1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 保险行业 行业研究 | 深度报告 整体表现：利整体表现：利润稳健增长，润稳健增长，EV 动能减弱。动能减弱。投资端驱动利润增长，营运利润表现保持稳健，折现率下行推动准备金新增计提，对税前利润负面影响约 15%-78%，新业务低迷拖累剩余边际增长，2021 年剩余边际余额均呈负增长态势，利润释放或存一定压力。EV 增长动能减弱，部分险企增速已落至 5%左右，其中 NBV 贡献度降低、EV 预期回报拉动效应减弱、运营经验与投资经验负偏差拖累均为下滑影响因素

2、。虽市场波动较大，但分红率整体保持稳定，股东回报水平可观。 人身险：人身险：NBV 延续负增长，队伍低规模下谋质增。延续负增长，队伍低规模下谋质增。总保费增速表现分化，但个险渠道仍为重要贡献点，部分险企高至近 90%，而新单销售乏力，年初重疾切换带来增量后持续低迷，但我们看到首年期交在新单中占比有一定提升，期限结构的优化在持续推进。疫情多点散发下的居民收入不稳定性仍存，继续率呈下滑趋势，退保率也现小幅提升。新单与 Margin 同步承压，拖累 NBV 表现，上市险企均呈现 20%+的降幅，从总量上来说已回到 2015 年之前水平。代理人队伍下半年规模持续收缩，年末队伍规模较年初均下滑 30%+

3、，但各大险企推动转型提升质态方向不改，产能提升已显现初步成效，我们认为未来重点仍是平衡好客户需求与代理人收入，进而提升产能与留存率。 财产险：车险动能恢复，非车维持强劲增长。财产险：车险动能恢复，非车维持强劲增长。车险增速整体回落，但四季度开始边际改善显著，表现优于行业水平，我们预计今年能保持两位数的规模增长；综改引导下费用率下滑，件均保费下滑推动赔付率抬升，我们认为头部大型险企成本管控优势显现，市场马太效应逐步强化，竞争格局有望得到进一步优化。非车险增长动能强劲，推动占比持续提升。细分险种来看，意健险、农险与责任险作为三大支柱保持强劲增长，而信用保证险在风控收紧的环境下压缩体量，已实现扭亏为

4、盈。 投资端：总投资收益率保持稳健，利率下行推动净投资收益率下滑投资端：总投资收益率保持稳健，利率下行推动净投资收益率下滑。2021 年资本市场波动剧烈，各大险企灵活调整资产配置，除平安计提华夏幸福项目减值外，其他险企总投资收益率保持相对稳定。受国内货币政策与宏观环境影响，市场利率有所下行，十年期国债收益率全年下滑约 37bps，险企净投资收益率承压，大多下滑约0.2-0.5pp，债券配置策略上有所分化。 1）寿险负债转型仍在推进，虽代理人产能提升已初显成效，但规模大幅下滑仍传导一定悲观预期，我们认为应持续关注在稳定规模下的产能爬坡，以及保障意识激活后的需求释放；2）车险量质齐升逻辑夯实，非车

5、险增长动能强劲、空间广阔，重申财险配置机遇；3）投资端来看，权益市场展望乐观，投资上限放开更添向上弹性。大型险企在市场波动背景下，加速布局养老社区、商业地产等外延扩张，以缓解市场对利差损的悲观预期，同时也有望反哺寿险主业，以期实现医养结合，提升客户粘性与二次开发。 维持行业看好评级。建议关注财险增长逻辑夯实，市占率提升与 COR 改善的龙头财险公司中国财险(02328，未评级)；坚定寿险改革，投资回报逐步回暖的中国平安(601318，买入)；同时，建议关注发布“长航合伙人”计划打造优质代理人团队的中国太保(601601，未评级)；此外，建议关注“分改子”后探寻区域扩张、银保合作推动渠道下沉的友

6、邦保险(01299，未评级)。 风险提示风险提示 新单销售不及预期，长端利率下行，权益市场波动，股权投资计提减值风险，车险综合改革进展不及预期，政策风险，假设不成立风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 保险行业 报告发布日期 2022 年 04 月 06 日 陶圣禹 *1818 执业证书编号：S0860521070002 香港证监会牌照：BQK280 唐子佩 *6083 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 偿二代二期落地花开，三支柱监管保驾护航：偿二代二期工程深度解读 2022-01-

