1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固生堂固生堂(2273 HK) 港股通港股通 中医诊疗领航者，背靠中医诊疗领航者，背靠顶级顶级名名医资源医资源 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (港币港币):): 52.29 2022 年 4 月 07 日中国香港 医疗服务医疗服务 固生堂：中医诊疗服务行业先驱固生堂：中医诊疗服务行业先驱；首次覆盖，予以“买入”评级首次覆盖，予以“买入”评级 固生堂是国内领先的中医诊疗服务提供商，截至 2021 年底在全国 11 个城市拥有 42 家医疗机构。

2、考虑固生堂依托具有竞争力的中医储备、高度可扩展/模型化的商业模式，以及快速扩张战略（指引：2022E-2024E 每年新增约 10 个 机 构 ） ， 我 们 预 测 其 2022-2024 年 可 实 现 收 入 人 民 币17.54/22.88/29.39 亿元，归母净利润 1.98/2.88/4.01 亿元，调整后净利润2.18/3.15/4.35 亿元。我们给予固生堂 2022 年 46 倍调整后 EPS 的 PE （考虑到上市中医药服务提供商的稀缺性和中医药行业的支持政策环境，较 A股医疗服务同业平均 2022 年 42 倍 PE 溢价 10%） ，得到公允价值 120.1 亿港元，

3、目标价 52.29 港元。首次覆盖，予以“买入”评级。 中医中医服务服务市场：受市场：受政府鼓励政府鼓励政策支撑，政策支撑，有望有望实现实现强劲强劲增长增长 根据弗若斯特沙利文的数据，2019 年中国中医服务市场实现收入约 2,920亿元人民币，预计 2020E-2030E CAGR 为 18.2%（远超中医大健康行业平均 2020E-2030E CAGR：11.3%） ，主要受利好的中医药政策，慢性病发病率上升，以及中医治疗价格实惠、护理周期长等因素推动。此外，我们预计民营中医服务市场将跑赢整体中医药服务市场（弗若斯特沙利文预测2020E-2030E 年 CAGR 为 45%） ，而像固生堂

4、这样的市场领先者会凭借以下特征脱颖而出：1） 充足的名中医储备；2) 优秀的品牌知名度；以及 3) 标准化和跨区域扩张的能力。 高高度度可扩展的可扩展的商业模式确保医生和患者资源商业模式确保医生和患者资源 固生堂高度可扩展的商业模式具有以下特点：1）利用外部合作（顶级中医药三甲医院/中医药大学） ，确保初期患者和医生的流量；2）通过“合伙人+名医工作室”模式进行内部医师储备；3）通过专科建设、医师产能（看诊时间）的延长、品牌建设提高单店经营效率；4）采用 OMO 模式（融合线上与线下服务网络） ，建立自有获客渠道，保证客户回头率。 线下区域线下区域持续发力，扩张正当时持续发力，扩张正当时 我们

5、预计固生堂 2022E-2024E 的收入 CAGR 接近 30%，由以下主要区域支 撑 ： 广 州 / 深 圳 / 上 海 / 北 京2022E-2024E分 别 可 能 实 现16%/23%/43%/68%的收入复合增速，此外，公司还计划在 2022E-2024E以每年约 10 个机构的速度进行自建和并购。 风险提示：中医人才流失风险，新冠疫情对日常运营带来的负面影响，线下扩张不及预期，医保控费收紧。 研究员 代雯代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 +86-21-28972078 研究员 沈卢庆沈卢庆 SAC No. S057051906000

6、1 SFC No. BNL372 基本数据基本数据 目标价 (港币) 52.29 收盘价 (港币 截至 4 月 4 日) 31.45 市值 (港币百万) 7,246 6 个月平均日成交额 (港币百万) 19.75 52 周价格范围 (港币) 14.86-49.80 BVPS (人民币) 6.72 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 925.37 1,372 1,754 2,288 2,939 +/-% 3.26 48.28 27.84 30.42 28.

