1、 洽洽食品洽洽食品(002557) 瓜子王者，坚果起航瓜子王者，坚果起航 洽洽食品首次覆盖报告洽洽食品首次覆盖报告 訾猛訾猛(分析师分析师) 李梓语李梓语(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880519080010 本报告导读：本报告导读： 瓜子瓜子复苏后复苏后盈利盈利提升显著，提升显著，坚果坚果业务快速发展贡献增长动能，双主业战略清晰业务快速发展贡献增长动能，双主业战略清晰，组织，组织 管理持续优化释放改革红利。管理持续优化释放改革红利。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予增持评级。首次覆盖， 给予增持评级。

2、瓜子+坚果双主业战略清晰， 瓜子盈利改善、 坚果快速扩张支撑公司长期发展，管理优化有望持续释放成长红利。 预计 2020-2022 年 EPS 1.44、1.73、2.05 元，给予 2020 年 50XPE，目 标价 72 元。 瓜子复苏， 坚果成长， 两架马车拉动增长。瓜子复苏， 坚果成长， 两架马车拉动增长。 1） 洽洽以葵花子业务起家， 瓜子业务龙头地位稳固，2010 年多元化扩张表现不及预期，传统瓜子 主业发展遇到瓶颈，2015 年回归主业，推出蓝袋瓜子升级结构，2018 年提价后瓜子收入重回双位数增长。2）2017 年 3 月洽洽小黄袋每日 坚果上市，迈入坚果赛道，坚果行业规模大、

3、集中度低，国内坚果人 均消费量提升空间大，洽洽小黄袋以原料品质、特色包装、保鲜技术 等优势快速抢占市场，2017-2019 年坚果类产品 CAGR 高达 82.75%， 成为拉动公司增长核心动力，2020 年继续主攻坚果品类，预计有望继 续维持 50%+高增长。 多维发力，强化优势。多维发力，强化优势。近期拟发行可转债，主要投向为产能优化、品 牌升级、坚果店中店等项目，为坚果品类持续扩张提供坚实基础支持， 后续有望在品牌形象、新品研发、渠道管控、全域营销等多维度发力。 组织组织持续持续优化优化，释放发展红利。释放发展红利。创始人陈先保先生 2015 年回归洽洽出 任总经理，在战略方针、组织架构

4、、激励机制、人才选聘、考核侧重 等方面进行了持续深化改革，管理组织优化有望持续释放发展红利。 风险提示：风险提示：原材料价格波动过大、行业竞争加剧。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 4,197 4,837 5,663 6,616 7,617 (+/-)% 16% 15% 17% 17% 15% 经营利润（经营利润（EBIT） 451 618 861 993 1,158 (+/-)% 34% 37% 39% 15% 17% 净利润（归母）净利润（归母） 433 604 731 877 1,040 (+/-)% 3

5、6% 39% 21% 20% 19% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.85 1.19 1.44 1.73 2.05 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 10.7% 12.8% 15.2% 15.0% 15.2% 净资产收益率净资产收益率(%) 13.0% 16.5% 16.7% 16.7% 16.5% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 8.8% 12.3% 11.5% 11.6% 14.3% EV/EBITDA 17.13

6、 23.10 30.87 25.95 21.84 市盈率市盈率 66.65 47.80 39.47 32.88 27.74 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 72.00 当前价格： 55.67 2020.06.19 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 22.43-58.51 总市值（百万元）总市值（百万元） 28,225 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 507/507 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 100%

7、日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 5.69 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 289.12 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,771 每股净资产每股净资产 7.44 市净率市净率 7.5 净负债率净负债率 -35.73% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.22 0.29 Q2 0.21 0.25 Q3 0.36 0.43 Q4 0.40 0.47 全年全年 1.19 1.44 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 2% 52% 151% 相对指数 -3% 38% 121% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 0% 32% 6

8、4% 96% 129% 161% 2019--22020-6 52周内股价走势图周内股价走势图 洽洽食品深证成指 食品饮料食品饮料/必需消费必需消费 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 of 23 Table_Page 洽洽洽洽食品食品(002557)(002557) 模型更新时间： 2020.06.19 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料 洽洽食品(002557) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 72.00 当前价格： 55.67 2020.06.19 公司网址 公司简介 公司地处国家级合肥

