1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 22 日 洽洽食品洽洽食品（002557.SZ） 内外兼修，瓜子坚果双面开花内外兼修，瓜子坚果双面开花 向全球领先坚果企业进发的瓜子龙头向全球领先坚果企业进发的瓜子龙头。洽洽食品股份有限公司成立于 2001 年 8 月，并于 2011 年 3 月在深交所上市，是一家以传统炒货、坚果为主营 业务，集自主研发、规模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企业。成立 初期，公司依靠工艺创新、营销创新、渠道创新等手段迅速一跃成为瓜子行 业龙头。此后经历了多元化发展、改革调整阶段，目前公司正处于全球战略 阶段，根据公司规划，将基于坚果炒货行业的有限多元

2、延伸，实现从“全球 第一的瓜子企业”迈向“全球领先的坚果企业”的战略跨越。 坚果行业发展空间广阔，每日坚果品类蓬勃发展坚果行业发展空间广阔，每日坚果品类蓬勃发展。近年来坚果炒货行业快速 发展，2015-2018 年 CAGR 约 13%。我们拟合了美国人均坚果消费量和人 均 GDP 之间的关系，发现在经济发展到一定程度后，二者呈高度相关。我 们认为经济发展及城镇化率提升有望助推我国坚果消费量中枢上移， 实现行 业持续扩容。同时，对标澳大利亚，我国坚果行业集中度仍有提升空间。从 产业链角度来看，我们认为品牌品牌+渠道渠道为破局关键。展望未来，展望未来，我们总结出 了行业三大趋势：1）树坚果人均消

3、费量提升空间大，消费占比有望持续走 高；2）坚果包装化率有待提升，每日坚果或成行业风口；3）全渠道融合 发展，线上渠道重要性日益凸显。 展望未来展望未来：聚焦瓜子坚果双主业，稳步聚焦瓜子坚果双主业，稳步驶入成长快车道驶入成长快车道。洽洽作为瓜子行业 龙头，深度调整后，王者再出发：1）全方位改革带来全新的洽洽）全方位改革带来全新的洽洽，完善的，完善的 机制体系将成为最核心竞争力机制体系将成为最核心竞争力。 改革调整期间， 公司在战略方针战略方针 （聚焦主业， 轻装上阵） 、 组织架构组织架构 （事业部+BU 机制+阿米巴模式， 激发内部活力释放） 、 激励机制激励机制（长短激励错落有致，员工持股

4、计划有序推进）、销售策略销售策略（理顺 内部机制之后，营销组合拳重磅出击）等方面进行全面调整。2）产品端：产品端： 聚焦大单品，以小黄袋为船驶入树坚果蓝海聚焦大单品，以小黄袋为船驶入树坚果蓝海。大单品策略收效显著，蓝袋、 黄袋保持高增；3）渠道端：渠道端：全渠道发展创造新增动力。全渠道发展创造新增动力。公司坚守线下渠道 战略重地，战略性布局线上渠道，积极拓展海外市场，泰国工厂打开国际化 新纪元，期待全渠道发展给公司打开增长新局面。 投资建议：投资建议： 我们看好公司内生活力创造的长期增长势能， 首次覆盖， 给予 “买 入” 评级， 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 6.0/

5、7.3/8.6 亿元， 对应 EPS1.19/1.44/1.70 元，对应 2019-2021 年 PE33/28/23 倍。运用相对 估值法，我们给予目标价 48 元，对应 2020 年 33 倍 PE。 风险提示风险提示：宏观经济下行风险，原材料价格大幅波动风险，新市场开拓不及 预期。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,603 4,197 4,837 5,660 6,616 增长率 yoy（%） 2.6 16.5 15.2 17.0 16.9 归母净利润（百万元） 319 433 602 729 863 增长率 yoy（%

6、） -9.8 35.6 39.0 21.1 18.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.63 0.85 1.19 1.44 1.70 净资产收益率（%） 10.3 13.1 16.4 17.4 17.8 P/E（倍） 62.8 46.3 33.3 27.5 23.2 P/B（倍） 6.54 6.02 5.45 4.79 4.15 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 食品加工 前次评级 最新收盘价 39.51 总市值(百万元) 20,031.57 总股本(百万股) 507.00 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 4.84

7、 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 研究助理研究助理 方一苇方一苇 邮箱： 相关研究相关研究 -37% -18% 0% 18% 37% 55% 73% 91% --03 洽洽食品 沪深300 2020 年 03 月 22 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021

8、E 流动资产流动资产 2949 3425 3624 3958 4660 营业收入营业收入 3603 4197 4837 5660 6616 现金 234 376 319 346 526 营业成本 2526 2889 3185 3683 4297 应收票据及应收账款 190 180 241 325 557 营业税金及附加 43 46 48 57 66 其他应收款 12 5 15 8 18 营业费用 489 570 701 821 959 预付账款 92 16 109 38 134 管理费用 210 216 232 255 284 存货 1069 1209 1302 1602 1786 研发费用

