1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 Table_MainInfo 锦江酒店锦江酒店(600754) 数字生态助力弯道超车数字生态助力弯道超车 锦江酒店公司锦江酒店公司更新更新报告报告 刘越男刘越男(分析师分析师) 于清泰于清泰(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 本报告导读：本报告导读： 公司效率还有公司效率还有提升提升空间，通过加盟合约结构创新突破拓店天花板延伸边界，估值逻空间，通过加盟合约结构创新突破拓店天花板延伸边

2、界，估值逻辑从周期切成长，有望迈入千亿市值俱乐部。辑从周期切成长，有望迈入千亿市值俱乐部。 投资要点：投资要点： Table_Summary 维 持 增 持 评 级 。维 持 增 持 评 级 。 预 计 公 司2022/23/24 年 实 现 归 母 净 利5.93/19.53/24.97 亿元，下调 EPS 至 0.55/1.83/2.33(-0.31/0/-0.02)元，公司持续降本增效，且市占率提升及产品结构升级趋势持续，给予2023 年高于行业平均 34xPE估值，维持目标价 62.55 元。 股价股价复盘：认知变化复盘：认知变化开启开启 Alpha行情行情，供需改善，供需改善Beta

3、逻辑跟进逻辑跟进。投资逻辑：投资逻辑：组织变革开启alpha行情，龙头扩张格局改善被认可，疫情节奏主导波动；启动标志：启动标志：中国区组织变革，头部酒店疫情后拓店节奏并未放缓；行情特征：行情特征：先验性强，效率改善/拓店加速/集中度提升的逻辑需要持续验证，市场选择先相信，后证明/证伪。 效率改善效率改善还有空间还有空间，拓店边界拓店边界延伸延伸靠机制靠机制突破突破。人效提升如何：人效提升如何：前端还有空间，从品牌驱动向区域深耕；精简架构以外，数字化提升整体效率；渠道优化中会员是短板，OTA 降佣是长期博弈；对对规模规模的的再理解：再理解：精益增长阶段规模需落实到区域深耕与品牌影响力；开发团队匹

4、配相迎战略，精细化/内部化/专业化是趋势；拓拓店的边界：店的边界：突破天花板靠加盟生态利益分配合约结构的突破，收入模式从分享增长到分享效率的利益分配逻辑转变；高端各家基本处于同一起跑线，锦江略占优。 成熟成长期关注细分赛道和利润率成熟成长期关注细分赛道和利润率，千亿市值空间。千亿市值空间。产业生命周期进入从 1 到 N 阶段，龙头清晰，梯队明确，中高端产品以及三四线城市区域依然高增长，行业利润增速超门店增速；景气度趋势：有震荡向上逐步恢复的事实，景气度优先序列在消费服务业中较高；成长逻辑下 25-35x 估值区间，支撑远期千亿市值空间。 风险提示：风险提示：疫情反复恢复进度，竞争加剧，拓店节奏

5、不及预期。 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 9,898 11,339 13,975 15,856 16,972 (+/-)% -34% 15% 23% 13% 7% 经营利润（经营利润（EBIT） -564 531 726 2,872 3,756 (+/-)% -135% 194% 37% 295% 31% 净利润（归母）净利润（归母） 110 101 593 1,953 2,497 (+/-)% -90% -9% 489% 230% 28% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.1

6、0 0.09 0.55 1.83 2.33 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) -5.7% 4.7% 5.2% 18.1% 22.1% 净资产收益率净资产收益率(%) 0.9% 0.6% 2.7% 8.1% 9.3% 投入资本回报率投入资本回报率(%) -1.5% 0.6% 1.2% 4.5% 5.5% EV/EBITDA 79.87 27.12 97.89 30.75 19.48 市盈率市盈率 503.22 551.18 93.

