1、公司深度研究 | 迪阿股份 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 真爱唯一，钻戒新秀 DR 的突围之路 迪阿股份（301177.SZ）首次覆盖 公司深度研究公司深度研究 | 迪阿股份迪阿股份 公司评级 买入 股票代码 301177 前次评级 评级变动 首次 当前价格 80.91 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 许光辉许光辉 S0800518080001 相关研究相关研究 -51%-40%-29%-18%-7%4%15%-082021-12迪阿股份饰品创业板指 核心结论核心结论 全球第二大钻饰消费市场，竞争分散龙头尚未形成。全球第二

2、大钻饰消费市场，竞争分散龙头尚未形成。根据贝恩咨询，预计21年全球钻饰零售额约840亿美元，我国为第二大钻饰消费国家，零售额占比约10%。我国珠宝市场格局较为分散，头部品牌尚未形成龙头，20年CR5/CR10仅为21.0%/24.9%，对标消费结构相似的香港市场，国内珠宝行业集中度仍有较大的提升空间，新锐品牌有望突出重围。 核心优势：品牌理念独特核心优势：品牌理念独特+门店运营高效门店运营高效+拓店逻辑清晰拓店逻辑清晰+营销引流裂变。营销引流裂变。迪阿设定“男人一生只能定制一枚求婚钻戒”的购买规则，有效提高品牌区分度，在婚恋市场占有率由2018年的1.18%提升至2021H1的 6.47%；2

3、018年起公司大幅开拓线下门店，前期爬坡阶段月店效出现下滑后，公司及时调整策略，聚焦提质增效，20年月坪效显著提升，未来拓店逻辑清晰；公司通过明星故事、跨界IP联名等方式进一步提升品牌影响力，各大社媒平台声量遥遥领先，同时使得相当数量的DR粉丝在微博、微信朋友圈等渠道“秀恩爱” ，为公司的品牌传播带来裂变效应。 Blue Nile发展之鉴：品牌发展之鉴：品牌=创新创新+特色特色+求变。求变。21世纪初期Blue Nile在美国电商红利的沐浴之下诞生，凭借其特色在美国市场中一鸣惊人，颠覆了整个珠宝行业，直至今日仍被众多品牌商所效仿。Blue Nile在美国的发展历程再次证明， 相对小众化的非To

4、p品牌也可以凭借其特色在珠宝行业中占有一席之地，我们认为该结论同样适用于中国市场，DR作为相对小众化的新锐品牌，有望凭借其独特理念在中国珠宝市场中大放异彩。 投资建议：投资建议：公司聚焦婚戒市场，产品理念独树一帜，预计2123年EPS分别为3.25/4.13/5.52元/股。参考行业可比公司估值，给予公司22年25xPE，目标价103.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；委外生产风险；婚恋饰品需求下降。行业竞争加剧；委外生产风险；婚恋饰品需求下降。 核心数据核心数据 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,665 2,464 4,

5、623 6,035 8,185 增长率 11.0% 48.1% 87.6% 30.5% 35.6% 归母净利润 (百万元) 264 563 1,301 1,652 2,208 增长率 -3.2% 113.4% 130.9% 27.1% 33.6% 每股收益（EPS） 0.66 1.41 3.25 4.13 5.52 市盈率（P/E） 122.6 57.5 24.9 19.6 14.7 市净率（P/B） 43.5 26.0 4.6 3.7 3.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 04 月 05 日 公司深度研究 | 迪阿股份 2 | 请务必仔细阅

6、读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 迪阿股份核心指标概览. 7 一、迪阿股份：钻戒新锐，势不可挡 . 8 1.1 历史沿革：十余年深耕品牌形象，后起直追成功登陆资本市场 . 8 1.2 多品牌全渠道共同发展，业绩增速亮眼 . 9 1.3 股权结构高度集中，股权激励维持团队稳定 . 11 二、行业集中度较低，品牌塑造为关键所在 . 12 2.1 从产业链视角出发，再看上中下游利润分配 . 12 2.2 竞争格局分散，新锐品牌有望突