9、0 25 29 34 40 其他流动资产 1352 1639 1639 1639 1639 财务费用 10 -6 -14 -28 -43 非流动资产非流动资产 1725 1703 1731 1790 1866 资产减值损失 6 7 0 0 0 长期投资 178 157 135 114 93 其他收益 7 4 4 4 4 固定资产 1043 1018 1097 1198 1307 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 258 256 244 233 222 投资净收益 40 87 50 50 50 其他非流动资产 246 273 254 244 245 资产处臵收益 0 1 1 0 0

10、 资产资产总计总计 4674 5128 5355 5748 6525 营业利润营业利润 367 542 711 893 1066 流动负债流动负债 1497 1720 1592 1471 1590 营业外收入 54 42 70 50 50 短期借款 704 590 400 300 250 营业外支出 3 11 10 10 10 应付票据及应付账款 380 566 592 541 652 利润总额利润总额 417 573 771 933 1106 其他流动负债 413 564 601 629 688 所得税 95 131 163 197 234 非流动非流动负债负债 45 49 49 49 49

11、 净利润净利润 322 442 608 736 872 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 2 9 6 7 9 其他非流动负债 45 49 49 49 49 归属母公司净利润归属母公司净利润 319 433 602 729 863 负债合计负债合计 1542 1769 1642 1520 1640 EBITDA 570 723 919 1095 1280 少数股东权益 69 33 39 47 55 EPS（元） 0.63 0.85 1.19 1.44 1.70 股本 507 507 507 507 507 资本公积 1582 1584 1584 1584 1584 主要主要财务比率财务

12、比率 留存收益 973 1228 1489 1800 2171 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 3063 3326 3674 4181 4831 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 4674 5128 5355 5748 6525 营业收入(%) 2.6 16.5 15.2 17.0 16.9 营业利润(%) -15.2 47.7 31.3 25.7 19.3 归属于母公司净利润(%) -9.8 35.6 39.0 21.1 18.5 获利能力获利能力 毛利率(%) 29.9 31.2 34.2 34.9 35.0

13、现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 8.9 10.3 12.4 12.9 13.0 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 10.3 13.1 16.4 17.4 17.8 经营活动现金流经营活动现金流 293 747 484 480 598 ROIC(%) 9.2 11.6 15.1 16.4 17.1 净利润 322 442 608 736 872 偿债能力偿债能力 折旧摊销 118 126 129 151 171 资产负债率(%) 33.0 34.5 30.7 26.4 25.1 财务费用 10 -6 -14 -28 -43

14、净负债比率(%) 16.6 8.0 3.5 0.1 -4.6 投资损失 -40 -87 -50 -50 -50 流动比率 2.0 2.0 2.3 2.7 2.9 营运资金变动 -299 0 -188 -329 -352 速动比率 0.3 0.3 0.4 0.5 0.7 其他经营现金流 183 272 -1 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -364 -292 -107 -159 -197 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 1.0 1.1 资本支出 126 241 50 80 97 应收账款周转率 21.2 22.7 23.0 20.0 15.0 长期投资 -330 -

15、260 21 21 21 应付账款周转率 6.5 6.1 5.5 6.5 7.2 其他投资现金流 -567 -311 -35 -58 -78 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 97 -324 -435 -293 -221 每股收益(最新摊薄) 0.63 0.85 1.19 1.44 1.70 短期借款 344 -114 -190 -100 -50 每股经营现金流(最新摊薄) 0.58 1.47 0.95 0.95 1.18 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.04 6.56 7.25 8.25 9.53 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估

16、值比率 资本公积增加 0 1 0 0 0 P/E 62.8 46.3 33.3 27.5 23.2 其他筹资现金流 -247 -212 -245 -193 -171 P/B 6.5 6.0 5.5 4.8 4.1 现金净增加额现金净增加额 15 139 -57 27 180 EV/EBITDA 36.2 28.1 22.0 18.3 15.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNtMpPtPrMrPmOnMoRwPpM9PaO8OsQnNtRnNjMmMpMjMtRmPaQmNqQvPpPtRNZpNqR 2020 年 03 月 22 日 内容目录内容目录 1、向全球领先坚果企业进发的瓜子

17、龙头 . 6 1.1 回首来路，立足长远 . 6 1.2 公司股权高度集中，创始人为实际控制人 . 7 1.3 聚焦瓜子坚果双主业，渠道布局日趋多元 . 8 2、坚果行业发展空间广阔，每日坚果品类蓬勃发展 . 9 2.1 我国坚果行业快速扩容，人均消费量中枢处换档关键期 . 9 2.2 品牌+渠道为破局关键，坚果行业集中度仍有待提升 . 11 2.3 展望未来，寻行业发展新风口 . 13 树坚果人均消费量提升空间大，消费占比有望持续走高 . 13 坚果包装化率有待提升，每日坚果或成行业风口 . 15 全渠道融合发展，线上渠道重要性日益凸显 . 18 3、厚积薄发，稳步进入成长快车道 . 19

