1、 http:/ 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 智飞生物智飞生物(300122) 报告日期：2022 年 4 月 1 日 自营产品迈入突破期的疫苗龙头自营产品迈入突破期的疫苗龙头 智飞生物深度报告 table_zw 公司研究生物制品行业 ：孙建 执业证书编号：S06 ：联系人：毛雅婷 ： 报告导读报告导读 公司重磅自营疫苗陆续上市，在公司广覆盖、渠道下沉的销售团队的商业运营下，我们看好公司业绩增长的持续性，及新技术平台合作、国际化拓展下长期天花板提升。 投资要点投资要点 智飞生物：从代理业务增厚，到自营疫苗突破智飞生物：从代理业

2、务增厚，到自营疫苗突破 2012 年 9 月公司和默沙东签订四价 HPV 疫苗的供应、经销与共同推广协议以来，随着四价和九价 HPV 疫苗陆续上市、推广销售，2016 年以来公司利润体量和 ROE 水平迅速提升。考虑公司自营疫苗临床和注册节奏，我们认为，2022-2023 年是公司自营管线突破的关键节点：结核矩阵产品（微卡、宜卡）从陆续进入商业化放量阶段，23 价肺炎多糖疫苗、15 价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等大单品有望显著提高公司目标市场天花板（从 2021 年约 27 亿提升至 2026 年的 450+亿元） ，进一步放大公司广覆盖、渠道下沉的销售团队优势，新冠疫苗也有望成为国际市

3、场开拓的新起点。 销售能力销售能力：广覆盖、广覆盖、强基层强基层、规范、规范化化的销售团队具的销售团队具规模效应规模效应 我们认为，现有疫苗采购机制（省疾控统筹大目录，基层 CDC 确定具体采购供应商）决定了规范管理、渠道下沉的销售团队具有稀缺性和规模效应，人均创收是跟踪指标。根据公司 2020 年报， “公司营销网络布局广泛，覆盖全国31个省、自治区、直辖市，300多个地市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点 （乡镇接种点、 社区门诊）” ， 2010-2020 年间公司销售人员快速增加 （从 366人增加至 1905 人，10 年 CAGR 为 18%） 、人均创收 10 年

4、CAGR 为 14.7%，覆盖广度和效率明显增加，我们认为，在国内二类疫苗已/即将上市的公司较多的背景下，规范管理的销售团队具有规模效应。 产品梯队：产品梯队：2023 年年或或是自营是自营疫苗疫苗集中上市突破期集中上市突破期 从管线数量看，智飞生物可能是国内临床+已上市疫苗管线最多的疫苗上市公司；从市场空间看，我们预计随着公司 ACYW135 多糖结合疫苗、15 价肺炎球菌结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗和四价流感裂解疫苗等大产品陆续上市，2026 年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至 500+亿元。具体分类看增长驱动： 已上市优势品种（流脑疫苗、Hib 等） ：我们预

5、计 2021-2025 年收入端 CAGR有望在 0-5%，增长来自于流脑领域多联高价疫苗市场占有率稳步提升。 即将上市新品种：我们预计 2024-2025 年集中贡献收入，2025 年两款肺炎疫苗销售额有望达到 20+亿元、狂犬和流感疫苗销售额有望在 5+亿元。 结核矩阵：宜卡和预防性微卡有望先验证结核检测和预防市场空间，我们预计 2022 年起两款产品有望每年贡献 9+亿元收入增量，未来三年销售复合增速有望达到 25-30%。 table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥133.96 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 1.82 2Q/2

6、021 2.85 1Q/2021 0.59 4Q/2020 0.51 table_stktrend 公司简介公司简介 公司系一家集疫苗研发、生产、销售、配送及进出口为一体的生物高科技企业。 相关报告相关报告 table_research 证券研究报告 table_page 智飞生物智飞生物(300122)(300122)深度报告深度报告 http:/ 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新冠疫苗：我们假设 2022 年国内外新冠疫苗收入同比下降，但 2023-2025 年新冠疫苗全球销售生命周期有所延长（国内加强针+全球初次免疫/加强针持续需求） 。 代理疫苗：根据公司公告，2021-

