1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 市场价格：市场价格：9.9.9090 分析师：分析师：汪磊汪磊 执业证书编号：执业证书编号：S0740521070002 电话： Email： 联系人：联系人：郑汉林郑汉林 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 727 流通股本(百万股) 707 市价(元) 9.90 市值(百万元) 7,196 流通市值(百万元) 6,995 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2

2、020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,005 7,642 9,538 11,525 14,083 增长率 yoy% -6% 9% 24.81% 20.84% 22.19% 净利润（百万元） 449 603 766 941 1,116 增长率 yoy% 7% 34% 26.91% 22.83% 18.69% 每股收益（元） 0.62 0.83 1.05 1.29 1.54 每股现金流量 1.16 1.23 0.93 0.79 2.43 净资产收益率 7% 8% 12% 13% 13% P/E 16.0 11.9 9.40 7.65 6.45 P/B 1.2 1.0

3、 1.2 1.1 0.9 备注：股价取自 2022 年 4 月 1 日数据。 投资要点投资要点 深耕环保深耕环保+能源领域，面向碳中和稳健发展。能源领域，面向碳中和稳健发展。华光环能成立于 1958 年，前身为无锡锅炉厂，2003 年在沪市主板首次公开上市，2017 年完成重大重组。公司聚焦环保+能源领域，主营业务包括环保设备、地方热电运营服务、市政环保工程及服务、节能高效发电设备、电站工程及服务和环保运营服务六项。2021 年，公司各项业务全面恢复，收入和业绩实现较大增长。2021 年前三季度，公司营业收入为 51.89 亿元，同比增长20.12%，归母净利润为 5.08 亿元，同比增长 2

4、0.14%。 环保综合服务业务发展向好， 公司综合服务能力优势突出。环保综合服务业务发展向好， 公司综合服务能力优势突出。 2021 年 5 月， 国家发改委、住建部发布 “十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划 ，对城市生活垃圾资源化率、垃圾分类收运以及垃圾焚烧处理提出目标要求，推动固废处臵产业发展。此外，根据国家“十四五”规划， “十四五”期间，城市污泥无害化处理率应达到 90%以上，长江经济带、黄河流域、京津冀地区建制镇处臵水平应明显提升，新增无害化处臵设施规模不少于 2 万吨湿污泥/日。政策催化下，固废处臵市场需求持续释放。公司具备较强的固废产业链协同发展和处臵能力，可对生活垃圾、

5、餐厨废弃物、污泥、藻泥进行综合协同处臵；同时，公司已建立起垃圾焚烧发电全产业链平台，具备投资、建设、运营生活垃圾发电项目的能力。污泥处臵领域，公司技术实力及处臵规模处于行业前列。整体而言，公司在固废处臵领域综合竞争实力较强，未来环保综合服务业务发展有望保持稳健态势。 能源装备及服务业务受益于“双碳”政策推进，公司发展稳压器能源装备及服务业务受益于“双碳”政策推进，公司发展稳压器。 “双碳”政策目标下，电力行业绿色低碳转型趋势明显，公司的节能高效发电设备的设计制造、电站工程与服务市场需求持续增长。同时，电站行业系统集成化转型，公司具备设计、建设、运维一体化的能力，市场竞争优势较强。此外，工业领域

6、的节能提效至关重要，余热资源利用成重要抓手，钢铁、冶金、化工、水泥、石化等行业余热资源丰富，但现有设备对余热资源的利用率低，锅炉的节能改造进度将加快。 “双碳”政策推进，倒逼工业节能市场需求加快释放，利好公司节能环保锅炉设备业务。同时，公司积极发展智慧化运营提升热电业务效率，精细化管控降本增效成果显著。 收购中设国联股权，积极布局新能源发展。收购中设国联股权，积极布局新能源发展。2021 年 12 月，公司以支付现金的方式向国联实业购买其持有的中设国联 58.25%股权，股权收购价格为 3.01 亿元。中设国联主要从事光伏项目的投资与运维，在光伏投资与运营领域具备较为充足的项目经验和技术积累，

7、在当前“双碳”目标政策推进背景下，光伏装机规模有望持续增长，华光环能有望依托中设国联为载体，大力发展光伏电站 EPC 及运营业务，为公司带来新的业绩增量。 “环保“环保+ +能源”业务协同共进，面向碳中和多措并举能源”业务协同共进，面向碳中和多措并举 华光环能（600475.SH）/电气设备 证券研究报告/研究简报 2022 年 4 月 5 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报研究简报 投资建议：投资建议： 公司深耕环保+能源领域， 积累了丰富的经验和技术优势， 各业务协同发展，形成了一体化的综合服务体系。目前公司积极完成业务的延伸和转型，

