1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 医疗服务医疗服务/医院医院 报告原因报告原因：深度报告深度报告 何氏眼科何氏眼科（301103.SZ） 首次首次覆盖覆盖 深耕眼科黄金赛道，深耕眼科黄金赛道， 拓展拓展辽宁省外辽宁省外区域区域发展向上发展向上 增持增持 2021 年年 4 月月 6 日日 公司公司研究研究/深度报告深度报告 公司上市以来股价表现公司上市以来股价表现 报告报告要点：要点： 专业的眼科医疗服务机构， 经营稳健业绩向上。专业的眼科医疗服务机构， 经营稳健业绩向上。何氏眼科是一家集医教研于一体，采用三级眼健康医疗服务模式，致力于

2、全生命周期眼健康管理的集团型连锁医疗机构。公司深耕眼科专科诊疗服务和视光服务二十余年，主营业务为面向眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。公司经营稳健，业绩指标向上，2019-2021 年分别实现营业收入 7.46 亿、8.38 亿、9.62 亿元，三年复合增速 16.2%；实现归母净利润 0.81 亿、1 亿、0.86 亿元，三年复合增速 15.5%。经公司初步测算， 2022 年 1-3 月预计实现营业收入 24334.58 万元至 26896.12 万元，同比增长 15.70%至 27.88%，预计实现净利润 3190.91 万元至 3526.79 万元，同比增长 14.16%至 26

3、.18%。 眼科眼科医疗服务需求攀升，医疗服务需求攀升，赛道前景广阔。赛道前景广阔。近年来，居民人均可支配收入水平持续上升，医保覆盖人群和病种范围迅速扩大，推动我国医疗服务市场规模不断扩大。作为世界上盲和视觉损伤患者最多的国家之一，我国眼科诊疗服务需求不断攀升，随着国内老龄化加剧带动相关眼病患者增多以及青少年近视防控形势严峻，眼科医疗服务市场将具有广阔发展空间。 创新三级眼科诊疗服务模式，实现快速布局。创新三级眼科诊疗服务模式，实现快速布局。经过二十余年实践，公司探索出一条可持续、可复制的三级眼健康医疗服务模式，由初级眼保健服务、二级眼保健服务、三级眼保健服务组成，以双向转诊、上下联动、便捷患

4、者为主要特征。在该模式下公司医疗机构销售、服务与营销三位一体，能够扩大服务半径、实现优化资源配置，同时再通过集团管控与连锁经营，实现标准化、专业化地复制，实现快速布局。 团队技术深厚、经验丰富，培养体系奠定人才保障。团队技术深厚、经验丰富，培养体系奠定人才保障。公司拥有深厚技术背景和丰富医疗经验的医师团队，通过引进白内障超声乳化技术、飞秒激光辅助白内障等国外先进技术不断提升诊疗技术水平；通过以万计手术实践积累丰富的临床经验；通过专业化、标准化视光服务流程，为患者提供高质量诊疗及视光服务提供有利保障。此外公司成熟的医师培养体系、充分的人才激励机制为公司业务快速扩张奠定人才基础。 深耕辽宁构建区域

5、优势，外拓市场发展潜力可期。深耕辽宁构建区域优势，外拓市场发展潜力可期。经过 20 多年发展，公司基本实现省内地市级医院全覆盖，通过打造高品质的就诊体验与优质的服务，在辽宁省内构筑了较强的品牌影响力与市场美誉度。一方面辽宁省内服务机构较强的诊疗服务能力，奠定了公司业绩增长与品牌效应扩大的基石。另一方面，通过长时间的市场培育期，未来亏损门店转盈可期，加之省外市场大力拓展， 市场数据：市场数据：2022 年年 4 月月 6 日日 总股本 （亿股） 1.22 流通股本 （亿股） 0.29 收盘价 （元） 43.93 流通市值 （亿元） 12.71 基础数据：基础数据：2021 年年 12 月月 31

6、 日日 每股收益（元） 0.95 每股净资产 （元） 11.53 每股资本公积（元） 6.41 每股未分配利润 （元） 3.72 分析师：分析师： 叶中正 执业登记编码：S0760522010001 邮箱： 魏赟 执业登记编码：S0760522030005 邮箱： 徐雪洁 执业登记编码：S0760516010001 邮箱： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 http:/ 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2