7、2023 年公司与默沙东合作协议中，默沙东基础采购额分别为 116.1、129.4 和 69.8 亿元（注：不代表订单金额，具体以实际采购为准） 。我们认为 2022-2024 年仍处在 HPV 疫苗人群接种率快速提升窗口期（估算 2021 年整体接种率 6.5-7%） ，假设其他代理品种默沙东市占率保持稳定，我们预计 2021-2025 年代理疫苗收入 CAGR 约 10-15%。 技术能力：立足于多糖类与重组蛋白，拓展技术平台技术能力：立足于多糖类与重组蛋白，拓展技术平台 销售能力和大单品之外，我们认为公司在细菌类和重组蛋白类疫苗研发的技术销售能力和大单品之外，我们认为公司在细菌类和重组蛋

8、白类疫苗研发的技术积累是中长期竞争力的基石积累是中长期竞争力的基石。 从研发投入强度看， 2020 年公司研发支出/自有疫苗收入比例约 40%，显著高于可比公司平均（15-20%占比） ；从在研管线看，公司既有传统大品种布局（如流感疫苗等） ，也有类似于诺如病毒疫苗、重组 B 群脑膜炎球菌疫苗等相对较难、竞争格局更好的品种布局；从公司技术能力积累看，公司的专利更侧重于多糖纯化、蛋白偶联等领域，我们认为公司在细菌类和重组蛋白类疫苗的研发、纯化经验有望在研发管线中发挥作用，形成更具有竞争力的疫苗产品梯队。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 6.4、

9、 4.4 和 4.8 元/股， 2022 年 4 月 1 日收盘价对应公司 2022 年 PE 为 30 倍。我们认为，公司是国内在研/上市疫苗管线最多的民营疫苗龙头，随着公司 ACYW135 多糖结合疫苗、15 价肺炎球菌结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗和四价流感裂解疫苗等大产品在 2023-2025 年陆续上市，2026 年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至 500+亿元，在公司广覆盖、渠道下沉的销售团队的商业运营下，我们认为公司的人均创收、经营效率有望进一步提升，首次覆盖，给予“增持”评级。 催化剂催化剂 重磅疫苗产品临床/上市节奏超预期、 疫苗国际认证/注册节奏超

10、预期、 mRNA 等技术平台合作等。 风险提示风险提示 疫苗临床推进速度不及预期风险、国内疫苗采购政策变动风险、新冠疫情反复风险等。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 15190 30643 30749 33314 (+/-) 43.48% 101.72% 0.35% 8.34% 净利润 3301 10191 7069 7632 (+/-) 30.03% 208.68% -30.63% 7.96% 每股收益（元） 2.06 6.37 4.42 4.77 P/E 64.92 21.03 30.32 28.

11、08 ZViZmZ9YvZqVmNmOnO9PcM9PsQpPpNoMiNpPtPlOmMoQ8OrRwPMYqNqRxNtQsR table_page 智飞生物智飞生物(300122)(300122)深度报告深度报告 http:/ 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 智飞生物：自营产品迈入突破期的疫苗龙头智飞生物：自营产品迈入突破期的疫苗龙头 . 5 2. 品种梯队：品种梯队：2023 年或是自营疫苗集中报产期年或是自营疫苗集中报产期 . 7 2.1. 销售团队：覆盖广、下沉深，人均创收持续提升 . 7 2.2. 品种成长性：新产品上市、接种率提升，贡献 15

12、-20%复合增速 . 9 2.2.1. 已上市疫苗：具有竞争优势，2021-2025 年收入 CAGR 为 0-5% . 9 2.2.2. 即将上市新品种：肺炎疫苗有望贡献明显增量 . 10 2.2.3. 结核矩阵：检测和预防领域更优解 . 12 2.2.4. 新冠疫苗：异源序贯+海外开拓，大单品生命周期延长 . 14 2.2.5. 代理品种：HPV 拉动增长，2021-2025 年收入 CAGR 约 10-15% . 16 3. 技术能力：立足于多糖类与重组蛋白，拓展技术平台技术能力：立足于多糖类与重组蛋白，拓展技术平台 . 18 4. 盈利预盈利预测与投资建议测与投资建议 . 20 4.1

13、. 盈利预测 . 20 4.2. 估值 . 21 4.3. 投资建议 . 21 5. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：智飞生物复盘：代理业务增厚、自主产品突破 . 5 图 2：智飞生物自营产品和代理产品收入占比 . 6 图 3：估算智飞生物各业务板块经营净利润贡献 . 6 图 4：部分公司人均创收对比（万元/人/年） . 7 图 5：中国主要二类疫苗已上市/即将上市管线个数 . 7 图 6：国内主要疫苗公司在研及上市管线个数 . 8 图 7：公司自营疫苗可触及市场容量（亿元） . 8 图 8：部分品种接种率分析和假设 . 9 图 9：公司自营及代理品种批签发量市占率 .

