1、运动服饰：以史为鉴，窥探未来 东海证券研究所 丰毅 日期：2022年4月5日 执业证书编号：S0630522030001 电话： 引言引言 运动品牌无论是国内还是海外往往成为孕育优质投资标的的摇篮。 那么： 国内外运动鞋服在服装各细分行业中往往增速最快、集国内外运动鞋服在服装各细分行业中往往增速最快、集中度最高、龙头经营规模最大，原因是什么？中度最高、龙头经营规模最大，原因是什么？ 运动鞋服龙头壁垒是否真的较高？缘何全球体育史中运运动鞋服龙头壁垒是否真的较高？缘何全球体育史中运动品牌逆袭持续出现？运动鞋服企业核心竞争力是产品？还动品牌逆袭持续出现？运动鞋服企业核心竞争力

2、是产品？还是营销？还是供应链？是营销？还是供应链？ 耐克是怎么实现超越的？阿迪是怎么实现重生的？耐克耐克是怎么实现超越的？阿迪是怎么实现重生的？耐克和阿迪的优势分别在哪里？和阿迪的优势分别在哪里？ 霍斯特、奈特、斯特拉瑟、德雷福斯、马克帕克等企业霍斯特、奈特、斯特拉瑟、德雷福斯、马克帕克等企业管理者，如何评判他们的功过？管理者，如何评判他们的功过？ 中国的本土品牌与海外品牌竞争中处在什么位置？是否中国的本土品牌与海外品牌竞争中处在什么位置？是否仍有投资机会？仍有投资机会？ 本篇报告将为您一一解答。 核心观点核心观点 （1 1）运动服饰行业好在哪里运动服饰行业好在哪里？ 2014年以来供给侧政策

3、潮和需求侧人均收入拐点推动行业进入高速增长期。高端运动休闲、高端小众运动服饰、女性运动装等细分行业出现明显竞争空缺。短期疆棉事件成为较长一段国牌替代周期的开始。中国体育发展阶段与美国1970年代相似且历史进程加快，下一阶段滑雪、户外等小众领域将先后续崛起。 （2 2）运动品牌护城河来自哪里运动品牌护城河来自哪里？ 营销：精准营销、曝光需求致营销资源争夺成为龙头竞争的主要发力点。耐克、阿迪业绩与奥运、世界杯周期高度相关。产品：低SKU及功能性需求导向致产品研发设计成为品牌成功最核心因素。Nike AJ系列产品营收超过所有内资品牌。 营运能力：存货周转、总资产周转并非企业核心壁垒，壁垒来自于盈利能

4、力。管理者：霍斯特、奈特、马克帕克在体育史贡献较大，优秀管理者往往注重研发、来自内部、具有“运动”基因。 （3 3）耐克耐克VSVS阿迪：超越与重生阿迪：超越与重生。 产品力成为耐克超越阿迪核心因素，营销资源成为阿迪死而复生的关键，运营成熟及研发加速带动耐克在成熟期持续拉开与阿迪差距，盈利提升带动阿迪迎头赶上。耐克、阿迪分别更注重体育明星和赛事资源及分别在篮球、足球资源优势领先源自两企业发展阶段及地域。耐克拥有更好的产品力及运营能力，阿迪则拥有较强的赛事营销资源。 （4 4）我国运动品牌机会：我国运动品牌机会： 经历了2010-2014外资品牌竞争加剧、国内库存危机后，内资品牌产品力、管理效率

5、逐步复苏，在“疆棉”事件催化、海外品牌渠道饱和的情况下，以安踏、李宁为首的本土品牌，业绩、盈利能力加速提升。未来五年，国牌店效、产品单价仍存空间，高端运动休闲、小众运动、女装运动供给仍存缺口，高线城市国牌门店位置仍存较大空间，均为国牌势能继续提升奠定基础；同时，受益行业整体快速成长，优质产能出现紧缺，龙头运动代工厂前景确定性较强。 风险提示：风险提示：1警惕疫情不确定性带来的风险。2海外品牌对内资品牌营销资源竞争带来的风险。3营销资源声誉、变化对企业业绩影响具有不确定性的风险。 CONTENTS 目录 行业逻辑：运动服饰行业好在哪里？ 壁垒何在：纵观全球，什么公司能胜出？ 反观国内：运动品牌是

6、怎样发展起来的？ 龙头之争：耐克阿迪，孰强孰弱？ 行业逻辑：运动服饰行业好在哪里？ 体育行业为体育行业为中国乃至全球中国乃至全球增长最快的增长最快的服装细分品类服装细分品类之一之一 资料来源：Euromonitor,东海证券研究所 全球服装行业 历史（2014-2019）复合增速 中国服装行业 历史（2014-2019）复合增速 全球服装行业 未来（2019-2025）预计复合增速 中国服装行业 未来（2019-2025）预计复合增速 历史 未来 2.20% 2.30% 11.00% 11.10% 0%5%10%15%男装 女装 童装 运动服饰 运动渗透率逐步提升运动渗透率逐步提升 资料来源：

7、智研咨询，中国马拉松协会，中商产业研究院，东海证券研究所 马拉松赛事参赛情况 国内经常参加体育锻炼人数 国内健身会员同比增速 健身会员渗透率 37904655248520550000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000025000300003500040000450005000055000600002001520162017中国经常参加体育锻炼人数（万人）同比增速（%）国内运动鞋服零售额及增速 体育政策驱动体育政策驱动 资料来源：国家体育总局、国务院、国家体委官网，东海证券研究所 2014年 46号文 19951995年年

8、19951995- -20102010年的体育产年的体育产业发展纲要业发展纲要 20022002年年 中共中央、国务院关于中共中央、国务院关于进一步加强和改进新时期进一步加强和改进新时期体育工作的意见体育工作的意见 20102010年年 国务院办公厅关于加快发展国务院办公厅关于加快发展体育产业的指导意见体育产业的指导意见 20162016年年 关于加快发展健身休闲产业的指导意见关于加快发展健身休闲产业的指导意见 冰雪运动发展规划冰雪运动发展规划 （20162016- -20252025年）年） 水上运动产业发展规划水上运动产业发展规划 航空运动产业发展规划航空运动产业发展规划 2017年 关于

9、以2022年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见 2009年 全民健身条例 探索 布局 推动全民健身 2000 2008 北京奥运会 大力推动体育建设 体育政策精细化 2014 政策力度加大 2017 政策发布机构 政策频率 政策内容 体育政策驱动体育政策驱动 2015 2020 2025E 2030E 体育人口（亿人） 4 4.35 5 5.3 五年复合增速 1.69% 2.82% 1.17% 体育行业总产值（万亿元） 1.7 3（已实现）（已实现） 5 五年复合增速 12.03% 10.76% 人均体育消费增速预计五年复合增速 10.2% 7.8% 体育行业GDP占比 0.70% 2%

10、体育服务业占比 21.00% 30.0% 人均体育场馆面积（平方米） 1.57 1.8 2 2.3 五年复合增速 2.77% 2.13% 2.83% 国家体育产业发展规划 2017 2020E 2025E 冰雪产业规模（亿元） 3976 6152 10000 复合增速（17-20/17-25） 15.66% 10.22% 占体育行业总产值 20% 中国冰雪产业发展规划 资料来源：体育产业发展“十三五”规划，冰雪运动发展规划(2016-2025年)，东海证券研究所 8%23%40%11%18%童装男装女装运动其他服饰2019服装行业各细分行业占比 世界各国运动服饰占比 资料来源：Euromoni

11、tor，东海证券研究所 中国中国 11.6%11.6% 日本日本 15.5%15.5% 德国德国 15.8%15.8% 英国英国 17.817.8 美国美国 32.6%32.6% 运动渗透率逐步提升运动渗透率逐步提升 02,0004,0006,0008,00010,00012,00020007200920017潜水潜水 攀岩攀岩 自驾自驾 冲浪冲浪 越野越野 划艇划艇 骑行骑行 滑雪滑雪 跑步跑步 郊游郊游 登山登山 垂钓垂钓 徒步徒步 保龄球保龄球 北京北京 上海上海 天津天津 江苏江苏 浙江浙江 福建福建 广东广东 山东山东 内蒙古内蒙古 湖北湖

12、北 重庆重庆 陕西陕西 辽宁辽宁 吉林吉林 宁夏宁夏 湖南湖南 海南海南 河南河南 新疆新疆 贵州贵州 河北河北 安徽安徽 青海青海 江西江西 山西山西 西藏西藏 黑龙江黑龙江 广西广西 四川四川 云南云南 甘肃甘肃 20122012- -20142014年行年行业库存危机业库存危机 政策潮政策潮 健身潮健身潮 资料来源：智研咨询，东海证券研究所 1500 中美体育运动品牌对比：中国在运动鞋服发展现阶段类似于美国中美体育运动品牌对比：中国在运动鞋服发展现阶段类似于美国19701970年年- -19801980年时期年时期 单位：美元 中美体育运动品牌对比历史：全球化导致历史进程加速中美体育运动

13、品牌对比历史：全球化导致历史进程加速 传统产品传统产品 普及期普及期 专业产品专业产品 时尚产品时尚产品 跑跑 步步 健健 身身 篮篮 球球 女性运动女性运动 户外运动户外运动 复古设计复古设计 新概念设计新概念设计 旅游鞋旅游鞋 高端小众高端小众 大众运动大众运动 资料来源：东海证券研究所 中美体育运动品牌对比历史：中国处在美国中美体育运动品牌对比历史：中国处在美国19801980年以后阶段年以后阶段 产品普及期产品普及期 1960 1970 1980 1987 2000 2010 2018 慢跑热慢跑热 女性运动潮女性运动潮 篮球热篮球热 设计提升设计提升 运动品牌专业化运动品牌专业化出现

14、并购潮出现并购潮 功能性、运动时功能性、运动时尚开始快速流行尚开始快速流行 1980 2000 2014 2017 至今 产品普及期产品普及期 供给缺口期供给缺口期 健身潮健身潮 高端运动休闲风潮高端运动休闲风潮 1阿迪美国仓储效率低 2虎牌开始试水海外 1慢跑流行 2“旅游鞋”大众化 有氧健身操流行 1乔丹进入NBA 2气垫、天足系列大火 1UA、露露柠檬等专业运动品牌崛起 2出现并购潮 1boost、react产品面世 2椰子鞋、乔丹鞋大卖 3二手市场火爆 1“旅游鞋”火爆。2“星期鞋”质疑 1海外品牌成功进驻。 2李宁、安踏等球鞋专业化 1健身、跑步人群大增 2运动行业进入牛市 FILA

