1、 请务必阅读正文之后的免责条款 甘青甘青基建基建高景气高景气，量价齐升弹性可期量价齐升弹性可期 祁连山（600720）投资价值分析报告2020.7.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 罗鼎罗鼎 首席建筑&水泥分 析师 S01 杨畅杨畅 建筑&水泥分析师 S02 公司为公司为甘肃、青海地区水泥龙头，并积极布局西藏。中期内甘肃、青海地区水泥龙头，并积极布局西藏。中期内甘肃及青海基建需甘肃及青海基建需 求较高景气求较高景气，区域内供给格局向好且电石渣熟料流入影响趋弱，西藏新线及骨区域内供给格局向好且电石渣熟料流入影响趋弱，西藏新线及骨 料投

2、产后料投产后将将提供业绩增量贡献提供业绩增量贡献，并受益于母公司的业务整合预期。我们新增公并受益于母公司的业务整合预期。我们新增公 司司 2020-2022 年净利润预测年净利润预测 19.4/21.9/24.2 亿元， 对应亿元， 对应 EPS 为为 2.50/2.83/3.11 元，现价对应元，现价对应 PE 为为 7.1x/6.3x/5.7x；基于；基于 PE 及及 PB-ROE 法，参考可比公司法，参考可比公司 估值水平，给予公司目标价估值水平，给予公司目标价 23.00 元（对应元（对应 2020 年年 PE/PB 为为 9.2x/2.2x），）， 首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖

3、，给予“买入”评级。 甘肃、青海龙头，积极布局西藏。甘肃、青海龙头，积极布局西藏。公司近二十年自建+并购快速扩张，水泥年产 能达 2620 万吨， 甘肃及青海为目前主要市场 （区域产能分别为 2337/282 万吨） ， 产能分别位居首位/第三（占比 42%/17%）。此外公司积极布局西藏，目前两条 在建熟料生产线年产能 240 万吨， 投产后产能将跃居西藏第二 （产能占比 25%） 。 需求端：甘肃需求端：甘肃、青海、青海基建基建高景气高景气，地产，地产亦亦提供稳定提供稳定需求需求。1）短期看，自疫情后 复工以来，甘肃在建工程积极推进，5M20 甘肃交通投资增速迅速回升至 20%， 带动 5

4、M20 甘肃水泥产量同比+6.6%； 同时西成铁路、 兰合铁路等重大工程或在 年内开工，特别国债及专项债（已发行 401 亿）落地将为 2H20 甘肃基建提供 有力资金支持。2）中长期看，甘肃、青海交通基建仍有较大“补短板”空间， 而兰州西宁城市群建设推进将为区域基建提供稳健支撑。3）此外，甘肃青海地 区目前城镇化率不足 50%，在当地明确的城镇化发展规划推动下（甘肃 2030 年实现城镇化率 60%），预计区域地产市场仍将稳健发展，提供稳定水泥需求。 供给端：供给端：区域竞争优势牢固，错峰生产有序，价格体系有望巩固区域竞争优势牢固，错峰生产有序，价格体系有望巩固。甘肃/青海产 能 CR3 为

5、 66%/68%，且区域内生产企业较少，易达成供给格局的平衡；且甘 肃青海近期无新增产能，错峰生产有序。祁连山在甘肃产能占比 41%，已完成 全区域布局，其中在陇南/天水产能占比达 100%/57%，具有较强控制力。此外， 随着错峰置换在内蒙继续实施并有望向宁夏推广，未来周边电石渣熟料对于甘 肃价格体系冲击料将趋弱。在需求较好景气下，我们预计甘肃价格仍稳中有升。 西藏新线及骨料投产后提供增量贡献，受益母公司业务整合预期西藏新线及骨料投产后提供增量贡献，受益母公司业务整合预期。1）西藏水泥 市场供给稀缺，同时川藏铁路等带来较大需求，在建产能占公司总产能 13%， 投产后预计将带来较好效益。2）公

6、司永登 200 万吨骨料基地已于 2019 年 10 月投产，未来两年将有 360 万吨骨料产能的投产，为业绩增厚做出贡献。3）此 外，2020 年为母公司中国建材承诺推进相关业务整合的期限，旗下中联水泥/ 南方水泥/北方水泥/西南水泥/中材水泥等仍待整合（水泥年产能分别为 1.06 亿 /1.41 亿/3690 万/1.22 亿/2501 万吨），公司或将受益母公司的整合预期。 风险因素：风险因素：甘肃重大项目推进、西藏生产线投产延迟、骨料业务发展不及预期。 投资建议投资建议：综合考虑甘肃及青海基建需求的较高景气，区域内供给格局向好且 电石渣熟料流入影响趋弱，西藏新线及骨料投产后提供业绩增量

