1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 出海行稳致远，创新业务空间广阔出海行稳致远，创新业务空间广阔 出出海景气度持续叠加多元产品矩阵，有望带动毛利率抬升海景气度持续叠加多元产品矩阵，有望带动毛利率抬升。广告投放服务方面，公司拥有权威的优化师与互动服务团队、智能的投放系统与第三方监测工具、强大的素材制作能力以及高效的海外网红营销。从需求侧看，公司广告主所在行业的出海浪潮带动广告投放需求快速扩张，最终拉动蓝标业务规模增长；同时公司提供了丰富的出海营销工具，以满足广告主的营销需求。出海业务景气将持续叠

2、加丰富的产品矩阵，将带动公司产业链议价能力提升与出海业务毛利率提升。 积极适应外部营销环境积极适应外部营销环境变化变化，持续发掘新的业务增长极，持续发掘新的业务增长极。公司作为深耕行业 20 余年的头部营销公司，对品牌营销需求具有较深的洞察，能够不断适应其需求寻找新的业务增长极，其中多盟亿动旗下的短视频业务得益于行业景气和内部优势积累正迎来快速的发展，根据公司年报披露，预计 2022 年短视频业务将成为第二条百亿业务线；互联网行业由增量转向存量竞争，预计将推动公司旗下的“唤醒业务”增长；蓝标在线重点面向中小企业线上化营销需求，有望进一步拓展业务空间。 元宇宙业务布局元宇宙业务布局较为清晰，有望

3、把握虚拟人等方向增长空间较为清晰，有望把握虚拟人等方向增长空间。我们认为中国在虚拟数字人等变现场景上具备优势，而蓝色光标作为中国领先的营销集团在元宇宙业务布局上率先迈出一步，目前已经形成了虚拟数字人、虚拟直播间、虚拟空间等三大业务布局，其核心竞争优势主要表现为三个方面：1）丰富的广告主资源；2）较为完善的产品矩阵；3）对营销场景的深刻洞察，我们预计其将有可能抓住虚拟数字人等行业增长的大趋势从而产生一定的增量收入，同时有望进一步提高市占率。 投资建议：投资建议：公司作为国内营销龙头，具有较为完整的营销产业链布局、丰富的客户资源以及对消费者的深刻洞察，在发展过程中通过积极适应营销环境的变化不断推出

4、新的服务，使公司收入保持较高的增长。当下时点，公司一方面仍有望保持出海业务的高增长，另一方面与元宇宙相关的营销服务的率先落地也将助力公司抢占营销行业增量空间，给公司带来业绩增长的同时，有望进一步提高市占率，从而强化公司作为营销龙头的优势。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为6.49/8.76/9.71 亿元， 对应EPS 为0.26/0.35/0.39 元， 给予公司2022年 30 倍 PE，对应 6 个月目标价为 10.5 元，给予“买入-A”评级。 风险提示：风险提示：出海业务受国际局势影响风险提高；出海市场业务增长不及预期；元宇宙业务板块进度不及预期。 Tabl e_Ti

5、t l e 2022 年年 04 月月 06 日日 蓝色光标蓝色光标（300058.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 整合营销 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 10.5 元元 股价（股价（2022-04-06） 8.81 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 22,120.42 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 21,147.59 总股本（百万股）总股本（百万股） 2,491.04 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 2,

6、381.49 12 个月价格区间个月价格区间 4.87/12.51 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 19.61 -12.78 49.25 绝对收益绝对收益 11.98 -28.44 39.42 焦娟焦娟 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 蓝色光标：出海业务持续贡献业绩增速/焦娟 2021-08-24 -24%-7%10%27%44%61%78%95%-082021-12蓝色光标 沪深

7、300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml (百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入主营收入 28,105.7 40,526.9 43,363.8 49,868.3 55,852.5 净利润净利润 710.4 724.2 648.7 875.7 971.4 每股收益每股收益(元元) 0.29 0.29 0.26 0.35 0.39 每股净资产每股净资产(元元) 3.49 3.60 4.15 4.37 4.72 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2