15、、比音勒芬等高端运动休闲快速崛起 美国 中国 大众运动 高端小众（时尚产品） 高端小众（专业产品） 资料来源：东海证券研究所 服装行业最大公司在这里服装行业最大公司在这里 2019年服装、奢侈品行业全球企业排名（亿元） 资料来源：各公司公告，东海证券研究所 集中度最高的细分行业集中度最高的细分行业 中美各细分行业CR5对比 资料来源：Euromonitor,东海证券研究所 数据时间：美国2019年；中国2019年；中国高端女装2019年 （1 1）功能性大于时尚性；）功能性大于时尚性； 19801980年前年前AdidasAdidas全球全球市占率长期超过市占率长期超过5050% % 1990

16、1990年年 美国美国CRCR2 2= =5050% % 20132013全球集中度全球集中度 20182018全球集中度全球集中度 1956年墨尔本奥运会85%球员穿Adidas 1964年东京奥运会85%金牌得主穿Adidas 1979年75%NBA球员穿Adidas球鞋 30% 20% 2018年各国CR2 （2 2）SKUSKU低且效率高；低且效率高； 2018SKU2018SKU数数 19851985年乔丹签名鞋年乔丹签名鞋(乔丹签约1年后) 收入1.3亿美元 相当于世界第5大品牌营收 资料来源：Euromonitor，公司年报、官网，东海证券研究所 集中度最高的细分行业集中度最高的

17、细分行业 曝光曝光度度最高的细分行业最高的细分行业 国内国内服装服装各各业广告宣传费率业广告宣传费率（20192019） 海外海外服装服装各各业广告宣传费率业广告宣传费率（2019） 资料来源：各公司公告，为了可比和去除疫情影响，数据统一为2019年，东海证券研究所 国潮风利好 1970 1980 2000 2015 2017 2018 慢跑热铸就Nike 复古风及休闲时尚风利好Adidas 女性运动潮铸就Reebok 复古风利好 时尚风利好 资料来源：各公司年报、官网 中小企业均有逆袭机会中小企业均有逆袭机会 资料来源：东海证券研究所 1983年 Nike超越Adidas 1987年 Ree

18、bok超越Nike 1997年 Adidas超越Reebok 2008年 UA超越Adidas（美国市场） 2012年 安踏全面超越李宁 2022年，李宁预计超越安踏体育中的安踏主品牌收入和利润 竞争空缺因素：竞争空缺因素： 价格因素：价格因素： 1980 2000 2016 1964 6.986.98美元美元 1515美元美元 李宁李宁、安踏等中国品牌以低价争取中低端市安踏等中国品牌以低价争取中低端市场场 1990 19691969年，年，AdidasAdidas美国提价成功美国提价成功 19991999年，年，NikeNike中国区降价失败中国区降价失败 20102010年，李宁提价失败年

19、，李宁提价失败 资料来源：公司官网，东海证券研究所 中小企业均有逆袭机会中小企业均有逆袭机会 童装行业快速增长利好运动服饰童装行业快速增长利好运动服饰 资料来源：Euromonitor，2019,东海证券研究所 中国中国 美国美国 日本日本 英国英国 排名排名 公司 市占率 业务 公司 市占率 业务 公司 市占率 业务 公司 市占率 业务 1 1 森马 5% 大众 休闲 Carters 11.7% 童装 岛村株式会社 8.5% 大众 休闲 Next 8.4% 大众 休闲 2 2 安踏儿童 1.2% 运动鞋服 Gap 7.2% 大众休闲 思瓦德控股 7.8% 大众 休闲 Associated B

20、ritish Foods 4.5% 大众 休闲 3 3 阿迪达斯集团 1.1% 运动 鞋服 Nike 4.6% 运动鞋服 迅销公司 5.6% 大众 休闲 Matalan 2.5% 大众 休闲 4 4 Pepkor 0.8% 童装 Childrens Place 4.1% 童装 World集团 3.3% 高端 女装 Mothercare 2.0% 童装 5 5 Annil 集团 0.8% 童装 Target 3.0% 大众休闲 三起商行株式会社 2.7% 童装 adidas 1.4% 运动 鞋服 6 6 Fujian Green 0.8% 男装 Fruit of the Loom 2.0% 大众

21、休闲 美津浓 1.2% 运动 鞋服 H&M 1.4% 大众 休闲 7 7 E Land Group 0.7% 女装 H&M 1.7% 大众休闲 LVMH集团 0.9% 高端 消费 Newlook 1.3% 大众 休闲 8 8 迪士尼 0.6% 大众 休闲 Under Armour 1.4% 运动鞋服 TSL 0.9% 大众 休闲 River Island 1.1% 大众 休闲 9 9 Qibu 0.6% 童装 Hanes- brands 0.9% 大众休闲 Adidas集团 0.8% 运动 鞋服 Inditex 1.0% 大众 休闲 1010 宁波太平鸟 0.5% 大众 休闲 Levi 0.9

22、% 大众休闲 Onward 0.7% 时尚 女装 Edinburgh Woollen Mill 0.8% 大众 休闲 2019运动品牌的童装副牌往往位列各国童装市占率前列 总结：高增长，强催化，低壁垒，机会多总结：高增长，强催化，低壁垒，机会多 运动服饰行业运动服饰行业 壁垒有限壁垒有限 机会较多机会较多 主要壁垒为主要壁垒为 产品产品、营销营销 渗透率提升时渗透率提升时 流行趋势变化时流行趋势变化时 健康健康 需求需求 政策政策 驱动驱动 标标的的较较多多 NikeNike AdidasAdidas LuluLemonLuluLemon 安踏安踏 李宁李宁 特步特步 资料来源：东海证券研究所

23、 龙头之争：耐克阿迪，孰强孰弱？ 耐克历史耐克历史 引领引领 2006年至今 积累积累 1962-1971年 发挥发挥 1971-1983年 破局破局 1983-2006年 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史积累积累 该阶段以1962年代理虎牌运动鞋开始，并在不断的出现问题与解决问题的过程中惊险度过，成为品牌创业前关键的经验积累阶段。“放权”的管理特点带来持续的“外在协助”成为度过风险的最关键因素。 1971年 1962年 1964年 1965年 1966年 奈特日本旅行期间与虎牌签约，开始代理日本虎牌运动鞋 奈特和鲍尔曼（奈特的跑

24、步教练，美国国家队跑步教练）各出资500美元成立蓝带公司，正式开始销售代理产品（第一年销量1300双、销售额约8000美元） 推出经典Cortez运动鞋，销量快速提升 第一家门店在加州开业； 在与摔跤教练法雷尔争代理权过程中，拿到13州代理权，经营步入稳定期，但议价能力低导致供应链往往存在问题 创立耐克品牌，公司找到日本橡胶公司代工； 虎牌与公司打官司，并不再供应产品，公司迎来创业期最艰难时期（当年销售额达约600万美元） 历史 业绩 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史积累积累 美国市场仍不饱和：阿迪自二战后通过十年“猛抢”营销资源

25、时代，快速占领了世界杯、奥运会的营销资源，但美国市场仍以总代理为主，仍未积极开发，阿迪鞋供给较困难。市场竞争出现一定空缺。 与虎牌第一个经销商产生供应纠纷，依靠优秀业绩、合伙人个人地位抢到更优优势的代理权。 议价能力不对等，导致业绩受供应商供货节奏影响很大，此外供应商仍望以强硬的方式收购公司，最后发生纠纷后快速断货，成为对公司持续性影响最大因素。 代理后很快出现买断货，供应速度跟不上，与公司对虎牌议价能力有关，供应受虎牌所控制。 开始融资主要靠俄勒冈第一银行，贷款有限，通过1970附近的日商岩井长期贷款及发行私人债券解决10年融资难的根本问题。 公司所处阶段特点困难重重 融资难 供应链跟不上

26、与经销商产生纠纷 与供应商产生纠纷 码头罢工：1971年西岸码头工人连续罢工96天，对进口货物产生干扰。提关税：1971年关税提升约10%。 美国经济波动 美国经济加速 连续15年的美国滞涨 背景 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史积累积累 1971年设立耐克品牌，并找到日本橡胶公司为公司制鞋，技术有限，但为公司在虎牌断货后度过难关。 奈特本人主要负责核心痛点融资、采购和用人。 主观成功因素 奈特本身为长跑运动员，合伙人鲍尔曼为国家田径主教练，可以在运动员群体中推广鞋。 利用体育资源打开销路 重视产品研发，打造低价产品 企业初期便高

27、度“放权” 准备好“单干” cortez鞋本身为鲍尔曼设计，使公司成为了一个不一样的经销商。此外产品当时价格约为阿迪产品价格一半，性价比较高。 鞋的创新开发，鲍尔曼主管；鞋的销售由“销售天才”杰夫约翰逊负责；办公室运营由踏实的残疾运动员伍德尔负责；法律纠纷由法律系毕业生斯特拉瑟（该人后来先后成为耐克、阿迪两大巨头的职业经理人）主要负责。 启示 供给缺口是创业的行业充分条件 产品和优质客户资源是 初期超越竞争对手的必要条件 阿迪创业初期的1920年附近，无优质运动鞋供给；耐克创业初期的1960年附近，优质海外跑鞋进口有限；安踏、李宁创业初期的1980国内刚改革开放，优质运动鞋服供给有限。 耐克c

28、ortez产品优质，且通过教练鲍尔曼的资源打开销路。阿迪同样因为产品口碑好，在公司创立四年后的1928年为德国田径队供货而快速打开销路。 创业初始往往困难重重，关键能力是克服困难生存的能力。 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史发挥发挥 该阶段从代理到自主品牌转型开始，通过9年左右的经营经验积累，客户资源、营销经验、团队搭建较为成熟，进入“发挥”阶段，顺利进入约10年高速成长期，并顺利完成对阿迪的超越。 1971年 1972年 1973年 1974年 1976年 1977年 1978年 1980年 华夫饼跑鞋推出，抓地力较强，成为爆款

29、产品 通过教练鲍尔曼传奇巨星普雷方丹（阿甘正传原型）成为公司首位赞助的运动员 公司在美国埃克塞特租用了第一家自有工厂 蒙特利尔奥运会美国运动员穿耐克鞋运动员大量出现 瓦卡罗开始率先赞助美国大学篮球市场 公司使用了弗兰克鲁迪的气垫技术，开启了耐克气垫鞋时代 耐克登陆纽交所 1983年 创立自主品牌耐克，完成对勾标志设计 耐克成为美国500强公司； 公司超过阿迪，成为世界第一大运动品牌 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史发挥发挥 经营规模高成长 复合增速+80.11% 复合增速+82.89% 盈利能力较低盈利能力较低 成熟期净利率约为1

