1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华旺科技华旺科技（605377） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 05 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/造纸 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 18.55 元 目标目标价格价格 21.07 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 332.16 流通A 股股本(百万股) 133.93 A 股总市值(百万元) 6,161.60 流通A 股市值(百万元) 2,484.46 每股净资产(元) 8.42 资产负债率(%) 34.34 一年内最高/最

2、低(元) 24.12/14.40 作者作者 范张翔范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S04 王月王月 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 产能释放突破产能瓶颈，产能释放突破产能瓶颈，欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性 中高端装饰原纸龙头企业，可印刷装饰原纸为核心产品。中高端装饰原纸龙头企业，可印刷装饰原纸为核心产品。 2021H1 可印刷装饰原纸、素色装饰原纸和木浆贸易分别实现营收 9.65 亿元、0.93 亿元和 2.59 亿元，营收占比分别为 72.61%、7.01%和 19.47%。此外，2013-2021

3、年公司归母净利润 CAGR 48%，盈利能力稳步提高，21 年归母净利润 4.5 亿元，同增 73%，主要因为马鞍山工厂产能释放，产能利用率、产销率高位运行，产品结构优化，定制化生产比例提升等因素。 中国装饰原纸行业量价驱动增长，中国装饰原纸行业量价驱动增长，CR4 高达高达 74%，国产化率逐步提升，国，国产化率逐步提升，国际竞争力增强。际竞争力增强。 从行业总量来看：从行业总量来看：2020 年中国装饰原纸行业市场规模 114.8 亿元，销量 111.3 万吨，同比增长 2.58%；单价 1.03 万元/吨，同比增长 1.74%。此外，2017 年中国装饰原纸销量约为全球的 53.9%，中

4、国通过引进国外先进生产技术和管理经验， 产品品质日益优化， 国产化率逐步提升； 从行业结构来看：从行业结构来看：装饰原纸行业 CR4 74%，齐峰新材、华旺科技、仙鹤股份和鲁南新材等凭借强生产能力、产品高稳定性和丰富销售渠道占据主要市场份额； 多因素支撑装饰原纸需求增长多因素支撑装饰原纸需求增长：21 世纪后中国建筑业发展推动家具、地板与木门制造业崛起，存量房改造，木材短缺，胶合板制造工艺与压板技术改进，均是人造板基材及其贴面材料需求不断提升的因素。 产能释放突破产能瓶颈，产能释放突破产能瓶颈，欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性。 产能：产能：公司目前拥有杭州和马鞍山

5、两大生产基地，6 条全球先进的装饰原纸产线，截至 2021 年，高端装饰原纸产能 22 万吨/年，市占率超过 20%；马鞍山“12 万吨/年装饰原纸生产线新建项目”第二条 5万吨/年装饰原纸生产线预计 2022 年初投产，此外，马鞍山“年产 18万吨特种纸生产线扩建项目（一期） ”也将加快推进； 产品高稳定性、优秀成本控制能力、深耕中高端定制化装饰原纸，助产品高稳定性、优秀成本控制能力、深耕中高端定制化装饰原纸，助力欧洲市场开拓：力欧洲市场开拓：1.产品高稳定性源于全球先进的生产设备、较高的研发投入及优质原材料；2.优秀的成本控制能力源于科学排产管理、规模优势及工艺技术优势；3.深耕中高端定制

6、化装饰原纸，助力欧洲市场开拓。公司产品远销欧洲、中东、东南亚等国家，是国内少数能够与欧美装饰原纸企业直接开展国际竞争的公司之一， 2020 年公司外销业务占比约 11%，预计未来该占比将逐步提升。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：公司产品具备高稳定性，中高端装饰原纸渗透率有望提升，国外市场拓展空间巨大，随着产能逐步释放，公司成长空间较大。预计 21-23 年归母净利润分别为 4.5/5.0/6.1 亿元，同比增长 73%/12%/20%，给予 22 年 14 倍 PE 估值，目标价 21.07 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：主要原材料价格波动风险；木浆依赖进口且供应商较为集

