1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 新和成 002001.SZ 化工龙头价值分析系列之七-新和成 新和成是国内最优秀的精细化工企业之一，多个维生素产品占据全球龙头地 位。且近期又上马多个大型项目，进入新的一轮扩张期。我们认为公司未来将 成为世界级精细化工企业，ROE 中枢有望持续提升。具体逻辑如下： 核心观点核心观点 核心竞争力分析：核心竞争力分析： 新和成长期的投资回报率一直高于国内化工平均水平， 我 们认为其核心竞争力在于善于选择产品和赛道， 以及将新工艺开发落地并持 续优化降本的能力。新和成成立之后经历 VE 生产-中间体配套-VA 生产-柠 檬醛配套-香精香料生产

2、-新材料生产等等多次纵向和横向扩张，每一次都使 公司的体量与盈利能力实现显著提升， 足以证明公司在精细化工领域过人的 布局能力。同时，新和成经常领先国内同行实现新工艺开发，并通过蛋氨酸 和 PPS 等产品，将其能力圈进一步扩大到大化工和聚合物。我们认为这些 能力将继续支持新和成实现高回报率得持续扩张。 现有产品盈利有现有产品盈利有望回升：望回升： 新和成盈利主要来自产品高技术壁垒带来的超额利 润，其中 VA 具有柠檬醛配套与产品合成两道壁垒，行业格局最为稳定，我 们预计价格将稳定在较高水平。VE 在帝斯曼控制能特科技的推动下行业格 局明显好转，价格已开始回升。而蛋氨酸未来增量供需将基本平衡，新

3、和成 则也有望依靠规模扩张与技术成熟不断提升盈利。 未来发展展望：未来发展展望：公司目前几项重要项目合计投资额超过百亿，构成公司未来 增长最主要的动力。 我们认为短期看这些项目一是补足了维生素合成工艺的 不足，二是完善了现在相对简单的产品结构；长期看这些项目使公司获得了 向营养品下游进军的机会， 进一步向帝斯曼靠拢。 通过分析独立预混料企业， 我们认为向下游拓展有望使公司 ROE 进一步提升， 并减少周期波动的风险。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预计 19-21 年公司每股盈利 EPS 分别为 1.03、1.36 和 1.55 元，按照 20 年可比公司平均 21 倍市盈率， 首

4、次覆盖新和成并给予 28.56 元目标价和 增持评级。 风险提示风险提示 产品行业格局破坏； 蛋氨酸等产品销量增长不及预期； 新项目达产不及预期。 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 03 月 30 日） 27 元 目标价格 28.56 元 52 周最高价/最低价 27.85/17.64 元 总股本/流通 A 股（万股） 214,866/212,148 A 股市值（百万元） 58,014 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2020 年 03 月 31 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 5.97 12.03 20.1

5、6 46.10 相对表现 1.90 18.78 30.14 51.22 沪深 300 4.07 -6.75 -9.98 -5.12 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 倪吉 -7504 执业证书编号：S0860517120003 联系人 杨奇 -7540 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,235 8,683 7,607 10,565 13,502 同比增长(%) 32.8% 39.3% -12.4% 38.9% 27.8% 营业利润(百万元) 2,118 3,630

6、2,590 3,442 3,948 同比增长(%) 44.1% 71.4% -28.6% 32.9% 14.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,704 3,079 2,218 2,911 3,339 同比增长(%) 41.7% 80.6% -27.9% 31.2% 14.7% 每股收益（元） 0.79 1.43 1.03 1.36 1.55 毛利率(%) 50.5% 53.4% 49.3% 47.2% 43.5% 净利率(%) 27.3% 35.5% 29.2% 27.6% 24.7% 净资产收益率(%) 15.5% 20.4% 13.4% 16.4% 17.0% 市盈率 34.0 18.8

7、 26.1 19.9 17.4 市净率 4.2 3.6 3.4 3.1 2.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 新和成首次报告 化工龙头价值分析系列之七-新和成 2 目 录 1、 引言 . 4 2、 核心竞争力分析 . 4 2.1 赛道布局能力 . 5 2.2 精细化工开发能力 . 6 3、 现有产品分析 . 7 3.1 VA 盈利有望维持 . 8 3.2 VE 与蛋氨酸盈利有望提升 . 10 3.2.1 VE 行业格局改善 10 3.2.2 蛋氨酸触底反弹 11 4、 未来发展展望 . 13 4.1 技术与产品系列完善 13 4.2 向下游产业发展