7、贡献，我们预 测公司 2020-2022 年净利润 19.4/21.9/24.2 亿元，对应 EPS 为 2.50/2.83/3.11 元，现价对应 PE 为 7.1x/6.3x/5.7x；基于 PE 及 PB-ROE 法，参考可比公司估 值水平，给予公司目标价 23.00 元（对应 2020 年 PE/PB 为 9.2x/2.2x），首次 覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,775 6,931 8,747 9,562 10,243 营业收入增长率 -3.3% 20.0% 26.2% 9.3% 7.1%

8、净利润(百万元) 655 1,234 1,944 2,195 2,418 净利润增长率 13.9% 88.5% 57.5% 12.9% 10.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.84 1.59 2.50 2.83 3.11 毛利率% 33.1% 36.6% 44.0% 43.6% 43.5% 净资产收益率 ROE% 11.4% 18.1% 23.4% 22.4% 21.2% 每股净资产（元） 7.4 8.8 10.7 12.6 14.7 PE 21.2 11.3 7.1 6.3 5.7 PB 2.4 2.0 1.7 1.4 1.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 20

9、20 年 7 月 7 日收盘价 祁连山祁连山 600720 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 17.89 元 目标价 23.00 元 总股本 776 百万股 流通股本 776 百万股 52周最高/最低价 18.32/8.06 元 近1 月绝对涨幅 14.21% 近6 月绝对涨幅 54.50% 近12月绝对涨幅 116.13% 祁连山（祁连山（600720）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 目录目录 甘青水泥龙头，积极布局西藏甘青水泥龙头，积极布局西藏 . 1 甘青水泥龙头，产能覆盖甘肃各地和青海，积极布局西藏 . 1 2019 年量增价稳，成本管控出色 . 2 甘青基

10、建需求持续高涨，地产稳定回暖提供双重支撑甘青基建需求持续高涨，地产稳定回暖提供双重支撑 . 4 基建：重大工程积极推进，新时代西部大开发提供需求支撑 . 5 地产：新开工面积稳定增长，区域地产需求料稳定 . 11 农村：新农村建设依然有需求 . 13 区域竞争优势牢固，错峰生产有序，价格体系巩固区域竞争优势牢固，错峰生产有序，价格体系巩固 . 14 祁连山全区域布局覆盖范围广，在天水、陇南细分市场优势强 . 14 甘肃青海地区错峰生产有序，无新增产能之虞，错峰置换巩固价格体系 . 17 业务进一步拓展，受益于母公司业务整合预期业务进一步拓展，受益于母公司业务整合预期 . 19 西藏产线投产后将

11、为未来业绩提供增量贡献 . 19 沿产业链布局骨料，打造“水泥+”提升盈利能力 . 21 2020 年为中国建材解决同业竞争的期限，公司或受益母公司的整合预期 . 22 风险因素风险因素 . 23 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 23 估值及投资评级估值及投资评级. 25 mNsNpRuMrRtMqQpQsMqOpMbRbP7NpNrRpNrRkPrRqPfQrRyR8OmMvMMYtRtOwMtRtQ 祁连山（祁连山（600720）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 插图目录插图目录 图 1：祁连山股权结构 . 1 图 2：甘肃熟料产能 CR5 格局 . 1 图 3：

12、甘肃熟料产能 CR5 格局 . 1 图 4：2000-2020 年公司水泥年产能变化趋势（万吨） . 2 图 5：甘肃、青海 2018-2019 高标水泥价格走势 . 3 图 6：祁连山 2015-2019 年水泥熟料销量及增速 . 3 图 7：祁连山 2010-2019 产能利用率变动情况 . 3 图 8：祁连山 2018 年各区域销售收入占比 . 4 图 9：祁连山 2019 年各区域销售收入占比 . 4 图 10：祁连山吨价格、吨成本、吨毛利情况 . 4 图 11：祁连山 ROE 和资产负债率 2010-2019 变动情况 . 4 图 12：甘肃省水泥产量累计同比与甘肃省交通固投累计同比