8、021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 31.1 30.5 34.1 25.3 22.8 市净率市净率(倍倍) 2.5 2.5 2.1 2.0 1.9 净利润率净利润率 2.5% 1.8% 1.5% 1.8% 1.7% 净资产收益率净资产收益率 8.2% 8.1% 6.3% 8.0% 8.3% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.7% 0.4% 0.5% 0.7% ROIC 12.7% 11.3% 10.4% 12.5% 17.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 QYnUuYdWgVtXdU1UeX6MbP7NmOnNsQtRlOoOqMjMmMrObRpPz

9、QxNmMpMwMmNoR 3 公司深度分析/蓝色光标 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 全球领先营销科技集团，全力布局元宇宙新赛道全球领先营销科技集团，全力布局元宇宙新赛道 . 5 1.1. 历史沿革：中国本土唯一全球 TOP10 营销集团，率先落子元宇宙新赛道 . 5 1.2. 股权结构：实控人为创始人赵文权，为适配元宇宙布局调整董事会架构 . 5 1.3. 主营业务：传统业务稳定开展，创新业务具备增长潜力. 6 1.4. 财务状况：控费提效以及现金流改善，推动业绩稳定提升 .

10、 8 2. 出海业务：背靠海外头部媒体，持续助力中国品牌出海出海业务：背靠海外头部媒体，持续助力中国品牌出海. 10 2.1. 蓝瀚互动背靠海外头部媒体，助力游戏与电商等品牌出海 .11 2.2. 出海景气度持续叠加多元产品矩阵，有望带动出海业务毛利率抬升 . 13 3. 国内业务：积极适应外部营销环境，持续发掘新的业务增长极国内业务：积极适应外部营销环境，持续发掘新的业务增长极 . 14 3.1. 短视频业务：行业景气度高，公司技术服务双优 . 14 3.2. 其他营销业务：唤醒业务需求稳定，欧泰谱等新业务优势显著 . 16 3.3. 蓝标在线：重点布局中小企业营销服务，满足线上化需求 .

11、19 4. 元宇宙：业务布局较为清晰，有望把握虚拟人等方向增长空间元宇宙：业务布局较为清晰，有望把握虚拟人等方向增长空间 . 20 4.1. 率先落子元宇宙业务布局，已形成清晰的产品与组织架构体系 . 20 4.2. 虚拟人等业务方向具备增量空间，看好蓝色光标三大核心竞争力. 22 5. 投资建议投资建议. 24 6. 风险提示风险提示. 25 图表目录图表目录 图 1：蓝色光标发展历程. 5 图 2：蓝色光标的股权结构 . 6 图 3：全案推广服务业务板块. 7 图 4：全案广告代理业务板块. 7 图 5：蓝色光标全资子公司蓝标国际引进战略投资者后股权结构 . 8 图 6：2016-2021

12、Q3 公司营收及同比增速. 8 图 7：2016-2021Q3 公司归母净利润及同比增速 . 8 图 8：2017-2020 年公司分业务收入规模（亿元） . 9 图 9：2017-2020 年公司主营业务营收结构 . 9 图 10：2018-2020 年公司分行业收入占比 . 9 图 11：2017-2021Q3 公司毛利率及净利率 . 9 图 12：2017-2020 年公司分业务毛利率 . 9 图 13：2016-2021Q3 公司三项费用率 . 10 图 14：2016-2021Q3 公司现金流量净额 . 10 图 15：2016-2020 年公司有息负债率 . 10 图 16：201

13、6-2020 年公司应收账款周转率 . 10 图 17：Facebook 广告智能投放平台 D3 . 12 图 18：鲁班跨境通 . 12 图 19：App Annie. 12 图 20：Social Peta 的核心优势. 12 图 21：2014-2021 年中国自主研发游戏海外市场销售收入（单位：亿美元）及同比增速 . 13 图 22：2015-2023E 中国出海跨境电商交易规模（亿元）及同比增速 . 13 4 公司深度分析/蓝色光标 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 23：鲁班跨境通 . 1