8、 15 5、 盈利预测与投资建议 . 17 5.1 盈利预测 . 17 5.2 投资建议 . 18 6、 风险提示 . 18 rQrOnNtPtOpRnPrQtMzQnO9PaObRmOqQmOrRjMqQtPlOmMtR7NpPzQMYrRtOMYtOtN 新和成首次报告 化工龙头价值分析系列之七-新和成 3 图表目录 图 1：新和成营收（左）与归母利润（右）情况（亿元）. 4 图 2：新和成主要业务营收情况（万元）. 4 图 3：新和成维生素与香精香料业务发展历程 . 5 图 4：营业收入情况（亿元） . 7 图 5：归母净利情况（亿元） . 7 图 6：新和成历史年化 ROIC（%） .

9、 8 图 7：全球饲料产量及增速（亿吨） . 8 图 8：维生素 A 价格走势（50 万 IU，元/公斤） . 9 图 9：VA 企业产能统计（吨）. 9 图 10：受益柠檬醛高壁垒香精香料毛利率提升 . 9 图 11：维生素 E 价格走势（50%粉，元/公斤） . 11 图 12：VE 企业产能统计（万吨） . 11 图 13：帝斯曼与能特科技合作示意图 . 11 图 14：国内蛋氨酸价格（元/公斤） . 12 图 15：维生素产品格局与盈利情况示意图. 14 图 16：维生素产品价格走势（元/公斤） . 15 表 1：公司各板块相关产品 . 4 表 2：子公司投资与盈利情况（万元） . 6

10、 表 3：蛋氨酸供需情况（万吨） . 12 表 4：新和成发酵法项目布局（吨） . 13 表 5：维生素行业情况（18 年情况） . 14 表 6：维生素行业情况及公司产能（吨）. 15 表 7：Ritamix 收入利润情况（万元） . 16 表 8：Ritamix 维生素预混料经营情况 . 17 表 9：收入分类预测表 . 17 表 10：可比公司估值 . 18 新和成首次报告 化工龙头价值分析系列之七-新和成 4 1 1、 引言引言 浙江新和成股份有限公司成立于 1999 年，主发起人为新昌县合成化工厂，其成立于 1989 年。以 当时的标准衡量， 可以说新和成只是并不起眼的一家小型乡村集

11、体企业。 然而经历 30 年发展之后， 新和成已经成长为国内精细化工最具代表性的企业之一，主营业务包括营养品、香精香料、新材料 三大板块，营业收入与净利润从 04 年上市时的 11.3 亿与 0.8 亿，到 19 年已经增长到 76.7 亿与 22.2 亿。而且这期间公司的负债率基本维持在 25%左右，这与大宗品行业传统依赖高杠杆进行大 扩张， 等待行业回暖时获取高额利润的模式差别很大， 可见新和成成长的动力更多来自于新技术突 破和高端化发展。时至今日，新合成在多项产品中已经成为世界级玩家，而公司却又突破式地上马 多项新项目。截止 19H1 公司在建工程已经达到 63 亿，资产负债率也首次超过

12、 40%，从这 2 个 数据就能看出新和成未来几年将会发生非常大的变化。 因此新和成未来将发展为怎样的企业， 其自 身是否有能力实现提升，就成为市场最为关注的问题，我们也将就这两个问题进行分析。 图 1：新和成营收（左）与归母利润（右）情况（亿元） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 2：新和成主要业务营收情况（万元） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 表 1：公司各板块相关产品 板块板块 相关产品相关产品 营养品 维生素 A、维生素 E、维生素 D、生物素、蛋氨酸等 香精香料 柠檬醛系香精、芳樟醇系香精等 新材料 PPS 与复合材料 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2 2、 核心竞

13、争力分析核心竞争力分析 新和成能从一家乡办企业成长到如今的规模， 必然具有很强的竞争力。 我们总结认为其竞争力可以 分为两项：一是选择赛道的能力；二是在精细化工上开发落地并不断提升的能力。简单来说，新和 0 10 20 30 40 50 0 20 40 60 80 100 0 20 40 60 200018 营养品香精香料新材料 新和成首次报告 化工龙头价值分析系列之七-新和成 5 成的过人之处就是选择和努力，人们常说选择比努力重要，而当企业既擅于选择又非常努力时，其 成长的速度就会非常快。 2.1 赛道布局能力 在企业发展中选择赛道的要求很高，不仅

