1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 国防军工 航空装备 航发控制(000738)：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益 一年该股与沪深一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Summary 报告摘要 航发控制是我国航空发动机控制系统龙头企业，背靠中国航发集团，主要拥有三大业务板块：发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务和非航产品及其他。2020 年，公司 4 家全资子公司西控科技、贵州红林、北京航科和长春控制合计贡献公司营业收入的 98.06%，净利润的 101.61%。 聚焦核心主业，盈利能力稳步提升。聚焦核心主业，盈利能力稳步提升。2020

2、年公司实现营业收入34.99 亿元，同比增长 13.14%；实现归母净利润 3.68 亿元，同比增长30.68%；2021 年上半年营业收入达到 20.24 亿元，同比增长 25.00%，实现归母净利润 2.96 亿元，同比增长 26.71%，经营效益稳步提高。从产品分类来看， 公司聚焦航空发动机控制系统及衍生产品这一主业，近 5 年主业营收持续占公司总营业收入的 80%左右及以上。 2021 年上半年，下游军品需求旺盛，公司大额订单付款落地，合同负债爆发性增长， 由 2020 年的 0.97 亿元激增至 8.95 亿元， 较上期末增长 825.52%。我们认为，公司聚焦主业，核心发力，优化产

3、品结构，在手订单充足，未来发展有望形成新的经济增长点。 军机加速列装预期强烈，政策扶持助力高增长。军机加速列装预期强烈，政策扶持助力高增长。航空发动机是国之重器，被誉为“皇冠上的明珠” ，国家高度重视航空发动机事业的发展。而航空发动机控制系统是发动机的大脑和神经中枢，其性能优劣直接影响航空发动机的性能。军改以来，公司下游航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业领域重点武器装备计划大规模放量，武器装备加快换代升级，航空发动机及控制系统的发展时不我待。公司在航空发动机控制系统领域处于国内领先地位，将受益于加速列装、将受益于加速列装、武装结构武装结构升级和升级和国产替代国产替代三重驱动，三重驱动，进一步

4、提进一步提高整体盈利水平高整体盈利水平和技术和技术壁垒，巩壁垒，巩固动力控制系统稀缺龙头地位。固动力控制系统稀缺龙头地位。 民用航空发动机国产替代化势在必行，长期有望打破业绩“天民用航空发动机国产替代化势在必行，长期有望打破业绩“天花花板” 。板” 。目前，民用航空发动机主要由美国、英国、法国和俄罗斯垄断，而我国民航发动机的研制正处于发展阶段，正在逐步融入世界航空产业链。近年来，我国民用航空市场增长迅速。国家高度重视民用航空工业发展，大力推进 C919、ARJ21 等国产民机研制，与世界一流航空制造企业先后开展以整机总装生产为代表的深度工业合作。未来民航未来民航 走势比较走势比较 Table_

5、InfoTable_Info 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 1,315/1,146 总市值/流通(百万元) 30,407/26,487 12 个月最高/最低(元) 30.90/17.46 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告：相关研究报告： 航发控制（000738） 航发控制（000738）半年报点评：盈利能力稳步提升，两机专项助力成长-2018/08/23 航发控制（000738） 航发控制（000738）半年报点评：受益两机专项扶持，未来发展前景广阔-2017/08/22 证券分析师：马捷证券分析师：马捷 电话：

6、 E-MAIL： 执业资格证书编码： 证券分析师：刘倩倩证券分析师：刘倩倩 电话： E-MAIL： (22%)(2%)17%37%56%76%21/3/1621/5/1621/7/1621/9/1621/11/1622/1/16航发控制沪深3002022-04-01 公司深度报告 买入/维持 航发控制(000738) 昨收盘：23.21 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心