7、18 网络互助退出舞台，利好具有品牌效应与渠道资源优势的传统险企：相互宝关停事件点评 2021-12-29 道阻且长，静待曙光：保险行业 2022年度策略 2021-12-07 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 上市险企 2021 年报综述 看好（维持） 保险行业深度报告 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 整体表现：利润稳健增长，EV 动能减弱 . 6 1.1 利润：利润表现稳健，剩余边际余额负增长 . 6 1.2 价值：E

8、V 增长动能减弱，负偏差拖累明显 . 7 1.3 分红：分红率保持稳定，持续夯实股东回报 . 8 2. 人身险：NBV 延续负增长，队伍低规模下谋质增 . 9 2.1 产品：新单销售低迷，NBV 延续负增长 . 9 2.2 人力：下半年规模持续收缩，产能提升现初步成效 . 11 3. 财产险：车险动能恢复，非车维持强劲增长 . 13 3.1 车险：四季度边际回暖，COR 结构优化 . 13 3.2 非车险：增长动能强劲，承保利润表现分化 . 14 4. 投资端：总投资收益率保持稳健，利率下行推动净投资收益率下滑 . 16 5. 投资建议 . 17 6. 风险提示 . 17 VViZpXcXgV

9、vVcV0VeXaQ8Q8OpNoOtRpNlOmMqMjMmMoRaQpPzQvPqQtQwMoNxO 保险行业深度报告 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：大型上市险企 2021 归母净利润表现 . 6 图 2：大型上市险企 2021 归母营运利润增长稳健 . 6 图 3：大型上市险企准备金新增计提与折现率变动 . 6 图 4：剩余边际余额同比下降 . 7 图 5：上市险企集团 EV 增速表现 . 7 图 6：综合险企分部

10、EV 增速表现 . 7 图 7：NBV 对寿险期初 EV 拉动效应表现 . 8 图 8：内含价值预期回报对寿险期初 EV 拉动效应表现 . 8 图 9：投资经验负偏差拖累明显 . 8 图 10：运营经验负偏差效应显现 . 8 图 11：上市险企分红率水平 . 9 图 12：上市险企寿险总保费表现分化 . 9 图 13：个险渠道仍为主要贡献点 . 9 图 14：大型上市险企 2021 年首年保费表现 . 10 图 15：大型上市险企 2021 首年期交在新单占比 . 10 图 16：大型上市险企 13 个月保单继续率变化 . 10 图 17：大型上市险企 25 个月保单继续率变化 . 10 图

11、18：退保率现小幅抬升 . 11 图 19：大型上市险企 NBV 增长承压 . 11 图 20：大型上市险企新业务价值率有所调整 . 11 图 21：上市险企个险代理人规模变动 . 12 图 22：上市险企个险代理人半年度环比变动 . 12 图 23：上市险企代理人产能水平 . 12 图 24：上市险企代理人活动率表现 . 12 图 25：大型上市险企 2021 财产险保费收入表现 . 13 图 26：大型上市险企 2021 财产险综合成本率表现 . 13 图 27：大型上市险企 2021 年车险保费增速下滑 . 14 图 28：4Q21 起车险保费边际改善显著 . 14 图 29：大型上市险

12、企车险业务 COR 同比提升 . 14 图 30：车险费用率下滑而赔付率上升 . 14 图 31：大型上市险企 2021 非车险业务保费收入表现 . 15 图 32：大型上市险企 2021 非车险占总保费比例 . 15 图 33：大型上市险企 2021 年非车险主要业务同比增速表现 . 15 图 34：大型上市险企 2021 年非车险主要业务 COR 表现 . 16 保险行业深度报告 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：大型上市险企股票

13、及权益基金配置比例 . 16 图 36：大型上市险企总投资收益率表现 . 16 图 37：大型上市险企债券投资配置比例 . 17 图 38：大型上市险企净投资收益率表现 . 17 表 1：主要上市险企 2021 年报关键指标汇总 . 5 保险行业深度报告 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表 1：主要上市险企 2021 年报关键指标汇总 （亿元）（亿元） 中国人寿中国人寿 中国平安中国平安 中国太保中国太保 新华保险新华保险 中国人保中国人保