30、0%左右 成熟期毛利率约为45%左右 运营能力较弱运营能力较弱 总资产周转率较快，但持续放缓 存货周转较快，但持续放缓 营收结构不成熟营收结构不成熟 1983年服装品类营收占比较低 1983年海外市场营收占比较低 资料来源：Bloomberg，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史发挥发挥 1978年弗兰克鲁迪发明气垫技术后在被阿迪拒绝后，得到耐克的青睐。 耐克品牌初期销售主要通过之前的渠道商资源。 公司所处阶段特点机会较多 慢跑热兴起 公司通过卖虎牌获得大量渠道商资源 气垫技术找上门来 背景 该时间附近慢跑热开始 美国经济处于明显滞胀阶段 1961 1969 1983 1970

31、 1974 1979 人均收入高速增长期； 人均收入出现负增长。 人均收入出现负增长 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史发挥发挥 阿 迪 、 匡 威 已 拿到 较 多 NBA巨 星 赞 助 权， 1979 年 美国75%NBA运动员穿着阿迪鞋，公司独辟蹊径，用瓦卡罗与1979年签约50位高校篮球教练，并为主要大学篮球队开始资助篮球鞋，提前建立好篮球资源，为1980年代统治NBA赞助市场做好准备。 主观成功因素 抓住慢跑市场，在跑鞋方面的产品持续革新，初期售卖经典款cortez，品牌设立一年后便开发出华夫饼底鞋，并于1978年拿到气垫

32、技术，在别人注重营销资源争夺和普通旅游鞋发货的同时，公司在跑鞋细分市场占尽先机。 抓住产品方向 利用好鲍尔曼的资源优势 意识领先地率先赞助大学篮球市场 通过鲍尔曼轻松赞助普雷方丹及美国田径队明星。 启示 顺势而为，重视产品科技属性，提前进入优势资源。 行业驱动由宏观因素转入行业因素，开发复合行业趋势产品成为关键。2017附近行业高端运动休闲快速增长，安踏抓住趋势，同时国潮风流行时，李宁抓住趋势做中国李宁时尚店，此外从2014开始健身潮开始，安踏、特步、李宁均持续提升产品功能性，产品快速增长。 顺势而为 重视产品科技属性 提前进入优势资源 公司从气垫鞋投入市场开始，科技属性明显加强，成为核心竞争

33、力。 在运动资源牢牢把控在竞品手中的时候，一方面寻找具备公司优势资源，一方面提前进入优势资源。 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史破局破局 该阶段历史时间较长，该阶段先后克服了3种不同类型的挫折。最终在管理人员稳定、海外收入快速增长的背景下，明确了市场的领导地位。 1983 2006 1984 1985 1987 1988 1989 1990 1993 1994 1995 1997 1999 2000 2002 2003 2004 伍 德 尔 成 为 首 个CEO，当年即下台 多纳休接任总裁 奈特重回管理层 佩雷斯任总裁 马克帕克任

34、总裁 签约乔丹 乔丹鞋销售额（1.3亿美元）相当于世界第五大运动公司 耐克市占率被锐步超越; 可视化气垫推出（Air Max） 收购Cole Haan Niketown成立 进军户外运动领域; 乔丹第一次退役； 收购Canstar Sport 乔丹品牌独立运营 乔丹第二次退役； 耐克上线可定制产品； 推出Shox减震鞋 并购Hurley 乔丹第三次退役； 收购匡威； 收购Starter 世界杯耐克赞助足球队 8支，超过了阿迪的6支 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史破局破局 经营规模维持高增长，但波动较大 盈利能力成熟化盈利能力成熟

35、化 未抓住女性运动潮 乔丹首次退役 亚洲金融危机 毛利率净利率同升 毛利率维持稳定，净利率下降 盈利能力全面回升 复合增速+13.18% 复合增速+14.91% 资料来源：Bloomberg，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史破局破局 运营成熟化 营收结构成熟化营收结构成熟化 波动幅度较大 波动幅度较小 资产周转率趋势性放缓 服饰类营收占比提升 海外市场营收占比提升 资料来源：Bloomberg，Nike官网、年报，东海证券研究所 2006 2006 1983 1983 耐克历史耐克历史破局破局 背景 亚洲金融危机 全球经济增长较快 各国股市增长较快(美、意、日、德股市分别上

36、涨2、3、3、2倍) 全球GDP增长较慢 1982 1987 1990 1993 1997 美国股市黑色星期一 日本房产泡沫 1980 女性运动潮开始 1997年亚洲金融危机期间，因工资较低、工作量较大，迎“血汗工厂”名誉挫折。 1993阿迪恢复以来，耐克发现海外市场阿迪赛事资源较难撼动，费率持续提升。 1984年起先后出现用人不准确导致业绩波动。 1987年锐步通过女性运动产品快速获得市场份额。 公司所处阶段特点 应对各类挫折 错失流行趋势 管理迭代挫折 血汗工厂名誉挫折 营销资源竞争挫折 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史破局破

37、局 目前安踏完成管理层更迭，李宁仍处更迭期。 直面管理层更迭 发展海外市场 通过特色营销与龙头竞争 中国仍处开发海外市场初期。 安踏已拿到众多国家队体育资源，同时已赞助2022年北京冬奥会，李宁牢牢掌握CBA资源。 启示 1997开始使用SHAPE（SafetyHealthAttitudePeopleEnvironment）规范签约工厂、2001年开始成立企业社会责任部门（该部门向CEO直接汇报）、2004开始出具企业社会责任报告。 一方面，开拓独有营销资源，包括知名篮球明星挖掘、本土赛事资源控制，另一方面，通过伏击营销、含故事性的广告营销，提升企业的品牌认知度。 公司职业经理人迭代期间，多位

38、负责人管理出现问题，但在2000以后公司开始培养马克帕克和查理丹森任联合CEO，最终选取产品设计出身以及毕业以来一直在耐克工作的马克帕克担任该职位。 1980年正式成立国际公司，2003年海外收入超过本土，成为增长主要来源。 发展海外市场 培养优秀接班人 社会责任改革 加大特色营销 主观成功因素 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史引领引领 在完成管理层更迭后，耐克成为体育用品行业最大公司，在运营管理能力本身领先的情况下，公司在营销资源、尤其是篮球领域营销资源具有明显优势，2006年至今未出现过较大业绩波动，持续增长。 出售茵宝；出售

39、Cole Haan； 推出fliknit鞋面技术、推出Engineered Mesh鞋面技术； 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2012年 2017年 2019年 耐克和苹果合作“Nike+” 耐克和苹果合作“Nike+”；收购Umbro 出售曲棍球部门； 推出Flywire飞线技术、以及Lunar中底系列 推出Hyperfuse鞋面技术 耐克拿到NBA球衣赞助权（之前为阿迪达斯）； 推出React中底技术 推出Joyride技术 马克帕克任总裁 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史引领引领 基本维持高单位

40、数增长 经营成长高度稳定 盈利能力高度稳定盈利能力高度稳定 全球金融危机 Adidas Boost高速增长 复合增速+7.68% 复合增速+8.52% 整体波动较小 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史引领引领 运营升华 新变化新变化 总资产周转率上升 存货周转变缓(自营占比提升) Nike鞋类全球产能分布占比 Nike鞋服供应厂商数量 b. 供应商进一步转移 a. 自营占比提升 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史引领引领 背景 中国迎运动时尚风及国潮风 欧债危机 中国消费

41、库存危机 2008 2010 2011 2013 全球金融危机 2000 2003年公司对球员赞助具有一定优势，但赛事赞助资源逊于阿迪达斯，2016耐克首次从阿迪手中拿到奥运会赞助权，2017耐克从阿迪达斯手中拿到球衣赞助权，核心体育资源略超阿迪达斯，足球领域资源仍弱于阿迪达斯（阿迪达斯对足球世界杯赞助权一直到2030年）。 2006以后公司中底技术、鞋面技术快速迭代，自2017推出triple double策略后，创新时间减少50%，研发速度进一步提升。2017、2019仅间隔两年便分别推出react、joyride两大中底技术，导致2018、2019营收增速超过阿迪。 公司所处阶段特点加大

42、优势 效率小幅改善 营销资源优势提升 产品加速 总资产周转率提升，ROE提升。 1997 迎复古风 乔丹品牌独立 阿迪开始销售三叶草复古产品 资料来源：品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 耐克历史耐克历史引领引领 启示 赛事资源往往一旦建立较为稳定，逐步提升赛事资源成为公司业绩稳健的基石。 CEO马克帕克做研发出身 提升赛事资源 主观成功因素 2003年以来阿迪在中国区营收快速增长并超越耐克，2015-2018因阿迪boost产品推出份额快速提升。 即便在龙头优势强劲之时，其他企业均有逆袭机会 龙头竞争主要体现在产品力和营销资源。 资料来源：品牌与科技，鞋狗，

43、一个品牌的诞生，Nike官网、年报，东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史 生存生存 1924-1948年 营销爆发营销爆发 1949-1978年 挫折和重生挫折和重生 1978-1997年 重振雄风重振雄风 1997年至今 资料来源：东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史生存生存 一战后，在较差的经济环境中困难重重，公司通过提升制鞋工艺并与运动员建立起较强联系成为公司成功核心。但家族的纷争不仅影响这个阶段，也成为了1990年以前整个阿迪发展的基础背景。 1924年 1928年 1929年 1932年 1935年 1939年 1945年 1948年 作坊成立（阿迪和鲁道夫分管产品和销售）

44、德国田径总教练为奥运会运动员定制鞋；收购威尔制鞋，第一次拥有制鞋机器 连续四年美国经济大萧条 月特纳穿着阿迪达斯跑鞋在洛杉矶奥运会夺冠，当年销量破1万双，公司仅70人; 阿迪本人去皮色马森制鞋学院学习一年制鞋课程 公司拥有第二个工厂 第二次世界大战；战争期间被迫向军方供应军靴 鲁道夫、阿迪因内斗先后被抓进监狱 两兄弟决裂，鲁道夫成立彪马、阿迪继续经营阿迪达斯 资料来源：没有不可能，对决运动用品市场,东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史生存生存 背景 1914 1918 1929 1933 1939 1945 第一次世界大战 战后高失业率 世界经济危机 第二次世界大战 战后高失业率 战后高失

