1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 汽车 2022 年 04 月 01 日 英搏尔 (300681) 技术创新构筑竞争壁垒的电驱动系统龙头 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 稳中求进，从中低速市场起步，坚守单管 IGBT 路线，深耕电驱动市场十余载。2005 年，以起始资金 2 万元创立了珠海英搏尔电气有限公司。公司基于单管 IGBT 方案开发的电驱动系统在成本上优于海外同行。从商用车切入新能源车市场，2007 年扩展至场地车市场。2009 年切入场地电动车，随后伴随着中国新能源浪潮的爆发，在低速电动车，以及 A00市场成为行业龙头。低速电动车占有率层达到 60.9

2、0%（2016 年） ，而 A00 市场渗透率同样接近 30%+（2021 年） 。公司深耕电动车辆电驱动系统技术自主创新与产品研发，技术特点鲜明。 公司经过多年的自主研发， 掌握了多个电动车辆领域电机控制系统的核心技术。截至目前，有发明专利 55 项，实用型专利 131 项，国际专利 5 项。 行业降本诉求强烈，电驱动系统将朝着更轻、更小、更便宜的方向发展。消费者当前对新能源车型主要的抱怨都集中在使用不便和购置成本高两方面。而 800V 电气架构的升级可以很好的解决这一痛点。目前基于 800V 架构的升级包括扁线电机、SiC 替代 IGBT、深度集成三合一、六合一等。集成化已成行业主流趋势，

3、2021 年三合一及以上的电驱动系统占比 53.6%，同比 2020 年提升 26.3pct。 电驱动市场跟随新能源大潮高速成长，到 2024 年市场规模有望达到 648738 亿元。以2024 年新能源纯电动销量 773 万辆为测算依据，A0/A 级车由于更大的市场份额，其市场空间也超过 279316 亿元之间；B 级以上产品由于存在较大技术升级的空间，若 Sic、扁线电机大规模普及，则整体市场空间甚至有望超过 A0/A 级产品。 公司 10 年技术积累开发的第三代“集成芯”解决行业痛点，叩开百亿市场大门。经过近10 年的技术发展，英博尔第三代“集成芯”驱动总成在同等功率下，体积、重量相对于

4、竞争对手减少约 30%，功率密度相较同行提升 20%-30%。原材料用量更少，单管采购成本更低，帮助英搏尔的产品在 160kw 功率段的产品中，相较同级竞品可降本约 1500-1700元，降本幅度近 20%。明显的成本优势帮助公司一步步叩开了如威马、吉利、长安、江淮、宝骏、雷丁、小鹏等众多新能源客户的订单。 产品性能的领先撬开制造业规模效应的墨盒，将帮助公司实现盈利水平的飞跃。2020 年公司在产能不变的情况下，产能利用率提升近 21pct。剔除产品结构升级影响，毛利率同比提升约 6.2pct。同时营收的大幅增长也有效降低了各类费用的摊销水平，对净利率有显著增益。我们预计稳态下公司整体业务的研

5、发费率有望维持在 7%9%区间。规模效应将使电驱系统的净利润水平维持在 6%10%区间，显著优于当前表观盈利水平。 投资分析意见：技术降本是中国制造业实现弯道超车的更优解，而英搏尔的“集成芯”方案正是这一趋势的体现。我们预计在行业降本诉求迫切的当下，公司的产品有望快速获得客户认可，并快速扩大市场份额。预计 2021-23 年营收达 10/23/35 亿，对应归母净利润有望实现 0.5/1.5/2.8 亿元，对应 PE 为 132/43/23 倍。从 PE 角度，公司对标具备成熟盈利水平，以及显著客户突破的企业，可比公司 2022 年 PE 分别为 35/28 倍。英搏尔 22年 PE 为 43

6、 倍，与其未来 2 年超 135%的复合增速有明显关系。从 PS 的角度，公司所处行业在 2021-2023 年要突破的仍是客户卡位优势，以及由此带来的规模效应。英搏尔 22年 PS 为 2.8 倍与可比公司平均 4 倍 PS 相比，仍有超 42%上涨空间。综合 PE 与 PS 的估值空间，我们认为公司未来 1 年内有 40%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。 市场数据： 2022 年 04 月 01 日 收盘价（元） 84.64 一年内最高/最低（元） 132/28.22 市净率 10.5 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 3756 上证指数/深证成指 3282.72/12