14、备注备注 金额金额 增速增速 金额金额 增速增速 金额金额 增速增速 金额金额 增速增速 金额金额 增速增速 集团整体表现集团整体表现 归母净利润 509 1.3% 1,016 -29.0% 268 9.2% 149 4.6% 216 7.8% 归母营运利润 - 1,480 6.1% 353 13.5% - - 集团 EV 12,030 12.2% 13,955 5.1% 4,983 8.5% 2,588 7.6% 1,276 8.8% 人身险人身险业务业务 总保费收入 6,183 1.0% 5,673 -5.4% 2,117 -0.1% 1,635 2.5% 1,327 3.3% *1 新单

15、保费收入 1,759 -9.3% 1,501 -4.8% 510 12.6% 410 5.0% 724 -1.1% 首年期交/首年 56.0% -3.6pp 64.2% 1.9pp 84.7% 9pp 53.1% -0.5pp 31.7% -5.0pp 个险渠道/总保费 82.4% -1.1pp 81.1% -1pp 89.1% -2.8pp 73.3% -0.3pp 50.7% -4.0pp *2 NBV 448 -23.3% 379 -23.6% 134 -24.8% 60 -34.9% 40 -34.9% Margin 25.5% -4.7pp 27.8% -5.5pp 23.5% -1

16、5.4pp 12.9% -6.8pp - - *3 代理人规模（万人） 82.0 -40.5% 60.0 -41.4% 52.5 -29.9% 38.9 -35.8% - - *4 寿险 EV 12,030 12.2% 8,765 6.3% 3,766 10.3% 2,588 7.6% 1,114 8.9% 财产险财产险业务业务 总保费收入 2,700 -5.5% 1,526 3.3% 4,484 3.8% 车险保费收入 1,888 -3.7% 918 -4.0% 2,553 -3.9% 非车险保费收入 812 -9.5% 608 16.9% 1,931 16.1% 非车险占比 30.1% -

17、1.3pp 39.9% 4.6pp 43.1% 4.6pp 综合成本率 98.0% -1.1pp 99.0% - 99.5% 0.6pp 综合赔付率 67.0% 10.7pp 69.6% 13.4pp 73.6% 11.2pp 综合费用率 31.0% -19.7pp 29.4% -21.8pp 25.9% -20.8pp 投资业务投资业务 总投资资产 47,168 15.1% 39,164 4.7% 18,121 10.0% 10,828 12.1% 11,969 9.9% 总投资收益率 5.0% -0.3pp 4.0% -2.2pp 5.7% -0.2pp 5.9% 0.4pp 5.8% -

18、 净投资收益率 4.4% - 4.6% -0.5pp 4.5% -0.2pp 4.3% -0.3pp 4.8% -0.2pp 注：*1、中国平安为规模保费；*2 太保为代理人渠道；*3、国寿 Margin 为测算值；*4、太保为月均代理人规模 数据来源：公司公告，东方证券研究所 保险行业深度报告 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 1. 整体表现整体表现：利润稳健增长，：利润稳健增长，EV 动能减弱动能减弱 1.1 利润：利润表现稳健，剩余边际余

19、额负增长 投资投资端驱动利润端驱动利润增长增长，营运利润，营运利润表现表现保持稳健。保持稳健。除平安外，其他上市险企归母净利润均实现正增长，平安由于计提华夏幸福项目减值损失而导致净利润下降 243 亿元，剔除此影响后的归母净利润增速为-12%，仍低于其他同业。此外，营运利润以财务报表净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目，可更清晰客观反映当期业绩表现与趋势。平安和太保归母营运利润分别为 1480 亿元（YoY+6.1%）和 353 亿元（YoY+13.5%），其中平安剔除减值影响后的增幅为 11%，保持稳健增长。 图 1：大型上市险企 202

20、1 归母净利润表现 图 2：大型上市险企 2021 归母营运利润增长稳健 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 折现率下行推动准备金新增计提，对税前利润负面影响约折现率下行推动准备金新增计提，对税前利润负面影响约 15%-78%。自2018年起，十年期国债收益率已进入震荡下行周期，叠加货币政策宽松与降准的政策影响，长端利率趋势下行使得750 日移动平均线缓慢向下，2020 年以来的四个半年度均下降约 10bps 左右，折现率下降导致准备金新增计提也远超往年，对 2021 年税前利润减少的静态负面影响已经达到约 15-78%。具体来看，纯寿险公司受影响更为显著，

21、国寿、新华 2021 年新增准备金计提分别为 383 亿元（对税前利润影响为-75.8%，下同）、121 亿元（-77.1%）；而综合型险企受影响程度相对较弱，平安、太保、新华对 2021 年税前利润影响分别为-16.2%、-47.5%、-15.1%。 图 3：大型上市险企准备金新增计提与折现率变动 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 1.3%-29.0%9.2%4.6%7.8% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保（亿元）202020216.1%13.5% - 200 400 600 800 1,

