1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.04.05 NBV倒退五年， 保险倒退五年， 保险和和服务的改革更重要服务的改革更重要 上市险企上市险企 2021 年年年年报报综述综述 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师) 谢雨晟谢雨晟(分析师分析师) X 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 本报告导读：本报告导读： 21年上市险企资产端小幅下行， 负债端继续承压。 当前年上市险企资产端小幅下行， 负债端继续承压。 当前NBV已倒退至已倒退至2016年前水年前水平，渠道改革三年见效甚微；我

2、们认为当前提供满足客户需求的产品平，渠道改革三年见效甚微；我们认为当前提供满足客户需求的产品+服务更重要服务更重要。 摘要：摘要： 资产端资产端小幅下行小幅下行， 负债端， 负债端继续承压继续承压： 1） 寿险寿险渠道产品双重压力渠道产品双重压力下下新新单及单及 NBV 均均承压承压： 21 年上市险企 NBV 增速为： 中国太平 （+0.7%） 中国人寿（-23.3%）中国平安（-23.6%）中国太保（-24.8%）新华保险（-34.9%）中国人保 （-40.6%） ；2）财险财险车险综改导致保费车险综改导致保费负增长负增长， 马太效应逐步显现马太效应逐步显现： 上市险企 COR 为： 平安

3、财险 （98.0%） 、太保财险（99.0%） 、人保财险（99.5%）和太平财险（105.9%） ；3）资产端资产端投资收益率投资收益率小幅小幅下行下行， 上市险企主要增加利率债、 长股投等配置比例； 4） 受所得税减免受所得税减免以及以及投资浮盈兑现投资浮盈兑现， 上市险企， 上市险企净净利润小幅利润小幅提升提升： 中国太平 （+14.7%） 中国太保 （+9.2%） 中国人保 （+7.8%） 新华保险（+4.6%）中国人寿（+1.3%）中国平安（-29.0%） 。 NBV倒退五年， 渠道改革三年见效甚微倒退五年， 渠道改革三年见效甚微： 上市险企2021年末的NBV已倒退 5 年，回到

4、2016 年前的水平，我们认为核心原因在于客户认知提升下的供需错配。 保险公司继续沿用原有的基于渠道影响力的销售模式效用不断减弱，21 年各家公司 “价值投入比” 进一步下降， 分别为：中国太保（0.78）中国平安（0.70）中国人寿（0.68）中国太平（0.53）新华保险（0.41）中国人保（0.36） 。头部上市险企率先开启基于渠道高质量转型， 但当前人均产能的提升主要来自于清虚带来的人力基数减小， 而真正由代理人质素提升带动的产能增长仍然有限，21 年主要上市险企表征人力质量的指标（如活动率、举绩率、合格率等）均出现下滑。 提供满足客户需求的产品提供满足客户需求的产品+服务更为重要服务更

5、为重要： 当前客户对于保险的需求已从基于人情购买产品转变为基于自身需求为优质的产品和服务付费，核心聚焦健康、理财、储蓄三大方面。因此我们认为，当下保险公司基于客户需求的产品+服务的转型将比单纯的渠道转型更为重要，部分保险公司已率先进行相关产品+服务的转型升级，包括健康险通过降低保费和增加服务来提升保障杠杆； 理财产品增加支取灵活性，提供具有竞争力的确定性收益；养老产品融合服务， 基于护理能力满足老年客户的医养需求等。预计能够更好满足客户健康、理财、储蓄需求的保险公司将率先走出困境。 投资建议投资建议： 在车险综改的影响下， 财险行业马太效应逐渐显现， 龙头险企 22 年盈利预计超预期； 寿险行

6、业仍处转型阵痛期， 预计 22 年主要上市险企的 NBV 仍然承压，而加快建立满足客户需求的产品体系（保险+服务）的公司将率先走出行业瓶颈，实现盈利超预期。维持行业增持评级。 建议增持车险保费恢复性增长以及非车业务结构改善共同带来盈利确定性提升的中国财险；以及通过“自建+集采”建立医疗和养老服务体系并形成独有竞争壁垒的中国平安。 风险风险提示：提示：疫情反复；监管政策更为严苛；资产端违约事件。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 多元化保险 增持 人寿与健康保险 增持 相关报告 保险改革：从产品到服务 2022.04.01 保险 寿险拐点未到， 预计财险龙头保费及盈利超预期