7、中的风险；市场需求波动风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,654.02 1,611.98 2,940.23 3,363.35 3,817.02 增长率(%) (14.06) (2.54) 82.40 14.39 13.49 EBITDA(百万元) 295.42 386.46 566.00 664.06 755.08 净利润(百万元) 170.79 260.00 448.66 504.64 607.13 增长率(%) 36.25 52.23 72.56 12.48 20.31 EPS(元/股) 0.51 0.78

8、1.35 1.52 1.83 市盈率(P/E) 36.08 23.70 13.73 12.21 10.15 市净率(P/B) 5.72 2.78 1.99 1.97 1.73 市销率(P/S) 3.73 3.82 1.81 1.83 1.61 EV/EBITDA 0.00 7.90 8.48 6.45 5.93 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-25%-19%-13%-7%-1%5%-082021-12华旺科技沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 中高端装饰原纸龙头企

9、业，中高端装饰原纸龙头企业，2013-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 48% . 4 1.1. 公司简介：中高端装饰原纸龙头企业 . 4 1.2. 发展历程：设备技术全球领先，募投项目马鞍山产能持续释放 . 4 1.3. 可印刷装饰原纸为核心产品，2013-2021 年公司归母净利润 CAGR 48% . 4 1.3.1. 2013-2021 年公司归母净利润 CAGR 48%，盈利能力稳步提高 . 4 1.3.2. 可印刷装饰原纸为核心产品，21H1 营收占比 72.61% . 5 2. 装饰原纸行业：装饰原纸行业：2020 年中国装饰原纸行业市场规模年中国装饰原纸行业

10、市场规模 114.8 亿元，国际竞争力增强亿元，国际竞争力增强 . 7 2.1. 装饰原纸为特种纸之一，主要用于人造板贴面材料制造 . 7 2.2. 2020 年中国装饰原纸行业市场规模 114.8 亿元，约占全球 50% . 7 2.2.1. 2020 年中国装饰原纸行业市场规模 114.8 亿元，量价驱动行业增长 . 7 2.2.2. 装饰原纸国产化率逐步提升，2017 年中国装饰原纸销量约为全球的 53.9% 8 2.2.3. 存量房改造、 木材短缺、 胶合板制造工艺与压板技术改进共同促进装饰原纸需求增加 . 9 2.3. 装饰原纸上游原材料主要为木浆和钛白粉，下游分别为浸渍装饰纸与人造

11、板产业和家具、地板与木门产业 . 10 2.4. 装饰原纸 CR4 高达 74%，中高端产品需求快速增长，国际竞争力增强 . 11 3. 产能释放突破产能瓶颈，欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性产能释放突破产能瓶颈，欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性 . 12 3.1. 募投项目马鞍山产能持续释放，突破产能瓶颈 . 12 3.2. 产品高稳定性、优秀成本控制能力、深耕中高端定制化装饰原纸，助力欧洲市场开拓 . 12 3.3. 定增募集资金 8.2 亿元，建设年产 18 万吨特种纸生产线扩建一期项目 . 15 4. 盈利预测盈利预测&估值估值 . 16 5. 风险提示风险提示 . 17 图表目录图表目录

12、 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：2013-2021 年公司营业收入及同比增速（亿元，%） . 4 图 3：2013-2021 年公司归母净利润及同比增速（亿元，%） . 4 图 4：2013-2021 年公司杜邦分析（%） . 5 图 5：2013-2021 年公司毛利率及净利率（%） . 5 图 6：2018-2021H1 公司各产品营业收入及可印刷装饰原纸占比（亿元，%） . 6 图 7：2021H1 公司细分产品营收占比（%） . 6 图 8：2017-2021H1 公司细分产品毛利率（%） . 6 图 9：中国装饰原纸市场规模及同比增速（亿元，%） . 8 图 10：中国装饰原

