1、 医药生物医药生物 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2020 年年 6 月月 1 日日 002001.SZ 买入买入 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 25.3 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (8%) 3% 15% 26% 38% 49% May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 新和成深圳成指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 9.0 (5

2、.9) 5.0 31.6 相对深证成指 8.0 (8.1) 7.1 12.4 发行股数 (百万) 2,149 流通股 (%) 99 总市值 (人民币 百万) 54,361 3个月日均交易额 (人民币 百万) 930 净负债比率 (%)(2020E) 40 主要股东(%) 新和成控股集团有限公司 49 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2020年5月29日收市价为标准 中银证券中银证券股份有限公司股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 化工化工 余嫄嫄余嫄嫄 (8621)20328550 证券投资咨询业务证书编号：S02 王海涛王海涛 (8610

3、)66229353 证券投资咨询业务证书编号：S02 鞠龙鞠龙 (8621)20328513 证券投资咨询业务证书编号：S02 新和成新和成 维生素景气向上，精细化工龙头不断成长 公司是国内精细化工龙头企业公司是国内精细化工龙头企业。展望后市，维生素景气向好，另一方面，公展望后市，维生素景气向好，另一方面，公 司多个在建项目有望陆续投产贡献增长。首次覆盖司多个在建项目有望陆续投产贡献增长。首次覆盖给予给予买入评级。买入评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 国内精细化工龙头企业：国内精细化工龙头企业： 公司目前业务涵盖营养品 （维生素、 蛋氨酸等） 、

4、 香精香料、新材料、原料药等。2011-2019 年，公司收入复合增长 9.07% 至 2019年 76.21亿元，归母净利润复合增长 8.08%至 2019年 21.69亿元。 从盈利能力角度，公司涉足产品生产壁垒较高，多年毛利率及 ROE水平 居行业前三。另一方面，上市以来，公司累计分红超 60亿元（不含 2019 年报分红），给投资者带来丰厚的回报。 维生素景气向好，维生素景气向好，竞争优势明显竞争优势明显：受疫情影响，维生素产品价格走高。 从中长期看，需求角度，维生素 A/E 下游超过三分之二用于饲料领域， 随着猪瘟过去，饲料需求环比呈现回暖态势。从供给角度，2019年帝斯 曼和能特科

5、技组建新公司，全球维生素 E供应商由六家减少为五家，行 业集中度提升，供给格局优化。公司目前具有维生素 E产能 2万吨，维 生素 A产能 1万吨，实现关键中间体柠檬醛等完全自供，随着山东基地 产能逐渐投放，产品竞争力还将持续提升，充分受益行业景气上行。 突破多个高壁垒产品，精细化突破多个高壁垒产品，精细化工龙头持续成长工龙头持续成长：多年来，凭借产业链及 工艺技术的优势，公司陆续突破香精香料、蛋氨酸、PPS/PPA 等高壁垒 产品的生产销售，且各个业务板块实现良好协同。2018年来，公司启动 多个新项目的建设，包括 25万吨蛋氨酸、黑龙江生物发酵、山东营养品 项目及精细化工项目等， 此部分产能

6、预计将在 2020-2021年起逐渐投产释 放业绩，届时公司的营收规模有望再上台阶。 估值估值 预计 2020-2022年每股收益分别为 1.77元、2.01元、2.24元，对应 PE分别 为 14.4倍、12.6倍、11.3倍。看好公司持续增长，首次覆盖给予买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 蛋氨酸、黑龙江等新项目投产进度晚于预期。下游需求大幅低于预期。 产品价格大幅下滑。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售收入 (人民币 百万) 8,683 7,621 11,196 12,870 14,645

7、 变动 (%) 39 (12) 47 15 14 净利润 (人民币 百万) 3,079 2,169 3,786 4,301 4,802 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.433 1.009 1.762 2.002 2.235 变动 (%) 6.3 (29.6) 74.6 13.6 11.6 全面摊薄市盈率(倍) 17.7 25.1 14.4 12.6 11.3 价格/每股现金流量(倍) 14.9 25.9 29.3 8.2 13.4 每股现金流量 (人民币) 1.70 0.98 0.86 3.08 1.89 企业价值/息税折旧前利润(倍) 13.9 19.1 11.7 9.9 9.0 每股股息