7、227.93 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 8.04 资产负债率% 58.59 总股本/流通 A 股 （百万） 77/44 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 宋亭亭 A0230517090004 联系人 戴文杰 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 421 455 1,007 2,337 3,460 同比增长率（%） 32.2 85.5 139.2 132.1 48.0

8、归母净利润（百万元） 13 17 49 151 277 同比增长率（%） - 929.4 274.9 206.5 83.0 每股收益（元/股） 0.17 0.22 0.64 1.97 3.61 毛利率（%） 19.5 21.3 21.4 21.7 23.2 ROE（%） 2.3 2.8 7.9 19.4 26.2 市盈率 493 132 43 23 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 04-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0202-0203-02-100%0%100%20

9、0%300%400%（收益率）英搏尔沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共43页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 技术降本是中国制造业实现弯道超车的更优解，而英搏尔的“集成芯”方案正是这一趋势的体现。我们预计在行业降本诉求迫切的当下，公司的产品有望快速获得客户认可，并在竞争激烈的电驱动市场占据一席之地。预计 2021-23 年营收达 10/23/35 亿，对应归母净利润有望实现 0.5/1.5/2.8 亿元。英搏尔 22 年 PE 为 43 倍，与其未来 2 年超 135%的复合增速有明显关系。从 PS 的角度，公司所处行业在 2021-

10、2023 年要突破的仍是客户卡位优势，以及由此带来的规模效应。英搏尔 22 年 PS 为 2.8 倍与可比公司平均 4 倍 PS 相比，仍有超 42%上涨空间。综合 PE 与 PS 的估值空间，我们认为公司未来 1 年内有 40%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。 关键假设点 电驱动市场跟随新能源大潮高速成长，到 2024 年市场规模有望达到 648738 亿元。以 2024 年新能源纯电动销量 773 万辆为测算依据，A0/A 级车由于更大的市场份额，其市场空间也超过 279316 亿元之间；B 级以上产品由于存在较大技术升级的空间，若 Sic、扁线电机大规模普及，则整体市场空间甚至有望超过

11、 A0/A 级产品。 公司 10 年技术积累开发的第三代“集成芯”解决行业痛点，叩开百亿市场大门。经过近 10 年的技术发展，英博尔第三代“集成芯”驱动总成在同等功率下，体积、重量相对于竞争对手减少约 30%，功率密度相较同行提升 20%-30%。原材料用量更少，单管采购成本更低，帮助英搏尔的产品在 160kw 功率段的产品中，相较同级竞品可降本约 1500-1700 元，降本幅度近 20%。 产品性能的领先撬开制造业规模效应的墨盒，将帮助公司实现盈利水平的飞跃。2020 年公司在产能不变的情况下，产能利用率提升近 21pct。剔除产品结构升级影响，毛利率同比提升约 6.2pct。同时营收的大

12、幅增长也有效降低了各类费用的摊销水平，对净利率有显著增益。预计稳态下业务的研发费率有望维持在 7%9%区间。规模效应将使电驱系统的净利润水平维持在 6%10%区间，显著优于当前表观盈利水平。 有别于大众的认识 市场普遍认为电驱动赛道虽然市场容量很大，但普遍无法盈利。但我们通过研究发现，行业不盈利的状态只是过往。未来随着行业玩家能力的逐步成熟，以及市场规模的进一步扩大，规模效应将显著提升这个行业的盈利水平。整条产业链上的公司都将具备盈利改善的可能性，而具备产品竞争壁垒及溢价权的公司将尤为突出。 同时市场认为电驱动系统以后都将由主机厂收回，第三方供应商将没有生存空间。但通过这篇报告我们同样展现了未

13、来市场的格局，中低端产品、追求性价比的方案仍然极有可能由第三方供应商来提供。因为他们更容易具备规模效应，可以提供较主机厂更有性价比的方案。 中高端驱动系统则仍然可能由主机厂参与定义， 零部件由供应商提供。 股价表现的催化剂 新能源渗透率提升超预期，上游原材料成本压力减轻，公司产品或新客户定点加速落地。 核心假设风险 公司产品质量稳定性出现波动，上游原材料涨幅过大影响盈利水平，公司商务拓展能力不及预期，产能释放后毛利率弹性不及预期。 QYkXoWbYhUvV8ZWZfW7N9RbRmOoOoMoMfQrRmQkPoOpNaQnNvMvPpPnRxNtQuN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