14、要了解自身，还要判断市场前景，更要敢于承担失败的后 果。 所以企业能够经常做出正确的选择实际是一项非常高级的能力， 而新和成恰恰是其中的佼佼者。 新和成与国内许多化工大型企业相比有一个很大的不同点， 就是新和成是一家民企。 无论是企业创 立时的业务，还是后续每一次拓展，在赛道选择上民企都必须完全由自己判断。相比起来，绝大部 分国企最初成立时都是承担着国家的意志和使命，并不需要自己选择。而同为民企的荣盛、恒力、 恒逸、桐昆等，企业的扩张基本全都是从涤纶长丝出发的后向一体化，虽然发展也非常快，但主要 是由于石化行业本身的容量就非常大， 企业很少有拓展赛道的动作。 所以新和成能发展到如今的规 模，赛

15、道选择能力可以说是国内化工企业中最为优秀之一。 我们认为新和成的发展大致可以分为五个节点，第一个节点是 1996 年上市公司前身实现 VE 工业 化生产；第二是股份公司成立后从 VE 侧链中间体芳樟醇拓展到 VA 工业化生产；第三是成功开发 柠檬醛生产工艺， 实现 VA 关键原料自给， 并由此拓展出香精香料板块； 第四是实现聚苯硫醚 （PPS） 工业化生产， 并在上下游分别与闰土股份与帝斯曼形成合作； 第五是近期开始投资资产较重的大体 量营养品蛋氨酸和发酵法维生素。 图 3：新和成维生素与香精香料业务发展历程 资料来源：公司公告，东方证券研究所 前三个阶段成功构成了新和成目前最为重要的营养品和

16、香精香料两大板块，2018 年收入与毛利的 占比分别达到 90%和 95%。从这两个板块的发展历程可以看出新和成特别擅于寻找关键点，集中 力量突破后，在大幅降低成本的同时更拓展出新的赛道，VA 和柠檬醛系与芳樟醇系香料都是由此 产生。 如果公司不做出这些赛道的拓展， 即使 VE 经历了几轮扩张， 收入体量也很难超过 30 亿元， 而 18 年公司营养品与香精香料收入则达到了 78 亿元。同时这些拓展也带来了非常丰厚的回报， 上虞新和成生物化工与山东新和成药业两个子公司主要承担了 VA、柠檬醛和香料的生产，新和成 对这两家子公司的投资额合计 12 亿元， 通过不断自身造血扩张， 18 年两家子公

17、司贡献的净利润合 新和成首次报告 化工龙头价值分析系列之七-新和成 6 计就达到 17 亿元。新和成拓展的业务能实现如此高的投资回报很重要的因素在于这些产品都具有 较好的市场前景、 较高的进入壁垒和较大的成本挖潜空间， 我们认为这三点也是新和成选择赛道的 核心指标。 表 2：子公司投资与盈利情况（万元） 子公司子公司 投资额投资额 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 上虞新和成生物化工 41,410 21,584 23,856 29,437 39,759 70,940 77,901 山东新和成药业 78,600 8,317

18、 10,157 19,709 37,881 42,937 92,730 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2.2 精细化工开发能力 选择好赛道后， 关键就是能够在工业上落地， 而新和成的工艺开发和工程化能力已经得到了充分证 明。新和成的发展其实一直在实现进口替代，产品壁垒都非常高，所有的工艺包都只能靠自己摸索 与开发。在大家都摸着石头过河的情况下，新和成在 VE 与 VA 产业链中多个重要中间体的合成工 艺上都领先于国内同行获得突破， 甚至在柠檬醛上国内至今还没有第二家企业实现工业化， 这些里 程碑也成为新和成与国内同行逐渐拉开差距的关键胜负手。 精细化工上工艺开发能力决定了 0 到 1 的

19、突破，工程优化能力则是 1 到 100 提升的关键，而新和 成在这方面的能力也特别强。以近几年公司主攻的 PPS 为例，2014 年公司 PPS 一期产能就基本 投产， 但初期生产情况并不顺利。 而新和成依靠自身的工程化能力， 不断发现和解决问题，并在 18 年投产了二期项目。19 年上半年新材料板块收入已经超过 3 亿元，接近 18 年全年水平，毛利率也 达到 27%，全年有望为公司贡献几千万盈利。 除了上述已经被普遍认可的能力以外，我们认为市场对新和成能力认识还不够充分之处在于 PPS 与蛋氨酸成功工业化后对其能力圈扩大的意义。 从化工角度看， 维生素与香精香料主要都是千吨级 装置，属于典