8、双碳背景下，环保和能源领域政策利好不断释放，预计公司在“十四五”期间发展前景向好。预计2021-2023年公司营业收入分别为95.38、 115.25、 140.82亿元， 分别同比增长24.81%、20.84%、 22.19%， 归母净利润分别为 7.66、 9.41、 11.16 亿元， 分别同比增长 26.91%、22.83%、18.69%；对应 EPS 分别为 1.05、1.29、1.54，PE 分别为 9.40、7.65、6.45倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：项目推进不及预期；市场竞争加剧；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 3ZiZ

9、jU8ZoWrUoPmOoNaQaOaQsQnNsQtReRoOsOjMnNqP8OqQvMvPoMsMxNpOqM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报研究简报 内容目录内容目录 1. 公司概况：深耕环保公司概况：深耕环保+能源领域，业务发展稳健能源领域，业务发展稳健 . - 4 - 2.“双碳”政策推进，驱动公司业务持续发展“双碳”政策推进，驱动公司业务持续发展 . - 7 - 2.1.公司致力公司致力推动节能减碳，并已取得积极进展推动节能减碳，并已取得积极进展 . - 7 - 2.2.利好政策持续出台，环保综合服务业务发展向好利好政策持续

10、出台，环保综合服务业务发展向好 . - 8 - 2.3.公司能源装备及服务业务受益于“双碳”政策推进公司能源装备及服务业务受益于“双碳”政策推进 . - 9 - 2.4.收购中设国联股权，积极布局新能源领域收购中设国联股权，积极布局新能源领域 . - 10 - 3. 投资建议：给予“买入”评级投资建议：给予“买入”评级 . - 11 - 风险提示风险提示 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报研究简报 1. 公司概况公司概况：深耕环保：深耕环保+能源领域，业务发展稳健能源领域，业务发展稳健 华光环能前身无锡锅炉厂成立于 1958

11、 年， 于 2000 年 12 月完成股份制改造；2003 年，公司在沪市主板上市；2017 年，公司完成重大重组；2020 年更名为华光环能。截至 2021H1，无锡市国联发展（集团）有限公司持有公司 72.15%股份，为公司实际控制人。公司实控人为无锡市国企，这有利于公司获取市内项目资源。目前，公司已成为无锡市第一大热电联产公司。随着无锡市经济水平稳定发展，公司可立足无锡市寻求更大范围扩张。 华光环能核心业务聚焦于环保与能源两大领域。华光环能核心业务聚焦于环保与能源两大领域。具体包括：1）市政环保领域（主要为固废处臵）的专业设计、环保设备制造、工程建设及处臵运营的全产业链系统解决方案和综合

12、服务；2）电站的锅炉设计制造、工程总包、电厂烟气治理、热电运营服务的全产业链业务。 目前，公司在锅炉制造领域处于国内第二梯队前列。据公司公告，在热电运营领域，公司为无锡地区龙头，占无锡市区热电联产供热市场的 70%左右。同时，公司拥有国内供热距离最长的多热源、大规模蒸汽集中供热系统，实现了燃煤燃气联合供应、跨区域供热的格局。 公司主营业务包括环保设备、 地方热电运营服务、 市政环保工程及服务、节能高效发电设备、电站工程及服务和环保运营服务六项。根据 2021年半年报， 公司各项业务中， 收入占比最高的环保设备 （25%） ， 与 2020年相比，地方热电运营服务和市政环保工程与服务业务占比显著

13、提高。相较于 2020 年，电站工程及服务业务收入占比有所下降，由 19%降至10%。 图表图表1：公司核心业务介绍公司核心业务介绍 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 研究简报研究简报 图表图表2：20182018- -20212021 年年 H1H1 公司主营业务收入结构公司主营业务收入结构 来源：Wind，中泰证券研究所 公司营业收入与归母净利润稳步增长。公司营业收入与归母净利润稳步增长。 2016 年以来， 公司营收呈增长态势，仅在 2019 年出现小幅下降，主要系公司发电设备与电站工程业务减少所致。归母净利润方

14、面，自 2018 年以来，公司归母净利呈持续增长态势。2021 年前三季度，公司营业收入为 51.89 亿元，同比增长20.12%，归母净利润为 5.08 亿元，同比增长 20.14%。2021 年，公司收入和业绩增长的原因在于，公司各项业务全面恢复正常，装备制造及工程类收入提升较为明显。 图表图表3：2016-2021Q3公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表4：2016-2021Q3公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 热电运营稳健发展，助力公司业绩增长。热电运营稳健发展，助力公司业绩增长。公司拥有国内供热距离最长