14、信息披露与声明 第3页 共43页 简单金融 成就梦想 1. 英搏尔：电驱动系统的技术创新者 .7 1.1 发展历程：审时度势，以技术引领发展之路 . 7 1.1.1 初创：筚路蓝缕，脚踏实地筑牢技术根基 . 7 1.1.2 崛起：初尝技术蜜枣，低速电动车市场欣欣向荣. 7 1.1.3 转折：稳中求进，逆流而上加码研发投入 . 8 1.2 业务布局：围绕电驱动持续迭代，研产销三位一体 . 9 1.3 治理结构：股权稳定，核心团队经验丰富 . 12 1.4 财务对比：持续投入孕育技术爆发力，费控优于同行 . 14 2.新能源电驱市场：千亿蓝海，巨擘共擎启新局 . 16 2.1 化繁为简，深度系统集

15、成日趋主流 . 16 2.2 需求向上，助推电驱动进军百亿蓝海 . 18 2.3 多方涌入，电驱动竞争格局波诡云谲 . 20 2.4 提升效率是技术迭代的主线 . 23 2.4.1 扁线提升电机运行效率 . 23 2.4.2 SiC 单晶材料提升能量利用及转换效率 . 24 2.5 系统供应商各显神通，殊途同归“深度集成” . 25 3. 技术降本迎合产业趋势，深度集成切入百亿市场 . 28 3.1 IGBT 单管独树一帜，持续技术创新构筑竞争壁垒 . 28 3.2 深度升级降本，第三代集成芯“更轻、更小、更省” . 31 3.3 平台化撬动规模效应魔棒，进一步巩固竞争壁垒 . 33 3.4

16、在手订单充分，量价齐升的兑现在路上 . 36 4. 盈利预测和估值 . 38 5风险提示 . 40 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共43页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司创始人及专家管理团队简介 . 7 图 2：英搏尔当前 A00 车型客户配套解决方案 . 8 图 3：战略产品“集成芯”动力总成简介 . 9 图 4：英搏尔合作客户全面升级，产品具备爆款基因 . 9 图 5：英搏尔核心产品 . 9 图 6：英搏尔生产基地布局 . 11 图 7：英搏尔主要股东股权结构 . 12 图 8：可比公司营收增速比较（%） . 14 图 9：可比公司净利润增

17、速比较（%） . 14 图 10：可比公司毛利率水平（%） . 14 图 11：可比公司净利率水平（%） . 14 图 12：可比公司期间费用率水平（%） . 15 图 13：可比公司销售费用率水平（%） . 15 图 14：可比公司管理费用率水平（%） . 15 图 15：可比公司研发费用率（%） . 15 图 16：可比公司资产负债率水平 . 15 图 17：可比公司应收帐款周转率比较（次） . 16 图 18：可比公司存货周转率比较（次） . 16 图 19：新能源电驱产业产品结构示意图 . 16 图 20：电驱动系统发展趋势演进 . 17 图 21：“大三合一”驱动总成图示 . 18

18、图 22：“小三合一”电源总成图示 . 18 图 23：三合一总成快速渗透，日趋成为主流 . 18 图 24：国内电动车月销情况（万辆） . 19 图 25: 2016-2021 中国新能源乘用车电驱动装机量 . 19 图 26：2020-2025 年中国新能源汽车销量将处于高速增长区间 . 20 图 27:中国新能源乘用车电机电控配套情况 . 21 图 28：2021 电机企业 CR10 约 74% . 21 图 29：2021 电控企业 CR10 约 75% . 21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共43页 简单金融 成就梦想 图 30: 2021 电驱动系

19、统企业 CR3 约 52%，CR10 超 86% . 21 图 31：电机系统 CR10 集中度及供应商类别 . 22 图 32：电控系统 CR10 集中度及供应商类别 . 22 图 33: 电驱动系统 CR10 集中度及供应商类别 . 22 图 34：扁线电机位置示意图 . 23 图 35：扁线电机绕组与圆线电机绕组结构对比 . 23 图 36：IGBT 单管并联分离技术技术原理 . 24 图 37：电驱动系统集成化发展进程 . 26 图 38: 不同车型电驱系统技术路线图 . 26 图 39: 三合一电驱系统各构型及优缺点分析 . 27 图 40：传统 IGBT 模块的生生制造流程及结构图