7、2022.03.16 保险 增额终身寿， 特定时期的爆款储蓄 2022.03.13 保险 利润真实性提升， 龙头险企更受益 2022.03.10 保险 寿险改革尚待时日， 头部财险优势渐显 2022.02.27 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 保险保险 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目目 录录 1. 资产端小幅下行，负债端继续承压 . 3 1.1. 负债端：寿险核心指标均承压，财险龙头保持盈利 . 3 1.1.1. 寿险：深度转型过程中，新单、NBV 及 EV 增速均承压 . 3 1.1.1.1

8、. 渠道产品双重压力，新单及 NBV 大幅承压 . 3 1.1.1.2. NBV 贡献减弱及营运偏差负贡献拖累寿险 EV 增长 . 5 1.1.2. 财险：车险综改导致保费负增长，综合成本率分化 . 6 1.1.2.1. 受制于车险综改车均保费下降影响，财险保费增速显著下降 6 1.1.2.2. 财险综合成本率明显分化，马太效应逐步显现 . 7 1.2. 资产端：投资收益率下行，增加利率债、长股投等配置 . 9 1.2.1. 股债波动导致投资收益率小幅下行. 9 1.2.2. 增加长久期利率债、 长股投等受市场波动影响较小的资产配置 9 1.3. 上市险企净利润小幅提升，剩余边际余额面临负增长

9、 . 10 2. NBV 倒退五年，渠道改革三年见效甚微.11 2.1. 供需错配使得基于渠道影响力的销售模式效用递减 . 12 2.2. 渠道高质量转型下，人均产能提升有限 . 13 3. 提供满足客户需求的产品+服务更为重要 . 15 3.1. 健康险通过降低保费和增加服务来提升保障杠杆 . 16 3.2. 理财产品增加支取灵活性，提供具有竞争力的确定性收益 . 17 3.3. 养老产品融合服务，基于护理能力满足老年客户医养需求 . 17 4. 投资建议：建议增持中国财险、中国平安 . 21 5. 风险提示 . 22 QYjYvZbYiXqY8Z2XdU8O9R7NnPmMpNmOiNqQ

10、tPfQmMoQbRrRvMuOnNvMNZsOmN 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 1. 资产端小幅下行，负债端继续承压资产端小幅下行，负债端继续承压 1.1. 负债端：寿险负债端：寿险核心指标均承压核心指标均承压，财险，财险龙头保持盈利龙头保持盈利 1.1.1. 寿险：寿险：深度转型过程中深度转型过程中，新单、新单、NBV 及及 EV 增速增速均均承压承压 1.1.1.1. 渠道产品双重压力，新单及 NBV 大幅承压 2021 年，寿险业务新单续期双重压力下，主要上市险企总保费增长有所放缓， 上市险企总保费增速分别为： 中

11、国太平 （+3.0%） 新华保险 （+2.5%） 中国人寿（+1.0%）中国人保（+0.7%）中国太保（-0.1%）中国平安（-5.4%） 。 新单方面，大部分上市险企均面临增长压力，仅中国太保和中国太平快速增长，其中中国太保得益于重启银保以及调整个险产品结构大规模销售短储和两全产品，推动新单快速增长；中国太平得益于“复业 20 周年”大力推动差异化月缴产品带来新单快速增长。上市险企新单保费增速分别为： 中国太保 （+24.4%） 中国太平 （+21.0%） 中国人保 （+0.7%） 新华保险（+0.1%）中国平安（-4.8%）中国人寿（-9.3%） 。 图图 1 1：上市险企策略有所差异，总

12、保费增速分化（百万元）上市险企策略有所差异，总保费增速分化（百万元） 图图 2 2：上市险企策略有所差异，新单保费增速分化（百万元）上市险企策略有所差异，新单保费增速分化（百万元） 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 续保方面，上市险企 2021 年普遍出现退保增加、 继续率下降的问题， 保单质量有所恶化，主要原因为受代理人大幅脱落、新老重疾切换导致产品结构调整的影响下，自保件、黑产等退保问题大量出现。上市险企 13个月继续率普遍下滑， 分别为中国太平 （95.0%， -0.1pt） 中国平安 （86.3%，+0.8pt）新华保险（83.7%，-6.2p