13、纸销量及同比增速（万吨，%） . 8 图 11：中国装饰原纸均价及同比增速（万元/吨，%） . 8 图 12：中国素色纸、印刷用原纸销量（万吨，万吨） . 8 UUnUrVcXjWvV8ZXYfWaQ9RaQoMqQsQpNlOnNtPjMnNrP6MpPwPxNqRtMNZtOnN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：2012-2020 年中国住宅销售面积及同比增速. 9 图 14：1949-2020 年中国城镇化率 . 9 图 15：2012-2020 年中国家具行业总产值及同比增速 . 9 图 16：2012-2020

14、 年中国家具产量及同比增速 . 9 图 17：2001-2018 年中国木地板销售收入及销量 . 9 图 18：2012-2017 年中国木门窗、楼梯固定资产投资额及同比增速 . 9 图 19：中国人造板产量及同比增速 . 10 图 20：中国胶合板、刨花板及纤维板产量 . 10 图 21：装饰原纸产业链 . 11 图 22：2020 年中国装饰原纸行业竞争格局 . 11 图 24：2017-2020 年公司分产品产量（万吨） . 12 图 25：2017-2020 年公司分产品销量（万吨） . 12 图 26：2017-2020 年公司产能（万吨） . 12 图 27：公司设备全球领先 .

15、13 图 28：公司设备全球领先 . 13 图 29：2016-2021Q1-3 公司研发费用率（%） . 13 图 30：造纸专用钛白粉 . 14 图 31：巴西桉木浆 . 14 图 32：2017-2020H1 公司海外业务收入占比（按国家分） （%） . 15 图 33：预计未来公司外销占比持续提高（%） . 15 表 1：公司产品结构 . 5 表 2：按照功能不同，装饰原纸可分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他原纸四种类型 . 7 表 4：公司成立科研中心 . 14 表 5：本次发行对象最终确定为 10 家 . 15 表 6：盈利预测 . 16 表 7：公司可比估值 .

16、17 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 中高端装饰原纸中高端装饰原纸龙头龙头企业企业，2013-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润CAGR 48% 1.1. 公司简介：公司简介：中高端装饰原纸中高端装饰原纸龙头龙头企业企业 华旺科技成立于 2009 年，总部位于浙江杭州市，2020 年 12 月在上海证券交易所上市。公司主要从事可印刷装饰原纸和素色装饰原纸的研发、生产和销售业务，以及木浆的贸易业务。作为国家级高新技术企业、中国林产工业协会装饰纸与饰面板专业委员会副理事长单位，公司参与起草了人造板饰面专用纸国家标准。在全

17、国同行业率先通过 ISO9001质量体系认证、ISO14001 环保体系认证和 FSC 国际森林体系认证。公司拥有省级高新技术企业研究开发中心，公司不断进行研发与创新，拥有多项行业领先专利，公司自主研发的多项产品被浙江省经济和信息化委员会认定为“省级工业新产品” ，并获得“中国地板行业科技创新奖” 、 “中国林业产业创新奖”等荣誉。 1.2. 发展历程：设备技术全球领先，募投项目马鞍山产能持续释放发展历程：设备技术全球领先，募投项目马鞍山产能持续释放 1999 年，公司与华南理工大学国家造纸研究中心开始合作，是国内院企合作成功的典范；公司不断加强与国际生产工艺技术的接轨，2009 年， 公司科

18、研中心与欧洲工艺工程学院合作，引进欧洲装饰原纸技术理念，提高科研人员的专业技能，并从 PTI、TECHPAP France以及 BTG 等公司进口了一系列造纸实验设备，打造全球先进的装饰原纸实验室，科研中心研发能力得到明显提升；2012 年，公司获得由浙江省科学技术厅、浙江省财政厅、浙江省国家税务局和浙江省地方税务局联合颁发的高新技术企业证书；2018 年， 公司相继收购华锦进出口与 GW 公司，将木浆贸易业务转移至公司业务体系中；2020 年 10 月，马鞍山第一条 6 万吨/年装饰原纸生产线投产，并在 2020 年度实现销售收入 7019.78 万元；2020 年12 月，公司在上海证券交