7、2 进一步打开公司向上发展空间。 盈利盈利预测预测及及估值：估值： 公司作为致力于全生命周期眼健康管理的集团型连锁医疗机构， 在 A 股市场具有相对稀缺性。公司未来发展看点在于：1）面对老龄化加剧相关眼科疾病进入发病期以及青少年近视防治形势严峻，患者需求增加并呈现多样化，眼科医疗服务市场面临广阔空间。2）公司已实现辽宁省内全覆盖，三级眼保健服务有望维持医疗技术、经验与品牌优势，影响力继续扩大，奠定公司业绩基本盘；部分新设服务机构逐步由培育期转入成熟期后，接诊量与客单价有望进一步提升并逐步实现盈利；3）未来公司将积极拓展省外市场，以一线城市为中心实现区域突破，凭借三级服务模式进行快速布局，在本地

8、市场积累口碑与品牌，提高省外业务的扩张。我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 11.97 亿元、 14.59 亿元、 17.98 亿元， 同比增长 24.4%、 21.9%、23.2%；实现净利润 1.19 亿、1.66 亿、2.07 亿元，同比增长 37.9%、39.6%、24.7%；对应 EPS 分别为 0.98、1.37、1.71 元。以 4 月 6 日收盘价 43.93 元计算，何氏眼科对应 2022-2024 年 PE 分别为 44.8X、32.1X、25.7X。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险，国家医保政策变化风险，行业监管政策变化风

9、险，医疗纠纷或事故风险，业务扩张带来的管理风险。 重要重要财务指标财务指标： 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元) 838 962 1,197 1,459 1,798 YoY(%) 12.5 14.8 24.4 21.9 23.2 净利润(百万元) 100 86 119 166 207 YoY(%) 24.4 -13.8 37.9 39.6 24.7 毛利率(%) 43.4 40.3 43.1 43.3 43.8 EPS(摊薄/元) 0.82 0.71 0.98 1.37 1.71 R

10、OE(%) 10.4 8.2 4.6 6.1 7.1 P/E(倍) 53.3 61.8 44.8 32.1 25.7 P/B(倍) 5.5 5.1 2.1 2.0 1.8 净利率(%) 12.0 9.0 10.0 11.4 11.5 资料来源：Wind，山西证券研究所 QYjYpXeVkZqY9YXYdUbR8Q6MpNrRmOmOfQmMmQjMmMpQ8OmMvMuOqQrQvPtQqM 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 3 目录目录 1. 专业的眼科医疗服务机构，经

11、营稳健业绩向上专业的眼科医疗服务机构，经营稳健业绩向上 . 7 1.1 民营连锁医疗机构，深耕眼科专科 20 年 . 7 1.2 控股股东医学背景深厚，员工持股平台增资入股 . 9 1.3 公司经营稳健，业绩指标整体向上 . 11 2. 眼科赛道前景广阔，民营医院蓬勃发展眼科赛道前景广阔，民营医院蓬勃发展 . 17 2.1 医疗卫生投入持续增加，人均指标等较发达国家仍有差距 . 17 2.2 政策推动下，医疗服务体系呈现多元化 . 18 2.3 眼科医疗服务需求攀升，赛道前景广阔 . 20 3. 创新分级诊疗模式，区域优势外溢潜力可期创新分级诊疗模式，区域优势外溢潜力可期 . 24 3.1 创

12、新三级眼科诊疗服务模式，实现快速布局 . 24 3.2 团队技术深厚、经验丰富，培养体系奠定人才保障 . 27 3.3 深耕辽宁构建区域优势，外拓市场发展潜力可期 . 30 3.4 募投项目将提高公司服务与管理能力 . 34 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 37 4.1 盈利预测 . 37 4.2 可比上市公司估值 . 38 5. 风险提示风险提示 . 39 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 4 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 7 图 2：公司主营业务

13、分类 . 8 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 2 日） . 10 图 4：公司子公司列表 . 11 图 5：公司经营业绩情况 . 11 图 6：公司门诊人次及手术量. 11 图 7：公司主营业务收入构成情况 . 12 图 8：公司业绩贡献 TOP3 服务收入情况（万元） . 12 图 9：公司综合毛利率及不同诊疗及视光服务毛利率情况（%） . 13 图 10：公司白内障诊疗服务客单价对比 . 13 图 11：公司屈光不正手术矫正服务客单价对比 . 13 图 12：公司期间费用率情况 . 14 图 13：公司经营、投资、筹资活动现金流净额（单位：万元） . 15 图 14：公司