13、t）中国人寿（80.5%，-5.2pt）中国太保（80.3%，-5.4pt）中国人保（76.3%，-10.2pt） ；主要上市险企退保率有所抬升， 分别为： 中国平安 （2.2%， +0.5pt） 新华保险 （2.0%， +0.5pt） 中国太保（1.7%，+0.5pt）中国人寿（1.2pt，+0.1pt） 。 图图 3 3：2 2021021 年年上市险企上市险企 1 13 3 个月继续率整体下降个月继续率整体下降 2 2021021 年年主要主要上市险企退保率提升上市险企退保率提升 -9.3%-4.8%24.5%0.1%0.7%21.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%1

14、0.0%15.0%20.0%25.0%30.0%050,000100,000150,000200,000250,000中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平20202021同比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2021 年寿险转型仍处于阵痛期，新业务价值增长大幅承压，新单和新业务价值率均面临下行压力。上市险企中，仅中国太平主要得益于银保产品结构优化带来 NBV 正增长，各上市险企 NBV 增速分别为：中国太平（+0.7%） 中国人寿

15、 （-23.3%） 中国平安 （-23.6%） 中国太保 （-24.8%） 新华保险（-34.9%）中国人保（-40.6%） 。 一方面，新单面临负增长，主要为渠道人力下滑而人均产能提升不及预期所致。 随着客户认知提升， 传统代理人基于人情销售的模式效用递减，除中国太平外其余上市险企在 2021 年均加大清虚力度，代理人规模快速下滑。截至 2021 年末，上市险企代理人同比增速分别为：中国太平（+1.0%） 中国太保 （-29.9%） 新华保险 （-35.8%） 中国人寿 （-40.5%） 中国平安（-41.4%）中国人保（-55.1%） 。渠道人力的快速下滑限制新单增长，各上市险企个险新单增

16、速分别为： 中国太平 （+19.1%） 中国太保 （-0.2%） 中国平安 （-5.9%） 新华保险 （-12.3%） 中国人寿 （-15.2%） 中国人保（-18.3%） 。 另一方面，新业务价值率大幅下滑，主要为产品结构调整所致。在惠民保、互联网保险等爆款产品的影响下，低性价比的重疾险销售难度大幅增加，叠加重疾炒停对客户的大量透支，2021 年高价值率重疾险销售大幅下降。上市险企新业务价值率分别为：中国平安（27.8%，-5.5pt）中国人寿 （25.0%， -4.9pt） 中国太平 （24.1%， -0.5pt） 中国太保 （23.5%，-15.4pt）新华保险（12.8%，-6.9pt

17、）中国人保（6.6%，-4.5pt） 。 图图 5 5：疫情下渠道产品双重压力，：疫情下渠道产品双重压力，NBVNBV 均为负增长（百万元）均为负增长（百万元） 图图 6 6：疫情下个险销售受阻，个险新单整体承压（百万元）疫情下个险销售受阻，个险新单整体承压（百万元） 86.3%80.5%80.3%83.7%76.3%95.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保中国太平202020212.2%1.2%1.7%2.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%中国平安

18、中国人寿中国太保新华保险20202021-23.3%-23.6%-24.8%-34.9%-40.6%0.7%-45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平20202021同比增速 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 7 7：2 202

19、1021 年上市险企代理人规模年上市险企代理人规模大幅大幅下降（万人）下降（万人） 图图 8 8：2 2021021 年上市险企新业务价值率大幅承压年上市险企新业务价值率大幅承压 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：中国太保为月均代理人。 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.1.1.2. NBV 贡献减弱及营运偏差负贡献拖累寿险 EV 增长 2021 年上市险企寿险内含价值增速有所放缓，主要两大原因：1）2021年上市险企 NBV 增速进一步承压，对内含价值的贡献有所减弱；2）保单质量恶化导致退保负偏差。上市险企寿险内含价值增速分别为：太平人寿（+15.9%）中国人寿（+12.2%

20、）太保寿险（+10.3%）人保寿险（+8.9%）新华保险（+7.3%）平安人寿（+6.3%） 。 图图 9 9：2 2021021 年上市年上市险企险企寿险内含价值增速明显放缓（百万元）寿险内含价值增速明显放缓（百万元） 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 表表 1：新业务价值贡献放缓以及营运偏差压力拖累内含价值增速新业务价值贡献放缓以及营运偏差压力拖累内含价值增速 平安人寿平安人寿 中国人寿中国人寿 新华保险新华保险 中国太保中国太保 中国人保中国人保 中国太平中国太平 寿险内含价值增速寿险内含价值增速 A=B+C+D+E+F+G 6.3% 12.2% 7.3% 10.3% 8.9% 15

