1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 饮料制造饮料制造/ /食品饮料食品饮料 发布时间：发布时间：2022-04-06 买入买入 上次评级： 增持 股票数据 2022/04/01 6 个月目标价（元） 34.50 收盘价（元） 28.62 12 个月股价区间（元） 27.4853.38 总市值（百万元） 14,517.78 总股本（百万股） 507 A 股（百万股） 507 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 6 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M

2、 绝对收益 -16% -26% -16% 相对收益 -8% -12% 0% 相关报告 白酒 20 年复盘： 白酒整体周期上行， 关注次高端全国化机会 -20211229 食品饮料 2022 年度策略报告：白酒景气回暖，关注大众品提价周期利润弹性 -20211213 食品饮料行业周报：白酒配置性价比凸显，预调酒动销加快 -20210822 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 研究助理：丁敏明研究助理：丁敏明 执业证书编号：S0550121070063 证券研究报告 / 公司深度报告 陇上白酒龙头，复星注入

3、新增长动能陇上白酒龙头，复星注入新增长动能 报报告摘要：告摘要： 甘肃白酒龙头，复星入主打开新增长空间。甘肃白酒龙头，复星入主打开新增长空间。公司是甘肃省白酒龙头，省内市场份额稳居第一，主打“只有窖香，没有泥味”的独特品格。2020年，复星集团成为金徽酒第一大股东，复星的赋能将加速公司华东市场的开发，带来新的业绩增长点。 公司产品矩阵完善，终端渠道公司产品矩阵完善，终端渠道掌控力强，助力营收稳健增长。掌控力强，助力营收稳健增长。1）产品方面，公司拥有六大系列，覆盖全价格带，近年来公司产品结构持续优化，以金徽 28、金徽 18、柔和金徽和金徽正能量为代表的百元以上产品持续放量，低档白酒份额不断缩

4、减，2020 年高端白酒销售占比首次超过中档白酒， 2021 年高档产品营收 10.95 亿元， 占营业收入比重达 61.24%，高档/中档/低档产品毛利率分别为 70.17%/54.94%/11.63%，高档产品占比提升有利于提高公司盈利质量。2）渠道方面，公司前期通过“千店网络”推进深度分销，并通过“金网工程”调动终端经销售积极性，在公司组织调整、机制转型的背景下，营销模式向“深度分销+大客户运营”转型，集中精力做大客户运营，围绕核心客户重点打造高档产品。 深耕西北市场，启动华东市场开发计划。深耕西北市场，启动华东市场开发计划。1）西北市场：一方面，甘肃省内消费升级趋势明显，白酒主流价格带

5、向 100 元-300 元迈进，产品结构持续优化，金徽 28、金徽 18 已成为省内高端白酒的代表；另一方面，除甘肃外的西北市场仍存在广阔的发展空间，西北市场主要以地产酒为主，尚不存在绝对龙头，公司有望通过正确的战略布局和精细的渠道管理进一步渗透西北市场，成为西北地区强势品牌。2）华东市场：复星赋能将为公司在华东市场打开突破口，2021 年上海、江苏销售公司正式成立，标志华东市场布局正式开启。2021 年 11 月，公司针对华东市场消费习惯正式推出“金徽老窖” ，主打超长发酵、醒酒更快，公司 2022 年在华东市场的表现值得期待。 盈利预测盈利预测：公司继续深耕西北市场，复星入主后公司华东市场

6、开拓计划启动，未来发展空间值得期待，我们预计公司 2022-2024 年营收为25.12/32.87/38.59 亿元，折合 EPS 分别为 1.02/1.35/1.62 元，对应 PE 为28X/21X/18X，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情持续发酵；食品安全问题；行业竞争加剧 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,731 1,788 2,512 3,287 3,859 (+/-)% 5.89% 3.34% 40.46% 30.85% 17.40% 归属母公司归属母公司净利润净利润 331 325

7、 515 684 820 (+/-)% 22.44% -1.95% 58.56% 32.82% 19.81% 每股收益（元）每股收益（元） 0.65 0.64 1.02 1.35 1.62 市盈率市盈率 62.29 60.33 28.19 21.22 17.71 市净率市净率 7.39 6.57 4.35 3.82 3.34 净资产收益率净资产收益率(%) 11.93% 10.90% 15.44% 18.00% 18.84% 股息收益率股息收益率(%) 0.84% 0.77% 1.10% 1.52% 1.86% 总股本总股本 (百万股百万股) 507 507 507 507 507 -40%-

