1、 深度报告 黄河旋风黄河旋风(600172.SH) 报告日期：2022 年 4 月 5 日 业绩反转向上，业绩反转向上，培育钻石培育钻石+ +工业金刚石工业金刚石龙头再次崛起龙头再次崛起 黄河旋风深度报告 公司研究国防装备 投资要点投资要点 “培育培育钻石钻石+工业金刚石工业金刚石”双”双龙头龙头之一之一，受益行业高景气，受益行业高景气，业绩反转向上业绩反转向上 公司是我国“培育钻石+工业金刚石”行业比肩中兵红箭（中南钻石）的双龙头之一，是行业内压机数量最多、技术最强、产业链最完整的企业之一。受益培育钻石及工业金刚石景气向上，公司通过加大扩产力度、存量产能从工业金刚石转向培育钻石，提升盈利能力

2、。2021 年实现扭亏为盈，预计实现归母净利润 4100 万；扣非净利润 1.06 亿元。 培育钻石培育钻石：2020-2025 年年中国中国市场规模复合增速市场规模复合增速超超 30%；压机；压机和工艺铸较高门槛和工艺铸较高门槛 培育钻石作为钻石消费的新兴选择，品质、成本、环保和科技等优势明显，市场前景广阔。2018-2020 年全球培育钻石产量由 150 万克拉增长至 700 万克拉，复合增速 116%。 根据贝恩咨询预测数据， 2025年全球培育钻石市场规模将从2020年167亿元增长至368亿元，复合增速 17%；受益于我国钻石消费市场扩张+培育钻渗透率提升，我国培育钻石市场规模预计将

3、由 83 亿元增至 295 亿元，复合增速 29%；考虑到后期随品牌效应建立+消费群体接受度提升，预计中国培育钻石市场有望超预期发展。 培育钻石产业链由压机供应-培育钻原石制造-打磨加工-终端零售构成， 其中压机设备供应存在产能限制（能生产关键的铰链梁的重型机械企业产能优先），培育钻原石生产工艺环节存在高技术壁垒，短期内产能扩张有限，预计未来 2-3 年将保持较好竞争格局。 工业金刚石工业金刚石：利润利润重要重要来源，来源，光伏光伏、碳化硅、碳化硅等等需求需求提升提升+产能产能挤压促盈利提升挤压促盈利提升 需求需求稳健增长稳健增长： 工业金刚石作受益光伏用金刚线、 第三代半导体碳化硅等众多下游

4、需求增长；公司金刚石产品市占率在行业内仅次于中兵红箭（中南钻石）。 工业金刚石工业金刚石产能产能被培育钻石被培育钻石挤压挤压、供不应求、供不应求促促盈利提升盈利提升：培育钻石需求放量，现有产能更多向其倾斜， 工业金刚石产能被挤压， 产品供不应求价格上涨， 盈利能力持续提升。 黄河旋风：黄河旋风：历史包袱逐步卸载，历史包袱逐步卸载，利息费用利息费用和减值计提和减值计提有望改善，有望改善，业绩反转向上业绩反转向上 历史亏损历史亏损逐步改善，后期利润有望加速释放逐步改善，后期利润有望加速释放：受明匠智能子公司的拖累及 2021 年疫情冲击等影响，公司 2020 年业绩出现较大亏损。2019 年、20

5、20 年、2021 年 Q3 公司利息费用分别为：3.1 亿元、3.19 亿元和 2.48 亿元。2021 年，预计公司利息费用在 3 亿元以上，资产减值近 6000 万元，扣非净利润 1.06 亿，如果不考虑利息费用和减值计提，实际公司备考净利润近 5 亿元。 后期随着公司现有债务不断清偿处理， 利息费用预计将逐年下降； 公司相关资产减值风险逐步改善； 随着培育钻石和工业金刚石放量， 业绩向好。 盈利预测盈利预测及估值及估值 预计公司 2021-2023 年净利润 0.4/5.1/7.7 亿，增速为-/1112%/50%，PE 为 323/27/18 倍。公司在培育钻石板块中估值具有优势。首

6、次覆盖，买入评级。 风险风险提示提示 培育钻石竞争格局和盈利能力变化风险、公司债务问题和资产减值处理低于预期风险 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 2451 2570 3179 3973 (+/-) -16% 5% 24% 25% 净利润 -980 42 513 771 (+/-) - - 1112% 50% 每股收益（元） -0.68 0.03 0.36 0.53 P/E -14 323 27 18 评级评级 买入买入 上次评级 首次覆盖 当前价格 ￥9.46 Table_Table_usersusers 分析师：邱世梁分析师：

