1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 深度复盘推演，金价波动向上促进金饰量价双升 Table_IndNameRptType 轻工制造轻工制造 行业研究/行业专题 行业评级：增持行业评级：增持 报告日期： 2022-04-03 行业指数与沪深行业指数与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：马远方分析师：马远方 执业证书号：S00 邮箱： Table_Report 相关报告相关报告 1.思摩尔国际（6969.HK）：业绩符合预期，加码研发强化长期壁垒 2022-04-01 2.建议配置成本传导顺畅链条，帝国烟草三款产品通过 PMTA 2022-03-28 主要

2、观点：主要观点： 金价分析：俄乌危机金价分析：俄乌危机推动推动金价金价阶段性走高阶段性走高，中长期中枢或维持高位中长期中枢或维持高位 短期：短期：俄乌危机推动金价阶段性走高俄乌危机推动金价阶段性走高。短期避险情绪支撑金价上涨，俄乌危机期间黄金成为表现良好的避险资产。据 Wind 数据，2、3月伦敦现货金价累计上涨 7.9%，同期标普美国主权债指数下跌4.98%，欧元区主权债指数下跌 2.17%。但复盘看，地缘战争对金价属于阶段性催化，且取决于事件的广度和深度，若后期局势明朗，金价或逐步回归至中长期逻辑。中长期：中长期：高通胀高通胀+低实际利率支撑金价低实际利率支撑金价中枢维持高位中枢维持高位。

3、 黄金具有抗通胀能力， 但复盘看金价与通胀水平呈现微弱正相关性，本质由实际利率（名义利率减通胀）驱动。TIPS 收益率隐含市场对实际利率的预期，历史金价与 TIPS 收益率相关度为-88.5%。当前 TIPS 处于历史低位，隐藏在避险情绪下的高通胀、低实际利率支撑金价中枢维持高位， 有望上涨至 2000-2200 美元/盎司。 品牌商影响品牌商影响：金价金价波动波动对盈利影响有限对盈利影响有限，疫情反复致婚庆需求递延，疫情反复致婚庆需求递延 对业绩影响：对业绩影响：各品牌商产品结构具备差异，对金价敏感度不同。公司通过多种手段规避金价波动风险，其盈利受金价波动影响较小。 与股价相关性：与股价相关

4、性：周大生、周大福股价与金价相关性约 0.7。通过复盘2020 年金价波动上涨+疫情致婚庆需求递延释放期间品牌商的业绩与股价表现， 我们认为在疫情期间金价波动向上易形成股价领先于业绩上涨。2020 年品牌商股价领先于业绩上涨，疫情后进入震荡。 金饰消费分析：具备投资与消费属性，金价金饰消费分析：具备投资与消费属性，金价波动波动向上向上利于金饰消费利于金饰消费 投资需求：投资需求：金饰折价率低，较其他珠宝具备保值增值能力。其回收价锚定金价，折价率约 6%（不考虑加工费），远低于钻石饰品的约 50%（单指裸钻）。复盘历史，金价波动上涨利于黄金消费，其背后逻辑为消费者易形成黄金保值的一致预期。 当前

5、金价波动上涨， 但考虑到短期疫情因素，预计在后续疫情控制后将集中释放。消费需求：消费需求：金饰消费与 GDP 增速、 收入呈现强相关性， 长期经济增长支撑金饰消费增加。趋势上：趋势上：（1 1）工艺升级，）工艺升级，5G 金、古法金等工艺占比提升，增强消费属性，实现客群拓宽、品牌年轻化，同克重工费提升；（2 2）品）品牌化，牌化，头部加速低线市场门店扩张，提升份额； （3 3）计价方式转变：）计价方式转变：“按克计价”取代“按件计价”，提振销售、加速集中度提升；（4 4）国潮崛起：国潮崛起：金饰消费具备中国特色，Z 世代金饰消费意愿提升；（5 5）悦己需求增加：悦己需求增加：催生金饰消费高频化

6、及场景多元化。 投资建议投资建议 疫情反复+金价上涨背景下。品牌商通过对冲手段，其盈利受短期金价波动影响有限， 而长期金价波动向上利于黄金消费。 疫情期间金价波动向上易形成股价领先于业绩上涨。中长期预计金饰消费属性增强、经济增长支撑消费增加。建议关注周大福周大福，周大生周大生，潮宏基潮宏基。 风险提示风险提示 疫情持续时间超预期，经济增长低于预期，线上增长不及预期。 -32%-23%-14%-5%5%14%4/217/2110/211/22轻工制造沪深300Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 2 / 3131 证券研究报告 正文目录正