8、20%0%20%40%60%2021/42021/72021/102022/1金徽酒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 . 5 2. 陇上白酒龙头，迎来新发展机遇陇上白酒龙头，迎来新发展机遇 . 5 2.1. 陇上白酒龙头，业绩稳健增长陇上白酒龙头，业绩稳健增长 . 5 2.2. 复星入主释放新动能，全国化进程加速进行复星入主释放新动能，全国化进程加速进行 . 7 3. 历历史积淀奠定优质基因，精耕细作成就陇酒龙头史积淀奠定优质基因，精耕细作成就陇酒龙头 . 8 3.

9、1. 产品：历史底蕴孕育优质白酒，产品结构持续优化产品：历史底蕴孕育优质白酒，产品结构持续优化 . 8 3.1.1. 酿造优质白酒， “窖香富郁”深入人心酿造优质白酒， “窖香富郁”深入人心 . 8 3.1.2. 产品矩阵完善，聚焦百元以上单品产品矩阵完善，聚焦百元以上单品 . 9 3.2. 品牌：线上线下齐发力，加强消费者互动品牌：线上线下齐发力，加强消费者互动 . 12 3.3. 市场：深耕西北基地市场，加快华东市场布局市场：深耕西北基地市场，加快华东市场布局 . 13 3.4. 渠道：渠道掌控力强，集中精力做大客户运营渠道：渠道掌控力强，集中精力做大客户运营 . 17 4. 行业竞争激烈

10、，存量时代量减价升行业竞争激烈，存量时代量减价升 . 19 4.1. 供给端，行业进入存量发展时代供给端，行业进入存量发展时代 . 19 4.2. 需求端，白酒消费升级趋势明显需求端，白酒消费升级趋势明显 . 20 4.3. 地产酒龙头布局中高端价格带，布局省外打开新增长点地产酒龙头布局中高端价格带，布局省外打开新增长点 . 22 5. 未来看点： “二次创业”明确目标，省外扩张打开新空间未来看点： “二次创业”明确目标，省外扩张打开新空间 . 25 5.1. 建立长效激励机制， “二次创业”明确战略目标建立长效激励机制， “二次创业”明确战略目标 . 25 5.2. 西北市场空间广阔，有望进

11、一步渗透西北市场空间广阔，有望进一步渗透 . 27 5.3. 复星赋能打开突破口，华东市场开发可期复星赋能打开突破口，华东市场开发可期 . 30 6. 盈利预测盈利预测 . 32 图表目录图表目录 图图 1：新中国成立后公司共经历三个发展阶段：新中国成立后公司共经历三个发展阶段 . 6 图图 2：2021 年营收增速放缓年营收增速放缓 . 6 图图 3：2021 年受西北局部年受西北局部疫情影响净利润下降疫情影响净利润下降 . 6 图图 4：复星集团为公司第一大股东：复星集团为公司第一大股东 . 7 图图 5：营收主要来自省内，省外占比提升：营收主要来自省内，省外占比提升 . 8 图图 6：省

12、外营收增速大幅超过省内：省外营收增速大幅超过省内 . 8 图图 7：优越的地理环境孕：优越的地理环境孕育优质白酒育优质白酒 . 8 图图 8：金徽酒“只有窖香，没有泥味”的独特品格：金徽酒“只有窖香，没有泥味”的独特品格 . 8 图图 9：2021 年公司研发人员被中国酒业协会聘为国家级白酒评委年公司研发人员被中国酒业协会聘为国家级白酒评委 . 9 图图 10：2020 年高档产品占比首次超过中档产品年高档产品占比首次超过中档产品 . 11 图图 11：高档产品营收增速超过中、低档产品：高档产品营收增速超过中、低档产品 . 11 图图 12：2014-2021 年金徽酒销量波动较大年金徽酒销量

13、波动较大 . 11 图图 13：金徽酒吨价稳步提升：金徽酒吨价稳步提升 . 11 RZmVvZdWkZvV8ZXYfW8O8Q9PoMnNpNsQkPnNtPfQnNvNaQmMwPuOtRnPxNqMqQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 图图 14：高档产品毛利率最高：高档产品毛利率最高 . 12 图图 15：毛利率仍有提升空间：毛利率仍有提升空间 . 12 图图 16：金徽酒高铁广告：金徽酒高铁广告 . 12 图图 17：金徽酒电视广告：金徽酒电视广告 . 12 图图 18： “樱花春酿”品牌活动： “樱花春酿”品