14、4 图 25：2018.06-2021.06 我国短视频用户规模及使用率. 16 图 26：2017-2021E 我国短视频市场规模及预测. 16 图 27：2010-2020 年全球智能手机出货量（亿部）及增长情况 . 17 图 28：2012-2020 年中国手机市场出货量（亿部）及增长情况 . 17 图 29：欧泰谱客户 . 18 图 30：考拉心电图 . 18 图 31：裂变传播. 18 图 32：粉丝社区运营. 19 图 33：蓝标在线产品. 19 图 34：出海方舟产品板块. 20 图 35：蓝色光标数字达人服务全景图 . 20 图 36：联合利华虚拟直播间 . 21 图 37：当

15、红齐天业务板块. 21 图 38：百度希壤虚拟空间. 22 图 39：苏小妹与刘宇共同演绎星河入梦. 22 图 40：盲盒苏小妹数字藏品 . 22 表 1：公司重要自然人股东 . 6 表 2：与蓝瀚互动合作的海外头部媒体.11 表 3：蓝瀚互动全套价值链服务 . 13 表 4：必得优选平台. 15 表 5：多盟全面布局 TOP 级媒体资源 . 15 表 6：UG desk 平台 . 17 5 公司深度分析/蓝色光标 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 全球领先营销科技集团，全力布局元宇宙新赛道全球领先

16、营销科技集团，全力布局元宇宙新赛道 1.1. 历史沿革：历史沿革：中国本土中国本土唯唯一全球一全球 TOP10 营销集团，率先营销集团，率先落子落子元宇宙元宇宙新新赛道赛道 蓝色光标成立于 1996 年，是中国最早成立的公关公司之一。公司起家于公关业务，于 2010年在创业板上市， 后借助内生增长与外延并购的方式逐步将业务延伸至全案推广服务(数字营销、公共关系、活动管理等)、全案广告代理（数字广告投放、中国企业出海广告投放以及智能电视广告 OTT 业务代理等）以及海外公司业务，服务内容涵盖营销传播整个产业链，以及基于营销科技的智慧经营服务，服务地域基本覆盖全球主要市场。据 WARC 排名显示，

17、2020 年蓝色光标在全球营销控股集团中排名第九，是唯一一家进入前十的中国营销集团： 成立于成立于 1996 年年，初期聚焦公共关系初期聚焦公共关系。蓝色光标于 1996 年成立，成立初期主要聚焦于公关业务，以蓝标、智扬等品牌为主，至 2005 年其服务网络覆盖 24 个城市，2007 年公司跻身霍尔姆斯报告全球公关公司 250 强，是国内领先的公关公司品牌； 2010 年至年至 2016 年推进年推进“数字化、国际化”战略。“数字化、国际化”战略。2010 年于深圳创业板上市后，收购思恩客、精准阳光、美广互动、今久广告，整合营销传播。2013 年收购西藏山南东方博杰广告、We Are Soc

18、ial，2014 年收购 FuseProject、Vision7、METTA，2015 年收购多盟、亿动，开始转型为一家数据科技公司。2016 年业务数字化建设第一阶段已夯实完成，数字业务占比达到 80%以上； 2017 年至年至 2021 年年开始开始全面推进实现全面推进实现“营销智能化，业务全球化营销智能化，业务全球化”业务布局构建业务布局构建。2018年投资金融科技公司深圳众赢科技公司，与拉卡拉合作建立昆仑堂大数据研究院。2019年推出了以蓝色光标服务与 SaaS 营销平台模式相结合的“蓝标在线”，并布局在线职业教育领域。2017 年至 2020 年公司在霍尔姆斯报告中全球公关公司排名均

19、位居前十； 2021 年年公司快速进入元宇宙赛道。公司快速进入元宇宙赛道。10 月牵手阿里达摩院，打造属于元宇宙布局的虚拟直播间业务；11 月与当红齐天及旗下子公司齐乐无穷签署战略合作协议，双方将联合推动 XR 体验在重点行业的应用拓展及商业化项目落地； 12 月与百度希壤宣布达成战略合作，双方将携手推动元宇宙技术与营销的有机融合。2022 年发布首个数字虚拟人“苏小妹”，并注资 1 亿元成立全资子公司“蓝色宇宙数字科技有限公司” 。 图 1：蓝色光标发展历程 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 1.2. 股权结构：实控人为创始人赵文权股权结构：实控人为创始人赵文权，为为适配元宇宙布局调整适