7、出重围 . 14 2.3 钻石需求反弹，渗透率有待提升 . 15 三、核心优势：产品理念为基，渠道营销为矛 . 19 3.1 独特经营理念，打造高品牌溢价 . 19 3.2 产品设计颇具美感，持续加码研发创新 . 21 3.3 定制模式凸显个性，以需定产提升存货周转 . 24 3.4 全渠道发展，聚焦提质增效 . 25 3.5 发力热点营销，私域引流裂变 . 32 四、Blue Nile 发展之鉴：品牌=创新+特色+求变 . 35 4.1 发展概况：乘风而起，顺势而为 . 35 4.2 盘点 DR 与 Blue Nile 的共同基因 . 36 4.3 21 世纪初，Blue Nile 如何做到

8、一鸣惊人？ . 39 4.4 当红利逐渐褪去，Blue Nile 如何突破瓶颈？ . 42 4.5 Blue Nile 对 DR 的发展启示 . 45 五、财务指标 . 45 六、盈利预测与估值 . 48 6.1 盈利预测 . 48 核心假设： . 49 6.2 估值与投资建议 . 51 6.2.1 相对估值 . 51 6.2.2 绝对估值. 51 6.2.3 投资建议. 52 QYiZuYaZlYuU8Z1U9Y6MbPbRsQmMmOsQeRnNqMiNrRoQ9PpPuNxNnPoMxNrRzR 公司深度研究 | 迪阿股份 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20

9、22 年年 04 月月 05 日日 七、风险提示 . 52 图表目录 图 1：迪阿股份核心指标概览图 . 7 图 2：迪阿股份发展历程 . 8 图 3：公司历史业绩复盘 . 9 图 4：2020 年公司营业收入同比+48.06% . 9 图 5：2020 年公司归母净利润同比+113.44% . 9 图 6：2020 年公司求婚钻戒收入同比 36.51% . 10 图 7：2020 年公司求婚钻戒收入占比 76.31% . 10 图 8：2020 年公司综合毛利率 69.37% . 10 图 9：2020 年公司净利率 22.85% . 10 图 10：公司 2020 年线下收入占比主营业务

10、90.89% . 11 图 11：2020 年公司店均收入 717.44 万元，同比+33.76% . 11 图 12：迪阿股份股权结构（IPO 后） . 11 图 13：全球天然钻石产业链 . 13 图 14：中国天然钻石产业链 . 14 图 15：中国珠宝市场主要参与者 . 14 图 16：中国内地/香港珠宝市场 CR5/CR10 对比 . 15 图 17：全球个人奢侈品市场规模 . 16 图 18：全球个人奢侈品按国家市场份额(%) . 16 图 19：20072026E 中国珠宝市场规模 . 16 图 20：2020 年中国珠宝细分品类市场结构(%) . 16 图 21：我国不同年龄层

11、对不同珠宝类的喜爱程度（%） . 17 图 22：我国消费者购买钻石原因 . 17 图 23：20132019 年我国钻石饰品需求 CAGR+2.57% . 17 图 24：2020 年中国钻石零售分季度销售额同比变化(%) . 17 图 25：2021 年我国钻石进口交易额强势反弹 . 18 图 26：20142020 年全国居民人均可支配收入(万元) . 18 图 27：20152019 年平均每对新人结婚消费(万元) . 18 图 28：2021 年预计中国成为全球第二大钻石消费国家 . 19 图 29：美国/日本/中国新婚夫妇购买钻戒渗透率比较 . 19 图 30：我国离婚率呈上升趋势

12、 . 19 图 31：50.8%的职场恐婚女性担心出轨变心风险 . 19 图 32：CBBE 品牌价值模型 . 20 图 33：品牌价值对市值贡献程度 . 20 图 34：公司不同产品购买规则 . 20 图 35：2021H1 公司 35 岁以下消费者贡献收入占比 87.15% . 21 公司深度研究 | 迪阿股份 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 图 36：公司婚恋市占率由 18 年 1.18%提升至 21H1 6.47% . 21 图 37：主要珠宝品牌钻戒价格区间对比（元） . 22 图 38：20182021H1 公司新