20、 . 28 图 41：英搏尔第二代 IGBT 单管并联模组及其结构图 . 29 图 42：第三代方案应用叠层母排技术将 IGBT 单管排布于电机壳体内 . 30 图 43：电机、电控共壳体共水道冷却技术，水道也同时流经 IGBT 单管贴合区 . 30 图 44：公司前瞻布局第四代电驱动平台技术 . 31 图 45：比亚迪纯电 E3.0 平台下的八合一电驱动系统爆炸图 . 31 图 46：华为 DriveONE 七合一电驱动 . 31 图 47：第三代方案在体积、重量方面明显优于上一代 . 32 图 48：横向对比英搏尔“集成芯”功率密度方面具备技术领先性 . 32 图 49：2019-2021

21、E 英搏尔产能利用率提升撬动毛利率显著回升 . 33 图 50：2019-2021E 英搏尔各项费用率也均有下降 . 35 图 51：珠海电驱动项目稳态净利率可达 6%水平 . 36 图 52：菏泽项目稳态净利率可达 10%高位 . 36 图 53：公司产品不断升级，单车价值量持续攀升 . 38 表 1: 英搏尔核心产品优势及定点客户 . 10 表 2：英搏尔核心产品收入结构 . 12 表 3 公司核心高管及技术团队 . 13 表 4：英搏尔 2021 年股权激励计划 . 13 表 5：纯电车型电驱动系统 2024 年市场规模预测 . 20 表 6：扁线和圆线定子绕组电机性能对比 . 24 公

22、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共43页 简单金融 成就梦想 表 7：车企或零部件供应商已经量产或测试 SiC 电控 . 25 表 8：IGBT 单管方案关键影响因素及难点 . 28 表 9：英博尔 2019-2020 年各业务模块营收及毛利率情况 . 34 表 10：剔除产品结构改善的影响，规模效应帮助公司 2020 年毛利率提升仅 6.2pct. 34 表 11：英搏尔新增产能投资计划 . 35 表 12： 英搏尔电驱动产品配套车型 . 36 表 13：公司当前在手订单充分 . 37 表 14：公司各业务板块营收及盈利预测拆分 . 39 表 15：电驱动产业链可

23、比公司估值分析 . 40 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共43页 简单金融 成就梦想 1. 英搏尔：电驱动系统的技术创新者 1.1 发展历程：审时度势，以技术引领发展之路 1.1.1 初创：筚路蓝缕，脚踏实地筑牢技术根基 2005 年， 毕业于西安交通大学电气工程专业姜桂宾先生与同门师弟李红雨先生一拍即合，以起始资金 2 万元创立了珠海英搏尔电气有限公司。创始人姜桂宾先生与研发总监李红雨先生均拥有工学博士学位，精于电机电控方向的研究。2010 年，同校、同专业的魏标先生加入英搏尔，担任公司项目总监职位。公司核心领导人集深厚专业理论知识与丰富产品实践开发经验于一身

24、，是国内电机控制器领域为数不多的高端复合型人才。这奠定了英搏尔用技术作为护城河的企业发展理念。 图 1：公司创始人及专家管理团队简介 资料来源：公司官网、公司公告、申万宏源研究 凭借创始团队在电驱动领域丰富的开发经验， 公司 2005 年从商用车开始切入新能源车市场，2007 年扩展至场地车市场。2009 年起，公司根据市场需求，切入场地电动车辆的直流电机控制器、分体式充电机、DC-DC 转换器、电子油门踏板等产品开发，并逐步在国内电动高尔夫夫球车、 电动游览观光车、 电动叉车等应用领域取得了替代进口产品的地位。早期低速场地车市场的成果让公司在新能源车市场顺利存活了下来，同时公司仍然维持着积极

25、的研发投入，为纯电动汽车用电机控制器等关键零部件突破打下了技术基础。 1.1.2 崛起：初尝技术蜜枣，低速电动车市场欣欣向荣 2009 年持续的技术研发首次结出硕果，中低速电动车市场成就公司第一桶金。适用于三四线城市、城乡结合部和农村市场使用的中低速电动车辆在山东省迅速铺开，并很快传播至河北、江苏等周边省份，市场一片欣欣向荣。中低速电动车发展初期，普遍使用升级 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共43页 简单金融 成就梦想 版的场地电动车直流电机系统，但其启动扭矩、高速转速、连续爬坡等性能始终达不到理想状态，一定程度上阻碍了市场的进一步拓宽。 在此背景下，英搏尔紧抓