14、牌活动 . 13 图图 19： “酒海藏，年份长”金徽： “酒海藏，年份长”金徽 28 年高端品鉴会年高端品鉴会 . 13 图图 20：公司以实际行动传递金徽正能量：公司以实际行动传递金徽正能量 . 13 图图 21：金徽酒稳居甘肃白酒龙头：金徽酒稳居甘肃白酒龙头 . 14 图图 22：成功打造“大兰州”市场：成功打造“大兰州”市场 . 15 图图 23：在西北地区实施“梯次滚动，不对称营销”：在西北地区实施“梯次滚动，不对称营销” . 16 图图 24：金徽酒成为复星“快乐”板块成员：金徽酒成为复星“快乐”板块成员 . 16 图图 25：经销商渠道营收占比为主：经销商渠道营收占比为主 . 1

15、7 图图 26：渠道精耕细作：渠道精耕细作 . 17 图图 27：公司经销商分布情况：公司经销商分布情况 . 17 图图 28：公司销售费用和增长：公司销售费用和增长率率 . 18 图图 29：公司销售费用率处于行业中游水平：公司销售费用率处于行业中游水平 . 18 图图 30：持续推进线上线下渠道融合：持续推进线上线下渠道融合 . 18 图图 31：白酒行业周期：白酒行业周期 . 19 图图 32：2013-2020 年白酒行业增速放缓年白酒行业增速放缓 . 20 图图 33：2016 年以来白酒产量回落年以来白酒产量回落 . 20 图图 34：2016 年以来白酒销量回落年以来白酒销量回落

16、 . 20 图图 35：经营不善的酒企逐渐出清：经营不善的酒企逐渐出清 . 20 图图 36：全国居民可支配：全国居民可支配收入不断增长收入不断增长 . 21 图图 37：我国人均食品烟酒消费支出持续增长：我国人均食品烟酒消费支出持续增长 . 21 图图 38：高端、次高端白酒规模扩大：高端、次高端白酒规模扩大 . 21 图图 39：高端、次高端白酒占比不断提升：高端、次高端白酒占比不断提升 . 21 图图 40：高档白酒平均价格呈增长趋势：高档白酒平均价格呈增长趋势 . 22 图图 41：地产酒有三大竞争优势：地产酒有三大竞争优势 . 22 图图 42：30 亿目标有望完成亿目标有望完成 .

17、 26 图图 43：甘肃省人均：甘肃省人均 GDP 增速超过全国平均水平增速超过全国平均水平 . 28 图图 44：甘肃省城乡居民可支配收入差距缩小：甘肃省城乡居民可支配收入差距缩小 . 28 图图 45：2020 年甘肃省人均可支配收入年甘肃省人均可支配收入(元元)水平全国最低水平全国最低 . 28 图图 46：甘肃省人均消费水平（元）在西北地区中较低：甘肃省人均消费水平（元）在西北地区中较低 . 29 图图 47： “礼遇明时，宴飨雅集”： “礼遇明时，宴飨雅集”2021 金徽明宴暨年份酒品鉴会启动仪式金徽明宴暨年份酒品鉴会启动仪式 . 29 图图 48：华东地区经济发展水平居于全国前列：

18、华东地区经济发展水平居于全国前列 . 30 图图 49：外来品牌进入华东市场难度大：外来品牌进入华东市场难度大 . 30 图图 50：江苏白酒市场竞争激烈：江苏白酒市场竞争激烈 . 30 图图 51： “金徽酒，正能： “金徽酒，正能量”高铁发车仪式量”高铁发车仪式 . 31 图图 52：金徽老窖主打超长发酵、醒酒快：金徽老窖主打超长发酵、醒酒快 . 32 表表 1：金徽酒技术人员数量居于前列：金徽酒技术人员数量居于前列 . 9 表表 2：产品矩阵完善，覆盖全价格带产品矩阵完善，覆盖全价格带 . 10 表表 3：金徽酒省内主：金徽酒省内主要竞品要竞品 . 14 表表 4：地产酒突破重点在于产品

