1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 零售升级对应 PE 分别为 17 倍、13 倍、10 倍，估值处在低位。考虑到 未来三年净利润保持 20-30%的增长,估值吸引力较强，且定增稳 步推进也将助长远发展。综合来看，公司零售端坚持差异化中高公司零售端坚持差异化中高 端战略，大宗工程渠道顺势而上有望保持快速增长，未来业绩增端战略，大宗工程渠道顺势而上有望保持快速增长，未来业绩增 长确定性高，长确定性高，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级，参考可比公司参考可比公司 20202020 年的平均年的平均 2222 倍倍 PEPE，考虑到公司未来业绩增长确定性，给予公司，考虑到公司未来业绩增

2、长确定性，给予公司 2323 倍倍 PEPE，对应目标价，对应目标价 3 31.741.74 元元。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 31.74 最新收盘价： 23.00 Table_Basedata 股票代码股票代码： 002853 52 周最高价/最低价： 25.63/14.91 总市值总市值( (亿亿) ) 35.73 自由流通市值(亿) 21.90 自由流通股数(百万) 95.22 Table_Pic 分析师：徐林锋分析师：徐林锋 邮箱： SAC NO：S02 分析师：戚志圣分析师：戚志圣 邮

3、箱： SAC NO：S01 -19% -7% 5% 17% 28% 40% 2019/072019/102020/012020/042020/07 相对股价% 皮阿诺沪深300 Table_Date 2020 年 07 月 06 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示风险提示: : 工程大宗业务拓展不及预期；应收账款风险；地 产销售大幅下滑；行业竞争加剧。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A201

4、8A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 1,110 1,471 1,809 2,329 2,975 YoY（%） 34.3% 32.5% 22.9% 28.8% 27.7% 归母净利润(百万元) 142 175 214 274 349 YoY（%） 38.0% 23.3% 22.0% 28.3% 27.2% 毛利率（%） 35.9% 35.8% 34.6% 33.8% 33.1% 每股收益（元） 0.91 1.13 1.38 1.77 2.25 ROE 13.8% 14.9% 15.1% 15.9% 16.6% 市盈率

5、25.15 20.39 16.72 13.03 10.24 nMsNpRwOoOtMnNqPrPrPsRbRaO8OsQqQsQpPlOmMrOkPmMrO7NoOvNuOnQpPMYnMoN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 一、推荐逻辑以及快速读懂皮阿诺 . 5 1.1 我们为什么看好皮阿诺的投资机会？ . 5 1.2 皮阿诺概览：定制家居行业领先企业，业绩高增长 . 5 二、行业：家居 C 端需求复苏，精装配套品保持高增长 . 10 2.1 消费政策&竣工回暖，家具 C 端需求复苏 . 10 2.2 B 端精装房市场持续推进，配套品继续高

6、增长 . 12 三、皮阿诺：零售品牌升级，工程大宗持续放量 . 14 3.1 定位中高端，打造定制家居行业收纳第一品牌 . 14 3.2 C 端：零售端品牌升级，有望实现持续稳定增长 . 17 3.3 B 端：工程大宗渠道顺势而上，持续放量 . 20 四、市场最关注的问题 . 23 4.1 大宗业务对盈利能力的影响 . 23 4.2 大宗业务对现金流的影响 . 24 4.3 公司未来的成长空间 . 25 五、盈利预测与投资建议 . 25 5.1 盈利预测 . 25 5.2 估值分析 . 26 六、风险提示 . 27 图表目录 图 1 推荐逻辑：零售品牌升级&工程大宗持续放量，未来三年业绩预计保

7、持 20-30%增长 . 5 图 2 产品定位中高端，差异化竞争. 6 图 3 以橱柜起家，产品种类逐渐丰富 . 6 图 4 定制橱柜、衣柜是主要收入来源 . 7 图 5 主要产品毛利率波动平稳 . 7 图 6 15-19 年收入年复合增速 30.2%（亿元） . 7 图 7 15-19 年归母净利润年复合增速 26.5%（亿元） . 7 图 8 盈利能力保持良好水平 . 8 图 9 期间费用率管控良好 . 8 图 10 19 年公司经营活动现金流大幅好转（亿元） . 8 图 11 应收款规模持续增加（亿元） . 8 图 12 股权集中度高（截止到 2020 年一季度） . 9 图 13 股权