7、文目录 投资主题 . 5 1 黄金价格分析：短期俄乌危机推动金价阶段性走高，中长期中枢或维持高位 . 6 1.1 短期：俄乌危机推动金价阶段性走高 . 6 1.2 中长期：高通胀+低实际利率支撑金价中枢维持高位 . 8 2 品牌商影响分析：金价波动对盈利影响有限，疫情反复致婚庆需求递延释放 . 12 2.1 对业绩影响：品牌商通过多种手段对冲，短期受金价波动风险有限 . 12 2.2 与股价相关性：疫情期间金价波动向上，易形成股价领先于业绩上涨 . 14 3 金饰消费分析：具备投资属性的消费品，金价波动上涨利于金饰消费 . 16 3.1 投资属性：金饰具备保值属性，其消费受金价走势影响 . 1

8、7 3.2 消费属性：经济增长形成平稳支撑，五大趋势引领产业发展 . 21 风险提示： . 30 RZiZpXeVhUtXcVXY8Z7N8QaQsQrRpNsQfQpPnRiNnNtN8OmMzQxNoMpQMYoOqRTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明3 / 31证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1 1986-2022 年地缘政治风险指数及金价变化情况. 6 图表 2 近 20 年地缘政治事件对黄金价格的影响 . 7 图表 3 2022 年 2 月 1 日至 4 月 1 日伦敦现货黄金价格（美元/盎司） . 8 图表 4 金价和美

9、国 CPI、PPI 呈微弱正相关关系 . 9 图表 5 金价和美国 PCE、欧元区 HICP 走势微弱正相关 . 9 图表 6 黄金价格影响因素及观测指标分析 . 10 图表 7 金价和美元指数呈现一定负相关 . 10 图表 8 金价和实际利率（倒置）走势明显正相关（美元/盎司，%） . 10 图表 9 金价和美国 10 年期，20 年期 TIPS 收益率呈现负相关性（美元/盎司，%） . 11 图表 10 金价和美国长端 TIPS 收益率（倒置后）相关性达 88%（美元/盎司，%） . 11 图表 11 美国国债十年期收益率（%） . 12 图表 12 2021 年以来美国 CPI 指数不断

10、攀升（%） . 12 图表 13 疫情后美国失业率逐渐好转（%） . 12 图表 14 美国新增非农人口数量（万人） . 12 图表 15 周大生、周大福、老凤祥、中国黄金素金产品营收占比情况 . 13 图表 16 周大生、中国黄金素金产品成本占比情况（%） . 13 图表 17 品牌商毛利率受金价上涨影响有限 . 14 图表 18 伦敦现货金价与周大福公司股价变化趋势对比 . 15 图表 19 伦敦现货金价与周大生公司股价变化趋势对比 . 15 图表 20 2010 年-2022 年伦敦现货金价与金饰股价变化趋势对比 . 16 图表 21 黄金占金饰品牌商成本比重较小，毛利率与金价相关性较弱

11、 . 16 图表 22 黄金珠宝品牌业绩受多重因素影响，业绩增速与金价相关性较弱 . 16 图表 23 黄金饰品行业中长期影响因素 . 17 图表 24 各品牌黄金回收价锚定金价变化 . 18 图表 25 钻石回收价格约占市场价的 45% . 18 图表 26 周大福黄金回收价与购买价相差约 6% . 18 图表 27 各品牌 2021 年旧金饰回收规则 . 19 图表 28 2008 年次贷危机以来黄金投资需求呈现大幅波动 . 20 图表 29 2003 年-2021 年全球黄金投资需求占比整体提升 . 20 图表 30 2011 年-2022 年上期所金价与中国黄金总消费需求对比 . 21

12、 图表 31 中国黄金珠宝零售增速与 GDP 增速呈正相关关系 . 22 图表 32 中国人均可支配收入持续提升 . 22 图表 33 疫情前黄金首饰消费量维持高位 . 22 图表 34 黄金饰品不同工艺特点 . 23 图表 35 周大福不同工艺黄金饰品单克加工费对比（元/克） . 23 图表 36 3D 硬金工艺制品（周大生） . 24 图表 37 古法黄金制品（周大福） . 24 图表 38 2021 年古法黄金在零售商黄金产品库存中占比排名第三（按价值口径计算，%） . 25 图表 39 2017-2020 年中国普通黄金饰品市场份额持续下滑（%） . 25 图表 40 2024 年古法

