1、 公司公司报告报告 | 新股报告新股报告 1 奇安信奇安信（688561） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 20 日日 行业行业 计算机/计算机应用 发行发行价格价格 56.10 元 合理估值合理估值区间区间 127.79-153.35 元 发行数据发行数据 总股本（万股） 67,962 发行数量(万股) 10,194 网下发行(万股) 5,158 网上发行(万股) 2,159 保荐机构 中信建投证券股份 有限公司 发行日期 2020/7/14 发行方式 网上发行,网下配售, 战略投资者配售 作者作者 沈海兵沈海兵 分析师 SAC 执业证书编号：S0

2、1 股东信息股东信息 齐向东 25.89% 宁波梅山保税港区明洛投资管 理合伙企业(有限合伙) 21.11% 宁波梅山保税港区安源创志股 权投资合伙企业(有限合伙) 8.60% 天津奇安壹号科技合伙企业 (有限合伙) 7.04% 北京金融街资本运营中心 3.85% 天津奇安叁号科技合伙企业 (有限合伙) 3.85% 国投(上海)科技成果转化创业 投资基金企业(有限合伙) 3.61% 国家军民融合产业投资基金有 限责任公司 2.17% 和谐成长二期(义乌)投资中心 (有限合伙) 1.98% 中金启元国家新兴产业创业投 资引导基金(湖北)股权投资企 业(有限合伙) 1.33% 网安帝国初建，千亿市

3、值只是起点网安帝国初建，千亿市值只是起点 行业角度：网安行业是景气度不断提升且值得投资的行业行业角度：网安行业是景气度不断提升且值得投资的行业 2021 年全球网络安全市场规模将达到 1648.9 亿美元，同比增长 9.3%，2021 年中 国网络安全市场规模将达到 926.8 亿元，同比增长 23.7%。我们可以发现无论是从 全球市场，还是中国市场，网络安全行业都是一个体量可观的市场。除此以外， 网络安全行业不是一个存量市场，而是一个景气度不断上升的增量市场（市场保 持增长状态，并且增速不断上升） 。同时，我们认为技术、事件、合规三大因素将 持续驱动行业增速、规模、边际发生扩张，网安行业长期

4、投资逻辑成立。 业务角度：公司丰富的产品线和多元化的协同业务将更大程度享受行业红利业务角度：公司丰富的产品线和多元化的协同业务将更大程度享受行业红利 公司是全领域覆盖的综合型网络安全厂商，具有全面的产品布局，产品线覆盖全 部 15 个一级安全领域和 71 个二级细分领域，全领域的产品布局能够形成有效的 协同作用，深层次的满足用户的防护需求。公司网络安全产品类业务从已经形成 规模化的业务（新一代 IT 基础设施防护产品） ，到开始放量的业务（大数据智能 安全检测与管控产品） ，再到培育中的业务（基础架构安全产品）均保持着高速的 增长。除此以外，公司还布局安全服务业务和安全集成业务，我们认为安全集

5、成 业务和全领域布局的产品线业务是相辅相成的，更是安全运营与服务业务的一个 很好的入口，公司丰富的产品线和多元化的协同业务将更大程度享受行业红利。 运营角度：规模化的研发运营角度：规模化的研发/销售销售/服务体系基本搭建完成，将逐步开始精细化运营服务体系基本搭建完成，将逐步开始精细化运营 公司高举高打的商业模式，大量的人员扩张带来规模的同时，也带来大量的费用， 也是目前亏损的主要原因。公司目前人均创收还处于行业较低的水准，不过人均 效应已经逐渐提升（公司获客能力不断增强，以及用户价值的不断提升） 。考虑到 公司销售体系、安全服务体系和平台研发架构基本搭建完成，我们认为随着规模 效应的显现，公司

6、将会从高举高打的商业模式逐步转向精细化运营的商业模式， 盈利能力将会逐渐提升。 盈利预测盈利预测 预 计 公 司 20-22 年 实 现 营 业 收 入 44.52/63.72/90.15 亿 元 ， 同 比 增 长 41.15%/43.13%/41.47%。考虑到公司是国内网安龙头，且经营情况和业务表现与 Palo Alto 更相近，但增速和成长性更好，利用分部估值法给予公司 21 年 15-18 倍 PS 的估值，对应公司市值 868.5-1042.2 亿元，公司新股发行后股本为 679.62 百万 股，对应股价应为 127.79-153.35 元。 风险风险提示提示：技术迭代风险；核心技