8、 (人民币) 0.700 0.500 0.846 0.961 1.073 股息率(%) 2.8 2.0 3.3 3.8 4.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 新和成 2 目录目录 公司概况：维生素龙头，多元产品公司概况：维生素龙头，多元产品助力持续增长助力持续增长 . 6 股权结构：胡柏藩为公司的实际控制人 . 8 公司财务分析：受益于维生素价格中枢上移，公司盈利大幅改善 . 9 大力布局新产能，确保未来增长动力 . 11 维生素：供给格局改善维生素：供给格局改善，产业链配套完善优势显著，产业链配套完善优势显著 . 13 维生素下游需求平稳增长，行业格局改善 . 13 维生素 A：需求环比

9、向好，自供中间体优势显著 . 14 维生素 E：供给格局向好 . 18 蛋氨酸：反倾销优化行业竞争格局，进口替代空间巨大蛋氨酸：反倾销优化行业竞争格局，进口替代空间巨大 . 22 需求端：增长平稳，国内依赖进口 . 22 供给端：产能高度集中，行业产能竞赛初现 . 25 价格端：价格周期波动明显，反倾销审查有利于提振价格 . 26 新和成有望成为全球第四大供应厂商 . 27 香精香料：香精香料：市场空间大，产品盈利高市场空间大，产品盈利高 . 28 香精香料市场前景十分广阔 . 28 发挥平台协同效应，产品毛利率稳步提升 . 29 山东基地多个新建项目助力未来增长 . 29 新材料：需求空间大

10、，新材料：需求空间大，有望打破垄断有望打破垄断 . 31 PPS：下游需求量大，反倾销重塑行业格局 . 31 PPA：竞争实力逐渐提升 . 33 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 34 主要假设 . 34 投资建议 . 34 风险提示风险提示 . 37 rQqPnMtQmRoPwPtRvNnRzRbR8QaQmOrRtRpPeRrRpRiNmMsQ8OmMuNuOoNoONZrMmR 新和成 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1.公司产业链图公司产业链图 . 6 图表图表 2.公司发展历程公司发展历程 . 6 图表图表 3.公司主要生产

11、基地公司主要生产基地 . 7 图表图表 4.公司主要产品产能情况公司主要产品产能情况 . 7 图表图表 5.公司股权结构公司股权结构 . 8 图表图表 6.2004 年至今公司现金分红情况年至今公司现金分红情况 . 9 图表图表 7.历年公司营业收入情况历年公司营业收入情况 . 9 图表图表 8.历年公司归母净利润历年公司归母净利润 . 9 图表图表 9.公司营业收入构成公司营业收入构成 . 10 图表图表 10.公司毛利构成公司毛利构成. 10 图表图表 11.公司产品毛利率变化公司产品毛利率变化 . 10 图表图表 12.公司盈利能力变化公司盈利能力变化 . 10 图表图表 13.公司期间

12、费用率情况公司期间费用率情况 . 10 图表图表 14.资产收益率对比资产收益率对比 . 10 图表图表 15.公司资本开支公司资本开支. 11 图表图表 16.公司在建工程情况公司在建工程情况 . 11 图表图表 17.公司主要在建工程及投资项目公司主要在建工程及投资项目 . 11 图表图表 18.公司黑龙江生物发酵产业园项目情况公司黑龙江生物发酵产业园项目情况 . 12 图表图表 19.主要维生素产品主要维生素产品 . 13 图表图表 20.部分维生素下游需求结构部分维生素下游需求结构 . 13 图表图表 21.近年全球饲料产量相对平稳近年全球饲料产量相对平稳 . 13 图表图表 22.我

13、国维生素产量我国维生素产量 . 14 图表图表 23.国内维生素出口量情况国内维生素出口量情况 . 14 图表图表 24.全球维生素全球维生素 A 产能分布产能分布 . 14 图表图表 25.全球维生素全球维生素 A 分企业产能占比分企业产能占比 . 14 图表图表 26.全球维生素全球维生素 A 分大洲产能占比分大洲产能占比 . 14 图表图表 27.三种不同维生素三种不同维生素 A 合成工艺比较合成工艺比较 . 15 图表图表 28.维生素维生素 A 产业链产业链 . 15 图表图表 29.全球柠檬醛产能分布全球柠檬醛产能分布 . 15 图表图表 30.全球柠檬醛分企业产能占比全球柠檬醛分

14、企业产能占比 . 16 新和成 4 图表图表 31.全球柠檬醛分大洲产能占比全球柠檬醛分大洲产能占比 . 16 图表图表 32.维生素维生素 A 下游需求结构下游需求结构 . 16 图表图表 33.2019 年我国年我国饲料分类饲料分类 . 16 图表图表 34.肉禽饲料产量持续增长肉禽饲料产量持续增长 . 16 图表图表 35.猪饲料产量有所下滑猪饲料产量有所下滑 . 16 图表图表 36.能繁母猪存栏量环比改善能繁母猪存栏量环比改善 . 17 图表图表 37.生猪存栏量环比现改善生猪存栏量环比现改善 . 17 图表图表 38.维生素维生素 A 出口增速较快出口增速较快 . 17 图表图表