45、业率 美国经济大萧条 启示 通过精研制鞋从小作坊中突出重围 通过结交运动员成功打开销路 阿迪本身热爱制鞋，同时在制鞋较为成功后，仍参与学习，快速提升制鞋工艺，制鞋名声远扬德国。 给德国田径总教练韦尔茨送鞋，提升合作，随后阿迪本人虽然较为木讷，但成为韦尔茨一生好友；在1936年柏林奥运会一天四破记录的杰西欧文斯也是阿迪毕生好友。 资料来源：没有不可能，对决运动用品市场,东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史营销爆发营销爆发 在阿迪分家后，阿迪和彪马成为市场上主要的两大体育用品商，这段时期，阿迪因产品本身优于彪马，同时阿迪儿子霍斯特，营销力度大幅增加，企业影响力迅速提升。 1954年 1956年

46、 1960年 1964年 1968年 1970年 1972年 1974年 瑞士世界杯（阿迪胜）：阿迪拿到德国国家队订单。鲁道夫因傲慢失去供应商资格。同时德国爆冷拿到冠军，阿迪影响力提升。 1954年以前：因二战原因，不少国家不允许穿德国品牌。 罗马奥运会（彪马阿迪战平）：短跑巨星阿明哈里第一次提到赞助概念，向阿迪提出丰厚薪水及1万双运动鞋报酬，被阿迪战平，彪马成为其赞助商，并支付部分运动员薪水。 东京奥运会（阿迪胜）：阿迪、彪马主动赞助所有运动员，出现运动员排队领赞助费现象。最终85%金牌得主被阿迪赞助。（该年之后在体育用品赞助资源方面，阿迪往往占据市场80%或以上。）拳王阿里（阿迪胜）：因其

47、要求苛刻，多数品牌生产要求均不达标，阿迪派销售代表，并在一天之内生产处对方要求的黑色流苏鞋，一举拿下阿里赞助。 慕尼黑奥运会（阿迪胜）：阿迪开始赞助奥委会官员，1490官员中1164位穿着阿迪达斯。（当年第一次使用三叶草图案，因为奥运会禁止使用品牌名称在服装、鞋） 换届选举中赞助若昂拿到国际足联主席，随后在足球市场赞助权方面拥有绝对优势。 墨西哥城奥运会（阿迪胜）：为避免供应链问题，阿迪开赛前提前设立墨西哥城工厂，从供应端拿到大多数赞助权并可在当地直接销售，此外当年赞助福斯伯里，是背越式跳高发明者。 墨西哥世界杯（彪马胜）：因彪马雇佣亨宁森，通过个人能力导致多数球员及巴西队均为拿到彪马赞助。此

48、后，为了能够拿下世界杯资源，阿迪开始生产足球，从1970开始成为各界世界杯足球的供应商，同时也因此，在世界杯赛事可以赞助后，一直牢牢把握赞助权，目前阿迪拿到的世界杯赞助权一直到2030年。 1976年 蒙特利尔奥运会，通过运用克里斯蒂安雅恩内特，成为体育鞋服官方唯一合作伙伴。 墨尔本奥运会（阿迪胜）：海关对所有运动鞋进口均不放行，霍斯特（阿迪之子）通过找到运动员给当局写信的方式率先进入墨尔本，快速拿下大部分订单，阿尔闵（鲁道夫之子）则因扣压产品贻误商机。当年85%运动员穿着阿迪，这些运动员打破33项世界纪录，获得72枚金牌。 资料来源：没有不可能，对决运动用品市场,东海证券研究所 阿迪达斯历史

49、阿迪达斯历史营销爆发营销爆发 1969 1970 1971 1972 1974 核心产品历史核心产品历史 通过开发Super Star篮球鞋霍斯特亲自经营美国市场（产品价格为当时匡威篮球鞋两倍，产品用皮制作，与匡威帆布鞋不同） 通过开发足球产品，拿下世界杯足球供应商。 NBA球员70%穿阿迪鞋。 首次开发Stan Smith签名鞋，是历史上第一个签名运动鞋，名气远超Stan Smith本人。Stan Smith抽成3%，十年内收入约2000万美元。（1976年耐克营收才800万美元，美国地区市占率第一。） 开发Arena泳装产品。 开发运动服产品。 公司变化公司变化 1950年 霍斯特正式上岗

50、主管营销。 1956年 法国阿尔萨斯分部成立，增加新的产能，霍斯特主要负责分部运营。 1978年 阿迪达斯勒去世 妻子克特任董事长。 资料来源：没有不可能，对决运动用品市场,东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史营销爆发营销爆发 销售给运动员销售给运动员 赞助运动员赞助运动员 赞助球队、官员赞助球队、官员 赞助赛事赞助赛事 1928 1960 1970 1976 资料来源：没有不可能，对决运动用品市场,东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史挫折和重生挫折和重生 在1978年阿迪达斯勒去世后，公司进入内部斗争阶段，并在1987年霍斯特去世后，迅速亏损后变卖，其中1992年亏损达1亿美金，先后

51、因比欧克斯、斯特拉瑟、德雷福斯的改革业绩走出阴影。1992年战胜锐步成为世界第二大运动品牌。 1978年 1980年 1984年 1985年 1987年 1988年 1989年 1996年 霍斯特成立ISL公司，帮助世界杯、奥运会拉赞助，提成30%。（1972-1984多数奥运会亏损，部分奥运会欠下巨资，很多国家不远举办奥运会。）在霍斯特在世时，奥运会、世界杯转播权实际由霍斯特控制。 霍斯特母亲去世，霍斯特成为董事长。 霍斯特买断美国代理权、推行供应链改革（供应商向远东地区转移）、推行产品休闲化。 斯特拉瑟帮助瑞内雅吉做咨询（相当于实际负责人）。 足协主席若昂跟耐克建交，部分欧洲足球队开始由茵

52、宝赞助。阿迪美国市占率2.9%。阿迪股权卖给塔皮。比欧克斯开始列席董事会。随后塔皮将其卖给鲁宾公司失败后，1993被德雷福斯低价收购。（整体收购价格约10万美金，前期只需支付2万美金。） 霍斯特去世。律师亨克尔上任企业负责人。 瑞内雅吉上任企业负责人。 1997年 超越锐步，成为世界第二大体育品牌。 萨马兰奇成为奥委会主席，因得到阿迪达斯长期资助，ISL得到快速发展。 同时推出天足系列篮球鞋、猎鹰系列足球鞋。 1990年 资料来源：没有不可能，对决运动用品市场,东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史挫折和重生挫折和重生 德雷福斯、图雷斯 100%控股 塔皮 80%股权 达斯勒家族 100%控

53、股 塔皮 100%控股 全部资金来自里昂银行 鲁宾 20%股权 1990年 3.2亿美元收购 1992年 收购20%股权 1993年 分次收购，首付2万美元拿15%股权，1亿债务无追索权 资料来源：没有不可能，对决运动用品市场,东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史挫折和重生挫折和重生 法国分部、德国总部形成竞争关系，低价竞争经销商；上演“谍战”，内部员工携带窃听器，如果德国出产一款新产品，法国分部可能提前生产出来售卖；法国分部业务受到严格监视，成立的Arena品牌、ISL公司均为秘密进行，以免受到德国总部影响。 内斗激烈内斗激烈 供应链效率供应链效率低下低下 铺张浪费铺张浪费 用人不合理用

54、人不合理 产品从下订单到到门店需要1.5年时间；仓储、生产主要在德、法完成，成本高、且全球供应效率低下，毛利率较耐克低10pct以上；德国总部管理人员和其他人员隔离办公，管理层次较多不够扁平，很多业务由于德国总部办事效率低下而延误。 霍斯特主管营销期间，招待铺张浪费，费用较高；塔皮收购阿迪后，为自己在法国建立豪华办公地点。 霍斯特死后，第一个CEO为不懂营销的阿迪家族私人律师；卖给塔皮后，塔皮不懂经营。 挫折因素挫折因素 资料来源：没有不可能，对决运动用品市场,东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史挫折和重生挫折和重生 40.040.026.826.825.425.432.032.035.0

55、35.047.147.167.067.0- -1.51.50.10.11.21.22.52.53.13.14.74.7- -5%5%26%26%10%10%35%35%42%42%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%-10-100 0040405050606070708080235619971997营收（亿德国马克）营收（亿德国马克）净利润（亿德国马克）净利润（亿德国马克）营收同比营收同比1985-1992年间阿迪达斯营收未出现增长 阿迪

56、达斯、耐克毛利率比较 阿迪达斯、耐克净利率比较 29.832.535.739.739.841.938.739.339.339.839.640.3840424447阿迪达斯（%）耐克（%）-5.70.63.77.06.76.99.79.37.98.48.58.7-8-6-4-202468361997阿迪达斯（%）耐克（%）资料来源：Bloomberg，公司年报，东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史挫折和重生挫折和重生 五年改革（五年改革（19881988- -19921992） 瑞内

57、雅吉瑞内雅吉 CEOCEO 1 1、裁员。、裁员。 2 2、产品品种减少、产品品种减少60%60%。 3 3、做、做torisiontorision鞋鞋底技术。底技术。 4 4、换管理层为自、换管理层为自己人。己人。 斯特拉斯斯特拉斯 外部咨询，实质上的外部咨询，实质上的CEOCEO 1 1、打造专业化产品，、打造专业化产品，推出推出equipmentequipment。2 2、按、按照体育项目调整事业照体育项目调整事业部。部。3 3、改商标，原商、改商标，原商标产品建立复古高端产标产品建立复古高端产品线。品线。4 4、篮球、健身、篮球、健身分部带入美国。分部带入美国。 塔皮塔皮 实控人实控人

58、 1 1、3 3分之一利润做慈分之一利润做慈善善 2 2、法国设立豪华办公、法国设立豪华办公室室 3 3、海湾战争空投产品、海湾战争空投产品 4 4、换管理层为自己人、换管理层为自己人 比欧克斯比欧克斯 CEOCEO 1 1、控费。、控费。 2 2、用自身资源继续融、用自身资源继续融资。资。 3 3、提升内部管理效、提升内部管理效率。率。 德雷福斯德雷福斯 实控人兼实控人兼CEOCEO 1 1、改革供应链，供应链、改革供应链，供应链向亚洲转移。向亚洲转移。2 2、提升内、提升内部管理效率。部管理效率。3 3、员工上、员工上班穿阿迪。班穿阿迪。4 4、从锐步挖、从锐步挖人。人。5 5、继续裁员。