19、易所上市，借助资本市场的力量加快发展步伐；马鞍山第二条 6万吨/年装饰原纸生产线预计于 2022 年初达到预定可使用状态，实现进一步产能扩张。 图图 1：公司发展公司发展历程历程 资料来源：公司官网，招股说明书，公司公告，天风证券研究所 1.3. 可印刷装饰原纸为核心产品，可印刷装饰原纸为核心产品， 2013-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 48% 1.3.1. 2013-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 48%，盈利能力稳步提高，盈利能力稳步提高 2013-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 48%，盈利能力稳步提高，盈利能力稳步提

20、高。公司 2016 年收购华锦特种纸，华旺特种纸从新闻纸生产转型为装饰原纸生产需要设备投资等， 2018 年收购华锦进出口与 GW 公司；2019 年公司营业收入下降原因主要是：1）公司主动控制木浆贸易规模及木浆市场价格下跌；2）装饰原纸销量和单价均有所下降；2021 年公司营业收入和利润均实现高增，主要因为：1）马鞍山工厂产能释放，产能利用率、产销率高位运行，市占率进一步提升；2）公司拓展高端市场效果较好，客户结构优化；3）产品结构优化，定制化生产比例提升，盈利能力稳定增长；4）公司推进精细化管理、科学排产，成本优化，产品竞争力提高。此外，2018 年公司受木浆价格上涨影响，装饰原纸单位成本

21、同比上升7%。 图图 2：2013-2021 年年公司营业收入及同比增速（亿元，公司营业收入及同比增速（亿元，%） 图图 3：2013-2021 年年公司归母净利润及同比增速（亿元，公司归母净利润及同比增速（亿元，%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 4：2013-2021 年年公司杜邦分析（公司杜邦分析（%） 图图 5：2013-2021 年年公司毛利率及净利率（公司毛利率及净利率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券

22、研究所 1.3.2. 可印刷装饰原纸为核心产品，可印刷装饰原纸为核心产品，21H1 营收占比营收占比 72.61% 可印刷装饰原纸为核心产品，可印刷装饰原纸为核心产品，21H1 营收占比营收占比 72.61%。2021H1 可印刷装饰原纸、素色装饰原纸和木浆贸易分别实现营收 9.65 亿元、 0.93 亿元和 2.59 亿元， 营收占比分别为 72.61%、7.01%和 19.47%。其中 2018-2021H1 可印刷装饰原纸营业收入分别为 13.11 亿元、12.82 亿元、11.46 亿元和 9.65 亿元，毛利率分别为 18.54%、21.46%、28.91%和 30.52%。 表表

23、1：公司产品结构公司产品结构 业务类型业务类型 产品分类产品分类 产品应用图片产品应用图片 产品特点产品特点 生产业务 可印刷装饰原纸 产品说明：可印刷装饰原纸是一种用于各类板材饰面装饰的装饰原纸，经过印刷、三聚氰胺树脂浸渍后压贴于人造板表面 产品应用：在印刷时，该类产品可根据个性化的需求印制各种精美的木纹和图案 素色装饰原纸 产品说明：素色装饰原纸是一种用于人造板饰面装饰的装饰原纸，呈现各类单一颜色 产品应用： 经三聚氰胺树脂浸渍后， 可直接压贴于人造板表面，色彩鲜艳亮丽，层次感突出 贸易业务 木浆 产品说明：木浆是以木材为原料，经过剥皮、切片、粉碎、蒸煮和漂白等工序制成的纸浆 产品应用：主

24、要用于造纸工业 资料来源：公司公告，天风证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0552013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入YOY0.200.460.611.011.571.251.712.604.49-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.04.05.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润YOY0123450%10%20%30%40%2013 2014 2015

25、2016 2017 2018 2019 2020 2021ROE（%）销售净利率（%）权益乘数（右）资产周转率（右）0%5%10%15%20%25%30%20001920202021销售净利率(%)销售毛利率(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 6：2018-2021H1 公司各产品营业收入及可印刷装饰原纸占比公司各产品营业收入及可印刷装饰原纸占比（亿元，（亿元，%） 图图 7：2021H1 公司细分产品营收占比（公司细分产品营收占比（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资