7、受益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 执业资格证书编码： 证券分析师：马浩然证券分析师：马浩然 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码： 市场空间广阔，国产替代化市场空间广阔，国产替代化势在必行，作为国内航空动力控制系统的势在必行，作为国内航空动力控制系统的龙头企业，公司直接受益于未来民航发动机的高需求牵引和先进技术龙头企业，公司直接受益于未来民航发动机的高需求牵引和先进技术驱动，驱动，有望深度介入国内民用航空发动机控制系统市场有望深度介入国内民用航空发动机控制系统市场，打破业绩成打破业绩成长的长的“天花板天花板”，形成形成新的业绩增长点新的

8、业绩增长点。 客户基础夯实，国际合作业务有望复苏回升。客户基础夯实，国际合作业务有望复苏回升。未来疫情将得到有效控制，民用航空市场需求将持续扩大，民机转包和航空发动机零部件转包生产将继续持续增长。全球航空发动机巨头对于转包供应商的选择具有一套十分严格的筛选机制和操作流程，而公司早已与通用电气、霍尼韦尔、罗罗、赛峰等国外知名航空企业建立了长期稳定坚实的合作关系，为其提供民用航空精密零部件的转包生产，如航空发动机摇臂、 飞控系统和燃油系统滑阀偶件及其他精密零件的制造。 同时，公司拥有行业领先的技术、具备难以替代的成本控制优势，这为公司未来受益于转包市场稳定增长的需求夯实了技术和成本基础。 数字数字

9、式式电子控制系统（电子控制系统（FADEC）代表未来方向）代表未来方向。随着航空发动机控制系统性能要求的不断提高，控制系统从液压机械式控制，发展至全权限数字电子控制（Full Authority Digital Engine Control，FADEC）系统。FADEC 精度高，能减少燃油消耗，实现容错控制、状态监视和发动机超温、超转、喘振等各种功能保护，代表着未来发展方向。作为国内航空发动机 FADEC 系统研制的主力军，中国航发控制系统研究所（614 所）承担了业内绝大部分国家重点型号、批产及预研任务，为我国研制出了多种型号航空发动机 FADEC 系统。公司背靠中国航公司背靠中国航发， 能

10、与发， 能与 614 所优势互补， 携手在航空发动机控制系统领域共同发展，所优势互补， 携手在航空发动机控制系统领域共同发展，创造协同效应。创造协同效应。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：未来公司围绕航空发动机及衍生产品核心主业，进一步加大研发投入力度，着力突破关键技术，优化产品结构，公司核心竞争力和盈利能力将不断提升。预计公司 2021-2023 年的归母净利润为 4.81 亿元、6.69 亿元、9.12 亿元，EPS 为 0.37 元、0.51元、0.69 元，对应 PE 为 63 倍、45 倍、33 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：军机列装不及预期；民品业务扩展不及预

11、期。 Table_ProfitInfo 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3499 4397 5607 7288 增速 13.14% 25.66% 27.52% 29.99% 归母净利润(百万元） 368 481 669 912 增速 30.68% 30.73% 39.16% 36.32% 摊薄每股收益(元) 0.28 0.37 0.51 0.69 市盈率(PE) 83 63 45 33 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 SWkXuYcXhUrZcV1U8Z7NcM6MmOoOnPnPlO

12、rRmQkPmMsNbRrRyRMYrRrOvPtOvN 公司深度报告公司深度报告 P3 航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 1.航空发动机控制系统供应商优势尽显，定增项航空发动机控制系统供应商优势尽显，定增项目成长空间广阔目成长空间广阔 . 6 1.1 背靠中国航发，三大业务板块协同发展 . 6 1.2 公司聚焦核心主业，经营效益持续增长 . 8 1.3 核心竞争力：创新突破核心技术，AEOS 建设提升运营 . 11 1.4 实控人定增彰显信心，募

13、投项目强核心促效益 . 13 2.2.航空发动机控制系统龙头，实现向科技创新型航空发动机控制系统龙头，实现向科技创新型企业的华丽转身企业的华丽转身 . 15 2.1 西控科技实力雄厚，承担多项动力控制系统研究项目 . 16 2.2 贵州红林持续发力，液压控制系统国内领先 . 17 2.3 北京航科“双管齐下”，国际合作业务表现亮眼 . 19 3.3.三大驱动力缔三大驱动力缔造稀缺龙头，三大业务板块再创辉煌造稀缺龙头，三大业务板块再创辉煌 . 21 3.1 军用航空装置高景气，武器装备换代升级 . 21 3.2 民用航空国产替代化加速，亟待打破业绩成长天花板 . 27 3.3 民机转包市场规模扩