19、结构升级和全国化布局：地产酒突破重点在于产品结构升级和全国化布局 . 23 表表 5：西北白酒市场容量有限：西北白酒市场容量有限 . 24 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 表表 6： 五年发展战： 五年发展战略规划纲要 （略规划纲要 （2019-2023）明确发展目标）明确发展目标 . 25 表表 7：2019-2023 年业绩目标年业绩目标 . 25 表表 8：持股计划绑定核心员工和经销商利益：持股计划绑定核心员工和经销商利益 . 27 表表 9：成立新销售公司正式启动华东市场布局：成立新销售公司正式启动华东市场布局

20、 . 31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 1. 核核心推荐逻辑心推荐逻辑 甘肃白酒龙头，复星入主打开新增长空间。甘肃白酒龙头，复星入主打开新增长空间。公司是甘肃省白酒龙头，省内市场份额稳居第一。公司位于“陇上江南”徽成盆地，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一，主打“只有窖香，没有泥味”的独特品格。2020 年，复星集团成为金徽酒第一大股东，复星的赋能将加速公司华东市场的开发，带来新的业绩增长点。 公司产品矩阵完善，终端渠道掌控力强，助力营收稳健增长。公司产品矩阵完善，终端渠道掌控力强，助力营收稳健增长。1）产

21、品方面，公司拥有六大系列，覆盖全价格带，近年来公司产品结构持续优化，以金徽 28、金徽18、柔和金徽和金徽正能量为代表的百元以上产品持续放量，低档白酒份额不断缩减， 2020年高端白酒销售占比首次超过中档白酒， 2021年高档产品营收10.95亿元，占 营 业 收 入 比 重 达61.24% ， 高 档 / 中 档 / 低 档 产 品 毛 利 率 分 别 为70.17%/54.94%/11.63%， 高档产品占比提升有利于提高公司盈利质量。 2） 渠道方面，公司前期通过“千店网络”推进深度分销，并通过“金网工程”调动终端经销售积极性，在公司组织调整、机制转型的背景下，营销模式向“深度分销+大客

22、户运营”转型，集中精力做大客户运营，围绕核心客户重点打造高档产品。 深耕西北市场，启动华东市场开发计划。深耕西北市场，启动华东市场开发计划。1）西北市场：一方面，甘肃省内消费升级趋势明显，白酒主流价格带向 100 元-300 元迈进，产品结构持续优化，金徽 28、金徽 18 已成为省内高端白酒的代表；另一方面，除甘肃外的西北市场仍存在广阔的发展空间，西北市场主要以地产酒为主，尚不存在绝对龙头，公司有望通过正确的战略布局和精细的渠道管理进一步渗透西北市场，成为西北地区强势品牌。2）华东市场：公司是复星快乐板块的重要成员，复星赋能将为公司在华东市场打开突破口，2021 年 9 月 28 日、10

23、月 21 日，金徽（上海）酒类销售有限公司和金徽酒销售江苏有限公司分别成立，标志华东市场布局正式开启。2021 年 11 月，公司针对华东市场消费习惯正式推出“金徽老窖” ，主打超长发酵、醒酒更快，公司 2022年在华东市场的表现值得期待。 2. 陇上白酒龙头，迎来新发展机遇陇上白酒龙头，迎来新发展机遇 2.1. 陇上白酒龙头，业绩稳健增长陇上白酒龙头，业绩稳健增长 金徽酒为甘肃省白酒龙头企业，主要从事浓香型白酒的生产和销售。公司坐落于甘肃省陇南市徽县伏家镇，地处秦岭南麓，位于长江流域上游嘉陵江水系，水域资源丰富，地下水水质优良，徽县因其得天独厚的生态环境优势，酿酒历史和白酒文化悠久， 最早可

24、追溯至西汉时期， 明清时期徽县成立 “永盛源” 、 “万盛槐” 、 “宽裕成”等知名白酒作坊。近代以来，在“永盛源”等白酒作坊的基础上组建的甘肃省徽县酒厂即为公司前身，金徽酒是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一，自新中国成立以来，公司共经历三个发展阶段： 第一阶段国企控股，形成优质白酒基因（第一阶段国企控股，形成优质白酒基因（1951-2004 年） 。年） 。1951 年在永盛源 、万盛魁、宽裕成等白酒作坊的基础上组建了甘肃省徽县酒厂，此为甘肃陇南春酒厂前身。19 世纪 60 年代，金徽酒成为全国首批获准注册的八大国酒品牌之一。1980 年，陇南春酒厂更名为甘肃陇南春酒业（集团）有限责