13、黄金市场规模预测达到 1000 亿元（亿元） . 25 图表 41 年轻消费群体购买决策链条 . 26 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明4 / 31证券研究报告 图表 42 珠宝零售商认为品牌与营销年轻化对吸引年轻人的重要性最高 . 26 图表 43 中国珠宝市场集中度 2016 年以来持续提升（%） . 26 图表 44 头部品牌商门店加速扩张（家） . 26 图表 45 2021 年 42.5%零售商计划增加“按克计价”金饰产品的份额（%） . 27 图表 46 2021 年从未买过金饰但具有金饰购买意向的消费者年龄比例(%) .

14、28 图表 47 2018 年 Q3 之后“国潮”搜索量大幅提升 . 28 图表 48 2020 年全球消费者珠宝自戴需求占比约 32% . 28 图表 49 Z 世代在珠宝品类的年均消费额遥遥领先（元） . 29 图表 50 2021 年过半数的珠宝零售商认为年轻群体金饰消费预计增加（%） . 29 图表 51 2021 年超过半数的珠宝零售商预计未来 1-2 年内增加黄金类产品库存占比（%） . 29 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明5 / 31证券研究报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 此篇报告我们首先对金价短期及中长期走势

15、进行预判，其次分析疫情反复、金价波动上涨对金饰品牌商业绩与股价的影响。最后结合金饰的产品特性对其长期消费趋势做出分析。 我们认为当前黄金珠宝行业与 2020 年具备一定的相似性。 相似之处在于两次金饰消费均受疫情影响而递延释放， 且金价处于上升的预期。 而差异在于2020年金价上涨原因为美联储放水+疫情外生冲击所致。而当前金价上涨为俄乌危机外生冲击导致的阶段性上涨，以及被长期的高通胀+低实际利率所支撑。预计未来金价中枢可能进一步上涨至 2000-2200 美元/盎司。 通过复盘 2020 年金价波动上涨+疫情致婚庆需求递延释放期间品牌商的业绩与股价表现，我们认为在疫情期间金价波动向上易形成股价

16、领先于业绩上涨。其背后逻辑为：（1）金价波动上涨有利于金饰消费，认为主要原因为在金价上涨时期消费者易形成对未来黄金增值保值的一致预期， 从而增加金饰消费； （2）疫情使得金饰婚庆需求消费递延释放，易形成市场对后续疫情控制后的珠宝品牌商业绩集中释放的乐观预期（具体复盘疫情后珠宝行业复苏及品牌商业绩集中释放请见报告珠宝：从“V”字反弹、复苏企稳到再定价）。 居民金饰消费与 GDP 增速呈现强相关性， 预计中国未来经济长期增长能够为黄金饰品消费形成长期平稳支撑。结合产品特性以及行业发展趋势，黄金饰品是具备投资属性的消费品，具备投资+消费双重属性。随着近年来黄金工艺的升级使得黄金饰品的消费属性得到增强

17、。而悦己需求增加也催生金饰消费高频化及场景多元化。计价方式转变、品牌化也使得行业格局趋于集中。 投资逻辑投资逻辑 疫情反复+金价上涨背景下。品牌商通过对冲手段，其盈利受短期金价波动影响有限，而长期金价波动向上利于黄金消费。疫情期间金价波动向上易形成股价领先于业绩上涨。 中长期预计金饰消费属性增强、 经济增长支撑消费增加。建议关注周大福周大福，周大生周大生，潮宏基潮宏基。 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明6 / 31证券研究报告 1 黄金价格分析：短期俄乌危机黄金价格分析：短期俄乌危机推动推动金价金价阶段阶段性走高性走高，中长期，中长期中

18、枢或维持高位中枢或维持高位 1.1 短期：短期：俄乌危机俄乌危机推动金价推动金价阶段性走高阶段性走高 国际地缘政治事件降低信用货币吸引力，并增强黄金避险功能。国际地缘政治事件降低信用货币吸引力，并增强黄金避险功能。在信用货币时代，一旦事件发生国的政治或社会经济运行机制被打乱，政府稳定性发生动摇，货币的稳定性就将受到质疑，市场会迅速转向具有保值功能的黄金进行避险。地缘政治风险指数地缘政治风险指数通常通常与金价呈正相关关系，与金价呈正相关关系，恐慌情绪将推动黄金价格上涨，如“9.11 事件”后仅五个交易日，金价上涨 6.52%，对黄金价格的推动作用可见一斑。另一方面，另一方面，国际地缘政治不稳定造