7、术人员流失风险；疫情风险；募投项目实施失 败风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,816.77 3,154.13 4,452.08 6,372.39 9,015.00 增长率(%) 121.22 73.61 41.15 43.13 41.47 EBITDA(百万元) (225.26) 457.35 (419.24) 89.21 709.98 净利润(百万元) (871.76) (494.94) (430.29) 20.16 593.58 增长率(%) 38.41 (43.22) (13.06) (104.69) 2,

8、843.81 EPS(元/股) (1.28) (0.73) (0.63) 0.03 0.87 市盈率(P/E) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市销率(P/S) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 2 内容目录内容目录 引言引言. 5 1. 备受国家重视，兼具规模和高成长的综合性网络安全供应商备受国家重视，兼具规模和高成长的综合性网络安全供应商 . 5 1.1. 兼具规模和高成长的综

9、合性网络安全供应商 . 5 1.2. 脱胎于三六零，现已实现产品与技术独立自主 . 6 1.3. 控制权稳定，管理层产业背景雄厚 . 8 1.4. 中国电子大额入股，国家层面助力公司腾飞 . 9 1.5. 募集资金大力投入新安全，进一步夯实公司护城河 . 9 2. 政策与技术双重驱动，整体行业与细分赛道景气度均不断提升政策与技术双重驱动，整体行业与细分赛道景气度均不断提升. 10 2.1. 利好政策频出，顶层设计推动行业高速发展 . 10 2.2. 新兴技术应用，底层需求促进行业景气度上升 . 11 3. 卓然有效的卓然有效的并购，打造公司最根本的优势：全领域产品线布局并购，打造公司最根本的优

10、势：全领域产品线布局. 14 3.1. 全领域的产品布局是公司最基本而又最核心的竞争优势 . 14 3.2. 初期并购网康与网神，迅速扩张产品线的同时继承重要厂商资质 . 19 3.3. 持续外延投资与并购，布局更细化的安全领域 . 21 4. 数据驱动数据驱动+技术中台带来的高增长，预计将可持续技术中台带来的高增长，预计将可持续+可复制可复制 . 22 4.1. 在技术快速迭代的行业变革下，合规驱动型布局面临时效性的挑战 . 22 4.2. 利用数据驱动的理念+技术中台的模式，快速迭代产品把握行业先机. 23 4.3. 多类新安全业务高速发展，验证公司先进发展模式 . 25 4.4. 高研发

11、投入并不可怕，产生的高收益更值得我们关注 . 27 5. 安全服务与安全集成业务相辅相成，安全服务与安全集成业务相辅相成， SECaaS 值得期待值得期待 . 28 5.1. 紧随全球市场，中国网络安全行业逐步从软硬件向服务转型 . 28 5.2. 安全服务已是核心收入，对标国际龙头发力安全即服务 SECaaS . 29 5.3. 安全集成业务不仅是综合实力的体现，更是安全服务业务的入口 . 31 6. 多项经营指标交叉验证，完善的销售体系持续推动业绩增长多项经营指标交叉验证，完善的销售体系持续推动业绩增长 . 32 6.1. 规模化的研发/销售/服务体系基本搭建完成，将逐步开始精细化运营 .

12、 32 6.2. 获客能力/用户价值/渠道指标交叉验证，判断公司将持续维持高增长 . 33 7. 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 36 7.1. 盈利预测 . 36 7.2. 估值分析 . 38 8. 风险提示风险提示 . 40 rQrOoOpQrOpNvNpQqMtMnOaQdN8OnPqQmOrRlOmMqPeRtRoP6MnNwPvPpNxOvPqRmO 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 3 图表目录图表目录 图 1：2017-2019 年公司业绩情况（单位：亿元） . 5 图 2：公司提供具备内生安全能力的协同联动防护体系. 5 图 3：奇安信建立历史 . 6 图