25、任公司，成为省属国有独资企业。20 世纪 90 年代，陇酒集团生产经营陷入困境。 第二阶段改制民企，进入发展快车道（第二阶段改制民企，进入发展快车道（2004 年年-2020 年） 。年） 。2004 年甘肃金徽酒业集团有限责任公司收购陇酒集团破产资产。 2009 年亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司，实现资源整合，重点发展白酒业务。2012 年公司销售突破 10 亿元，各项指标连续四年保持 40%以上增速，稳居甘肃白酒龙头地位。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 2016 年 3 月 10 日，金徽酒在上海证券交

26、易所挂牌上市。 第三阶段复星入主， 迈入全国化新征程 （第三阶段复星入主， 迈入全国化新征程 （2020 年年-至今） 。至今） 。 2020 年 8 月和 10 月，复星集团先后以协议转让和要约收购方式控股金徽酒，金徽酒成为复星快乐板块重要成员，公司将借助复星集团在华东地区的影响力有力打开华东市场，加速全国化进程。 图图 1：新中国成立后公司共经历三个发展阶段：新中国成立后公司共经历三个发展阶段 数据来源：公司官网，东北证券 2013-2021 年金徽酒营收年金徽酒营收 CAGR 为为 6.35%，净利润，净利润 CAGR 为为 14.69%，净利润增速，净利润增速远超营业收入增速。远超营业

27、收入增速。公司营业总收入由 2013 年 10.93 亿元增长至 2021 年 17.88 亿元，CAGR 为 6.35%；公司净利润由 2013 年 1.08 亿元增长至 2021 年 3.25 亿元，CAGR 为 14.69%。2021 年公司收入增长缓慢，主要是第四季度营收不达预期，第四季度公司核心销售区域兰州、西安等地爆发疫情，对公司销售造成较大冲击。 图图 2：2021 年营收增速放缓年营收增速放缓 图图 3：2021 年受西北局部疫情影响净利润下降年受西北局部疫情影响净利润下降 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 -10%-5%0%5%10%15%20%02

28、468020001920202021营业总收入（亿元）营收同比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.520001920202021净利润（亿元）净利润同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 2.2. 复星入主释放新动能，全国化进程加速进行复星入主释放新动能，全国化进程加速进行 公司控制权变更，复星入主释放新动能。公司控制权变更，复星入主释放新动能。2

29、020 年 5 月，复星集团旗下的豫园股份受让亚特集团持有的金徽酒股份的 30%。2020 年 9 月 16 日至 2020 年 10 月 15 日，豫园股份全资孙公司海南豫珠完成要约收购金徽酒 8%股份，至此，豫园股份实际持股比例达 38%。复星集团郭广昌成为公司的实际控制人。原控股股东亚特投资集团股份下降至 13.57%，成为公司第二大股东。复星集团围绕健康、快乐、富足三大核心需求，打造贯穿家庭全生命周期的产业生态。金徽酒作为复星“快乐”板块的核心企业，在战略、机制、生态、渠道和品牌等方面不断得到赋能，复星的赋能提升了金徽酒品牌知名度，有助于金徽酒加快在华东市场的开发速度，蕴含巨大增长动能

30、。 图图 4：复星集团为公司第一大股东：复星集团为公司第一大股东 数据来源：Wind，东北证券 公司营收主要来自省内， 省外营收增长迅速， 华东市场有望成为新的增长极。公司营收主要来自省内， 省外营收增长迅速， 华东市场有望成为新的增长极。 此前，公司发挥天然的地理和文化优势，实施“大西北”战略成果丰硕，2021 年省外营收占比提升至 22.23%，省外营收增速长期大幅超过省内，环甘肃西北市场逐步发展，营销网络辐射甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙、青海等西北省份，成为西北地区强势白酒品牌。复星入主后，公司提前开展东部市场开发计划，通过复星生态的协同赋能，公司将依托复星资源以点带面、滚动发展，

31、公司市场战略调整为“布局全国、深耕西北、重点突破” ，全国化进程加速进行中。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 图图 5：营收主要来自省内，省外占比提：营收主要来自省内，省外占比提升升 图图 6：省外营收增速大幅超过省内：省外营收增速大幅超过省内 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 3. 历史积淀奠定优质基因，精耕细作成就陇酒龙头历史积淀奠定优质基因，精耕细作成就陇酒龙头 3.1. 产品：历史底蕴孕育优质白酒，产品结构持续优化产品：历史底蕴孕育优质白酒，产品结构持续优化 3.1.1. 酿造优质白酒