15、的多热源、大规模蒸汽集中供热系统，实现了燃煤燃气联合供应、跨区域供热的格局， 管线贯穿无锡市南北辖区， 无锡人均 GDP 位居全国前列，随着经济社会稳健增长，能源需求量不断提升，将推动无锡地区热电联产行业规模扩张。 此外， 公司地方热电运营主要以供热为主， 以热定电，经营较为稳健，为公司提供优质现金流。据公司公告，2021 年上半年， 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 研究简报研究简报 公司下属 3 家热电运营企业完成总售热 320.99 万吨，热力应收款回收率 100%；通过精细化管理，管损控制在 6.28%。 图表图表5：公司热电运营业务规模公司

16、热电运营业务规模 指标指标 公司占无锡市区热电联产供热市场份额 70%左右 实际运行蒸汽管网长度 500km 热用户 近 800 家 单根管线供热距离 35km 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：截至 2021 年上半年 公司装备制造板块从疫情影响中全面恢复，增速较快。公司装备制造板块从疫情影响中全面恢复，增速较快。2021H1，公司装备制造实现营业收入为 12.93 亿元，同比增加 31.49%。在公司装备制造业务板块中，约 70%为以生活垃圾焚烧锅炉、生物质炉、燃机余热锅炉、污泥炉为主的环保设备，其中垃圾炉收入增长较为明显。 环保运营处臵业务稳步发展。环保运营处臵业务稳步发展。公司集中内

17、外部资源优势发展市政环保业务，致力于为客户提供固废处臵的一站式解决方案。2021 年上半年，公司含生活垃圾、餐厨、污泥、藻泥等在内的固废处臵环保运营实现营业收入 2.81 亿元，同比增长 6.24%。当前，公司生活垃圾焚烧处臵业务已初具规模，已投运及受托管理的生活垃圾焚烧项目处理能力达 4100 吨/日；污泥处臵业务方面，截至 2021 年 6 月，公司已投运的污泥处臵项目规模为 2490 吨/日，处理规模位居行业前列。此外，近年来公司积极拓展固废业务新领域，截至 2021 年 6 月，公司已投运的餐厨垃圾处臵规模为 440 吨/日，已投运的蓝藻藻泥处臵规模为 1000 吨/日，为国内单体规模

18、最大的藻泥处臵项目。 图表图表6：公司市政业务处理规模公司市政业务处理规模 处理规模（吨处理规模（吨/日）日） 生活垃圾焚烧处臵 4100 污泥处臵 2490 餐厨垃圾 440 蓝藻藻泥 1000 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：截至 2021 年上半年 公司市政环保工程与服务业务收入显著增长。公司市政环保工程与服务业务收入显著增长。 2021 年上半年， 公司电站工程总包业务实现收入 3.64 亿元，业务发展较为平稳。市政环保工程与服务业务实现收入 8.44 亿元，较去年同期增加 146.26%，提升明显。同时， 2021 年上半年， 公司市政环保工程与服务新增订单达 7.12 亿元，较

19、去年同期订单量显著增长。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 研究简报研究简报 2.“双碳”政策推进，驱动公司业务持续发展“双碳”政策推进，驱动公司业务持续发展 2.1.公司公司致力推动节能减碳，并已取得积极进展致力推动节能减碳，并已取得积极进展 积极推动装备制造智能化、低碳化发展。积极推动装备制造智能化、低碳化发展。2021H1，公司装备制造智慧工厂建设推进，并对生产的锅炉装备性能不断优化，主要包括循环硫化床锅炉和炉排炉局部技术性能优化改造、 自动化升级及汽轮机余热利用、辅机设备变频改造、高能耗电机替代等。公司推动旗下友联热电提标改造，以及惠联热电、

20、友联热电厂内局部工艺、设备升级改造，提高热效率，从而降低单位碳排放。此外，公司装备制造产品结构转型力度不断加大。公司产品从燃煤锅炉、流化床锅炉不断向垃圾焚烧锅炉、余热锅炉等设备品类拓展，截至 2021 年上半年，垃圾焚烧锅炉订单占装备制造订单半数以上。 能源运营清洁化、智慧化，热网系统持续优能源运营清洁化、智慧化，热网系统持续优化改造。化改造。公司积极推进无锡本地供热系统的结构性整合改造，通过正在实施的南部区域的混合供热技术和已规划的新惠线、友能线、惠能线、蓝天新区复线、望亭 3#线、西区联络线等大型供热优化项目等，从扩大热源供热范围和跨区域协同拓展两个方面进一步优化供热结构，在降低管损和碳排