7、58 28.39 22.21 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价目标价格：格： 62.55 上次预测：62.55 当前价格： 51.83 2022.04.03 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 40.00-64.00 总市值（百万元）总市值（百万元） 55,460 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 1,070/914 流通流通 B股股/H股（百万股）股（百万股） 156/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 6.01 日均成交值（百万

8、元）日均成交值（百万元） 329.26 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 16,612 每股净资产每股净资产 15.52 市净率市净率 3.3 净负债率净负债率 50.25% EPS（元） 2021A 2022E Q1 -0.17 -0.12 Q2 0.18 0.35 Q3 0.09 0.70 Q4 0.00 -0.38 全年全年 0.09 0.55 Table_PicQuote 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -8% -12% -8% 相对指数 -2% -2% -3% 相关报告 降本增效明显，业绩指引乐观2022.03.29 疫情冲击已有预期，拓店提效仍有空间2

9、021.10.31 国内业务符合预期，海外冲击拖累盈利2021.08.31 效率改善国内盈利，海外疫情拖累整体业绩2021.05.04 迎国改提 效控费， 抗疫情市 占率跃 升2020.06.07 公司更新报告公司更新报告 -29%-20%-12%-3%5%14%--0452周内股价走势图周内股价走势图锦江酒店上证指数Table_industryInfo 社会服务业社会服务业/社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 Table_Page 锦江酒店锦江酒店(600754)(600754)

10、模型更新时间： 2022.04.03 股票研究股票研究 社会服务 社会服务业 Table_Stock 锦江酒店(600754) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价目标价格：格： 62.55 上次预测：62.55 当前价格： 51.83 公司网址 公司简介 公司是中国最大的酒店、餐饮业上市公司之一，主要业务为“有限服务型酒店营运及管理业务”和“食品及餐饮业务” 。根据公司“全球布局、跨国经营”的发展战略，公司先后成功收购了法国卢浮集团、战略投资铂涛集团，在提升公司酒店规模的同时成功实施公司有限服务酒店业务的全球布局。 绝对价格回报（%） Table_Range 52周内价格范围 40

11、.00-64.00 市值（百万元） 55,460 财务 预测 （单 位： 百 万财务 预测 （单 位： 百 万元）元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 9,898 11,339 13,975 15,856 16,972 营业成本 7,350 7,458 9,510 9,694 9,864 税金及附加 115 124 153 173 186 销售费用 675 887 1,048 951 933 管理费用 2,296 2,321 2,516 2,141 2,206 EBIT -564 531 726 2,872 3,756 公允价值变

12、动收益 70 -57 0 0 0 投资收益 814 224 149 152 155 财务费用 359 540 259 163 111 营业利润营业利润 278 577 886 2,952 3,780 所得税 64 305 226 744 951 少数股东损益 130 199 84 278 355 净利润净利润 110 101 593 1,953 2,497 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 7,047 6,677 14,633 17,464 21,493 其他流动资产 372 434 434 434 434 长期投资 657 637 637 637 637 固定资产合计 5,86

13、3 5,125 4,519 3,872 3,245 无形及其他资产 7,334 9,907 9,630 9,240 8,906 资产合计资产合计 38,637 48,263 55,196 57,278 60,525 流动负债 7,817 12,262 13,471 13,275 13,622 非流动负债 17,114 18,665 18,665 18,665 18,665 股东权益 13,706 17,337 23,060 25,339 28,238 投入资本投入资本(IC) 30,157 41,269 46,124 48,403 51,302 现金流量表现金流量表 NOPLAT -446 2

14、63 545 2,154 2,817 折旧与摊销 1,303 2,426 8 -625 -418 流动资金增量 499 1,494 -1,623 627 -167 资本支出 -688 -538 1,174 1,681 1,430 自由现金流自由现金流 668 3,645 104 3,837 3,662 经营现金流 152 2,069 2,588 1,213 2,844 投资现金流 939 -3,986 1,652 2,019 1,585 融资现金流 -220 935 3,716 -400 -400 现金流净增加额现金流净增加额 871 -983 7,956 2,832 4,029 财务指标财务