13、 . 5 图 13：甘肃省交通固定资产投资单月值及单月同比增速 . 5 图 14：甘肃、青海水泥库容比和全国对比 . 5 图 15：甘肃、青海水泥出货率和全国平均对比 . 6 图 16：甘肃、青海高标水泥价格走势 . 6 图 17：青海省交通固定资产投资及增速 . 8 图 18：西宁兰州城市群示意图. 10 图 19：全国各省高速公路密度排名 . 10 图 20：全国各省市中县级单位通高速比例 . 11 图 21：全国各省铁路密度排名. 11 图 22：西北五省城市化率 . 12 图 23：甘肃城镇化水平与全国平均水平对比 . 12 图 24：甘肃房屋新开工面积及累计同比变动 . 12 图 2

14、5：青海房屋新开工面积及累计同比变动 . 12 图 26：甘肃省房屋施工面积以及住宅施工面积累计同比增速 . 12 图 27：全国各省人均转移支付排名 . 14 图 28：周边省份人均可支配收入对比 . 14 图 29：周边省份城市化率对比. 14 图 30：祁连山产能地理分布图. 15 图 31：甘肃周边区域图 . 15 图 32：全国各省市熟料产能 CR3 排名 . 16 图 33：全国各省市熟料生产企业数量排名 . 16 图 34：甘肃省各企业熟料产能占比 . 16 图 35：青海省各企业熟料产能占比 . 16 图 36：各细分区域熟料产能 CR3 以及祁连山市场占有率 . 17 图 3

15、7：内蒙古电石渣水泥生产线占比 . 18 图 38：宁夏回族自治区电石渣水泥生产线占比 . 18 图 39：西藏熟料产能供给格局. 19 图 40：西藏 2014-2019 新增年水泥产能情况 . 19 图 41：新生产线投产后西藏地区的熟料供给格局预测 . 20 图 42：产线投产前后西藏各区域熟料年产量变动 . 20 祁连山（祁连山（600720）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 图 43：西藏水泥生产线分布及投产日期一览（含预测） . 20 图 44：祁连山的骨料毛利尚有提升空间 . 22 图 45：祁连山骨料业务吨毛利变动 . 22 图 46：A 股及 H 股市场主要水

16、泥企业的 PB（纵轴）-ROE（横轴）散点图（2020E） 26 表格目录表格目录 表 1：公司自建或收购水泥生产线的时间一览 . 2 表 2：甘肃省在建或规划开工的重点铁路项目一览 . 6 表 3：甘肃省在建或规划开工的重点高速公路项目一览 . 7 表 4：甘肃省在建或规划开工的机场、水利建设项目一览 . 8 表 5：青海省 2020 重点建设项目一览 . 8 表 6：兰州-西宁城市群相关文件整理 . 9 表 7：甘肃省乡村振兴政策梳理 . 13 表 8：2017-2020 年甘肃省错峰生产政策细则 . 17 表 9：内蒙古电石渣水泥企业与传统水泥熟料企业错峰置换方案 . 18 表 10：西

17、藏自治区 2020 重点建设项目一览 . 21 表 11：西部地区投产/待产/在建/计划骨料项目一览 . 22 表 12：祁连山盈利预测 . 24 表 13：可比公司估值情况 . 25 表 14：祁连山盈利预测与估值. 26 祁连山（祁连山（600720）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 1 甘青水泥甘青水泥龙龙头头，积极布局西藏积极布局西藏 甘青水泥龙头，产能覆盖甘肃各地和青海甘青水泥龙头，产能覆盖甘肃各地和青海，积极布局西藏积极布局西藏 公司公司前身为前身为西北第一家水泥厂西北第一家水泥厂，上市，上市 24 年间年间发展成为甘肃、青海地区水泥发展成为甘肃、青海地区水泥龙龙头

18、头。祁 连山为中建材旗下水泥公司，目前主要市场聚焦于甘肃、青海。公司前身为永登水泥厂， 作为“一五”期间 156 个重点建设项目之一于 1957 年建成投产。1996 年公司于上交所 挂牌上市，并于 2001 年在甘肃永登兴建首条新型干法水泥生产线。公司在随后二十年间 通过自建+并购实现较快扩张，2003 年收购武山水泥厂首次布局兰州以外市场；2006 年 并购兰州大通河水泥进入青海市场；此外，公司正通过自建产线进入西藏市场。 图 1：祁连山股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 目前目前公司公司年产能达年产能达 2620 万吨，其中在甘肃万吨，其中在甘肃/青海年产能分别为青海年产能分别