21、放量的同时扩大售热增量空间，做大、做优无锡全市一张网，提高无锡地区二次能源利用率。 垃圾焚烧提标扩容，提高碳减排量。垃圾焚烧提标扩容，提高碳减排量。据公司公告，按照垃圾的热值和标煤的对比，1 吨垃圾焚烧发电可减少二氧化碳排放 0.1263 吨。生活垃圾焚烧项目所发电量除满足自身发电设施使用外，全部供给电网，未来通过替代电网电量所产生的减排量，通过 CCER 碳交易，预期可带来一定收益。综合测算，每度电 CCER 收入可达到 0.039 元，预期可促进项目收入提升 3-5%。公司垃圾焚烧项目处理规模持续增长，在推动降低二氧化碳排放量的同时为公司带来增量收入。 图表图表7：公司典型垃圾焚烧项目公司

22、典型垃圾焚烧项目 来源：公司官网，中泰证券研究所 持续推进合同能源管理业务发展。持续推进合同能源管理业务发展。公司依托国联江森平台，开发拓展围绕工业、楼宇、综合体等建筑节能降耗的合同能源管理业务，截至 2021年 6 月，已签约合同能源管理分享型项目和托管型项目 42 个。客户单位通过节能改造及持续的合同能源管理， 可实现能源利用效率大幅提升，达到节能降碳的效果。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 研究简报研究简报 2.2.利好政策持续出台，环保综合服务业务发展向好利好政策持续出台，环保综合服务业务发展向好 固废处臵政策接连出台，驱动固废处臵产业稳步

23、发展。固废处臵政策接连出台，驱动固废处臵产业稳步发展。2019 年以来，由垃圾分类衍生的前端收运、中端资源化及后端处臵（焚烧+餐厨）产业有望迎来黄金发展期。2021 年 5 月，国家发改委、住建部发布 “十四五” 城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划 ， 对城市生活垃圾资源化率、垃圾分类收运以及垃圾焚烧处理提出目标要求，推动固废处臵产业发展。 “十四五”期间，污泥处理领域有望发展。十四五”期间，污泥处理领域有望发展。随着污水处理日渐成熟，近年我国城镇污水处理任务已基本完成，城市污水处理率达 95%以上，在“十四五”规划中的污水处理新增产能也出现明显下降。在污水处理渐趋饱和的情况下，污泥处理的关注

24、度不断提升。根据国家“十四五”规划，城市污泥无害化处理率应达到 90%以上，长江经济带、黄河流域、京津冀地区建制镇处臵水平应明显提升，新增无害化处臵设施规模不少于 2 万吨湿污泥/日。因而，预计“十四五”期间污泥处理将会有较大增量。 公司具备较强的固废产业链协同发展和处臵能力公司具备较强的固废产业链协同发展和处臵能力。公司可对生活垃圾、餐厨废弃物、污泥、藻泥进行综合协同处臵，在无锡惠山区打造了具备自身业务特色的“城市综合固废处臵中心” ，以热电厂、生活垃圾焚烧项目为核心，配臵了餐厨垃圾处理、污泥处理、蓝藻藻泥处臵、飞灰填埋等综合处臵设施。在提供能源供给的同时，实现固废多项目协同处理和资源化高效

25、利用，为市政环保项目跨区域复制提供经验。此外，公司已建立起垃圾焚烧发电全产业链平台，具备投资、建设、运营生活垃圾发电项目的能力，公司在发展生活垃圾焚烧发电项目的同时，大力推进餐厨垃圾处臵业务发展。整体而言，公司具备较强的固废产业链协同处臵能力，这将使得在固废处臵领域市场竞争力突出。 污泥处臵领域，公司技术实力及处臵规模处于行业前列污泥处臵领域，公司技术实力及处臵规模处于行业前列。公司具备污泥深度脱水+干化焚烧的核心技术，同时公司投资建设了国内单体规模最大的蓝藻处理处臵项目，处理规模达 1000 吨/日，实现了固废业务新领域拓展。预期在国家政策推动污泥处臵背景下，公司污泥处臵业务有望迎来发展机遇

26、。 图表图表8：20212021 年以来年以来固废处置相关政策固废处置相关政策 发布日期发布日期 发布主体发布主体 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2021 年 5 月 发改委、住建部 “十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划 明确了 2025 年垃圾处臵的总体目标： （1）城市生活垃圾资源化率达 60%； （2）垃圾分类收运能力 70 万吨/日（较2020 年增长 40%） ； （3）焚烧产能 80 万吨/日（相较于2020 年末 58 万吨/日增长 38%） 、 焚烧产能占比达 65%。 2021年5月 发改委 关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知 1）推动县级以上地方