7、邱世梁 执业证书号：S01 电话： 邮箱： 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 电话： 邮箱： 联系人：王洁若联系人：王洁若 电话： 邮箱： Table_relateTable_relate 投资投资案件案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2021-2023 年公司营业收入 26/32/40 亿元， 净利润0.4/5.1/7.7 亿， 增速为-/1112%/50%， PE 为 323/27/18 倍，首次覆盖，给予买入评级。 关键假设、

8、驱动因素与主要预测关键假设、驱动因素与主要预测 1）低价格低价格+消费理念变革促培育钻石行业崛起消费理念变革促培育钻石行业崛起：天然钻石不断减产，其高人工成本及环境污染成本对后续持续开采产生较大负面影响；随着人均可支配收入的提高、钻石价值认知和购买偏好形成，千禧一代+Z 世代逐步成长为钻石消费主力，他们对钻石饰品的日常化需求、悦己需求等更能代表钻石珠宝消费的趋势，催生珠宝首饰市场蓬勃发展。 2）工业金刚石需求工业金刚石需求增加、产能向培育钻石转移导致工业金刚石供不应求、盈利提升增加、产能向培育钻石转移导致工业金刚石供不应求、盈利提升：工业金刚石因其超硬、高灵敏、高透光、高功率、高热传导率，建材

9、石材、装备制造、汽车制造、家用电器、清洁能源、勘探采掘、消费电子、半导体等领域，受益于光伏金刚线等发展需求同步上涨。产能产能挤压促挤压促盈利提升盈利提升：因市场对培育钻石需求量大，现有产能更多向其倾斜，工业金刚石产能被挤压，价格因产品供不应求持续上涨，未来盈利能力有望持续提升。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 （1）市场担心行业新进入者大量涌入，公司竞争格局和盈利能力变差。市场担心行业新进入者大量涌入，公司竞争格局和盈利能力变差。 我们认为：培育钻石方面：我们认为：培育钻石方面：目前其产能渗透率仅 6%，产值渗透率不足 3%，考虑到钻石行业整体稳健增速及培育钻石市场份额快速上涨，

10、下游需求市场空间广阔，行业新进入壁垒高，我们认为未来 3 年内，已有从业公司将保持良性竞争格局。 工业金刚石方面：工业金刚石方面：公司生产工业金刚石应用广泛，其主要产品不仅畅销国内，而且大量出口日本、印度、美国、德国、英国、俄罗斯、东南亚及中东等许多国家和地区，随着我国高端制造行业快速发展，工业金刚石作为必备结构件有望充分受益下游行业增长；且工业金刚石且工业金刚石-培育钻石产能分配存在培育钻石产能分配存在“跷跷板效应跷跷板效应”（市场对培育钻石需求量大，公司现有产能更多向培育钻石倾斜，挤压工业金刚石产量，工业金刚石供不应求价格可能进一步上涨），我们认为工业金刚石平均盈利能力有望向培育钻石看齐。

11、 （2）市场市场担心公司历史负债较多，影响后期利润释放。担心公司历史负债较多，影响后期利润释放。 我们我们认为：认为：受明匠智能子公司的拖累及 2021 年疫情冲击等影响，公司 2020 年业绩出现较大亏损。后期随着公司现有债务不断清偿处理，以及下游培育钻石需求火热，工业金刚石量价齐升等利好，公司相关资产减值风险逐步改善，业绩向好趋势明显。开始快速增长。截至 2021H1，部分财务指标如经营净现金流、 EBIT 、 EBITDA 已大幅改善，有力印证了公司业绩向好趋势。一旦公司跨过盈亏平衡点处的收入水平，利润预计将快速释放。后期随公司扩产放量速度不断提升，利润释放有望加速。 股价上涨的催化因素

12、股价上涨的催化因素 培育钻石需求大幅提升；公司特等品产量提升；公司扩产节奏超预期；产品超预期交付获得收入增加。 投资风险投资风险 培育钻石竞争格局和盈利能力变化风险、公司债务问题和资产减值处理低于预期风险。 SWjYrVcXhUuUdU2XfW7NaO6MoMqQsQmOiNoOqMjMmMtM6MmMxOvPnMnMvPmNtM正文目录正文目录 1.培育钻石培育钻石+工业金刚石双龙头之一，工业金刚石双龙头之一，2021 业绩扭亏为盈业绩扭亏为盈 . 5 1.1.股权结构：多层管控，架构稳定 . 7 1.2.财务分析：超硬材料业务好转，培育钻石助力盈利 . 7 2.1.培育钻石：高增长低渗透，