19、成资源供给不稳定从而增强黄金避险功能。在战略性资源需求日益增长的今天，重要战略资源富集地区地缘政治出现不稳定预期时，如当前的“俄乌冲突”便使得黄金避险功能增强，进而推动黄金价格的上涨。 图表图表 1 1986-2022 年地缘政治风险指数年地缘政治风险指数及金价及金价变化情况变化情况 资料来源：Dario Caldara 和 Matteo Iacoviello，华安证券研究所 幅度：幅度：金价在历次地缘政治中表现不完全一致，取决于金价在历次地缘政治中表现不完全一致，取决于其其广度与深度。广度与深度。近20 年局部地缘政治多次发生,比如伊拉克战争期间，金价表现比较平稳。俄罗斯鲁吉亚战争期间金价甚

20、至大幅下跌。可见地缘政治是否推升黄金价格，要看这个政治的广度和深度,如果有大国的角力，如美国、俄罗斯、中国这样的大国参与，可能会推动黄金价格短期走高，但如果是局部地区或小国间的地缘政治事件，黄金价格的表现可能比较平淡。 050002500005006001986年1月1990年1月1994年1月1998年1月2002年1月2006年1月2010年1月2014年1月2018年1月2022年1月地缘政治风险指数伦敦现货黄金:以美元计价海湾战争911事件伊拉克战争俄乌战争Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级

21、说明7 / 31证券研究报告 图表图表 2 近近 20 年地缘政治事件对黄金价格的影响年地缘政治事件对黄金价格的影响 资料来源：wind，华安证券研究所；注：金价采用伦敦现货金价 可持续性：可持续性：历史历史上上地缘政治提振黄金价格地缘政治提振黄金价格具备阶段性特征具备阶段性特征。黄金因其稀缺性及不以信用为基础的超主权货币属性成为对冲地缘政治风险的工具。当重大国际地缘政治事件发生时，消费者风险偏好减小，黄金的避险功能凸显，易受资金追捧。根据我们的研究发现：1991 年海湾战争后,黄金价格并没有出现连续的上涨而是随着战争局势明朗迅速回归正常水平。二战以后的战争都是局部性战争，对世界的影响局限在一

22、定范围内，因此地缘政治产生的避险情绪对于黄金价格的具备阶段性影响。 短期避险情绪短期避险情绪主导主导黄金价格上涨黄金价格上涨，期间黄金是较好的的避险资产。，期间黄金是较好的的避险资产。此次危机利益相关方美欧俄乌间的博弈愈演愈烈使全球经济增加了大量不稳定风险因素，并直接表现在敏感的国际金融市场上。2022 年俄乌危机期间，在全球市场波动加剧的情况下，黄金由于具有较稳定的长期收益率，以及其抗通胀与避险的双重属性， 受到投资者的青睐。 俄乌开战以来， 金价上涨迅速。 据 Wind 数据，3 月 8 日伦敦现货金价达到 2039.05 美元/盎司的高点，2、3 月黄金表现超过美债、美元等，伦敦现货金价

23、累计上涨 7.9%，而同期标普美国主权债指数下跌4.98%，欧元区主权债指数下跌 2.17%。 由于地缘战争对金融市场的影响大多都是短期脉冲式的冲击，地缘冲突爆发前，以美国为首的西方国家舆论诱发避险情绪，黄金市场看涨情绪高涨导致贵金属价格走强。随着地缘政治危机爆发，不稳定因素增多风险集聚，金价持续上涨。近期俄乌第五轮谈判取得一定进展，俄方收到乌方保持中立和无核地位的意愿，双方近期军事活动有所减少，但后续乌军打击俄方军火库和石油基地的行为又使局势僵化。我们认为若俄乌双方后续谈判出现实质性进展，俄乌局势逐渐明朗，金价会如同海湾战争时期一般回落至正常水平。危机过后，资产价格的驱动因素最终或回归中长期

24、逻辑。 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明8 / 31证券研究报告 图表图表 3 2022 年年 2 月月 1 日至日至 4 月月 1 日伦敦现货黄金价格（美元日伦敦现货黄金价格（美元/盎司）盎司） 资料来源：wind，华安证券研究所；注：金价采用伦敦现货金价 1.2 中长期：中长期：高通胀高通胀+低低实际利率实际利率支撑金价中枢维持高位支撑金价中枢维持高位 黄金具有抗通胀能力，但金价与通胀黄金具有抗通胀能力，但金价与通胀呈呈微弱正相关微弱正相关关系关系。黄金是一种特殊的大宗商品，具有一般等价物的属性，凭借其稀缺性和难获取性，对比普通金融