19、为 2340/280 万吨万吨。公司 目前有 19 条熟料生产线，在甘肃设立 14 大水泥生产基地覆盖东起庆阳，西至嘉峪关的全 甘肃市场；在青海布局民和、西宁覆盖青海核心市场。以水泥产能计，公司是甘肃产能最 高企业（产能占比 42%） ，青海第三大水泥企业（产能占比 16.6%） 。此外公司目前在西藏 在建两条日产4500吨熟料生产线， 建成后将成为西藏第二大水泥企业 （产能占比22.5%） 。 图 2：甘肃熟料产能 CR5 格局 资料来源：甘肃省工信厅，中信证券研究部 图 3：甘肃熟料产能 CR5 格局 资料来源：青海省工信厅，中信证券研究部 40.99% 12.37% 7.07% 5.30

20、% 3.53% 30.74% 祁连山海螺水泥宁夏建材 甘草环保建材红狮集团其他 22.52% 22.30% 16.56% 11.04% 11.04% 16.56% 金元水泥盐湖集团祁连山 海西化工金鼎水泥其他 祁连山（祁连山（600720）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 2 表 1：公司自建或收购水泥生产线的时间一览 时间时间 水泥水泥产能（万吨）产能（万吨） 备注备注 2001 161 2000 年于永登兴建首条日产 2000 吨新型水泥生产线，于 2001 年 12 月投产 2002 262 2002 年 12 月，永登第二条日产 2500 吨新式干法水泥生产线投产 20

21、03 403 2003 年 7 月受让武山水泥资产， 实现收购鸳鸯水泥厂和甘谷浴佛水泥厂， 获得 两条日产 1000 吨干法生产线、一条日产 1500 吨生产线，完成在天水地区布局 2004 504 平凉日产 2500 吨干法熟料生产线于 2004 年 12 月投产，布局平庆甘东区域。 2006 584 收购兰州大通河水泥股份有限公司，获得兰州红古两条日产 1000 吨水泥生产 线，青海民和一条日产 2500 吨水泥生产线，实现进入青海市场 2009 947 西宁日产 2500 吨生产线于 2009 年 4 月投产，完成在青海核心区域的布局。 2010 1,491 陇南成县日产3000吨干法水

22、泥生产线和天水甘谷日产2500吨干法水泥生产线 于 2 月点火投产，完成陇南布局，加强在天水地区优势；永登六条湿法水泥生 产线在 9 月全部淘汰；永登三线日产 5000 吨水泥生产线于 10 月投产； 2011 1,693 定西漳县日产 3000 吨生产线、青海西宁二期日产 2500 吨生产线、文县日产 2500 吨干法生产线分别于 3 月、5 月和 12 月份建成投产；收购夏河安多水泥 获得日产 1000/2500 吨干法水泥生产线各一条，进入甘南市场 2012 2,217 祁连山控股酒钢宏达日产 5000 吨干法水泥生产线 9 月投产 2013 2,398 定西漳县日产 4500 吨生产线

23、 4 月投产；武威古浪县日产 4500 吨生产线投产； 收购张掖巨龙日产 2500 吨生产线； 收购陇南润基日产 2500 吨干法水泥生产线 2014 2,358 成县二期日产 4500 吨干法水泥生产线 5 月投产 2016 2,237 12 月，因生产线技术老旧，效率低下，淘汰夏河日产 1000 吨干法水泥生产线 2017 2,337 2017 年底淘汰兰州红古两条日产 1000 吨生产线，天水甘谷收购获得的日产 1000 吨生产线停产拆除。 2019 2,920 天水武山异地置换日产 5000 吨生产线 7 月建成投产，原收购鸳鸯水泥厂获得 的日产 1000 吨生产线和日产 1500 吨

24、生产线停产拆除 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：2000-2019 年公司水泥年产能变化趋势（万吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2019 年量增价稳年量增价稳，成本，成本管控出色管控出色 2019 年年，公司营收公司营收较快较快增长增长主要受益于主要受益于水泥熟料销量水泥熟料销量上升和上升和甘肃青海水泥价格甘肃青海水泥价格较为较为 稳定稳定。2019 年公司实现销售收入 69.3 亿元，同比+20.0%；实现归母净利润 12.3 亿元， 同比+88.5%，略高于预增数 12.1 亿元。公司 2019 年销售水泥及熟料 2266 万吨，同比 +17.7%较快上升， 达到历史