14、张，国际合作业务有望复苏 . 32 4.数字式电子控制系统成长空间广阔，携手数字式电子控制系统成长空间广阔，携手 614 所扩实力所扩实力 . 35 5.盈利预测及估值盈利预测及估值 . 37 6.风险提示风险提示 . 37 公司深度报告公司深度报告 P4 航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 6 图表 2：公司股权结构图（截至 2020 年底） . 7 图表 3：三大业务板块 . 7 图表 4：2020 年度主要子

15、公司情况 . 8 图表 5：航发控制 2015-2021Q3 营业收入情况 . 9 图表 6：航发控制 2015-2021Q3 归母净利润情况 . 9 图表 7：航发控制 2016-2021 年上半年三大板块营收情况 . 9 图表 8：航发控制 2016-2021 年上半年境内外营收情况 . 9 图表 9：航发控制 2015-2021Q3 毛利率和净利率 . 10 图表 10：航发控制 2015-2021Q3 期间费用率 . 10 图表 11：航发控制 2015-2021Q3 合同负债和存货 . 11 图表 12：航发控制 2015 年-2021 年上半年 ROE 和 ROIC . 11 图表

16、 13：研制技术领先，多项工艺通过国际认证 . 12 图表 14：2021 年定增募集资金情况（万元） . 13 图表 15：航空发动机控制系统组成结构 . 15 图表 16：航空发动机控制系统工作原理 . 15 图表 17：发动机燃油控制系统原理框图 . 16 图表 18：西控科技 2016-2020 年营业收入情况 . 17 图表 19：西控科技 2016-2020 年净利润情况 . 17 图表 20：航空发动机控制系统及衍生产品（部分） . 18 图表 21：换挡执行机构液压控制系统 . 18 图表 22：贵州红林 2016-2020 年营业收入情况 . 19 图表 23：贵州红林 20

17、16-2020 年净利润情况 . 19 图表 24：航空发动机控制系统液压泵阀类产品及精密机械（部分） . 20 图表 25：北京航科 2016-2020 年营业收入情况 . 20 图表 26：北京航科 2016-2020 年净利润情况 . 20 图表 27：军用航空发动机的代次发展历程（欧美标准） . 21 图表 28：军用航空发动机分类 . 22 图表 29：我国部分航空发动机 . 23 图表 30：各国军机数量对比 . 24 图表 31：我国未来 10 年军用航空发动机市场需求预测 . 24 图表 32：2016-2022 年国防预算开支 . 25 图表 33：我国航空发动机相关政策支持

18、 . 26 图表 34：2021 年国际航空路线图 . 27 图表 35：2016-2021 上半年中国民航旅客周转量 . 27 图表 36：2018-2037 年全球不同地区民航发动机的市场规模预测 . 28 图表 37：2020-2029 年全球民用航空市场需求预测 . 28 图表 38：2021-2040 年全球民用航空市场需求预测 . 28 图表 39：2020-2039 年我国民用飞机发动机控制系统市场空间估算 . 29 图表 40：民用航空发动机三大巨头 . 30 图表 41：国产大型喷气式民用飞机 C919 . 31 图表 42：CJ-1000AX 验证机结构 . 31 图表 4

19、3：ARJ21 新支线飞机 . 31 图表 44：新舟 60 客机 . 31 图表 45：航空国际转包的三个梯次 . 33 图表 46：中国民用飞机转包交付金额 . 33 公司深度报告公司深度报告 P5 航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 47：公司国际合作业务主要客户 . 33 图表 48：2015-2021H1 公司国际合作业务营收及同比 . 34 图表 49：2015-2021H1 公司国际合作业务毛利率及同比. 34 图表 50：全权限数字电子控