20、配元宇宙布局调整董事会架构董事会架构 创始人创始人赵文权为公司实际控制人赵文权为公司实际控制人。截至 2021 年三季报，实控人赵文权持有蓝色光标 5.82%股本， 通过直接持有以及孙陶然先生委托投票拥有表决权的股份占本公司股本的通过直接持有以及孙陶然先生委托投票拥有表决权的股份占本公司股本的 9.06%。赵文权系蓝色光标创始人，在传播行业有超过 20 年的从业和管理经验。 2021 年公司董事会结构调整年公司董事会结构调整，进一步适配元宇宙业务布局，进一步适配元宇宙业务布局。2021 年蓝色光标发布公告，宣 6 公司深度分析/蓝色光标 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证

21、券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 布：创始人赵文权因公司战略发展需要，将全力专注元宇宙业务布局，故辞任蓝色光标总经理， 继续担任公司董事长并将出任蓝色宇宙董事长； 公司聘任潘安民先生为蓝色光标总经理；选举孙陶然先生为非独立董事。 图 2：蓝色光标的股权结构 资料来源：公司官网，wind，安信证券研究中心 表表 1：公司重要自然人股东：公司重要自然人股东 姓名姓名 持股持股 身份身份 赵文权赵文权 5.82% 蓝标创始人兼董事长、 蓝色宇宙董事长 李芃 3.35% 博杰广告创始人 孙陶然孙陶然 3.24% 蓝标创始人、董事会成员 吴铁 2.68% 蓝标创始人 陈

22、良华 2.44% 蓝标创始人 王舰 1.34% 原今久广告总裁 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3. 主营业务主营业务：传统业务稳定开展，创新业务传统业务稳定开展，创新业务具备增长具备增长潜力潜力 公司传统业务稳定开展，公司传统业务稳定开展，创新业务创新业务具备增长潜力具备增长潜力。蓝色光标传统三大业务板块包括：全案推广服务、全案广告代理以及海外公司业务。2021 年 9 月剥离海外公司业务，全案推广和全案广告代理业务稳定开展。2021 年 10 月 21 日，蓝色光标集团副董事长熊剑出席云栖大会并发表演讲，率先拉开元宇宙、虚拟人在营销行业的创新帷幕，蓝色光标的创新业务开始逐步呈现。

23、 （数据来源：蓝色光标公众号）目前蓝色光标的创新业务主要包括虚拟人、虚拟物品 NFT 和虚拟空间三大部分， 基本产品已经具备雏形， 随着技术发展与市场认可度的提升，预计创新业务有望具备较大的增长潜力。 全案推广服务全案推广服务业务版块业务版块主要指主要指数字营销、 公共关系、 活动管理等数字营销、 公共关系、 活动管理等， 包括蓝标数字、 智扬公关、思恩客、今久传播等子品牌，以及欧泰谱、大颜色科技等通过数据和算法驱动的新型业务品牌，秉承“创意服务+产品技术”的理念，为游戏、汽车、互联网及应用、电子商务、高科技产品、 消费品、 房地产以及金融等八大行业品牌， 提供消费者洞察、 内容创意、 活动管

24、理、CRM 服务、自媒体智能投放、场景营销等全渠道应用，以及企业销售促进解决方案等全价值链服务体系。 7 公司深度分析/蓝色光标 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3：全案推广服务业务板块：全案推广服务业务板块 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 全案广告代理全案广告代理业务版块主要指业务版块主要指数字广告投放（移动手机屏） 、出海广告投放以及智能电视广数字广告投放（移动手机屏） 、出海广告投放以及智能电视广告（智能电视屏）等告（智能电视屏）等业务，业务，包括多盟、亿动、蓝瀚互动、博杰、精准阳光等