7、49 归属母公司净利润 (人民币百万) (255.75) (507.07) 198.32 287.85 400.50 +/-% 72.94 98.27 (139.11) 45.15 39.14 EPS (人民币，最新摊薄) (1.11) (2.20) 0.86 1.25 1.74 ROE (%) 24.30 (244.22) 12.04 15.24 17.95 PE (倍) (23.23) (11.72) 29.96 20.64 14.84 PB (倍) (5.24) 3.84 3.40 2.92 2.44 EV EBITDA (倍) (33.91) (10.10) 25.85 16.51 1

8、1.01 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (23)(13)(2)98Dec-21Jan-22Feb-22Apr-22(%)(港币)固生堂相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固生堂固生堂(2273 HK) 正文目录正文目录 投资要点投资要点 . 4 财务预测和估值 . 8 估值方法: PE . 8 估值方法：DCF . 9 中医服务行业：顺应鼓励政策、高度分散的市中医服务行业：顺应鼓励政策、高度分散的市场场 . 11 中医大健康产业链介绍 . 11 中医大健康行业：具有多个高增长细分赛道的庞大市场 . 11 随着慢性病发病率的上

9、升，中医是很好的解决方案或辅助方案 . 12 随着文化意识不断增强，人们对中医的需求逐渐增大 . 13 相关鼓励政策将刺激整个中医产业链蓬勃发展 . 14 社会办医政策凸显私营中医服务提供商的繁荣 . 15 中医药服务市场：民营机构面对高度分散的市场 . 16 优质中医医师资源稀缺，多集中在公立医院 . 16 民营中医药服务市场分散，实现区域扩张是打造品牌的关键 . 17 供应链管理极具挑战，却是保证疗效的关键因素 . 17 那么，谁最有可能在市场中脱颖而出？ . 18 固生堂：固生堂：OMO 模式下的顶级民营中医服务商模式下的顶级民营中医服务商 . 19 通往区域龙头之路，提高运营效率是第一

10、目标通往区域龙头之路，提高运营效率是第一目标 . 22 利用外部合作关系进入新市场 . 22 通过内部完善的人才储备机制锁定市场 . 22 着力提升单店的运营效率 . 23 实现卓越的客户运营，保障可持续增长 . 23 明确战略实现区域内和跨区域扩张 . 24 中医诊疗服务先锋，成功实现跨区域扩张中医诊疗服务先锋，成功实现跨区域扩张 . 26 广州区域：初具成熟阶段雏形，但仍处于发展期 . 27 深圳区域：单店运营效率最高的区域 . 28 上海区域：区域内所有机构仍处于起步爬坡阶段 . 30 北京区域：新星升起，并将成为公司的下一个重点区域 . 31 其他区域：仍在早期发展阶段，静待区域加密.

11、 32 管理团队具备强执行力，公司手握顶级中医医师资源管理团队具备强执行力，公司手握顶级中医医师资源 . 34 执行力强、经验丰富的管理团队 . 34 顶级且宝贵的中医医师资源储备，以此积累品牌知名度 . 34 自主可控的中药供应链，严格遵守质量标准 . 35 在 OMO 模式下缩短盈亏平衡周期 . 35 财务状况财务状况 . 37 机构扩张与运营效率提高共同助力收入增长 . 37 UUiZpXeVgVvV9Y3WeX7N9R6MmOoOpNoMfQqQsOlOrRvN8OqQxOuOtRpNMYqRnM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固生堂固生堂(2273

12、 HK) 开支：逐渐实现规模经济 . 39 附录附录 . 40 股权结构. 40 风险提示风险提示 . 41 优质中医医师资源流失风险. 41 新冠疫情已经带来并可能持续带来负面影响 . 41 线下扩张进展不符合预期 . 41 医保控费力度持续加大 . 41 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 固生堂固生堂(2273 HK) 投资要点投资要点 传统传统中医诊疗市场：中医诊疗市场：市场有望快速增长，市场有望快速增长，平台型平台型民营民营龙头龙头从中崛起从中崛起。根据弗若斯特沙利文的数据，2019 年中国中医诊疗市场的市场规模已达到约 2,920 亿元人民币（中医大健

13、康行业中最大的子板块） ，预计 2020E-2030E CAGR 为 18.2%，受益于受鼓励的中医药政策与慢性病发病率上升。此外，由于中医诊疗具有较好安全性和可长期治疗的特点，使其适用患者范围广泛。我们认为民营中医药服务市场的发展（弗若斯特沙利文称 2019 年收入为人民币约 150 亿元，预计 2020E-2030E CAGR 为 45.1%）将优于整体由公立主导且格局分散的中医服务市场，凭借：1）足够多的知名中医储备；2) 强大的品牌与声誉；和 3) 标准化和跨区域扩张的能力。因此，我们认为像固生堂这样在全国范围内拥有门店与品牌影响力，并掌握自有供应链的民营龙头企业将在收入和利润端拥有亮