59、、继续裁员。6 6、解、解决无效合同。决无效合同。7 7、营销资、营销资源精准化。源精准化。 1988 1989 1990 1992 1993 资料来源：没有不可能，对决运动用品市场，东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史挫折和重生挫折和重生 减费、减员减费、减员 卖资产卖资产 稳定融资稳定融资 工厂迅速转移至工厂迅速转移至亚洲亚洲 管理改革管理改革 精准营销精准营销 产品专业化产品专业化 扎根美国市场扎根美国市场 通过产品力提通过产品力提升乘胜追击升乘胜追击 瑞内雅吉上任后，快速减费减员，减少亏损，出售Pony、乐卡克等品牌。 在1987-1992期间公司业绩较差期间，通过投资银行家比欧克

60、斯稳定公司融资，杜绝破产的可能。 生产成本快速下降。 管理扁平化，减少不必要流程，按照不同体育品类设置事业部制。 只选取核心资源，放弃不重要的营销资源。 提升产品功能标签属性，推出Equipment系列。 将篮球、健身分部带至美国，并在耐克对岸设立美国总部。 在逐步复苏后，通过天足、predator继续提升产品力。 重生因素重生因素 资料来源：没有不可能，对决运动用品市场，东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史挫折和重生挫折和重生 减费、减员、卖资产 稳定融资 工厂迅速转移至亚洲 管理改革 精准营销 产品专业化 扎根美国市场 通过产品力提升乘胜追击 产品降价 关闭门店 控费 按体育品类设立五

61、大部门 供应链改革：通过提升直营、集中供应商、提升快反，提升供应链效率 产品改革：在业绩复苏后，提升产品功能属性（李宁云等），2017后逐步提升产品时尚属性（通过中国李宁时尚店） 营销资源精准化 阿迪达斯五年改革阿迪达斯五年改革（19881988- -19921992） 李宁五年改革李宁五年改革 （20102010- -20142014） 首次增加长期借款 资料来源：没有不可能，对决运动用品市场，转身奇才，东海证券研究所 阿迪达斯历史阿迪达斯历史重振雄风重振雄风 在本身拥有较强赛事营销资源的背景下，公司从1997年起逐步加大对海外尤其是亚洲的投入，并快速提升产品力，业绩持续增长，2019中国市

62、占率位于第一位。 1998年 2000年 2002年 2004年 2005年 2006年 2008年 2012年 收购高尔夫球生产商Taylormade（2007年出售） 运用climacool透气技术 推出A3 Ultra ride跑鞋。 收购Ashworth。（2017出售） 阿迪产品因含NP等有毒物质曝光。 收购锐步；收购RockPORT（2015出售）；收购CCM（2017出售） 先后推出adiprene和Bounce技术。 2013年 推出Boost。 成立复古产品部门。 阿迪柬埔寨血汗工厂曝光；收购AdamsGOLF（2017出售） 2011年 推出椰子鞋。 2015年 资料来源：

63、没有不可能，对决运动用品市场，东海证券研究所 阿迪营收占耐克比重以5-7年为周期 2011年以后耐克营收增速超过阿迪达斯 阿迪达斯营收占耐克比重 阿迪达斯、耐克营收增速 资料来源：Bloomberg，公司年报，东海证券研究所 阿迪达斯、耐克营收周期内年均复合增速 阿迪达斯与耐克历史业绩对比阿迪达斯与耐克历史业绩对比 41%41%52%52%51%51%48%48%42%42%59%59%65%65%60%60%58%58%62%62%66%66%60%60%60%60%85%85%86%86%85%85%75%75%84%84%92%92%82%82%75%75%69%69%61%61%66%

64、66%70%70%71%71%41%41%51%51%44%44%44%44%44%44%63%63%72%72%77%77%76%76%78%78%69%69%57%57%57%57%80%80%75%75%69%69%64%64%75%75%78%78%75%75%66%66%62%62%65%65%71%71%73%73%71%71%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%3467902000220032

65、00320042004200520052006200620072007200820082009200920000001720182018阿迪营收占耐克比重阿迪营收占耐克比重(%)(%)阿迪营收占耐克比重（阿迪营收占耐克比重（% %）（去除汇率影响）（去除汇率影响）25.525.59.59.56.66.67.47.414.314.38.88.85.45.48.78.70 05 50252530-19-200

66、-20-2018阿迪各周期内年均复合增速（阿迪各周期内年均复合增速（% %）耐克各周期内年均复合增速（耐克各周期内年均复合增速（% %）注：因耐克年报特殊时间原因，2011-2018年复合增速中耐克多计算2019财年的数据 -20-5060470200042005200620072008200920001620172018耐克营收增速(%)阿迪营收增速(%)规模效应规模效应 发展需要发

67、展需要 费用增加费用增加 规模效应规模效应 阿迪达斯阿迪达斯现阶段现阶段 毛利率提升毛利率提升 净利率提升净利率提升 毛利率稳定毛利率稳定 净利率波动净利率波动/ /下降下降 毛利率提升毛利率提升 净利率提升净利率提升 毛利率基本稳定毛利率基本稳定 净利率基本稳定净利率基本稳定 阶段内毛利阶段内毛利率变化趋势率变化趋势 阶段内净利阶段内净利率变化趋势率变化趋势 耐克耐克现阶段现阶段 资料来源：东海证券研究所 阿迪达斯与耐克历史业绩对比阿迪达斯与耐克历史业绩对比毛利率、净利率变动周期毛利率、净利率变动周期 05540455002468019871988

68、947020004200520062007200820092000019税前净利率(%)净利润率(%)毛利率(%)00925804200520062007200820092000019有效税率(%)耐克历

69、年毛利率、税前净利率、净利率趋势 耐克历年有效税率趋势 资料来源：Bloomberg，公司年报，东海证券研究所 阿迪达斯与耐克历史业绩对比阿迪达斯与耐克历史业绩对比毛利率、净利率变动周期毛利率、净利率变动周期 007058042005200620072008200920001620172018有效税率(%)00-5-3-993692000200120022

70、00320042005200620072008200920001620172018税前利润率（%）净利润率（%）毛利率（%）阿迪历年毛利率、税前净利率、净利率趋势 阿迪达斯历年有效税率趋势 1997年亚洲金融危机 2016年擅长提升盈利能力的罗思德上任 资料来源：Bloomberg，公司年报，东海证券研究所 阿迪达斯与耐克历史业绩对比阿迪达斯与耐克历史业绩对比毛利率、净利率变动周期毛利率、净利率变动周期 壁垒何在：纵观全球，什么公司能胜出？ 全球运动品牌发展史全球运动品牌发展史 1908 1895 锐步成立锐步成立 匡威成立匡威成立 1924 Adi

71、dasAdidas成立成立 AdidasAdidas分家，分家，PumaPuma成立成立 1948 1949 亚瑟士成立亚瑟士成立 1964 蓝带成立蓝带成立 NikeNike成立成立 1970 NikeNike超越匡威超越匡威 1980 1983 NikeNike超越超越AdidasAdidas 锐步超越锐步超越NikeNike 1987 NikeNike超越锐步超越锐步 1989 NikeNike收购匡威收购匡威 1997 AdidasAdidas超越锐步超越锐步 2003 2005 AdidasAdidas收购锐步收购锐步 2013 Adidas BoostAdidas Boost推出推

72、出 2017 Nike ReactNike React推出推出 1948 1980 2000 萌芽期萌芽期 渗透时代渗透时代 争“王”时代争“王”时代 筛“金”时代筛“金”时代 两次世界大战期间。运动鞋萌芽，且以鞋铺形式发展 战后Adidas、Puma、亚瑟士快速发展，形成了巨头格局 体育赛事资源被龙头瓜分 Nike高速增长 竞争格局加剧，龙头生存关键时期，反复超越和被超越 竞争从资源转入产品 生存下来的龙头成为“金” 优质品牌被筛“金”收购 经历洗礼的品牌产品功能设计优，成为“金” 两次世界大战 慢跑热 女性运动风 1990 篮球热 并购潮 2000 2010 复古风，二手市场爆发 背景：

73、资料来源：品牌与科技、鞋狗、一个品牌的诞生，没有不可能，对决运动用品市场，东海证券研究所 1930 1950 1955 1980 1985 1995 2005 至今 龙头品牌龙头品牌 其他核心品牌其他核心品牌 运动品牌开始运动品牌开始出现全球化出现全球化 全球运动品牌发展史全球运动品牌发展史 资料来源：品牌与科技、鞋狗、一个品牌的诞生，没有不可能，对决运动用品市场，东海证券研究所 战略分析：以史为鉴，什么样的公司能够胜出？战略分析：以史为鉴，什么样的公司能够胜出？ 营销强：是品牌成功的充分条件 产品优：是品牌成功的充分条件 用人准：是品牌成功的必要条件 管理效率：是企业变革关键 资料来源：东海

74、证券研究所 营销强是品牌成功的充分条件营销强是品牌成功的充分条件 1 原因原因 结果结果 曝光需要 精准营销 偶像作用 体育品牌营销费率高 龙头企业集中度高且容易产生大企业 资料来源：东海证券研究所 营销强是品牌成功的充分条件营销强是品牌成功的充分条件 1 Nike：1984签约乔丹，1984-1986营收增速提升。 CBA资源营销 1984签约乔丹 乔丹鞋一年1.3亿美元，相当于世界第五大体育公司 安踏：签约孔令辉做电视广告后安踏营收增长超过6倍。 80万签约孔令辉、300万做广告； 1999年亚洲金融危机余波，多数企业业绩遇瓶颈。 2000孔令辉悉尼奥运夺冠； 安踏成为晋江系品牌龙头、运动

75、鞋市占率全国第一。 2012 2017 2022 2004 2014 安踏赞助CBA，签约费2000万 李宁赞助CBA 安踏营收超越李宁； 李宁4亿签约CBA 李宁2014后主品牌大货营收增速超过安踏 李宁2亿续签CBA 2018 资料来源：公司年报、官网，品牌与科技，鞋狗，一个品牌的诞生，东海证券研究所 营销强是品牌成功的充分条件营销强是品牌成功的充分条件 1 世界杯 奥运会 知名赛事或知名球队赞助|CBA NBA巨星 运动中心(国家队) 马拉松 娱乐明星 其他 低 高 世界杯、奥运会等至少超过2亿美金一届（阿迪赞助08奥运会13亿人民币） 价格 资料来源：公司年报、公告，东海证券研究所 营

76、销强是品牌成功的充分条件营销强是品牌成功的充分条件 1 核心赛事：Adidas、Nike平分秋色 2008 2012 2016 2020 2024 2028 12年以前奥运会官方赞助商主要为Adidas；12年以后，Nike开始赞助部分奥运会 2006 2010 2014 2018 Adidas与世界杯签约至2030年 资料来源：公司官网，东海证券研究所 营销强是品牌成功的充分条件营销强是品牌成功的充分条件 1 足球资源：Adidas略领先于Nike 品牌品牌 赞助球队赞助球队 Nike 阿根廷、比利时、哥伦比亚、埃及、德国、伊朗、日本、墨西哥、摩纳哥、俄罗斯、西班牙、瑞典 Adidas 澳大

77、利亚、巴西、克罗地亚、英国、法国、尼日利亚、波兰、葡萄牙、沙特阿拉伯、韩国 Nike、Adidas2018年世界杯赞助球队 2018年五大联赛赞助球队数前五大品牌 球队球队 赞助商赞助商 巴萨 Nike 罗马 Nike 曼城 Nike 拜仁 Adidas 尤文 Adidas 皇马 Adidas 利物浦 New Balance 塞维利亚 New Balance 2018年欧冠八强赞助商 2018年赞助百大球员数量前五大品牌 2018年赞助百大球员身价总和前五大品牌(亿欧元) 2018年赞助百大球员身价总和占比 资料来源：公司官网，新浪体育，东海证券研究所 45.1%34.3%8.1%5.9%3.