25、资产享有更高保值价值。 在商品价格大幅上涨的时期， 黄金抗通胀作用凸显，其金融属性对于定价起到了重要的作用。通过分析历史金价与美国通胀水平，通过分析历史金价与美国通胀水平，通货膨胀和美联储加息进程对金价具有一定的影响，但是部分时期金价并不单一随通胀水平提升而同步上涨。对比美国 CPI 指数，美国核心 PCE 指数和金价的历史走势，均未与金价呈现出明显的正相关关系，甚至出现过背离。具体来具体来看，看，例如 2008-2009 年金价与通胀指数的走势出现了较大的背离，金价随着金融危机爆发带来的避险情绪上升，但是美国的 CPI 指数却在下降。再者，2021年世界重要国家和地区的 CPI 和 PPI

26、都呈上升趋势， 且美国核心 PCE 指数持续走高， 呈现出通货膨胀高涨的态势， 2022 年1月美国CPI指数同比上涨为7.5%，连续 9 个月达到或高于 5%，创下了 1982 年以来的最快涨幅，核心 PCE 月度同比在 5%以上，但是黄金价格并没有创下新高，反而一直低于 2020 年 Q3 的高点。 1,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502,0002,0502,100俄罗斯宣布撤军，局势俄罗斯在顿巴斯地区发起军事行拜登声称俄罗斯将入侵人道主义走廊开通受阻，俄罗斯恢复进攻第四轮俄乌谈判开始，有望达成妥协第五轮谈判，俄方决定减少军事活动，乌方放弃加入任何军事联盟

27、Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明9 / 31证券研究报告 图表图表 4 金价和美国金价和美国 CPI、PPI 呈呈微弱正相关微弱正相关关系关系 图表图表 5 金价和美国金价和美国 PCE、欧元区、欧元区 HICP 走势微弱正相关走势微弱正相关 资料来源：wind，华安证券研究所；注：高亮期间内伦敦现货金价与美国 CPI 增速呈现背离 资料来源：wind，华安证券研究所；美国核心 PCE 指数是衡量美国民间消费通胀的关键指标；欧元区 HICP 是欧洲央行的通货膨胀和物价稳定的消费物价指数，采用欧元的成员国价格指数的加权平均；注：高亮期间内

28、伦敦现货金价与美国 PCE、欧元区核心 HICP 增速呈现背离 驱动因素：驱动因素：美元指数影响金价为表象，实际利率为核心驱动。美元指数影响金价为表象，实际利率为核心驱动。金融资产往往都有利息，而黄金本质上是零息资产。黄金通常采用美元计价，通常认知在美元走强时金价会走弱，反之亦然。但是美元对金价的影响是表象，其根本影响机理是美元走强后，进口价格和通胀下降，实际利率上升从而传导到金价。影响黄金价格的核心因素是实际利率，金价与实际利率（名义利率减通胀）呈现出明显的负相关性。从理论分析来看，一方面，名义利率如果下降将会使实际利率下降，使黄金的持有成本降低，金价将因此上升；另一方面，黄金作为具有抗通胀

29、能力的资产，其价格与通货膨胀的上升也具有一定关系，通胀上升将会使实际利率下降。因此黄金价格的核心驱动因素为实际利率，名义利率、美元指数、通胀等因素是通过实际利率来达到对于金价的影响机制。 -20-15-10-50501,0001,5002,0002,5--------112022-03伦敦现货黄金:以美元计价:月:平均值（美元/盎司）美国:CPI:当月同比(右轴）美国

30、:PPI:所有商品:同比:非季调(右轴）01234560.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.---------02伦敦现货黄金:以美元计价:月:平均值（美元/盎司）美国:核心PCE:当月同比（右轴）欧元区:核心HICP(右轴） Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明10

31、/ 31证券研究报告 图表图表 6 黄金价格影响因素及观测指标分析黄金价格影响因素及观测指标分析 资料来源：华安证券研究所整理 图表图表 7 金价和美元指数呈现一定负相关金价和美元指数呈现一定负相关 图表图表 8 金价和实际利率（倒置）走势明显正相关（美元金价和实际利率（倒置）走势明显正相关（美元/盎盎司，司，%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 TIPS 收益率隐含市场对实际利率预期收益率隐含市场对实际利率预期，与金价呈显著负相关，与金价呈显著负相关。美国通胀保值债券（简称 TIPS）是由美国财政部发行的与消费者价格指数（CPI）挂钩的债券传统的债券，