15、指标 成长性成长性 收入增长率 -34.4% 14.6% 23.2% 13.5% 7.0% EBIT 增长率 -135.0% 194.1% 36.7% 295.4% 30.8% 净利润增长率 -89.9% -8.7% 489.0% 229.6% 27.8% 利润率 毛利率 25.7% 34.2% 31.9% 38.9% 41.9% EBIT 率 -5.7% 4.7% 5.2% 18.1% 22.1% 净利润率 1.1% 0.9% 4.2% 12.3% 14.7% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 0.9% 0.6% 2.7% 8.1% 9.3% 总资产收益率(ROA) 0.6% 0.6%

16、1.2% 3.9% 4.7% 投入资本回报率(ROIC) -1.5% 0.6% 1.2% 4.5% 5.5% 运营能力运营能力 存货周转天数 3.6 3.8 3.7 3.7 3.7 应收账款周转天数 39.7 50.0 44.8 47.4 46.1 总资产周转周转天数 1,424.8 1,553.6 1,441.6 1,318.5 1,301.6 净利润现金含量 1.4 20.6 4.4 0.6 1.1 资本支出/收入 7.0% 4.7% -8.4% -10.6% -8.4% 偿债能力偿债能力 资产负债率 64.5% 64.1% 58.2% 55.8% 53.3% 净负债率 68.6% 99.

17、5% 36.6% 22.1% 5.6% 估值比率估值比率 PE 503.22 551.18 93.58 28.39 22.21 PB 4.34 3.77 2.49 2.29 2.07 EV/EBITDA 79.87 27.12 97.89 30.75 19.48 P/S 5.02 4.89 4.52 3.99 3.73 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -12% -12% -11% -10%-9%-9%-8%-7%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-31%-22%-13%-4%5%14%-092022-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票

18、绝对涨幅和相对涨幅锦江酒店价格涨幅锦江酒店相对指数涨幅-34%-23%-11%0%12%23%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-2%1%3%5%7%9%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)6%24%43%62%81%100%9725020A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)3ZiZgX9YrVqVpOtRpM7NbP8OoMmMpNmOiNoOnRkPqQpR8Oo

19、OyRvPsOtOwMrQmP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 38 Table_Page 锦江酒店锦江酒店(600754)(600754) 目目 录录 1. 问题一：效率改善与业绩弹性 . 5 1.1. 人效提升如何：前端还有空间 . 5 1.2. 精简架构以外：数字化提升整体效率 . 9 1.3. 渠道优化：会员是短板，OTA 降佣长期博弈 .11 1.4. 效率改善带来的业绩弹性测算 . 15 2. 问题二：拓店空间与发展路径 . 16 2.1. 规模再理解：区域深耕与品牌影响力 . 16 2.2. 开发团队：精细化、内部化、专业化 . 20

20、2.3. 规模的边界：从分享增长到分享效率 . 21 2.4. 高端市场：处于同一起跑线，锦江略占优 . 27 3. 问题三：估值体系变化与市值空间 . 29 3.1. 股价复盘：认知变化开启 Alpha，供需改善支撑趋势 . 29 3.2. 产业周期阶段：成熟成长期，细分赛道加速 . 31 3.3. 景气度的相对比较：震荡向上趋势已属难得 . 33 3.4. 目前估值的历史区间：高于周期底部区域 . 34 4. 投资建议 . 36 5. 风险提示 . 36 图目录图目录 图 1：公司 2020 年 5 月的组织架构调整，实现了中国区的初步整合. 5 图 2：锦江数字化转型对住宿服务流程的变革

