1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 25 瓜子行业龙头企业瓜子行业龙头企业 迈向坚果打开市场迈向坚果打开市场 洽洽食品洽洽食品（002557）深度报告深度报告 分析师：分析师： 杨旭 SAC NO： S01 2020 年 06 月 29 日 投资要点：投资要点： 坚果炒货行业龙头，产品线丰富渠道遍布全国坚果炒货行业龙头，产品线丰富渠道遍布全国 洽洽食品股份有限公司是一家以传统炒货、坚果为主营，集自主研发、规模 生产、市场营销为

2、一体的现代休闲食品企业。当前公司的控股股东为华泰集 团，共持有公司 42.12%的股份，实际控制人为公司创始人陈先保先生。公司 主要生产和销售坚果炒货类、焙烤类休闲食品，经过多年的发展产品线日趋 丰富，成功推广了洽洽香瓜子、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪 U 味 、 撞果仁、焦糖山核桃蓝袋系列瓜子、小黄袋每日坚果等产品。此外，公司拥 有全国性线下销售网络，专业化营销队伍以及完善有效的营销管理体系和营 销模式，在全国建立了拥有超过 40 万个线下终端的销售网络。 公司业绩不断增长，净利率处于行业领先水平公司业绩不断增长，净利率处于行业领先水平 近年来来公司营业收入和净利润均呈现稳步增长的趋势，并

3、在近两年增速有 进一步的提高。2019 年洽洽食品实现营业收入 48.39 亿元，同比增长 15.25%， ；实现归母净利润 6.04 亿元，同比增长 39.49%。从收入构成情况 来看，公司主营业务可以分为三大类别，葵花子类、坚果类和其它产品。其 中，葵花子产品仍是公司最主要业务，2019 年实现收入 33.02 亿元，占公司 全部收入的 69.02%；坚果类实现收入 8.25 亿元，占全部收入的 17.24%， 其它类产品实现收入 6.57 亿元，占全部收入的 13.73%。19 年，洽洽食品 33.26%的毛利率行业内其他公平公司相比基本位于同一水平。费用率方面， 洽洽食品期间费用率为

4、19.21%， 明显低于行业其他可比公司， 因此公司的净 利率（12.48%）明显高于行业内其他公司。 坚果炒货行业增长迅速坚果炒货行业增长迅速 据统计，2013-2019 年，中国居民人均可支配收入从 18311 元增长至 30733 元，年均复合增长率（名义）达 9.01%。在可支配收入持续增长下居民的消 费能力显著提升。受益于人均可支配收入的提高以及消费升级的趋势，近年 来坚果行业增长迅速。据中国食品工业协会统计，2018 年中国坚果炒货行业 规模以上企业销售规模达 1625 亿元，2011 年到 2018 年的年均复合增长率 达 10.1%；随着人们对健康食品需求的不断提升，坚果行业将

5、有望持续保持 强劲的发展势头。此外，据统计 2018 年中国坚果炒货行业 CR3 仅约 14%， CR5 也仅为 17%，整体竞争格局较为分散，市场集中度低，未来提升空间较 大。 公司持续改革保障长期发展公司持续改革保障长期发展 公司于 2014 年年底推动了产品事业部改革，并于 2015 年 1 月正式运行。改 原有总部下设供应链中心、营销总部、职能总部等分部的模式为重新划分五 个职能事业部并行的模式，即四个食品事业部：国葵事业部、炒货事业部、 食品饮料食品饮料食品加工制造食品加工制造 证券分析师证券分析师 杨旭 022- 28451879 评级：评级： 增持增持 上次评级： 目标价格：目标

6、价格： 最新收盘价： 53.71 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 -9% 4% 17% 30% 43% 19/1020/1 洽洽食品沪深300 相关研究报告相关研究报告 公公 司司 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 深深 度度 报报 告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 25 坚果事业部、焙烤事业部和一个销售事业部的新机构模式。此外，为了进一 步建立和完善公司员工与股东的利益共享机制，实现股东、公司和员工利益 的一致，提