14、9 图 10：ZF2001 作为两针灭活后加强针的中和水平和中和效价 . 14 图 11：每百人中加强针接种比例（截至 2022 年 3 月 22 日） . 14 图 12：2020/2021 年人用疫苗(30022000)出口额-月份汇总 . 15 图 13：2020/2021 年人用疫苗(30022000)出口额-注册地汇总 . 15 图 14：技术迭代背后疫苗公司的管线布局 . 19 图 15：估算公司自营疫苗（不含新冠疫苗）收入构成及增速 . 20 图 16：估算公司代理疫苗收入构成及增速 . 20 表 1：预计公司重要自营疫苗管线进度 . 8 table_page 智飞生物智飞生物(

15、300122)(300122)深度报告深度报告 http:/ 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：公司已上市疫苗批签发、市场空间等总结 . 9 表 3：预计智飞生物有望在 2023-2025 年上市销售的疫苗情况 . 10 表 4：智飞生物 15 价肺炎结合、23 价肺炎多糖疫苗收入估算 . 10 表 5：智飞生物狂犬疫苗收入估算 . 11 表 6：智飞生物四价流感病毒裂解疫苗收入估算 . 12 表 7：针对不同人群的结核疫苗临床进度 . 13 表 8：智飞生物结核病诊断、预防试剂收入估算 . 13 表 9： （部分）新冠疫苗海外获批情况（截至 3 月 20 日） . 15 表

16、 10：智飞生物新冠疫苗收入估算 . 15 表 11：智飞生物 HPV 疫苗收入估算 . 16 表 12：智飞生物疫苗相关技术及专利总结 . 18 表 13：公司疫苗收入构成及预测（单位：万元） . 20 表 14：可比公司估值情况 . 21 表附录：三大报表预测值 . 23 table_page 智飞生物智飞生物(300122)(300122)深度报告深度报告 http:/ 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 智飞生物：智飞生物：自营产品迈入突破期的疫苗龙头自营产品迈入突破期的疫苗龙头 民营疫苗龙头，民营疫苗龙头，自营疫苗迈入突破期自营疫苗迈入突破期。 2012 年 9 月公司

17、和默沙东签订四价 HPV 疫苗的 供应、 经销与共同推广协议 以来， 随着四价和九价 HPV 疫苗陆续上市、 推广销售，2016 年以来公司净利润和 ROE 迅速提升。我们认为，2022-2023 年是公司自营管线突破的关键节点： 结核矩阵从 “理论最优解” 陆续进入商业化验证阶段， 23 价肺炎多糖疫苗、15 价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等大单品有望显著提高公司疫苗产品可触及市场空间（从 2021 年约 27 亿提升至 2026 年的 450+亿元） ，进一步强化公司广覆盖、渠道下沉的销售团队优势，新冠疫苗也有望成为国际市场开拓的新起点，具体看： 已上市优势品种（流脑疫苗、Hib 等）

18、 ：我们预计 2021-2025 年收入端 CAGR 在 0-5%，增长来自于流脑领域多联高价疫苗占比提升。 即将上市新品种：我们预计 2024-2025 年集中贡献收入，2025 年两款肺炎疫苗销售额有望达到 20+亿元、狂犬和流感疫苗销售额有望在 5+亿元。 结核矩阵：宜卡和预防性微卡有望先验证结核检测和预防市场空间，我们预计 2022年起两款产品有望每年贡献 9+亿元收入增量，未来三年销售复合增速有望达到 25-30%。 新冠疫苗：我们假设 2022 年国内外新冠疫苗收入同比下降，但 2023-2025 年新冠疫苗全球销售生命周期有所延长（国内加强针+全球初次免疫/加强针持续需求） 。