27、政府建立生活垃圾处理收费制度，合理制定调整收费标准；2）推行非居民餐厨垃圾计量收费；3）具备条件的地区探索建立农户生活垃圾处理付费制度；4）完善危险废弃物处臵收费机制。 2021年5月12 日 国家税务总局、 财政部、等五部门 关于土地闲臵费城镇垃圾处理费划转有关征管事项的公告 自 2021 年 7 月 1 日起，住建部等部门负责征收的按行政事业性收费管理的城镇垃圾处理费划转至税务部门征收，明确了垃圾处理费“行政事业性收费”的属性，提高了征收垃圾处臵费用的执法刚性。 来源：中国政府网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 研究简报研究简报

28、 2.3.公司能源装备及服务业务受益于公司能源装备及服务业务受益于“双碳”政策推进“双碳”政策推进 电力低碳化转型推进，节能高效发电设备需求持续增长。电力低碳化转型推进，节能高效发电设备需求持续增长。 “双碳”政策目标下，电力行业绿色低碳转型趋势明显，公司的节能高效发电设备的设计制造、电站工程与服务市场需求持续增长，预计公司节能高效发电设备、电站工程与服务业务有望保持较快发展的态势。 电站行业系统集成化转型，公司具备设计电站行业系统集成化转型，公司具备设计、建设建设、运维一体化的能力运维一体化的能力，市场竞争优势较强。市场竞争优势较强。电力市场参与企业从单一的设备提供商向 EPC 电站系统工程

29、总包和 BOT 项目工程总包等整体解决方案转型。 通过工程总包，企业高性能锅炉产品能更好地结合企业独有的工程技术实现系统性优化，进而有利于整个系统的稳定运行。公司电站工程总包业务在充分发挥自身电力设计院的优化设计能力，依托自有电厂的人才资源和运营经验的基础上，积累了丰富的经验和实力。 工业节能行业维持高景气度。工业节能行业维持高景气度。工业领域的节能提效至关重要，余热资源利用成重要抓手，钢铁、冶金、化工、水泥、石化等行业余热资源丰富，但现有设备对余热资源的利用率低，锅炉的节能改造进度将加快。以钢铁行业为例， 根据全国能源信息平台数据， 2018 年钢铁企业的余热资源1.93 亿吨标煤， 占工业

30、领域余热资源的 40%， 而全国钢铁企业尚未升级的煤气发电项目约有 30%， 其中 50%采用的是中温中压机组， 在碳中和的目标下，中温中压改高温高压的动力将逐步释放。中国钢铁工业协会统计数据显示， 2020 年高炉煤气和转炉煤气年总产量 10,808 亿立方米，假设其中 45%用于发电，需要改造升级的占比 30%，经公司测算，钢铁企业的余热锅炉改造市场需求空间可达 175 亿元。若考虑水泥、石化、化工等行业，工业节能市场空间将更大，而“双碳”政策推进，倒逼工业节能市场需求加快释放，利好公司节能环保锅炉设备业务。 热电运营业务发展稳健， 公司持续减少二氧化碳排放， 保持碳排放盈余。热电运营业务

31、发展稳健， 公司持续减少二氧化碳排放， 保持碳排放盈余。生态环境部制定了2019-2020 年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业） 、 纳入 2019-2020 年全国碳排放权交易配额管理的重点排放单位名单等政策文件，明确了首批参与全国性碳排放权交易的交易主体，年排放量超过 2.6 万吨二氧化碳共 2225 家发电企业或自备发电厂的企业，均被纳入碳交易市场。根据政策文件，公司下属纳入重点排放名单的热电企业有惠联热电、惠联垃圾热电、友联热电3 家公司。公司注重热电生产运营的控碳、减碳，通过降低厂用电率、降低供电标煤耗、 提高电厂热效率等措施， 降低碳排放。 2021 年上半年，

32、通过主设备顺序检修消缺，各电厂将锅炉设备工况调整至良好状态，以提高锅炉热效率，降低煤耗。未来，公司旗下各热电单位，将通过不断优化智慧电厂运营系统、风机变频改造、电机提升改造、在厂区配套建设小型光伏发电等手段，进一步降低厂用电量，提高运营效率，有效减少二氧化碳排放。 公司盈余的碳排放配额， 可参与到全国碳市场交易中，在一定程度上为公司带来增长业绩。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 研究简报研究简报 图表图表9：公司下属热电企业公司下属热电企业2019-2020 年碳排放权盈余情况年碳排放权盈余情况 二氧化碳排放权配额（万吨）二氧化碳排放权配额（万吨