7、高公司治理水平；健全公司的激励约束机制，公司自 2017 年起 开始实施员工持股计划，持股人员以公司董监高和核心业务人员，截至 2020 年公司已经实施了四期员工持股计划，让更多的管理人员和核心技术人员跟 随企业成长和发展。 盈利预测盈利预测和投资策略和投资策略 洽洽食品作为我国坚果炒货行业传统龙头企业，在线下布局多年拥有遍布全 国的销售渠道，旗下产品包括葵花子、西瓜子和花生类等传统炒货产品以及 开心果、核桃、杏仁等为代表的高档坚果产品。公司业绩一直稳步增长，近 年来来营业收入和净利润均呈现稳步增长的趋势，净利率在行业可比公司中 处于领先水平。此外，2018 年中国坚果炒货行业规模以上企业销售

8、规模达 1625 亿元， 2011 年到 2018 年的年均复合增长率达 10.1%； 随着人们对健康 食品需求的不断提升，坚果行业将有望持续保持强劲的发展势头。综上，我 们给与公司增持的投资评级， 预计公司 2020-2022 年的 EPS 为 1.43 元、 1.73 元、2.04 元。 风险提示风险提示 食品安全问题，行业竞争恶化，原材料价格波动。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 4,197 4,837 5,734 6,754 7,956 (+/-)% 16.5% 15.3% 18.5% 17.8% 17.8%

9、息税前利润（EBIT） 451 618 783 942 1,129 (+/-)% 34.4% 37.0% 26.7% 20.4% 19.8% 净利润 433 604 725 879 1,034 (+/-)% 35.6% 39.4% 20.1% 21.4% 17.6% 每股收益（元） 0.85 1.19 1.43 1.73 2.04 pOqPtNuMmMrOmMsNpRrPmPbRcMaQtRoOtRoOlOoOsMeRpMqQaQqQvMuOmNtNxNtQrR 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海

10、证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 25 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标 资产负债表 （百万元）资产负债表 （百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 376 254 37 212 524 营业收入 4,197 4,837 5,734 6,754 7,956 应收票据及应收账款 180 225 256 307 359 营业成本 2,889 3,228 3,784 4,444 5,217 预付账款 16 47 38 55 59 营业

11、税金及附加 46 46 52 61 70 其他应收款 5 5 6 7 8 销售费用 570 666 786 919 1,082 存货 1,209 1,390 1,606 1,899 2,222 管理费用 216 248 295 347 409 其他流动资产 1,639 573 573 573 573 研发费用 25 31 35 42 49 流动资产合计 3,425 3,664 3,787 4,424 5,215 财务费用 -6 -16 1 -5 -15 长期股权投资 157 156 156 156 156 资产减值损失 -7 0 0 0 0 固定资产合计 1,018 1,133 1,243 1

12、,354 1,463 其他收益 4 5 6 8 9 无形资产 256 262 267 273 279 投资收益 87 54 82 104 108 商誉 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 4 0 0 0 长期待摊费用 10 8 9 10 11 资产处置收益 1 1 1 1 1 其他非流动资产 31 8 8 8 8 营业利润 542 695 871 1,060 1,262 资产总计 5,128 5,409 5,618 6,317 7,180 营业外收支 31 71 58 62 60 短期借款 590 298 0 0 0 利润总额 573 766 929 1,122 1,322 应付票据及应

13、付账款 566 611 729 849 1,001 所得税费用 131 162 197 238 280 预收账款 136 204 214 268 306 净利润 442 603 732 884 1,041 应付职工薪酬 66 73 86 100 118 归属于母公司所有者的净利润 433 604 725 879 1,034 应交税费 90 106 124 147 173 少数股东损益 9 0 7 4 8 其他流动负债 197 303 303 303 303 基本每股收益 0.85 1.19 1.43 1.73 2.04 长期借款 197 303 303 303 303 财务指标财务指标 201

14、8A 2019A 2020E 2021E 2022E 预计负债 0 0 0 0 0 营收增长率 16.5% 15.3% 18.5% 17.8% 17.8% 负债合计 1,769 1,754 1,632 1,867 2,118 EBIT 增长率 34.4% 37.0% 26.7% 20.4% 19.8% 股东权益 3,359 3,655 3,987 4,451 5,062 净利润增长率 35.6% 39.4% 20.1% 21.4% 17.6% 现金流量表 （百万元）现金流量表 （百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 销售毛利率 31.2% 33.3% 34.0%

