1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 强生控股强生控股（600662） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业行业 交通运输/公交 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 6.09 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,053.36 流通A 股股本(百万股) 1,053.36 A 股总市值(百万元) 6,414.98 流通A 股市值(百万元) 6,414.98 每股净资产(元) 2.97 资产负债率(%) 48.79 一年内最高/最低(元) 6.09/3.60 作者作者 刘章明

2、刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 姜明姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 上海外服拟借壳上市， 人服赛道加速变局上海外服拟借壳上市， 人服赛道加速变局 强生控股是上海出租车行业龙头企业，近年市场影响下经营承压严重，归强生控股是上海出租车行业龙头企业，近年市场影响下经营承压严重，归 母扣非净利润持续下滑。母扣非净利润持续下滑。强生控股是上海久事旗下的国有控股集团型上市 公司，历经百年发展，目前主营业务包括出租汽车、租赁汽车、汽车服务、 定制旅游、房地产等，子公司强生控股和巴士租

3、赁为主要收入贡献来源。 强生控股 19 年实现营收 38.36 亿元，同比下降 6.29%。其中上海地区贡献 了 95%的收入，出租汽车和汽车租赁业务贡献了近 50%的收入。19 年实现 归母净利润 0.93 亿元，同比增长 31.2%。其中，由于出售杉德巍康 8.2%的 股权，当期确认投资收益 2.2 亿。剔除非经常性损益影响后，实现归母扣 非净利润-0.38 亿，同比下降 461%，主要是出租汽车、房地产、旅游板块 经营不佳影响，出租汽车业务收入与成本费用倒挂现象严重。 上海外服拟借壳强生控股上海外服拟借壳强生控股， A 股人力资源行业有望迎来第二股。股人力资源行业有望迎来第二股。 5 月

4、 14 日， 强生控股披露重组方案，拟装入国内人力资源服务龙头上海外服。交易完 成后，上市公司第一大股东将由上海久事变更为东浩兰生，实际控制人仍 为上海市国资委。交易方案分为上市公司股份无偿划转、资产置换、发行 股份购买资产和募集配套资金四步。 上海外服是国资直属人服龙头上海外服是国资直属人服龙头，人事代理和薪酬福利领域行业领先人事代理和薪酬福利领域行业领先。上海 外服是上海市第一家市场化涉外人力资源服务机构，深耕本土 38 年。核 心业务为人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包四项，其中人 事管理和薪酬福利为主要收入来源。近年来内生加速信息化平台建设，技 术赋能业务；外延参股新加坡 T

5、G 公司，加快全球市场布局。19 年实现收 入 1494 亿，同比增长 14.55%；归母净利润 4.58 亿，同比增长 5.05%。 收入统计口径中包括代收的薪资和社保，经调整后计算口径后的收入预计 范围为 200 至 240 亿，净利率约为 2%，整体盈利能力一般。但经营性现 金流情况较好，19 年净流入 16.62 亿，约为当年净利润的 3.32 倍。 交易完成后上市公司将会得到价值重估。交易完成后上市公司将会得到价值重估。由于上市公司还未披露置入置出 资产的评估价，参考上述目标市值，则资产置换差值为 43.5 亿。按 3.46 元/股的发行价格，上市公司需要发行 12.57 亿股。考虑

6、到募集配套资金的 发行价格为 3.08 元/股， 且上限不超过 9.73 亿， 则增发发行股份不超过 3.16 亿股。重组重组上市后上市后，预计，预计股份总数为股份总数为 15.73 亿股亿股，以以 5 月月 15 日日收盘价收盘价 4.58 元元/股计算，对应股计算，对应 19 年年 PE 为为 16 倍倍。 投资建议： 目前国内人服赛道处于黄金发展期， 上海外服为国内人事代理、 薪税福利领域领先的老牌人服机构，若重组上市成功，强生控股主业将由 出租汽车服务变更为人力资源服务，A 股有望迎来人力资源行业第二股。 上市公司主业变更后将会得到价值重估， 强生控股 20 年目标市值 38.5 亿，

7、 上海外服 20 年目标市值 82 亿，存在较大价差，首次覆盖给予买入评级。 风险风险提示提示：重组进度不及预期，行业政策变动，疫情拖累盈利能力 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,093.79 3,836.30 2,685.41 3,893.85 3,699.16 增长率(%) 0.40 (6.29) (30.00) 45.00 (5.00) EBITDA(百万元) 874.25 667.64 (8.40) 175.12 206.50 净利润(百万元) 64.74 93.26 (54.92) 67.07 86.11 增