13、轻奢珠宝未来王者 . 8 2.1.1.产业链：上游看中国，中游看印度，下游看欧美 . 8 2.1.2.真钻石：耗时短、升级快、性质与天然钻基本相同 . 10 2.1.3.低价格：仅为天然钻 3 成， Lightbox 800 美元/克拉 . 11 2.1.4.广空间：下游增速远超现有产能，供不应求发展空间大 . 11 2.超硬材料：培育钻蓝海空间，工业金刚石产销两旺超硬材料：培育钻蓝海空间，工业金刚石产销两旺 . 14 2.2.工业金刚石：高新技术，经济和国防领域不可或缺 . 16 2.2.1.复盘：中国供应全球 90%金刚石单晶，50 年蜕变超越领先世界 . 16 2.2.2.预计我国至 2

14、025 年工业金刚石市场规模超 72 亿，复合增速 13% . 17 3.黄河旋风：培育钻石供不应求，工业金刚石量价齐升黄河旋风：培育钻石供不应求，工业金刚石量价齐升 . 19 3.1.产品结构优化+产能扩张+产品涨价共促业绩加速释放 . 19 3.2.加强与地方政府合建项目，助力产能进一步扩张 . 21 3.3.加大研发投入，创新驱动进步 . 22 3.4 历史亏损逐步改善，后期利润有望加速释放 . 23 4.盈利盈利预测与估值：公司在培育钻石板块中估值具优势预测与估值：公司在培育钻石板块中估值具优势 . 24 4.1.关键假设 . 24 4.2.估值及投资建议 . 26 5.风险提示风险提

15、示 . 26 图表目录图表目录 图 1：公司主营超硬材料、金属粉末、建筑机械和超硬材料制品 . 5 图 2：黄河旋风分产品营收（亿元） . 6 图 3：黄河旋风发展历程，1998 年成立，1998 年上市，2015 年购买明匠智能 . 6 图 4：黄河旋风股权结构图，乔秋生核心控股 . 7 图 5：培育钻石产业链利润分布呈现微笑曲线 . 9 图 6：全球培育钻石产量&产区，我国培育钻石产能占全球 40% . 9 图 7：培育钻石市场品牌商动向，美国拥有最多 25 家培育钻石品牌 . 10 图 8：培育钻石发展历程，2016 年国际合成钻石协会成立，打开培育钻石推广道路 . 11 图 9：人造钻

16、石和天然钻石的化学成分、硬度、折射率等一致. 11 图 10：Lightbox Jewelry 培育钻石价格 800 美元/克拉 . 11 图 11：2015-2020E 全球天然钻石毛坯产量，总体下降 . 12 图 12：全球天然钻石供给未来 10 年预计，产量复合下滑 1%-2% . 12 图 13：中美消费者年龄分层对钻石具有传承性的理念 . 13 图 14：对于是否愿意佩戴培育钻石的调研 . 13 图 15：钻石消费者购买动机 . 13 图 16：钻石饰品需求量及同比增速（亿元） . 13 图 17：批发价/零售价，天然钻石 VS 天然钻石 （1ct/G/VS） . 14 图 18：2

17、019 年中国对比全球珠宝分品类销售市场占比 . 14 图 19：2014-2019 年中国钻石销售额（亿元）及增速 . 14 图 20：2018 年全球各国钻石市场占比 . 14 图 21：培育钻石在工业领域及消费领域都有广泛应用 . 15 图 22：中国第一颗人造钻石&中国第一家人造金刚石生产厂 . 16 图 23：人造金刚石生产流程 . 17 图 24：中国金刚石单晶产量及出口情况（亿克拉） . 17 图 25：中国金刚石单晶出口区域以印度、美国为主 . 17 图 26： 2011-2020 中国硅片产量：持续增长 . 18 图 27：硅片主要企业净利率情况 . 18 图 28：黄河旋风

18、分产品毛利率（%） . 20 图 29：黄河旋风培育钻石毛坯涨价公告 . 20 图 30： 培育钻石毛坯 . 21 图 31：培育钻石成品 . 21 图 32：黄河旋风共享实验中心 . 22 图 33：公司研发费用（百万）及同比增速 . 23 图 34：公司新增公告专利数 . 23 表 1：公司超硬材料收入占比 49%，业绩增长主要来源 . 5 表 2：公司财务数据一览，业绩稳健增长 . 8 表 3：印度培育钻石 2021-2022 进出口月度数据（单位：百万美元） . 10 表 4：天然钻石与培育钻石生产环境影响对比，培育钻石环境成本显著低于天然钻石 . 12 表 5：HTHP 和 CVD