26、机遇，运用电动汽车级电机控制系统技术，成功开发出交流电机控制和驱动系统。因其使用性能、可靠性、成本、能量密度及总效率等指标优于直流电机及控制系统，从而全面替代了直流电机系统。2010 年，公司在微型车市场的市占率一度达到 90%。2016 年度，公司销售中低速电动车电机控制器 36.54 万台，市场占有率达到 60.90%。英搏尔迅速成为国内中低速电动车辆的电控系统技术引领者和重要供应商。 A00 纯电动乘用车电机控制器领域，公司的技术竞争力也逐步被认可。2009 年，公司逐步转变发展重心和业务形态，开始为整车厂开发新能源纯电动乘用车电机控制器，配套A00 级别， 实现了公司储备多年的新能源纯

27、电动汽车电控技术产业化应用。 自 2013 年起，公司先后为吉利、长沙众泰、康迪等汽车整车厂批量提供符合“双 80”、“双 100”标准的纯电动乘用车电机控制器等关键零部件。2016 年度，共销售纯电动乘用车电机控制器3.39 万台，市场占有率 12.89%，成为国内纯电动乘用车主流电机控制器供应商。 图 2：英搏尔当前 A00 车型客户配套解决方案 资料来源：公司官网、公司公告、申万宏源研究 公司经历10余年发展， 已经在电驱动市场积累了深厚的技术护城河。 截至2016年末，研发团队人员为 89 人，其中核心研究人员为 25 人。拥有发明专利 5 项，实用性新型专利65 项，外观设计专利 9

28、 项。通过长期的研发探索，英搏尔建立了以发明专利“交流电机控制器总成”为核心的创新型产品工艺及电路布局，可以快速响应市场需求，进行标准化与规模化生产，有效地保证产品质量，并能显著地降低产品成本。针对更高速电动车辆对大功率电机控制的需求，英搏尔设计了基于 PCB 焊接的一体化层叠功率母排，并与大电流薄膜电容模块相结合，为 IGBT 单管的多管并联及均流提供硬件保障。 2017 年，英搏尔终于创业板上市，开启公司发展的新篇章。当年乘用车方面定点北汽EC180，成为公司早期量产经验的第一块跳板。随后，依托高性价比优势和品牌号召力，公司核心产品在纯电动乘用车市场取得市场先发优势，获得主流整车厂商的大规

29、模应用。 1.1.3 转折：稳中求进，逆流而上加码研发投入 但随着中国新能源市场补贴的加速退坡，行业经历了一次无法规避的寒冬。原有 A00市场因补贴门槛调整而逐步萎缩，公司的市场份额及营收也受到明显冲击，甚至一度将公司的盈利水平拖至亏损线。由于行业发展日新月异，技术迭代突飞猛进，需要反复进行大 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共43页 简单金融 成就梦想 量研发投入，产品更新周期过段导致制造业规模效应始终无法显现。针对该问题，公司转投平台化建设，对电源总成驱动总成进行集合化管理建设。 2019 年，为顺应大集成趋势，公司发展重心由电控、电源等单体产品成功切换至动力

30、及电源总成，且客户结构持续优化。在新能源行业政策退坡的大背景下，公司逆势而上持续加码研发投入，其重点研发投入的创新“集成芯”电驱总成技术初步应用，因体积小、重量轻、成本低获得主流客户认可。 图 3：战略产品“集成芯”动力总成简介 资料来源：公司官网、公司公告、申万宏源研究 2020 年，公司在原有客户基础上新获威马、小鹏、一汽、采埃孚、杭叉集团等重点客户项目定点，相关产品共销售 4.28 万套，其中多合一动力总成销量处于全国前列。 图 4：英搏尔合作客户全面升级，产品具备爆款基因 资料来源：公司官网、公司公告、申万宏源研究 1.2 业务布局：围绕电驱动持续迭代，研产销三位一体 英搏尔是一家专注

31、于新能源汽车动力系统研发、生产的领军企业。公司主营产品为新能源汽车动力总成及电源总成，自成立起，始终专注于电动车辆电机控制系统技术自主创新与产品研发，主要产品以电机控制器为主，车载充电机、DC-DC 转换器、电子油门踏板等为辅，从事电动车辆关键零部件的研发、生产与销售工作。截至 2020 年底，公司产品已广泛运用于新能源汽车、中低速电动车、场地电动车等领域，已实现 A00 级、A 级、B 级及 MPV、SUV 全系乘用车型配套， 与国内外知名车企达成长期合作。 图 5：英搏尔核心产品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共43页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官