19、代理疫苗：根据公司公告，2021-2023 年公司与默沙东合作协议中，默沙东采购额分别为 116.1、129.4 和 69.8 亿元。我们认为 2022-2024 年仍处在 HPV 疫苗存量、增量人群接种率快速提升窗口期（估算 2021 年整体接种率在 6.5-7%） ，假设其他代理品种默沙东市占率保持稳定，我们预计 2021-2025 年代理疫苗收入 CAGR 约 10-15%。 图图 1：智飞生物复盘：智飞生物复盘：代理业务代理业务增厚增厚、自主产品、自主产品突破突破 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 -500%0%500%1000%1500%2000%2010-09-2920

20、11-09-292012-09-292013-09-292014-09-292015-09-292016-09-292017-09-292018-09-292019-09-292020-09-292021-09-292015年5月，暂时终止和默沙东的23价肺炎+麻腮风腮腺炎疫苗2018年7月，默沙东五价轮状病毒疫苗销售推广合作2018年11月，默沙东HPV疫苗销售推广合作2020年12月，默沙东5个疫苗销售推广合作2020年1月，中微院新冠疫苗合作框架；6月获得临床批件2021年3月，新冠疫苗纳入紧急使用-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%2010-09-29201

21、1-09-292012-09-292013-09-292014-09-292015-09-292016-09-29AC多糖多糖2007.7获得临床批件2010.12通过生产检查2012.6获得GMP证书2011.11获得注册批件Hib疫苗疫苗2008.7获得临床批件2012.8获得GMP证书2011年通过现场检查预防用微卡预防用微卡2012.12获得临床批件2018.4通过临床三期2013.11获得药品GMP证2021.6获得药品注册证AC-Hib2006.1申请临床批件2013.7通过生产检查2011.4完成临床2014.9获得GMP证书AC结合结合2006.7申请生产批件2007.8获得批

22、准文号2015.5获得批签发证书2008.6上市销售23价肺炎价肺炎2011.12临床受理2015.7获得临床批件2022.3生产注册获受理ACYW135结结合疫苗合疫苗2012.2临床申请受理2015.2获得临床批件2021.12进入临床三期重组结核杆菌融重组结核杆菌融合蛋白（合蛋白（EC）2013.8开展临床三期2018.3通过临床三期2020.4获得药品注册批件冻干人冻干人二倍体二倍体狂苗狂苗（MRC-5 细胞）细胞）2015.8临床申请受理2017.6获得临床批件2022.1通过临床三期冻干重组冻干重组结核结核疫疫苗苗（AEC/BC02）2013.3临床被受理2019.12临床a期成功

23、2022.2进入临床a期试验2015.5获得临床批件皮内注射用卡皮内注射用卡介苗（介苗（BCG）2016.8临床受理2018.7获得临床批件2020.10进入临床一期卡介苗纯蛋白卡介苗纯蛋白衍衍生物生物(BCG-PPD)2017.12临床申请受理2018.12获得临床通知书2020.10进入临床一期2011年4月，默沙东23价肺炎多糖+麻腮风腮腺炎三联疫苗销售推广合作2012年6月，默沙东五价轮状病毒疫苗销售推广合作0%20%40%60%80%100%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中报自主产品收入占比自主产品收入占比 table_page 智飞

24、生物智飞生物(300122)(300122)深度报告深度报告 http:/ 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：智飞生物自营产品和代理产品收入占比智飞生物自营产品和代理产品收入占比 图图 3：估算智飞生物各业务板块经营净利润贡献估算智飞生物各业务板块经营净利润贡献 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 79.6%25.6%13.2%8.1%4.6%8.5%9.4%10.8%11.3%20.4%74.4%86.8%91.9%63.6%84.9%84.0%81.9%77.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

25、720021E2022E2023E2024E2025E自主产品+结核矩阵（不含新冠）新冠疫苗后续管线代理产品-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E代理产品（亿元，左轴）新冠疫苗（亿元，左轴）自主产品（不含新冠，亿元，左轴）非新冠自营产品利润yoy（亿元，右轴） table_page 智飞生物智飞生物(300122)(300122)深度报告深度报告 http:/ 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 品种梯队：品种梯队：2023 年年或或是自营疫苗集