14、资产总额（亿元）. 15 图 15：公司资产负债率及与可比上市公司对比 . 15 图 16：公司流动比率与可比上市公司对比（倍） . 16 图 17：公司速动比率与可比上市公司对比（倍） . 16 图 18：公司应收账款周转率与可比上市公司对比 . 17 图 19：公司存货周转率与可比上市公司对比 . 17 图 20：我国医疗卫生机构、床位、卫生人员数量情况 . 17 图 21：2019 各国医疗卫生支出总额占 GDP 比重情况 . 18 图 23：我国医疗卫生服务体系设置 . 19 图 24：民营医院机构、床位及人员数量 . 19 图 25：民营医院诊疗人数与入院人数 . 19 图 26：全

15、球范围内部分眼科疾病人数预估情况 . 20 图 27：到 2030 年部分眼疾患者数量（百万人） . 20 图 28：中国眼科专科医院入院人次 . 21 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 5 图 29：中国眼科专科医院诊疗人次 . 21 图 30：中国白内障患者人数 . 22 图 31：中国 60 岁以上人口数量. 22 图 32：全国学生近视率变化及 2030 年防控要求 . 23 图 33：中国屈光不正患者人数. 23 图 34：中国公立及民营眼科专科医院数 . 23

16、 图 35：中国分省眼科病床密度. 23 图 36：中国眼科医疗服务市场规模 . 24 图 37：2019 年中国眼科医疗服务市场规模占比 . 24 图 38：公司三级眼健康医疗服务模式 . 25 图 39：公司各级眼保健服务机构分布 . 26 图 40：公司管理架构 . 27 图 41：公司人员构成 . 28 图 42：公司专家团队 . 28 图 43：公司部分医疗设备 . 29 图 44：公司与国内上市或拟 IPO 眼科上市公司平均薪酬对比（万元） . 30 图 45：公司机构分布基本覆盖辽宁省内地级市 . 31 图 46：沈阳何氏亚专科设置齐全. 32 图 47：募投资金项目计划 . 3

17、5 表 1：公司与同行业上市公司业绩财务数据对比 . 14 表 2：部分眼疾采用的应对策略举例 . 20 表 3：公司不同级别眼保健服务机构对比 . 25 表 4：公司主要诊疗服务项目及视光服务数量、平均单价、平均成本情况 . 29 表 5：2021H1 公司收入前十大门店列表 . 32 表 6：公司部分 2015-2017 年设立服务机构各年净利润情况（万元） . 33 表 7：2020 年中国主要民营眼科医院概览 . 34 表 8：公司营业收入预测-按主营业务拆分 . 37 表 9：公司重要财务指标盈利预测 . 38 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告

18、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 6 表 10：同行业 A 股上市公司估值情况 . 38 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 7 1. 专业的眼科医疗服务机构，经营稳健业绩向上专业的眼科医疗服务机构，经营稳健业绩向上 1.1 民营连锁医疗机构，深耕眼科专科民营连锁医疗机构，深耕眼科专科 20 年年 何氏眼科是由留学归国眼科医学博士、全国防盲技术指导组副组长、国际眼科理事会（ICO）理事何伟及其团队创办，是一家集医教研于一体

19、，采用三级眼健康医疗服务模式，致力于全生命周期眼健是一家集医教研于一体，采用三级眼健康医疗服务模式，致力于全生命周期眼健康管理的集团型连锁医疗机构。康管理的集团型连锁医疗机构。公司以“人人享有何氏眼保健”为使命，秉承“技术 仁德”发展理念，深耕眼科专科诊疗服务和视光服务二十余年，拥有丰富的临床诊疗经验和领先的技术优势。公司坚持预防为主、防治结合，依托先进医疗技术、人才、设备，为各类眼病患者提供眼科全科诊疗服务，鉴于医疗技术队伍、医疗服务能力与水平、医疗质量状况、科研与教学等综合能力，沈阳何氏眼科医院被评为“国家临床重点专科”。 图 1：公司发展历程 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 公司经