8、激励计划激励对象为公司高管、董事及核心人员 . 9 图 14 股权激励计划业绩考核高目标 . 10 图 15 2020Q1 定制家居企业营收增速出现大幅下降 . 10 图 16 2020Q1 定制家居企业归母净利润增速明显下降 . 10 图 17 家具零售 Q2 开始逐步改善 . 11 图 18 5 月 BHI 继续上涨 . 11 图 19 2020 年、2021 年将迎来竣工的集中交付 . 11 图 20 电梯产量（左） 、玻璃库存（右）印证竣工回暖 . 12 图 21 部分上市房企 2020 年平均竣工同比增速为 16.9% . 12 图 22 精装修市场处于较高景气度（万套） . 13

9、图 23 我国精装渗透率较发达地区仍有较大提升空间 . 13 图 24 户内门、橱柜几乎达到 100%配套，智能家居配套数迅速提升 . 13 图 25 橱柜、木门精装修市场规模发展空间较大 . 14 图 26 品牌差异化定位-“9 重收纳” . 15 图 27 研发支出逐年攀升（亿元）. 16 图 28 携手国际设计师开发“超级收纳”产品 . 16 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 29 全国生产基地布局 . 17 图 30 定制橱柜、衣柜总产量逐年攀升（万套） . 17 图 31 募投项目加码，产能持续扩张 . 17 图 32 公司零售业务规模持续

10、扩大（亿元） . 18 图 33 零售业务仍是第一大收入来源 . 18 图 34 终端门店数逐年增加（家）. 18 图 35 华南、华东、华中收入贡献较高 . 18 图 36 综合店形式店为主要门店类型（家） . 19 图 37 终端门店全面升级 . 19 图 38 零售渠道单店收入逐年提升（万元/家） . 19 图 39 多措施发力助单店收入提升. 19 图 40 安乐窝是专注于家居建材 F2C 供应链直供平台 . 20 图 41 抖音皮阿诺家居，布局新零售 . 20 图 42 公司大宗业务收入增长迅速（亿元） . 21 图 43 2019 年大宗业务收入贡献达 44% . 21 图 44

11、公司大宗业务以直营模式为主,逐渐发展工程经销商客户 . 21 图 45 2019 年恒大在精装修市场中份额领先 . 22 图 46 大宗业务对恒大销售额增速高于其他客户（亿元） . 22 图 47 中小型地产商精装市场份额呈上升趋势 . 23 图 48 公司核心合作伙伴为头部、腰部等房企 . 23 图 49 公司连续 3 年荣膺“恒大地产集团优秀供应商” . 24 图 50 经销商模式金牌厨柜应收账款周转率较高（次） . 25 图 51 公司应收账款账期以 1 年内为主 . 25 图 52 业绩预测 . 26 图 53 可比公司估值分析 . 26 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本

12、报告尾部的重要法律声明 5 一、一、推荐逻辑以及快速读懂皮阿诺推荐逻辑以及快速读懂皮阿诺 1 1.1.1 我们为什么看好我们为什么看好皮阿诺皮阿诺的投资机会的投资机会？ 公司是定制家居行业领先企业，坚持中高端战略定位，我们认为公司未来随着我们认为公司未来随着 零售端品牌升级、工程大宗渠道弯道超车，业绩有望保持快速的增长，零售端品牌升级、工程大宗渠道弯道超车，业绩有望保持快速的增长，具体来看： 零售端品牌升级，有望实现持续稳定增长零售端品牌升级，有望实现持续稳定增长。公司致力于打造定制家居行业 收纳第一品牌，坚持中高端战略地位，与其他定制家居品牌形成差异化竞争。 一方面受益整体家居行业需求回暖，

13、另一方面公司在橱柜基础之上，积极拓 展衣柜、木门等品类，有望实现持续稳定增长。 工程大宗渠道顺势而上，持续放量。工程大宗渠道顺势而上，持续放量。2019 年公司工程大宗业务占比 44%， 成为业绩新驱动力。从精装房市场来看，国内地产集采目前仍然处于快速成 长期，2020 年预计精装房开盘同比增长 12%（疫情短期影响） 。中长期来看， 2019 年精装修渗透率仅为 32.5%，对比北美、日本、欧洲等发达地区 80-90% 以上的比例，提升空间较大。公司积极进行产能、品类、客户开拓等多维度 布局，大宗持续放量，从而带动公司整体业绩的快速增长。 从估值角度看，皮阿诺 20 年 PE 估值约 17

14、倍，低于同行平均水平，且公司 20 年 PE 估值位于上市以来的低位。我们预计未来三年每年公司净利润增速保持在 20-30% 之间，估值吸引力突出。此外随着公司定增推进，也将助力未来长远发展。 图 1 推荐逻辑：零售品牌升级&工程大宗持续放量，未来三年业绩预计保持 20-30%增长 资料来源：华西证券研究所整理 1.2 1.2 皮阿诺皮阿诺概览：概览：定制家居行业领先企业，定制家居行业领先企业，业绩高增长业绩高增长 1.1.1. 定制家居行业领先企业，定制家居行业领先企业，产品产品中高端中高端定制定制 皮阿诺是定制家居行业领先企业，专业从事中高端定制橱柜、衣柜、木门等木作 三大件及配套家居产品