15、 34.2% 34.4% 净利润 442 603 732 884 1,041 销售净利率 10.5% 12.5% 12.8% 13.1% 13.1% 折旧与摊销 126 130 80 80 80 ROE 13.0% 16.5% 18.2% 19.8% 20.5% 经营活动现金流净额 747 646 603 669 825 ROIC 8.8% 12.3% 15.4% 16.6% 17.5% 投资活动现金流净额 -292 -153 -125 -74 -83 BVPS 6.56 7.21 7.85 8.75 9.94 筹资活动现金流净额 -324 -635 -695 -420 -430 资产负债率

16、34.5% 32.4% 29.0% 29.5% 29.5% 现金净变动 139 -123 -217 175 312 PE 22.30 28.54 34.55 28.47 24.22 期初现金余额 225 364 254 37 212 PB 2.90 4.71 6.29 5.64 4.97 期末现金余额 364 241 37 212 524 EV/EBITDA 17.13 23.10 28.99 24.29 20.29 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 25 目 录 1.坚果炒货行业龙头，产品线丰富渠道遍布全国 . 7 1.1 成立于

17、2001 年，以炒货坚果为主营业务 . 7 1.2 股权结构清晰，大股东为公司创始人 . 7 1.3 专注炒货迈向坚果，产品线日趋丰富 . 8 1.4 销售渠道遍布全国，逐步开拓海外市场 . 9 2.公司业绩不断增长，净利率处于行业领先水平 . 10 2.1 营收净利润持续增长，毛利率净利率稳步提升 . 10 2.2 葵花子仍是主要产品，坚果增长迅速 . 11 2.3 南方区为最大市场，电商渠道快速发展 . 12 2.4 毛利率基本相同，净利率领先同行业公司 . 13 2.5ROE杜邦分析 . 14 3.坚果炒货行业增长迅速 . 15 3.1 可支配收入持续增长，食品烟酒占比支出最大 . 15

18、 3.2 休闲食品种类繁多，坚果炒货行业稳步增长 . 16 3.3 与行业内其他公司各有侧重 . 18 4.公司持续改革保障长期发展. 19 4.1 管理制度改革激发员工活力 . 19 4.2 员工持股计划提升积极性 . 20 4.3 泰国工作正式投产，公司推进国际化 . 20 4.4 联合分众和易捷加大营销 . 21 5.盈利预测和投资策略 . 21 6.风险提示 . 22 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 25 图 目 录 图图 1 1：洽洽食品发展历程：洽洽食品发展历程 . 7 图图 2 2：洽洽食品股权示意图：洽洽食品股权示意

19、图 . 8 图图 3 3：洽洽食品全国营销系统：洽洽食品全国营销系统 . 10 图图 4 4：洽洽食品海外营销系统：洽洽食品海外营销系统 . 10 图图 5 5：洽洽食品近年来营收（亿元）和增速情况：洽洽食品近年来营收（亿元）和增速情况 . 10 图图 6 6：洽洽食品近年来净利润（亿元）和增速情况：洽洽食品近年来净利润（亿元）和增速情况 . 10 图图 7 7：洽洽食品近年来毛利率和净利率变化情况：洽洽食品近年来毛利率和净利率变化情况 . 11 图图 8 8：洽洽食品费用率变化情况：洽洽食品费用率变化情况 . 11 图图 9 9：洽洽食品主营业务收入构成情况：洽洽食品主营业务收入构成情况 .

20、 11 图图 1010：洽洽食品近年来主要产品收入增速情况洽洽食品近年来主要产品收入增速情况 . 11 图图 1111：洽洽食品：洽洽食品 1919 年主要产品毛利率情况年主要产品毛利率情况 . 12 图图 1212：洽洽食品收入地区分布情况：洽洽食品收入地区分布情况 . 12 图图 1313：洽洽食品电商渠道收入和增速：洽洽食品电商渠道收入和增速 . 13 图图 1414：洽洽食品与同行业公司毛利率对比：洽洽食品与同行业公司毛利率对比 . 13 图图 1515：洽洽食品与同行业公司费用率对比：洽洽食品与同行业公司费用率对比 . 14 图图 1616：洽洽食品与同行业公司净利率对比：洽洽食品与

21、同行业公司净利率对比 . 14 图图 1 17 7：洽洽食品和行业公司：洽洽食品和行业公司 ROEROE 情况情况 . 15 图图 1818：洽洽食品与同行业公司权益乘数情况：洽洽食品与同行业公司权益乘数情况 . 15 图图 1919：洽洽食品和行业公司总资产周转率情况：洽洽食品和行业公司总资产周转率情况 . 15 图图 2020：洽洽食品与同行业公司净利率情况：洽洽食品与同行业公司净利率情况 . 15 图图 2121：20132013- -20192019 年中国居民人均可支配收入增长情况年中国居民人均可支配收入增长情况 . 16 图图 2222：20192019 年中国居民消费支出构成年中

