1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 小商品城小商品城（600415） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 01 日日 投资投资评级评级 行业行业 商业贸易/商业物业经 营 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 4.87 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 5,443.21 流通A 股股本(百万股) 5,443.21 A 股总市值(百万元) 26,508.45 流通A 股市值(百万元) 26,508.45 每股净资产(元) 2.43 资产负债率(%) 57.93 一年内最高/最低(元) 6.10/3.17 作

2、者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 小商品城-季报点评:房产交付致 1-9 月业绩+48.88%略超预期， 关注海外布局 +混改提速机遇！ 2017-10-17 2 小商品城-半年报点评:地产结算致 1H17 业绩同比增 80.24%，关注海外市 场布局和混改提速机遇！ 2017-08-29 3 小商品城-公司点评:浙江混改龙头， 供应链全球扩张引领千亿零售巨擘！ 2017-01-03 股价股价走势走势 批发市场的发展商龙头，携手阿里推动实体贸易链数字化批发市场的发展商龙头，携手阿里推动实体贸易链数字化 小

3、商品城是全国专业批发市场的龙头企业，股权结构稳定，义乌市国资委小商品城是全国专业批发市场的龙头企业，股权结构稳定，义乌市国资委 为其实控人为其实控人。公司成立于 1993 年，并于 2002 年在上交所上市。2008 年， 义乌市城投集团通过发行股份的方式持股达 55.82%， 公司实际控制人变更 为义乌市国资委。公司以市场经营为主业，并发展房地产、酒店服务、展 览广告、商品销售和其他服务业务。2019 年各业务形态收入占比分别为 52.45%/16%/5.23%/3.14%/1.7%/18.5%， 较 2018 年分别-6.08%/-1.43%/0.81% /-0.5% /+1.44%/+6

4、.7%，业已形成了市场主业与相关配套行业协同发展的良 性局面。 回归主业聚焦本源，做服务于中小微企业的批发市场发展商。回归主业聚焦本源，做服务于中小微企业的批发市场发展商。公司的主要 业务是运营和服务义乌小商品市场，2019 年市场经营业务收入为 21.2 亿 元，同比增长 0.81%。自 2002 年起，公司先后建立并运营了义乌国际商贸 城一、二、三、四、五区市场，篁园服装市场和国际生产资料市场。目前 拥有营业面积 640 余万平方米，商位 7.5 万个，从业人员 21 万多，日客流 量 21 万人次，经营 26 个大类、210 万个单品。运营期间市场持续繁荣， 年成交额不断提升，2019

5、年同比上涨 13.21%至 1537.42 亿元。 盈利状况有所改善，账上现金充足，为内生外延打下夯实基础。盈利状况有所改善，账上现金充足，为内生外延打下夯实基础。公司 2019 年度营业收入总额为 40.43 亿元，同比增长 12.49%；2020Q1 营业收入为 7.55 亿，同比减少 5.5%。毛利率和净利率稳步提升，2019 年较 2018 年分 别提升 8.66pct 和 0.92pct。 货币资金充足， 2020Q1 末货币资金 83.46 亿元， 为内生外延打下夯实基础。 与阿里设立合资公司，积极推进义乌国际贸易公共服务平台建设，新业务与阿里设立合资公司，积极推进义乌国际贸易公共

6、服务平台建设，新业务 有望快速发展。有望快速发展。公司 2019 年 6 月出资 2550 万元（持股 51%）与阿里巴巴 共同出资设立合资公司，拟借助阿里技术优势，推动义乌国际贸易公共服 务平台（eWTP 公共服务平台）的建设。合资公司将协助打造义乌 eWTP 数字贸易枢纽，有助于拓展供应链金融等相关业务，助力公司更好地服务 全球中小微企业。 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。公司是全国批发市场龙头，义乌市国资委 旗下零售企业，与阿里合作推动实体贸易链数字化。预计 20-22 年净利润 分别为 10.6/12.1/14.1 亿，对应当前 PE 的 25/22/19 倍。

7、 风险风险提示提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，与阿里巴巴合作进度不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,593.75 4,042.77 3,921.48 4,313.63 4,745.00 增长率(%) (64.12) 12.49 (3.00) 10.00 10.00 EBITDA(百万元) 2,541.41 2,460.33 2,096.49 2,066.11 2,611.33 净利润(百万元) 1,082.63 1,255.28 1,064.25 1,206.11 1,411.25 增长率(%) (25.81