14、眼表现。 图表图表1： 2020-2030 年中医大健康年中医大健康行业市场规模行业市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文预测、固生堂招股书、华泰研究 借力医联体获取名医资源借力医联体获取名医资源，并逐渐并逐渐提升提升自有医师自有医师的的收入贡献。收入贡献。经验丰富、声誉良好的中医师资源是行业内吸引患者的关键；然而，该资源存在较大需求缺口。固生堂最大的亮点是其网聚了区域优质的外聘中医资源，主要模式为：1）挂号费与公立医院特需服务相匹配；2）为医师提供单店分红和股权；3）发展名医工作室，以支持知名医生的看诊效率。随着公司逐步发展，出于巩固品牌力和提高盈利能力的需要，我们预测固生堂未来会不断提升自有医

15、师的比例（预计到 2024 年收入贡献率达到 30%） 。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 固生堂固生堂(2273 HK) 图表图表2： 中中国中医师储备短缺下，国中医师储备短缺下，固生堂固生堂的的人才储备机制人才储备机制 资料来源：弗若斯特沙利文预测、固生堂招股书、华泰研究 OMO 模式：打通线上线下模式：打通线上线下诊疗诊疗系统，掌握系统，掌握医生医生/患者患者流量。流量。2020 年，在中国所有具备线下和线上健康服务网络的的中医服务企业中， 固生堂排名第一: 1） 公司先后于 2020 年和 2021年收购白露和万家平台；2) 根据招股书，2024 年或

16、收购另一个线上医疗保健平台，以进一步强化其在线上领域的布局。我们认为 OMO 模式可通过以下方式使公司受益：1）业务拓达范围进一步扩大：除了公司在一/二线城市的线下布局外，还将具备服务下沉市场需求的能力；2）线下机构的盈亏平衡周期将加速：约 3-5 个月（如河南郑州的机构，对比行业平均 36-48 个月） ；3）自有医患流量的积累：未来或可降低运营和营销成本；4）有效的患者管理：优化慢病管理流程，提高患者忠诚度和回头率。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 固生堂固生堂(2273 HK) 图表图表3： 固生堂固生堂 OMO 模式：保障医模式：保障医生与患者生与患者

17、储备储备 注：OMO：线上和线下的深度融合模式 资料来源：固生堂招股书、华泰研究 通过自建和并购，加密当前省市并拓展外省通过自建和并购，加密当前省市并拓展外省。固生堂目前在国内 11 个城市拥有 42 家网络内线下医疗机构（32 家为收购，10 家为自建） 。我们认为公司现有的线下机构网络展现了其良好的进行跨区域扩张的能力。公司计划在 2022-2024 年期间每年新开约 10 个机构，我们看好公司以下扩张策略：1）在具备孵化能力的已布局区域（例如广州、深圳） ，或倾向于自建（资本投入 300-500 万人民币，约 3-5 个月收支平衡） ； 2）在当地有强大竞争对手或难以取得医保资格的新省市

18、（如北京） ，或倾向于收购； 3) 公司专注一线城市的发展，之后凭借其良好的品牌优势，进入中医药观念强、医保政策好的二线城市。 图表图表4： 扩张扩张：在现有区域加密线下机构，通过自建：在现有区域加密线下机构，通过自建/并购向其他并购向其他地地区扩展区扩展 资料来源：固生堂招股书、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 固生堂固生堂(2273 HK) 高高经营经营效率效率推动推动收入收入快速攀升快速攀升，利润，利润水平持续改善水平持续改善。我们预计固生堂 2022E-2024E 收入CAGR 为 29%，受线下机构快速爬坡推动：1) 广州区域或可实现 16%