26、料来源：Wind，天风证券研究所 图图 8：2017-2021H1 公司细分产品毛利率（公司细分产品毛利率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 60%65%70%75%80%05920202021H1可印刷装饰原纸木浆贸易素色装饰原纸可印刷装饰原纸占比72.61%19.47%7.01%0.91%可印刷装饰原纸木浆贸易素色装饰原纸其他业务-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202020H1综合毛利率可印刷装饰原纸木浆贸易素色装饰原纸 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责

27、申明 7 2. 装饰原纸行业：装饰原纸行业：2020 年中国装饰原纸行业市场规模年中国装饰原纸行业市场规模 114.8 亿亿元元，国际竞争力增强，国际竞争力增强 2.1. 装饰原纸为特种纸之一，主要用于人造板贴面材料制造装饰原纸为特种纸之一，主要用于人造板贴面材料制造 装饰原纸是一种经特殊工艺加工而成的工业特种纸，主要用于人造板贴面材料的制造。装饰原纸是一种经特殊工艺加工而成的工业特种纸，主要用于人造板贴面材料的制造。装饰纸是很多建材产品中必不可少的原料，如家具、橱柜用到的低压板、高压板，还有防火板、地板等。装饰纸在产品结构中是放在表层纸下面，主要起提供花纹图案的装饰作用和防止底层胶液渗现的覆

28、盖作用。装饰原纸按照功能的不同可以分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他原纸四个类型。 表表 2：按照功能不同，装饰原纸可分为按照功能不同，装饰原纸可分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他原纸护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他原纸四种类型四种类型 类型类型 主要品种主要品种 用途用途 特性特性 护面表层原纸 表层耐磨原纸 用于制作胶合板、刨花板、纤维板等多种人造板的表层护面 具备良好的耐磨性，对人造板起到保护作用 面层装饰原纸 可印刷装饰原纸 用于胶合板、刨花板、纤维板等多种人造板的饰面装饰 可根据个性化的需求印刷各种精美的木纹和图案， 并经三聚氰胺树脂浸渍

29、后压贴于人造板表面 素色装饰原纸 色彩鲜艳亮丽、 层次感突出， 经三聚氰胺树脂浸渍后可直接压贴于人造板表面， 其制作的板材不翘曲、不开裂、绿色环保 底层平衡原纸 平衡原纸 主要压贴于胶合板、刨花板、纤维板等多种人造板底层，起到防潮的效果 增强板材的平整性， 防止起翘变形， 避免水分从人造板底层渗入，提高产品的防潮性能 其他原纸 封边带装饰原纸 用于胶合板、刨花板、纤维板等多种人造板材横切面的封边制作 拥有较高的平滑度与稳定的膨胀系数， 对人造板的边缘起到加固作用 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.2. 2020 年中国装饰原纸行业市场规模年中国装饰原纸行业市场规模 114.8 亿元亿元

30、，约占全球，约占全球 50% 2.2.1. 2020 年中国装饰原纸行业市场规模年中国装饰原纸行业市场规模 114.8 亿元，量价驱动行业增长亿元，量价驱动行业增长 2020 年中国装饰原纸行业市场规模年中国装饰原纸行业市场规模 114.8 亿元，量价驱动行业增长。亿元，量价驱动行业增长。2020 年中国装饰原纸销量 111.3 万吨，同比增长 2.58%；2020 年中国装饰原纸均价 1.03 万元/吨，同比增长1.74%；分类来看，2020 年中国素色纸和印刷用原纸销量分别为 82.5 万吨和 28.8 万吨，销量占比分别为 74.1%和 25.9%。 面层装饰原纸为装饰原纸最主要的细分产

31、品。面层装饰原纸为装饰原纸最主要的细分产品。2012-2019 年，我国面层装饰原纸的销量从49.40 万吨上升至 108.52 万吨，CAGR 11.90%，占装饰原纸总销量的比例从 84.16%上升至94.38%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 9：中国装饰原纸市场规模及同比增速（亿元，中国装饰原纸市场规模及同比增速（亿元，%） 图图 10：中国装饰原纸销量及同比增速（万吨，中国装饰原纸销量及同比增速（万吨，%） 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 图图 11：中国装饰原纸均价及同比