25、子品牌，其中蓝瀚互动是负责出海广告投放的一站式营销平台，是目前公司唯一过百亿业务线。核心业务包括： 短视频创作与投放短视频创作与投放、 程序化媒体购买、 头部媒体购买、 基于 Facebook、 Google、 TikTok for Business、LinkedIn、Twitter 等平台的一站式出海营销，互联网电视广告营销代理，以及面向大客户的移动营销全案。拥有 Data+，DSP，DMP，UGdesk，鲁班等多个产品。 图图 4：全案广告代理业务板块：全案广告代理业务板块 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 海外业务海外业务主要面向国际化市场主要面向国际化市场，目前已，目前已引入战投引

26、入战投被被剥离剥离。海外公司业务为北美、西欧等众多全球 500 强品牌以及“出海”的中国品牌提供国际化传播服务。客户从大型消费品制造商到前沿技术公司， 为它们提供覆盖品牌战略咨询、 数字创意制作、 电商运营、 CRM、 大数据分析、数字和传统媒介购买以及社交媒体洞察和营销的全球智能营销方案。旗下拥有 Vision7、We Are Social、Metta 以及 Fuse Project 等品牌。2021 年 9 月，蓝色光标全资子公司蓝标国际引进战略投资者，将 Vision7、We Are Social、Metta 以及 Fuse Project 四家子公司交割，交割完成后蓝标国际持有四家子公

27、司约 35%股份。 蓝标国际引进国外知名投资机构作为战略投资者后可获得可观的发展资金、 客户关系、 人才以及并购机会支持， 有助其继续高速增长。同时与该 4 家公司有关的约为 18 亿商誉净额将从上市公司资产负债表中剥离，将大幅降低公司此后可能的商誉减值风险。 8 公司深度分析/蓝色光标 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 5：蓝色光标全资子公司蓝色光标全资子公司蓝标国际引进战略投资者后股权结构蓝标国际引进战略投资者后股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 创新业务包括创新业务包括虚拟人、虚拟

28、物品虚拟人、虚拟物品 NFT 和虚拟空间。和虚拟空间。2021 年下半年起，公司先后与阿里达摩院、当红齐天、百度希壤达成战略合作，并注资一亿元成立“蓝色宇宙”全资子公司，实控人赵文权担任董事长，从资金、人才、技术等各方面为进军元宇宙做好充足准备。目前虚拟人、虚拟物品 NFT 和虚拟空间基本产品已经具备雏形，有望在向元宇宙方向发展的大趋势下带来较大的业绩增长潜力。 1.4. 财务状况财务状况：控费提效：控费提效以及现金流改善以及现金流改善，推动推动业绩稳定提升业绩稳定提升 公司收入迅速增长， 盈利水平稳定提升。公司收入迅速增长， 盈利水平稳定提升。 公司 2016-2020 年营业收入为 123

29、.19 亿元、 152.31亿元、 231.04 亿元、 281.06 亿元与 405.27 亿元， 2016-2020 年营业收入 CAGR 达 34.68%。2021Q3 同比增速略有放缓，为 9.10%，主要系 2021 年蓝色光标剥离部分海外公司业务，将原蓝标国际下属 4 家全资子公司 65%股权交割给战略投资者， 后续 4 家标的公司采用权益法核算，营业收入不再纳入合并范围。2016-2020 年归母净利润为 6.40 亿元、2.22 亿元、3.89亿元、 7.10亿元与7.24亿元， 2016-2020年CAGR达3.13%， 2021Q3同比下降11.70%，主要系剥离部分海外公

30、司业务增加非经常性损失约 2200 万美元。 图图 6：2016-2021Q3 公司营收及同比增速公司营收及同比增速 图图 7：2016-2021Q3 公司公司归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 出海广告和全案推广业务持续扩张出海广告和全案推广业务持续扩张。出海广告投放业务为公司业绩主力军，2017-2020 年营收占比分别为 28.50%、52.38%、61.49%与 60.24%,其次为全案推广服务，2017-2020 年营收占比分别为 37.33%、23.93%、16.54%与 18.90%。海外公司业务营