19、在合成技术、合成结果和产品应用等方面差异明显 . 16 表 6：金刚石工业应用前景 . 18 表 7：黄河旋风子公司经营情况 . 19 表 8：公司超硬材料产品及用途 . 20 表 9：公司募资情况 . 21 表 10：主要的培育钻石生产企业业务对比（单位：亿元） . 22 表 11：部分对 2020 年业绩有较大影响的科目 . 23 表 12：上海名匠原股东所需履行业绩补偿的法院判决结果 . 24 表 13：公司超硬材料产品 2021 年预计营收 15 亿元，2021-2023 复合增速 34% . 25 表 14：公司收入预计 2021-2023 复合增速 17% . 25 表 15：黄河

20、旋风可比上市公司估值：公司在培育钻石板块中估值具有优势 . 26 表附录：三大报表预测值 . 27 1.培育钻石培育钻石+工业金刚石工业金刚石双龙头之一双龙头之一，2021 业绩业绩扭亏为盈扭亏为盈 公司是我国“培育钻石+工业金刚石”行业比肩中兵红箭（中南钻石）的双龙头之一，是行业内压机数量最多、技术最强、产业链最完整的企业之一。 公司主营超硬公司主营超硬材料、材料、 金属粉末、 建筑机械和超硬材料制品金属粉末、 建筑机械和超硬材料制品， 2020 收入收入占比占比 49%、 17%、2%和和 1%。公司是目前国内规模领先、品种最齐全的超硬材料供应商。公司的超硬材料单晶是超硬材料产业链的基础性

21、产品,其支撑了整个超硬材料下游产业的发展， 主要应用于石材加工、陶瓷加工、勘探开采、建筑建材加工、机械加工、光学玻璃和宝石加工、电子电器制造、汽车零部件制造等领域。公司是超硬材料及智能制造的龙头企业。 图图 1：公司：公司主营主营超硬材料、金属粉末、建筑机械和超硬材料制品超硬材料、金属粉末、建筑机械和超硬材料制品 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 超硬超硬材料为公司材料为公司核心核心业务：业务：黄河旋风主营产品包括超硬材料、金属粉末、建筑机械、超硬材料制品，2020 年营收分别为 11.8 亿元、4.1 亿元、0.5 亿元和 0.3 亿元，其中超硬材料收入占比 49%，超硬材料及相关产品合计

22、收入占比 55%，为公司业绩增长主要来源。 从毛利率来看从毛利率来看：超硬材料毛利率相对其他产品较高，2020 年达到 32%，近 3 年毛利率分别为 29%、38%和 32%； 表表 1：公司公司超硬材料超硬材料收入占比收入占比 49%，业绩增长主要来源业绩增长主要来源 2018 2019 2020 超硬材料 营收（亿） 17 15 12 毛利率 29% 38% 32% 金属粉末 营收（亿） 5 5 4 毛利率 18% 21% 18% 建筑机械 营收（亿） 1.3 0.9 0.5 毛利率 4% 6% 5% 超硬材料制品 营收（亿） 0.4 0.4 0.3 毛利率 29% 27% 27% 超硬

23、刀具 营收（亿） 0.4 0.1 0.1 毛利率 18% 2% 3% 超硬复合材料 营收（亿） 0.8 0.9 1.0 毛利率 17% 8% 12% 其他（贸易为主） 营收（亿） 0.3 3.4 6.2 毛利率 28% 2% 1% 资料来源：Wind，浙商证券 图图 2：黄河旋风分产品营收（亿元）：黄河旋风分产品营收（亿元） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1992 年年成立，成立，1998 年年上市上市，历经历经 20 余年发展逐步余年发展逐步成为超硬材料龙头企业。成为超硬材料龙头企业。2015 年末公司购买明匠智能并投资宝石级大单晶金刚石产业化项目。 2021 年与河南省两个市政府济源

24、市和许昌市合资创立济风钻石和许钻科技两个公司。 图图 3：黄河旋风发展历程，：黄河旋风发展历程，1998 年年成立，成立，1998 年年上市，上市，2015 年购买明匠智能年购买明匠智能 资料来源：wind，公司官网，浙商证券研究所 1715125541.30.90.50.40.40.30501820192020超硬材料金属粉末建筑机械超硬材料制品 1.1.股权结构：多层管控，架构稳定股权结构：多层管控，架构稳定 乔秋乔秋生核心生核心控股控股。河南黄河旋风股份有限公司隶属于母公司河南黄河实业集团股份有限公司。 黄河实业集团是中外合资的黄河金刚石有限公司于 1994 年成立