19、的 2022E-2024E 收入 CAGR，得益于专科建设和当前机构面积升级（如东山,东湖门店); 2）深圳区域预计可实现 23%的 2022E-2024E 收入 CAGR，主因竹子林新店面积的增加和专科建设；3）上海区域 2022E-2024E 收入 CAGR 或可达到 43%， 主因新收购门店的快速爬坡以及固生堂品牌声誉在当地不断提升； 4) 北京区域或可实现 68%的 2022E-2024E 年收入 CAGR，主要由于鼓楼和潘家园门店的收入爬坡。我们看好公司优秀的经营能力将带来可观的利润表现（2024年毛利率：47.7%，对比 2021 年 45.2%） ，归因于：1）特色项目、会员机制

20、以及贵重药材贡献的收入占比提升；2）自有饮片供应链；以及 3) 人工成本降低，实现规模经济。 图表图表5： 固生堂区域模型：线下地区将固生堂区域模型：线下地区将在运营效率提升下快速增长在运营效率提升下快速增长 资料来源：固生堂招股书、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 固生堂固生堂(2273 HK) 固生堂自 IPO发行过后的股价较为波动， 股价自 2022年 1月 3日的 44.35港币下滑至 2022年 4 月 1 日收盘的 30.75 港币，跌幅达到 30.7%（根据 Capital IQ 数据） ，我们将其中原因归属为：1）港股医药板块整体表现不

21、佳，恒生医疗保健指数从年初至今下挫 23.3% （根据 Capital IQ 数据，截至 2022 年 4 月 1 日） ；2）港股医药整体情绪较为脆弱，固生堂股价显著受到政策影响，相关刺激股价上涨的政策包括 2021 年 12 月国家医保局颁布的关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 ；而我们认为引发市场对固生堂担忧的相关事件包括区域性的饮片集采以及市场对政策是否会持续支持民营医疗机构发展的揣测。 我们认为目前固生堂的股价已经超跌，考虑到政策端对民营中医服务提供商的发展仍持鼓励态度，而固生堂自身随着线下门店的内生增长和外延扩张在收入端会呈现 29% 2022E-2024E CAGR。而公司

22、的盈利能力也会随着高附加值服务的收入贡献提升，以及自有医生比例进一步提升得到优化。 与市场的不同与市场的不同的观点的观点：1）市场对公司的收入拆分主要分为医疗健康解决方案与销售医疗健康产品。而我们按照地区拆分，并且我们认为公司未来的收入增长主要靠其线下机构不断扩张面积和运营效率提升所推动（广州/深圳/上海/北京 2022E-2024E 收入 CAGR: 16/23/43/68%） ；2） 我们从面积和坪效角度出发， 综合分析了固生堂的区域模型和商业模式，而市场历史上对此并没有过深度分析；3）我们认为具备优秀中医师资源和跨区域扩张能力是中医服务行业中最重要的护城河；固生堂拥有独特的医师储备机制和

23、成功跨区域扩张的良好历史成就，最有望受益于中医药行业鼓励政策所带来的机遇；4）我们预计公司将继续扩大在全国范围的机构网络，并以每年约 10 家新增机构的速度保持其全国民营领先地位. 财务预测和估值财务预测和估值 考虑到固生堂在国内为领先的中医服务提供商，且 A-/H-股行业存在医疗服务可比公司，因此我们采用 PE 法计算固生堂的股权价值；此外，我们还应用了 DCF 估值作为验证参考。 估值方法估值方法: PE 我们预计，固生堂的收入将稳步增长，2022E/2023E/2024E 收入将达到 17.54/22.88/29.39亿元，同比增长 27.8/30.4/28.5%, 对应归母净利润为人民

24、币 1.98/2.88/4.01 亿元（调整后净利润为人民币 2.18/3.15/4.35 亿元，同比增长 39.3/44.2/38.3%） 。 我们根据核心业务、组织架构和增长前景，将 A 股与 H 股医疗服务市场的领先企业确定为可比公司。作为中医服务行业的领先者，我们认为固生堂的估值应高于其 A/H 股医疗服务同行，原因是：1）中医药行业相关政策相对明确，政策对中医药企业持鼓励态度；2）公司是 A 股/H 股唯一的中医服务龙头企业，具备稀缺性。 我们使用 46 倍的 2022 年 PE（较2022 年 A 股同业平均 42 倍 PE 溢价 10% ） 对该股票进行估值，给予固生堂 120.