78、8%2.8%NikeAdidasnew balancepumaUnder Armer其他 营销强是品牌成功的充分条件营销强是品牌成功的充分条件 1 篮球资源：耐克明显领先于阿迪 2019年Adidas、Nike赞助主力球员数量 2019年Adidas、Nike赞助全明星球员数量 2019年Adidas、Nike赞助全明星球员身价总和(亿美元) 凯里欧文 詹姆斯 哈登 德里克罗斯 2019年Adidas、Nike赞助全明星球员身价总和占比 17年以前NBA服装赞助商为Adidas，17年以后为Nike 资料来源： NBA官网，东方体育新闻，东海证券研究所 营销强是品牌成功的充分条件营销强是品牌成

79、功的充分条件 1 Adidas：1997以来11个奥运、世界杯营销周期中，8个赛事当年营收增速好于前一年，大概率好于前后两年。 阿迪重回世界第二，高速复苏结束 发布boost产品 注：阿迪红圈代表奥运年、世界杯年营收增速高于前一年，蓝圈不符合规律；耐克（某年营收截止当年5月31日）红圈代表当年或下一年在奥运周期（奥运年及前三年）中营收增速最高，蓝圈不符合规律。 Nike：1989年以来，8个奥运周期中，6个当年所在的2个财务年度营收增速超过之前两年。 耐克1989重回世界第一 注：Nike财务年度为前一年6约至当年5月31日 资料来源：Bloomberg，公司年报，东海证券研究所 营销强是品牌

80、成功的充分条件营销强是品牌成功的充分条件 1 独有资源独有资源 明星赞助明星赞助 伏击营销伏击营销 赛事营销赛事营销 南非世界杯耐克伏击营销 方法：1. 签约鲁尼、C罗等大牌球星；2. 赞助9支球队；3. 在南非成立足球训练中心；4. 每晚在南非约翰内斯堡生命中心播放球迷100条祝福语 结果：70%受访者认为赛事赞助商是耐克，当年营收增速转正，第二年超过15%。 李宁伏击营销 方法：1. 2007开始一直赞助体育频道出境服；2. 李宁火炬手；3. 赞助中国跳水队、射击队、体操队、乒乓球队、西班牙男篮、苏丹国家田径队 结果：结果37.4%中国受访者认为奥运赞助商是李宁，22.8%认为是阿迪。李宁

81、当年营收增速54%，为上市以来最高。 资料来源：一个品牌的诞生，永不止步，公司官网，东海证券研究所 营销强是品牌成功的充分条件营销强是品牌成功的充分条件 1 中国：安踏资源全面，李宁资源精准 各品牌赞助资源比较 品牌品牌 安踏安踏 李宁李宁 特步国际特步国际 361361度度 奥委会 2022冬奥会 NA NA 雅加达亚运会高级合作(已结束) CBA NA 官方合作伙伴 林书豪 NA NBA巨星 汤普森汤普森（2015-2027。2017前约300万美金一年，之后800万+美金一年）、海沃德海沃德（2017-2022到期。约200万美金一年） 韦德（2012-2022但明年退役，但明年退役，1

82、0年1亿美金合同加股权，后续终身约） 麦科勒姆麦科勒姆（2017-2021） NA NA 国家队 24个国家队 羽毛球、跳水、射击、乒乓球 游泳队、ONEWAY签约多家雪上集训队； 国家体育总局备战2022北京冬奥训练 马拉松 昆明马拉松等 青岛马拉松、贵阳马拉松等 2019上半年21场，下半年预计26场 成都马拉松至尊合作伙伴（至2019）、 2019日本世界遗产姬路城马拉松、 2019哈斯帕汉堡马拉松等 娱乐明星 黄景瑜、马思纯、张悦轩、木村光希等 华晨宇、肖战等 乐华七子、景甜、谢霆锋、汪东城等 任嘉伦、谭维维等 其他重要体育明星 张继科、刘诗雯、邹市明等 谌龙、石宇奇、郑思维等 许周政

83、、林书豪、谢震业、陈定等 阿仕頓 伊頓、布瑞安妮 伊頓等 其他 NBA中国市场合作伙伴等 CUBA、WCBA等 这！就是街舞；明日之子等 合作推广穿越火线及CFPL电竞赛事 资料来源：公司年报，东海证券研究所 产品优是品牌成功的充分条件产品优是品牌成功的充分条件 2 1969 1971 1965 1972 1984 1987 1996 1997 2014 2015 2017 2019 Cortez 华夫饼 Air max 乔丹 React Joyride Superstar Stan Smith 天足 猎鹰 Boost Yeeze 资料来源：品牌与科技、鞋狗、一个品牌的诞生，没有不可能，对决运

84、动用品市场，东海证券研究所 产品优是品牌成功的充分条件产品优是品牌成功的充分条件 2 20212021年年/FY2021/FY2021营收对比营收对比（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告、年报，东海证券研究所 Air Jordan 1 Air Jordan 2 Air Jordan 3 Air Jordan 4 Air Jordan 5 Air Jordan 6 Air Jordan 7 Air Jordan 8 Air Jordan 16 Air Jordan 15 Air Jordan 14 Air Jordan 13 Air Jordan 12 Air Jordan 11 Air Jor

85、dan 10 Air Jordan 9 Air Jordan 17 Air Jordan 18 Air Jordan 19 Air Jordan 20 Air Jordan 21 Air Jordan 22 Air Jordan 23 Air Jordan 2009 Air Jordan 2010 Air Jordan 2011 Air Jordan 2012 Air Jordan 28 Air Jordan 29 Air Jordan 30 Air Jordan 31 215.7241.2 105.3 64.0 0500300乔丹安踏李宁特步300亿 240亿 226亿

86、 100亿 安踏 乔丹 李宁 特步 产品优是品牌成功的充分条件产品优是品牌成功的充分条件 2 1979 1987 1995 1995-2000之间 2007 2008 Air max Lunarlite Adiprene,adiprene+ Bounce 2014 Boost 2014 lunarlon 2017 React Air Zoom Air 2000 Shox Joyride 2019 资料来源：品牌与科技、鞋狗、一个品牌的诞生，没有不可能，对决运动用品市场，东海证券研究所 产品优是品牌成功的充分条件产品优是品牌成功的充分条件 2 气垫鞋发展史气垫鞋发展史 资料来源：公司官网，东海证

87、券研究所 产品优是品牌成功的充分条件产品优是品牌成功的充分条件 2 Bounce lunar boost react VS VS 弹弹 轻轻 稳稳 外观外观 资料来源：公司官网，东海证券研究所 服装 2、美：科技性边际效应弱（除特殊服装） 1、防水、透气、保暖、弹性、其他 运动鞋服科技攻坚核心 鞋 2、美：科技边际效应强于服装 1、弹性、2、软、3、轻、4、稳定、5、透气，其他 运动鞋科技结构拆分 鞋面 *中底影响最大 大底 中 底 合 成 技 术 拆 解 TPU EVA OR 原材料 + 物理添加剂 （弹性、耐磨、软硬） 化学添加剂 （防水、隔热、抗氧化） + 添加剂 + 发泡剂 = 半成品

88、 （液态） 倒入模 具加热 中底 （制成品） 科 技 壁 垒 逻 辑 2 2、配方总能找到、配方总能找到 通过合作化工公 司一样可以拿到 1 1、材料价格低、材料价格低 TPU：约2.3万元/吨 EVA：约1.3万元/吨 比 喻 蔬菜、肉等食材 盐、酱油等调料 + 高温 烹饪 热菜 资料来源：公司官网，东海证券研究所 产品优是品牌成功的充分条件产品优是品牌成功的充分条件 2 用人准是品牌成功的必要条件用人准是品牌成功的必要条件 3 1983 1984 1989 1994 2000 2004 1962 耐克实际企业管理负责人耐克实际企业管理负责人 2006 2019 奈特奈特 伍德尔伍德尔 斯特

89、拉瑟斯特拉瑟：主管营销 多纳休多纳休 克拉克克拉克 马克帕克：马克帕克：与查理丹森共同担任耐克品牌联合CEOCEO 查理丹森：查理丹森：与马克帕克共同担任耐克品牌联合CEO 佩雷斯佩雷斯 2006年出任CEO 资料来源：品牌与科技、鞋狗、一个品牌的诞生，东海证券研究所 用人准是品牌成功的必要条件用人准是品牌成功的必要条件 3 1948 1950 1985 1987 1993 1924 阿迪实际企业管理负责人阿迪实际企业管理负责人 2001 2019 1978 2016 阿迪阿迪 鲁道夫：鲁道夫：掌管营销 霍斯特霍斯特：掌管营销 瑞内雅吉、斯特瑞内雅吉、斯特拉瑟（以外部咨拉瑟（以外部咨询方式参与