20、营历史可追溯至民办非企业单位时期，公司及业务发展情况可以分为以下几个阶段： 第一阶段（第一阶段（1995 年年-2008 年） ，建院初始期。年） ，建院初始期。1995 年，何伟及其团队归国创业，从事眼科诊疗服务并逐步开展视光服务业务，并先后建立沈阳何氏眼科医院、大连何氏眼科医院及葫芦岛市眼科医院，并先后建立沈阳何氏眼科医院、大连何氏眼科医院及葫芦岛市眼科医院，以沈阳、大连、葫芦岛三家医院分别为辽中、辽南、辽西区域中心医院，探索辽宁省内三级眼健康医以沈阳、大连、葫芦岛三家医院分别为辽中、辽南、辽西区域中心医院，探索辽宁省内三级眼健康医疗服务模式布局。疗服务模式布局。何伟及其团队引进了白内障超

21、声乳化技术、玻璃体切割技术、眼底激光技术等三大眼科技术，是国内较早开展“三大技术”的医疗机构之一。2000 年，沈阳何氏眼科医院引进准分子激光技术，视光业务通过了 ISO9001 国际质量管理体系认证。 第二阶段（第二阶段（2009 年年-2014 年） ，模式完善期。在第一阶段基础上，公司陆续拓展辽宁省内其他区域年） ，模式完善期。在第一阶段基础上，公司陆续拓展辽宁省内其他区域业务，建立了覆盖辽宁省内主业务，建立了覆盖辽宁省内主要城市的医疗服务网络，进一步完善以沈阳何氏眼科医院为集团中心医要城市的医疗服务网络，进一步完善以沈阳何氏眼科医院为集团中心医院的三级眼健康医疗服务模式。院的三级眼健康

22、医疗服务模式。该阶段，公司眼科医疗服务各项业务得到丰富和完善，医疗技术水平得到进一步提高。公司引进飞秒激光技术、微创玻切技术、冷超技术、无痛技术等一系列先进医疗技建院初始期建院初始期 （1995年年-2008年）年） 建立沈阳、大连、葫芦岛三家医院 模式完善期模式完善期 （2009年年-2014年）年） 初步建立三级眼健康医疗服务模式 快速发展期快速发展期 （2015-2018年）年） 完成业务重组 进一步完善医疗服务网络 战略布局期战略布局期 （2019年至今）年至今） 实现聊起省内地级市全覆盖 积极拓展全国业务 推进“互联网+健康医疗”新服务模式 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公

23、司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 8 术。同时，公司引进了高速玻璃体切割设备等世界先进诊疗设备，提高了玻切手术的安全系数，通过微创玻切技术，手术伤口更小，使玻切手术技术始终处于行业较高水平。 第三阶段（第三阶段（2015 年年-2018 年） ，快速发展期。年） ，快速发展期。2015 年，公司对眼科专科诊疗服务及视光服务资产、年，公司对眼科专科诊疗服务及视光服务资产、业务进行重组，相关业务业务进行重组，相关业务经营主体从民办非企业单位或个体工商户转变为营利性公司。经营主体从民办非企业单位或个体工商户转变为营利性

24、公司。公司借助资本力量，实现眼科诊疗服务快速发展壮大，为更多眼病患者提供专业的眼科诊疗服务及视光服务。该阶段，公司通过新设和收购医院等形式进一步拓宽医疗网络，快速扩大辽宁省内地级市医疗机构布局，公司通过新设和收购医院等形式进一步拓宽医疗网络，快速扩大辽宁省内地级市医疗机构布局，并开始探索辽宁省外业务，收购了成都世纪。并开始探索辽宁省外业务，收购了成都世纪。公司眼科诊医疗服务各项业务不断丰富、完善和优化，拓展全生命周期眼健康管理模式，强化和增加角膜塑形镜个性化定制、个性化白内障手术、干眼精准治疗、糖尿病与糖尿病眼病兼治等业务。针对白内障疾病引进了飞秒白内障手术技术，使得手术创口更小、安全性更高、

25、术后恢复更快，公司白内障手术进入屈光性手术阶段。 第四阶段（第四阶段（2019 年至今） ，战略布局期。年至今） ，战略布局期。公司实现辽宁省内地市级医院全覆盖，同时利用成熟的三级眼健康医疗服务模式以及公司品牌和技术输出能力，积极拓展全国业务；公司开始布局以北京为公司开始布局以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区和以成都、重庆为中心的西中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区和以成都、重庆为中心的西部地区等地，在各区域投资建立眼科专科医疗机构，初步形成各区域连锁网络布局和全国重点城市的部地区等地，在各区域投资建立眼科专科医疗机构，初步形