8、) 15.95 (15.22) 13.33 17.01 EPS(元/股) 0.20 0.23 0.20 0.22 0.26 市盈率(P/E) 24.13 20.81 24.55 21.66 18.51 市净率(P/B) 2.22 2.01 1.89 1.76 1.63 市销率(P/S) 7.27 6.46 6.66 6.06 5.51 EV/EBITDA 7.73 7.76 11.47 10.07 7.10 -24% -16% -8% 0% 8% 16% 24% 32% -112020-03 小商品城 商业物业经营 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2

9、内容目录内容目录 1. 小商品城：全国专业批发市场龙头，义乌市国资委为实控人小商品城：全国专业批发市场龙头，义乌市国资委为实控人 . 4 1.1. 深耕义乌 27 年，立足义乌服务全球 . 4 1.2. 股权结构：义乌市国资委旗下的零售企业，国资持股合计 58.53% . 4 2. 回归主业聚焦本源，服务于中小微企业的批发市场发展商回归主业聚焦本源，服务于中小微企业的批发市场发展商 . 5 2.1. 市场经营业务为公司主业，受宏观经济拖累承压 . 6 2.2. 逐步剥离房地产业务，优化资源配置 . 8 2.3. 酒店业务较为平稳，有效整合协同发展 . 10 2.4. 其他业务稳健经营，积极拓展

10、新业务 . 12 3. 财务分析：盈利状况有所改善，账上现金充足财务分析：盈利状况有所改善，账上现金充足 . 13 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 15 5. 风险提示：风险提示： . 16 图表目录图表目录 图 1：小商品城发展历程 . 4 图 2：小商品城股权结构 . 5 图 3：实体市场效果图 . 5 图 4：义乌小商品成成交金额 . 5 图 5：公司业务收入构成 . 6 图 6：市场经营业务收入 . 7 图 7：市场经营业务收入占比和毛利率 . 7 图 8：义乌保税区平面图 . 8 图 9：房地产业务收入 . 9 图 10：房地产业务收入占比和毛利率 . 9 图 11：2019

11、 年 7 月-2020 年 6 月义乌二手房价格 . 10 图 12：2019 年 7 月-2020 年 6 月杭州二手房价格 . 10 图 13：酒店业务收入. 11 图 14：酒店业务收入占比和毛利率 . 11 图 15：酒店客房数量（单位：个）和客房日均收入（单位：元）. 12 图 16：其他业务收入. 12 图 17：年度营业收入. 13 图 18：季度营业收入. 13 图 19：毛利润变化 . 14 图 20：毛利率变化 . 14 图 21：期间费用率变化 . 14 图 22：归母净利润变化 . 15 图 23：归母净利率变化 . 15 qRoRsMwOoOoRmMsNoQoQmP8

12、O8Q7NnPmMpNoOfQrRqPfQqQoM7NnNwPNZmOwONZsRpP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 24：货币资金状况. 15 图 25：现金流状况 . 15 表 1：小商品城七大市场 . 6 表 2：2019 年房地产销售情况 . 10 表 3：公司目前管理和运营的酒店 . 10 表 4：盈利预测 . 16 表 5：可比公司估值 . 16 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 小商品城：全国专业批发市场龙头，义乌市国资委为实控人小商品城：全国专业批发市场龙头，义乌市国资委为实控人 1.1. 深耕义乌深耕义乌 27 年，立

13、足义乌服务全球年，立足义乌服务全球 浙江中国小商品城集团有限公司成立于浙江中国小商品城集团有限公司成立于 1993 年年 12 月， 是我国商贸领域的龙头企业之一。月， 是我国商贸领域的龙头企业之一。 公司 2002 年 5 月在上交所挂牌上市，同年 10 月，公司运营的义乌市国际商贸城一期市场 成功开业，并顺利举办了首届中国义乌国际小商品博览会；2008 年 4 月，义乌市城投集团 通过发行股份的方式成为控股股东，公司实际控制人变更为义乌市国资委；2013 年， “义 务购”跨境电子商务平台正式发布，这标志着义务电子商务发展进入新阶段；2015 年，商 城集团战略投资马上金融，这是试水金融领