21、提升体验 . 9 图 3：数字化支撑的区域化清扫共享服务进一步提高门店人效 . 10 图 4：数字化管理架构为效率提升提供了手段和依据 . 10 图 5：锦江发力会员渠道，个人及企业会员占比接近 70%（可售房占比） 11 图 6：锦江分销渠道的平台占比 . 13 图 7：2021年锦江分销直连业务占比情况 . 13 图 8：中国区直销贡献率接近 60%（已售房口径） . 13 图 9：中央商旅会员产量接近 6.51亿 . 13 图 10：公司在直销渠道拓展方面推出“养鱼计划”，搭建私域轻量化矩阵 13 图 11：公司在直销渠道拓展方面推出“养鱼计划”，搭建私域轻量化矩阵 14 图 12：多渠

22、道分销制衡，降低佣金率将会是中长期结果. 15 图 13：尽管品牌众多，但中高端和高端品牌矩阵目前仍缺乏足够认知度和高粘性客群 . 19 图 14：锦江品牌矩阵构建的基本步骤. 20 图 15：锦江目前前端产品开发团队架构和人员配置. 21 图 16：组织能力的边界往往先于市场需求边界被触及 . 22 图 17：以需求、供应链、组织能力为约束，对三种类型服务业态种品牌拓店空间划分 . 23 图 18：近 3 年新签约品牌为中端及中高端 . 24 图 19：下沉市场签约酒店数占比 50% . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 38 Table_Pa

23、ge 锦江酒店锦江酒店(600754)(600754) 图 20：锦江 2017-2022 年两轮行情，最近一轮走出明显 Alpha . 29 图 21：中国连锁酒店行业发展进入格局清晰，从1 到 N 阶段 . 31 图 22：酒店从周期切成长的阶段估值中枢提升最快. 32 图 23：酒店行业景气度维持震荡向上趋势，在消费服务中难能可贵 . 33 图 24：周期估值逻辑下底部（18-25x）与顶点（25-40 x） ，但估值中枢在提升 . 34 表目录表目录 表 1：2019 年正常经营数据看，锦江的效率差在直营店人工/销售费用/以及总部人效. 5 表 2：锦江财务及行政+销售人员以及财务人员

24、精简力度很大 . 6 表 3：和同行业比，锦江在 2020 及 2021 年疫情下的利润表现更优 . 7 表 4：锦江酒店历次组织架构的调整背后有较为清晰的思路 . 8 表 5：海外酒店集团会员权益丰富，合作机构广泛 . 12 表 6：锦江有限服务酒店业务分部利润测算 . 15 表 7：锦江有限服务酒店分部净利润对管理费用率（横轴）及销售费用率（纵轴）敏感性测试. 16 表 8：锦江首旅全国分区域门店布局情况（截止2021H1） . 17 表 9：中外酒店品牌分布差异明显：中国高端以上亟待丰富 . 18 表 10：加盟商利益分配的合约结构在收入模式的体现 . 25 表 11：对锦江短期（1-3

25、 年）及中长期（5-8 年）拓店节奏和结构的推演 27 表 12：对品牌管理方来说，高端酒店委托管理单店贡献收入很高. 28 表 13：相关上市公司盈利预测及估值（2022.3.31）. 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 问题一：问题一：效率改善与业绩弹性效率改善与业绩弹性 1.1. 人效人效提升如何：前端还有空间提升如何：前端还有空间 效率提升是锦江疫情以来最重要的战略变化，其中人效的提升最为立效率提升是锦江疫情以来最重要的战略变化，其中人效的提升最为立竿见影且对业绩影响很大。竿见影且对业绩影响很大。 以 2019 年正常经营年份数据为参考，可以看

26、到此前锦江的效率差距主要体现在直营店人工、销售费用以及一般行政管理费用（总部/分公司人效） 。公里经历多次收购，四大酒店集团总部各自独立运作，总部和分支机构重复设置，机构臃肿是核心原因。 表表 1：2019 年正常经营数据看，锦江的效率差在直营店人工年正常经营数据看，锦江的效率差在直营店人工/销售费用销售费用/以及总部人效以及总部人效 单位：百万元单位：百万元 CNY 锦江酒店锦江酒店 华住酒店华住酒店 锦江锦江-华住华住 锦江酒店锦江酒店 华住酒店华住酒店 锦江锦江-华住华住 年报绝对值年报绝对值 占营业收入比例（占营业收入比例（%） 营业成本和费用营业成本和费用 13,086.96 9,2