32、增速（万元中国装饰原纸均价及同比增速（万元/吨，吨，%） 图图 12：中国素色纸、印刷用原纸销量（万吨，万吨）中国素色纸、印刷用原纸销量（万吨，万吨） 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 2.2.2. 装饰原纸国产化率逐步提升，装饰原纸国产化率逐步提升，2017 年中国装饰原纸销量约为全球的年中国装饰原纸销量约为全球的 53.9% 装饰原纸最早兴起于欧美国家，逐步成为人造板主流的贴面材料之一。装饰原纸最早兴起于欧美国家，逐步成为人造板主流的贴面材料之一。装饰原纸作为一种新型人造板贴面材料， 最早于欧美国家兴起。 在装饰原纸出现之前， 人造板的纸质贴面 （例如

33、宝丽板纸等）一般采用冷贴工艺，并使用高挥发性的溶剂型油墨印刷，具有易变形、易脱落、不够环保等缺点。装饰原纸是造纸工艺与人造板工艺提升的产物。以装饰原纸为基纸，经印刷、三聚氰胺树脂浸胶等后续加工后，生产出浸渍装饰纸，并在高温高压的环境下压贴在人造板的表面和底层，不易变形与脱落。同时，装饰原纸可以采用低挥发性的水性油墨进行印刷，环保性得到显著改善。基于上述性能优势，装饰原纸逐渐成为人造板主流的贴面材料之一。 21 世纪后中国建筑业发展推动家具、地板与木门制造业崛起，世纪后中国建筑业发展推动家具、地板与木门制造业崛起，装饰原纸装饰原纸国产化率逐步提国产化率逐步提升升，2017 年中国装饰原纸销量约为

34、全球的年中国装饰原纸销量约为全球的 53.9%。我国装饰原纸行业的发展整体晚于欧美国家。2000 年之前，我国国内装饰原纸整体规模较小，主要由欧美国家进口，国内装饰原纸企业的生产技术水平相对落后，竞争力较低。进入 21 世纪之后，随着我国建筑业的蓬勃发展， 家具、 地板与木门制造业开始崛起， 对人造板基材及其贴面材料的需求不断提升，从而打开了装饰原纸的市场空间。通过引进国外装饰原纸先进的生产技术和管理经验，国内的装饰原纸企业生产规模逐渐扩大，产品品质日益优化。装饰原纸行业出现了较为明显的进口替代效应，进口产品逐渐退出国内市场，国产化率逐步提升。 93.3106.2110114.80%2%4%6

35、%8%10%12%14%16%020406080020中国装饰原纸市场规模YOY72.884.997.2105.5108.5111.30%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608000192020中国装饰原纸销量YOY0.961.011.011.030%1%2%3%4%5%6%0.920.940.960.981.001.021.0420020中国装饰原纸均价YOY4957.362.870.877.582.523.827.634.434.63128.80204060

36、8000192020中国素色纸销量中国印刷用原纸销量 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 13：2012-2020 年年中国住宅销售面积中国住宅销售面积及同比增速及同比增速 图图 14：1949-2020 年中国城镇化率年中国城镇化率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 15：2012-2020 年中国家具行业总产值及同比增速年中国家具行业总产值及同比增速 图图 16：2012-2020 年中国家具产量及同比增速年中国家具产量及同比增速 资料来

37、源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 17：2001-2018 年中国木地板销售收入及销量年中国木地板销售收入及销量 图图 18：2012-2017 年中国木门窗、楼梯固定资产投资额及同比增年中国木门窗、楼梯固定资产投资额及同比增速速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.3. 存量房改造、木材短缺、存量房改造、木材短缺、胶合板制造工艺与压板技术改进胶合板制造工艺与压板技术改进共同促进装饰原纸需求增共同促进装饰原纸需求增加加 存量房改造和木材短缺增加装饰原纸需求。存量房改造和木材短缺增加装饰原纸需求。存量房改造为装饰原