33、） 二氧化碳排放权配额 430.24 实际碳排放量 354.33 碳排放权盈余 75.91 来源：公司公告，中泰证券研究所 2.4.收购中设国联股权，积极布局新能源领域收购中设国联股权，积极布局新能源领域 公司收购中设国联公司收购中设国联 58.25%股权，业务拓展至新能源领域股权，业务拓展至新能源领域。2021 年 12月，公司以支付现金的方式向国联实业购买其持有的中设国联 58.25%股权，股权收购价格为 3.01 亿元。公司在收购完成中设国联股权后，将以中设国联为载体，将业务拓展至新能源领域。 中设国联主要从事光伏项目的投资与运维，包括地面光伏项目和分布式光伏项目，中设国联业务集中分布于

34、山东、江苏、安徽、浙江、江西等省份。 截至 2021 年 9 月， 中设国联运行的光伏电站规模为 274.26MW，其中地面集中式光伏电站装机规模为 203.63MW，占比为 74.25%，分布式光伏装机规模为 70.63MW，占比为 25.75%。随着光伏项目投资与运维项目规模增长，中设国联上网电量及发电收入亦持续增长。2018-2020 年，中设国联上网电量、发电收入的年复合增长率分别为2.60%、4.55%。2021 年前三季度，中设国联上网电量及发电收入分别为 2.2 亿千瓦时、1.9 亿元，上网电量及发电收入与 2020 年全年水平接近，反映出光伏电站上网电量及发电收入持续增长的态势

35、。 中设国联在光伏投资与运营领域具备较为充足的项目经验和技术积累，在当前“双碳”目标政策推进背景下，光伏装机规模有望持续增长，华光环能有望依托中设国联为载体，大力发展光伏电站 EPC 及运营业务，为公司带来新的业绩增量。 图表图表10：中设国联上网电量及增长率中设国联上网电量及增长率 图表图表11：中设国联发电收入及增长率中设国联发电收入及增长率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 研究简报研究简报 图表图表12：中设国联中设国联光伏电站装机规模结构光伏电站装机规模结构 来源：公司公告，

36、中泰证券研究所 3. 投资建议：给予“买入”评级投资建议：给予“买入”评级 核心假设：基于公司各项业务过往收入状况及公司未来发展战略方向，结合行业发展趋势和行业市场现状格局，我们对公司主要业务的收入及毛利率情况做出以下假设： 环保新能源发电设备业务环保新能源发电设备业务： 公司 2020 年同期， 受到疫情一定程度影响，设备制造收入有所下滑， 2021 年前三季度公司生产经营从疫情影响中全面恢复，制造板块营业收入提升较为明显。假设公司 2021-2023 年发电业务收入增长率分别为 20%、15%、15%，毛利率稳定 17.00%。 环境工程与服务业务环境工程与服务业务：公司工程总包业务主要为

37、电站工程及市政环保工程。2021 年上半年，公司市政环保工程与服务实现收入 8.44 亿元，同比增长 146.26%，主要系订单量增幅明显，包括了农村污水处臵等多元化环保类工程。考虑到公司环境工程与服务业务在 2021 年修复后将保持稳健增长， 因而假设公司 2021-2023 年环境工程与服务业务收入增长率分别为 50%、30%、30%，毛利率稳定为 12%。 地方能源供应业务地方能源供应业务：公司占无锡市区热电联产供热市场的 70左右。无锡人均 GDP 常年位列全国前二十，随着经济社会的持续快速发展，能源需求量不断增长，将推动无锡地区热电联产行业的继续发展。假设2021-2023年公司地方

38、能源供应业务收入增长率分别为10%、 5%、 5%，毛利率稳定为 22%。 节能高效发电设备节能高效发电设备：公司从单一的设备提供商向 EPC 电站系统工程总包和 BOT 项目工程总包等整体解决方案转型，公司收购中设国联后，将加快光伏电站的 EPC 开发及运营， 受益于项目拉动的设备需求， 预计节能高效发电设备业务板块收入增速将呈现加速增长态势。假设2021-2023年公司节能高效发电设备业务收入增长率分别为20%、 20%、35%，毛利率稳定为 14%。 电站工程与服务电站工程与服务：公司提供传统火电及光伏电站工程总承包业务，积极开拓光伏等新能源电站工程业务， 2021 年上半年， 公司完成