8、长率(%) (35.86) 44.06 (158.89) (222.11) 28.39 EPS(元/股) 0.06 0.09 (0.05) 0.06 0.08 市盈率(P/E) 74.52 51.73 (87.84) 71.93 56.03 市净率(P/B) 1.48 1.50 1.52 1.49 1.45 市销率(P/S) 1.18 1.26 1.80 1.24 1.30 EV/EBITDA 3.93 6.33 (505.61) 22.32 20.02 -33% -26% -19% -12% -5% 2% 9% -092020-01 强生控股公交 沪深300 公司报告公

9、司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 强生控股：上海出租车龙头企业，近年市场影响经营承压严重强生控股：上海出租车龙头企业，近年市场影响经营承压严重. 4 1.1. 百年老店，上海久事为第一大股东 . 4 1.2. 出租汽车行业处于低谷期，多业务协同发展改善经营效益 . 4 1.3. 收入下滑叠加成本费用上升，归母扣非净利润持续下滑 . 7 2. 上海外服：国资直属人服龙头，人事管理上海外服：国资直属人服龙头，人事管理&薪酬福利行业领先薪酬福利行业领先 . 9 2.1. 上海外服拟借壳强生控股，A 股人力资源行业有望迎来第二股 . 9 2.2. 东浩兰生旗下资源丰

10、富，上海外服为核心资产之一 . 10 2.3. 信息平台建设提升服务质量，参股新加坡 TG 加速全球市场布局 . 12 2.4. 净利率水平较低，现金流情况良好 . 14 3. 重组上市后，上市公司有望迎来价值重估重组上市后，上市公司有望迎来价值重估 . 15 3.1. 人服赛道处于黄金发展期，巨头上市推动行业加速整合 . 15 3.2. 盈利预测与估值. 16 3.3. 风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：强生控股发展历程 . 4 图 2：强生控股股权结构 . 4 图 3：出租汽车板块 19 年收入同比下降 9.44%. 5 图 4：出租汽车板块 19 年毛利率同比减少 6.72p

11、ct . 5 图 5：汽车租赁板块 19 年收入同比上升 7.79%. 5 图 6：汽车租赁板块 19 年毛利率同比增加 0.30pct . 5 图 7：汽车服务板块 19 年收入同比下降 18.48% . 6 图 8：汽车服务板块 19 年毛利率同比增加 4.21pct . 6 图 9：房地产板块 19 年收入同比下降 40.68% . 6 图 10：房地产板块 19 年毛利率同比增加 3.20pct . 6 图 11：定制旅游板块 19 年收入同比下降 2.44% . 7 图 12：定制旅游板块 19 年毛利率同比减少 1.75pct . 7 图 13：19 年强生控股营收下降 6% .

12、8 图 14：上海地区贡献 95%的收入 . 8 图 15：强生控股各板块收入占比 . 8 图 16：强生控股各版块毛利占比 . 8 图 17：强生控股毛利率变化 . 8 图 18：强生控股费用率变化 . 8 图 19：19 年强生控股归母扣非净利润大幅下滑 . 9 图 20：重组前后股权结构 . 10 图 21：东浩兰生发展历程 . 10 pOpQrQnOsPpOzQtRyQrNwO6MbPbRnPmMtRoOjMqQrMiNsQsQbRoOzQNZnPqMvPqRvM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 22：东兰浩生旗下单位 . 11 图 23：东浩兰生 19 年

13、收入+13% . 11 图 24：东浩兰生 19 年净利润+13% . 11 图 25：上海外服发展历程 . 12 图 26：上海外服代表客户 . 13 图 27：上海外服云平台 . 13 图 28：19 年上海外服营收+14.55% . 14 图 29：19 年上海外服归母净利润+5.05% . 14 图 30：19 年上海外服经营性现金净流入 16.62 亿 . 14 图 31：19 年上海外服资产负债率为 82% . 14 图 32：18 年人服机构数量 3.57 万家 . 16 图 33：18 年人服从业人员 64.14 万 . 16 表 1：强生控股业务布局 . 5 表 2：上海外服