13、增款式数量 . 23 图 39：20182021H1 公司销售收入分款式来源占比(%) . 23 图 40：公司产品定制流程 . 24 图 41：公司定制/现货产品占比 . 25 图 42：公司存货周转率(次/年). 25 图 43：2021H1 公司线下收入占比 88.79% . 26 图 44：公司 2021H1 天猫和京东占比线上收入 84.34% . 26 图 45：20172022M2 公司门店数量（家） . 26 图 46：公司门店数量分布 . 27 图 47：DR 与可比公司线下门店国内分布 . 28 图 48：20182021H1 公司线下店均年收入（万元） . 29 图 49

14、：20182021H1 公司线下门店月坪效（元/月） . 29 图 50：公司线下渠道拓展计划 . 29 图 51：20182021H1 公司各渠道推广费用（万元） . 32 图 52：2021H1 公司各渠道占市场推广费比例(%) . 32 图 53：DR 流量营销策略 . 33 图 54：与公司品牌相关微博 Top 话题声量 . 33 图 55：与公司品牌相关抖音 TOP 视频声量 . 33 图 56：私域能够带来更深度的品牌认同和更增量的获客效果 . 35 图 57：20002007 年 Blue Nile 营业收入 CAGR 高达 32.63% . 36 图 58：Blue Nile

15、品牌发展历程 . 36 图 59：DR 与 Blue Nile 的产品矩阵 . 37 图 60：Blue Nile 在 21 世纪初期美国珠宝市场中独树一帜 . 38 图 61：DR 在目前中国珠宝市场中独树一帜 . 38 图 62：定制化模式下，DR 与 Blue Nile 存货周转率均高于可比公司 . 38 图 63：Blue Nile 与 DR 在社媒平台推广 . 39 图 64：Blue Nile 钻戒定制界面 . 40 图 65：Blue Nile 整合产业链示意图 . 40 图 66：美国珠宝品牌钻戒价格区间对比（美元） . 41 图 67：Blue Nile 与可比公司毛利率（%

16、） . 41 图 68：Blue Nile 与可比公司净利率（%） . 41 图 69：Blue Nile 首家线下展厅 . 42 图 70：Blue Nile 线下门店分布 . 42 图 71：Blue Nile 自 2005 年起开始国际化发展 . 42 图 72：Blue Nile 中国官网 . 43 图 73：Blue Nile 天猫旗舰店 . 43 图 74：Blue Nile ZAC Zac Posen 珠宝系列上海新品发布会 . 43 公司深度研究 | 迪阿股份 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 图 75：Blue

17、 Nile 与 Debeers 合作推出 Ten/Ten 系列 . 43 图 76：20192021 年美国部分珠宝品牌月度销售额指数 . 44 图 77：12 月 2025 日圣诞节前 5 天的线上零售额占比（%） . 44 图 78：12 月 2025 日圣诞节前 5 天线上平均客单价（美元） . 44 图 79：Blue Nile 与 Tiffany 官网美国流量数据对比 . 44 图 80：Blue Nile 与 Tiffany 官网社交平台流量对比 . 44 图 81：主要珠宝公司 20172021M9 营业收入（亿元） . 46 图 82：主要珠宝公司 20172021M9 归母净

18、利润（亿元） . 46 图 83：主要珠宝公司 20172021M9 营收增速（%） . 46 图 84：主要珠宝公司 20172021M9 归母净利润增速（%） . 46 图 85：主要珠宝公司 20172021M9 毛利率（%） . 47 图 86：主要珠宝公司 20172021M9 销售费用率（%） . 47 图 87：主要珠宝公司 20172021M9 研发费用率（%） . 47 图 88：2020 年以来公司净利润大幅增长 . 48 图 89：主要珠宝公司 20172021M9 净利率（%） . 48 图 90：主要珠宝公司 20172021H1 店均存货（万元） . 48 图 91

19、：主要珠宝公司 20172021H1 存货周转率（次/年）. 48 表 1：公司股权激励情况 . 12 表 2：20162020 我国珠宝行业 CR5/CR10 集中度 . 15 表 3：公司主要产品矩阵及单价(元/件) . 21 表 4：主要珠宝品牌钻戒价格对比（元） . 23 表 5：公司珠宝研发创意设计中心建设项目计划投资金额（万元） . 23 表 6：迪阿与可比公司模式对比 . 25 表 7：公司不同区域居民可支配收入/门店数量 . 27 表 8：2020 年 DR 与可比公司自营/加盟门店数量占比 . 28 表 9：DR 门店扩张测算 . 30 表 10：珠宝品牌社媒声量对比 . 3