18、3.1 内外兼修，全方位改革带来全新的洽洽 . 19 3.2 聚焦大单品，以小黄袋为船驶入树坚果蓝海 . 24 3.3 全渠道发展创造新增动力 . 26 4、盈利预测 . 29 5、风险提示 . 32 图表目录图表目录 图表 1：洽洽食品发展历程 . 7 图表 2：公司股权结构较为集中（截至 2019 年三季度） . 7 图表 3：公司营收规模及增速 . 8 图表 4：公司归母净利润及增速 . 8 图表 5：公司产品结构占比 . 8 图表 6：各产品的营收规模增速对比 . 8 图表 7：公司盈利能力稳步走高 . 9 图表 8：公司各区域销售占比变动情况 . 9 图表 9：中国休闲食品市场规模

19、. 9 图表 10：2018 年中国休闲食品市场产品结构 . 9 图表 11：中国坚果行业行业发展阶段划分 . 10 图表 12：中国坚果炒货行业年度总产值及增速（亿元） . 10 图表 13：坚果炒货行业分类 . 10 图表 14：美国坚果人均消费量与经济发展水平间拟合程度较高 . 11 图表 15：中国居民人均坚果消费量稳步走高（千克/年） . 11 图表 16：中国城镇化率有较大的提升空间 . 11 图表 17：中国经济发展水平约处美国、日本 1980s 和 1990s 水平（美元）. 11 图表 18：坚果炒货行业产业链 . 12 图表 19：2018 年坚果炒货行业 CR3 约 14

20、% . 13 图表 20：2015 年澳大利亚坚果市场行业 CR3 约 38% . 13 图表 21：2015 年洽洽在包装瓜子行业中的龙头地位稳固（CR3 约 62%） . 13 图表 22：2018 年每日坚果细分品类市场竞争格局情况 . 13 图表 23：美国籽坚果-花生人均消费量与经济发展水平的拟合关系. 14 图表 24：美国树坚果消费量与经济发展水平间的拟合关系 . 14 2020 年 03 月 22 日 图表 25：美国人均树坚果消费量占比持续走高 . 14 图表 26：中国葵花籽（食品用量）消费量保持稳定 . 15 图表 27：中国花生（食品用量）消费量保持稳定 . 15 图表

21、 28：中国树坚果在整体坚果市场中的占比较低（2016 年） . 15 图表 29：2016 年中国树坚果人均消费量有较大提升空间（千克/年） . 15 图表 30：中国包装坚果有较大的提升空间（零售端销量口径） . 16 图表 31：2019 年中国消费者偏爱的坚果类型 . 16 图表 32：混合坚果在市场规模占比及增速两方面均居天猫坚果炒货细分品类首位。 . 16 图表 33：目前中国正处在日本的第三消费社会 . 17 图表 34：单身人口占比持续上升 . 17 图表 35：2019 年中国坚果消费人群年龄分布 . 17 图表 36：天猫最受欢迎的代餐 TOP5 中休闲坚果品类排名不断提前

22、 . 18 图表 37：预计 2021 年每日坚果品类市场规模将达到 200 亿 . 18 图表 38：休闲食品线上占比逐步提升 . 18 图表 39：休闲食品行业主要公司渠道分布对比 . 18 图表 40：线上零食/坚果/特产销售额快速增长（亿元） . 19 图表 41：线上零食/坚果/特产放量增长 . 19 图表 42：内外兼修、多管齐下实现公司全面改革 . 19 图表 43：洽洽聚焦主业并对非主业业务进行剥离 . 20 图表 44：公司战略调整变化路径 . 20 图表 45：洽洽原组织架构图 . 21 图表 46：阿米巴经营模式的目的 . 21 图表 47：洽洽组织架构完成全新变革 .

23、22 图表 48：员工持股激励计划 . 22 图表 49：人均创收持续走高 . 23 图表 50：人均薪酬及人均创利同步走高 . 23 图表 51：洽洽打造“掌握关键保鲜技术”标语区别竞品 . 23 图表 52：更新包装突出“掌握关键保鲜技术”核心标语 . 23 图表 53：洽洽联手分众传媒进行电梯广告投放 . 24 图表 54：销售费用投放刺激营收快速增长 . 24 图表 55：从盲目产品线多元向大单品战略转移 . 24 图表 56：洽洽蓝袋销售额实现快速增长（含税口径） . 25 图表 57：洽洽每日坚果销售额实现快速增长（含税口径） . 25 图表 58：瓜子产品持续实现价值登高 . 25 图表 59：洽洽葵花子类产品毛利率（%） .