25、1 亿港元的公允价值和 52.29 港元的目标价。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 固生堂固生堂(2273 HK) 图表图表6： 同业估值：同业估值：A股民营医疗服务参与者股民营医疗服务参与者 公司公司 股票编码股票编码 股价股价 市值市值 EPS (元元) PE (x) (元元) (十亿元十亿元) 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 通策医疗 600763 CH 143.94 46.2 1.54 2.3 3.06 93 63 47 信邦制药 002390 CH 6.18 12.5 0.10 0.14 0.17 62 44 36

26、 平均平均 29.3 0.82 1.22 1.62 78 53 42 注：截至 2022 年 4 月 1 日收盘价 资料来源：万得一致预测，华泰研究预测 图表图表7： 同业估值：同业估值：H 股民营医疗服务参与者股民营医疗服务参与者 公司公司 股票编码股票编码 股价股价 市值市值 EPS (港币港币) PE (x) (港币港币) (十亿港币十亿港币) 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 海吉亚医疗 6078 HK 34.05 21.0 0.62 0.88 1.22 55 39 28 锦欣生殖 1951 HK 6.32 15.8 0.18 0.22 0.30 35

27、 29 21 雍禾医疗 2279 HK 13.44 7.1 0.48 0.35 0.5 28 38 27 平均平均 14.6 0.43 0.48 0.67 39 36 25 注：截至 2022 年 4 月 4 日收盘价 资料来源：万得一致预测，华泰研究预测 估值方法：估值方法：DCF 我们采用 DCF 估值来验证公司的长期价值。假设 WACC 为 9.5%，永续增长率为 1.0%，我们得出固生堂的公允价值为 126 亿港元（103 亿元人民币） ，目标价为 54.66 港元。 图表图表8： 固生堂：固生堂：自由现金流自由现金流 自由现金流预测（千元）自由现金流预测（千元） 2022E 2023

28、E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 净收入 1,754,039 2,287,598 2,939,314 3,586,814 4,225,580 4,804,088 5,316,073 5,734,452 6,158,872 6,609,855 同比增长 27.8 30.4 28.5 22.0 17.8 13.7 10.7 7.9 7.4 7.3 息税前利润 230,256 330,877 452,736 566,277 675,192 778,093 860,278 930,574 1,002,480 1,079,498 同比增长

29、 43.7 36.8 25.1 19.2 15.2 10.6 8.2 7.7 7.7 息税前利润率 13.1 14.5 15.4 15.8 16.0 16.2 16.2 16.2 16.3 16.3 税息折旧及摊销前利润 263,452 365,276 494,671 616,332 733,835 845,666 937,139 1,017,095 1,099,046 1,186,511 - 税 (4,046) (5,872) (8,171) (10,217) (12,174) (14,019) (15,472) (16,715) (18,005) (19,392) - 营运资金变动 31,

30、570 28,579 (27,509) (26,095) (26,939) (23,134) (23,839) (18,777) (18,971) (20,007) - 资本支出 (74,302) (83,065) (91,203) (98,318) (104,024) (108,185) (112,512) (117,013) (121,694) (126,561) 自由现金流自由现金流 216,675 304,918 367,788 481,702 590,699 700,328 785,316 864,590 940,376 1,020,551 资料来源：华泰研究预测 DCF 模型中所涉

31、及的参数计算如下： 1. 税率：固生堂现阶段归母净利润未转正，参考港股其他医疗服务同业所得税税率水平，此处假设为 15%； 2. 资产负债率：考虑公司经营持续向好，假设稳态 30%资产负债率； 3. Beta 系数：为公司相对于市场的风险系数，参考恒生医疗保健指数过去 24 个月 Beta值为 1.3，此处取 1.3 计算； 4. 无风险利率：参考中国 10 年期国债利率，参数为 2.8%； 5. 股权成本：根据 CAPM 模型计算得来; 6. 债务成本：在基准贷款利率的基础上适度上浮，数值为 6.2%； 7. 永续增长率：公司线下门店均位于人口净流入地区叠加人口可支配收入逐年增长，此处假设永