32、美国财政部每半年付息一次，它在发行时的票面利率是单纯的实际收益率，通过本金跟随通胀的上涨或通缩的下跌而改变每期的实际票息收益。TIPS 与实际利率紧密联系，是度量美国核心实际利率最好的指标之一，它与黄金的底层信用都是美国政府，因此与黄金一样被视为信用风极低的投资产品。黄金与 TIPS 的不同之处在于 TIPS 是生息资产，而黄金是零息资产，但其两者价格驱动的核心因素相同。TIPS 的收益率是市场动态博弈后的结果，其中隐含市场对实际利率的预期，可以作为实际利率的观测参数。 020406080001,0001,5002,0002,500伦敦现货黄金:以美元计价:月:平均值（美

33、元/盎司）名义美元指数:广义（右轴）实际美元指数:广义（右轴）-1,0001,5002,0002,500伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司）美国:国债长期平均实际利率（倒置）（右轴）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明11 / 31证券研究报告 TIPS 当前当前处于历史低位处于历史低位。正是因为黄金和 TIPS 收益率的核心价格驱动因素相同，均为实际利率，因此呈现出了较高的相关性。从实证分析来看，从实证分析来看，2003年 3 月 31 日到 2022 年 3 月 31 日的区间内，美国 TIPS 利率（倒置后）和

34、金价走势的相关系数为 88.48%，两者存在着长期的显著负相关关系，2019 至 2021年上半年 TIPS 收益率处于持续下行的态势，而金价呈现出强势上涨的趋势。近近期来看，期来看，TIPS 的收益率仍然处于历史区间中的低位中不断波动，截至 2022 年4 月 1 日美国十年期通胀保值债券 （TIPS） 收益率跌至-0.41%， 处于历史低位。 图表图表 9 金价和美国金价和美国 10 年期，年期，20 年期年期 TIPS 收益率呈现负收益率呈现负相关性（美元相关性（美元/盎司，盎司，%） 图表图表 10 金价和美国长端金价和美国长端 TIPS 收益率（倒置后）相关性达收益率（倒置后）相关性

35、达88%（美元（美元/盎司，盎司，%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 隐藏在避险情绪下的高通胀、隐藏在避险情绪下的高通胀、低实际低实际利率支撑金价中枢维持高位。利率支撑金价中枢维持高位。引用华安金属团队对金价中长期趋势的预判，截至 2022 年 4 月 1 日金价已上涨至1929.4 美元/盎司，看似是俄乌冲突和疫情反复带来的避险情绪影响，但掩盖在后面的是短期内难以改变的高通胀、低实际利率，2 月的美国 CPI 数据同比增长 6.4%，在高通胀背景下的美债利率较很跑赢通胀，尤其是当前的经济似乎已经处于滞涨状态，这与常规的通胀相比更难以通过货币手段迅速走

36、出通胀，美联储加息节奏很难对实际利率有较大的向上推动力，这对黄金价格中枢维持高位反而是利好。我们认为金价中枢可能进一步上涨至 2000-2200 美元/盎司。 -2-0000伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司）美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):20年（右轴）美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴）-0000伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司）美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):长期（右轴）(倒置）倒置后倒置后相关系数相关系数=88.48% Table_CompanyR

37、ptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明12 / 31证券研究报告 图表图表 11 美国国债十年期收益率（美国国债十年期收益率（%） 图表图表 12 2021 年以来美国年以来美国 CPI 指数不断攀升（指数不断攀升（%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 13 疫情后疫情后美国失业率美国失业率逐渐好转逐渐好转（%） 图表图表 14 美国新增非农人口数量（万人）美国新增非农人口数量（万人） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2 品牌商影响分析品牌商影响分析： 金价波动对盈利影响有限，金价

38、波动对盈利影响有限，疫情反复致婚庆需求递延疫情反复致婚庆需求递延释放释放 2.1 对对业绩业绩影响影响：品牌商通过多种手段对冲，品牌商通过多种手段对冲，短期受短期受金价波金价波动风险动风险有限有限 各品牌商产品结构具备差异，对金价敏感度不同。各品牌商产品结构具备差异，对金价敏感度不同。周大福、周大生、老凤祥、中国黄金的营收情况因终端产品结构不同可分为两类。相同产品结构的品相同产品结构的品牌金饰牌金饰成本成本、营收营收结构结构一致。一致。由于周大福与老凤祥未披露黄金原材料及素金产0.00.51.01.52.02.53.00123456789美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比0246