25、新高， 主要受益于甘肃重大基础设施的开工和推进带动水泥需 81 161262 403504 504 584 584 584 584 947 14911693 22358223722372337 0 0 0 0 00 818181 181 181 282 282 282 282 282282 282 282 282 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 甘肃地区水泥年产能（万吨）青海地区水泥年产能（万吨） 祁连山（祁连山（600720）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 3 求强劲反弹，以及天水武山异地置换项目新生产线投产。同时 201

26、9 年甘肃、青海地区水 泥价格整体稳中有升，给予收入稳定支撑。 图 5：甘肃、青海 2018-2019 高标水泥价格走势 资料来源：数字水泥网，中信证券研究部 2019 年公司所处区域受益于需求的增长、产能置换政策的落实以及错峰生产等环保 政策对产能发挥的约束，行业产能过剩矛盾得到了明显缓解，不过“去产能”的步伐仍然 比较缓慢。2019 年，甘肃、青海熟料设计产能分别达到 4402 万吨和 1578 万吨，两省 实际产能利用率约为 73%和 54%，均低于全国平均水平。但是公司 2019 年产能利用率 相比较 2018 年有所恢复，达到 81.2%，同比+7.83%，远远高于区域平均水平。 图

27、 6：祁连山 2015-2019 年水泥熟料销量及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：祁连山 2010-2019 产能利用率变动情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 陇南、天水地区贡献收入较多。陇南、天水地区贡献收入较多。2019 年，公司的收入来源中各个细分市场占比较平 均。陇南市场和天水市场分别贡献总收入的 16.7%/15.1%，主要因为目前甘肃致力于解决 “县县通高速”问题，在天水、定西、陇南地区在建高速较多。天水和陇南区域毛利率亦 相较于其他区域略高，达到 38.7%和 44.7%；同时公司在陇南地区产能占有率 100%，在 天水地区竞争对手主要包括宁夏建材，竞争格

28、局良好。 300 320 340 360 380 400 420 440 2018/01 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 甘肃42.5价格青海42.5价格 2,106 2,060 2,179 2,153 1,927 2,267 -15% -10% -5% 0% 5

29、% 10% 15% 20% 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2300 2001720182019 销量（万吨）销量yoy 72% 60% 68%70% 79%76%82%84%73%81% -15 -10 -5 0 5 10 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 产能利用率产能利用率变化（pcts） 祁连山（祁连山（600720）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 4 图 8：祁连山 2018 年各区域销售收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：祁连山 2019 年各区域销售收

30、入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司吨毛利持续改善， 资产负债率继续降低公司吨毛利持续改善， 资产负债率继续降低。 2019 年， 公司实现 102.7 元/吨的毛利， 同比+3.37%， 毛利改善源于吨成本下降 3 元和区域内水泥价格上涨带来吨价格增长 1 元。 公司资产负债率持续降低，公司 2019 年偿还 6.5 亿元银行贷款和长期债券，降低带息负 债规模； 同时置换高息贷款以减少利息支出， 全年财务费用 4,006 万元， 同比下降 53%。 图 10：祁连山吨价格、吨成本、吨毛利情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：祁连山 ROE 和资产负债率 2010-2

31、019 变动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 甘青基建需求持续高涨，地产稳定回暖提供双重支撑甘青基建需求持续高涨，地产稳定回暖提供双重支撑 从需求端看，甘肃省从需求端看，甘肃省、青海省、青海省水泥需求由地产、基建和农村需求所驱动，基建作用尤水泥需求由地产、基建和农村需求所驱动，基建作用尤 其显著。其显著。甘肃和青海作为西部省份城市化水平较低，地产投资规模有限，房地产投资在固 定资产投资中占比低于沿海省份。但是甘肃省和青海省地处黄土高原以及青藏高原，地形 破碎，山脉纵横，基础设施投资造价较高，是区域水泥需求的主要来源，水泥出货量和基 础设施投资金额关系较为紧密。甘肃省交通固定资产投资在过去 10 年长期维持超过 10% 的增速增长，2018 年增速放缓，但是 2019 年受经济形势影响进行逆周期调节，甘肃省交 通固定资产投资重新上升。2020 年疫情对经济冲击较大，为应对疫情，稳定经济，随着 新一批重大交通基建项目推出，我们预计 2020 年交通投资增速料将进一步上升。 兰州地