9、市经济技术开发 区，是一家以传统炒货、坚果为主营， 集自主研发、规模生产、市场营销为一 体的现代休闲食品企业。公司引领国内 坚果炒货行业的技术发展和工艺创新， 参与制订了国内多个炒货行业标准；作 为坚果炒货行业的领军企业，综合实力 强，规模优势明显，远超同行业其他企 业。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 22.43-58.51 市值（百万） 28,225 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 4,197 4,837 5,663 6,616 7,617 营业成本 2,889 3,2

10、28 3,758 4,402 5,055 税金及附加 46 46 59 69 79 销售费用 570 666 680 794 914 管理费用 216 248 272 318 366 EBIT 451 618 861 993 1,158 公允价值变动收益 0 4 0 0 0 投资收益 87 54 57 66 107 财务费用 -6 -16 -23 -57 -67 营业利润营业利润 542 695 947 1,125 1,341 所得税 131 162 209 243 293 少数股东损益 9 0 7 4 8 净利润净利润 433 604 731 877 1,040 资产负债表资产负债表 货币资

11、金、 交易性金融资产 376 1,425 3,214 3,936 3,395 其他流动资产 1,639 573 573 573 573 长期投资 157 156 156 156 156 固定资产合计 1,018 1,133 1,192 1,278 1,351 无形及其他资产 287 269 271 275 278 资产合计资产合计 5,128 5,409 7,454 8,563 8,371 流动负债 1,720 1,688 1,546 1,773 1,983 非流动负债 49 65 1,515 1,515 65 股东权益 3,359 3,655 4,393 5,275 6,323 投入资本投入

12、资本(IC) 3,955 3,953 5,843 6,725 6,323 现金流量表现金流量表 NOPLAT 348 487 671 779 905 折旧与摊销 126 130 54 68 61 流动资金增量 -193 96 70 125 106 资本支出 -238 -168 -84 -101 -92 自由现金流自由现金流 42 545 712 871 980 经营现金流 747 646 676 771 902 投资现金流 -292 -153 -27 -35 14 融资现金流 -324 -635 1,141 -15 -1,457 现金流净增加额现金流净增加额 131 -141 1,790 72

13、2 -541 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 16.5% 15.3% 17.1% 16.8% 15.1% EBIT 增长率 34.4% 37.0% 39.4% 15.4% 16.6% 净利润增长率 35.6% 39.4% 21.1% 20.0% 18.5% 利润率 毛利率 31.2% 33.3% 33.6% 33.5% 33.6% EBIT 率 10.7% 12.8% 15.2% 15.0% 15.2% 净利润率 10.3% 12.5% 12.9% 13.3% 13.7% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 13.0% 16.5% 16.7% 16.7% 16.5% 总资产收益率

14、(ROA) 8.6% 11.2% 9.9% 10.3% 12.5% 投入资本回报率(ROIC) 8.8% 12.3% 11.5% 11.6% 14.3% 运营能力运营能力 存货周转天数 152.8 157.1 154.9 156.0 155.5 应收账款周转天数 15.6 16.9 16.3 16.6 16.5 总资产周转周转天数 446.0 408.1 480.5 472.4 401.2 净利润现金含量 1.7 1.1 0.9 0.9 0.9 资本支出/收入 5.7% 3.5% 1.5% 1.5% 1.2% 偿债能力偿债能力 资产负债率 34.5% 32.4% 41.1% 38.4% 24.