22、000 1,200 1,400 1,600中国平安中国太保（亿元）201920202021 -15 -10 -5 - 5 10(50)05003001H182H181H192H191H202H201H212H21（亿元）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保折现率变动（bp）-右轴 保险行业深度报告 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 新业务低迷新业务低迷拖累拖累剩余边际增长，剩余边际增长，利润释放或存利润释放或存一定压力

23、一定压力。新业务贡献一般是剩余边际增长的主要动力，但2021年低迷的销售环境导致贡献程度大幅降低，以平安为例，其对期初剩余边际的拉动效应从 2020 年的 9.6%降至 2021 年的 5.8%，进而导致剩余边际余额呈负增长态势。国寿、平安、太保、新华 2021年末剩余边际余额分别同比下降 0.2%、2.0%、0.78%、0.5%，未来利润释放或存一定压力。 图 4：剩余边际余额同比下降 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2 价值：EV 增长动能减弱，负偏差拖累明显 EV 增长动能减弱，但寿险增长动能减弱，但寿险 EV 增长表现优于非寿险业务。增长表现优于非寿险业务。国寿、平安、太保、新

24、华 2021 年末集团内含价值分别为 12030 亿元（YoY+12.2%）、13955 亿元（YoY +5.1%）、4983 亿元（YoY +8.5%）和 2588 亿元（YoY +7.6%），增长动能整体放缓，我们认为 NBV 增长乏力、投资经验负偏差对 EV 增长有所拖累。其中平安和太保的寿险业务 EV 增速分别达 6.3%和 10.3%，寿险业务增长动能优于非寿险业务。 图 5：上市险企集团 EV 增速表现 图 6：综合险企分部 EV 增速表现 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 新业务价值贡献度降低，新业务价值贡献度降低，期初期初 EV 预期回报拉

25、动效应减弱预期回报拉动效应减弱。受新单销售乏力与产品结构调整压力，2021 年 NBV 表现延续之前低迷态势，总量上来看已回到 2015 年之前水平，对寿险 EV 增长贡献度同比持续降低，国寿、平安、太保、新华 2021 年 NBV 对期初寿险 EV 拉动效应分别为-0.2%-2.0%-0.8%-0.5% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000中国人寿中国平安中国太保新华保险（亿元）2020202112.2%5.1%8.5%7.6% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000中国人寿中国平安

26、中国太保新华保险（亿元)202020216.3%10.3%3.1%3.1% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000平安寿险太保寿险平安非寿险太保非寿险（亿元）20202021 保险行业深度报告 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 +4.2%、+4.6%、+3.9%、+2.5%，较 2020 年平均下滑约 2pp。此外，由于内含价值的预期回报主要由调整后净资产和有效业务价值的预期回报组成，而投资收益率有一定下行压力，导致调

27、整后净资产的预期回报减少，EV 的预期回报贡献有所下滑，国寿、平安、太保、新华 2021 年内含价值的预期回报拉动效应分别为+7.9%、+8.5%、+9.2%、+8.0%（2020年分别为+8.1%、+8.7%、+9.1%、+8.8%）。 图 7：NBV 对寿险期初 EV 拉动效应表现 图 8：内含价值预期回报对寿险期初 EV 拉动效应表现 注：计算公式为当期 NBV/期初寿险 EV。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：计算公式为当期内含价值的预期回报/期初寿险 EV。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 市场环境波动影响，运营经验与市场环境波动影响，运营经验与投资经验投资经验负偏差拖累

28、明显。负偏差拖累明显。受市场经营环境变化与资本市场波动影响，2021 年投资经验偏差与运营经验偏差均对期初 EV 起到明显的负向拉动，其中平安由于大幅计提华夏幸福资产减值，投资经验负偏差尤为显著，达到-3%。 图 9：投资经验负偏差拖累明显 图 10：运营经验负偏差效应显现 注：计算公式为投资经验偏差/期初寿险 EV。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：计算公式为运营经验偏差/期初寿险 EV。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.3 分红：分红率保持稳定，持续夯实股东回报 虽然市场波动较大，利润表现分化，但上市公司仍保持较为稳定的分红率水平，其中平安每股分红同比增长 8.2%，高于归