15、的研发、设计、生产、销售和安装与售后等服务。经过多年的 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 经营积累，公司集合了法兰西设计理念和中国制造优势，凭借突出的创新设计、精益 品质、市场开拓能力以及对客户负责的态度，取得了较高的市场口碑和品牌忠诚度。 图 2 产品定位中高端，差异化竞争 资料来源：公司官网，华西证券研究所 公司公司以橱柜起家，产品种类逐渐丰富。以橱柜起家，产品种类逐渐丰富。公司前身中山市新山川实业有限公司成 立于 2005 年，成立之初便开始涉足橱柜业务。2009 年公司以多年橱柜家居经验为根 基，全面开拓全屋定制市场公司。2012 年公司橱柜、衣

16、柜实现品牌融合，全球“科 学艺术家居”全产业链战略起航。2017 年公司在深交所上市，并推出子品牌“米拉 拉橱柜” ，开启了飞速发展的新纪元。2018 年公司正式将“科学艺术家”的品牌调性 升级到“九重收纳，空间就是大” ，并推出超级收纳品类产品。2019 年公司坚定中高 端战略定位，继续推进差异化战略，打造定制家居行业收纳第一品牌；同年，公司研 发推出了新品类木门产品，并丰富床垫、沙发等公司软体家居产品线，延伸全屋 定制家居品类。2020 年公司实行品牌形象、视觉形象、门店形象等全方位进行升级， 坚定往中高端品牌战略和市场定位升级转型，推出智能家居产品-绅纳，继续深耕 “九重收纳”核心功能定

17、位。 图 3 以橱柜起家，产品种类逐渐丰富 资料来源：公司官网，公司公告，华西证券研究所 1.1.2.定制橱柜、衣柜是主要收入来源，业绩保持定制橱柜、衣柜是主要收入来源，业绩保持速速增长增长 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 定制橱柜、衣柜是主要收入来源，定制橱柜、衣柜是主要收入来源，盈利能力良好盈利能力良好。收入结构方面，公司主要收 入来源于定制橱柜、定制衣柜及其配套家居产品，2019 年公司定制橱柜及其配套家 居产品、定制衣柜及其配套家居产品收入占比分别为 70.8%、26.3%，合计占比 97.1%； 盈利能力方面， 2019 年公司定制橱柜及其配

18、套家居产品、定制衣柜及其配套家居产 品毛利率分别为 37.1%、33.2%，定制橱柜、衣柜及其配套家居产品毛利率均保持良 好水平。随着公司全屋定制与品类拓展推进，定制橱柜业务收入占比或将持续下降。 图 4 定制橱柜、衣柜是主要收入来源 图 5 主要产品毛利率波动平稳 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司业绩保持公司业绩保持快速增长快速增长。2015-2019 年公司营业收入、归母净利润年复合增速分 别为 30.2%、26.5%。2019 年公司实现营业收入 14.71 亿元，同比增长 32.5%；实现 归母净利润 1.75 亿元，同比增长 23.3%。2

19、020 年第一季度受疫情影响，公司大宗工 程业务订单产品安装延迟，经销商门店复工延迟，导致公司营业收入和归母净利润同 比下滑 15.5%、74.1%，但预计随着前期延迟订单逐步确认收入以及下半年转入销售 旺季，全年公司业绩或继续保持较高增长。 图 6 15-19 年收入年复合增速 30.2%（亿元） 图 7 15-19 年归母净利润年复合增速 26.5%（亿元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.1.3. 费用率管控良好，净利率保持平稳费用率管控良好，净利率保持平稳 净利率保持平稳，费用率管控良好净利率保持平稳，费用率管控良好。盈利能力方面，2015-2019 年公司毛利率基 本维持在 35%以上，净利率基本保持在 10%以上。随着公司低毛利率定制衣柜产品、 大宗渠道等收入占比的提升，公司整体盈利水平略有下降，2019 年公司毛利率、净 利率分别为 35.8%、11.7%，同比分别下降 0.2pct、0.8pct。期间费用方面，2015- 83.2% 80.6% 74.7% 71.0%70.8% 15.1% 17.8% 23.0% 26.7%26.3% 1.7%1.5%2.3%2.3%2.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 其他业务 定制衣柜及其配套家居产