26、成各区域连锁网络布局和全国重点城市的战略布局。同时，公司积极推进战略布局。同时，公司积极推进“互联网互联网+健康医疗健康医疗”新服务模式新服务模式。公司子公司沈阳何氏取得了沈阳市卫生健康委员会颁发的以沈阳何氏眼科医院（有限公司）互联网医院作为第二名称的医疗机构执业许可证。 图 2：公司主营业务分类 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 眼病常见治疗方法包括手术治疗、药物治疗、物理治疗以及视功能康复等。眼病常见治疗方法包括手术治疗、药物治疗、物理治疗以及视功能康复等。公司主营业务为面向公司主营业务为面向眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。其中诊疗服务项

27、目包括白内障、青光眼、玻璃体视网膜病变等常见致盲性眼病以及干眼、中医等特色诊疗服务；同时，针对屈光不正开展光学矫正、屈光不 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 9 正手术及视功能训练等眼科专科诊疗服务和视光服务。 白内障诊疗服务项目白内障诊疗服务项目：白内障是全球第一致盲眼病，何伟及其团队创业初期就开展白内障超声乳化手术，并且可全面开展疑难性白内障手术，包括外伤性白内障手术、视网膜脱离联合白内障手术、晶状体悬吊术、角膜移植联合白内障手术、先天性白内障手术等。 屈光不正诊疗服

28、务项目屈光不正诊疗服务项目：屈光不正包括近视、远视和散光等。公司可为屈光不正患者提供手术矫正和光学矫正两种矫正方法。屈光不正手术诊疗服务是基于患者的个性化评估和需求，通过手术的方式为患者提供全面的诊疗服务；光学矫正即视光服务，是矫正屈光不正的重要手段，包括框架眼镜、角膜接触镜的验配等。 玻璃体视网膜诊疗服务项目玻璃体视网膜诊疗服务项目：玻璃体视网膜疾病是严重的致盲性眼病，主要包括高度近视性视网膜脉络膜病变、糖尿病性视网膜病变、年龄相关性黄斑变性等。何伟及其团队创业初期就开展视网膜激光光凝术（即眼底激光技术） 、玻璃体切割技术，用于玻璃体视网膜病变的治疗；此后又先后导入微脉冲激光治疗技术、抗 V

29、EGF 玻璃体腔注射技术以及微创玻切等手术技术，为玻璃体视网膜疾病患者提供了更多的治疗方案。 青光眼诊疗服务项目青光眼诊疗服务项目：青光眼是三大致盲眼病之一，早期诊断、早期治疗是防止失明的最有效手段。公司通过初级眼健康服务，开展青光眼早期筛查，为更多的青光眼患者争取最佳治疗时机。在传统青光眼滤过手术和青白联合手术的基础上，先后开展了选择性小梁成型术（SLT） 、引流物植入术、白内障摘除联合房角分离术、光纤导管引导下的小管切开术等，提高了开角型青光眼、闭角型青光眼及新生血管性青光眼等疑难病例的手术成功率。 公司其他诊疗服务主要包括干眼特色诊疗服务、中医特色诊疗服务以及一般眼病的门诊非手术诊公司其

30、他诊疗服务主要包括干眼特色诊疗服务、中医特色诊疗服务以及一般眼病的门诊非手术诊疗服务等。疗服务等。公司对于干眼的诊疗服务定位于“精准诊断、 个性化治疗”， 通过引进国际先进的强脉冲光、共聚焦角膜生物显微镜、眼表综合分析仪等先进设备，采用无痛、无创进行病因诊断和治疗，并建立了从院内治疗到家庭护理的双向慢病管理体系。中医特色诊疗服务自沈阳何氏眼科医院在建院初期就就已开设，通过中医药和西医药相互补充，针对糖尿病视网膜疾病、干眼、葡萄膜炎等开展特色治疗。 1.2 控股股东医学背景深厚，控股股东医学背景深厚，员工持股平台员工持股平台增资入股增资入股 本次发行前公司总股本为 91,058,824 股， 截