38、纸提供需求支撑，据国家发改委， “十四五”时期将继续全面推进城镇老旧小区改造工作，相比 2019 年，2020 年9.8811.5610.5211.2413.7914.5214.8415.0815.56-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000192020中国住宅销售面积（亿平方米）YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%9494200920142019-10%-5%0%5%10%15%20%25%02

39、000400060008000012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国家具行业总产值（亿元）YOY（%）6.536.537.777.677.978.077.138.959.10-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国家具产量（万件）YOY（%）0400600800020004200520062007200820092010201120

40、0018中国木地板销售收入（亿元）中国木地板销量（亿平方米）132.96191.20298.16319.91323.56417.490%10%20%30%40%50%60%005002001520162017中国木门窗、楼梯固定资产投资额（亿元）YOY（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 的城镇老旧小区改造任务比 2019 年翻了一番； 此外， 木材短缺， 人造板替代性需求释放，进而推动对于装饰原纸的需求，2006-2018 年，我国人造板

41、产量从 7428.56 万立方米增长至 29909.29 万立方米，CAGR 12.31%。 胶合板制造工艺与压板技术改进，打开装饰原纸的增长空间。胶合板制造工艺与压板技术改进，打开装饰原纸的增长空间。人造板分为人造板可以分为胶合板、刨花板、纤维板、指接板等不同类型板材，其中以胶合板、刨花板和纤维板为最主要的三种类型。据 Wind 数据，2012-2018 年，全国胶合板、刨花板和纤维板的总产量分别从 10981.17 万立方米、 2349.55 万立方米和 5800.35 万立方米增长至 17898.33 万立方米、2731.53 万立方米和 6168.05 万立方米，CAGR 分别为 8.

42、48%、2.54%和 1.03%。装饰原纸压板工艺需要在高温高压的环境下实现纸张与板材的良好贴合，对基材的耐热性与抗压能力要求较高。由于以往的胶合板耐热、抗压能力有限，早期的装饰原纸一般只压贴于刨花板和纤维板的表面。进入 21 世纪后，胶合板的制造工艺得到逐步改进，通过增加平衡层与缓冲层、改良胶粘剂等方式增强了胶合板的耐热与抗压性能。在压板技术方面，通过适当降低压贴时的温度与压强、延长压贴周期，使纸张与胶合板的贴合效果更为理想。经过工艺的改进，装饰原纸开始广泛应用于胶合板。随着人造板行业的发展，胶合板已成为占比最高的人造板产品，这使得装饰原纸的市场空间被进一步打开。 图图 19：中国人造板产量

43、及同比增速中国人造板产量及同比增速 图图 20：中国胶合板、刨花板及纤维板产量中国胶合板、刨花板及纤维板产量 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3. 装饰原纸上游原材料主要为木浆和钛白粉， 下游分别为浸渍装饰纸与人装饰原纸上游原材料主要为木浆和钛白粉， 下游分别为浸渍装饰纸与人造板产业和家具、地板与木门产业造板产业和家具、地板与木门产业 装饰原纸上游原材料主要为木浆和钛白粉，下游分别为浸渍装饰纸与人造板产业和家具、装饰原纸上游原材料主要为木浆和钛白粉，下游分别为浸渍装饰纸与人造板产业和家具、地板与木门产业。地板与木门产业。装饰原纸经过印刷、浸胶等后续加

44、工，可以生产出浸渍装饰纸，并在高温高压的环境下压贴在人造板表面。其中，人造板最外层压贴透明的护面表层纸，用于增强人造板的耐磨性能。面层装饰纸位于护面表层纸下方，木纹精美、色彩明丽，具有良好的装饰效果。底层平衡纸压贴于人造板的底层，起到防潮的目的。经过压贴后的人造板成品最终应用于家具、地板、木门等终端消费品的生产制造。 -10%0%10%20%30%40%50%60%050000000250003000035000042005200620072008200920001620172018产