27、36.00 3,850.96 88.15% 82.38% 5.77 酒店运营成本合计酒店运营成本合计 10,113.31 7,247.00 2,866.31 68.12% 64.64% 3.48 租金 1,904.37 2,624.00 -719.63 12.83% 23.40% -10.58 人工成本 3,505.99 1,854.00 1,651.99 23.61% 16.54% 7.08 折旧摊销 1,195.60 960.00 235.60 8.05% 8.56% -0.51 耗材 953.59 793.00 160.59 6.42% 7.07% -0.65 其他成本（能耗等） 2,5

28、53.76 1,016.00 1,537.76 17.20% 9.06% 8.14 营业发生的费用营业发生的费用 2,973.65 1,989.00 984.65 20.03% 17.74% 2.29 销售和市场费用 959.57 426.00 533.57 6.46% 3.80% 2.66 一般行政管理费用 2,011.75 1,061.00 950.75 13.55% 9.46% 4.09 开办费 2.33 502.00 -499.67 0.02% 4.48% -4.46 营业利润营业利润 1,597.27 2,107.83 -510.56 10.76% 18.80% -8.04 财务费用

29、财务费用 83.07 155.00 -71.94 0.56% 1.38% -0.82 净利润 1,225.30 1,924.83 -699.53 8.25% 17.17% -8.91 归母净利润归母净利润 1,037.88 1,769.00 -731.12 6.99% 15.78% -8.79 数据来源：公司财报、国泰君安证券研究 注：1锦江数据为有限服务型酒店分部报表； 2为剔除疫情影响，此处选取 2019年正常经营年份数据进行比较。 2020年年 5月以来，锦江架构整合激励改善全面提效月以来，锦江架构整合激励改善全面提效：2017-19年锦江整合工作的重点集中在后台系统的整合，建立起一中心

30、三平台的中后台支撑体系。 借维也纳创始人退休以及铂涛创始人退出机会，锦江酒店于借维也纳创始人退休以及铂涛创始人退出机会，锦江酒店于2020年年5月完成组织架构重大调整：月完成组织架构重大调整：原锦江、维也纳、铂涛将整合为锦江酒店（中国区） ，打破中国区酒店原有的锦江、铂涛、维也纳相对独立，各自独立的管理体系。管理上沿袭了赛马机制时代品牌独立运营为主导的管理体系，总裁直接管理品牌。 图图 1：公司：公司 2020 年年 5 月的组织架构调整，月的组织架构调整，实现了中国区的初步整合实现了中国区的初步整合 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 38 Table

31、_Page 锦江酒店锦江酒店(600754)(600754) 资料来源：公司官网 整合效果部分体现在财务和经营数据上。整合效果部分体现在财务和经营数据上。疫情干扰正常财务指标，锦江与华住自 2020 年起均有海外业务影响，而首旅为单纯国内业务，因此锦江与华住更可比。 从人员精简看，2020 年整体员工减少很明显，直营门店关店贡献大部分；总部人员看，由于统计口径变化，行政+销售人员合计减少 149 人，财务人员减少 241 人，合计减少 390 人。 2021 年的精简力度和幅度效果更佳明显：整体员工减少 1,910 人，其中行政+销售人员合计减少了 1,650人，行政人员减少 1,750人，幅