15、5% 净负债率 52.7% 48.0% 69.7% 62.3% 32.4% 估值比率估值比率 PE 66.65 47.80 39.47 32.88 27.74 PB 2.90 4.71 6.58 5.48 4.58 EV/EBITDA 17.13 23.10 30.87 25.95 21.84 P/S 6.87 5.96 5.09 4.36 3.79 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -28%2%32%62%92% 121% 151% 181% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -5% 28% 61% 94% 128% 161% 201

16、9--22020-6 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 洽洽食品价格涨幅 洽洽食品相对指数涨幅 11% 12% 13% 15% 16% 17% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 9% 10% 12% 14% 15% 17% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 32% 40% 47% 55% 62% 70% 1754 2061 2367 2674 2980 3286 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债

17、净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) mNrOtNzRnNrOmMqPrPsMpM9PcMbRpNnNsQqQeRqQsMlOmOoM7NmMyRuOsPvNNZrNmP of 23 Table_Page 洽洽洽洽食品食品(002557)(002557) 目录目录 1. 投资要点 . 4 2. 二十载，改革创新再出发 . 4 2.1. 成立二十年，老牌瓜子龙头不断新添活力 . 4 2.2. 公司股权高度集中，老将挂帅宝刀未老 . 5 2.3. 走出业务低谷，营收利润重回增长 . 6 3. 瓜子帝国难以撼动，坚果市场再下一城 . 7 3.1. 瓜子+坚果，两驾马车拉动洽洽重回增长

18、 . 7 3.2. 瓜子市场发展成熟，洽洽龙头地位稳固、持续产品升级 . 8 3.3. 坚果市场空间广阔，洽洽小黄袋大有可为 . 10 3.4. 海外战略布局重大突破 . 14 4. 供应链+渠道，管控持续优化 . 14 4.1. 生产把控，产能扩张 . 14 4.2. 渠道：经销商为主，电商和商超 KA 渠道为辅 . 15 4.3. 同业对比：行业同质化明显，运营模式凸显差异化 . 17 5. 创始人回归，组织管理优化释放发展红利 . 18 5.1. 战略方针调整：聚焦主业，剥离非核心资产 . 18 5.2. 组织架构调整：事业部+BU 机制+阿米巴模式 . 19 5.3. 完善激励机制：P

19、K 机制激发活力，推进员工持股计划 . 19 6. 盈利预测 . 20 7. 风险提示 . 21 of 23 Table_Page 洽洽洽洽食品食品(002557)(002557) 1. 投资要点投资要点 首次覆盖， 给予增持评级。首次覆盖， 给予增持评级。 瓜子+坚果双主业战略清晰， 瓜子盈利改善、 坚果快速扩张支撑公司长期发展，管理优化有望持续释放成长红利。预 计 2020-2022 年 EPS 1.44、1.73、2.05 元，给予 2020 年 50XPE，目标价 72 元。 瓜子复苏，坚果成长，两架马车拉动增长。瓜子复苏，坚果成长，两架马车拉动增长。1）洽洽以葵花子业务起家， 瓜子业

20、务龙头地位稳固，2010 年多元化扩张表现不及预期，传统瓜子主 业发展遇到瓶颈，2015 年回归主业，推出蓝袋瓜子升级结构，2018 年 提价后瓜子收入重回双位数增长。2）2017 年 3 月洽洽小黄袋每日坚果 上市，迈入坚果赛道，坚果行业规模大、集中度低，国内坚果人均消费 量提升空间大，洽洽小黄袋以原料品质、特色包装、保鲜技术等优势快 速抢占市场，2017-2019 年坚果类产品 CAGR 高达 82.75%，成为拉动公 司增长核心动力， 2020 年继续重点发力小黄袋， 预计有望继续维持 50%+ 高增长。 多维发力，强化优势。多维发力，强化优势。近期拟发行可转债，主要投向为产能优化、品牌

21、 升级、坚果店中店等项目，为坚果品类持续扩张提供坚实基础支持，后 续有望在品牌形象、新品研发、渠道管控、全域营销等多维度发力。 组织组织持续持续优化优化，释放发展红利。释放发展红利。创始人陈先保先生 2015 年回归洽洽出 任总经理，在战略方针、组织架构、激励机制、人才选聘、考核侧重等 方面进行了持续深化改革，管理组织优化有望持续释放发展红利。 风险提示：风险提示：原材料价格波动过大、行业竞争加剧。 2. 二十载，改革创新再出发二十载，改革创新再出发 2.1. 成立二十年，老牌瓜子龙头不断新添活力成立二十年，老牌瓜子龙头不断新添活力 “创造美味产品，传播快乐味道“创造美味产品，传播快乐味道。