20、制(FADEC)系统的基本体系结构 . 35 公司深度报告公司深度报告 P6 航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1.航空发动机控制系统供应商优势尽显， 定增项目成长空间广阔航空发动机控制系统供应商优势尽显， 定增项目成长空间广阔 1.1 背靠中国航发，三大业务板块协同发展 中国航发动力控制股份有限公司（以下简称“航发控制” ）原名南方摩托股份有限公司，2010 年通过实施原南方宇航重大资产重组，置出全部摩托车及其零部件加工业务相关的资产与负债，同时发行股份购

21、买中航工业旗下与航空发动机控制系统业务相关的资产。2016 年至今，中国航发拥有公司的实际控制权。公司公司是中国航发下属三个是中国航发下属三个资本运作平台之一， 国内唯一从事航空动力控制系统研制、 生产、 销售及资本运作平台之一， 国内唯一从事航空动力控制系统研制、 生产、 销售及服务的企业服务的企业。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司年报，太平洋证券整理 背靠中国航发，享有政策支持和资源保障。背靠中国航发，享有政策支持和资源保障。公司控股股东为中国航空西安动力控制有限责任公司，其持有公司 21.83%的股份；实际控制人是中国航空发动机集团有限公司（航发集团） 。中国航发集团是我国航空发

22、动机等的主要科研生产力量，业务包含航空发动机、辅助动力、燃气轮机、飞机和直升机传动系统，以及航空材料和其它先进材料的研发与制造。公司公司背靠中国航发特有的央企战略地位背靠中国航发特有的央企战略地位、品牌优势品牌优势以及研发实以及研发实力力，公司公司享有政策支持和资源保障。享有政策支持和资源保障。 公司深度报告公司深度报告 P7 航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 2：公司股权结构图（截至 2020 年底） 资料来源：公司年报，太平洋证券整理 目前公司主要

23、有三大业务板块：发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务和非航产品及其他。从产业链上看，公司航空发动机控制系统及衍生产品业务、非航空产品及其他业务产业链涵盖研制、生产、试验、销售、维修保障等五大环节；国际合作业务以航空转包零部件生产制造为主，并积极拓展航空产品联合开发模式。非航业务主要涉及地面战车、弹用动力控制系统、汽车自动变速执行机构等产品，与公司航空发动机控制系统业务是技术同源、产业同根。 从经营模式看，从经营模式看，公司推动资源向发动机控制系统及衍生产品这一核心业务聚焦，立足军用、民用两大市场，坚持创新驱动，持续实施专项技术攻关，在航空发动机控制系统领域处于龙头地位。 图表 3：三大业务板

24、块 业务项目业务项目 业务内容业务内容 发动机控制系统发动机控制系统及衍生产品及衍生产品 主要包括航空发动机控制系统及衍生产品的研制、生产、修理、销售与服务保障 国际合作国际合作 主要是为国外知名航空企业提供民用航空控制系统精密零部件的转包生产，如航空发动机摇臂、飞控系统和燃油系统滑阀偶件及其他精密零件的制造 非航产品及其他非航产品及其他 主要涉及以动力控制系统核心技术为基础，重点向兵器、船舶、航天、汽车等动力燃油与控制系统及衍生产品研制、生产、试验、销售、维修保障拓展，包括燃机控制、新能源控制、地面战车、弹用动力控制系统、汽车自动变速控制、工程及行走机械等配套产品的研制、生产、销售和服务 资

25、料来源：公司年报，太平洋证券整理 公司本部设在无锡，现在西安、贵阳、北京、长春等地区有 4 家全资子公司，分 公司深度报告公司深度报告 P8 航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 别是中国航发西安动力控制科技有限公司（以下简称“西控科技” ） 、中国航发贵州红林航空动力控制科技有限公司（以下简称“贵州红林” ） 、中国航发北京航科发动机控制系统科技有限公司（以下简称“北京航科” ）和中国航发长春控制科技有限公司（以下简称“长春控制” ） 。 2020 年，4 家