26、中报产是自营疫苗集中报产期期 2.1. 销售团队：覆盖广、下沉深，人均创收持续提升销售团队：覆盖广、下沉深，人均创收持续提升 国内疫苗采购政策下， 广覆盖、 渠道下沉国内疫苗采购政策下， 广覆盖、 渠道下沉的销售团队的销售团队很重要很重要。 现有的疫苗采购机制特点： 省疾控统筹大目录， 基层 CDC 确定具体采购供应商。 针对二类苗的采购， 省级 CDC在省公共资源交易中心进行集中采购，确定中标的生产企业、品种、规格、价格，并与疫苗生产企业签订中标合同；全省各县级 CDC 根据中标结果进行网上采购，与疫苗生产企业签订采购供应合同， 并将第二类疫苗供应给本行政区域的接种单位； 各接种单位根据区县

27、级 CDC 的招标目录、结合辖区内疫苗接种情况，在对应疾控中心领取疫苗。规范管理、渠道下沉的销售团队具有稀缺性和规模效应，人均创收是跟踪指标。我们认为，中国二类疫苗的采购政策决定了广覆盖的销售团队要同时兼顾学术推广和售后反馈， 稳定、 规范的销售团队扩张具有管理壁垒，根据公司招股书， “2010年6月30日，公司拥有专业疫苗营销人员366人，网络覆盖全国30个省市自治区，300多个地市，2300多个县区和12000多个乡镇、社区等基层接种点，并且多层贯通、深入终端，平均每330万人口配备一名专业营销人员维护管理” ，根据公司 2020 年报， “公司营销网络布局广泛，覆盖全国31个省、自治区、

28、直辖市，300多个地市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）” ，2010-2020 年间公司销售人员快速增加（从 366 人增加至1905 人，10 年增长 CAGR 为 18%） 、人均创收 10 年 CAGR 为 14.7%，覆盖广度和效率明显增加，我们认为，在国内二类疫苗已/即将上市的公司较多的背景下，规范管理的销售团队具有规模效应。 图图 4：部分公司人均创收对比（万元部分公司人均创收对比（万元/人人/年）年） 图图 5：中国中国主要主要二类疫苗已上市二类疫苗已上市/即将上市管线个数即将上市管线个数 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：中检

29、院，各公司年报，浙商证券研究所 大单品陆续上市大单品陆续上市，期待人均创收进一步提升期待人均创收进一步提升。管线进度：从管线数量看，智飞生物可能是国内临床+已上市疫苗管线最多的疫苗上市公司， 我们预计， 公司正处于临床 III 期或处于上市阶段的疫苗有望在 2023-2025 年支撑自营产品增长。 市场空间： 我们根据中检院批签发量、Wind 医药库统计中标平均价、接种率提升趋势等因素估算，随着公司ACYW135 多糖结合疫苗、15 价肺炎球菌结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗和四价流感裂解疫苗等大产品陆续上市，我们预计 2026 年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至 45

30、0+亿元（注：此处为市场容量的概念，仅考虑大单品上市的市场空间，未考虑公司可实现市占率） ，我们期待大单品和更均衡的疫苗品种梯队下，公司放大销售团队的规模经济效应，人均创收、人均创利有望进一步提升。 - 50 100 150 200 250 300 350 400 450 5002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020智飞生物康泰生物沃森生物046810121416已上市管线临床及远期管线管线 (个) table_page 智飞生物智飞生物(300122

31、)(300122)深度报告深度报告 http:/ 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：国内主要疫苗公司在研及上市管线个数国内主要疫苗公司在研及上市管线个数 图图 7：公司自营疫苗可触及市场容量（亿元）公司自营疫苗可触及市场容量（亿元） 资料来源：各公司年报，Wind 医药库，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，中检院，浙商证券研究所 注： 可触及市场容量并不代表公司实际销售情况， 仅说明理论总市场空间。 表表 1：预计预计公司公司重要自营疫苗管线进度重要自营疫苗管线进度 疫苗种类疫苗种类 预计上市时间预计上市时间 临床进展临床进展 疫苗技术路线疫苗技术路线 代理产品： HPV

32、4 已上市（2017） - VLP HPV9 已上市（2018） - VLP 五价轮状病毒疫苗 已上市（2018） - 减毒 23 价肺炎球菌多糖疫苗 已上市（2011） - 蛋白/多糖 甲肝灭活疫苗 已上市（2012） - 灭活 自研产品： 重组新冠病毒疫苗（CHO 细胞） 已上市（2021） - 重组蛋白 AC 多糖 - - 蛋白/多糖 AC 多糖结合 已上市（2008） - 蛋白/多糖 Hib 疫苗&AC-Hib 已上市（2012/2014） - 蛋白/多糖 ACYW135 多糖/多糖结合疫苗 2024-2025 -/临床 III 期（2021.12） 蛋白/多糖 重组结核杆菌融合蛋白（