22、” 公司成立于 2001 年 8 月 9 日，地 处国家级合肥市经济技术开发区，是一家以传统炒货、坚果为主营，集 自主研发、规模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企业。 公司坚 持以“创造优质产品，传播快乐味道”为使命，经过近二十年的潜心经 营，产品线日趋丰富，生产运营管理体系逐步完善，产品知名度和美誉 度不断提升，经济效益和社会效益逐年增长。 历史悠久，不断创新添活力。历史悠久，不断创新添活力。公司自成立至今，共分为四个阶段，从创 业到快速扩张再到走向成熟、变革发展，每一个阶段都见证了洽洽踏实 进取、不断创新的大厂态度。1）创业阶段（创业阶段（2001-2003） 。） 。2001 年 8

23、月 9 日，安徽洽洽食品有限公司挂牌成立，2003 年品牌换标，并推出系列化 产品。2）快速扩张快速扩张（2004-2007） 。） 。2006 年安洽一厂 150 吨自动化生产 线竣工， 2007年8月香瓜子生产线二期项目开工， 逐步实现规模化生产， 渠道布局以商超为主。 3） 走向成熟走向成熟 （2008-2013） 。） 。 公司开始多元化尝试， 推出了“怪 U 味” 、 “喀吱脆” 、啵乐冻”等非瓜子类新品，期间公司在 of 23 Table_Page 洽洽洽洽食品食品(002557)(002557) 深圳证券交易所挂牌上市。4）变革发展）变革发展（2014-至今至今） 。） 。在经历

24、瓜子品类 天花板和多元化产品布局后，公司逐步进入成熟期，创始人回归公司， 多次组织变革，逐步确立立足瓜子、发力坚果的发展战略，2017 年 3 月 小黄袋每日坚果上市，助力公司打开销售天花板。 图图 1：公司二十载发展历程：公司二十载发展历程 数据来源：公司公告、wind、国泰君安证券研究 表表 1 ：公司不断推陈出新，产品线持续拓展：公司不断推陈出新，产品线持续拓展 年份年份 推出品牌推出品牌 2008 年 “怪 U 味”推出上市 2010 年 洽洽“喀吱脆”新品顺利投产 2013 年 洽洽“啵乐冻”上市 洽洽大片西瓜子上市 2014 年 洽洽新产品“撞果仁”推出 2015 年 洽洽“蓝袋”

25、瓜子上市 2017 年 小黄袋每日坚果上市 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 2.2. 公司股权高度集中，老将挂帅宝刀未老公司股权高度集中，老将挂帅宝刀未老 老将挂帅老将挂帅宝刀未老，革新业务再次发力。宝刀未老，革新业务再次发力。随着商超渠道萎缩、互联网零 食品牌逐步崛起，行业竞争加剧，洽洽食品遇到“中年危机” ，开始思 变。 2015 年， 洽洽食品创始人陈先保重新出任总经理， 聚焦 “坚果炒货” 主业，于 2015 年相继推出了包含椒盐瓜子、焦糖瓜子和山核桃瓜子等 产品的蓝袋系列，更在 2017 年重点推出风口品类“每日坚果” 。 民营企业，股权结构明晰。民营企业，股权结构明晰。截至

26、2020 年 4 月 13 日，公司实际控制人、 创始人陈先保先生通过直接和间接方式持有恰恰食品 36.6%的股权，合 44.3%，股权结构较为清晰。 of 23 Table_Page 洽洽洽洽食品食品(002557)(002557) 图图 2：创始人陈先保先生为公司实际控制人（截至：创始人陈先保先生为公司实际控制人（截至 2020 年年 4 月月 13 日）日） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.3. 走出业务低谷，营收利润重回增长走出业务低谷，营收利润重回增长 受益于改革受益于改革与挑战与挑战，2017 年出现拐点。年出现拐点。公司曾在 2016、2016 年出现收 入负增长，随后