32、网、公司公告、申万宏源研究 英搏尔深耕于电动车辆电机控制系统技术自主创新与产品研发。公司经过多年的自主研发，掌握了多个电动车辆领域电机控制系统的核心技术， 如“MOSFET/IGBT 并联的动态均流技术”、“基于 PCB 波峰焊接的大电流层叠功率母排技术”、“交流电机参数辨识的矢量控制技术” 等， 涵盖硬件设计、 电控软件控制、 系统集成等各个阶段。 截至目前，公司有发明专利 55 项，实用型专利 131 项，国际专利 5 项。认证体系方面，公司于 2020年 6 月通过全球“ISO26262 汽车功能安全 ASIL D 级别”标准流程体系认证，产品开发流程符合最高功能安全等级。自主创新与产品

33、研发，不仅为公司快速响应市场需求，推出性能稳定、质量可靠的产品奠定技术基础，也推动了电动车辆行业的发展和突破。 表 1: 英搏尔核心产品优势及定点客户 主要产品名称 产品图片 产品优势 产品定点客户 三合一驱动总成 减少了连接器等部件，在价格、体积、重量上均有较大的降幅，大幅提升总成功率密度，带来供应链管理的优化，能够迅速满足整车厂商的个性化要求。 A00 级 （上汽通用五菱、 奇瑞冰激淋、江淮 EX10、雷丁芒果等） A0 级（吉利 X3、长安奔奔、长城欧拉、云度、国机智骏等） “集成芯”三合一驱动总成 实现电机与电机控制器同壳体一体化深度集成，体积小 30%，功率密度较行业平均水平提升约

34、20%-30%；节省成本，降低重量；提升整车效率。 A 级、B 级（吉利汽车、威马汽车、江淮汽车、上汽大通、长安欧尚 X7，小鹏汽车 P7 等） 三合一电源总成 电源总成是新能源汽车重要的核心零部件，是集成化发展的必要补充。 小鹏汽车、奇瑞汽车、吉利控股等新能源乘用车品牌 “集成芯”三合一电源总成 由传统的双层架构，优化升级为单层结构，进一步减小体积、重量，提升了功率密度，降低成本。 “六合一”全集成总成 该产品具有小型化、模块化、成本低、重量轻、整车安装流程简单，售后服务简便等优势，目前产品量产经验丰富，能匹配整车企业不同车型动力系统集成方案。 A0 级（江淮思皓 E10X、北汽新能源 EC

35、3 等 ）A 级（威马 E5、思皓 IC5 等 ） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共43页 简单金融 成就梦想 “集成芯”六合一总成 “集成芯”全集成动力总成在第二代驱动总成的空间下，实现多合一集成。 混合动力双电机控制器 体积小重量轻，便于混动车型整车的装配、节省空间，生产效率高，性能稳定。 上汽通用五菱凯捷系列、一汽大众、一汽红旗 商用车电机控制器 是 国 内 第 一 款 获 得 功 能 安 全ISO26262:2018 ASILC 产品国际认证的商用车控制器。 采埃孚、上汽大通、瑞驰新能源等 第三代半导体 SiC 电机控制器 采用全球先进的 SiC 功率

36、器件， 系统效率提升 5%左右， 采用专利的叠层母排技术，整机功率密度世界领先水平。 A00 级车型平台化动力总成 将电机、 电机控制器、 减速器集成于一体，降低系统成本，提升功率密度，弥补了原低压单体系统无法实现快充的问题。 五菱宏光 mini、五菱宝骏、奇瑞、长安新能源、雷丁芒果等 叉车电驱及液压总成 转换系统效率提高 40%，节能减排，有效降低整车生产成本；解决了大吨位叉车原系统的功率和散热问题。 杭叉集团、珠海亿华等 MC39 系列电机控制器 该控制系统具有产品结构简单、可靠性高、抗干扰能力强等特点。 高速新能源乘用车生产商 资料来源：公司公告、申万宏源研究 英搏尔主动完善产能布局，配

37、套客户增量需求。目前公司拥有山东菏泽与珠海两大生产基地，山东为中低速电动车消费大省，可形成较好的区位优势，专注于轻型电动车辆驱动系统和电源系统产品的供应；珠海基地为公司本部，主要承担新能源汽车的订单。南北基地目标明确，共同发力，有利于更好的贴近客户生产基地和实现不同品类产品的平台化生产管理，进一步巩固公司的竞争优势和行业地位。同时为顺应智能化工厂的要求，公司从欧洲、美国、日本等国家引进先进的自动化设备，2021 年 2 月，公司 6.5 万 m的动力总成一体化高标准厂房建成投产，已初步形成了年产 50 万台套总成的生产能力。 图 6：英搏尔生产基地布局 资料来源：公司官网、公司公告、申万宏源研