14、域的积极尝试；2019 年 6 月，公司与埃塞俄比 亚创新科技部、阿里巴巴共同签署了eWTP 埃塞俄比亚项目合作备忘录 ，是小商品城参 与创新国际贸易形态，加快 eWTP 公共服务平台开发的重要举措；2020 年 6 月，公司又与 阿里巴巴共同出资设立义乌数字港科技有限公司，有助于进一步完善了义乌市场国际贸易 生态体系。 图图 1：小商品城发展历程小商品城发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 1.2. 股权结构：义乌市国资委旗下股权结构：义乌市国资委旗下的零售企业，国资持股合计的零售企业，国资持股合计 58.53% 公司大股东为义乌中国小商品城控股有限责任公司， 持股公司大股

15、东为义乌中国小商品城控股有限责任公司， 持股 55.82%，实际控制人是义乌市国，实际控制人是义乌市国 资委。资委。国资持股合计不低于 58.53%，伴随浙江国企改革加速推进，公司有望受益。2020 年，原控股股东市场发展集团将所持有小商品城的全部股权划转至子公司义乌中国小商品 城控股有限责任公司旗下，为进一步的国企改革打下基础。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 2：小商品城股权结构小商品城股权结构 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 回归主业聚焦本源，服务于中小微企业的批发市场发展商回归主业聚焦本源，服务于中小微企业的批发市场发展商 义乌小商品市场是我国最

16、大的专业批发市场的发展商之一义乌小商品市场是我国最大的专业批发市场的发展商之一，现营业面积 640 余万平方米， 商位 7.5 万个，从业人员 21 万多，日客流量 21 万人次，经营 26 个大类、210 万个单品。 目前运营有目前运营有义乌国际商贸城一区市场义乌国际商贸城一区市场，建筑面积 34 万平方米，现有商位 8000 余个； 义乌国际商贸城二区市场义乌国际商贸城二区市场，建筑面积 60 万平方米，现有商位 8000 余个；义乌国际商贸义乌国际商贸 城三区市场城三区市场，建筑面积 46 万平方米，现有商位+展示厅 6650 余个；义乌国际商贸城四义乌国际商贸城四 区市场区市场，建筑面

17、积 108 万平方米，现有商位 1.6 万余个；义乌国际商贸城五区市场义乌国际商贸城五区市场，建 筑面积 64 万平方米，现有商位 7000 余个；篁园服装市场篁园服装市场，建筑面积 42 万平方米，商 位 4992 个；国际生产资料市场国际生产资料市场，经营面积 12 万平方米。此外还有建筑面积 29 万平方 米的宾王 158 文创园。2019 年义乌中国小商品城市场总成交额为 1,537.42 亿元，同比增 长 13.21%。 图图 3：实体市场效果图实体市场效果图 图图 4：义乌小商品成成交金额义乌小商品成成交金额 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所

18、12.58% 10.87% 10.77% 13.21% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 0 500 1000 1500 2000 200182019 义乌小商品城成交金额（亿元）yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 表表 1：小商品城七大市场小商品城七大市场 国际贸易城国际贸易城 一区一区 国际贸易城国际贸易城 二区二区 国际贸易城国际贸易城 三区三区 国际贸易城国际贸易城 四区四区 国际贸易城国际贸易城 五区五区 篁园服装市篁园服装市 场场 国际生产资料国际生产资料 市场市场

19、 投入使用时 间 2002.10.22 2004.10.22 2005.9 2008.10.21 2011.5.5 2011.5.5 2013.11 建筑面积 （万 平方米） 34 60 46 108 64 42 12 商位（个） 8000 8000 6000+650 展 厅 16000 7000 4992 4200 经 营 主 体 （户） 10000 10000 8000 20000 2500 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司公司主营主营业务除市场经营外，还有房地产、酒店服务、展览广告、商品销售和其他业务。业务除市场经营外，还有房地产、酒店服务、展览广告、商品销售和其他业务。 201

20、9 年各业务形态收入占比分别为 52.45%/16%/5.23%/3.14%/1.7%/18.5%，较 2018 年分别 -6.08%/-1.43%/-0.81%/-0.5%/+1.44%/+6.7%。其中，市场经营+房地产的营收总和约占公司 总营收的 70%以上。且趋势是房地产业务对公司营收贡献度在逐渐降低，市场经营业务的 营收占比在逐步增加，这体现了公司聚焦主业发展的态度，也有利于减少房地产业务的周 期性对公司业绩和现金流的不利影响。 图图 5：公司业务收入构成公司业务收入构成 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1. 市场经营业务为公司主业，受宏观经济拖累承压市场经营业务为公司主业，