32、续增长率为 1%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 固生堂固生堂(2273 HK) 图表图表9： 固生堂：关键假设和固生堂：关键假设和 DCF 估值估值 DCF 分析分析 关键假设关键假设（%） 自由现金流现值 3,852 税率 15.0 终值 12,190 资产负债率 30.0 终值的现值 5,405 Beta 1.3 企业价值 9,257 无风险利率 2.8 净现金/（债务），少数股东权益 1,070 风险溢价 6.5 股权价值股权价值 (港币港币，千元千元) 12,594 股权成本 11.3 TP (港币港币) 54.66 债务成本 6.2 债务成本（

33、税后） 5.3 加权平均资本成本加权平均资本成本 9.5 永续增长率 1.0 资料来源：华泰研究预测 图表图表10： 固生堂：固生堂：基于基于 DCF 的股权价值对的股权价值对 WACC 和永续增长率的敏感性和永续增长率的敏感性 股权价值股权价值 (RMBmn) 永续增长率 -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% WACC 8.9% 9,807 10,088 10,400 10,750 11,144 11,592 12,105 12,699 9.1% 9,599 9,864 10,159 10,488 10,858 11,277 11,755 12,

34、307 9.3% 9,399 9,650 9,928 10,238 10,586 10,978 11,425 11,938 9.5% 9,207 9,445 9,708 10,000 10,327 10,695 11,113 11,590 9.7% 9,022 9,248 9,497 9,773 10,081 10,426 10,817 11,263 9.9% 8,845 9,059 9,295 9,555 9,846 10,171 10,537 10,954 10.1% 8,675 8,878 9,101 9,348 9,622 9,928 10,272 10,661 资料来源：华泰研究预测

35、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 固生堂固生堂(2273 HK) 中医中医服务行业服务行业：顺应鼓励顺应鼓励政策、高度分散的政策、高度分散的市场市场 中医诊疗市场有望快速增长。根据 Frost & Sullivan 的数据，2019 年中国中医诊疗市场规模已达 292 亿元人民币（是中医大健康行业中最大的子板块） ，并预计 20E-30E 年复合增长率为 18.2%，主因中医药政策利好，慢性病发病率上升，以及中医治疗自身具备安全性较好、 可以进行长期治疗的特点， 使其适用于广大患者。 我们认为民营中医药服务市场 （Frost & Sullivan 称 201

36、9 年收入为 150 亿人民币，并预测 2020E-2030E 的 CAGR 为 45%）的表现将优于整体公共主导和分散的中医药服务市场，其主要因素如下：1）具备充足的知名中医医生资源储备；2）品牌影响力大；3）具备标准化和跨区域扩张的能力。因此，我们认为像固生堂这样的民营龙头企业，在全国范围内拥有机构和品牌知名度，并拥有自给自足的供应链，在收入和利润方面会有良好的表现。 中医大健康中医大健康产业链介绍产业链介绍 中医是在中华民族几千年文明沉淀下独特的文化产物。中医通过中草药、针灸、推拿、运动、食疗等方法防治疾病。在中国，整个中医药产业链包括上游的中草药种植以及设备生产，中游草药、饮片、专利中

37、成药的生产，以及下游的分销与中医药相关服务 （中医诊疗） 。除中药生产商之外，其价值链中的大部分行业都高度分散，中药生产商由于其品牌、生产工艺 、 专利经典配方等原因 ， 拥有更高的毛利率 （专利药 ： 50%-80% ； 中药颗粒 ： 60%-80%） 。 图表图表11： 中医大健康行业中医大健康行业 产业链高度分散，众多中间厂家参与其中产业链高度分散，众多中间厂家参与其中 资料来源：固生堂招股书、公司年报、Wind、华泰研究 中医大健康行业：具有多个高增长细分赛道的庞大市场中医大健康行业：具有多个高增长细分赛道的庞大市场 中医大健康行业是一个具有多个高增长细分赛道的庞大市场。 中医大健康行

38、业可分为六大类：中医诊疗服务、中药、中医保健品、中医诊疗设备、中医健康监测设备、中医信息基础设施。根据弗若斯特沙利文，2020E-2030E 中国中医大健康行业平均年复合增长率将达到 11.3%，其市场规模将在 2030 年达到 29,730 亿人民币，主要驱动因素包含：1）慢性病发病人数与亚健康群体人数的上升； 2）随着中国文化意识的不断增强，人们对中医的接受度越来越高； 3）中医大健康行业的相关政策扶持。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 固生堂固生堂(2273 HK) 图表图表12： 中医大健康行业细分中医大健康行业细分 注：市场份额 = 细分板块预测收