20、4 表 11：主要珠宝品牌钻戒价格对比 . 41 表 12：20112020 美国珠宝行业 CR5 变动情况 . 45 表 13：公司盈利预测（百万元） . 49 表 14：迪阿股份可比公司估值 . 51 表 15：绝对估值下公司每股价值 108.53 元 . 52 表 16：绝对估值敏感性分析 . 52 公司深度研究 | 迪阿股份 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1. 线下渠道线下渠道：线下门店是珠宝公司提升品牌口碑的关键渠道，未来随着业务规模不断拓展，公司门店数量将进一步扩张。 （1）门

21、店数量：）门店数量：据公司扩店计划，预计 20212023 年新增门店数量分别为 111/160/170 家；考虑到门店优胜劣汰，预计平均门店数量将达到 409/544/709 家。 （2） 门店营收：） 门店营收： 22 年公司仍处新店扩张期， 预计店均收入同比小幅下滑，但公司丰富的扩店经验有望助力新店渐入佳境，受疫情冲击的婚庆需求延后释放，23 年店均收入有望企稳回升， 预计 20212023 年店均收入分别同比+39.96%/-4.70%/+3.06%。总体而言，我们预计 20212023 年公司线下营收分别同比+84.35%/+26.91%/+34.32%。 2. 线线上上渠道渠道：

22、公司采用 DTC 模式， 出色的营销能力+敏锐的营销嗅觉助力线上渠道发展，预计未来公司将持续加码线上渠道。 我们预计 20212023 年公司线上营收分别同比+132.30%/+57.84%/+43.97%，其中官网同比+119.70%/+50.00%/+40.00%，天猫旗舰店同比+146.47%/+60.00%/+45.00%、京东旗舰店同比+147.92%/+60.00%/+45.00%。 3. 毛利率毛利率：公司供应链管理能力比较成熟，毛利率保持稳定。我们预计 20212023 年公司线下渠道毛利率分别为 70.06%/70.00%/70.10%，线上渠道毛利率分别为 60.78%/6

23、0.50%/60.50%，主营业务综合毛利率分别为 69.02%/68.71%/68.72%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担心随着结婚人数逐年下降，公司由于复购率较低而存在一定劣势，我们认为公司经营理念独特，未来发展潜力巨大：1）品牌溢价高）品牌溢价高：公司独特的情感内涵、定制化产品和增值服务为品牌带来较高的溢价水平；2 2）社媒声量遥遥领先）社媒声量遥遥领先：公司通过明星故事、跨界 IP 联名等方式提升品牌影响力，各大社媒平台声量领先于同行业；3 3）运营高效）运营高效：公司采取定制化销售模式，以需定产，具备低存货、高周转特点，采取自营为主的模式，有利于提升公司的利润空间。 股价

24、上涨催化剂股价上涨催化剂 行业层面：行业层面：随着国内人均收入水平的提高、居民消费升级，婚恋花销有望逐年增加；后疫情时代婚恋需求得以释放，我国钻饰需求反弹；对标美国、日本等成熟市场，我国的钻戒渗透率具有一定的提升空间。 公司层面：公司层面：管理团队富有前瞻眼光，打造独特品牌理念，发力流量推广，充分利用社媒平台，品牌不断出圈；持续加码研发创新，拟建设钻石珠宝研发创意设计中心，扩建自有设计团队；线下门店持续扩张，线上增长势头强劲。 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 20212023 年总营收分别为 46.23/60.35/81.85 亿元，分别同比+87.57%/+30.55%/+35.63

25、%，归母净利润分别为 13.01/16.52/22.08 亿元，分别同比+130.89%/+27.05%/+33.61%，对应 EPS 分别为 3.25/4.13/5.52 元/股，当前价格对应 PE 分别为 24.9/19.6/14.7 倍。公司作为新锐珠宝品牌，凭借“一生只送一人”的独特品牌理念打造高区隔度， 同时通过精准营销布局、 定制化销售模式不断占领消费者心智， 充分构筑品牌壁垒。公司上市后处于扩张期，随着渠道运营、品牌建设的不断推进，有望高速增长，我们认为公司估值理应享受一定溢价，我们给予公司 2022 年 25xPE，对应目标价格 103.28 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公