31、收占比呈下降趋势，2020 年下降至 7.05%，相较于 2017 年下降 4.59pct。从分行业营收来看，2018-2020 年位居一、二、三名的行业分别为游戏、电商、互联网及应用。 123.19 152.31 231.04 281.06 405.27 314.83 47.58% 23.64% 51.69% 21.65% 44.19% 9.10% 0%20%40%60%02004006002001920202021Q3营业收入（亿元） 同比增速（%） 6.40 2.22 3.89 7.10 7.24 5.46 844.84% -65.25% 74.99% 82.66%

32、 1.94% -11.70% -500%0%500%1000%024682001920202021Q3归母净利润（亿元） 同比增速（%） 9 公司深度分析/蓝色光标 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 8：2017-2020 年公司分业务收入规模年公司分业务收入规模（亿元）（亿元） 图图 9：2017-2020 年公司主营业务营收结构年公司主营业务营收结构 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 10：2018-2020 年公司分行业收入

33、占比年公司分行业收入占比 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 出海业务调整有望提振毛利率出海业务调整有望提振毛利率，归母净利率稳中带升。，归母净利率稳中带升。公司毛利率 2017-2020 年逐年下降，一方面在于毛利率水平较低的出海广告投放业务营收占比显著增加，2020 年出海业务毛利率仅为 1.43%，其营收占比达到 60.24%（相较于 2017 年提高 31.74pct） ；另一方面全案推广服务与全案广告代理业务毛利率逐年下降。随着公司出海业务的媒体组合、客户组合以及服务内容组合的更加多元化，出海广告投放业务毛利率有望延续上升态势，公司未来毛利率下降趋势预计将有所放缓。受益于期间费用率

34、下降，同期公司归母净利率稳中带升，2020年公司归母净利率为 1.79%，相较 2017 年上涨 0.33pct；2021Q3 归母净利润率略微下降，主要系剥离海外业务带来非经常性损失约 2200 万美元。 图图 11：2017-2021Q3 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图图 12：2017-2020 年公司分业务毛利率年公司分业务毛利率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 43.41 121.01 172.83 244.14 56.86 55.29 46.50 76.61 34.3 26.87 30.66 55.97 17.73 27.87

35、31.07 28.56 050030035040045020020海外公司业务(行业) 全案广告代理(行业) 全案推广服务(行业) 出海广告投放(行业) CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018

36、20192020海外公司业务(行业) 全案广告代理(行业) 全案推广服务(行业) 出海广告投放(行业) 38.31% 43.60% 45.09% 15.18% 17.01% 18.16% 14.73% 13.59% 16.02% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020互联网及应用 电商 游戏 18.20% 11.72% 8.92% 6.43% 6.47% 1.46% 1.68% 2.53% 1.79% 1.73% 0%5%10%15%20%200202021Q3销售毛利率 归母净利率 0.65% 1.11% 1.29%

37、1.43% 26.78% 25.36% 21.92% 13.63% 20.27% 20.75% 20.76% 11.58% 28.93% 21.52% 20.20% 19.73% 0%20%40%20020 出海广告投放 全案推广服务 全案广告代理 海外公司业务 10 公司深度分析/蓝色光标 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 控费效果显著控费效果显著，现金流情况持续改善现金流情况持续改善。公司期间费用率整体呈下降趋势，销售费用率、管理费用率、 财务费用率分别由 2016 年 9.07

38、%、 7.40%与 1.23%下降至 2021Q3 的 1.80%、 2.08%与 0.26%；2021Q3 三项费用率合计为 4.14%，较 2016 年下降 13056pct。期间费用率下降主要系公司业务规模持续增长形成规模效应，以及资源优化配臵和费用控制能力突出。公司现金流情况持续向好，2021Q3 公司经营活动现金流净额为 6.40 亿，同比增长 166.11%；投资活动现金流净额为 10.18 亿，同比增长 150.23%。 图图 13：2016-2021Q3 公司公司三项三项费用率费用率 图图 14：2016-2021Q3 公司现金流量公司现金流量净额净额 资料来源：Wind，安信