14、主要产品与服务 . 12 表 3：人力资源行业历史沿革 . 15 表 4：国内人服市场细分主要供应商 . 16 表 5：强生控股盈利预测 . 17 表 6：强生控股可比公司估值（截止 2020 年 4 月 24 日） . 17 表 7：上海外服可比公司估值 . 18 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 强生控股强生控股：上海出租车龙头企业，近年市场影响经营承压严重上海出租车龙头企业，近年市场影响经营承压严重 1.1. 百年老店百年老店，上海久事为第一大股东上海久事为第一大股东 强生控股是上海久事旗下的国有控股集团型上市公司，强生控股是上海久事旗下的国有控股集团型上市公

15、司，历经历经百年，从传统的出租汽车百年，从传统的出租汽车公司公司 发展发展为以交通营运为核心的为以交通营运为核心的多元化多元化企业。企业。1919 年，其前身上海祥生汽车公司成立；1954 年，更名为上海市出租汽车公司；1956 年，吸收合并了上海其它 16 家车行，实现了上海 市出租汽车行业的统一经营管理；1992 年，改制为股份有限公司；1993 年，上交所上市； 2001 年，更名为上海强生控股股份有限公司；2005 年，强生控股划转给上海久事；2012 年，成为久事公司的直接控股子公司。 图图 1：强生控股发展历程强生控股发展历程 资料来源：公司公告，公司微信公众号，天风证券研究所 第

16、一大股东第一大股东为上海久事，持有为上海久事，持有 45%股权股权，实际控制人为上海市国资委，实际控制人为上海市国资委。强生控股自上市以 来，股权经过多次无偿划转。上海现代建筑设计（集团）有限公司、上海强生集团有限公 司职工持股会和上海房地（集团）公司分别于 2008 年、2009 年和 2010 年将各自持有的 强生集团股权转让给久事，久事由此持有强生集团 100%股权，通过强生集团间接持有强生 控股 32.51%股权。2010 年，强生控股向久事和强生集团非公开发行股份后，久事直接持有 强生控股 15.97%股权，并通过强生集团间接持有 31.91%股权。2012 年，强生集团将其持 有的

17、强生控股股份无偿划转至久事，强生控股成为久事的直接控股子公司。 图图 2：强生控股股权结构强生控股股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 出租汽车行业处于低谷期，多业务协同发展改善经营效益出租汽车行业处于低谷期，多业务协同发展改善经营效益 出租汽车出租汽车、租赁汽车租赁汽车、汽车服务汽车服务、定制旅游定制旅游、房地产房地产等产业协同发展等产业协同发展，子公司强生控股和，子公司强生控股和 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 巴士租赁为主要收入来源。巴士租赁为主要收入来源。公司主要业务覆盖出租汽车、汽车租赁、汽车服务、旅游业务 和房地产业务。截至 2019 年底

18、，纳入合并范围的子公司有 71 家企业。其中，强生出租和 巴士租赁分别是公司最主要的业务出租汽车和汽车租赁的重要组成部分。全资子公司 强生出租拥有出租汽车约 1.2 万辆，占上海市巡游出租车保有量的 25%，是上海最大的出 租汽车服务商，2019 年营收 5.66 亿元，亏损 1242.75 万元。全资子公司巴士租赁拥有大 中小各类租赁汽车 6000 余辆，2019 年营收 9.70 亿元，亏损 1063.27 万元。 表表 1：强生控股业务布局强生控股业务布局 业务业务板块板块 代表子公司代表子公司 出租汽车板块 强生出租 汽车租赁板块 巴士租赁 汽车服务板块 强生汽修、强生科技 房地产板块

19、 强生置业 旅游服务板块 巴士国旅、强生国旅 其他 强生广告、强生驾培、强生人力资源 资料来源：公司公告，天风证券研究所 出租汽车出租汽车业务业务收入持续减少，收入持续减少，19 年下降年下降 9%，线上服务成为新的业绩增长点线上服务成为新的业绩增长点。在出租汽车 行业驾驶员紧缺日益突出、刚性成本持续上升、非法营运车辆不正当竞争等因素影响下， 出租汽车板块营业总收入持续下降，经营业绩逐年下滑。2019 年实现收入 9.27 亿元，同 比下降 9.44%；毛利率为-4.21%，同比减少 6.72pct。2020 年 Q1，受新冠疫情影响，出租 车辆搁置情况上升导致营收同比减少。为应对出租汽车行业