39、竣工及已完成施工的光伏电站项目 9 单，合同总金额 1.88 亿元。预计在公司收购完成中设国联之后，光伏电站开发及运营规模有望持续增长，推动电站工程及服务业务板块收入快速增长。 假设 2021-2023 年公司光伏项目开 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 研究简报研究简报 发及服务业务收入增长率分别为 25%、 30%、 30%， 毛利率稳定为 10%。 智慧环保智慧环保-运营服务收入运营服务收入：作为重点战略发展方向，公司集中内外部资源优势发展市政环保业务， 致力于为客户提供固废处臵的一站式解决方案。 2021 年上半年新增投入运营的有： 无锡惠

40、联垃圾处臵提标扩容至 2000 吨/日， 江西乐平生活垃圾焚烧一期 500 吨/日。 假设 2021-2023 年公司智慧环保-运营服务业务收入增长率分别为 15%、10%、10%，毛利率稳定为 25%。 图表图表13：华光环能收入拆分及预测（亿元）华光环能收入拆分及预测（亿元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 环保新能源发电设备 10.15 20.71 19.17 23.00 26.45 29.10 增长率 yoy 12.17% 104.03% -7.43% 20.00% 15.00% 15.00% 毛利率 16.89% 17.11% 16.92% 17.0

41、0% 17.00% 17.00% 环境工程与服务 8.71 16.3 15.66 23.49 30.54 39.70 增长率 yoy 74.29% 87.17% -3.92% 50.00% 30.00% 30.00% 毛利率 24.20% 10.19% 14.01% 12.00% 12.00% 12.00% 地方能源供应 13.41 12.8 14.32 15.75 16.54 17.37 增长率 yoy 8.89% -4.55% 11.86% 10.00% 5.00% 5.00% 毛利率 22.92% 26.17% 21.61% 22.00% 22.00% 22.00% 节能高效发电设备 1

42、6.33 9.09 7.21 8.65 11.25 15.18 增长率 yoy 35.73% -44.32% -20.66% 20.00% 30.00% 35.00% 毛利率 9.24% 15.96% 16.89% 14.00% 14.00% 14.00% 电站工程与服务 25.24 7.08 14.58 18.23 23.69 30.80 增长率 yoy 29.28% -71.95% 105.87% 25.00% 30.00% 30.00% 毛利率 10.04% 15.25% 7.77% 10.00% 10.00% 10.00% 智慧环保-运营服务收入 - 3.1 4.57 5.26 5.7

43、8 6.36 增长率 yoy - - 47.17% 15.00% 10.00% 10.00% 毛利率 - 19.52% 30.13% 25.00% 25.00% 25.00% 其他收入 2.58 0.97 -0.96 1.00 1.00 1.00 增长率 yoy 20.60% -62.40% -199.46% 204.17% 0.00% 0.00% 毛利率 71.49% 78.01% 59.46% 50.00% 50.00% 50.00% 营业收入营业收入 74.54 70.05 76.42 95.38 115.25 139.51 增长率 yoy 27.42% -6.02% 9.09% 24.

44、81% 20.84% 21.05% 毛利率 15.34% 17.77% 16.75% 15.77% 15.35% 14.93% 来源：公司公告，中泰证券研究所 选择以节能锅炉业务为主的西子洁能和以固废处臵业务为主的高能环境、伟明环保作为可比公司。可比公司 2021-2023 年 PE 平均估值分别为23.21、16.87、12.67 倍。相较于可比公司，华光环能估值偏低，未来公司“环保+能源”双轮驱动，顺应碳中和发展趋势，业绩持续稳步增长可期，预计公司估值仍有提升空间。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 研究简报研究简报 图表图表14：华光华能公司

45、：华光华能公司可比公司情况可比公司情况 公司简称公司简称 股价股价（元）（元） EPS PE 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 西子洁能 19.37 0.70 0.76 1.18 1.70 27.67 25.49 16.42 11.39 高能环境 15.43 0.68 0.72 0.96 1.20 22.69 21.43 16.07 12.86 伟明环保 28.62 1.00 1.26 1.58 2.08 28.62 22.71 18.11 13.76 平均平均 26.33 23.21 16.87 12.67 华光环能 9.90 0

46、.83 1.05 1.29 1.54 11.92 9.40 7.65 6.45 来源：Wind，中泰证券研究所 注：股价数据取自 2022 年 4 月 1 日，盈利数据取自 Wind 一致预期。 公司深耕环保+能源领域，积累了丰富的经验和技术优势，各业务协同发展，形成了一体化的综合服务体系。目前公司积极完成业务的延伸和转型，双碳背景下，环保和能源领域政策利好不断释放，公司在“十四五” 期间发展前景向好。 预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 95.38、115.25、140.82 亿元，分别同比增长 24.81%、20.84%、22.19%，归母净利润分别为7.66、 9.41、 1