32、度很大；受益后台财务系统效率提升，财务人员更是实现了减半。 表表 2：锦江财务及行政：锦江财务及行政+销售人员销售人员以及财务人员精简力度很大以及财务人员精简力度很大 公司员工数量公司员工数量 2021A 2020A 2019A 21 同比同比 21 年减少年减少 行政人员 7,299 9,049 4,421 -19.34% -1,750 销售人员 1,431 1,331 6,108 7.51% 100 行政+销售合计 8,730 10,380 10,529 -15.90% -1,650 财务人员 326 702 943 -53.56% -376 生产技术人员 （店长+店员为主） 24,106

33、 23,990 29,329 0.48% 116 合计员工数 33,162 35,072 40,801 -5.45% -1,910 数据来源：公司财报、国泰君安证券研究 自身时间序列看比较：自身时间序列看比较：20-21疫情两年恢复情况有差异，收入尚未恢复导致费用率均偏高，但一般行政及管理费用率（行政+财务+销售人员的具体财务体现）相比 2019 年已经降低。 2021 年有限服务酒店部分，一般行政管理费用率从 13.55%进一步降低至 13.31%，在收入恢复至 19 年同期 75%的情况下实际效率提升非常明显。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 3

34、8 Table_Page 锦江酒店锦江酒店(600754)(600754) 与其他龙头比较：与其他龙头比较：锦江疫情下表现更优。政府隔离房安置房采购比例较高、国资背景下物业租金优势，以及对一般行政管理费用及销售费用支出的控制效果优秀是核心原因。 表表 3：和同行业比，锦江在和同行业比，锦江在 2020及及 2021 年疫情下的利润表现更优年疫情下的利润表现更优 2021A 2020A 2019A 单位：百万元单位：百万元 CNY 锦江锦江 华住华住 首旅首旅 锦江锦江 华住华住 首旅首旅 锦江锦江 华住华住 首旅首旅 经营数据对比：经营数据对比： 整体数据整体数据 RevPAR同比 15.33

35、% 15.60% 20.20% -24.18% -24.50% -37.70% RevPAR恢复至19年 87.45% 87.30% 74.80% 75.82% 75.50% 62.30% OCC同比 3.71 1.20 4.40 -13.99 -13.40 -21.70 OCC恢复至19年 86.23% 85.55% 78.13% 81.27% 84.12% 72.57% ADR同比 8.69% 13.80% 11.60% -6.70% -10.30% -14.20% ADR恢复至19年 102.27% 102.00% 95.80% 93.30% 89.70% 85.80% 成熟门店数据成熟

36、门店数据 RevPAR同比 9.30% 10.20% 17.50% -24.88% -27.90% -39.10% RevPAR恢复至19年 83.02% 79.90% 73.70% 75.12% 72.10% 60.90% OCC同比 2.40 0.10 4.40 -12.70 -14.80 -22.50 OCC恢复至19年 85.71% 83.79% 79.15% 83.59% 87.18% 72.05% ADR同比 5.66% 10.00% 9.20% -10% -13% -15.40% ADR恢复至19年 96.87% 95.38% 93.10% 89.70% 86.90% 84.60

37、% 拓店数据拓店数据 新开店 1,763 1,540 1,418 1,840 1,649 909 1,617 1,715 829 关店 546 499 397 943 597 464 546 327 428 净开业 1,217 1,041 1,021 897 1,052 445 1,071 1,388 401 营业总收入营业总收入 11,090 12,787 5,832 9,649 10,196 5,028 14,846 11,509 7,861 直营业务 5,328.64 8,118.00 4,358.98 5,174.02 6,908.00 3,867.52 8,959.82 7,718.