33、EC，宜卡） 已上市（2020） - 重组蛋白 预防用微卡 已上市（2021） - 重组蛋白 23 价肺炎球菌多糖疫苗 2022-2023 生产注册被受理 蛋白/多糖 15 价肺炎球菌结合疫苗（PCV15） 2024-2025 临床 III 期（2021.1） 蛋白/多糖 人二倍体狂犬病疫苗 2023-2024 临床 III 期 灭活 四价流感疫苗 2023-2024 完成临床试验 灭活 四价流感病毒裂解疫苗 临床 III 期 灭活 EV71 疫苗 临床 II 期 灭活 双价痢疾结合疫苗 2024-2025 临床 III 期（2021.12） 蛋白/多糖 远期管线增长点 组分百白破 蛋白/多糖

34、（类毒素） 冻干重组结核疫苗 临床 IIa（2022.2） 重组蛋白 四价重组诺如病毒疫苗 申请临床中 重组蛋白/VLP 重组带状疱疹疫苗 临床前研究 - 呼吸道合胞病毒疫苗 临床前研究 - 重组 B 群脑膜炎球菌疫苗 临床前研究 - 资料来源：公司公告，公司年报，浙商证券研究所 024680获批上市的疫苗数量（含新冠疫苗）临床III期或递交上市申请产品数量临床II期产品数量临床I期产品数量申报临床/临床前研究05003003504004505002021E2024E2026EAC结合ACYW135多糖HibACYW135结合13/15价肺炎结合23

35、价肺炎狂犬病疫苗四价流感裂解 table_page 智飞生物智飞生物(300122)(300122)深度报告深度报告 http:/ 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 品种成长性：品种成长性：新产品上市、接种率提升，贡献新产品上市、接种率提升，贡献 15-20%复合增速复合增速 根据公司主要疫苗品种的临床及上市节奏、 销售市场等因素， 我们将公司的疫苗品种梯队分成已上市优势品种、即将上市新品种、结核矩阵、新冠疫苗和代理品种等。我们认为，公司优势品种销售额增长更多来自于结构改善（多联高价占比提升） ，即将上市品种来自于学术推广下接种率提升和市场份额提升， 结核矩阵覆盖检测和预防

36、、 多场景下提供更优解，代理大品种（HPV 疫苗）仍在接种率提升窗口期。综合看，暂不考虑新冠疫苗，我们预计公司 2021-2025 年间自营和代理销售额复合增速有望达到 15-20%。 图图 8：部分品种接种率部分品种接种率分析和分析和假设假设 图图 9：公司自营及代理品种批签发量市占率公司自营及代理品种批签发量市占率 资料来源：中检院，统计局，浙商证券研究所 资料来源：中检院，浙商证券研究所 2.2.1. 已上市已上市疫苗：疫苗：具有竞争优势，具有竞争优势，2021-2025 年收入年收入 CAGR 为为 0-5% 优势品种，优势品种，增长来自于流脑及增长来自于流脑及 Hib 疫苗多联高价占

37、比提升疫苗多联高价占比提升。竞争力：公司已上市的疫苗以流行性脑膜炎类、Hib 及其联合疫苗为主，从 2020 年批签发占比看，我们认为公司处于相对竞争优势（注：批签发量不代表销售市占率，但平滑几个季度看，我们认为可以从侧面反映疫苗公司的市场竞争地位） 。增长空间：我们认为，公司存量疫苗品种的增长依赖流行性脑膜炎疫苗多联和高价疫苗占比提升（2020 年流脑疫苗中一类苗批签发量占比超70%， 效果更好的多联高价二类疫苗如ACYW135多糖结合疫苗等占比17%，仍有提升空间） ，我们假设 2021-2025 年间公司的优势品种收入 CAGR 在 0-5%。 表表 2：公司已上市疫苗批签发、市场空间等