38、究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共43页 简单金融 成就梦想 最终经过多年的发展， 英搏尔形成了自身完善的产品结构， 并格局市场需求持续优化。公司面向中低速电动车领域的电机控制器销售占比最高且较为稳定，2017-2020 年度分别74%/63%/72%/73%，系该时期中低速电动车行业需求所致。纯电动乘用市场自 2013 年开始起步，市场销量快速增长，带动相关适配产品的市场需求，一定程度上导致了公司产品销售结构的调整。 表 2：英搏尔核心产品收入结构 产品类别 2017 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年度 收入(万元） 占比 收入(万元）

39、占比 收入(万元） 占比 收入(万元） 占比 电机控制器 39,852.05 74.32% 40,264.82 62.66% 22,136.45 71.66% 23,862.97 73.23% DC-DC 转换器 5,123.49 9.55% 5,548.71 8.64% 3,500.29 11.33% 4,371.75 13.42% 车载充电器 2,817.99 5.26% 3,812.44 5.93% 2,193.86 7.10% 2,758.39 8.46% 电子油门踏板及其他 5,829.51 10.87% 14,628.38 22.77% 3,058.55 9.90% 1,593.9

40、3 4.89% 资料来源：公司官网、公司公告、申万宏源研究 1.3 治理结构：股权稳定，核心团队经验丰富 英搏尔股权结构稳定，治理结构清晰。创始人姜桂滨博士为公司的实际控制人、最终受益人，持股比例为 33.3296%。根据最新公告，李红雨、魏标分别持有 9.8761%、5.08%的股份，三人合计持股比例近半。此外，珠海格力金融、珠海卓越智途、株洲天桥起重分别持股 5%、5%、4.46%为公司第四、第五、第六大股东。 图 7：英搏尔主要股东股权结构 资料来源：公司官网、公司公告、申万宏源研究 公司核心团队人才济济，技术底蕴深厚。技术带头人及创始人姜桂宾博士、研发总监李红雨博士以及软件总监魏标硕士

41、均毕业于西安交通大学电气工程专业，集深厚专业理论知识与丰富产品实践开发经验于一体，是国内电机控制器领域为数不多的高端复合型人才，拥有十几载新能源驱动/电源系统开发经验。 此外，公司不断吸引电驱动行业专家“强强联合”。包括曾就职于华为电气、艾默生的中国变频器元老级人物驱动技术总监刘宏鑫先生，曾在艾默生、麦格米特、华为、瓦特电力等行业领军企业任核心岗位的总经理贺文涛先生、电源技术专家高军和关平都先生，为公司的长远发展保驾护航。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共43页 简单金融 成就梦想 英搏尔深耕行业十余年，通过多年的项目研发与历练，培养了一批电动车辆电机控制器领

42、域的优秀人才，聚集了一支经验丰富、熟悉电动车辆最终消费需求以及敢于吃苦、勇于拼搏的高素质研发以及服务队伍。目前，公司已拥有发明专利 5 项，实用性新型专利65 项，外观设计专利 9 项。 表 3 公司核心高管及技术团队 姓名 职务 履历 姜桂宾 董事长 1975 年出生， 西交大电气工程博士， 公司创始人之一， 拥有 20 年新能源汽车动力系统、电源系统及企业管理经验，国家中央组织部第四批“万人计划”科技创业领军人才。 李红雨 董事、副总经理、研发中心总监 1978 年出生，西交大电气工程博士，公司创始人之一，拥有 15 年新能源汽车动力系统、电源系统及企业管理经验。负责公司新产品战略规划、研

43、发以及管理体系建设。 魏标 董事、副总经理、软件开发部总监 1980 年出生，西交大电气工程硕士，原艾默生产品开发经理，公司创始人之一，拥有15 年新能源汽车动力系统、电源系统经验。负责公司产品软件部分的技术开发与管理。 贺文涛 总经理 原艾默生通信电源专家，原华为车载电源总架构师，手机超级快充专家，从事电源产品开发 18 年。2018 年入职英搏尔，负责第三代电源总成开发及公司管理运营。 刘宏鑫 研发中心 CTO 中国变频器行业元老级人物，原华为电气技术创始人，原艾默生变频器产品线总监，从事变频器研发管理工作近 30 年。2017 年入职英搏尔，负责电驱系统技术平台建设。 高军 研发中心副总