25、， 现黄河实业集团实际控制人为乔秋生。黄河实业集团是河南省政府确定的 50 家重点扶持的大型企业集团之一， 并被河南省政府列入 “552211” 工程， 也是建设部定点生产金刚石机具的骨干企业。 全资拥有全资拥有 5 家子公司，建立完整超硬材料供应产业链。家子公司，建立完整超硬材料供应产业链。黄河旋风有 5 个全资子公司：河南联合旋风金刚石有限公司、河南黄河旋风供应中心有限公司、河南黄河新净界环保工程有限责任公司、河南黄河旋风国际有限公司、河南汇丰金刚石精选有限公司，下属成员企业分布于长葛、郑州、北京、上海四地。公司拥有国家企业技术中心、企业博士后科研工作站和河南省超硬复合材料及其制品工程技术

26、研究中心。 图图 4：黄河旋风股权：黄河旋风股权结构图，结构图，乔秋乔秋生核心生核心控股控股 资料来源：wind，公司官网，浙商证券研究所 1.2.财务分析：超硬材料业务好转，培育钻石助力盈利财务分析：超硬材料业务好转，培育钻石助力盈利 超硬材料成为核心产品， 销量波动增加。超硬材料成为核心产品， 销量波动增加。 2019-2021H1 公司营业收入分别同比增长-8%、-16%和 10%，归母净利润分别同比增长 116%，-2610%和 132%，归母净利润 2021H1 增长主要系超硬材料产品业务经营情况好转，收入大幅增加。2020 年营收和归母净利润受疫情影响下滑，同比增速为负。2021

27、年公司预增公告显示，其归母净利润 0.41 亿元，得益于主营业务超硬材料产品结构调整，培育钻石产品产销大幅增加，使得主营业务产品盈利能力获得较大提升。 盈利能力稳定，盈利能力稳定， 21H1利润率显著抬升。利润率显著抬升。 从2016年开始， 毛利率在20%左右浮动， 2021H1迅速提升到 32%。 期间费用率整体稳健， 公司规模成熟， 其中销售费用率稳定在 3%以下，财务费用稳定在 12%；研发费用稳中有升，建立技术壁垒。 表表 2：公司财务数据：公司财务数据一览一览，业绩稳健增长业绩稳健增长 2018 2019 2020 21Q1 21Q2 21Q3 2021 营业总收入营业总收入 32

28、 29 25 6 13 19 YoY 7% -8% -16% 56% 10% -1% 毛利率 23% 25% 20% 28% 32% 31% 销售费用销售费用 0.8 0.8 0.5 0.2 0.3 0.4 销售费用率 3% 3% 2% 2% 2% 2% 管理费用管理费用 2.3 1.9 2.2 0.5 1.0 1.4 管理费用率 7% 6% 9% 7% 7% 7% 研发费用研发费用 1.2 0.6 0.6 0.1 0.4 0.7 研发费用率 4% 2% 3% 2% 3% 3% 财务费用财务费用 3.0 3.1 3.1 0.8 1.5 2.3 财务费用率 10% 11% 13% 13% 11%

29、 12% 归母净利润归母净利润 -2.38 0.39 -9.80 0.10 0.24 0.40 0.41 YoY -562% 116% -2610% 121% 132% 135% 归母净利率 -8% 1% -40% 2% 2% 2% 应收账款应收账款 14 12 7 8 8 8 存货存货 11 8 8 8 8 9 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.1.培育钻石：高增长低渗透，轻奢珠宝未来王者培育钻石：高增长低渗透，轻奢珠宝未来王者 2.1.1.产业链：上游看中国，中游看印度，下游看欧美产业链：上游看中国，中游看印度，下游看欧美 培育钻石产业链呈现微笑曲线形态，上游天然及培育钻石生产毛利率

30、约培育钻石产业链呈现微笑曲线形态，上游天然及培育钻石生产毛利率约 60%，中游加，中游加工依赖大量人力毛利率约工依赖大量人力毛利率约 10%-20%，下游零售品牌溢价加成毛利率约，下游零售品牌溢价加成毛利率约 60%。上游环节主要包括培育钻石原料供给、设备供应及合成等，产能主要分布在中国；中游从事切割、打磨、抛光等加工及毛坯贸易等需要大量劳动力投入，主要集中在印度；下游多家欧美珠宝商从事培育钻石成品钻零售，涉足品牌主要为天然钻石开采商一体化布局、传统钻石珠宝商丰富产品矩阵、新兴培育钻石品牌商、培育钻石生产商一体化布局等。 图图 5：培育钻石产业链利润分布呈现微笑曲线：培育钻石产业链利润分布呈现

31、微笑曲线 资料来源：The Diamond Insight Report 2020，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 上游看中国河南：上游看中国河南：培育钻石毛坯产能培育钻石毛坯产能 600-700 万克拉，其中万克拉，其中 40%-50%的培育钻石毛的培育钻石毛坯来自中国使用高压高温技术生产。坯来自中国使用高压高温技术生产。根据贝恩咨询，2018-2020 年全球培育钻石产量由 150万克拉增长至 700 万克拉， 2021 年全球培育钻石毛坯总产能约 1.16 亿克拉， 同比增长 5%；各地分布如下：中国市占率 40%，培育钻石产能主要聚焦河南；印度市占率 20%，美国市占率 15%，新加坡