32、， “窖香富郁”深入人心酿造优质白酒， “窖香富郁”深入人心 优越的地理环境优越的地理环境+悠久的酿酒历史孕育优质白酒。悠久的酿酒历史孕育优质白酒。公司位于被誉为“陇上江南”的徽成盆地， 地处长江上游流域， 气候温和湿润、 降水丰沛， 水资源丰富、 水质优良。窖池是浓香型白酒特有的传统发酵容器，窖泥持续发酵时间越长，基酒品质越好，公司继承了明清时期“永盛源” 、 “宽裕成”等烧酒作坊遗留的老窖池及窖泥，并通过技术改进，使其生产的白酒“窖香富郁”特点更突出，形成金徽酒“只有窖香，没有泥味”的独特品格。同时，公司继承了明清时期遗留的 50 余具保存完好的国槐酒海用于贮存优质基酒。凭借地理和酿造工艺

33、优势，金徽酒既具南方酒的丰满醇厚又有北方酒的芬芳净爽，形成了浓香之淡雅型的独特风格。 图图 7：优越的地理环境孕育优质白酒：优越的地理环境孕育优质白酒 图图 8：金徽酒“只有窖香，没有泥味”的独特品格：金徽酒“只有窖香，没有泥味”的独特品格 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 独创低温发酵工艺，重视产品品质。独创低温发酵工艺，重视产品品质。公司在继承传统固态酿酒工艺的基础上，通过低温发酵、缓火蒸馏、国槐陈酿等方式独创了低温酿酒工艺，这使金徽酒不但具有“窖香富裕、绵甜圆润”的传统特点，而且适应当代新兴消费群体的需要。公司在白酒生产过程的所有环节均严格执行质量管理体系和 H

34、ACCP 体系，严格保障金徽0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021省内省外-10%30%70%110%150%0246832000202021省内营收（亿元）省外营收（亿元）省内yoy省外yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 酒产品品质。此外，公司一贯注重白酒研发人员的培养，目前，公司已拥有 1 名国家级评酒大师、7 名国家级白酒评委、2

35、8 名省级白酒评委，良好的人才储备不仅有助于保障产品品质，同时有助于提高公司创新能力以适应市场变化。 表表 1：金徽酒技术人员数量居于前列：金徽酒技术人员数量居于前列 企业企业 技术人员情况技术人员情况 金徽酒 1 名国家级评酒大师、7 名国家级白酒评委、28 名省级白酒评委，500多名白酒酿造技师 舍得酒业 生态酿酒专家、国家白酒评委、国家级品酒师共 96 名，55 名高级酿酒师，45 名四川省白酒评委 老白干酒 2 名中国白酒工艺大师、 1 名中国白酒首席评酒师、 1 名中国酿酒大师、20 名国家级白酒评委、55 名省级白酒评委、240 多名白酒酿造技师 伊力特 1 名中国白酒大师、1 名

36、中国首席白酒品酒师、6 名国家级白酒评委、16 名省级白酒评委 天佑德酒 5 名国家级白酒评委、30 名中高级工程师 数据来源：公司公告，东北证券 图图 9：2021 年公司研发人员被中国酒业协会聘为国家级白酒评委年公司研发人员被中国酒业协会聘为国家级白酒评委 数据来源：公司官网，东北证券 3.1.2. 产品矩阵完善，聚焦百元以上单品产品矩阵完善，聚焦百元以上单品 产品矩阵完善， 七大系列覆盖全价格带。产品矩阵完善， 七大系列覆盖全价格带。 公司共有年份、 金徽老窖、 世纪金徽星级、正能量、柔和、陈酿、曲酒七大系列产品，覆盖低端至千元全价格带，满足了不同层级的消费需求。低端代表产品有世纪金徽二

37、星、金徽陈酿等，主要满足省内低端白酒消费需求；中端代表产品有世纪金徽三星、四星、正能量系列等，世纪金徽三星、四星卡位百元价格带，适应甘肃省内消费升级趋势，是省内的主销产品，正能量系列主打省外市场；高端代表产品有金徽年份系列和金徽老窖系列，公司在西北市场实行“深度分销+大客户运营”双轮驱动模式以来，金徽 18、金徽 28 已逐步成为甘肃高端白酒的代表产品，金徽老窖是公司针对华东市场于 2021 年 11 月推出的新产品，口味更符合华东地区消费者喜好。同时，公司拟重新推出陇南春品牌，加快实施“金徽+陇南春”双品牌发展战略，进一步优化产品矩阵。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