21、.9% 内含价值预期回报贡献内含价值预期回报贡献 B 8.5% 7.9% 8.0% 9.2% 7.5% 7.8% -41.4%-29.9%-40.5%-35.8%-55.1%1.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 中国人保 中国太平20202021同比25.0%27.8%23.5%12.8%6.6%24.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%中国人寿

22、 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平202.2%6.3%10.3%7.6%8.8%15.9%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平20202021同比增速 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 一年新业务价值贡献一年新业务价值贡献 C 5.3% 4.2% 2.5% 3.9% 3.5% 4.4% 营运经验差异、营运假设及模型营运经验差异、营运假设及模型变动贡献变动贡献 D 0.2

23、% -1.3% -0.7% -0.5% -4.1% 0.0% 投资收益差异和市价调整贡献投资收益差异和市价调整贡献 E -5.0% 3.3% -0.6% 0.3% 2.0% 5.0% 股东分红贡献股东分红贡献 F -2.5% -1.7% -1.8% -3.0% 0.0% -2.8% 其他贡献其他贡献 G -0.2% -0.2% 0.0% 0.4% 0.0% 1.5% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.1.2. 财财险：车险险：车险综改导致综改导致保费保费负增长负增长，综合成本率，综合成本率分化分化 1.1.2.1. 受制于车险综改车均保费下降影响，财险保费增速显著下降 2021 年，主

24、要上市险企财险业务保费增速明显下降，分别为：人保财险（+3.8%） 太保财险 （+3.3%） 太平财险 （-2.1%） 平安财险 （-5.5%） ，预计主要为车险综合改革影响下，车均保费显著减少，前后基数不可比导致保费增速承压，上市险企车险增速分别为：平安财险（-3.7%）人保财险（-3.9%）太保财险（-4.0%）太平财险（-10.4%） 。上实险企非车险业务总体保持较快增长， 主要由健康险、 农险、 责任险等推动增长，上市险企非车增速分别为：太保财险（+16.9%）太平财险（+16.8%）人保财险（+16.1%）平安财险（-9.5%） 。其中， 平安财险非车大幅负增长的主要原因为大幅削减竞

25、争加剧的责任险承保规模，同比-46.9%，从而维持优质的承保盈利结构。 业务结构上，车险综改影响下车险保费占比有所下降，非车业务维持较快增长，车险与非车险的业务结构更为均衡。2021 年上市险企车险保费占比分别为： 平安财险 （69.9%） 太平财险 （63.6%） 太保财险 （59.4%） 人保财险（56.9%） 。 图图 1010：2 2021021 年财险行业保费增速年财险行业保费增速明显下降明显下降 图图 1111：车险综改影响下，车险保费车险综改影响下，车险保费增速增速明显承压明显承压 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 1212：非车险

26、增长主要非车险增长主要由由健康险、农险健康险、农险、责任险、责任险推推动动 图图 1313：综改影响下车险与非车险保费结构更为均衡综改影响下车险与非车险保费结构更为均衡 -5.5%3.3%3.8%-2.1%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%平安财险太保财险人保财险太平财险20202021-3.7%-4.0%-3.9%-10.4%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%平安财险太保财险人保财险太平财险20202021 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

27、后的免责条款部分 7 of 23 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.1.2.2. 财险综合成本率明显分化，马太效应逐步显现 2021 年，综改影响下财险行业承保盈利水平出现明显分化。三家龙头险企仍然实现承保盈利，而中小保险公司普遍盈利承压。上市险企综合成本率分别为：平安财险（98.0%, -1.1pt） 、太保财险（99.0%, +0.0pt） 、人保财险（99.5%, +0.6pt）和太平财险（105.9%, +2.0pt） 。 从成本结构来看，上市险企均出现赔付率上升、费用率下降趋势，预计主要为车险综改影响下，上市险企基于监管导向推动降费、增赔