39、证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 举债成本下降，举债成本下降，回款能力提升回款能力提升。公司 2016-2020 年有息负债率从 35.56%下降至 10.17%，有息负债从历史高点的 57 亿元降到 17 亿元， 上市后 5 年大量并购形成的沉重负担基本消化，加之国际业务成功交割后，现金储备达到近 40 亿元，公司偿债能力提升，举债成本下降。公司 2016-2020 年应收账款周转率逐年提升， 从 2016 年 2.87 提升至 2020 年 4.88，即应收账款周转天数从 127 天下降至 75 天，应收账款变现速度变快说明公司流动资产使用效率提高，也能反映出公司账期谈判

40、能力和在产业链中地位的提升。 图图 15：2016-2020 年公司年公司有息负债有息负债率率 图图 16：2016-2020 年公司年公司应收账款应收账款周转率周转率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2. 出海业务：出海业务：背靠海外头部媒体，持续助力中国品牌出海背靠海外头部媒体，持续助力中国品牌出海 出海广告投放是目前公司唯一过百亿业务线，蓝瀚互动是负责出海广告投放的一站式营销平出海广告投放是目前公司唯一过百亿业务线，蓝瀚互动是负责出海广告投放的一站式营销平台。台。出海广告投放业务的商业模式是：公司代广告主将广告投放在海外媒体上，媒体给蓝标返点，

41、蓝标将部分返点提供给客户，根据客户的广告投放需求定制广告投放排期表，约定投放的媒体、期间、频次等要素，根据排期表执行进度逐月确认广告投放收入。毛利来源于服务费和媒体平台给的返点，再扣除给广告主的返点，服务费体现公司提供的广告投放服务价9.07% 7.50% 4.19% 2.86% 1.86% 1.80% 7.40% 5.80% 3.87% 3.05% 2.36% 2.08% 1.23% 1.90% 1.06% 0.50% 0.39% 0.26% 0%2%4%6%8%10%2001920202021Q3销售费用率 管理费用率 财务费用率 -90.11 -123.91 1,8

42、92.76 699.36 1,310.48 639.89 -677.06 766.91 -37.92 155.87 354.45 1,018.35 -1,039.55 -530.66 -1,463.05 -779.37 -711.22 -557.98 (2,000)02,0002001920202021Q3经营活动产生的现金流量净额（百万元） 投资活动产生的现金流量净额（百万元） 筹资活动产生的现金流量净额（百万元） 35.56% 26.35% 20.35% 10.91% 10.17% 0%10%20%30%40%200192020有息负债率 2.8

43、7 2.74 3.82 4.18 4.88 0246200192020应收账款周转率 11 公司深度分析/蓝色光标 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 值，媒体平台给的返点力度体现代理公司对供应商的议价能力，公司给广告主的返点则体现对客户的议价能力。 2.1. 蓝瀚互动背蓝瀚互动背靠靠海外海外头部头部媒体，助力游戏与电商等品牌出海媒体，助力游戏与电商等品牌出海 背靠背靠 Meta、Google 等头部媒体等头部媒体，广泛广泛触达触达多多渠道受众。渠道受众。负责出海广告投放的蓝瀚互动是M

44、eta、Google 一级代理商，TikTok for Business 以及 20 余+海外媒体合作伙伴，为不同行业的广告主提供全价值链服务，包括海外市场洞察、品牌营销策略、创意设计、广告优化、账户管理、全球 KOL 营销、粉丝页运营等。通过与 Meta、Google、Twitter、Yahoo、Bing等媒体合作，蓝瀚互动业务能够覆盖大多数国家和地区，触达多渠道受众，帮助客户达成更好的推广效果；同时，由于所覆盖的国家与地区也包括东南亚及一带一路沿线国家，帮助广告主战略性提早进入新兴市场，提前进行业务布局。 表表 2：与蓝瀚互动合作的与蓝瀚互动合作的海外头部海外头部媒体媒体 媒体媒体 国家国