31、至 2022 年 3 月 2 日， 何伟直接持有公司 25.62%股份，何向东直接持有公司 15.37%股份，付丽芳直接持有公司 10.25%股份，何伟、何向东、付丽芳通过医健科技间接控制公司 6.48%股份，通过担任共好科技、共福科技、共兴科技执行事务合伙人间接控制公司 5.59%股份。何伟、何向东、付丽芳签署了一致行动协议 ，共同控制公司 63.31%股份，为公司控 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1010 股股东和实际控制人。创始人何伟、何向东先生均在日本国立九州大学

32、取得医学博士学位；其中何伟先生曾在日本福冈大学附属医院担任眼科研修医师，留学归国后先后联合创办了沈阳何氏眼科医院等医院和沈阳何氏眼镜有限公司、辽宁何氏医学院等单位。 共好科技、 共福科技、 共兴科技为三家员工持股平台， 分别持有公司发行前总股本的2.67%、 1.65%、1.27%。共好科技、共福科技、共兴科技员工持股平台分别包含有除何伟、何向东及付丽芳之外公司&子公司员工及公司关联方员工 42人、 38 人及30 人， 通过员工个人自有及/或自筹资金作为合伙人资金，于 2015 年 12 月以增资方式入股公司。我们认为，员工持股平台增资入股公司，一方面彰显了员工对公司未来发展前景向好的预期，

33、另一方面也完善了公司人才激励机制，深度绑定员工与公司未来共同发展，有利于稳定团队，对公司的长期发展具有促进作用。 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 2 日） 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 截至 2021 年 6 月 30 日，公司共拥有 36 家控股子公司。从子公司业务定位及布局来看，主要分为四类，1）面向患者提供眼保健服务：沈阳何氏、大连何氏等 31 家子公司；2）医用耗材集中采购平台：爱目商贸；3）医疗机构内部管理（主要管理辽宁省外周边及未来新设机构） ：雄安管理公司、深圳管理公司；4）自有品牌眼镜批发销售：卡尔丹尼、何氏药房（目前尚未开展业务） 。 证券研究报告：

34、 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1111 图 4：公司子公司列表 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 1.3 公司经营稳健，业绩指标整体向上公司经营稳健，业绩指标整体向上 公司公司业绩逐年增长业绩逐年增长，经营稳健经营稳健。2018 年-2021 年，公司营业收入分别为 6.14 亿、7.46 亿、8.38 亿和 9.62 亿元，同比增长 28.81%、21.48%、12.46%、14.79%，年复合增长达 16.18%；归属于普通股股东的净利润分别为5610.47万元、 8060.1

35、2万元、 10023.59万元和8536.43万元， 同比增长21.84%、 43.66%、-13.84%，除 2021 年受大连疫情影响、阶段性社保减免不再执行及新开机构处市场培育期亏损等因素影响，公司经营业绩均呈逐年增长趋势。一方面得益于在国家战略促进下医疗服务行业的快速发展，一方面得益于在国家战略促进下医疗服务行业的快速发展，居民生活水平提高、医疗保障服务体系不断完善、眼科医疗服务需求强劲的宏观背景下眼科医疗市场居民生活水平提高、医疗保障服务体系不断完善、眼科医疗服务需求强劲的宏观背景下眼科医疗市场空间不断扩大，另一方面得益于公司自身医疗服务网络完善、技术提高以及服务多元空间不断扩大，另

36、一方面得益于公司自身医疗服务网络完善、技术提高以及服务多元化化，使得公司接，使得公司接诊服务能力提升， 品牌效应逐步凸显。诊服务能力提升， 品牌效应逐步凸显。 2018 年-2021H1 公司门诊人次分别为 82.92 万、 100.63 万、 102.93万和 55.87 万人次，手术量分别为 4.43 万、4.51 万、4.43 万和 2.35 万，仅 2020 年受新冠疫情影响，白内障、胬肉等择期手术略有下降外，公司服务人次与诊疗服务手术均呈现逐年增长。 图 5：公司经营业绩情况 图 6：公司门诊人次及手术量 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 020

37、,00040,00060,00080,000100,000120,0002018年 2019年 2020年 2021年 营业收入（万元） 归属于普通股股东净利润（万元） 00801001202018年 2019年 2020年 2021H1门诊人数（万人） 手术量（右，万例） 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1212 公司主营业务突出， 并呈逐年增长趋势公司主营业务突出， 并呈逐年增长趋势。 公司主营业务收入主要为眼科专科诊疗服务和视光服务；其他业务收入