38、明 10 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 表表 2：产品矩阵完善，覆盖全价格带产品矩阵完善，覆盖全价格带 系列系列 年份系列年份系列 金徽老窖系列金徽老窖系列 产品名称 金徽 18 年 金徽 28 年 超长发酵 90 超长发酵 120 超长发酵 180 产品图片 浓度 46 50 42 52 45 规格(ml) 500 500 500 500 500 价格(元) 488 1280 368 698 958 系列系列 世纪金徽星级系列世纪金徽星级系列 产品名称 世纪金徽二星 世纪金徽三星 世纪金徽精品三星 世纪金徽四星 产品图片 浓度 42/52 42/52 46 42/52 规格(

39、ml) 500 500 500 500 价格(元) 39 60/66 88 118/128 产品名称 世纪金徽精品四星 世纪金徽五星 世纪金徽红五星 产品图片 浓度 46 42/52 50 规格(ml) 500 500 500 价格(元) 158 218/228 298 系列系列 正能量系列正能量系列 柔和系列柔和系列 产品名称 正能量 1 号 正能量 2 号 正能量 3 号 柔和 H9 柔和 H6 柔和 H3 产品图片 浓度 52 48 45 50 46 45 规格(ml) 500 500 500 500 500 500 价格(元) 428 288 188 389 269 169 品类品类

40、陈酿系列陈酿系列 曲酒系列曲酒系列 产品名称 五年陈酿 三年陈酿 陈酿 红瓷特曲 特曲 产品图片 浓度 42 42 45 46 46 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 规格(ml) 500 500 480 500 500 价格(元) 88 68 29 188 88 数据来源：京东旗舰店，东北证券 2020 年高档产品收入首次超过中档产品，吨价稳步提升，产品结构持续优化。年高档产品收入首次超过中档产品，吨价稳步提升，产品结构持续优化。公司根据甘肃省白酒市场结构、 消费者购买能力， 将产品分为低档 （30 元以下/500m

41、l） 、中档（30 元-100 元/500ml） 、高档（100 元以上/500ml）三档产品。2015 年以来公司聚焦打造百元以上世纪金徽星级系列、柔和金徽系列核心单品，省外重点推广金徽正能量系列，高档产品销售收入占比逐年增加，增速超过中档产品，低档产品销售持续缩减。截止 2020 年底，高档产品销售收入占比 50.86%，占比超过一半，中档产品占比 47.44%，高档产品收入首次超过中档产品，高档产品增长主要来自百元以上金徽 28、金徽 18、柔和金徽等产品的大幅增长，2021 年高档产品占比进一步提升至 61.24%，公司产品结构持续优化。量价方面，2014-2021 年公司白酒销量有所

42、波动，主要是公司主动缩减中低档白酒销量所致，但公司吨价稳步提升，说明公司产品结构优化升级效果明显。 图图 10：2020 年高档产品占比首次超过中档产品年高档产品占比首次超过中档产品 图图 11：高档产品营收增速超过中、低档产品：高档产品营收增速超过中、低档产品 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 图图 12：2014-2021 年金徽酒销量波动较大年金徽酒销量波动较大 图图 13：金徽酒吨价稳步提升：金徽酒吨价稳步提升 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高档中档低档-60%-4

43、0%-20%0%20%40%60%024681012高档中档低档高档yoy中档yoy低档yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量（千升）销量yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021吨价（万元/千升）吨价yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 36 金徽酒金徽酒/

44、 /公司深度公司深度 产品结构优化助推盈利质量提升， 但仍存在提升空间。产品结构优化助推盈利质量提升， 但仍存在提升空间。 公司高档产品毛利率高于中、低档产品，高档产品销售占比提升是公司毛利率稳步增长的主要原因。与行业可比公司相比，公司毛利率仍处于中下游水平，盈利质量有待进一步提高。公司未来将在西北市场继续重点推广金徽 28、金徽 18，在华东市场推出次高端新产品“金徽老窖”打开新局面，同时，公司拟重新推出的“陇南春”品牌定位中高端白酒，这一系列举动将推动产品结构优化升级，从而有助于提高公司盈利质量。 图图 14：高档产品毛利率最高：高档产品毛利率最高 图图 15：毛利率仍有提升空间：毛利率仍