38、总结公司已上市疫苗批签发、市场空间等总结 AC 结合结合疫苗疫苗 ACYW135 多糖多糖疫苗疫苗 Hib 疫苗疫苗 AC-Hib 疫苗疫苗 智飞生物批签发市占率 2015 33.3% 27.4% 5.4% 100% 2016 0.0% 26.4% 9.7% 100% 2017 22.6% 35.3% 18.4% 100% 2018 9.1% 35.4% 5.8% 100% 2019 8.5% 10.2% 6.0% 100% 2020 59.2% 54.4% 33.2% 估算市场空间（2021 年，亿元） 9.5 10.6 7.1 10.6（2019 年智飞收入） 适龄接种人口 3 月龄以上婴

39、幼儿 和儿童 2 岁以上的儿童 及成人 3 月龄以上婴幼儿 和儿童 2 月龄至 71 月龄婴幼儿和儿童 估算接种率（2021 年） 33% 4% 17% 已有批签发公司个数（2020 年） 3 4 5 1 智飞生物获得 GMP 证书时间 2014 年 9 月 2008 年 2 月 2012 年 8 月 2014 年 9 月，过期后暂未再注册 资料来源：中检院，公司公告，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%201920202021E2022E2023E2024E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021E table_page

40、智飞生物智飞生物(300122)(300122)深度报告深度报告 http:/ 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.2. 即将上市新品种：即将上市新品种：肺炎疫苗有望贡献明显增量肺炎疫苗有望贡献明显增量 从公司疫苗管线临床进度分析，我们预计 2023-2025 年间肺炎疫苗、流感疫苗、狂犬疫苗等大单品有望陆续上市， 相对于公司已上市品种和海外同类品种， 我们认为这些新品种接种率相对较低、市场空间更大，成人疫苗更多受益于消费升级、附加值提升。下文从各个品种角度分析公司的中短期成长性。 表表 3：预计智飞生物有望在预计智飞生物有望在 2023-2025 年上市销售的疫苗情况年上市

41、销售的疫苗情况 23 价肺炎球菌多糖疫苗价肺炎球菌多糖疫苗 四价流感四价流感裂解裂解疫苗疫苗 人二倍体狂犬疫苗人二倍体狂犬疫苗 15 价肺炎球菌多糖结合价肺炎球菌多糖结合疫苗疫苗 估算市场空间（2021 年，亿元） 12 29 13 65 适龄接种人口 2 岁以上适宜人群 3 月龄以上人口 凡被狂犬或其他疯动物咬伤、抓伤时，不分年龄、性别 6 周龄至 3 月龄人口 估算接种率（2021 年） 40%（儿童） 5% 1.5% 25%（13 价肺炎结合） 海外接种率 40-75%（2020 年美国数据，分年龄段） 美国 84%（2019 年 13价结合疫苗数据） 已有批签发公司个数（2020 年）

42、 4 5 1 2（13 价肺炎结合） 批签发占比最高公司（2020 年） 成都所(40.7%) 华兰生物(61.4%) 康华生物(100%) 沃森生物(40.1%) 智飞生物进度 2022 年 3 月 申请生产注册获得受理 2022 年临床三期进行中 2022 年 1 月 完成临床三期 2020 年 12 月 临床三期入组 预计上市销售时间 2023-2024 年 2023-2024 年 2024-2025 年 2024-2025 年 资料来源：中检院，公司公告，浙商证券研究所 肺炎疫苗肺炎疫苗：接种率提升驱动，接种率提升驱动，2025 年两款自营肺炎疫苗销售有望达到年两款自营肺炎疫苗销售有望

43、达到 20 亿亿+。针对15 价肺炎链球菌多糖结合疫苗，我们预计公司收入增长来自于接种率提升，接种率提升来自于更多 13 价肺炎链球菌多糖结合疫苗上市后（沃森生物、康泰生物等公司 13 价结合疫苗陆续上市） ，学术推广下疫苗接受度提升。针对 23 价肺炎链球菌多糖疫苗，我们预计公司收入增长来自于 60 岁以上老人接种率提升 （根据 Liu 等的研究， 我国接种 23 价肺炎球菌的人群 93.45%为 24 岁儿童， 上海等地陆续启动了老年人免费接种等计划） 。 在市占率假设下，我们预计 2025 年公司两款自营肺炎疫苗销售额有望达到 20+亿元。 表表 4：智飞生物智飞生物 15 价肺炎结合、