28、，头部险企的费用率压降效果更为明显，更接近监管提出的车险费用率 25%的目标。各家上市险企综合赔付率分别为：人保财险（73.6%，+7.4pt） 、 太平财险 （70.9%, +15.6pt） 、 太保财险 （69.6%， +8.2pt） 和平安财险 （67.0%， +6.5pt） ；上市险企综合费用率分别为：人保财险（25.9%，-12.7pt） 、太保财险 （29.4%， -8.2pt） 、 平安财险 （31.0%， -7.6pt） 和太平财险 （35.0%，-13.6pt） 。 图图 1414：2 202021 1 年上市险企综合成本率年上市险企综合成本率出现明显分化出现明显分化 图图

29、1515：上市险企均呈现赔付率上升、费用率下降：上市险企均呈现赔付率上升、费用率下降 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 分险种看，受车险综改下保费充足度明显下降的影响，2021 年上市险企车险综合成本率明显抬升，主要上市险企的车险综合成本率分别为：人保财险 （97.3%， +0.8pt） 、 太保财险 （98.7%， +0.8pt） 和平安财险 （98.9%，+0.7pt） 。 总体上， 龙头险企在综改影响下仍然实现较好的车险盈利能力，-9.5%16.9%16.1%16.8%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0

30、%25.0%30.0%35.0%平安财险太保财险人保财险太平财险202020210%20%40%60%80%100%202020220202120202021平安财险太保财险人保财险太平财险车险非车险98.0%99.0%99.5%105.9%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%104.0%106.0%108.0%平安财险太保财险人保财险太平财险202020210%20%40%60%80%100%120%202020220202120202021平安财险太保财险人保财险太平财险综合赔付率综合费用率 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后

31、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 预计主要三大原因：1）车险业务结构持续优化，家用车占比不断提升，利好控制赔付。根据人保财险披露，2021 年公司家自车承保数量占比同比+1.5pt 至 82.2%；家自车市场份额同比+1.4pt。2）直销直控占比高，利好费用率压缩。 截至2021年末， 中国财险的直销直控渠道占比达82.8%，平安财险 63.5%，均保持较高水平。3）定价能力强且具准备金安全垫，利好维持赔付稳定性。 图图 1616：2 2021021 年上市险企车险综合成本率明显抬升年上市险企车险综合成本率明显抬升 图图 1717：龙头险企直销直控渠道保持较高占比

32、龙头险企直销直控渠道保持较高占比 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：中国财险直销直控渠道包括个人代理、专业代理和直销；平安财险包括车商、交叉销售、电网销和直销。 非车险综合成本率有所分化， 其中平安财险和太保财险非车险实现盈利，而人保财险非车险面临较大幅度亏损，预计主要是业务策略差异导致。一方面，2021 年平安财险和太保财险把握信贷环境改善的机遇，通过较大规模承保信用保证险带来非车业务的盈利。平安财险和太保财险信用保证险的综合成本率分别为 91.2% （同比-19.8pt） 和95.1% （同比-3.0pt） 。另一方面，受制于车险行业溢出效应带

33、来的非车行业竞争加剧，2021 年法人业务保费充足度大幅下降导致以责任险、企财险为代表的非车险亏损严重，人保财险大规模承保这类法人业务导致非车盈利承压。上市险企责任险的综合成本率分别为： 太保财险 98.5% （-2.6%） ， 平安财险 105.1%（+10.5%）,人保 107.3%（+10.0pt） 。 图图 1818：2 2021021 年年信贷环境改善推动信用保证险信贷环境改善推动信用保证险综合成本率综合成本率改善改善 图图 1919：2 2021021 年责任险年责任险等法人业务等法人业务亏损严重亏损严重 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

34、98.9%98.7%97.3%95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%平安财险太保财险人保财险202020210.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2001920202021中国财险平安财险91.2%95.1%0%20%40%60%80%100%120%平安财险太保财险20202021105.1%98.5%107.3%85.0%90.0%95.0%100.0%105.0%110.0%平安财险太保财险人保财险20202021 行业更新行业更新 请务必阅读正

35、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 1.2. 资产端：资产端：投资收益率投资收益率下行下行，增加利率债、长股投等配置增加利率债、长股投等配置 1.2.1. 股债股债波动波动导致投资收益率小幅下行导致投资收益率小幅下行 2021 年长端利率震荡下行，截至 2021 年 12 月末，10 年期国债收益率下降至 2.78%，对保险新增及再配置资金的固定收益类资产配置造成较大压力。主要上市险企利用上半年利率高位窗口期加大配置长久期利率债，全年净投资收益率小幅下行，分别为：中国人保（4.8%，-0.2pt）中国平安（4.6%， -0.5pt） 中国太保 （4.5%， -