32、市占率 15%；欧洲及中东合计市占率 7%，俄罗斯市占率 3%。 图图 6：全球培育钻石产量：全球培育钻石产量&产区，产区，我国培育钻石我国培育钻石产能产能占全球占全球 40% 资料来源：贝恩咨询，浙商证券研究所 中游看印度中游看印度: 低毛利加工行业低毛利加工行业， 中游加工产量是上游天然钻石开采量的中游加工产量是上游天然钻石开采量的 “晴雨表晴雨表” ， “钻钻石加工帝国石加工帝国”印度占全球钻石加工份额的印度占全球钻石加工份额的 90%+。钻石中游加工环节包括毛坯设计、划线、锯石、打边、抛光等，属劳动密集型行业，较难实现自动化生产，且技术同质化较高，因此属于劳动密集型行业。印度钻石加工起

33、源于 20 世纪 50 年代，凭借丰富廉价劳动力+先发优势，逐渐成为全球最核心的钻石加工国和成品钻出口国，其中印度苏拉特市（Surat）被誉为“世界钻石加工厂” 。根据印度宝石与珠宝出口促进委员会（GJPEC）的报告，印度占据全球约九成的钻石加工市场份额。2020 年，受疫情影响印度加工成品钻石份额大幅下滑，但仍占据全球 95%市场份额。 0%10%20%30%40%50%60%70%20001820192020上游上游中游中游下游下游毛利率入行壁垒高议价能力强毛利率较高入行壁垒低议价能力弱毛利率较低珠宝制造：入行壁垒低议价能力一般毛利率一般成品钻石

34、零售：入行壁垒高议价能力强毛利率较高培育钻石：HPHT&CVD通用加工线培育钻石品牌、传统钻石品牌子品牌上游上游 原材料供应 毛坯生产中游中游 毛坯加工 毛坯贸易下游下游 设计 精加工原石销售成品钻零售裸钻销售美国：1 百万克拉 Diamond Foundary LightBox/Element Six Washington Diamond欧洲和中东：0.5百万克拉 AOTC Ziemer Technology Green Rocks Lusix印度：1.5百万克拉 Creative Technology New Diamond Era Diamond Elements ALTR俄罗斯：0.2

35、百万克拉 Wonder Technology New Diamond Technology中国：3百万克拉 宁波晶钻工业科技 上海征世科技有限公司 郑州华晶金刚石股份有限公司 河南黄河旋风股份有限公司CVDHPHT新加坡：1百万克拉 IIa Technology Troski表表 3：印度印度培育钻石培育钻石 2021-2022 进出口进出口月度数据（月度数据（单位单位：百万：百万美元美元） 2021 2022 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb 出口额出口额 72 59 86 90 75 96 108 126 96

36、146 86 103 122 126 去年本月去年本月 44 37 28 0 9 30 39 50 80 81 69 62 72 59 增速增速 64% 59% 210% 451650% 720% 221% 178% 152% 20% 81% 24% 66% 70% 115% Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb 进进口额口额 86 84 79 80 95 101 110 73 102 103 85 132 153 155 去去年本月年本月 42 25 25 26 13 27 18 55 74 52 62 64 86 8

37、4 增速增速 103% 229% 216% 210% 624% 274% 509% 32% 37% 97% 37% 105% 77% 84% 资料来源：GJEPC 官网、浙商证券研究所 下游看欧美：资深品牌开辟新航向，下游看欧美：资深品牌开辟新航向，巨头“带队入坑”培育钻石市场，美国培育钻石巨头“带队入坑”培育钻石市场，美国培育钻石零售额占全球约零售额占全球约 80%。 世界钻石巨头 De Beers巅峰时期曾垄断全球 70%-80%天然钻石矿，坚定拥护天然钻石。此外， De Beers 还联合阿尔罗萨(ALROSA)、卢卡拉（Lucara）等其他 6 家世界级钻开采石公司联合成立生产商协会

38、（DPA） ， 致力于天然钻石的传播与推广。尽管如此，De Beers 仍被培育钻石的广阔空间所吸引，于 2018 年 5 月推出培育钻石品牌Lightbox。随后知名品牌施华洛世奇、潘多拉等众多著名珠宝品牌商利用其品牌知名度、时尚的设计理念和健全的销售渠道将培育钻石饰品推向消费市场。目前全球培育钻石零售终端主要集中在美国，美国共拥有 25 家培育钻石品牌，其次是中国和欧洲，分别拥有 19家、9 家培育钻石品牌。 图图 7：培育钻石市场品牌商动向，：培育钻石市场品牌商动向，美国拥有最多美国拥有最多 25 家家培育钻石品牌培育钻石品牌 资料来源：力量钻石招股说明书，品牌官网，浙商证券研究所 2.