26、子公司营业收入的总和占公司总营业收入的 98.06%，净利润的总和占母公司的 101.61%。近 5 年，4 家子公司的营业收入和净利润均呈现增长态势。 图表 4：2020 年度主要子公司情况 子公司子公司 主要产品主要产品 2020年营业收入年营业收入（亿元）（亿元） 占母公司比例占母公司比例 2020年净利润年净利润（亿元）（亿元） 占母公司比例占母公司比例 西控科技西控科技 航空军用产品及维修、出口零配件、无极驱动 14.34 40.98% 1.66 44.62% 贵州红林贵州红林 航空军用产品及维修、燃气轮机、军车等 11.85 33.87% 1.44 38.71% 北京航科北京航科

27、航空军用产品及维修，摇臂、摇杆等 5.47 15.63% 0.59 15.86% 长春控制长春控制 航空军用产品及维修 2.65 7.57% 0.09 2.42% 合计合计 34.31 98.06% 3.78 101.61% 资料来源：公司年报，太平洋证券整理 1.2 公司聚焦核心主业，经营效益持续增长 公司营收增速扩大，净利润增速稳定，近公司营收增速扩大，净利润增速稳定，近 5 5 年业绩稳步增长。年业绩稳步增长。2020 年面对疫情冲击和复杂外部形势，公司聚焦航空发动机控制系统及衍生产品的研发制造，辅以国际合作业务和非航产品及其他业务， 整体经营发展持续向好， 实现营业收入 34.99 亿

28、元，同比增长 13.14%，实现归母净利润 3.68 亿元，同比增长 30.68%，增速创十年新高。 2021 年三季度，公司营业收入增速明显提高，实现营业收入 30.38 亿元，同比增长 24.62%， 实现归母净利润 3.98 亿元， 较 2019 年全年归母净利润 （2.81 亿元） 更高。 公司深度报告公司深度报告 P9 航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 分产品来看，分产品来看，公司不断优化产业结构，核心主业航空发动机控制系统及衍生产品持续稳健增长，

29、非航产品及其他业务表现亮眼。分地区来看分地区来看，公司主要收入来自境内销售，受疫情影响，境内销售开始上升，境外销售逐步收窄。 主业航空发动机控制系统产品主业航空发动机控制系统产品需求旺盛，需求旺盛，研制进入加速期。研制进入加速期。公司的三大业务板块中，航空发动机控制系统及衍生产品为主要业务板块，2015-2020 年营业收入在公司总营业收入的 80%左右。公司发动机及燃气轮机控制系统需求旺盛，产品研制整体进入“加速”阶段，收入规模稳健增长，2020 年实现收入 29.75 亿元，同比增长 17.31%，毛利率 30.30%，同比提升 5.05 个百分点。 图表 5：航发控制 2015-2021

30、Q3 营业收入情况 图表 6：航发控制 2015-2021Q3 归母净利润情况 数据来源：Wind，太平洋证券整理 数据来源：Wind，太平洋证券整理 图表 7： 航发控制 2016-2021 年上半年三大板块营收情况 图表 8：航发控制 2016-2021 年上半年境内外营收情况 数据来源：Wind，太平洋证券整理 数据来源：Wind，太平洋证券整理 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00200021Q3营业收入/

31、亿元同比（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50200021Q3归母净利润/亿元同比（%） 公司深度报告公司深度报告 P10 航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司航空发动机控制系统维修业务未来保持稳定增长。公司航空发动机控制系统维修业务未来保持稳定增长。航空发动机控制系统寿命和维保频次与发动机

32、一致，达到一定工作时数后需要修理、更换部件。目前公司维修业务收入不超过总营业收入的 10%。随着航空发动机技术成熟度提升，产量和保有量持续增加，预计未来修理业务将维持相对稳定发展态势。 国际合作业务受疫情影响，未来有望改善。国际合作业务受疫情影响，未来有望改善。受疫情影响，公司国际合作订单部分取消或延后， 2020年国际合作业务实现收入2.16亿元， 同比减少42.6%， 毛利率19.88%，同比下降 26.64 个百分点，2021 年上半年营业收入持续回落，未来随着国际卫生形势改善有望将恢复增长。 非航产品及非航产品及其他其他业务业务表现亮眼，产品结构持续优化。2021 年上半年营业收入达年