38、00 6,279.25 加盟业务 5,247.20 4,398.00 1,473.14 4,350.01 3,136.00 1,161.35 5,721.80 3,341.83 1,582.28 其他收入 514.43 271.00 125.18 152.00 165.12 449.57 营业税金及附加 121.52 - 41.39 112.99 - 33.77 162.50 - 55.74 营业收入净额营业收入净额 10,968 12,787 5,790 9,536 10,196 4,995 14,684 11,509 7,805 营业成本和费用营业成本和费用 10,840 13,613 5

39、,444 10,192 11,925 5,483 13,086 9,236 6,628 酒店运营成本合计酒店运营成本合计 8,443 11,344 4,414 8,336 9,781 4,503 10,113 7,247 5,413 占收入比例（%） 76.13% 88.72% 75.69% 86.40% 95.93% 89.55% 68.12% 62.97% 68.86% 租金 1,823.33 3,900.00 117.51 1,692.95 3,485.00 1,589.12 1,904.37 2,624.00 1,764.87 占收入比例（%） 16.44% 30.50% 2.01%

40、17.54% 34.18% 31.60% 12.83% 22.80% 22.45% 人工成本 3,507.86 3,022.00 1,222.77 3,131.16 2,501.00 1,089.41 3,505.99 1,854.00 1,288.37 占收入比例（%） 31.63% 23.63% 20.97% 32.45% 24.53% 21.66% 23.61% 16.11% 16.39% 折旧摊销 942.01 1,413.00 1,967.58 1,160.47 1,316.00 693.14 1,195.60 960.00 728.37 占收入比例（%） 8.49% 11.05%

41、33.74% 12.03% 12.91% 13.78% 8.05% 8.34% 9.27% 耗材及洗涤 692.06 970.00 501.33 607.76 885.00 513.01 953.59 793.00 732.39 占收入比例（%） 6.24% 7.59% 8.60% 6.30% 8.68% 10.20% 6.42% 6.89% 9.32% 其他成本（含能耗等） 1,478.07 2,039.00 605.18 1,744.32 1,594.00 618.43 2,553.76 1,016.00 899.44 占收入比例（%） 13.33% 15.95% 10.38% 18.08

42、% 15.63% 12.30% 17.20% 8.83% 11.44% 营业发生的费用营业发生的费用 2,397.31 2,269.00 1,030.15 1,855.76 2,144.00 980.56 2,973.65 1,989.00 1,214.60 SG&A占比（%） 21.62% 17.74% 17.66% 19.23% 21.03% 19.50% 20.03% 17.28% 15.45% 销售和市场费用 897.30 641.00 305.46 517.51 597.00 300.21 959.57 426.00 259.81 销售费用率（%） 8.09% 5.01% 5.24%

43、 5.36% 5.86% 5.97% 6.46% 3.70% 3.30% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 38 Table_Page 锦江酒店锦江酒店(600754)(600754) 一般行政管理费用 1,476.60 1,547.00 668.07 1,307.31 1,259.00 636.09 2,011.75 1,061.00 954.79 管理费用率（%） 13.31% 12.10% 11.46% 13.55% 12.35% 12.65% 13.55% 9.22% 12.15% 开办费 5.43 81.00 192.78 5.03 288.

44、00 137.35 2.33 502.00 114.07 研发费用 17.97 56.62 25.91 44.26 营业利润营业利润 （不考虑补贴（不考虑补贴/商誉）商誉） 128.11 -826.00 346.21 -656.20 -1,729 -488.57 1,597.27 2,273.40 1,177.75 营业利润率（%） 1.16% -6.46% 5.94% -6.80% -16.96% -9.72% 10.76% 19.75% 14.98% 其 他 收 入/(支 出)净 额（补贴等） 486.18 990.00 72.81 473.03 480.00 92.85 163.76 1

45、32.00 商誉减值 437.00 - 营业利润营业利润 （考虑补贴和商誉）（考虑补贴和商誉） 614.29 164.00 419.02 -656.20 -1,686 -395.72 1,761.03 2,405.40 1,177.75 营业利润率（%） 5.67% 1.20% 7.70% -6.44% -14.14% -7.22% 13.46% 26.04% 17.77% 数据来源：公司财报、国泰君安证券研究 前端业务架构的整合与优化将是前端业务架构的整合与优化将是 2022年的重要工作：年的重要工作：从品牌运营，到深耕区域的管理思路变化。2021 年底，公司计划进一步对前端酒店品牌和开发团