20、驾驶员日益紧缺、刚性成本持 续上升等问题，公司构建了“出行服务+互联网”的新型发展模式。19 年强生出租淘宝网 店全年浏览量 14 余万次，线上销售额 207 万余元，同比增加 47.9 %；强生出租 PAD“电 子调度员”进驻高档酒店和大型购物中心 70 家；另外强生出租 19 年更新投运 1000 辆荣 威 Ei5 新能源车，占上海市出租汽车行业新能源车投运总量的 50%以上。 图图 3：出租汽车板块出租汽车板块 19 年收入同比下降年收入同比下降 9.44% 图图 4：出租汽车板块出租汽车板块 19 年年毛利率毛利率同比同比减少减少 6.72pct 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资

21、料来源：公司公告，天风证券研究所 汽车租赁业务汽车租赁业务 19 年收入增长近年收入增长近 8%，管理效能提升明显。，管理效能提升明显。汽车租赁板块形成了以巴士租赁 作为母公司，下辖安诺久通主营小客车、久通商旅主营大客车的经营格局。安诺久通是国 内主要的全服务性经营性车辆租赁供应商之一， 拥有超过 4000 辆租赁车辆， 126 名行业人 才，服务网络覆盖 76 个城市；久通商旅具备承接大型国际性商务接待活动的综合能力， 拥有丰富的大型外资企业和国企类客户服务经验。2019 年汽车租赁板块实现收入 9.68 亿 元，同比增长 7.79%；毛利率为 15.11%，同比增加 0.30pct。202

22、0 年 Q1 受疫情影响，汽车 租赁板块因各类长包车业务及机动车业务量减少，营业收入同比减少。 图图 5：汽车租赁板块汽车租赁板块 19 年收入同比年收入同比上升上升 7.79% 图图 6：汽车租赁板块汽车租赁板块 19 年年毛利率毛利率同比同比增加增加 0.30pct 11.37 11.2211.14 10.23 9.27-1.35%-0.68% -8.19% -9.44% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 0 2 4 6 8 10 12 200182019 出租汽车业务收入（亿元）yoy 1.07 0.380.37 0.26 -0.39 9.37% 3.

23、39%3.30% 2.50% -4.21% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 200182019 出租汽车业务毛利润（亿元）毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 汽车服务业务受出租车行业低谷期拖累收入下降汽车服务业务受出租车行业低谷期拖累收入下降 18%，细分业务结构持续优化助力销售收细分业务结构持续优化助力销售收 益最大化益最大化。汽车服务板块由强生汽修

24、、强生科技等多家汽车服务类企业组成，已初步形成 较为完整的产业链。强生汽修以中高端 4S 品牌为龙头，推进修理和配件两线发展，截至 19 年底，拥有 8 家综合修理厂及大众 4S 店、通用、荣威特约维修站和 3 条车辆综合检 测线。强生科技长期致力于交通领域信息化车载设备的技术应用，截至 19 年底已有 1500 辆新能源出租车使用其研发的智能终端。2019 年汽车服务板块实现收入 6.81 亿元，同比 减少 18.48%；毛利率为 18.02%，同比增加 4.21pct。2020 年 Q1，受疫情期间物流影响，汽 配销售业务明显缩减，汽车服务板块营业收入同比减少。 图图 7：汽车服务板块汽车

25、服务板块 19 年收入同比下降年收入同比下降 18.48% 图图 8：汽车服务板块汽车服务板块 19 年年毛利率毛利率同比同比增加增加 4.21pct 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 房地产业务受政策影响房地产业务受政策影响波动性大，波动性大，19 年年收入下降收入下降 41%。房地产板块以强生置业为代表，在 限购、 限贷等调控政策影响下， 2019 年房地产板块实现收入 1.76 亿元， 同比下降 40.68%； 毛利率为 49.75%，同比增加 3.20pct。房地产业务利润减少的原因一是虹桥君悦湾项目受 调控政策影响，销售结转量减少；二是项目进入土