45、有提升空间 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 3.2. 品牌：线上线下齐发力，加强消费者互动品牌：线上线下齐发力，加强消费者互动 匹配高端媒体资源，强化品牌认知。匹配高端媒体资源，强化品牌认知。为进一步提升品牌影响力，公司调动丰富多元的媒体资源进行品牌宣传，线下宣传渠道方面，公司在西北地区重点市场的机场、高铁站、户外大牌等核心点位高频投放金徽 28、金徽 18、柔和金徽和金徽正能量产品形象广告，线上宣传方面，公司运用电视广告传统媒体资源和微信视频号、抖音等新媒体资源增加金徽酒的曝光度和知名度，同时培育新生代消费力量。 图图 16：金徽酒高铁广告：金徽酒高铁广告 图图

46、17：金徽酒电视广告：金徽酒电视广告 数据来源：东北证券，公开资料 数据来源：东北证券，公开资料 强化消费者互动，打造金徽酒专属文化强化消费者互动，打造金徽酒专属文化 IP。公司聚焦大客户运营，持续开展“樱花春酿” 、 “金徽年份酒高端品鉴会” 、 “柔和金徽 H9 民间金牌品酒师”等主题线下活动培育核心消费者，增强与消费者互动，强化消费者品牌认知。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20000202021高档中档低档40%50%60%70%80%90%2013 2014 2015 2016 2017 2018

47、 2019 2020金徽酒洋河股份今世缘舍得酒业酒鬼酒伊力特古井贡酒山西汾酒口子窖 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 图图 18： “樱花春酿”品牌活动： “樱花春酿”品牌活动 图图 19： “酒海藏，年份长”金徽： “酒海藏，年份长”金徽 28 年高端品鉴会年高端品鉴会 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 积极履行社会责任， “金徽酒正能量”深入人心。积极履行社会责任， “金徽酒正能量”深入人心。公司积极承担社会责任，成立金徽正能量公益基金会，持续开展公益助学、美丽乡村建设等活动，积极参与抗击

48、疫情、精准扶贫，坚持“酿造生态酒，传递正能量”的企业使命，生动诠释正能量内涵，以实际行动传递金徽正能量。 图图 20：公司以实际行动传递金徽正能量：公司以实际行动传递金徽正能量 数据来源：公司官网，东北证券 3.3. 市场：深耕西北基地市场，加快华东市场布局市场：深耕西北基地市场，加快华东市场布局 省内实施不饱和营销，稳居甘肃白酒龙头地位。省内实施不饱和营销，稳居甘肃白酒龙头地位。在中低端价格带，公司在省内的主要竞争对手是红川、滨河等本土品牌，次高端价格带，剑南春、洋河占据一定市场份额，高端价格带，茅台、五粮液、泸州老窖地位稳固。公司与茅五泸等全国性知名品牌错位竞争，并长期深耕省内市场，省内实

49、行全价位、全渠道覆盖，通过“千店网络” 、 “千网工程”公司不断加大对终端门店的掌控力，截止 2016 年，公司销售市场已覆盖省内 90%以上市县地区，凭借在 500 元以内价格带的显著竞争优势，公司在省内发展出一批长期忠诚、稳定的消费群体，甘肃白酒市场规模约为 70 亿元，金徽酒市占率达 24%，稳居甘肃省白酒龙头地位。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 表表 3：金徽酒省内主要竞品：金徽酒省内主要竞品 档次档次 零售价格零售价格 金徽酒主要产品金徽酒主要产品 市场其他主要产品市场其他主要产品 高档高档 500 元/

50、500ml 以上 金徽二十八年 飞天茅台、五粮液 1618、五粮液、国窖 1573、红花郎、青花 30 汾酒、52剑南春、水晶水井坊、洋河梦之蓝M9 和 M6、今世缘国缘 V6 和 V9、酒鬼酒内参、品味舍得酒 中档中档 300-500 元/500ml 金徽十八年、柔和金徽 H9 正能量 1 号 汉酱、仁酒、五粮特曲、青花 20 汾酒、52剑南福、洋河梦之蓝、洋河天之蓝、西凤三十年 100-300 元/500ml 世纪金徽五星、世纪金徽四星、柔和金徽 H6、柔和金徽 H3、正能量 2 号、正能量 3 号、红瓷特曲 茅台王子酒、茅台迎宾酒、五粮春、郎酒 1912（Z6） 、老白汾酒、剑南液、洋河