46、队的组织架构和业务框架进行整合，初步思路包括（过程中会有调整） ： 核心核心方向：方向：从品牌划分向深耕区域的管理方式变化： 组织架构：组织架构：以上海总部（原锦江）和深圳一部（维也纳）为基础，将从南北地域维度做划分，并进一步细化更多运营单元； 开发开发运营运营：重塑区域和单元的品牌开发和运营的权限，原有前端运营从品牌运营转型为深耕区域； 预计前端整合将带来部分分支机构及分公司一般行政管理岗位冗余的精简，预计上述前端管理人员仍有较多精简空间，并由此进一步提升管理效率。上述对效率的提升效果预计在 22-23 年体现。 表表 4：锦江酒店历次组织架构的调整：锦江酒店历次组织架构的调整背后有较为清晰

47、的思路背后有较为清晰的思路 战略发展阶段战略发展阶段 重要契机重要契机 核心思路核心思路 核心变化核心变化 做大规模做大规模 2015-2018 年年 十三五规划对规模要求 全球房间数TOP3 先后收购卢浮（2015） 、维也纳（2016） 、铂涛（2017） 、丽笙（2018，集团收购） 后台系统整合后台系统整合 2017-2019 年年 收购企业完成并表 提升支撑规模化运营和扩张能力 “一中心三平台一中心三平台”的后台系统整合工作是重点：的后台系统整合工作是重点：将四个酒店集团的后台运营体系整合梳理为：产品创新中心（GIC） 、WeHotel酒店预订及旅游产品共享平台、统一采购平台（GPP

48、）和财务共享平台（FSSC） ； 前台品牌发展运营：前台品牌发展运营：参考铂涛的赛马机制，鼓励品牌创新 组织架构：组织架构：维持维也纳及铂涛运营框架，卢浮与锦江先完成交流整合 组织架构整合组织架构整合 2020 年年 5 月月 维也纳创始人退休，铂涛创始人退出 精简架构全面提效 组织架构组织架构：成立锦江中国区，并设立上海总部，深圳 1 部和 2部； 品牌划分为主导的运营架构（沿袭赛马机制，平稳过度） ，由总裁直接管理； 总部人员精简冗余，提升管理效率； 中高层业务人员提供市场化激励机制，富有吸引力； 前端架构整合前端架构整合 2022 年年 后端组织架构整合初步完成 从品牌运营向深耕区域思路

49、切换 组织架构：组织架构：计划以上海总部（原锦江）和深圳一部（维也纳）为基础，将从南北地域维度做划分，并进一步细化更多运营单元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 38 Table_Page 锦江酒店锦江酒店(600754)(600754) 开发运营：开发运营：区域和单元具有锦江全品牌开发和运营的权限，原有前端运营从品牌运营转型为深耕区域； 品牌整合：品牌整合：将现有 39 个品牌进行梳理整合，分为赛道品牌和轨道品牌，进行不同的资源分配策略及开发团队； BD 团队：团队：重新梳理 BD 团队结构，扩大组建自有开发团队，以适应新的发展阶段。 数据来源：公司

50、财报、国泰君安证券研究 1.2. 精简架构以外：精简架构以外：数字化数字化提升整体效率提升整体效率 数字化对数字化对集团整体集团整体效率提升的意义，在于让精益管理有了量化的依据，效率提升的意义，在于让精益管理有了量化的依据，手段和工具手段和工具： 行政管理上的闭环数字化管理； 数字化酒店，基于技术基础，做精准营销和触达用户，消费客群； 精准营销对酒店整体入住服务的流程再造和客户体验进行提升。 锦江的数字化转型要点：锦江的数字化转型要点： 指导思想：数据驱动的用户中心观 两个资源：用户和技术 三个战略：运营卓越、技术领先、用户亲密 四个路径：业务数据化、管理智能化、品牌个性化、组织敏捷化 在产品