29、母营运利润 6.1%的增幅。此外，太保分红水平同比下降 15pp 至35.9%，主要系 2020 年 30 周年特别股息造成的高基数以及今年为应对偿二代调整做的提前准备导致，但我们看到其分红率仍排行业领先，股东回报水平可观。 4.2%4.6%3.9%2.5%0%5%10%15%20%中国人寿中国平安中国太保新华保险2002020217.9%8.5%9.2%8.0%0%2%4%6%8%10%12%中国人寿中国平安中国太保新华保险200202021-0.3%-3.0%-0.4%-0.6%-4%-2%0%2%4%6%中国人寿中国平安中国太保新华保险2019

30、20202021-0.6%-2.0%-1.4%0.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%中国人寿中国平安中国太保新华保险201920202021 保险行业深度报告 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 11：上市险企分红率水平 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2. 人身险：人身险：NBV 延续负增长，队伍低规模下谋质增延续负增长，队伍低规模下谋质增 2.1 产品：新单销售低迷，

31、NBV 延续负增长 总保费总保费增速表现分化增速表现分化，个险渠道仍为主要贡献点。，个险渠道仍为主要贡献点。国寿、平安、太保、新华 2021 年寿险总保费为6193亿元（YoY+1.0%）、5673亿元（YoY-5.4%）、2117亿元（YoY-0.1%）、1634亿元（YoY+2.5%）。虽然销售困难的大环境尚未消散，但各家对个险渠道的重视也从未减弱，个险渠道仍为主要发力点，国寿、平安、太保个险渠道占比仍维持高位，分别达 82.4%（YoY -1.1pp）、81.1%（YoY-1.0pp）、89.1%（YoY-2.8pp），新华由于 2018 年加码银保渠道趸交业务，导致个险渠道占比下滑，但

32、 2021 年同比仅小幅下滑 0.3pp 至 73.3%。 图 12：上市险企寿险总保费表现分化 图 13：个险渠道仍为主要贡献点 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 新单销售乏力，年初重疾切换带来增量后新单销售乏力，年初重疾切换带来增量后持续低迷持续低迷。2021 年初由于旧款重疾集中冲量，导致客户资源提前消耗，之后几个季度销售也呈低迷态势。1）国寿新单保费 1759 亿元，YoY-9.3%（较 1H21 降幅 8.4%进一步扩大），其中首年期交保费下滑更为显著，全年减少 14.7%至 984 亿元，对价值增长也造成一定拖累；2）平安个人业务新单规模保费达

33、 1278 亿元，YoY-3.2%，抹平年中 0.33%的微弱涨幅，新单销售压力下半年加强，但期交业务在首年保费占比同比小幅提升1.9pp 至 64.2%，缴费结构有所优化；3）太保新单 510 亿元，YoY+12.6%，主要系银保渠道有36.0%29.2%35.9%30.1%33.5%0%10%20%30%40%50%60%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保20.0%-5.4%-0.1%2.5% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000中国人寿中国平安中国太保新华保险（亿元）2020202182.4%81.1%89.1

34、%73.3%0%20%40%60%80%100%中国人寿中国平安中国太保新华保险20202021 保险行业深度报告 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 所加码，推动银保新单占比提升约 10pp。对个险渠道来说，首年期交占新单同比提升约 9pp 至84.7%；4）新华长险新单实现 410 亿元，YoY+5%，首年期交增速保持稳定达 4%。 图 14：大型上市险企 2021 年首年保费表现 图 15：大型上市险企 2021 首年期交在新单占比 注：

35、平安为规模保费，新华为长险首年原保费，其他为总渠道原保费。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：太保为代理人渠道，新华为长险业务，其他为总渠道。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 居民收入不稳定性仍存，继续率呈下滑趋势，退保率也现小幅提升。居民收入不稳定性仍存，继续率呈下滑趋势，退保率也现小幅提升。疫情影响下的收入不稳定性增强，且普惠型产品的大力营销也带来一定的替代效应，继续率呈现下滑趋势，大型上市险企 13/25 个月继续率大多下滑约 1-7pp，对续期保费增长形成一定压力。同时，由于过往“大进大出”下的代理人增员带来的业务品质有一定影响，退保率也现小幅提升，大型上市险企退保率上升约