39、81012141618美国:失业率美国:失业率:成年男子美国:失业率:成年女子527170.426.344.755.768.951.742.467.764.758.848.167.843.0607080Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明13 / 31证券研究报告 品成本数据，我们选取周大生、中国黄金进行分析。周大生素金产品成本占比略高于营收占比，老凤祥 2017-2020 素金产品成本结构与营收结构高度一致。 周大福周大福、周大生、周大生占比占比在在 4 40%0%- -50%50%。以周大福、周大生为代表，其中周大

40、福素金产品占营收比重接近 50%；而周大生镶嵌首饰占比较高，素金产品营收占比 44%； 老凤祥、中国黄金占比老凤祥、中国黄金占比超过超过 8 80%0%。以老凤祥、中国黄金为代表，其中老凤祥素金产品占营收比重高于 85%；中国黄金高于 95%。 产品结构不同导致产品结构不同导致盈利能力盈利能力的的差异差异。 由于素金产品价格透明， 主要赚取加工费，老凤祥与中国黄金营收几乎都来自于毛利较低的黄金以及素金产品的销售，近年来综合毛利率持续低于 10%。 而受益于镶嵌类钻石首饰具备品牌溢价、 情感等附加属性，毛利率较高， 周大福与周大生综合毛利率处于 20%以上。 而老凤祥与中国黄金营收几乎都来自于毛

41、利较低的黄金以及素金产品销售，毛利率水平较低。 图表图表 15 周大生、周大福、老凤祥、中国黄金素金产品营收周大生、周大福、老凤祥、中国黄金素金产品营收占比情况占比情况 图表图表 16 周大生、中国黄金素金产品成本占比情况（周大生、中国黄金素金产品成本占比情况（%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所；注：周大福与老凤祥未披露素金产品成本数据，因此选取周大生、中国黄金分析 金价波动影响：金价波动影响：通过多种手段规避金价波动风险，盈利受通过多种手段规避金价波动风险，盈利受短期波动短期波动影响影响有限有限。金饰品牌商由于通过套保等方式对冲风险或暂时销售之前囤积

42、的库存黄金，受金价波动影响较小。且由于素金产品价格相对于金价有一定溢价空间（设计费、加工费和品牌溢价），甚至有时企业生产成本不变，产品销售价格却有所上升。具体来看： 周大福和周大生周大福和周大生：采取黄金租赁方式规避金价波动风险。采取黄金租赁方式规避金价波动风险。公司黄金产品主要以指定供应商模式为主，以收取入网费的形式确认收入，同时公司黄金原料采购会通过黄金租赁的方式，可对冲金价大幅波动风险，因此金价涨跌对公司业绩影响较小。 老凤祥老凤祥：通过衍生品等工具对冲金价波动风险。通过衍生品等工具对冲金价波动风险。公司会根据订货会的预计情况,结合其生产计划、生产周期、金价的波动情况以及公司的资金实际情

43、况等综合因素来考虑黄金原料的采购；并采用上海黄金交易所提供的衍生品等交易工具进行对冲和消除金价波动的风险； 中国黄金中国黄金：通过通过黄金租赁、以销定采的方式规避金价波动风险。黄金租赁、以销定采的方式规避金价波动风险。与银行紧密合作借金还金降低黄金价格涨跌带来的负面影响。我们猜测由于受采购模式影响，且较少采用衍生品对冲，公司较其他品牌商受金49.0%43.73%84.6%99.4%0%20%40%60%80%100%200202021H1周大福素金产品及黄金销售营收占比（%）周大生素金产品营收占比（%）老凤祥素金产品及黄金销售营收占比（%）34.3%31.8%28.3%3

44、6.3%43.2%59.6%99.4%98.4%99.7%99.5%99.1%0%20%40%60%80%100%2001920202021H1周大生素金产品成本占比中国黄金素金产品占比Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明14 / 31证券研究报告 价波动影响较大。在 2020Q3-Q4 金价上涨期间，毛利率从 5.73%略微下滑至 1.94%。 受多重因素影响，受多重因素影响，品牌品牌商商毛利率、业绩增速与毛利率、业绩增速与单一单一金价相关性较弱。金价相关性较弱。近些年2019-2021 年金价波动较明显，因此我们采