44、价肺炎结合、23 价肺炎多糖疫苗收入估算价肺炎多糖疫苗收入估算 13/15 价多糖结合价多糖结合 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 适龄接种人口（以新生儿估算增量市场） 1,065 1,069 1,073 1,076 1,080 接种率 25.0% 35.0% 45.0% 55.0% 60.0% 接种人数（万人） 266 374 483 592 648 接种针数 4 4 4 4 4 总批签发量（万剂） 1,065 1,496 1,931 2,368 2,592 单价（元/剂） 612 624 637 649 662 yoy% 0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0

45、% 23 价多糖价多糖 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 适龄接种人口（24 岁） 3,752 3,694 3,635 3,576 3,517 接种率 8.0% 9.5% 11.0% 12.5% 14.0% 预估接种人数（万人） 300 351 400 447 492 适龄接种人口（60 岁以上老人） 33,647 34,827 36,015 37,211 38,415 接种率 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% table_page 智飞生物智飞生物(300122)(300122)深度报告深度报告 http:/ 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款

46、部分 预估接种人数（万人） 33,647 34,827 36,015 37,211 38,415 接种针数 1 1 1 1 1 总批签发量（万剂） 637 1,047 1,480 1,935 2,413 23 价多糖单价（元/剂） 192 196 200 204 208 yoy% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 智飞生物销售量市占率假设 15 价多糖结合疫苗 1% 10% 23 价多糖疫苗 3% 7% 15% 智飞代理 MSD 的 23 价多糖疫苗市占率假设 4% 4% 4% 4% 4% 资料来源：中检院，公司公告，国家统计局，浙商证券研究所 狂犬狂犬疫苗：疫苗： 2025 年人二倍体

47、狂苗销售有望达到年人二倍体狂苗销售有望达到 3 亿亿+。 我们假设狂犬病疫苗接种率持续提升（来自于暴露于猫狗的人数提升+接种意识提升） 、人二倍体狂犬疫苗销售量占比逐年提升（从 2020 年的 4.7%提升至 2025 年的 7%） ，在 15%的市占率假设下（智飞生物销售的人二倍体狂犬病疫苗占全市场人二倍体狂犬病疫苗销售量比例） ， 我们预计 2025 年该品种收入贡献有望在 3 亿元以上。 表表 5：智飞生物智飞生物狂犬疫苗收入估算狂犬疫苗收入估算 狂犬病疫苗狂犬病疫苗 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 家庭户数（万户） 49,416 50,278 51,156

48、52,048 52,957 拥有宠物的家庭比例 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 拥有宠物家庭户数（万户） 14,825 15,084 15,347 15,615 15,887 接种人数（万人） 2,224 2,263 2,302 2,342 2,383 接种针数 4 4 4 4 4 总批签发量（万剂） 普通狂犬疫苗占比 95.0% 94.5% 94.0% 93.5% 93.0% 批签发量（万剂） 8,895 9,050 9,208 9,369 9,532 人二倍体狂犬疫苗占比 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 批签发量（万剂） 445 498 552

49、 609 667 人二倍体狂犬疫苗单价（元/剂） 300 303 306 309 312 yoy% 3% 1% 1% 1% 1% 智飞生物销售量/人二倍体狂犬疫苗销售量 10% 15% 资料来源：中检院， Wind 医药数据库，国家统计局， 中国宠物行业现状和发展趋势 ，浙商证券研究所 流感流感疫苗：疫苗： 竞争相对激烈的大单品， 预计上市后仍有望保持较高增速竞争相对激烈的大单品， 预计上市后仍有望保持较高增速。 我们根据疫苗的规格估算不同年龄段的接种率，假设 2021-2025 年间每年接种率提升 0.5pct，我们认为和美国的接种率相比（根据美国 CDC 数据，2020-2023 年 18

50、-64 岁人口流感疫苗接种率约为 43%，65 岁以上人口接种率约为 75.2%） ，中国 10-15%的接种率仍有提升空间。此外， 考虑到流感疫苗领域龙头公司批签发量占比相对较高、 新进入者可能存在市场开拓时间，我们对公司的市占率假设偏保守，但考虑到流感疫苗市场容量相对较大，我们估算公司流感疫苗上市后三年收入 CAGR 在 40%以上。 table_page 智飞生物智飞生物(300122)(300122)深度报告深度报告 http:/ 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 6：智飞生物智飞生物四价流感病毒裂解疫苗四价流感病毒裂解疫苗收入估算收入估算 四价流感病毒裂解疫苗四价流