39、1.2.真钻石：耗时短、升级快、性质与天然钻基本相同真钻石：耗时短、升级快、性质与天然钻基本相同 培育钻石产品在晶体结构完整性、 透明度、 折射率、 色散等方面可与天然钻石相媲美，培育钻石产品在晶体结构完整性、 透明度、 折射率、 色散等方面可与天然钻石相媲美，是真钻石。是真钻石。培育钻石在颜色、粒度、净度等方面与天然钻石别无二致，区别在于形成方式和产能影响的稀有程度，天然钻石形成于数亿年前，而培育钻石在实验室中只花费数天或数周时间。 几个关键时间节点几个关键时间节点：1）起步1955 年，美国通用电气公司（GE 公司）公开宣布采用静压熔媒法(简称 GE 法)成功的合成了钻石；2）突破1970

40、 年，美国通用电气用 GE法合成克拉级(大于 5 mm) 的宝石级钻石；3）规范2016 年，国际合成钻石协会(简称IGDA)成立，总部设立在美国；4）承认：美国联邦贸易委员会(简称 FTC)在最新出台的珠宝业准则中拓宽了“钻石”一词的所指：除了从钻矿中挖掘出的天然钻石，也将人工合成钻石包括在内。5）品牌化+降价：2018 年，提出“钻石恒久远、一颗永流传”的 De Beers推出培育钻石品牌 Lightbox，其对培育钻石的定价为 800 美元/克拉，颜色普遍为 J-G，净度普遍为 VS2，切工为 VG，该价格仅为同等级天然钻石的几分之一。 2017.52018.52019.52019.10

41、2019.112019.112019.12施华洛世奇旗下培育钻石品牌Diama在北美地区正式开售戴比尔斯宣布推出培育钻石饰品品牌Lightbox美国最大珠宝零售商Signet开始在其线上品牌销售培育钻石Signet开始在线下门店销售培育钻石美国第一个在线培育钻石交易平台 lab-Grown Diamond Exchange (LGDEX)在纽约成立Rosy Blue宣布开辟独立的培育钻石业务线戴比尔斯向客户发布引导手册明确区分天然钻石和培育钻石图图 8：培育钻石发展：培育钻石发展历程，历程，2016 年年国际合成钻石协会成立，打开培育钻石国际合成钻石协会成立，打开培育钻石推广推广道路道路 资料

42、来源：辨假钻石，我爱钻石网，美国宝石研究院 Gemological Institute Of America，浙商证券研究所 2.1.3.低价格：仅为天然钻低价格：仅为天然钻 3 成，成， Lightbox 800 美元美元/克拉克拉 通常培育钻石价格仅为同规格天然钻石通常培育钻石价格仅为同规格天然钻石 30%-50%，2019 年后国际龙头钻石商年后国际龙头钻石商 De Beers 入局培育钻石市场。入局培育钻石市场。2016 年前后，我国采用温差晶种法生产的无色小颗粒培育钻石开始尝试小批量生产和销售。 2018 年培育钻石的市场需求开始明显增加， 全球最大钻石生产商 De Beers 公司

43、、著名珠宝商施华洛世奇等知名企业开始建立自有品牌并推出培育钻石饰品， 极大提升了培育钻石的市场认可度。 目前同等粒度和品级培育钻石的市场价格仅为天然钻石市场价格的一半甚至更低。 根据 De Beers 旗下培育钻石品牌 Lightbox Jewelry 的报价表：0.25ct 的钻石 200 美元，0.50ct 的钻石 400 美元，0.75ct 的 600 美元，1.00ct 的 800美元。 图图 9：人造钻石和天然钻石的化学成：人造钻石和天然钻石的化学成分、硬度、折射率等一致分、硬度、折射率等一致 图图 10：Lightbox Jewelry 培育钻石价格培育钻石价格 800 美元美元/

44、克拉克拉 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.1.4.广空间：下游广空间：下游增速远超现有产能，供不应求增速远超现有产能，供不应求发展发展空间大空间大 培育钻培育钻行业供不应求：行业供不应求： 根据贝恩咨询与安特卫普世界钻石中心 （Antwep World Diamond Centre）联合发布的2021-2022 全球钻石行业报告显示，2021 年受经济复苏影响，全球钻石珠宝零售总额约 840 亿美元，同比增长 29.23%；全球毛坯钻总销量 1.37 亿克拉，同比增长 26.85%；全球毛坯钻总产量 1.16 亿克拉，同比增长 5%；截至 2021