45、用 2019Q1-2020Q3 的季度数据进行分析。毛利率毛利率受受金价波动金价波动影响较小影响较小，2019Q4-2020Q3 黄金价格大幅上涨，但各黄金饰品品牌商通过预采购、衍生品对冲等方式能够对冲金价波动风险。金价波动对企业盈利能力以及毛利率的影响较小；业绩业绩增速与金价没有显著相关性增速与金价没有显著相关性， 2019Q1-2020Q3 金价上涨区间内归母净利润呈现震荡态势，并没有和金价波动表现出显著相关性。因此我们认为黄金珠宝品牌商的业绩受多重因素影响，黄金价格的波动并不是影响业绩的主要因素。 图表图表 17 品牌商品牌商毛利率毛利率受金价上涨影响有限受金价上涨影响有限 资料来源：w

46、ind，华安证券研究所 2.2 与股价相关性与股价相关性：疫情期间金价波动向上，易形成股价领疫情期间金价波动向上，易形成股价领先于业绩上涨先于业绩上涨 周大生、周大福股价与金价存在约周大生、周大福股价与金价存在约 0 0.7.7 的正相关性。的正相关性。尽管近两年随着消费属性增强，但从头部品牌商整体股价上看，仍具备金矿影子股特性，其股价与金价具备相关性。但由于股价受多重因素影响，部分时期股价并不单一随黄金价格走势而同步变化。 我们选取 2011 年 12 月 15 日至 2022 年 4 月 1 日的数据进行具体分析 （其中中国黄金于 2021 年 2 月 5 日上市， 周大福和周大生素金营收

47、占比在 40-50%之间，长期股价与黄金价格走势相关性较强。周大福公司股价在 2011 年 12 月 15 日至 2022 年 4 月 1 日期间与黄金价格相关系数为 0.69；周大生公司股价在 2017 年 4 月 27 日至 2022 年 4 月 1 日期间与黄金价格相关性为 0.76。 1,229.3 1,247.8 1,390.1 1,771.1 1,943.2 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,500200202021H1伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司）周大福毛利率（%，右轴）周大生毛利率（%

48、，右轴）老凤祥毛利率（%，右轴）中国黄金毛利率（%，右轴）2020年金价上涨年金价上涨27.4%，周大生毛利率略有提升周大生毛利率略有提升周大福、老凤祥、中国黄金毛利率相对平稳周大福、老凤祥、中国黄金毛利率相对平稳 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明15 / 31证券研究报告 图表图表 18 伦敦现货金价与周大福公司伦敦现货金价与周大福公司股价变化趋势对比股价变化趋势对比 图表图表 19 伦敦现货金价与周大生公司伦敦现货金价与周大生公司股价变化趋势对比股价变化趋势对比 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所

49、 疫情期间的金价波动向上易形成股价领先于业绩上涨。疫情期间的金价波动向上易形成股价领先于业绩上涨。我们认为当前黄金珠宝行业与 2020 年具备一定的相似性。 相似之处在于两次金饰消费均受疫情影响而递延释放，且金价处于上升的预期。而差异在于 2020 年金价上涨原因为美联储放水+疫情外生冲击所致，而当前金价上涨为俄乌危机外生冲击导致的阶段性上涨，以及被长期的高通胀+低实际利率所支撑。 通过复盘 2020 年金价波动上涨+疫情致婚庆需求递延释放期间品牌商的业绩与股价表现，我们认为在疫情期间金价波动向上易形成股价领先于业绩上涨。其背后逻辑为：（1）金价波动上涨有利于金饰消费，认为主要原因为在金价上涨

50、时期消费者易形成对未来黄金增值保值的一致预期，从而增加金饰消费（见后文）；（2）疫情使得金饰婚庆需求消费递延释放，易形成市场对后续疫情控制后的珠宝品牌商业绩集中释放的乐观预期（具体复盘疫情后珠宝行业复苏及品牌商业绩集中释放请见报告珠宝：从“V”字反弹、复苏企稳到再定价）。 2020 年股价领先于业绩上涨，疫情后股价进入震荡。年股价领先于业绩上涨，疫情后股价进入震荡。2019 年至疫情初期，受美国及全球市场经济疲软增加市场对美联储降息的担忧，黄金价格持续上涨。尽管在疫情初期受疫情管控制度影响，经济停滞，黄金消费下滑。周大福、周大生和老凤祥股价均有不同程度下跌，但随着金价的持续上涨、国内黄金产品线