44、监 西交大电气工程博士，原艾默生电源产品线总工，原麦格米特电源事业部总工，从事电源产品开发 20 年。2018 年入职英搏尔，负责电源系统技术平台建设。 关平 电源技术专家 华科电力电子学硕士，原瓦特电力有限公司总工，从事电源产品开发 20 余年。 资料来源：公司官网、公司公告，申万宏源研究 英搏尔股权激励计划完善，有利于公司长期发展。公司最新一次股权激励计划严格符合“四定”准则，做到定量、定价、定时、定人。公司董事会同意以 2021 年 12 月 17 日为授予日，向符合条件的 16 名激励对象授予股票期权 380 万份。本激励计划授予的激励对象包括公告本计划时在公司任职的公司董事、高级管理

45、人员及核心骨干人员，授予的股票行权价格为 95.95 元/股，行权条件囊括公司及个人层面业绩考核要求等。该计划使公司核心人员利益与公司利益趋于一致，形成企业利益共同体，有利于英搏尔长远发展。 表 4：英搏尔 2021 年股权激励计划 姓名 职务 获授的股票期权数量(万股) 占授予股票期权总数的比例 占目前总股本的比例 贺文涛 董事、总经理 45 11.84% 0.60% 辛鹏 副总经理、销售总监 40 10.53% 0.53% 周小义 副总经理、供应链中心总监 40 10.53% 0.53% 中层管理人员、核心技术/业务骨干 （13 人） 255 67.11% 3.37% 合计 380 100

46、.00% 5.03% 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共43页 简单金融 成就梦想 1.4 财务对比：持续投入孕育技术爆发力，费控优于同行 英搏尔自 2020 年起技术变现，业绩增长迅速，从营收和净利润增速来看，公司位于行业前列。2019 年新能源车销量放缓叠加研发费用大量投入，营收及利润端的压力造成业绩亏损；2020 年起公司营收及净利润迅速回暖，并且主要客户升级到威马、小鹏、吉利等主流电动车品牌，意味着新技术开始变现、产品升级与市场的持续开拓，加之政策利好因素，2021Q1Q3 营收/净利润达 45.52 亿/0.17 亿元

47、，同比增长高达 86%/929%，销售毛利率/净利率也在同时回升，可以预期后续经营情况将持续向好。 营收规模来看， 2016-2020年英搏尔营收分别为4.08亿/5.36亿/6.55亿/3.18亿/4.21亿，在可比公司中位于中游。从营收增速来看，2020 年英搏尔处于行业领先水平。净利润来看，英搏尔整体净利润变动与收入相匹配，2016-2020 年分别为 0.65 亿/0.84 亿/0.53亿/-0.79 亿/0.13 亿/0.17 亿，2021Q3 净利润增速高达 929%，远超同行业可比公司。 图 8：可比公司营收增速比较（%） 图 9：可比公司净利润增速比较（%） 资料来源：wind

48、，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 毛利率与净利率略低于同行业平均水平。2020 年，英搏尔毛利率 19.50%，净利率3.13%。其主要原因是：1）公司产品性价比较高，价格通常比竞品低；2）成本方面，一方面总成产品供应量不大、规模效应不显著；另一方面减速器等部分通常外采，增加了部分成本。综合上述两方面，毛利率和净利率相对低于行业平均水平。后续随公司定点项目放量叠加优质项目供应、零部件自主配套率提升，毛利率有望提升。 图 10：可比公司毛利率水平（%） 图 11：可比公司净利率水平（%） 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 -100%-50%0%5

49、0%100%150%200%200202021Q3英搏尔蓝海华腾汇川技术（新能源）欣锐科技-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2001920202021Q3英搏尔蓝海华腾汇川技术欣锐科技0%10%20%30%40%50%200192020英搏尔蓝海华腾汇川技术（新能源）欣锐科技-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2001920202021Q3英搏尔蓝海华腾汇川技术欣锐科技 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共43页 简单金融

50、成就梦想 早期费用管控较为严格，但近两年明显开始加大研发及管理投入。2016-2020 年，英搏尔四费率 10.89%/15.29%/17.12%/35.58% /20.17%，相较于同行业可比公司略低，但近两年整体费用率提升加快。 图 12：可比公司期间费用率水平（%） 图 13：可比公司销售费用率水平（%） 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 拆分来看，1）销售费用方面，2017-2020 年分别为 0.31 亿/0.4 亿/0.3 亿/0.2 亿，分别占同期收入的 5.82%/6.11%/9.31%/4.85%，呈现出逐步抬升趋势；2）管理费用方面，201