45、量:人造板:全国（万立方米）YOY050000000042005200620072008200920001620172018中国胶合板产量（万立方米）中国刨花板产量（万立方米）中国纤维板产量（万立方米） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 21：装饰原纸产业链装饰原纸产业链 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.4. 装饰原纸装饰原纸 CR4 高达高达 74%，中高端产品需求快速增长，国际竞争力增强，中高端产品需求

46、快速增长，国际竞争力增强 装饰原纸行业装饰原纸行业 CR4 74%，中高端装饰原纸需求快速增长，国际竞争力增强。，中高端装饰原纸需求快速增长，国际竞争力增强。近年来国内装饰原纸产业的发展较快，目前我国已成为全球装饰原纸的主要生产国之一。以 2020 年我国装饰原纸 117 万吨销量测算，齐峰新材、仙鹤夏王、华旺科技、阳光王子市占率分别约28%、24%、12%、10%，CR4 合计达 74%，市场集中度较高。其中，如果仅从高端市场来看，估计夏王和华旺合计市占率超过 80%，二者凭借技术和规模优势在高端领域领先优势较为明显。此外，为了配合浸胶、印刷、压板等后续工序，装饰原纸必须具备平滑度高、渗透性

47、与遮盖力好、耐高温高压等性能。因此，装饰原纸行业存在较高的技术壁垒，产能往往集中于大型造纸企业。 图图 22：2020 年中国装饰原纸行业竞争格局年中国装饰原纸行业竞争格局 资料来源：立鼎产业研究网，天风证券研究所 28%24%12%10%5%21.00%齐峰新材夏王纸业华旺科技阳光王子鲁南新材其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 3. 产能释放突破产能瓶颈，产能释放突破产能瓶颈，欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性 3.1. 募投项目马鞍山产能持续释放，突破产能瓶颈募投项目马鞍山产能持续释放，突破产能瓶

48、颈 截止截止 21H1，公司高端装饰原纸产能公司高端装饰原纸产能 22 万吨，产能释放贡献业绩增量。万吨，产能释放贡献业绩增量。公司目前拥有杭州和马鞍山两大生产基地，拥有 6 条全球先进的装饰原纸生产线，高端装饰原纸年生产能力达 22 万吨，市场占有率超 20%，可定制化生产品种达 400 余种。马鞍山“12 万吨/年装饰原纸生产线新建项目”第二条 5 万吨/年装饰原纸生产线预计 2022 年初投产，此外，马鞍山“年产 18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期） ”也将加快推进，公司规模化生产能力将进一步提高，突破产能瓶颈。 图图 23：2017-2020 年公司分产品产量（万吨）年公司分产品产量

49、（万吨） 图图 24：2017-2020 年公司分产品销量（万吨）年公司分产品销量（万吨） 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 图图 25：2017-2020 年公司产能（万吨）年公司产能（万吨） 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 3.2. 产品高稳定性、优秀成本控制能力、深耕中高端定制化装饰原纸，助力产品高稳定性、优秀成本控制能力、深耕中高端定制化装饰原纸，助力欧洲市场开拓欧洲市场开拓 公司具备产品公司具备产品高高稳定性，较好的成本控制能力，深耕中高端定制化装饰原纸，塑造公司核稳定性，较好的成本控制能力，深耕中高端定制

50、化装饰原纸，塑造公司核心竞争力。国内方面来看，心竞争力。国内方面来看，随着个性化装修、全屋定制以及新应用领域的拓宽，市场对装饰原纸的品质要求进一步提升，高端装饰原纸需求将进一步扩大，公司将受益于装饰原纸高端化趋势；国外方面来看，国外方面来看，由于国外制造成本居高不下，导致产品毛利下滑，技术更新动力不足，国外产品竞争力下降，公司具备高产品稳定性，海外市场增长潜力较大。 13.0613.5013.1312.751.411.711.131.45024687201820192020可印刷装饰原纸素色装饰原纸13.0213.3413.3912.451.481.731.151.390