13、4：公司股权结构示意图 . 8 图 5：中国电子战略入股奇安信 . 9 图 6： 2016-2021 年全球网络信息安全市场规模与增长（单位：亿美元） . 11 图 7： 2016-2021 年中国网络信息安全市场规模与增长（单位：亿元） . 12 图 8： 2016-2021 年中国大数据安全市场规模与增长（单位：亿元） . 12 图 9： 2016-2021 年中国云安全市场规模与增长（单位：亿元） . 12 图 10： 2016-2021 年中国物联网安全市场规模与增长（单位：亿元） . 13 图 11：2016-2021 年中国工业互联网安全市场规模与增长（单位：亿元） . 13 图

14、12：公司部分产品示意图 . 15 图 13：网神产品线 . 19 图 14：2019 年中国网络安全内容管理硬件市场份额 . 19 图 15：2019 年中国统一威胁管理硬件市场份额 . 19 图 16：17-19 年网神股份收入与利润情况（单位：亿元） . 20 图 17：18 年网神股份营业收入占比 . 20 图 18：19 年网神股份营业收入占比 . 20 图 19： 17-19 年网康科技收入与利润情况（单位：亿元） . 21 图 20：18 年网康科技营业收入占比 . 21 图 21：19 年网康科技营业收入占比 . 21 图 22：公司技术中台模式 . 23 图 23：2017-

15、2019 公司产品业务经营情况（单位：亿元） . 25 图 24：2017-2019 天擎一体化终端管理系统（单位：亿元） . 26 图 25：2017-2019 新一代智慧防火墙（单位：亿元） . 26 图 26：2017-2019 新一代威胁态势感知与响应系统（单位：亿元） . 26 图 27：2017-2019 云安全管理平台（单位：亿元）. 26 图 28：2017-2019 年公司研发费用情况（单位：亿元） . 27 图 29：公司研发费用增速和公司收入增速之间有明显的差距 . 27 图 30： 2018 年全球网络信息安全市场产品结构（单位：亿美元）. 28 图 31：2016-2

16、021 中国网络安全市场结构 . 29 图 32：2017-2019 公司网络安全服务营收情况（单位：亿元） . 29 图 33：2017-2019 公司网络安全服务毛利率情况 . 29 图 34：18 年网络安全营收占比 . 30 图 35：19 年网络安全营收占比 . 30 图 36：2017-2019 公司第三方硬件营收情况（单位：亿元） . 31 图 37： 2017-2019 公司第三方硬件毛利率（单位：亿元） . 31 图 38：18 年第三方硬件营收占比 . 31 图 39：19 年第三方硬件营收占比 . 31 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 4 图 40： 2016

17、-2019 公司费用和费率情况（单位：亿元） . 32 图 41：公司销售和研发人员 . 32 图 42：奇安信人均创收（单位：万元） . 32 图 43：2019 年公司下游客户分布 . 33 图 44：2019 年公司渠道与直销占比 . 33 图 45：公司渠道销售体系 . 34 图 46：2019 年公司收入地区分布 . 35 图 47：公司销售体系的细分数量及销售额（客户数量：个；销售额：万元） . 35 图 48：公司新老客户数量及客户单价（单位：万元） . 35 图 49：Palo Alto PS 变化图（截止至：2020 年 7 月 14 日星期二） . 39 表 1：公司管理层

18、与技术层背景 . 8 表 2：公司募投项目介绍 . 9 表 3：网络安全行业相关利好政策 . 10 表 4：公司主要覆盖领域 . 14 表 5：基础架构安全类产品（功能、形态、应用场景）. 15 表 6：新一代 IT 基础设施防护产品（功能、形态、应用场景） . 16 表 7：大数据智能安全检测与管控产品（功能、形态、应用场景） . 18 表 8：公司外延投资与并购布局 . 21 表 9：传统网络安全的特点 . 23 表 10：新一代网络安全的特点 . 23 表 11：公司技术领域的领先性 . 24 表 12：公司产品大类业务 19 年经营情况（单位：亿元）. 25 表 13：公司细分产品 1

19、9 年经营情况（单位：亿元） . 26 表 14：公司在目前多个细分领域已处于龙头位置 . 28 表 15：公司云化类和服务类产品 . 30 表 16：基础架构安全产品收入预测 . 36 表 17：新一代 IT 基础设施防护收入预测 . 36 表 18：大数据智能安全检测与管控产品 . 37 表 19：公司营业拆分与业绩预测 . 38 表 20：集成业务对比公司估值（截止至：2020 年 7 月 14 日星期二）. 39 表 21：国内网络安全可比公司估值（截止至：2020 年 7 月 14 日星期二） . 39 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 5 引言引言 奇安信自诞生以来，一直