36、0.5pp。 图 16：大型上市险企 13 个月保单继续率变化 图 17：大型上市险企 25 个月保单继续率变化 注：中国人寿为 14 个月保单继续率。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：中国人寿为 26 个月保单继续率。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 -9.3%-4.8%12.6%5.0% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500中国人寿中国平安中国太保新华保险（亿元）2020202156.0%64.2%84.7%53.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国人寿中国平安中国太保新华保险2020202175%80%85%90%95%20

37、0202021中国人寿中国平安中国太保新华保险75%80%85%90%95%200202021中国人寿中国平安中国太保新华保险 保险行业深度报告 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 18：退保率现小幅抬升 数据来源：公司公告，东方证券研究所 新单与新单与 Margin 同步同步承压，拖累承压，拖累 NBV 表现。表现。1）国寿 2021 年实现 NBV 达 448 亿元，YoY-23.3%，其中大

38、个险板块 NBV 达 429 亿元，YoY-25.5%，占比达 96%。对个险 NBV 下滑的影响因素拆分来看，用于计算 NBV 的首年保费同比下滑 14.3%，Margin 同比下降 6.3pp 至 41.6%，进而使得整体 Margin 同比下降 4.6pp 至 25.5%；2）平安 2021 年实现 NBV 达 379 亿元，YoY-23.6%（若剔除假设影响则 NBV 降幅为 18.6%），其中用于计算 NBV 的首年保费下滑 8.5%，Margin 下降 5.5pp 至 27.8%共同导致 NBV 负增长，但保障储蓄混合型保险新单合计呈现 15%的涨幅，客户对储蓄险的需求仍较为高涨；

39、3）太保 2021 年实现 NBV 达 134 亿元，YoY-24.8%，虽然用于计算 NBV 的首年保费大幅抬升 24.4%至 571 亿元，但难以抵挡 Margin 同比大幅下降15.4pp至23.5%；4）新华2021年实现NBV达60亿元，YoY-34.87%，系新单（同比下滑0.57%）与 Margin（同比下降 6.8pp 至 12.9%）共同承压所致。 图 19：大型上市险企 NBV 增长承压 图 20：大型上市险企新业务价值率有所调整 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：中国人寿新业务价值率为测算值。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2.2 人力：下半年规模持续收缩，产

40、能提升现初步成效 需求低迷，新单乏力，队伍规模持续收缩。需求低迷，新单乏力，队伍规模持续收缩。年初旧款重疾险的集中冲量助力代理人产能提升，但新老产品切换后的客户需求断崖式下跌，叠加收入不稳定性影响下的储蓄型年金险销量低迷，代理人产能与收入大幅受挫，全行业队伍规模均呈下滑趋势。1）中国人寿 2021 年末大个险人力1.20%2.23%1.70%2.00%0%1%2%3%4%5%6%中国人寿中国平安中国太保新华保险200202021-23.3%-23.6%-24.8%-34.9% - 100 200 300 400 500 600 700 800中国人寿中国平安中国太保新华保

41、险（亿元）20%10%20%30%40%50%60%2001920202021中国人寿中国平安中国太保新华保险 保险行业深度报告 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 为 82 万人，较年初下滑 40.5%，较年中进一步下滑 28.7%，其中营销、收展队伍分别为 51.9 万人和 30.1 万人，同比分别下滑 38%和 44%；2）平安队伍规模较年初下滑 41.4%至 60 万人，其中下半年边际脱落 3

42、2%；3）太保营销员月均人力较年初下滑 29.9%至 52.5 万人，较年中脱落18.1%；4）新华个险代理人为 38.9 万人，较年初下滑 35.8%，较年中脱落 11.8%。 图 21：上市险企个险代理人规模变动 图 22：上市险企个险代理人半年度环比变动 注：太保为月均人力，其他为年末人力。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 推动转型提升质态方向不改，推动转型提升质态方向不改，产能提升已显现初步成效产能提升已显现初步成效。各家上市险企均提出队伍转型升级的寿险改革计划，从阶段性成果来看，部分转型已有初步成效。1）太保寿险代理人月人均首年保险业务收入同比

43、提升 42.3%至 4638 元，月人均首年佣金收入同比提升 16.3%至 791 元，CG（MDRT 水平）人力同比提升 170.1%，但仍需注意到营销员月均举绩率下滑 5.7pp 至 52.1%，因此活动率与收入水平仍需持续关注。2）平安寿险代理人月人均 NBV 同比下滑 4.1%至 3253 元，但收入保持相对稳定，仅同比下滑 0.6%至 5758 元/月。此外，公司着力培养的钻石队伍产能显著突出，人均首年保费是整体队伍的 4-6 倍，收入约为社会平均公司的 4-5 倍，是未来队伍转型升级的主要发展方向；3）新华 2021 年月均合格率同比下降 4.7pp 至 19.1%，但月人均综合产