45、年底，上游钻石总库存 2900 万克拉，接近历史低点，培育钻整体供不应求态势明显。 我国我国至至2025年年培育钻石培育钻石市场市场规模复合增速规模复合增速29%。 培育钻石作为钻石消费的新兴选择，在品质、成本、环保和科技等方面优势明显，市场前景广阔。2018-2020 年，全球培育钻产量由 150 万克拉增长至 700 万克拉。根据贝恩咨询预测数据，2025 年全球培育钻石市场规模将从 2020 年的 167 亿美元增长至 368 亿美元，其中我国培育钻石市场规模将由 83 亿美元增至 295 亿美元，复合增速 29%。 钻石分类钻石分类化学成分化学成分硬度硬度折射率折射率色散色散天然钻石C

46、（碳）102.420.044培育钻石C（碳）102.420.044锆石ZrO2（立方氧化锆）8.252.20.066莫桑石SiC（碳化硅）9.252.650.104锆石锆石钻石钻石莫桑石莫桑石施华洛世奇水晶施华洛世奇水晶2ct 售价售价$ 1,9501ct 售价售价$ 1,100行业驱动因素之供给端：天然钻石产能受限，且可能导致资源行业驱动因素之供给端：天然钻石产能受限，且可能导致资源+社会负担，培育钻石社会负担，培育钻石营销制胜。营销制胜。 驱动因素驱动因素 1：天然钻石连续减产：天然钻石连续减产。2017-2020 年，天然钻石产量由 1.52 亿克拉下降至1.11 亿克拉。根据 De B

47、eers 官网，Argyle（2020 年）、Diavik（2025 年）、Komsomolskaya（2021 年）等大型天然钻石矿山因达到使用寿命而关闭；根据贝恩咨询数据，乐观估计天然钻石未来 10 年产量复合增速为 1%到 2%； 保守估计天然钻石未来 10 年产量复合下滑 1%到 2%。钻石消费需求旺盛叠加天然钻减产，激发培育钻石潜力。 驱动因素驱动因素 2：降低环境成本：降低环境成本+社会成本。社会成本。1）环保问题：天然开采往往是对自然环境和地质的破坏，根据 Frost & Sullivan ，钻石开采的碳排放量为每克拉 57000 克并且毁坏多达1750 吨无法修复、且长期不能耕

48、种的土壤，而培育钻石每克拉仅释放 0.028 克，对土壤 0破坏。2）人权问题：血钻讲述非洲冲突地区猖獗的奴役和非法钻石贸易，此外还可能涉及矿工童工化问题；3）社会安定：流通的天然钻石中，约四分之一被高价变卖用于资助非法武装冲突和战争，一些地区甚至出现钻石直接换取大规模杀伤性武器的非法交易。 图图 11：2015-2020E 全球天然钻石毛坯产量，全球天然钻石毛坯产量，总体下降总体下降 图图 12：全球天然钻石供给未来：全球天然钻石供给未来 10 年预计，年预计，产量复合下滑产量复合下滑 1%-2% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表 4：天然钻石与培

49、育钻石生产环境影响对比，：天然钻石与培育钻石生产环境影响对比，培育钻石环境培育钻石环境成本成本显著低于天然钻石显著低于天然钻石 指标指标 天然钻石天然钻石 培育钻石培育钻石 碳排放 57000 0.028 SOx 排放 0.014 0 Nox 排放 0.042 9 土地破坏量 9.1*10-4 7*10-7 矿物废物量 2.63 0.0006 气体排放量 4.21*107 0.0289 能源消耗（mn/J） 538.6 250.8 环境事件数量 4.5 0 资料来源：公司公告，Frost & Sullivan，The Diamond Insight Report 2020，浙商证券研究所 行业

50、驱动因素之需求端：消费者需求旺盛，低龄化消费偏好行业驱动因素之需求端：消费者需求旺盛，低龄化消费偏好+非婚场合新宠。非婚场合新宠。 驱动因素驱动因素 3：钻石教育影响千禧一代：钻石教育影响千禧一代+Z 世代，消费主体低龄化。世代，消费主体低龄化。根据 De Beers钻石行业洞察报告，千禧一代（80 后、90 后）和 Z 世代（95 后）占全球总人口 29%，但贡献了全球 2/3 的钻石销量，国内钻石消费市场中该比例可以提高到 80%。随着人均可支配收入的提高、钻石价值认知和购买偏好形成，千禧一代+Z 世代逐步成长为钻石消费主力，他们对钻石饰品的日常化需求、悦己需求等更能代表钻石珠宝消费的趋势