38、主要是临床试验和房屋转租收入。 2018 年-2021H1 公司主营业务收入分别为 6.10 亿、 7.42亿、8.35 亿和 4.63 亿元，占营业收入比例分别为 99.43%、99.52%、99.55%和 99.66%。主营业务当中：1）诊疗服务业务占公司主营业务收入的 60%以上，收入规模呈现增长趋势，2018 年-2021H1 收入分别为 4.48 亿、5.19 亿、5.61 亿和 3.10 亿元，占比分别为 73.37%、69.93%、67.20%、66.87%；诊疗服务业务中屈光不正手术矫正服务、白内障诊疗服务为该项业务收入的主要来源，屈光不正手术矫正服务收入增长较快， 占比呈现上

39、升趋势， 2018 年-2021H1 收入分别为 1.24 亿、 1.55 亿、 1.77 亿和 1.12 亿元，同比增长 38.73%、24.74%、14.66%、50.55%；白内障诊疗服务收入规模稳定，2018 年-2021H1 分别为1.41 亿、1.51 亿、1.52 亿和 0.76 亿元，同比增长 15.34%、7.20%、0.83%、33.98%。2）视光服务收入规模及占比呈快速增长，2018 年-2021H1 收入分别为 1.62 亿、2.23 亿、2.74 亿和 1.53 亿元，占比分别为 26.63%、30.07%、32.80%、33.13%。视光服务收入的快速增长一方面受

40、到青少年近视防控需求的增加影响，另一方面公司在业务布局上围绕三级眼健康医疗服务模式加大视光服务的投入。 图 7：公司主营业务收入构成情况 图 8：公司业绩贡献 TOP3 服务收入情况（万元） 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 高毛利率业务收入提升高毛利率业务收入提升，带动公司整体盈利能力向上带动公司整体盈利能力向上。2018 年-2021 年，公司综合毛利率分别为42.04%、43.21%、43.43%和 40.30%。公司主营业务毛利额主要来源于白内障诊疗服务、屈光不正手术矫正服务和视光服务，随着公司屈光不正手术矫正服务、视光服务等高毛利率业务收入占比的

41、提升，带动公司综合毛利率呈现小幅上升趋势。具体分服务来看，2018 年-2021H1 公司白内障诊疗服务毛利率分别为 36.16%、 34.01%、 37.57%和 39.04%； 屈光不正诊疗服务毛利率分别为 52.83%、 53.94%、 52.93%和 54.23%；视光服务毛利率分别为 49.17%、52.34%、52.11%和 48.64%，其中 2021 年以来视光服务毛利率下降主要为疫情期间增加了防蓝光护目镜等低单价产品的验配销售服务，框架眼镜验配项目结构变化等因素影响。 0%20%40%60%80%100%2018年 2019年 2020年 2021H1屈光不正手术矫正服务 白

42、内障诊疗服务 玻璃体视网膜诊疗服务 其他眼病诊疗服务 非手术治疗 视光服务 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018年 2019年 2020年 2021H1屈光不正手术矫正服务 白内障诊疗服务 视光服务 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1313 图 9：公司综合毛利率及不同诊疗及视光服务毛利率情况（%） 数据来源：wind，山西证券研究所 公司白内障诊疗服务、 屈光不正手术矫正服务、 其他眼病诊疗服务手术平均单价基本呈上升趋势公司白内

43、障诊疗服务、 屈光不正手术矫正服务、 其他眼病诊疗服务手术平均单价基本呈上升趋势。一方面受到白内障治疗服务基本需求逐步开始向高端晶体、高端术式需求升级转变，导致服务客单价较大幅度上升；另一方面，在青少年近视防控形势严峻、屈光不正矫正需求增加的外部市场环境下，公司通过引进国际领先的近视手术诊疗设备，使得中高端术式的应用逐年增多。 图 10：公司白内障诊疗服务客单价对比 图 11：公司屈光不正手术矫正服务客单价对比 数据来源：招股说明书，山西证券研究所 数据来源：招股说明书，山西证券研究所 公司各项公司各项费用率费用率保持保持稳定稳定。2018-2021 年公司期间费用分别为 15998.40 万