90、公司询方式参与公司管理）、比欧克管理）、比欧克斯：斯：期间均掌管一段时间 德雷福斯德雷福斯 海纳海纳 罗斯德罗斯德 克特克特 资料来源：没有不可能，对决运动用品市场，东海证券研究所 用人准是品牌成功的必要条件用人准是品牌成功的必要条件 3 伍德尔失败原因伍德尔失败原因 （1 1）大力制度改革而忽视女性运动潮。（长期负责内部运营）（2 2）奈特父亲去世急于更换管理者。（3 3）引进新人不力。 斯特拉瑟成功原因斯特拉瑟成功原因 多纳休下台原因多纳休下台原因 克拉克下台原因克拉克下台原因 （1 1）发掘乔丹、杰克逊，并大力推广。（2 2）Air Max系列产品成功推广。（3 3）进入女性运动领域，用

91、娱乐营销方式营销快速占领市场。（4 4）故事营销较为成功。（5 5）与奈特意见不合。 （1 1）大力制度改革，制度变得更加耗时。管理效率低下。（2 2）忽视欧洲、日本等市场的发展。 本人管理得当，善于用人，善于营销，但基于97金融危机、血汗工厂事件、阿迪快速复苏等因素，任职后期业绩放缓，奈特决心回归管理层。 佩雷斯下台原因佩雷斯下台原因 （1 1）运动品牌经验较少。（2 2）性格内向，无法融入和指挥管理层。 马克帕克成功原因马克帕克成功原因 （1 1）应届入职耐克，拥有27年耐克从业经验。（2 2）产品设计出身，Air Max的主设计师，同时拥有签约科比、伍兹营销经验（同时拥有产品、营销经验。

92、）（3 3）矩阵式改革成功，地区扩展为北美、西欧、中东欧、大中华区、日本、新兴市场6个中心，产品扩展到跑步、足球、篮球、男子训练、女子训练、极限运动、运动服装7个中心。（4 4）推动新营销模式，推动NIkeID和Nike+Ipod发展。（5 5）2016推出Triple Doule策略后，React和Joyride两年内快速推出，并实现业绩领跑行业。 资料来源：品牌与科技、鞋狗、一个品牌的诞生，东海证券研究所 用人准是品牌成功的必要条件用人准是品牌成功的必要条件 3 霍斯特霍斯特 奈奈特特 阿迪阿迪 德雷福斯德雷福斯 马克帕克马克帕克 斯特拉瑟斯特拉瑟 体育营销之父将阿迪推至全球80%市场份额

93、长期各大赛事背后控制人 耐克创始人1984、2000年等困难时期挺身而出带领耐克走出泥潭 运动鞋之父。开创和运动员营销模式。1960年多数产品研发来自阿迪。 帮助阿迪重振雄风 Air Max开始多数知名鞋研发者。签约科比、老虎伍兹等。通过持续迭代的产品及持续提升的营销资源带领耐克巩固龙头地位 1972年附近帮耐克打赢关系避免破产。签约乔丹、杰克逊并首次开发多代系签名鞋。在阿迪复苏过程中做出重要贡献 功 绩 特 点 做事灵活；善于创新；亲力亲为；积极主动，善于把握人际关系 博采众长，善于用人；善于审时度势，制定大方向 性格沉稳；善于维持长期关系 善于审时度势；扭亏专家；善于提高运营效率 以设计师

94、自居，重视产品研发；善于沟通 工作积极努力，常加班至深夜；性格急躁容易产生工作矛盾。 全球体育品牌核心人物全球体育品牌核心人物 资料来源：品牌与科技、鞋狗、一个品牌的诞生，没有不可能，对决运动用品市场，东海证券研究所 用人准是品牌成功的必要条件用人准是品牌成功的必要条件 3 体育品牌核心人物共性体育品牌核心人物共性 奈特奈特 鲍尔曼鲍尔曼 阿迪阿迪 鲁道夫鲁道夫 霍斯特霍斯特 马克帕克马克帕克 海纳海纳 李宁李宁 丁世忠丁世忠 陈义红陈义红 郑捷郑捷 运动员运动员 长跑运动员 美国田径国家队总教练 热爱篮球、标枪 标枪运动员 热爱跑步 足球运动员 体操运动员 研发相关研发相关 cortez、华

95、夫饼鞋的研发者 阿迪鞋原设计师 air max创始人 帮助建立佛山研发中心 销售出身销售出身 帮助搭建初期田径明星营销资源 资料来源：各公司官网、年报， 品牌与科技、鞋狗、一个品牌的诞生，没有不可能，对决运动用品市场， 转身奇才，永不止步，东海证券研究所 管理效率，是企业变革关键管理效率，是企业变革关键 4 1998 2005 收购锐步收购锐步 收购收购ROCKPORTROCKPORT 收购收购CCMCCM 合并合并SalomonSalomon 收购收购Taylor MadeTaylor Made 2007 收购收购Mitchell&NessMitchell&Ness 2008 收购收购ASH

96、WORTHASHWORTH 2011 收购收购FIVE TENFIVE TEN 2012 收购收购ADAMSGOLFADAMSGOLF 2015 2016 2017 出售出售SalomonSalomon 出售出售ROCKPORTROCKPORT 出售出售Mitchell&NessMitchell&Ness 出售出售Taylor MadeTaylor Made 出售出售ASHWORTHASHWORTH 出售出售ADAMSGOLFADAMSGOLF 出售出售CCMCCM 7/9收购品牌再次售出 1988 1995 2002 2003 2004 2007 2008 2012 收购收购COLE HAN

97、NCOLE HANN 收购收购CANSTAR SPORTCANSTAR SPORT 收购收购HURLEYHURLEY 收购匡威收购匡威 收购收购STARTERSTARTER 出售出售STARTERSTARTER 收购收购UMBROUMBRO 出售出售COLE HANNCOLE HANN 出售出售UMBROUMBRO 3/6收购品牌再次售出 Nike Adidas Nike、Adidas主品牌营收占比 复合增速 +10.9% 复合增速 -3.6% 注：Nike-2019;Adidas-2018。 Nike财务年度为前一年6约至当年5月31日 资料来源：各公司官网、年报， 品牌与科技、鞋狗、一个品

98、牌的诞生，没有不可能，对决运动用品市场， 转身奇才，永不止步，东海证券研究所 管理效率，是企业变革关键管理效率，是企业变革关键 4 分类 品牌 主要产品 工装 Red Kap 职业服 户外 The North Face 户外服饰、鞋品、设备、配饰 Bulwark 保护性职业服 Timberland 户外休闲风鞋服、饰品 Timerland Pro 保护性工作鞋及日常服装 Icebreaker 高品质服饰（自然、环保、可回收材质） VF Solutions 商务及政府机构工作服 Smartwool 美利奴羊毛和其他天然纤维为基础的服装和 饰品 Wrangler RIGGS 工作服饰品 Altra

99、 鞋品 Walls 户外工作及运动饰品 运动 Vans 年轻风运动鞋服、饰品 Yerra 保护性工作鞋 Kipling 手袋、行李箱、背包、手提包、饰品 Workrite 保护性工作服 Napapihri 优质户外鞋服配饰 Kodiak 保护性工作鞋及日常服装 Eastpak 手提袋、行李箱 Horace Small 工作服 Jansport 手提袋、行李箱 牛仔 Wrangler 牛仔布，休闲服饰，鞋类，配饰 Reef 冲浪风格的服装，鞋类，配饰 Lee 牛仔布，休闲服饰 Eagle Creek 手提袋、行李箱，旅行配饰 Lee Riders 牛仔布，休闲服饰 工装 Dickies 工装鞋服

100、 Rock&Repubilic 牛仔布，休闲服饰，饰品 34.133.618.013.40.9运动户外牛仔工装其他VF集团2019财年各品类营收占比（%） 资料来源：Bloomberg，公司年报，东海证券研究所 管理效率，是企业变革关键管理效率，是企业变革关键 4 分类 品牌 主营产品 户外 Salomon 户外鞋服、冬季运动设备 Arcteryx 户外鞋服 Peak Performance 户外服饰 Atomic 冬季运动设备 Armada 冬季运动设备 Suunto 运动器械 球类运动 Wilson 个人球类运动 DeMarini 团队球类运动 Louisville Slugger 团队球

101、类运动 EvoShield 团队球类运动 健身 Precor 健身设备 Queenax 健身设备 34.06.05.416.710.413.414.2Salomon&ArcteryxSuuntoPeak PerformanceSalonmon Winter Sports Equipment、Atomic and Armada等冬季运动设备Wilson等个人球类品牌Wilson、DeMarini，Louiville Slugger and EvoShield团体球类品牌Precor，Queenax健身品牌Amer集团各品牌营收占比 资料来源：公司年报，东海证券研究所 管理效率，是企业变革关键管理

102、效率，是企业变革关键 4 2018年各体育品牌存货周转率对比 Nike、Adidas历年存货周转率 注：Nike取2019财年数据，财年为上年6月到今年5月底 随着企业扩大，Adidas、Nike存货周转率略有下降 2018年快消体育品牌直营占比对比 注：Nike取2019财年数据，财年为上年6月到今年5月底 资料来源：Bloomberg，公司年报，东海证券研究所 反观国内：运动品牌是怎样发展起来的？ 内资品牌历史内资品牌历史萌芽萌芽 变革变革 2010年至今 萌芽萌芽 1978-1990年 探索探索 1991-1999年 群雄逐鹿群雄逐鹿2000-2010年 1 资料来源：没有不可能，对决运

103、动用品市场，转身奇才，东海证券研究所 内资品牌历史内资品牌历史萌芽萌芽 1 1978年 1980年 1983年 1987年 1988年 1989年 改革开放 耐克泉州开鞋厂。 丁水波成立三兴鞋厂，售卖拖鞋。 耐克鞋厂搬去莆田 匹克收购耐克废工厂开业。 双星进军鞋业，耐克设立生产联络代表处 1981年 1987年 1990年 1989年 1990年 丁世忠父亲合伙开鞋厂 丁世忠父亲自立门户开鞋厂。 在健力宝公司筹办运动服装厂 低价拿到亚运会火炬手赞助，第一年销售收入达1500万。 丁世忠北京卖鞋 行业 安 踏 李 宁 资料来源：转身奇才，永不止步，公司官网，东海证券研究所 内资品牌历史内资品牌历

104、史萌芽萌芽 1 行业特征行业特征：（1）耐克成为中国体育品牌启蒙；（2）经营模式探索期；（3）国企占据龙头位置。 其他国内运动品牌其他国内运动品牌 运动服运动服 运动鞋运动鞋 拖鞋拖鞋 资料来源：转身奇才，永不止步，公司官网，东海证券研究所 内资品牌历史内资品牌历史探索期探索期 2 1994年 1996年 1996年 安踏品牌成立 太原等地区电视广告投放成功 丁世忠接管企业经营 安 踏 信息系统改革 叶双全加入公司；安踏赞助体博会 赞助孔令辉并首次投放电视广告 1997年 1998年 1999年 陈义红加入李宁 李 宁 1991年 李宁赞助中国奥运代表团（巴塞罗那奥运会） 李宁私有化；赞助体博