33、度目标的 52.85%，约占总收入的 10%，同比增长 77%。主要是地面战车、弹用控制系统产品订单同比较大增加。 毛利率和净利率创新高，盈利能力有望提升。毛利率和净利率创新高，盈利能力有望提升。2019 年，公司毛利率出现拐点，毛利率和净利率开始稳步提高，盈利能力有望继续提升。2020 年公司毛利率为 29.04%，较上年同期提高 3.22%， 主要原因是航空发动机控制系统主业受益于下游航空装备高景气需求，产品放量，规模效应显现。2021 年前三季度，公司毛利率为 32.49%，较上期同比增加 1.03%。 期间费用率下降， 研发投入力度加大。期间费用率下降， 研发投入力度加大。 2021

34、年前三季度， 公司管理效率大幅提升，且随着规模效应的显现，管理费用率降低至 14.45%。同时，公司持续加大研发投入力度，前三季度研发费用为 1.68 亿元，同比增长 64.27%。 图表 9：航发控制 2015-2021Q3 毛利率和净利率 图表 10：航发控制 2015-2021Q3 期间费用率 图表 7：振华科技核心子公司 2020 年净利润情况 数据来源：Wind，太平洋证券整理 数据来源：Wind，太平洋证券整理 23.11%25.00%27.73%27.30%25.82%29.04%32.49%7.67%8.41%8.50%9.37%8.49%10.62%13.96%0.00%5.

35、00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%200021Q3毛利率净利率13.84%16.93%15.48%14.72%14.51%15.11%14.45%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%200021Q3销售费用率管理费用率财务费用率 公司深度报告公司深度报告 P11 航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益 请务必阅读正文之

36、后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 合同负债爆发性增长，在手订单饱满。合同负债爆发性增长，在手订单饱满。 “十四五”期间下游军品需求旺盛，公司大额订单付款在 2021 年落地，合同负债由 2020 年的 0.97 亿元激增至 2021 年三季度的 8.95 亿元，同比增长 825.52%；应收账款由 2020 年的 10.24 亿元翻倍增长至 20.99亿元。其中，预收军品销售合同款由 0.94 元增加至 8.80 亿元，增长最为迅速。公司存货小幅增加，产品交付节奏较好。 R ROEOE 和和 R ROICOIC 稳步提升，稳步提升，2 2021Q3021Q3 现金流大幅增加。现金流大幅

37、增加。公司投资收益率近五年维持稳定增长，ROE 由 2016 年的 4.32%持续增长至 2020 年的 6.32%，ROIC 由 2015 年的 3.44%稳步提升至 5.54%。 经营现金流状况持续大幅改善， 2021Q3 经营性现金流净额为 687.25万元，是去年同期的 12.01 倍。我们认为，随着下游军品需求的高景气和公司经营战我们认为，随着下游军品需求的高景气和公司经营战略突显优势，公司将迎来新的发展机遇，未来经营略突显优势，公司将迎来新的发展机遇，未来经营效益有望持续向好。效益有望持续向好。 1.3 核心竞争力：创新突破核心技术，AEOS 建设提升运营 公司是国家航空动力控制系

38、统及燃气轮机控制系统产品的研制、生产基地，拥有国家认定企业技术中心、国家级重点实验室和型号规范试验室，在行业领先的研制技术和能力、优质稳定的客户关系、持续完善的经营管理体系、不断优化的人才队伍建设、深厚的航空上海品茶及持续提升的品牌影响力等方面具备较强的核心竞争力。 （1）研制技术行业领先，多项特种工艺通过国际认证 坚持创新驱动，研发技术领先。坚持创新驱动，研发技术领先。公司坚持创新驱动战略，坚持全面建设创新型企业，着力完善研发体系建设，加快提升型号研制能力。公司形成了集设计、制造、验图表 11：航发控制 2015-2021Q3 合同负债和存货 图表 12： 航发控制 2015 年-2021