20、型精细化工合成，核心是反应收率；PPS 关键步骤是高分子聚合，核心是产品指标； 蛋氨酸类似 MDI，主要是多步小分子反应，核心是大化工控制。可以说这三种产品分属化工三条科 技树， 在三条领域都获得突破对于任何一家企业来说都属于非常大的挑战， 而新和成却都获得了较 大的成果。 我们认为新和成近几年在化工核心能力上的积累已经达到比较高的水平， 这对于未来新 产品管线开发具有很大的帮助作用，因此新和成有望继续保持国内顶级精细化工企业的地位。 新和成首次报告 化工龙头价值分析系列之七-新和成 7 图 4：营业收入情况（亿元） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 5：归母净利情况（亿元） 资料来源：

21、公司公告，东方证券研究所 3 3、 现有产品分析现有产品分析 在 06 年公司打通柠檬醛路线以后，除了个别年份，新和成的 ROIC 都维持在 10%以上，这明显高 于化工行业的平均水平，可见新和成产品的技术壁垒和其自身的成本优势是其长期维持高投资回 报率的核心。 对于新和成这样以高壁垒产品为目标的创新型公司来说， 企业能力在不断进步， ROIC 中枢理论上是有望持续提升的。而且新和成主营产品营养品和香精香料的终端主要是人类的食用 和药用需求，特点是增长比较稳定，而且在下游中成本占比较小，下游对价格的敏感度很低。因此 即使发生阶段性供过于求，只要行业格局没有重大变化，需求还在持续增长，行业盈利都

22、会回升。 新和成到如今的规模，产品的丰富度已经大为提升，每个产品的格局和壁垒也都相对独立，很难再 发生 06 年或 15 年那样一两个产品景气不佳就导致整体业绩较差的情况。我们分析认为新和成几 大主要产品的格局有望维持或改善，成本也有进一步下降空间，整体 ROIC 仍将保持在 10%以上 的水平。 0 20 40 60 80 100 200420062008200162018 新和成浙江医药金达威 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 200420062008200162018 新和成浙江医药金达威 新和成首次报告 化工龙头价值分析系列之

23、七-新和成 8 图 6：新和成历史年化 ROIC（%） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 7：全球饲料产量及增速（亿吨） 资料来源：公开资料，东方证券研究所 3.1 VA 盈利有望维持 VA 全球年需求量目前在 2.5 万吨左右，由于单价较高，所以市场规模也达到大几十亿。2017 年底 由于巴斯夫柠檬酸产能意外停产，导致 VA 原料供给短缺，短期价格暴涨。之后随着巴斯夫供给恢 复，VA 价格开始回落，但仍停留在比较高的位置。目前 VA（50 万 IU/g）价格在 300 元/公斤左 右，相比 09-15 年期间的上涨了约 150 元/公斤，我们测算 VA 价格上涨给新和成带来的年化利润

24、增量接近 10 亿元。16 年以来 VA 的价格一直较好，很重要的动力之一是海外企业装置连续发生事 故。虽然装置事故属于短期催化剂，但可以发现 VA 价格的中枢比前期确实发生了明显的提升。我 们认为这一方面是市场开始广泛认识到海外老旧装置具有较大不确定性，给予 VA 一定的风险溢 价；另一方面是 VA 的行业格局非常好，使价格更容易稳定在较高的水平。 我们认为 VA 良好的行业格局主要依赖两个方面，首先是核心中间体柠檬醛寡头程度非常高。柠檬 醛是合成 VA 绕不开的关键中间体，而目前全球生产柠檬醛的只有巴斯夫、新和成与可乐丽三家企 业，其中新和成基本完全自用，市场上柠檬醛的供应主要来自巴斯夫。

25、对于下游需要外购柠檬醛的 VA 企业来说，决定扩产最重要的因素是能否获得可靠的原料供应，所以多年来 VA 行业一直没有 新企业进入，而且即使价格大幅上涨，供给弹性也非常小。 0 10 20 30 40 50 60 70 20062008200162018 投入资本回报率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 2 4 6 8 10 12 2000172018 产量同比 新和成首次报告 化工龙头价值分析系列之七-新和成 9 图 8：维生素 A 价格走势（50 万 IU，元/公斤） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图