26、司深度研究 | 迪阿股份 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 迪阿股份迪阿股份核心指标概览核心指标概览 图 1：迪阿股份核心指标概览图 资料来源：公司招股书，公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 迪阿股份 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 一、一、迪阿股份：钻戒新锐，势不可挡迪阿股份：钻戒新锐，势不可挡 1.1 历史沿革：十余年深耕品牌形象，后起直追成功登陆资本市场历史沿革：十余年深耕品牌形象，后起直追成功登陆资本市场 坚持“真爱唯一”品牌内涵，构筑文化壁垒

27、。坚持“真爱唯一”品牌内涵，构筑文化壁垒。迪阿股份成立于 2010 年，前身是茵塞特咨询，于 2011 年转型珠宝饰品开发运营，此后多次获得国际珠宝设计奖项。旗下主品牌 DR钻戒自创立以来即坚持“一生唯一真爱”的爱情观，构筑文化壁垒，塑造独特的品牌内涵。 图 2：迪阿股份发展历程 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 公司的发展大体上分为以下三个阶段：公司的发展大体上分为以下三个阶段： 20102017 年：品牌孵化，专注品牌建设。年：品牌孵化，专注品牌建设。自转型以来，公司专注自身品牌建设、传播品牌理念，先后获得“明星推荐-最浪漫珠宝奖” 、 “年度最浪漫珠宝创意奖” 、 “年度匠心浪漫珠

28、宝奖”等荣誉，并于 2017 年成功跻身“亚洲品牌 500 强” 。 20182019 年：门店扩张，知名度持续提升。年：门店扩张，知名度持续提升。为提升消费者体验，增加品牌曝光，2018年公司开始快速布局线下渠道，大幅提升门店数量，2018 年末公司线下门店数量扩张至250 家（2017 年末为 130 家） 。同时，公司通过线上渗透影娱圈层，线下举办主题观展等方式，深化品牌推广，不断提升品牌知名度，粉丝数量快速增长。 2020至今：推广优化，聚焦提质增效。至今：推广优化，聚焦提质增效。2020 年起公司调整开店策略，优化门店选址、提升运营效率，线下门店月坪效由 2019 年的 4,849

29、元/月提升至 2021H1 的 10,788 元/月。与此同时，减少传统社交平台投入，加大抖音、快手等新兴平台投入力度，品牌曝光度持续提升，社媒声量遥遥领先。通过多年的努力沉淀，迪阿已成长为具有较强市场竞争力和影响力的求婚钻戒品牌，于 2021 年 12 月成功登陆创业板上市。 公司深度研究 | 迪阿股份 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 图 3：公司历史业绩复盘 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 1.2 多品牌全渠道共同发展，业绩增速亮眼多品牌全渠道共同发展，业绩增速亮眼 推广效果显现，营收净利高增。推广效果显现，营收净

30、利高增。20182019 年公司大力扩张门店数量，由于新店积累品牌形象需要一定的时间和投入，2019 年公司净利润出现小幅下滑，2020 年起公司调整渠道布局、聚焦提质增效，精准把握消费者需求，发力热点营销，社媒声量迅速提升，同时得益于前期线下渠道的积累，公司进入高质量发展阶段，2020 年营业收入、归母净利润同比+48.06%/+113.44%，2021 年前三季度营业收入、归母净利润分别同比+127.54%/+218.36%。 图 4：2020 年公司营业收入同比+48.06% 图 5：2020 年公司归母净利润同比+113.44% 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 资料来源：公司招

31、股书，西部证券研发中心 以 求 婚 钻 戒 为 核 心以 求 婚 钻 戒 为 核 心 ， 不 断 丰 富 产 品 矩 阵不 断 丰 富 产 品 矩 阵 。 求 婚 钻 戒 为 公 司 核 心 业 务 ，2018/2019/2020/2021H1 的营收占比分别为 85.41%/83.00%/76.31%/78.91%。为进一步0%20%40%60%80%100%120%140%05540200202021M9营业收入（亿元）营收YOY（%）-50%0%50%100%150%200%250%024688201920202021M9