44、元、20813.51 万元、22263.99 万元和 11013.84 万元，随着公司经营规模的不断扩大，报告期公司期间费用逐年增加，但费用率受收入规模增长影响保持稳定，分别为 26.07%、27.92%、26.55%、26.66%。受公司主要通过面向患者提供诊疗等服务为商业模式及连锁经营模式影响，公司期间费用主要由销售费用和管理费用构成。2018 年-2021 年公司销售费用率分别为 12.25%、 13.84%、 12.73%、 12.83%； 管理费用率分别为 14.74%、540455055602018年 2019年 2020年 2021H1综合毛利率 屈光不正手

45、术矫正服务 白内障诊疗服务 玻璃体视网膜诊疗服务 其他眼病诊疗服务 非手术治疗 视光服务 05,00010,00015,000010,00020,00030,0002018年 2019年 2020年 2021H1普通手术量（例） 中高端手术量（例） 中高端服务单价（元/例） 普通服务单价（元/例） 010,00020,00030,00005,00010,00015,0002018年 2019年 2020年 2021H1普通手术量（例） 中高端手术量（例） 中高端服务单价（元/例） 普通服务单价（元/例） 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页

46、股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1414 14.75%、13.94%、13.23%。由于公司处于业务扩张阶段，新设医疗机构较多，因此公司在扩大“何氏眼科”品牌知名度以及快速复制经营模式的需要下，对品牌营销及提升管理水平方面的人力、物力投入较大，进而导致销售及管理费用率保持较高水平。 图 12：公司期间费用率情况 数据来源：招股说明书，山西证券研究所 以 2020 年年报数据为准，与同行业上市公司相比，公司营业收入与净利润规模处于可比上市公司中上水平，低于爱尔眼科而高于希玛眼科、德视佳。成长能力方面，公司营业收入与净利润三年（2017年-2020 年）复合增速较好

47、，处于可比上市公司中上水平，低于爱尔眼科。盈利能力方面，公司综合毛利率水平与德视佳相当，高于希玛眼科、低于爱尔眼科。由于同行业中爱尔眼科作为中国及全球范围医院规模和医疗能力领先的眼科医疗集团， 其业务覆盖区域更广， 因此规模优势与扩张优质更加明显。 表 1：公司与同行业上市公司业绩财务数据对比 公司名称公司名称 营业收入营业收入/ /万元万元 净利润净利润/ /万元万元 毛利率毛利率% % 收入收入复合复合增长率增长率% % 净利润净利润复合复合增长率增长率% % 爱尔眼科 1,191,241.00 187716.88 51.03 25.95 32.41 何氏眼科 83,847.33 1002

48、3.59 43.43 20.73 29.60 希玛眼科 58,932.56 -525.69 27.74 30.82 -153.79 德视佳 39,891.13 5519.48 45.19 11.07 -6.90 数据来源：wind，山西证券研究所（注：复合增长率为 2017-2020 年复合增速） 公司经营活动产生的现金流量充足公司经营活动产生的现金流量充足，快速快速成长阶段投入较大成长阶段投入较大。2018 年-2021 年公司经营活动产生的现金流量净额分别为 0.82 亿、1.20 亿、1.70 亿和 2.14 亿元，呈逐年上升的趋势，主要系公司营业收入、净利润增加所致。2018 年-20

49、21 年公司经营活动产生的现金流量净额/营业收入的比重为 13.33%、16.15%、20.24%、22.19%，经营性现金净流量净利润分别为 1.46、1.49、1.49、1.69、2.47，同样呈现逐年上升趋势，表明公司经营活动收益现金流质量较高。2018 年-2021 年公司投资活动产生的现金流量净额均呈现为负，系公司处于快速成长阶段，不断扩大医疗网络布局和引入先进诊疗设备，导致-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018年 2019年 2020年 2021年 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报

50、告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1515 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金金额相对较大。公司筹资活动产生的现金流量净额波动较大，2018、2019 年公司分别收到央企扶贫基金对雄安管理公司的投资款、增资形式引入投资者，导致筹资活动净额为正，2021 年则受到执行新租赁准则影响，支付的租赁费计入筹资活动导致净额为负。 图 13：公司经营、投资、筹资活动现金流净额（单位：万元） 数据来源：wind，山西证券研究所 资产规模不断扩大资产规模不断扩大，资产负债率处较低水平资产负债率处较低水平，长短期偿债能力较强长短期偿债能力较