39、入（市场规模）/中医大健康行业整体预测收入（市场规模） 资料来源：弗若斯特沙利文预测、固生堂招股书、华泰研究 图表图表13： 中国中医大健康行业市场规模中国中医大健康行业市场规模 注：中医诊疗服务市场是指患者接受诊疗过程中发生的一切费用，包含在此过程中支付的处方药费用。 资料来源：弗若斯特沙利文预测、华泰研究 随着慢性病发病率的上升，中医是很好的解决方案或辅助方案随着慢性病发病率的上升，中医是很好的解决方案或辅助方案 中国慢性病的发病率逐年上升。 根据弗若斯特沙利文，从 2003 年到 2013 年，中国呼吸道疾病的患病率从 6.6 增至 12.2 ，恶性肿瘤的患病率从 26.2 增长到 14

40、2.5。中医强调辨证治疗，根据患者的疾病特点、病因和病程对诊断与处方进行调整；因此，中医处方具有一定的定制性和灵活性，从而为患者找到最合适的疗法。经过多年实践，中医在慢病治疗方面已崭露独特实力，能够为哮喘、抑郁、过敏、月经不调等西医治疗尚未完全满足的医疗需求提供解决方案。此外，中医也已被证明能够对传染病进行有效控制（如COVID-19、甲型流感以及非典等） 。 111 145 182 226 292 346 456 576 704 842 989 1,145 1,307 1,474 1,653 1,839 392 423 455 484 502 510 521 532 546 560 571

41、584 599 616 632 648 66 74 82 90 100 110 120 131 142 154 165 177 188 200 211 221 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中医诊疗服务中药中医健康保健品中医信息基础设施中医健康监测设备中医诊疗设备（十亿元） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 固生堂固生堂(2273 HK) 图表图表14： 参与调查中国居民主要

42、慢性病患病率（参与调查中国居民主要慢性病患病率（） 资料来源：弗若斯特沙利文、华泰研究 图表图表15： 中医疾病诊疗大事记中医疾病诊疗大事记 资料来源：固生堂招股书、内科学年鉴（2011.08.16)、华泰研究 随着文化意识不断增强，人们对中医的需求逐渐增大随着文化意识不断增强，人们对中医的需求逐渐增大 中医具有医疗与消费的双重属性，使得其行业能够积累全年龄层的患者，并引起新生代国人的关注：1）从医学角度来看：中药药性温和，副作用少，使其成为长期健康管理的理想方案（尤其在儿科领域） ；2）从消费品角度看：根据阿里研究院 2021 年“双 11”销售数据分析，在中药、辅食/饮品下单的消费者数量同

43、比增长约 400%，其中 60%的消费者为千禧一代，这标志着年轻一代更多地采用中医药实现其健康管理； 3) 消费者画像：中医药的主要消费者为 1980 年代和 1990 年代后的新生一代（约占 72%） ，其中多数（约 64%）居住在一/二线城市。 26.25.614.36.61.354.910.717.69.72142.535.122.112.22.90204060800恶性肿瘤心脏疾病脑血管疾病呼吸道疾病受伤与中毒200320082013() 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 固生堂固生堂(2273 HK) 图表图表16： 中医药消费

44、者画像：年龄分布（中医药消费者画像：年龄分布（2019） 图表图表17： 中医药消费者画像：地理分布（中医药消费者画像：地理分布（2019） 资料来源：艾媒咨询、华泰研究 资料来源：艾媒咨询、华泰研究 相关相关鼓励鼓励政策将刺激整个中医产业链蓬勃发展政策将刺激整个中医产业链蓬勃发展 回望近五年中医药行业的相关政策，我们注意到“创新”、“传承”、“人才”、“中医机构建设”、“创新”、“传承”与 “标准化”等高频词，标志着中医药行业发展的风向。我们梳理了近期出台的关于中医药服务相关的核心政策： 1）饮片销售加成不超过 25%，规范化配方颗粒，并且加大医保覆盖范围； 2）部分治疗服务可以进行提价（例