44、能却同比提升 4.1%至 2725 元。我们判断队伍转型中的部分产能指标好转的迹象有望持续深化，在保持现有队伍规模的基础上，未来重点仍是平衡好客户需求与代理人收入，进而提升产能与留存率。 图 23：上市险企代理人产能水平 图 24：上市险企代理人活动率表现 注：平安为月人均 NBV，太保、新华为月人均首年保费。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：平安为代理人活动率，太保为月均举绩率，新华为月均合格率。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 - 50 100 150 2002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（万人）中国人寿中国平安中国太保

45、新华保险-28.7%-31.6%-18.1%-11.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%中国人寿中国平安中国太保新华保险1H202H201H212H213,253 4,638 2,725 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000中国平安中国太保新华保险（元/月）2002147.0%52.1%19.1%0%10%20%30%40%50%60%70%中国平安中国太保新华保险201920202021 保险行业深度报告 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的

46、投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 3. 财产险：车险动能恢复，非车维持强劲增长财产险：车险动能恢复，非车维持强劲增长 人保财险、平安财险、太保财险 2021 年保费收入分别为 4484 亿元（YoY+3.8%）、2700亿元（YoY-5.5%）和 1526 亿元（YoY+3.3%），其中平安财险主动压缩保证保险规模以实现品质提升与承保盈利（若剔除保证险下滑影响则测算总保费约同比提升 1.23%）。2021 年人保财险、平安财险、太保财险综合成本率分别为 99.5%（YoY+0.6pp）、98.0%（YoY-1.1pp）、99.0%（同比持平）。 图 25：大型上市

47、险企 2021 财产险保费收入表现 图 26：大型上市险企 2021 财产险综合成本率表现 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.1 车险：四季度边际回暖，COR 结构优化 车险增速整体回落，车险增速整体回落，但四季度开始边际改善显著但四季度开始边际改善显著。受商车费改影响，全行业车险件均保费均有所下滑，据银保监会披露截至 3Q21 件均保费下滑 21%，为消费者减少支出超过 2000 亿元。上市险企保费收入亦受影响，但凭借规模优势与品牌效应，车险保费降幅优于行业（行业2021年下滑 5.7%），人保、平安、太保车险保费分别为 2553 亿元（YoY-3.

48、9%）、1888 亿元（YoY-3.7%）、918 亿元（YoY-4%）。但行业好转迹象已于去年四季度显现，彼时商车费改一周年完成后的口径调整一致，人保、平安、太保 4Q21 单季度车险保费同比增速分别为 8.9%、8.7%、8.3%。2022 年前 2 月车险均保持 14%的保费增速，大型险企凭借规模优势实现超越行业的保费增长，我们认为行业向上趋势正逐步夯实，头部险企市占率稳步提升，马太效应逐步强化，竞争格局有望得到进一步优化。 3.8%-5.5%3.3%01,0002,0003,0004,0005,000人保财险平安财险太保财险(亿元)209.5%98.0%99.0%

49、94%95%96%97%98%99%100%人保财险平安财险太保财险201920202021 保险行业深度报告 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 27：大型上市险企 2021 年车险保费增速下滑 图 28：4Q21 起车险保费边际改善显著 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 综改综改引导费用率下滑，件均保费下滑推动赔付率抬升。引导费用率下滑，件均保费下滑推动赔付率抬升。人保、平安、太保 2021 年车险

50、 COR分别为 97.3%（YoY+0.8pp）、98.9%（YoY+0.7pp）、98.7%（YoY+0.8pp）。车险综合改革引导下的费用率改善显著，人保、太保分别同比下滑 11.3pp、9.8pp；而件均保费下降、赔付责任增加以及 720 河南暴雨等因素影响，赔付率有所抬升，人保、太保分别同比提升 12.1pp、10.6pp。据银保监会披露，商改后的车险综合成本率约较改革前提升 2.8pct 至 101%，头部大型险企成本管控优势显现，我们认为核心竞争力有望持续凸显。 图 29：大型上市险企车险业务 COR 同比提升 图 30：车险费用率下滑而赔付率上升 数据来源：公司公告，东方证券研究