20、是备受市场关注的公司。高举高打的商业模式、非常快速的增长奇安信自诞生以来，一直是备受市场关注的公司。高举高打的商业模式、非常快速的增长 速度、繁复深涩的速度、繁复深涩的产品布局产品布局以及还不盈利以及还不盈利的业绩表现，让市场对奇安信充满了各种疑问，的业绩表现，让市场对奇安信充满了各种疑问， 奇安信的奇安信的业务业务重心在哪里？奇安信的发展节奏如何？奇安信的竞争壁垒如何？重心在哪里？奇安信的发展节奏如何？奇安信的竞争壁垒如何？ 本篇报告以产业的角度研究奇安信的业务和战略布局，以多种经营指标交叉验证奇安信的本篇报告以产业的角度研究奇安信的业务和战略布局，以多种经营指标交叉验证奇安信的 商业模式成

21、效，挖掘奇安信最根本商业模式成效，挖掘奇安信最根本的竞争优势，分析奇安信的业务协同效应，认为奇安信的竞争优势，分析奇安信的业务协同效应，认为奇安信 这种商业模式是持续而有效的，并在本文的最后分析这种商业模式是持续而有效的，并在本文的最后分析了了海内外网安公司目前的估值情况，海内外网安公司目前的估值情况， 给与公司一个合理的估值方法和价格。给与公司一个合理的估值方法和价格。 1. 备受国家重视，兼具规模和高成长的综合性网络安全供应商备受国家重视，兼具规模和高成长的综合性网络安全供应商 1.1. 兼具兼具规模规模和高成长的综合性网络安全供应商和高成长的综合性网络安全供应商 公司是兼具公司是兼具规模

22、规模和高成长的综合性网络安全供应商。和高成长的综合性网络安全供应商。奇安信专注于网络空间安全市场，主 营业务为向政府、企业客户提供新一代企业级网络安全产品和服务。凭借持续的研发创新 和以实战攻防为核心的安全能力，公司已发展成为国内领先的基于大数据、人工智能和安 全运营技术的网络安全供应商。公司目前员工人数已超过 7,000 人。客户范围覆盖大多数 中央政府部门、 中央直属企业和银行。 16-19 年公司营业收入的年均复合增长率为 95.98%， 研发投入合计占营业收入合计比例为 41.54%，是国内企业网络安全领域中成长最快企业之 一。 图图 1：2017-2019 年公司业绩情况（单位：亿元

23、）年公司业绩情况（单位：亿元） 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 公司针对新业态、新业务和新场景提供公司针对新业态、新业务和新场景提供具备内生安全能力的协同联动防护体系具备内生安全能力的协同联动防护体系。公司面向 新型基础设施建设、面向数字化业务，运用系统工程的方法论，结合内生安全思想，将新 一代网络安全框架作为顶层设计指导，以数据驱动安全为技术理念、以打造网络安全颠覆 性和非对称性能力为目标、以“人+机器”协同运营为手段，创建了面向万物互联时代的 网络安全协同联动防御体系。公司针对云计算、大数据、物联网、移动互联网、工业互联 网和 5G 等新技术下产生的新业态、 新业务和新场景， 为

24、政府与企业等机构客户提供全面、 有效的网络安全解决方案。 图图 2：公司提供公司提供具具备内生安全能力的协同联动防护体系备内生安全能力的协同联动防护体系 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 6 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 1.2. 脱胎于三六零，现已实现脱胎于三六零，现已实现产品与技术产品与技术独立自主独立自主 公司脱胎于三六零集团，前身为公司脱胎于三六零集团，前身为 360 企业安全。企业安全。公司前身奇安信有限成立于 2014 年，原 系三六零集团所控制公司。2015 年，企业安全业务从三六零集团中进行了拆分后，然后更 名为 360 企业安全， 并进行了多轮对外融资。 2018 年， 奇安信有限吸收合并企业安全集团， 承继了企业安全集团全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，企业安全集团 注销。2019 年 5 月，奇安信有限整体变更为股份有限公司。 图图 3：奇安信奇安信建立建立历史历史 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 7 资料来源：公司招股说明书、天风