27、公司积极调整，2018 年 7 月，洽洽食品对香瓜子、原香 瓜子、小而香西瓜子等 8 个品类的产品进行出厂价格调整，提价幅度为 6%14.5%，同时积极聚焦新品发展，营收增速显著提升，2018 年、2019 年营收分别为 41.97 亿、48.37 亿，同比+16.50%、15.25%。受益于核心 品类提价、产品结构优化，业绩延续高增长态势，2019 年归母净利润同 比+39%至 6.04 亿，2017-2019 年复合增长率达到 11.3%。 图图 3： 公司近五年营收增速逐步提升公司近五年营收增速逐步提升 图图 4： 2018 年走出业务低谷，净利润延续高增长年走出业务低谷，净利润延续高增

28、长 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 盈利能力提升明显盈利能力提升明显，运营保持平稳趋势，运营保持平稳趋势。得益于产品结构优化，公司毛 利率自 2017 年持续提升，2019 年上升至 33.26%。销售费用率与管理费 用率总体平稳， 运营保持稳定性。 随着产品结构升级、 毛利率持续改善， 公司净利率自 2017 年以来稳步提升，2019 年达 12.48%。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 营业收入（百万元）同比增长率 -20% -10% 0% 10

29、% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 归母净利润（百万元）同比增长率 of 23 Table_Page 洽洽洽洽食品食品(002557)(002557) 图图 5：2017 年以来公司毛利率、净利率呈提升趋势年以来公司毛利率、净利率呈提升趋势 图图 6： 期间费用率保持平稳期间费用率保持平稳 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3. 瓜子帝国难以撼动，坚果市场再下一城瓜子帝国难以撼动，坚果市场再下一城 3.1. 瓜子瓜子+坚果坚果，两驾马车拉动洽洽两驾马车拉动洽洽重回增长重回增长 瓜子迭代

30、出新，坚果拉动增长。瓜子迭代出新，坚果拉动增长。公司以葵花子业务起家，2019 年销售同 比+17.5%至 33.02 亿，占总营收的 68.27%，经典产品和新品双双走好， 经典红袋等传统瓜子深耕低线市场，销售额增长 10%以上；蓝袋系列瓜 子丰富产品矩阵、渠道继续拓展，实现含税售额约 9 亿元，新口味持续 放量。 坚果类是洽洽增长最快的业务， 2017 年-2019 年增速分别为 129%、 103%、64%，复合增速达 83%，2019 年实现 8.5 亿销售额，营收比重从 2016 年的 3.07%提升至 2019 年的 17.06%，占比持续提升，未来有望为 公司提供持续的增长动力。

31、 图图 7：葵花子业务为核心主业，坚果业务占比持续提升：葵花子业务为核心主业，坚果业务占比持续提升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 葵花子毛利葵花子毛利率趋稳率趋稳，坚果毛利率，坚果毛利率持续提升持续提升。葵花子 2018 年、2019 年毛 利率基本维持 35%水平，2019 年坚果类毛利率 26.51%，同比+7.34 pct， 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200019 毛利率净利率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2000162017

32、20182019 销售费用率管理费用率财务费用率 78%79%78% 75% 72% 69% 67%68% 0%0%0% 1% 3% 7%12% 17% 21%21%22% 24%25%24% 21% 15% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000182019 葵花子类坚果类其他产品 of 23 Table_Page 洽洽洽洽食品食品(002557)(002557) 毛利率提升一方面由于公司生产自动化的推进；另一方面随着采购规模 的增加、与合作伙伴的关系逐渐加深，规模效应及战略合作协同效应显 现。 表表 2：坚果类贡献收入增长动力，

33、葵花子毛利维持稳定，坚果毛利率不断提升：坚果类贡献收入增长动力，葵花子毛利维持稳定，坚果毛利率不断提升 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入（百万元）收入（百万元） 葵花子类 2355.8 2429.84 2485.62 2535.19 2503.6 2809.47 3302.27 yoy 9.5% 3.1% 2.3% 2.0% -1.2% 12.2% 17.5% 坚果类 8.56 5.6 20.71 107.91 247.33 502.43 825.06 yoy -32% -35% 270% 421% 129% 103% 64% 占收入比重占收入比重 葵