39、年上半年 ROE 和 ROIC 图表 7：振华科技核心子公司 2020 年净利润情况 数据来源：Wind，太平洋证券整理 数据来源：Wind，太平洋证券整理 8.3212.938.6510.407.6210.2421.820.330.190.400.780.430.979.140.005.0010.0015.0020.0025.00200021Q3应收账款合同负债存货4.22%4.32%4.33%4.93%5.12%6.32%4.82%3.44%3.61%3.77%4.41%4.53%5.54%4.06%0.00%1.00%2.00%3.00%4.0

40、0%5.00%6.00%7.00%200021H1ROE-加权（%）ROIC（%） 公司深度报告公司深度报告 P12 航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 证、技术服务“四位一体”的研发体系，在国内航空发动机控制系统领域处于垄断领军地位。 图表 13：研制技术领先，多项工艺通过国际认证 研发体系研发体系 核心竞争力核心竞争力 研发中心研发中心 拥有国家认定技术中心、博士后工作站、国家级重点实验室、国家二级计量检测实验室

41、、国家级理化检测中心、国内燃油附件行业唯一的定型/鉴定试验室、国内燃油附件行业内领先的模拟试验台和振动试验台；拥有通过国家实验室认可（CNAS）和国防实验室认可（DILAC）的计量理化中心；建立了快速反应中心 研发技术研发技术 拥有丰富的航空发动机控制系统各类燃油泵及调节器等产品的研制生产能力；拥有以复杂壳体加工、精密偶件加工、齿轮加工等为主的机械制造关键技术 产学研融合产学研融合 统筹推进开放合作，与国内知名高校、科研院所开展技术合作；以科技课题研究为牵引，同步开展预先研究和工程化应用研究；持续推进知识产权工程工作，实施专利战略研究，建立专利技术谱系 资料来源：公司年报，太平洋证券整理 公司

42、是国内航空动力控制系统的标准制定者，多项特种工艺通过国际认证。公司是国内航空动力控制系统的标准制定者，多项特种工艺通过国际认证。2020年，公司拥有有效专利数 380 项，其中发明专利 326 项，占比 85.79%，获得中国航发及省部级以上科技进步奖共计 10 项。 （2）经营管理体系完善，加速推进 AEOS 建设 公司持续完善专业化布局，对内建立了核心能力体系完备、关键环节可控的科研生产体系，促进资源向核心环节聚焦；对外积极引入社会资源，建立社会化专业配套体系，保障科研生产任务的实施。在组织以“多品种、小批量”为特点的产品生产方面有丰富的经验，并拥有了一套完善的、适用于航空制造企业的生产运

43、营管理体系和生产经营管理制度。同时，公司稳步推进航发集团提出的 AEOS 产品研发体系，提升战略落地、执行力。 （3）深化薪酬分配和激励机制，激发人才队伍新活力 公司持续优化薪酬分配制度， 实行“增人不增资、 减人不减资”的工资总额政策，推动减员增效，提高产出效益。同时，公司实施激励机制改革，健全岗位绩效工资制度。通过提高专业总师团队奖励、技术专家津贴标准，重点科研项目奖励、超额工时奖励等，进一步用好工资总额增量，重点向科研技术人员、高素质技能人员、生产一线人员倾斜，激发内生动力和创造活力。目前，公司专业技术人员比例增至 31%，享受政府特殊津贴专家 9 人。 （4）客户基础坚实优质，与发动机

44、巨头公司合作稳定 作为中国航发下属单位，依靠中国航发特有的央企战略地位和品牌优势，大力拓展国内外市场。客户广泛分布于军队、军工集团等领域，为公司的持续壮大提供了有 公司深度报告公司深度报告 P13 航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 力保障。通过转包生产等国际合作，与 GE 公司、霍尼韦尔、罗罗、赛峰、汉胜公司等多家国际著名企业建立了良好稳定的合作关系。 1.4 实控人参与定增彰显信心，募投项目强核心促效益 2021 年，公司非公开发行股票募集资金 429,7