32、归母净利润（亿元）归母净利润YOY（%） 公司深度研究 | 迪阿股份 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 满足消费者需求，2019 年下半年，公司放开结婚对戒中女戒的首次购买限制，对戒营收占比由 2019 年的 12.81%提升 9.84pcts 至 2020 年的 22.65%。公司不断丰富品牌矩阵，先后设立了全品类珠宝定制品牌 Story Mark 与专注线上电商平台的平价品牌 Most Me，但目前仍处于培育与探索阶段，各期收入占比均在 0.5%以下。 图 6：2020 年公司求婚钻戒收入同比 36.51% 图 7：202

33、0 年公司求婚钻戒收入占比 76.31% 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 独特产品内涵带来高溢价，自营模式推升利润水平。独特产品内涵带来高溢价，自营模式推升利润水平。公司毛利率水平较高，各期综合毛利率维持在 70%左右，主要原因：1）采取直面消费者的自营模式，省去了批发商让利的环节；2）产品内涵独特，具有较高的品牌溢价。分产品来看，求婚钻戒和结婚对戒毛利率水平保持相对稳定，2020 年毛利率分别为 70.79%/67.08%；其他饰品毛利率波动较大，主要原因系其他饰品（项链、耳饰、手链等）以贵金属材料为主，单位成本受金价波动影响较大，此外个体售价

34、及成本具有较大的差异，造成毛利率波动较大。公司盈利能力持续提升，2020 年公司净利率 22.85%，同比提升 7.00pcts。 图 8：2020 年公司综合毛利率 69.37% 图 9：2020 年公司净利率 22.85% 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 线下渠道为主要收入来源，门店优化降低分流效应。线下渠道为主要收入来源，门店优化降低分流效应。线下渠道为主要收入来源，2017 年2021H1，公司线下收入占主营业务收入比例分别为 86.88%/89.16%/92.33%/90.89%/88.79%， 20182019 年公司线下门店布局策略

35、以增加品牌曝光度、 培育线下流量入口为主，-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024680200202021H1求婚钻戒（亿元）结婚对戒（亿元）其他饰品（亿元）求婚钻戒YOY（%）结婚对戒YOY（%）其他饰品YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021H1其他饰品(%)结婚对戒(%)求婚钻戒(%)69.71%69.82%70.21%69.37%70.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021

36、H1求婚钻戒（%）结婚对戒（%）其他饰品（%）综合（%）22.42%18.17%15.86%22.85%31.41%29.03%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021H12021M9净利率（%）净利率（%） 公司深度研究 | 迪阿股份 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 处于门店快速扩张的爬坡阶段，分流效应导致店均收入有所下降，2020 年起公司调整选址策略，优化门店运营能力，店均收入大幅提升，2020 年同比增长 33.76%至 717.44 万元。 图 10：公司 2020 年线

37、下收入占比主营业务 90.89% 图 11：2020 年公司店均收入 717.44 万元，同比+33.76% 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 1.3 股权结构高度集中，股权激励维持团队稳定股权结构高度集中，股权激励维持团队稳定 股权结构高度集中，主要控股股东系夫妻关系。股权结构高度集中，主要控股股东系夫妻关系。公司控股股东为迪阿投资，实控人为总经理张国涛、副总经理卢依雯，二人系夫妻关系，合计间接持有公司 88.42%的股权，股权结构高度集中，其中张国涛通过迪阿投资、温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号、前海温迪间接持有 7.20%股权，卢依雯通过迪阿投资

38、间接持有公司 81.22%股权。 图 12：迪阿股份股权结构（IPO 后） 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05720021H1线下渠道(亿元)线上渠道(亿元)线下占比(%)线上占比(%)1,140.50 730.91 536.38 717.44 567.26 02004006008001,0001,200200202021H1期末门店数（家）店均收入（万元） 公司深度研究 | 迪阿股份 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 202