26、地增值税清算期，累计已售房产计提土 地增值税影响。 图图 9：房地产板块房地产板块 19 年收入同比下降年收入同比下降 40.68% 图图 10：房地产板块房地产板块 19 年年毛利率毛利率同比同比增加增加 3.20pct 9.52 9.59 8.91 8.98 9.68 0.82% -7.08% 0.76% 7.79% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 8.4 8.6 8.8 9.0 9.2 9.4 9.6 9.8 200182019 汽车租赁业务收入（亿元）yoy 1.80 1.33 1.07 1.33 1.46 18.90% 13

27、.88% 12.06% 14.81% 15.11% 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 200182019 汽车租赁业务毛利润（亿元）毛利率 8.58 7.60 7.89 8.35 6.81 -11.47% 3.78% 5.92% -18.48% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 2 4 6 8 10 200182019 汽车服务业务收入（亿元）yoy 1.59 1.33 1.78 1.15 1.23 18.53% 17.54% 22.54% 13.81% 18.02% 0% 5%

28、10% 15% 20% 25% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 200182019 汽车服务业务毛利润（亿元）毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 旅游定制服务旅游定制服务受市场竞争影响受市场竞争影响 19 年小幅下降年小幅下降， 20Q1 受疫情影响收入端拖累较大受疫情影响收入端拖累较大。 旅游板 块方面，巴士国旅着力发展邮轮游、定制旅游、上海本地游、国内短线游四大产品，强生 国旅主营海外精致路线业务。 受市场影响， 东南亚包机、 邮轮、 台湾游等项目业务量萎缩。

29、2019年旅游服务板块实现收入8.69亿元， 同比下降2.44%； 毛利率为1.84%， 同比减少1.75pct。 2020 年 Q1，由于疫情影响，自 1 月 24 日起各项旅游产品均已暂停。 图图 11：定制旅游板块定制旅游板块 19 年收入同比下降年收入同比下降 2.44% 图图 12：定制旅游板块定制旅游板块 19 年年毛利率毛利率同比同比减少减少 1.75pct 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 广告、驾培、人力资源等广告、驾培、人力资源等各类综合业务各类综合业务拓宽收入来源拓宽收入来源。除上述主营业务外，公司同时积极 开展各类综合业务。其中，强

30、生广告在出租汽车广告投放、车载投影广告、公交枢纽站等 户外广告、会务布展、交通卡制作、设计制作业务等方面拓展业务，截至 2019 年底签约 出租车后窗车投媒体 8670 辆；强生驾培的主营业务为驾照培训和行业培训；强生人力资 源公司主要提供人力资源平台业务、劳务派遣业务及培训业务等。 1.3. 收入下滑叠加成本费用上升，归母扣非净利润持续下滑收入下滑叠加成本费用上升，归母扣非净利润持续下滑 19 年收入下降年收入下降 6%， 上海为主要收入贡献， 上海为主要收入贡献来源来源， 出租汽车和汽车租赁业务贡献近， 出租汽车和汽车租赁业务贡献近 50%收入收入。 公司 2019 年实现营收 38.36

31、 亿元，同比下降 6.29%。分地区来看，上海/江苏/浙江/广东收 入占比分别为 95.4%/1.0%/0.1%/0.1%，主要收入来源于上海地区。分业务来看，出租汽车/ 汽车租赁/汽车服务/房地产/旅游服务/其他业务收入占比分别为 24%/25%/18%/5%/23%/6%， 出租汽车和汽车租赁业务贡献近半壁江山。 19 年整体毛利率为 11.85%， 同比减少 1.03pct， 主要由出租汽车和旅游服务板块毛利率下降所致。公司 2020 年 Q1 实现营业收入 6.68 亿 元，同比下降 30.6%；整体毛利率为 1.96%，同比减少 7.60pct，主要受疫情影响所致。 7.54 10.

32、30 3.73 2.97 1.76 36.56% -63.83% -20.38% -40.68% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2 4 6 8 10 12 200182019 房地产业务收入（亿元）yoy 3.48 4.19 1.49 1.38 0.88 46.09% 40.63%40.03% 46.55% 49.75% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 200182019 房地产业务毛利润（亿元）毛利率 9.54 10.65 8.49 8.91 8.69 11.63% -20.33% 4.93% -2.44% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 2 4 6 8 10 12 200182019 旅游服务业务收入（亿元）yoy 0.54 0.41 0.47 0.32 0.16 5.63% 3.89% 5.58% 3.59% 1.84% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5