45、88.09 万元，其中，中国航发以其所持航空苑 100%股权、北京航科 8.36%股权、贵州红林 11.85%股权合计作价约 9.28 亿元认购公司本次非公开发行的股份。实控人关联方航发资产以 9 亿元现金参与认购，实控人及其关联方合计认购 18.28 亿元，占发行总规模的 42.53%。 定向增发助力主业和新兴产业发展定向增发助力主业和新兴产业发展。公司此次定增资金主要用于主业航空发动机控制系统的技术提升和新兴产业的拓展。主业方面主业方面：募投项目“航空发动机控制系统科研生产平台能力建设” 、 “轴桨发动机控制系统能力保障” 、 “四个专业核心产品能力提升建设”和“航空动力控制产品产能提升”

46、覆盖四个全资子公司，产能扩展能够更好的满足迅速增长的市场和客户需求，并积极推动军民产业升级。新兴产业方面：新兴产业方面：西控科技实施的“航空发动机控制技术衍生新产业生产能力建设项目” ，补充地面战车类产品的产能缺口，开拓公司新产品市场增长点。 图表 14：2021 年定增募集资金情况（万元） 募投项目募投项目 实施单位实施单位 项目总投资项目总投资 拟使用募集资金拟使用募集资金 航航空发动机控制系统科研空发动机控制系统科研 生产平台能力建设项目生产平台能力建设项目 西控科技 84,700 63,640 轴桨发动机控制系统能力保障项目轴桨发动机控制系统能力保障项目 北京航科 41,410 41,

47、410 航空动力控制产品产能提升项目航空动力控制产品产能提升项目 贵州红林 51,800 49,800 四个专业核心产品能力提升建设项目四个专业核心产品能力提升建设项目 长春控制 44,600 44,600 航空发动机控制技术航空发动机控制技术 衍生新产业生产能力建设项目衍生新产业生产能力建设项目 西控科技 44,000 37,895 现金收购中国航发西控机器设备等资产现金收购中国航发西控机器设备等资产 西控科技 19,637.5 19,637.5 补充流动资金补充流动资金 80,000 80,000 合计合计 366,147.5 336,982.5 资料来源：公司年报，太平洋证券整理 公司深

48、度报告公司深度报告 P14 航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 我们认为，公司聚焦主业，核心发力，优化产品结构，在手订单充足，未来发展有望形成新的经济增长点。 公司深度报告公司深度报告 P15 航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 2. .航空发动机控制系统龙头，实现向科技创新型企业的华丽转身航空发动机控制系统龙头，实现向科

49、技创新型企业的华丽转身 发动机是飞机的重要组成部分，除了发动机本体单元体之外，还包括控制系统、传动系统及润滑系统等，其中控制系统是航空发动机的“大脑” 。航空发动机控制系统主要包括电子控制单元（Electronic control unit，ECU） 、执行机构和传感器。 ECU 是控制系统的核心部件，它处理来自各种传感器和开关装置的信号，经模/数转换为数字量，由其内部机载的控制软件对输入数字量进行诊断、处理，实现各种控制算法、控制逻辑的计算，产生输出数字量，再经过数/模转换成模拟信号，经放大处理，生成控制器输出驱动信号，经电缆传输给相应的液压机械装置。 图表 15：航空发动机控制系统组成结构

50、 数据来源： 基于 MBSE 思想的航空发动机控制系统设计方法 ，太平洋证券整理 图表 16：航空发动机控制系统工作原理 数据来源：太平洋证券整理 公司深度报告公司深度报告 P16 航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益航发控制：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 执行机构执行机构包括流量控制、位置控制和状态控制三大组成部分。执行机构中两大系统为燃油子系统和伺服作动子系统。燃油子系统包括增压泵、主燃油栗、燃油计量装置、燃油滤、燃油管路、喷嘴等。伺服作动子系统包括伺服控制单元、伺服作动器及相应附件。传感器子系