36、0.2pt） 中国人寿 （4.4%，0pt）新华保险（4.3%，-0.3pt）中国太平（4.1%，-0.1pt） 。 2021 年权益市场震荡走势，超额回报较 2020 年有所下降，对保险公司投资收益带来负面影响。 2021 年全年上证综指和沪深 300 指数分别累计+4.8%和-5.2%，收益水平低于 2020 年+13.9%和+27.2%。上市险企总投资收益率出现回落， 其中中国平安受制于华夏幸福计提资产减值的影响，总投资收益率大幅下滑。 上市险企总投资收益率分别为： 新华保险 （5.9%，+0.4pt）中国人保（5.8%，0pt）中国太保（5.7%，-0.2pt）中国太平（5.4%，0p

37、t）中国人寿（5.0%，-0.3pt）中国平安（4.0%，-2.2pt） 。 图图 2020：2 2021021 年上市险企净投资收益率年上市险企净投资收益率小幅下行小幅下行 图图 2121：2 2021021 年上市险企总投资收益率年上市险企总投资收益率小幅下行小幅下行 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.2.2. 增加增加长久期长久期利率债、长股投等受市场波动利率债、长股投等受市场波动影响影响较小的资产配置较小的资产配置 大类资产配置方面，2021 年上市险企主动增加长久期利率债、长期股权投资等受市场波动影响较小的资产配置比重。 2021 年上市

38、险企把握利率阶段性高点增加长久期利率债等固收类资产，总体上固定收益资产占比有所上升。 各家公司固收类资产 （定期存款+债券+其他固收） 的比重分别为： 中国人寿 （68.4%， +4.4pt） 中国太平 （67.5%，+2.5pt）中国平安（60.6%，-2.2pt）新华保险（59.5%，+1.0pt）中国太保（55.1%，-2.3pt）中国人保（48.6%，+3.8pt） 。 在权益市场波动加剧的背景下，上市险企通过增加包括未上市股权在内的权益资产配置以提升长期投资回报。2021 年上市险企其他权益投资4.4%4.6%4.5%4.3%4.8%4.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5

39、.0%6.0%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平202020215.0%4.0%5.7%5.9%5.8%5.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平20202021 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 （包括非上市股权、联营合营企业投资等）的比重分别为：中国太平（15.6%， -1.4pt） 新华保险 （15.5%， +0.9pt） 中国人保 （14.9%， +1.9pt） 中国太保 （12.4%， +1.0pt） 中国

40、平安 （11.6%， +0.1pt） 中国人寿 （8.8%，-2.5pt） 。 此外，受近年来符合保险配置需求的优质非标资产供给减少以及前期配置的非标到期高峰等影响，上市险企非标资产投资呈下降趋势，2021 年仅中国平安的非标资产占比基本保持稳定，预计主要为其优质非标资源储备充分带来。 各家公司非标资产（债权投资计划+理财产品） 的占比分别为：中国太保（20.7%，-0.3pt）新华保险（14.8%，-3.5%）中国人保（14.2%，-3.5pt）中国平安（12.6%，+0.5pt）中国太平（10.1%，-3.2pt） 中国人寿（9.4%，-1.7pt） 。 图图 2222：上市：上市险企险企

41、增加长久期利率债、长股投等受市场波动影响较小增加长久期利率债、长股投等受市场波动影响较小的资产配置的资产配置 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.3. 上市险企净利润上市险企净利润小幅小幅提升提升，剩余边际余额，剩余边际余额面临负增长面临负增长 2021 年，上市险企归母净利润小幅增长，主要由三大影响因素：1）免税投资带来的所得税减免；2）投资浮盈兑现；3）750 天国债收益率曲线下行带来准备金计提压力，考虑到部分险企利率敏感性产品（如重疾险）在 21 年有所提升，准备金计提压力边际增加。其中，仅中国平安归母净利润面临大幅负增长，主要为华夏幸福事件导致投资争端大幅计提减值影响。上市险企分

42、别实现归母净利润增速： 中国太平 （+14.7%） 中国太保（+9.2%）中国人保（+7.8%）新华保险（+4.6%）中国人寿（+1.3%）中国平安（-29.0%） 。 图图 2323：2021 年上市年上市险企归母净利润险企归母净利润小幅增长（百万元）小幅增长（百万元） 图图 2424：2121 年仍面临较大的保险合同准备金计提压力年仍面临较大的保险合同准备金计提压力（亿（亿元元） -20%0%20%40%60%80%100%20202022020220202120202021中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平固定收益类非标类核心权益