39、2 年年 04 月月 05 日日 设立股权激励平台，保持核心团队稳定。设立股权激励平台，保持核心团队稳定。公司设计激励方案之初按照高管团队、总部核心人员、一线门店核心人员设立温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号三个不同员工持股平台，但最终股权激励方案并未区分员工类型，因此未按照原计划对各类员工进行分平台持股。公司分别于 2017 年 11 月、 2019 年 11 月实施两次股权激励方案， 第一批激励人数为 15 人，第二批激励人数为 13 人，均为高管及有积极贡献的核心骨干，公司计划通过实施股权激励保持员工积极性及核心团队的稳定。 表 1：公司股权激励情况 激励计划激励计划 推出时间推出时间 覆盖对

40、象覆盖对象 授予数量（股）授予数量（股） 授予价格（元授予价格（元/ /股）股） 对应公司股份比例（对应公司股份比例（% %） 深圳市戴瑞珠宝有限公司股权激励方案 2017 年 1 月 高管、总部核心骨干、一线门店核心员工等 15 人 1,150,000 1.67 1.150% 迪阿股份有限公司员工股权激励方案 2019 年 11 月通过，2020 年 3 月修订 高管、 总部核心骨干等 13 人 2,790,000 1.67 0.775% 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 二、行业集中度较低，品牌塑造为关键所在二、行业集中度较低，品牌塑造为关键所在 2.1 从产业链视角出发，再看上中下

41、游利润分配从产业链视角出发，再看上中下游利润分配 产业链全球视角：中游壁垒较低，上游具备高技术门槛，下游依赖品牌溢价。产业链全球视角：中游壁垒较低，上游具备高技术门槛，下游依赖品牌溢价。由于全球钻石矿藏资源有限且地理分布较为集中，上游毛胚钻石生产已被全球几大开采商垄断，从销售额来看， 全球 Top4 开采商分别为戴比尔斯 （De Beers） 、 埃罗莎 （ALROSA） 、 力拓 （Rio Tinto）和佩特拉钻石（Petra Diamonds） ，预计 2021 年销售额在上游占比分别为34%/29%/3%/3%。中游为钻石加工商，包含裸钻切割、打磨、抛光等工艺流程，全球超90%的钻石加工

42、位于印度地区。下游为钻石零售商，对镶嵌好的钻石饰品进行销售，全球钻石零售市场主要集中于美国、 中国、 欧洲和日本， 预计 2021 年美国钻石零售占据约 51%的市场份额，为全球最成熟的钻石消费市场。从产业链整体来看，根据贝恩咨询，上游企业营运利润率在整个产业链中最高，2021 年预计约为 22%24%，下游则取决于零售商的品牌溢价，大型零售商营运利润率约 13%15%，小型仅有 6%8%，而中游加工商技术简单，进入门槛低，因此利润率处于较低水平。 公司深度研究 | 迪阿股份 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 图 13：全球天

43、然钻石产业链 资料来源：贝恩咨询，西部证券研发中心 产业链中国视角：高度集中于下游，按生产环节兵分两路。产业链中国视角：高度集中于下游，按生产环节兵分两路。我国钻石市场集中于产业链下游，上海钻石交易所是国内唯一的钻石进出口交易平台，零售商需要通过在钻交所具备交易席位的批发企业进货。 按生产环节不同按生产环节不同， 钻石零售企业主要分为两大类， 一类是集设计、生产和销售为一体的零售企业，例如周大福、周生生、潮宏基、明牌珠宝等，一体化运营有利于维护整体品牌形象，塑造经典产品，但运营成本较高，同时需要企业具备较强的综合管理能力；另一类是将生产环节外包，专注于品牌、渠道建设和运营的零售企业，例如周大生

44、、迪阿、恒信玺利等，这种运营模式有利于企业发挥品牌势能，加速渠道网络扩张来树立竞争优势，以实现品牌核心价值的快速提升。 公司深度研究 | 迪阿股份 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 图 14：中国天然钻石产业链 资料来源：周大生招股书，西部证券研发中心 2.2 竞争格局分散，新锐品牌有望突出重围竞争格局分散，新锐品牌有望突出重围 下游玩家丰富， 差异化定位层次分明。下游玩家丰富， 差异化定位层次分明。 在中国珠宝市场当中， 国际高端品牌主要包括 Cartier、Tiffany&Co、PANDORA、Signet 等，其产品矩阵