34、花子类 79% 78% 75% 72% 69% 67% 68% 坚果类 0% 0% 1% 3% 7% 12% 17% 毛利率毛利率 葵花子类 26.84% 31.53% 35.18% 33.43% 33.48% 35.20% 35.00% 坚果类 16.01% 12.28% 11.43% 21.56% 16.21% 19.17% 26.51% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.2. 瓜子市场发展成熟，洽洽龙头地位稳固瓜子市场发展成熟，洽洽龙头地位稳固、持续产品升级、持续产品升级 瓜子市场发展成熟，瓜子市场发展成熟，消费升级趋势明确消费升级趋势明确。瓜子是中国最传统的坚果类食 品之一，近

35、年来国内市场发展已经趋向成熟，洽洽开创了袋装瓜子的新 时代，以独有的徽派工艺突出重围成为瓜子市场的领军品牌。从产量端 来看，中国食葵产量稳定；从需求端来看，中国葵花籽消费量 2019 年 达到 98 万吨，消费升级趋势明显，以洽洽食品为例，在推出坚果产品 之前，2011-2015 年公司产品吨价由 1.80 万元/吨提升至 1.88 万元/吨， 并且近年来，各大品牌企业在生产工艺、产品包装、口味丰富等层面不 断推陈出新。从终端消费形态来看，预计包装化瓜子占比 40%左右，以 2.5 万元/吨计算，预计瓜子行业终端市场规模 245 亿元左右。 图图8：中国食葵消费量已趋于稳定中国食葵消费量已趋于

36、稳定 USDA、国泰君安证券研究 83 88 88 89 83 90 95 103 103 92 98 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 20092000019 葵花籽食品用量（万吨） of 23 Table_Page 洽洽洽洽食品食品(002557)(002557) 瓜子行业竞争格局稳定，瓜子行业竞争格局稳定，洽洽洽洽品牌优势明显品牌优势明显，符合消费升级新趋势，符合消费升级新趋势。瓜 子行业门槛较低，以散装瓜子为主要产品的小企业众多，包装化瓜子品 牌化发展趋势明显，其中在地域分

37、布上，洽洽是唯一遍布全国的品牌， 北方市场有以多味瓜子为代表的金鸽以及正林品牌等，西南地区有徽记、 浙江地区有华味亨、大好大等；以及安徽省内有真心和张二嘎等。根据 中国食品工业协会数据， 2015 年洽洽在包装化瓜子产品前十大品牌中的 市场占有率超过 40%，销售规模是第二名金鸽的近 4 倍。根据洽洽终端 规模估算， 预计目前在整个瓜子行业市占率达到30%。 从产品对比来看， 单价上，洽洽山核桃瓜子价格最高，以其绝对龙头地位获得定价权。钠 含量和添加剂代表瓜子食品的健康程度，金鸽多味葵花子钠含量极高， 洽洽原香瓜子和正林原味葵花子因原味口味无任何添加剂，钠含量也较 低，符合当下追求健康的新潮流

38、。 图图9：包装化瓜子诸多品类各有千秋包装化瓜子诸多品类各有千秋 数据来源：淘宝旗舰店、国泰君安证券研究 多元化布局多元化布局出师不利，回归主业打造洽洽小蓝袋。出师不利，回归主业打造洽洽小蓝袋。葵花子是洽洽的主要 收入来源，但 2014-2017 年瓜子销售增速过缓甚至出现负增长态势，收 入年复合增速仅 1.00%。在此之前公司陆续推出“喀吱脆” 、 “啵乐冻” 、 “撞果仁” 、牛肉酱等多款产品，但多元化布局的新品表现与预期有差 距，公司在 2015 年回归主业，推出山核桃瓜子“洽洽蓝袋”爆款产品， 短时间内即引爆市场，2019 年蓝袋瓜子含税销售额达 9 亿元。2018 年 8 个品类进行

39、提价后收入提升显著，2019 年 of 23 Table_Page 洽洽洽洽食品食品(002557)(002557) 葵花子业务实现营收 33.02 亿元，同比+17.54%，占总营收比重达到 68.27%。 蓝袋新品全面升级。蓝袋新品全面升级。1）从包装来看，新品采用更加鲜艳、时尚的蓝色 系， 包装材料采用 PVC 塑料材料， 与传统牛皮纸包装形成较大区隔。 2） 从口味来看，推出了山核桃、焦糖、咖啡、蜂蜜黄油、藤椒、芝士、海 盐、咖啡等个性化风味，产品丰富度显著提升，且更加贴合年轻消费者 的消费偏好。3）从规格来看，主打 108g/袋小包装，强调“新鲜一袋， 随时登场” ，极大程度上丰富了