22、国居民消费支出构成 . 16 图图 2323：零食行业市场规模情况及预测：零食行业市场规模情况及预测 . 16 图图 2424：20192019 年中国休闲零食品类占比年中国休闲零食品类占比 . 17 图图 2525：坚果种类情况：坚果种类情况 . 17 图图 2626：20112011- -20182018 年中国坚果炒货销售规模（亿元）及增速年中国坚果炒货销售规模（亿元）及增速 . 18 图图 2727：20182018 年中国坚果炒货市场份额情况年中国坚果炒货市场份额情况 . 18 图图 2828：产品事业部改革情况：产品事业部改革情况 . 19 图图 2929：洽洽食品泰国工厂：洽洽食

23、品泰国工厂 . 21 图图 3030：洽洽食品上架泰国：洽洽食品上架泰国 711711 . 21 图图 3131：洽洽食品联手分众：洽洽食品联手分众 . 21 图图 3232：洽洽食品联手易捷：洽洽食品联手易捷 . 21 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 25 表 目 录 表表 1 1：公司主要产品情况：公司主要产品情况 . 8 表表 2 2：公司获得荣誉情况：公司获得荣誉情况 . 9 表表 3 3：行业内主要公司情况：行业内主要公司情况 . 18 表表 4 4：员工持股计划情况：员工持股计划情况 . 20 公司深度报告公司深度报告

24、请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 25 1.坚果坚果炒货炒货行业行业龙头， 产品线丰富渠道遍布全国龙头， 产品线丰富渠道遍布全国 1.1 成立于成立于 2001 年，以炒货坚果为主营业务年，以炒货坚果为主营业务 洽洽食品股份有限公司成立于 2001 年 8 月 9 日， 后经多年发展于 2011 年正式在 深圳交易所挂牌上市。公司位于安徽省合肥市经济技术开发区，是一家以传统炒 货、坚果为主营，集自主研发、规 模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企 业。目前主要产品有葵花子类、西瓜子类、豆类、南瓜子类、花生类等传统炒货 产品和以开心果、核桃、杏仁等为代表的高档坚

25、果产品。经过多年的发展，洽洽 食品已经成为坚果炒货行业的龙头企业，并成功塑造了坚果炒货领域一流的“洽 洽”品牌。 图图 1 1：洽洽食品发展历程洽洽食品发展历程 资料来源：公司官网，渤海证券 1.2 股权结构股权结构清晰，大股东为公司创始人清晰，大股东为公司创始人 洽洽食品的前身为安徽洽洽食品有限公司，后于 2008 年整体变更设立股份有限 公司，公司的发起人为华泰集团、亚洲华海、合肥华元。上市后，亚洲华海解散， 其持有的洽洽食品股份按比例由其股东万和投资和中国消费品投资公司继承。此 后，合肥华元和中国消费品投资公司分别均有不同程度的减持，截至 2020 年一 季度，万和投资仍旧持有公司 5.

26、65%的股权吗，仍未列前十大股东。当前公司的 控股股东为华泰集团，共持有公司 42.12%的股份，实际控制人为公司创始人陈 先保先生。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 25 图图 2 2：洽洽食品股权示意图洽洽食品股权示意图 资料来源：公司公告，渤海证券 1.3 专注炒货专注炒货迈向迈向坚果，产品线日趋丰富坚果，产品线日趋丰富 公司主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，经过多年的发展，产品线日趋丰 富，成功推广了洽洽香瓜子、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪 U 味 、撞果 仁、焦糖山核桃蓝袋系列瓜子、小黄袋每日坚果、山药妹山药脆片等产品。19 年经典红袋等传统瓜子实现销售额 10%以上的增长；此外，通过渠道拓展、产品 结构优化升级和品类延伸实现蓝袋系列瓜子 2019 年含税销售额约 9 亿元；洽洽 小黄袋每日坚果核心品相持续丰富，销量实现较快增长，全年实现含税销售额为 8.5 亿元左右。 表表 1 1：公司主要产品情况公司主要产品