26、9：VA 企业产能统计（吨） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 除了柠檬醛供应限制外，从柠檬醛出发生产 VA 的壁垒也很高。全球生产 VA 的只有六家企业，按 照国内 VA 销售仅次于新和成的金达威报表披露，其 11-15 年 VA 的平均毛利率高达 40%，16-18 年更是不断提升，甚至超过了 80%。而金达威原料从-紫罗兰酮（柠檬醛与丙酮发生缩合反应后 的产品）出发，成本端相对于新和成和巴斯夫等一体化企业来说并没有优势，如果 VA 的壁垒完全 建立在柠檬醛上， 那金达威等企业就没有理由获得如此高的盈利。 正是这两道壁垒的存在， 使得 VA 一直保持较好的盈利，同时香精香料板块中占主要的

27、柠檬醛系和芳樟醇系产品也受益类似的逻辑， 盈利能力出现了比较明显的提升。 图 10：受益柠檬醛高壁垒香精香料毛利率提升 资料来源：公司公告，东方证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0 10000 20000 30000 40000 50000 201820192020E2021E 新和成帝斯曼巴斯夫浙江医药安迪苏金达威 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2009200172019H1

28、新和成首次报告 化工龙头价值分析系列之七-新和成 10 维生素在下游饲料等应用中成本占比非常低，VA 价格也已经被市场充分接受，因此只要目前的格 局不发生变化，预计 VA 的高价格应当能够继续维持。我们认为未来破坏 VA 格局的关键点是柠檬 醛技术垄断被打破，如果市场上出现新的柠檬醛供应商，就很有可能促使新玩家进入 VA 行业，届 时行业盈利将会大幅下滑。 目前国内确实有一些企业计划进入柠檬醛行业， 如浙江医药子公司来益 生物已经在建 3000 吨柠檬醛产能。但我们认为柠檬醛毕竟是技术壁垒非常高的产品，还需要跟踪 装置的开工情况，而且浙江医药作为 VA 高盈利的既得利益者，主动破坏行业格局的可

29、能性很小。 如果是新玩家进入柠檬醛-VA 行业，那从柠檬醛装置建设、稳定生产到 VA 扩产，对应的时间周期 预计也会很长，从目前来看只能作为一个潜在风险点。 3.2 VE 与蛋氨酸盈利有望提升 VE 和蛋氨酸分别是新和成收入规模最大和近几年投入最大的两个品种，目前 VE 和蛋氨酸的盈利 都处于偏低的水平，但我们认为未来这两块业务都有好转的可能性。 3.2.1 VE 行业格局改善 VE 与蛋氨酸的价格走势有一定相似性， 都是在 08 年经历了高点之后开始持续下行。 从需求端看， VE、蛋氨酸与 VA 的增速并没有太大区别，但价格趋势差别却非常大，我们认为主要原因在于行 业格局的不同。VE 是维生

30、素中市场体量最大的品种，全球年消费量约 7 万吨，其分子结构由主环 （三甲氢醌）和侧链（异植物醇）组成。虽然壁垒比较高，但从新和成报表可以看出，08 年之前 国内 VE 企业的盈利并不好。 主要原因是国内企业在 90 年代就突破了 VE 与异植物醇的合成工艺， 当时企业也比较多，导致竞争非常激烈，产业链主要的利润都被主环原料的供应商所赚取。经历多 年的盘整，直到 08 年安迪苏退出，VE 价格才出现大幅反转。虽然 10 年前后新和成开发出异佛尔 酮路线，打破了海外对主环原料的垄断，使自身成本下降，但由于 08-11 年 VE 行业盈利过高，又 吸引了大量新的投资者，导致 12 年开始 VE 价

31、格进入下行通道。更加雪上加霜的是 13 年起湖北 能特科技实现了成本更低的主环生产工艺，并大量外销，相当于为 VE 战场上的企业提供了更加廉 价的弹药，使 15 年 VE 价格甚至跌破了 08 年之前的低迷期。可以说 VE 价格下跌是持续有新企业 进入行业，且成本在技术革新推动下不断下降的结果。 新和成首次报告 化工龙头价值分析系列之七-新和成 11 图 11：维生素 E 价格走势（50%粉，元/公斤） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 12：VE 企业产能统计（万吨） 资料来源：博亚和讯，东方证券研究所 然而 VE 不太良好的格局在近期迎来了重大变化， 行业中近几年扮演革命力量的能特科