40、消费场景。4）从价格来看，新品符合消 费升级趋势， 单价6.4元/100g， 和传统红袋4.1元/100g相比有较大提升。 图图 10：2014 年起瓜子收入降速，近两年收入出现拐点年起瓜子收入降速，近两年收入出现拐点 图图 11：2015 年洽洽小蓝袋推陈出新年洽洽小蓝袋推陈出新 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：公司官网、淘宝、国泰君安证券研究 3.3. 坚果市场空间广阔，洽洽小黄袋大有可为坚果市场空间广阔，洽洽小黄袋大有可为 国内休闲零食市场广阔，其中坚果行业规模超过千亿。国内休闲零食市场广阔，其中坚果行业规模超过千亿。根据弗若斯特沙 利文，近年来中国休闲零食市场规模维持在

41、 12%左右的增速，2018 年市 场规模超过 10000 亿元，市场空间巨大。从细分市场来看，2018 年坚果 炒货类食品占整体休闲零食市场达 17%，市场规模超过千亿元。 图图 12：国内休闲零食行业市场巨大：国内休闲零食行业市场巨大 图图13： 2018年坚果类食品占比整体休闲食品市场达年坚果类食品占比整体休闲食品市场达17% 数据来源：弗若斯特沙利文、国泰君安证券研究 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2001420152016

42、201720182019 葵花子业务收入（百万元）同比增长率 咸味小吃, 28% 坚果类食 品, 17% 膨化食品, 11% 薯条, 9% 休闲饼干, 8% 米类零食, 7% 其他, 20% of 23 Table_Page 洽洽洽洽食品食品(002557)(002557) 消费升级与健康膳食观念下坚果炒货愈受欢迎。消费升级与健康膳食观念下坚果炒货愈受欢迎。2007 年美国 FDA 将坚 果食品列为 B 级健康食品，提出坚果与籽类食品富含营养、提供抗氧化 物、有益心脏健康等五大健康功能，2016 年国家卫计委发布的中国居 民膳食指南 2016将坚果和籽类产品列入日常膳食结构表中（每人每天 推荐

43、量为 25-35 克） 。 随着经济发展消费升级以及健康膳食观念的不断普 及，人们越来越喜爱吃各类坚果炒货食品，从 2007 年-2017 年坚果炒货 类行业的复合增长率高达 15.7%。 行业集中度持续提升，龙头份额稳固。行业集中度持续提升，龙头份额稳固。根据Euromonitor，2016 年之前洽 洽在坚果零食中市占率最高，随着线上零食三只松鼠市占率持续提升， 2016 年三只松鼠超越洽洽成为市占率第一。洽洽在 2017 年市占率出现 向上拐点拾阶而上， 与三只松鼠差距持续缩小， 2019 年三只松鼠、 洽洽、 百草味市占率分别为 18.5%、17.4%、6.0%。 图图14：2007-

44、2017 年坚果炒货复合增长率高达年坚果炒货复合增长率高达 15.7% 图图15：行业集中度持续提升，龙头份额稳固行业集中度持续提升，龙头份额稳固（%） 数据来源：三只松鼠招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 国内坚果人均消费量提升空间大国内坚果人均消费量提升空间大。我国人均坚果消费量较美国等发达国 家有较大提升强力，2018 年美国的杏仁、腰果人均消费量分别为 0.95 千克/年、0.40 千克/年，而中国仅为 0.04 千克/年、0.04 千克/年，一方面 与国内饮食习惯有关，国内瓜子、花生、核桃等炒货消费量较高，另一 方面也由于某些品类进入中国时间不长，消费者培育不够充分，未来仍 有巨大的提升潜力。 每日坚果风头正盛，市场竞争格局激烈。每日坚果风头正盛，市场竞争格局激烈。每日坚果是由沃隆于 2015 年 首推的一款混合坚果，以坚果仁、风