105、会，占一半交易额 李宁赞助奥运代表团。领奖服火爆限购。 李宁去家族化改革 陈义红带头建设佛山研发中心；李宁去北大读MBA 信息系统改革 1992年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 特步大举进军海外市场 双星回力等国企品牌逐步消失 匹克冠名赞助男篮甲A甲B 亚洲金融危机后多数企业倒闭 1992年 1995年附近 1997-98年 1997-2000年 行 业 资料来源：转身奇才，永不止步，公司官网，东海证券研究所 内资品牌历史内资品牌历史探索期探索期 2 行业特征：行业特征：（1）李宁因资源优势强，一马当先。（2）安踏因优秀营销策略及渠道管理能力，后来居上。（3）内资

106、民企百花齐放 其他国内运动品牌其他国内运动品牌 服装服装 运动鞋运动鞋 海外消费海外消费 篮球篮球 因定价较高，渗透缓慢 资料来源：转身奇才，永不止步，公司官网，东海证券研究所 内资品牌历史内资品牌历史群雄逐鹿期群雄逐鹿期 3 2000年 2001年 2002年 安踏贷款扶植经销商 安踏产销分离，工厂需与外部企业竞争订单；签约巴特尔、赞助CUBA、销售运动服 短暂销售休闲服装和帆布鞋后回归体育 安 踏 终端改革；叶双全离职 去家族化，请科尔尼制定企业战略，赞助CBA 创建运动实验室 2003年 2004年 2005年 陈义红离职，张志勇上任 李 宁 2001年 2000起先后请盖洛普、IBM管

107、理咨询帮助公司完成经营改革 终端改革 成立香港研发中心 李宁上市，合作Exceter和RD事务所 发布李宁弓科技，首次签约NBA明星达蒙琼斯，发布首款篮球鞋 收购红双喜 2000年 2006年 2007年 耐克超李宁 特步因娱乐营销，业绩快速增长 阿迪超李宁 鸿星尔克新加坡上市，361度赞助篮球公园节目等方式快速拿下15个城市市占率第一 2003年 2004年 2005年 行 业 丁世忠去厦门大学读MBA，成立上海锋线，经营耐克、阿迪，请美世咨询制定组织、人力战略 安踏上市 收购FILA 2006年 2007年 2009年 在北京奥运会“伏击营销”成功。 2008年 火箭队出现营销资源争夺战

108、2004年 2010年结束后 安踏超李宁 2006年 2002年 2004年 2004年 资料来源：转身奇才，永不止步，公司官网，东海证券研究所 内资品牌历史内资品牌历史群雄逐鹿期群雄逐鹿期 3 行业特征：（1）多数品牌完成国内网点布局。（2）营销资源争夺激烈，主要在体育明星端。（3）李宁产品力领先，安踏渠道及营销领先。（4）分层竞争。 479632726305501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002006年2010年2004年5月2010年2008年3月201

109、0年2008年2010年资料来源：公司年报，东海证券研究所 各体育品牌最早公布门店数及2010年门店数 内资品牌历史内资品牌历史群雄逐鹿期群雄逐鹿期 3 行业特征：（1）多数品牌完成国内网点布局。（2）营销资源争夺激烈，主要在体育明星端。（3）李宁产品力领先，安踏渠道及营销领先。（4）分层竞争。 姚明姚明 麦迪麦迪 斯科拉斯科拉 弗朗西斯弗朗西斯 巴蒂尔巴蒂尔 邦奇维尔斯邦奇维尔斯 教练阿德尔曼教练阿德尔曼 海耶斯海耶斯 火箭队老板火箭队老板20072007年投资安踏股权年投资安踏股权 资料来源：转身奇才，永不止步，公司官网，东海证券研究所 内资品牌历史内资品牌历史群雄逐鹿期群雄逐鹿期 3 行

110、业特征：（1）多数品牌完成国内网点布局。（2）营销资源争夺激烈，主要在体育明星端。（3）李宁产品力领先，安踏渠道及营销领先。（4）分层竞争。 去家族化改革去家族化改革 信息系统改革信息系统改革 咨询公司制定战略咨询公司制定战略 上市上市 成立研发实验室成立研发实验室 脚型库脚型库 李宁李宁 19971997 1999 2000 2004 1998,2004 2004 安踏安踏 2004 1997 2004 2007 2005 2005 20002000年年附近开始安踏公司全面改革附近开始安踏公司全面改革 19991999年开始：普通经销普通经销 专卖店专卖店 19991999年开始：运动鞋品牌

111、运动鞋品牌 全品类运动品牌全品类运动品牌 20002000年开始：赞助明星赞助明星 赞助赛事赞助赛事 20032003年开始：零散经销商零散经销商 区域经营模式区域经营模式 （2002开始赞助CUBA，2004开始赞助CBA，2005年开始赞助中乒赛。被誉为联赛的发动机） 20002000年年附近开始附近开始李宁产品及研发的改革李宁产品及研发的改革 19981998年：建立佛山研发中心 19991999年开始：合作3M、杜邦，开发CoolMax面料；签约罗纳尔多的设计师开发Tie系列（李铁球鞋） 20042004年：杜邦公司张小岩（负责鞋设计）；设立香港研发中心（主管服装）；与香港中文大学合作

112、建立脚型数据库；与Exceter、RD研发实验室合作；首款篮球鞋“free jumper”面世 20062006年：李宁弓技术面世；推出复古产品“李宁001”；先后推出“飞甲”（达蒙琼斯签名鞋）“羽甲”“雷霆”、“霸王枪”篮球鞋，“神鼎”“狂绣”文化鞋，“方天戟”乒乓球鞋。 资料来源：转身奇才，永不止步，公司官网，东海证券研究所 内资品牌历史内资品牌历史群雄逐鹿期群雄逐鹿期 3 行业特征：（1）多数品牌完成国内网点布局。（2）营销资源争夺激烈，主要在体育明星端。（3）李宁产品力领先，安踏渠道及营销领先。（4）分层竞争。 飞甲飞甲 （达蒙琼斯签名鞋）（达蒙琼斯签名鞋） 羽甲羽甲 霸王枪霸王枪 鹰

113、爪鹰爪 霸鼎霸鼎 狂绣狂绣 钟馗钟馗 从成立之初便具有明显国潮概念从成立之初便具有明显国潮概念 其他国内运动品牌其他国内运动品牌 因价格较高，对内资品牌影响不大 资料来源：转身奇才，永不止步，公司官网，东海证券研究所 内资品牌历史内资品牌历史变革期变革期 4 行业特征：（1）“雨过”：库存危机洗礼，格局变化。（2）天晴：行业增长提速。（3）较海外品牌差距有限。 历年市占率前十品牌中国内、国外品牌市占率 历年内资第一梯队体育品牌门店数及增速 国内体育行业库存危机 资料来源：Euromonitor，公司年报，东海证券研究所 289033233342429

114、42289632925228753-10-5051015202505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200820092000019202027%25%23%27%32%35%37%40%45%52%56%37%41%44%40%31%28%28%27%24%25%25%17%18%17%15%13%13%13%13%13%17%17%0%10%20%30%40%50%60%20092000019

115、TOP10内国外名牌市占率之和TOP10内国内品牌市占率之和安踏李宁市占率之和 内资品牌历史内资品牌历史变革期变革期 4 行业特征：（1）“雨过”：库存危机洗礼，格局变化。（2）天晴：行业增长提速。（3）较海外品牌差距有限。 其他国内运动品牌其他国内运动品牌 资料来源：转身奇才，永不止步，公司官网，东海证券研究所 从行业经历了2010-2014外资品牌竞争加剧、国内库存危机后，内资品牌产品力、管理效率逐步复苏，在“疆棉”事件催化、海外品牌渠道饱和的情况下，以安踏、李宁为首的本土品牌，业绩、盈利能力加速提升。未来五年，国牌店效、产品单价仍存空间，高端运动休闲、小众运动、女装运动供给仍存缺口，高线

116、城市国牌门店位置仍存较大空间，均为国牌势能继续提升奠定基础；同时，受益行业整体快速成长，优质产能出现紧缺，龙头运动代工厂前景确定性较强。 风险提示：风险提示：1警惕疫情不确定性带来的风险。2海外品牌对内资品牌营销资源竞争带来的风险。3营销资源声誉、变化对企业业绩影响具有不确定性的风险。 盈利预测 资料来源：东海证券研究所，wind一致预期 说明：比音勒芬市值单位为人民币其余为港币。 投资建议 证券 简称 总市值 (港币/人民币，亿） 营收增速 归母净利润增速 归母净利润（亿元） PE 2021A/E 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E

117、 2021A 2022E 2023E 安踏体育 2663 39% 20% 20% 50% 21% 24% 77 93 116 28 23 19 李宁 1757 56% 20% 21% 136% 19% 25% 40 48 59 36 30 24 申洲国际 1657 4% 18% 17% -34% 51% 27% 34 51 65 40 26 20 特步国际 329 23% 27% 23% 77% 29% 27% 9 12 15 29 22 18 比音勒芬 136 5% 22% 20% 23% 27% 24% 6.1 7.8 9.6 22 17 14 附注： 一、市场指数评级 看多未来6个月内上

118、证综指上升幅度达到或超过20% 看平未来6个月内上证综指波动幅度在-20%20%之间 看空未来6个月内上证综指下跌幅度达到或超过20% 二、行业指数评级 超配未来6个月内行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 标配未来6个月内行业指数相对上证指数在-10%10%之间 低配未来6个月内行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 三、公司股票评级 买入未来6个月内股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持未来6个月内股价相对强于上证指数在5%15%之间 中性未来6个月内股价相对上证指数在-5%5%之间 减持未来6个月内股价相对弱于上证指数5%15%之间 卖出未来6个月内股价相对弱于上证指数达到或超

119、过15% 四、风险提示 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 五、免责条款 本报告基于本公司研究所及研究人员认为可信的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的

120、相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务，本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之间已经了解或使用其中的信息。 分析师承诺“本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在利益关系”。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读。 本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 六、资格说明 东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 THANKS 感谢您的聆听！ 本 资 料 仅 供 参 考 ， 不 构 成 投 资 建 议