47、1.16亿元， 分别同比增长26.91%、 22.83%、18.69%；对应 EPS 分别为 1.05、1.29、1.54，PE 分别为 9.40、7.65、6.45 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 项目推进不及预期项目推进不及预期：公司环保及能源新拓展的项目落地是公司业绩增长的重要驱动力，但若公司未来项目推进进度不及预期，则将会使得公司业绩增长不及预期。 市场竞争加剧市场竞争加剧：锅炉行业在能源结构调整、新增投资增速持续降低的背景下，市场竞争日趋激烈，公司面临竞争加剧所带来的市场占有率降低和毛利率下降的风险。市政环保行业存在一定地域垄断性、公益性的特征，对外拓展在一定程度

48、上易受行政壁垒影响。 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 研究简报研究简报 图表图表15：华光环能财务报表预测华光环能财务报表预测 来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E会计年度会计年度20202020

49、2021E2021E2022E2022E2023E2023E货币资金1,8181,9082,3052,914营业收入营业收入7,6429,53811,52514,083应收票据0营业成本6,3627,9409,70811,922应收账款1,4101,1451,7292,112税金及附加48495976预付账款7销售费用719592141存货8959221,1201,372管理费用478572668775合同资产2,0341,9082,3052,817研发费用3其他流动资产3,1862,8583,4374,218财务费用9174-

50、6流动资产合计7,6457,3709,14011,253信用减值损失-46-15-15-15其他长期投资5555资产减值损失-116-50-23153长期股权投资1,1821,1821,1821,182公允价值变动收益0000固定资产1,8081,7801,7561,735投资收益3在建工程1,5251,5451,5651,585其他收益41414141无形资产1,0431,2021,2531,303营业利润营业利润7249191,1281,338其他非流动资产3,4183,4193,4143,410营业外收入24242424非流动资产合计8,9819,1349,1769

51、,221营业外支出26262626资产合计资产合计16,62716,62716,50416,50418,31618,31620,47420,474利润总额利润总额7229171,1261,336短期借款1,3811,1421,01320所得税84107131155应付票据9531,1891,4551,721净利润净利润6388109951,181应付账款3,2854,1004,4955,810少数股东损益35445464预收款项3345归属母公司净利润归属母公司净利润6037669411,117合同负债1,0981,3711,6562,024NOPLAT6468259991,175其他应付款1

52、74174174174EPS（按最新股本摊薄）0.831.051.291.54一年内到期的非流动负债9其他流动负债550643744867主要财务比率主要财务比率流动负债合计7,6048,7819,70110,780会计年度会计年度2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E长期借款679689699709成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率9.1%24.8%20.8%22.2%其他非流动负债502502502502EBIT增长率31.2%27.7%21.0%17.7%非流动负债合计1,1811,1911,2011,211归母

53、公司净利润增长率34.4%26.9%22.8%18.7%负债合计负债合计8,7858,7859,9739,97310,90210,90211,99211,992获利能力获利能力归属母公司所有者权益7,2095,8546,6837,687毛利率16.8%16.8%15.8%15.3%少数股东权益633677731796净利率8.4%8.5%8.6%8.4%所有者权益合计所有者权益合计7,8426,5317,4148,483ROE7.7%11.7%12.7%13.2%负债和股东权益负债和股东权益16,62716,62716,50416,50418,31618,31620,47420,474ROIC

54、12.6%21.9%22.5%26.0%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率52.8%60.4%59.5%58.6%会计年度会计年度2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E债务权益比34.7%38.2%32.0%16.4%经营活动现金流经营活动现金流8936785751,764流动比率1.00.80.91.0现金收益8891,0871,2631,436速动比率0.90.70.80.9存货影响179-28-198-252营运能力营运能力经营性应收影响1,385114-572-625总资产周转率0.50.60.60.7经营性应付影响-461,052

55、6611,582应收账款周转天数96484549其他影响-1,514-1,547-578-378应付账款周转天数6投资活动现金流投资活动现金流-1,653-14656-67存货周转天数56413838资本支出-868-411-311-310每股指标（元）每股指标（元）股权投资-51000每股收益0.831.051.291.54其他长期资产变化-734265367243每股经营现金流1.230.930.792.43融资活动现金流融资活动现金流-71-443-234-1,089每股净资产9.928.059.1910.58借款增加391-230-118-983估值比率估值比率股

56、利及利息支付-391-310-365-412P/E12986股东融资110000P/B1111其他影响-EV/EBITDA34282421单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 研究简报研究简报 投资评级说明：投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月

57、内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声

58、明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可

59、在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。