45、家或地区或地区 媒体优势媒体优势 Twitter 全球（美国、日本为重要市场） 全球用户数量超过 1.05 亿， 月活跃用户 3.3 亿，日活用户1 亿； 品牌阅读量高，紧跟趋势；无最低预算要求 Yahoo 美国、日本、中国台湾、东南亚 移动端曝光量高；手机服务 80%为原生态广告，视觉精美 Bing 36 个国家和地区 全球第二大搜索引擎，拥有超6 亿高购买力用户，购买力指数比平均联网用户高 101%；不容易被封；相比 google 竞争小、点击费用低 Outbrain 美国、英国、日本、法国等一线国家 CPC比其他渠道低 50%；在高质量平台推广（CNN、BCC、The Guardian）

46、 ；个性化的网络内容推荐引擎，全球覆盖受众达 5亿人次 Bigo 印度、中东、巴基斯坦、俄罗斯、印尼 月活用户超 4 亿；海量用户数据、高质量内容生态 Linkedin 200 多个国家和地区 潜在客户互动；定位功能，自定义受众 Yandex 主要俄罗斯、中亚五国 类似百度，先投放 Yandex 广告，之后再增加VK 广告 VK 主要俄语体系国家 类似于中国微信与微博的结合体，设计风格与功能类似 Facebook，综合性强，受众广 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 广告投放服务方面，蓝瀚互动拥有权威的优化师与互动服务团队权威的优化师与互动服务团队、智能的投放系统与第三方智能的投放系统与第三

47、方监测工具监测工具、强大的素材制作能力强大的素材制作能力以及高效的海外网红营销高效的海外网红营销： 优化师团队经验丰富，深入游戏、电商及工具类产品推广。优化师团队经验丰富，深入游戏、电商及工具类产品推广。蓝瀚互动的优化师团队拥有平均 3 年以上的优化经验，每位优化师均成功推广过近百款不同类别的游戏游戏，帮助各类型的大、中、小型电商电商客户进行广告投放以及成功帮助众多客户推广工具工具类产品，包括清理、杀毒、电池、美图、视频、直播、社交、运动、星座、wifi 等一系列类别，在长期实操中累积了大量的投放与优化经验； 与与第三方第三方平台达成深度合作，平台达成深度合作，助力企业降助力企业降本本提效提效

48、。得益于深厚的行业积累，蓝瀚互动与海外的头部第三方平台达成了深度的合作，其中：1）D3 是专业的 Facebook 广告智能投放平台，能让出海客户享受本地化服务，有效提升广告投放管理效率和最大化 ROI，高速助力游戏客户进行跨境营销鲁班跨境通提供跨平台整合管理方案，集广告开户、充值、运营于一体。2）蓝瀚互动与海外出海数据提供商 AppAnnie 与 Social Peta 有长期稳定的合作关系，对于市场变化及素材潮流能马上作出快速的反应及深入洞察。基于与上述平台的合作，使得公司能够更高效地满足品牌地营销需求及效果监测，从而实现降本增效的目的。 12 公司深度分析/蓝色光标 本报告版权属于安信证

49、券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 17：Facebook 广告智能投放平台广告智能投放平台 D3 图图 18：鲁班跨境通：鲁班跨境通 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图图 19：App Annie 图图 20：Social Peta 的核心优势的核心优势 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：Social Peta官网，安信证券研究中心 素材制作能力强大素材制作能力强大，资源复用率高，资源复用率高。凭借丰富的客户服务经验以及一支独立的素材制作团队，蓝瀚互动在长期的投

50、放过程中形成了庞大而出色的素材库，能够以高水平的创意制作和投放优化服务能力， 针对性地满足客户的需求， 同时素材库可直接用于广告投放，为新客户节省素材测试时间； 拥有拥有丰富的丰富的海外网红资源海外网红资源，可满足客户多元需求，可满足客户多元需求。蓝瀚互动拥有欧美、东南亚等地的网红资源，横跨生活时尚、美妆、科技、游戏等领域，拥有中重度与休闲类不同种类游戏匹配的网红，大到千万粉丝网红，小到游戏玩家新起之秀，可根据推广需求精确筛选、匹配网红主播资源， 助力电商客户在 Facebook、 YouTube、 Twitter 等平台上精确营销。 得益于得益于 4 大核心优势，蓝瀚互动在游戏、电商等领域打