43、其他权益投资性房地产现金及其他 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2021 年上市险企剩余边际余额出现负增长， 主要原因为存量业务继续率不佳以及近几年新业务销售的持续下滑。上市险企中，仅中国太平实现剩余边际持续增长，其余公司均面临负增长。各家公司剩余边际余额增速分别为： 中国太平 （+10.1%） 中国人寿 （-0.2%） 新华保险 （-0.5%） 中国太保（-0.8%） 中国人保（-1.2%）中国平安（-2.0%） 。 图图 2525：2 20210

44、21 年主要年主要上市上市险企险企剩余边际余额剩余边际余额面临负增长面临负增长 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2. NBV 倒退倒退五五年，年，渠道渠道改革改革三年见效甚微三年见效甚微 从经营结果看，上市险企 2021 年末的 NBV 已倒退 5 年，回到 2016 年前的水平。我们认为，行业增长倒退的核心原因是供需错配。随着客户认知的快速提升，保险公司基于贩卖人情的销售模式难以为继，因此保险公司沿用原有的基于渠道影响力的销售模式效用递减；而率先推动渠道端供给侧改革的保险公司受制于尚难以准确满足客户需求，转型见效甚微。 图图 2626： 2 2021021 年末上市年末上市险企险企 N

45、BVNBV 已回到已回到 2 2016016 年年前前水平 （百万元）水平 （百万元） 1.3%-29.0%9.2%4.6%7.8%14.7%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平20202021同比增速-1%9%25%4%-34%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500300350400450中国人

46、寿中国平安中国太保新华保险中国人保20202021同比-0.2%-2.0%-0.8%-0.5%-1.2%10.1%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平2019同比增速2020同比增速2021同比增速 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.1. 供需错配使得基于渠道影响力的销售模式效用递减供需错配使得基于渠道影响力的销售模式效用递减 随着互联网保险、惠民保等产品快速迭代，客户对于保险产品的认知加速提升，保

47、险公司原先基于人情的销售模式保单销售难度越来越大，保险公司增员即获客的销售逻辑效用明显减弱。考虑到当前保险公司难以提供完全满足客户需求的产品+服务，短期内依然继续采用渠道影响力的模式进行保险销售，导致 2021 年上市险企的“价值投入比” （定义为NBV/手续费及佣金支出）进一步下滑，分别为：中国太保（0.78）中国平安（0.70）中国人寿（0.68）中国太平（0.53）新华保险（0.41）中国人保（0.36） 。 图图 2727：中国太保“价值投入比”：中国太保“价值投入比” 图图 2828：中国平安“价值投入比”：中国平安“价值投入比” 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司

48、年报，国泰君安证券研究 图图 2929：中国人寿“价值投入比”：中国人寿“价值投入比” 图图 3030：新华保险“价值投入比”：新华保险“价值投入比” 000004000050000600007000080000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平2002020210.000.200.400.600.801.00200002020210.000.200.400.600.801.001.201.401.602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

49、2018 2019 2020 2021 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 3131：中国太平“价值投入比”：中国太平“价值投入比” 图图 3232：中国人保“价值投入比”：中国人保“价值投入比” 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.2. 渠道高质量转型下，人均产能提升有限渠道高质量转型下，人均产能提升有限 头部上市险企率先开启渠道高质量转型，目标通过提升代理人的素质和能力来满足客户需求，主要两大举措：一

50、是清虚；二是优增。 清虚效果非常显著。2021 年，在监管的督导和保险公司主动趋严的考核标准之下，行业代理人规模大幅下滑。一方面，监管政策限制行业代理人无序扩张，通过全面摸底营销制度、自查清核虚假保单、虚假人力、虚假费用等要求保险公司主动清虚；另一方面，松散低产的传统代理人架构已然难以支撑保险公司的保费增长， “价值投入比” 的快速下降使得保险公司主动清理低产能人力。截至 2021 年末，行业代理人规模下降252.1 万人至 641.9 万人；其中，六家主要上市险企的代理人规模下降164.7 万人至 290.5 万人。 图图 3333：2 2021021 年年行业及行业及上市上市险企险企代理人