45、如针灸、推拿等项目） ； 3）鼓励中医互联网牌照的发放和接入医保系统； 以及 4）近期部分省份开始饮片集采，看好推动饮片行业的规范化。 以上政策共同表达了政府支持中医药行业发展的决心，明确了中西医结合的重要性。 图表图表18： 近期核心中医药相关鼓励政策要点近期核心中医药相关鼓励政策要点 资料来源：关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见国家医保局发布于 2021 年 12 月 30 日、华泰研究 90后30%80后42%70后21%其他7%一线城市25%二线城市39%其他城市/地区36% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 固生堂固生堂(2273 HK) 图表

46、图表19： 鼓励政策层出不穷，中医发展进入新时代鼓励政策层出不穷，中医发展进入新时代 年份年份 政策政策 主要内容主要内容 2016 中医药发展战略规划纲要（2016-2030） 坚持中西医并重.充分遵循中医药自身发展规律，以推进继承创新为主题，以提高中医药发展水平为中心，以完善符合中医药特点的管理体制和政策机制为重点， 以增进和维护人民群众健康为目标，拓展中医药服务领域. 2016 关于印发中医药文化建设“十三五”规划的通知 进一步推动中医药健康养生文化创造性转化和创新性发展， 提升中医药文化的凝聚力、 影响力和竞争力，增强中医药行业文化自信. 2016 中华人民共和国中医药法 立法以继承和

47、弘扬中医药，保障和促进中医药事业发展，保护人民健康。 2017 关于推进中医药健康服务与互联网融合发展的指导意见 到 2020 年中医药健康服务与互联网融合发展要迈上新台阶。届时新模式将被广泛应用，服务内容不断丰富，线上线下结合更加紧密，基本实现人人基本享有中医药服务。 2018 关于加强中医药健康服务科技创新的指导意见 以满足人民群众全方位、全生命周期健康服务需求为核心，促进中医药健康服务领域科技创新，通过科技创新丰富中医药健康服务产品种类，拓宽服务领域，提升中医药健康服务能力与水平。 2019 关于在医疗联合体建设中切实加强中医药工作的通知 在网格化城市医联体建设中， 鼓励组建由三级公立中

48、医医院或代表辖区内中医医疗水平的中医医院牵头，其他若干家医疗机构、社区卫生服务机构、护理院、康复机构等为成员的城市医联体。鼓励社会办医疗机构加入中医医院牵头组建的医联体。 2019 关于促进中医药传承创新发展的意见 加强中医药服务机构建设，筑牢基层中医药服务阵地，以信息化支撑服务体系建设，实施“互联网+中医药健康服务”行动。大力推动中药质量提升和产业高质量发展。 2020 关于发布中药注册分类及申报资料要求的通告 中药注册按照中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等进行分类，前三类均属于中药新药。 2020 关于促进中药传承创新发展的实施意见 深化改革，健全符合中药特

49、点的审评审批体系。传承精华，注重整体观和中医药原创思维，促进中药守正创新。坚守底线，强化中药质量安全监管。创新发展，推进中药监管体系和监管能力现代化。 2020 中医药康复服务能力提升工程实施方案（2021-2025） 加强中医康复中心、康复医院建设；提升中医药康复服务能力；加强中医药康复专业人才培养和队伍建设；加强中医药康复科研创新能力建设。 2021 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 夯实中医药人才基础，提高中药产业发展活力，增强中医药发展动力，完善中西医结合制度，实施中医药发展重大工程，提高中医药发展效益，营造中医药发展良好环境 2021 “十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划

50、中医药理论、 人用经验和临床试验相结合的审评证据体系初步建立， 逐步探索建立符合中药特点的安全性评价方法和标准体系，中药现代监管体系更加健全。 2021 医保支持中药传承创新发展的指导意见 从正规渠道采购中药饮片的公立医疗机构，严格按照实际购进价格加成不超 25%销售。考虑纳入医保药品目录，并利用“双通道”将参保患者用药的渠道拓展到定点零售药店。积极将提供中医药服务的基层医院，提供“互联网+”中医药服务均纳入医保支付范围。 2022 关于开展部分中药饮片品种相关数据填报工作的通知 山西、山东、宁夏等省份陆续发布关于开展部分中药饮片品种相关数据填报工作的通知，开始进行部分饮片的集采。目前共 12