21、受宏观经济拖累承压 市场经营是公司的主要业务，主要由公司下属各市场分公司负责经营和管理。市场经营是公司的主要业务，主要由公司下属各市场分公司负责经营和管理。该业务的收 入主要是市场商位的使用费收入。公司出租商位，商户只拥有合同期限内的商位使用权。 公司与商户签订合同明确约定商位的使用期限、使用费及经营用途等，商户不得改变约定 的经营用途，未经公司同意，不得转租。使用费的支付方式一般为：根据合同约定一次性 缴纳及分期缴纳。 受经济增速下滑影响，市场经营业务收入增长停滞。受经济增速下滑影响，市场经营业务收入增长停滞。2019 年市场经营业务收入为 21.2 亿 元，同比增长 0.81%，近年来表现

22、相对平稳。作为先行指标的预收商位费趋势与营业收入 较为一致，2019 年预收商位费为 28.8 亿元，同比下降 19.42%。与此同时，市场经营业务 方面的毛利率也在不断下滑，2019 年为 56.68%，虽较 2018 年提升了 3.24pct，但较 2010 年下降 12.22pct。但另一方面，该部分业务的收入占公司业务总收入的比重却在近两年回 升， 一方面是因为公司的房地产业务表现不尽人意， 2019年相关收入仅为2017年的1/10； 53.97% 58.81%60.37%60.41% 53.44% 35.20% 32.22% 20.78% 58.53% 52.45% 6.77% 0

23、.94% 0.32%1.16% 8.93% 41.95%49.11% 67.07% 17.43% 16.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2000019 市场经营房地产酒店服务 展览广告商品销售其他业务 其他主营业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 另一方面，近两年公司也在不断加大对市场经营业态的投入，减少甚至剥离其它业务，以 期回归主业。 图图 6：市场经营业务收入市场经营业务收入 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 7：市场经营业务收入占

24、比和毛利率市场经营业务收入占比和毛利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 投资投资 44.86 亿元，亿元，建设和打造以义乌综合保税区为核心的第六代市场。建设和打造以义乌综合保税区为核心的第六代市场。2020 年 4 月义务 综合保税区获批，义乌市人民政府常务会议已明确浙江中国小商品城集团股份有限公司为 义乌综保区的建设运营主体。 此前公司已经取得综保区内 C 和 D 地块的国有建设用地使用 权，E 区域为公司原有义乌国际生产资料市场，公司后续也将参与对 A、B 地块的土地使用 权挂牌出让活动。 公司一期项目主要包含以保税展贸为核心的新型进口市场、保税仓储设施及口岸设施。公司一期项目主要包含

25、以保税展贸为核心的新型进口市场、保税仓储设施及口岸设施。其 16.77% 9.16% 1.25% -6.97% -2.34% 13.07% -8.20% 1.03%0.81% 17.70% 13.22% -2.28% -15.16% 45.32% -21.20%-18.21% 27.92% -19.42% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 200132

26、00020 市场经营收入（亿元）预收商位费（-1期）（亿元） yoy（市场经营）yoy（-1期）（预收商位费） 53.97% 58.81% 60.37%60.41% 53.44% 35.20% 32.22% 20.78% 58.53% 52.45% 68.91% 63.85% 63.39% 66.82% 59.72% 58.03% 63.50% 55.43% 53.44% 56.68% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2001320142

27、00182019 市场经营收入占比毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 中新型进口市场用地面积约 280 亩，规划总建筑面积约 42.69 万。建设集转口贸易、 eWTP 数字贸易、创新海关监管、保税展示等功能于一体的新型进口市场；保税仓储设施 用地面积约 491 亩，规划保税仓储建筑面积约 37.3 万。通过建设保税物流基地，为义 乌综保区内外提供货物保税状态下的仓储、配送、国际中转、进口复出口等物流服务；口 岸设施用地面积约 74 亩，规划建筑面积 1.06 万。义乌综保区将打造成义乌综保区将打造成 eWTP 数字数字 贸贸易枢纽，与海外数字