32、技与海外老 牌龙头帝斯曼通过成立新公司 （益能特） ， 能特注入资产， 帝斯曼出资收购股权的形式实现了合作。 从最终的结果看，能特科技将 75%的主环产能权益与 25%的侧链产能权益以 10.66 亿的对价出售 给帝斯曼，未来 VE 产品基本由帝斯曼负责销售，整个产业链的利润由两家企业平分。我们认为帝 斯曼愿意入股能特的资产，说明能特的 VE 新路线确实具有非常强的成本竞争力。而促使这桩交易 发生的动力在于 2017 年底帝斯曼收购了独家为能特提供侧链特种原料 （法尼烯） 的巴西 Amyris。 帝斯曼控制了原料和销售环节，并参股了生产环节，实际上已经控制了能特新路线 VE 的发展，市 场份额

33、也大幅提升。在这样的背景下，我们认为帝斯曼作为掌握最低成本路线，并拥有最大存量产 能的企业，更合理的策略是维护合理的 VE 价格，并获取更多的增量市场。而自 18 年底以来，VE 价格确实在持续回升，报价已经从 30 元/公斤上涨到超过 50 元/公斤。按照新和成约 28000 吨年 销量，VE 每上涨 5 元/公斤的盈利弹性达到 1 亿元。 图 13：帝斯曼与能特科技合作示意图 资料来源：公司公告，东方证券研究所 3.2.2 蛋氨酸触底反弹 蛋氨酸是规模非常大的营养品，年消费量已达到约 130 万吨，是 VE 的近 20 倍。然而蛋氨酸却是 最晚打破进口垄断的产品，国内第一家企业重庆紫光到

34、14 年底才实现工业生产，新合成是 17 年 开始生产。与许多高壁垒产品类似，蛋氨酸完全打破垄断前盈利一直非常好，16 年安迪苏的净利 率还高达 20%，按约 2 万元/吨的投资强度测算，当时的 ROA 超过 25%。但是 16 年开始价格就 0 50 100 150 200 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0 10 20 30 40 201820192020E2021E 新和成帝斯曼浙江医药能特科技 巴斯夫北沙制药海嘉诺福建海欣 能特科技能特科技 石首能特石首能特 生产侧链生产侧链 益能特益能特 生产主环

35、生产主环 帝斯曼帝斯曼 67% 25% 75% 33% 新和成首次报告 化工龙头价值分析系列之七-新和成 12 持续下行，目前价格已经达到了历史最低水平，行业龙头的盈利能力大幅下滑，中流企业也放弃了 扩产计划 （诺伟司 19 年 4 月宣布放弃美国的 12 万吨扩产计划） ， 可以说行业已经基本触及底部。 从供需平衡表看，19 年是供给增速非常高的一年，名义产能增速高达 18%，业内最强的两家企业 赢创和安迪苏均有产能扩张。但是从 20 年起，我们预计全球产能增速将大幅下降，按照现有规划 20-23 年四年累计产能扩张共 60 万吨，复合增速 6.7%，与历史需求增速相当。而且供给增量都是 新

36、建工厂，还有负荷提升过程，且紫光三期 10 万吨与和邦 7 万吨还有一定不确定性，我们预计全 球供需平衡表将逐渐好转。对于国内来说，今年开启了针对原产于新加坡、马来西亚和日本的进口 蛋氨酸的反倾销调查，如果审查通过，这三个地区生产的蛋氨酸，合计约 11 万吨产品，预计将难 以进入国内市场，这将进一步缓解国内蛋氨酸的竞争态势。 除了行业的改善，我们认为新和成自身也有很大的优化空间。根据新和成披露，19 年上半年其 5 万吨蛋氨酸装置已经能够产生效益，而 19H1 固体蛋氨酸均价为 16 元/公斤，考虑合理的费用率， 我们认为新和成当时的蛋氨酸生产成本应当不会超过 14 元/公斤。而等二期 25

37、万吨产能达产后， 我们测算仅单吨折旧就有望下降约 0.75 元/公斤，而且二期中还有 15 万吨为液体蛋氨酸产能，液 体蛋氨酸的单位毛利比固体更高，因此我们预计新和成的蛋氨酸毛利率将稳步提升。 图 14：国内蛋氨酸价格（元/公斤） 资料来源：Wind，东方证券研究所 表 3：蛋氨酸供需情况（万吨） 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020E E 20212021E E 20222022E E 20232023E E 新和成 0 4 5 5 15 15 30 30 赢创 53 53 58 73 73 73 73 73 安迪苏 41 41 43 48 48 66 66 66 诺伟司 2