45、除了钻戒、首饰之外，还涉及到腕表、香水等奢侈品类；国内中高端品牌周大福、周大生、周生生等多以黄金饰品为主，同时涉及钻戒、首饰等多元化品类；近年来，DR、I Do 等新锐品牌兴起，聚焦婚庆珠宝细分钻石市场，重在传递独特品牌理念、提升消费者认同。 图 15：中国珠宝市场主要参与者 资料来源：各品牌官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 迪阿股份 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 竞争格局分散，品牌效应凸显。竞争格局分散，品牌效应凸显。根据 Euromonitor 数据，近年来我国珠宝行业集中度逐年上升，20162020 年，CR

46、5 由 14.3%提升至 21.0%，CR10 由 16.9%提升至 24.9%，其中周大福、老凤祥、老庙黄金稳居前列，连续 5 年位列珠宝市场份额前三名。但国内市场格局较为分散，头部品牌并未形成龙头，2020 年 CR5/CR10 仅为 21.0%/24.9%，对标与国内消费结构较为相似的香港市场， 其 2020 年 CR5/CR10 为 48.0%/55.6%， 国内珠宝的行业集中度有较大的提升空间，在相对分散的竞争格局中，新锐品牌迎来发展契机，品牌塑造成为突出重围的关键所在。 表 2：20162020 我国珠宝行业 CR5/CR10 集中度 2016 2017 2018 2019 202

47、0 Top1 周大福周大福 5.2% 周大福周大福 6.0% 周大福周大福 6.5% 周大福周大福 7.3% 周大福周大福 7.6% Top2 老凤祥老凤祥 5.1% 老凤祥老凤祥 5.7% 老凤祥老凤祥 6.2% 老凤祥老凤祥 6.7% 老凤祥老凤祥 7.5% Top3 老庙黄金老庙黄金 2.2% 老庙黄金老庙黄金 2.2% 老庙黄金老庙黄金 2.4% 老庙黄金老庙黄金 3.0% 老庙黄金老庙黄金 3.5% Top4 周生生 1.1% 周生生 1.2% 周生生 1.2% 周生生 1.3% 周生生 1.3% Top5 周大生 0.7% 周大生 0.8% 周大生 1.0% 周大生 1.1% Ca

48、rtier 1.1% CR5 14.3% 15.9% 17.3% 19.4% 21.0% Top6 六福珠宝 0.7% 六福珠宝 0.8% 六福珠宝 0.9% Cartier 0.7% 周大生 1.1% Top7 明牌珠宝 0.6% 明牌珠宝 0.7% 明牌珠宝 0.7% 六福珠宝 0.7% Tiffany & Co 1.0% Top8 Cartier 0.5% Cartier 0.5% Cartier 0.6% Tiffany & Co 0.6% Van Cleef & Arpels 0.7% Top9 Tiffany & Co 0.4% Tiffany & Co 0.5% Tiffany

49、& Co 0.6% 明牌珠宝 0.6% 六福珠宝 0.6% Top10 Swarovski 0.4% Swarovski 0.4% Swarovski 0.5% Swarovski 0.5% 明牌珠宝 0.5% CR10 16.9% 18.8% 20.6% 22.5% 24.9% 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 图 16：中国内地/香港珠宝市场 CR5/CR10 对比 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 2.3 钻石需求反弹，渗透率有待提升钻石需求反弹，渗透率有待提升 疫情之下，奢侈品市场向中国转移。疫情之下，奢侈品市场向中国转移。2020 年新冠疫情席卷全

50、球，个人奢侈品市场遭遇重挫，是 2009 年以来首次出现大幅收缩，同比-22.8%。中国由于疫情防控有力，消费需求得以复苏， 全球个人奢侈品市场份额向中国本土转移， 2020 年中国市场份额提升至 20%。0%10%20%30%40%50%60%70%200192020中国大陆CR5中国香港CR5中国大陆CR10中国香港CR10 公司深度研究 | 迪阿股份 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 04 月月 05 日日 根据贝恩咨询，预计到 2025 年，中国将成为全球个人奢侈品消费规模最高的地区，份额超全球四分之一。 图 17：全球