28、贸易枢纽形成全球商品自由流通网络，是公司向国际贸易服务集成易枢纽，与海外数字贸易枢纽形成全球商品自由流通网络，是公司向国际贸易服务集成 商转型的重要载体，有利于公司留存市场商户贸易数据，并进行商业开发和服务优化，进商转型的重要载体，有利于公司留存市场商户贸易数据，并进行商业开发和服务优化，进 一步增强公司核心竞争力。一步增强公司核心竞争力。 图图 8：义乌保税区平面图义乌保税区平面图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 逐步剥离房地产业务，优化资源配置逐步剥离房地产业务，优化资源配置 房地产业务主要由子公司商城房产及相关项目公司负责经营和管理。房地产业务主要由子公司商城房产及相关项目

29、公司负责经营和管理。开发的房产项目主要 分布在浙江省义乌市、浦江县、江西省南昌市和浙江省杭州市等地。房地产开发具有很强 的周期性，2010 年-2017 年，房地产行业繁荣，公司房地产业务收入从 2010 年的 2.15 亿 元增加至 2017 年的 67.18 亿元，对总营收的贡献也从 6.77%增加至 67.07%。此后伴随着国 家对房地产政策的收紧和公司战略的调整，房地产业务收入也出现大幅下滑，至 2019 年 仅为 6.47 亿元，占总营收的 16%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 图图 9：房地产业务收入房地产业务收入 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图

30、图 10：房地产业务收入占比和毛利率房地产业务收入占比和毛利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2019 年公司房产在售项目主要在义乌和浦江区域。截止年公司房产在售项目主要在义乌和浦江区域。截止 2019 年末年末，除杭州华家池项目除杭州华家池项目 与杭州滨江房产合作开发与杭州滨江房产合作开发，义乌向阳义乌向阳 C、E 地块及地块及 B 地块项目与融创馨恒、永同昌合作地块项目与融创馨恒、永同昌合作 开发，其余项目均由公司下属子公司自行开发。开发，其余项目均由公司下属子公司自行开发。义乌区域销售面积 74987.28 平方米， 货值 13.6 亿元，成交均价 18136.41 元/平方米；浦

31、江区域销售面积 28635.23 平方米， 货值 2.91 亿元，成交均价 10162.31 元/平方米。房产项目回笼资金 12.96 亿元，实现 利润 2.55 亿元。2020 年义乌和杭州房价有所反弹，公司有望从中获益。 剥离房地产业务，聚焦主业。剥离房地产业务，聚焦主业。2020 年 6 月，公司公告称将以 22.32 亿元向控股股东转 让公司全资子公司商城房产及浦江绿谷各 51%的股权。本次交易完成后，商城房产及浦 江绿谷将由公司全资子公司变成参股子公司，本次交易预计将实现投资收益约 3.17 亿 元。 -85.18% -63.27% 264.27% 706.95% 596.32% 4

32、4.59% 94.36% -90.68% 3.27% 17.70% 13.22% -2.28% -15.16% 45.32% -21.20% -18.21% 27.92% -19.42% -200.00% -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 600.00% 700.00% 800.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 20000192020 房地产收入（亿元）预收购房款（-1期）（

33、亿元） yoy（房地产）yoy（-1期）（预收购房款） 6.77% 0.94% 0.32% 1.16% 8.93% 41.95% 49.11% 67.07% 17.43% 16.00% 41.74% 53.95% 64.61% 59.65% 48.26% 30.93% 34.37% 24.98% 34.00% 55.35% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2000019 房地产收入占比毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖

34、报告 10 表表 2：2019 年房地产销售情况年房地产销售情况 地区地区 项目项目 业态业态 已售或预售面积（平方已售或预售面积（平方 米）米） 均价（元均价（元/平方米）平方米） 浙江杭州 东城印象 住宅、商业 2152.04 - 浙江杭州 钱塘印象 住宅 10 - 浙江浦江 绿谷云溪一期 住宅 0 - 浙江浦江 绿谷云溪二期 住宅 28635.23 10162.31 江西南昌 凤凰印象 住宅、商业 5943.89 - 浙江义乌 荷塘夜色 住宅、商业 6199.96 18136.41 浙江义乌 嘉美广场 住宅、商业 34730.37 18136.41 浙江义乌 苏溪印象 住宅、商业 34056.95 18136.41 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 11：2019 年年 7 月月-2020 年年 6 月月义乌二手房价格义乌二手房价格 图图 12：2019 年年 7 月月-2020 年年