15、39.2019 年维生素年维生素 A 出口国别出口国别 . 17 图表图表 40.2010 年至今维生素年至今维生素 A 价格走势价格走势 . 18 图表图表 41.维生素维生素 E 下游需求结构下游需求结构 . 18 图表图表 42.全球维生素全球维生素 E 市场判断市场判断 . 18 图表图表 43.维生素维生素 E 产业链图产业链图 . 19 图表图表 44.全球间甲酚主要生产企业及份额全球间甲酚主要生产企业及份额 . 19 图表图表 45.以间甲酚为原料的以间甲酚为原料的 VE 产能占比产能占比 . 19 图表图表 46.全球维生素全球维生素 E 产能分布（折维生素产能分布（折维生素

16、E 油计）油计） . 20 图表图表 47.全球维生素全球维生素 E 分企业产能占比分企业产能占比 . 20 图表图表 48.全球维生素全球维生素 E 分大洲产能占比分大洲产能占比 . 20 图表图表 49.2009 年至今维生素年至今维生素 E 价格走势价格走势 . 21 图表图表 50.蛋氨酸的应用蛋氨酸的应用. 22 图表图表 51.主要的蛋氨酸合成工艺主要的蛋氨酸合成工艺 . 22 图表图表 52.禽类饲料添加蛋氨酸的成本对比禽类饲料添加蛋氨酸的成本对比 . 23 图表图表 53.添加蛋氨酸的饲料与普通饲料的成本对比添加蛋氨酸的饲料与普通饲料的成本对比 . 23 图表图表 54.蛋氨酸

17、下游应用领域蛋氨酸下游应用领域 . 23 图表图表 55.复合饲料需求增长的因素分析复合饲料需求增长的因素分析 . 23 图表图表 56.蛋氨酸全球需求稳定增长蛋氨酸全球需求稳定增长 . 24 图表图表 57.蛋氨酸分地区需求蛋氨酸分地区需求 . 24 图表图表 58.支撑未来蛋氨酸需求持续增长的原因假设支撑未来蛋氨酸需求持续增长的原因假设 . 24 图表图表 59.历年我国蛋氨酸进口量历年我国蛋氨酸进口量 . 25 图表图表 60.全球蛋氨酸产能稳定增长全球蛋氨酸产能稳定增长 . 25 图表图表 61.产能分布高度集中产能分布高度集中 . 25 图表图表 62.全球蛋氨酸生产商产能情况（单位

18、：万吨全球蛋氨酸生产商产能情况（单位：万吨/年）年） . 26 图表图表 63.蛋氨酸新增产能情况（单位：万吨蛋氨酸新增产能情况（单位：万吨/年）年） . 26 图表图表 64.国内蛋氨酸进口主要来新加坡、日本和马来西亚国内蛋氨酸进口主要来新加坡、日本和马来西亚 . 27 图表图表 65.历年蛋氨酸价格走势历年蛋氨酸价格走势 . 27 新和成 5 图表图表 66.全球香精香料市场稳定增长全球香精香料市场稳定增长 . 28 图表图表 67.全球香精香料企业市场占比全球香精香料企业市场占比 . 28 图表图表 68.我国香精香料产量情况我国香精香料产量情况 . 28 图表图表 69.我国香精香料市

19、场增速较快我国香精香料市场增速较快 . 28 图表图表 70.新和成香精香料业务收入规模扩大新和成香精香料业务收入规模扩大 . 29 图表图表 71.公司香精香料毛利率大幅提升公司香精香料毛利率大幅提升 . 29 图表图表 72.公司山东基地部分新建在建及环评规划项目公司山东基地部分新建在建及环评规划项目 . 30 图表图表 73.塑料产品概览塑料产品概览. 31 图表图表 74.PPS 产业链产业链 . 31 图表图表 75.PPS 下游需求行业占比下游需求行业占比 . 32 图表图表 76.全球全球 PPS 需求量稳步需求量稳步增长增长 . 32 图表图表 77.全球全球 PPS 生产商产能情况生产商产能情况 . 32 图表图表 78.PPA 下游需求应用领域下游需求应用领域 . 33 图表图表 79.销售收入结构预测销售收入结构预测 . 34 图表图表 80.新和成新和成 ROE . 35 图表图表 81.新和成新和成 ROIC . 35 图表图表 83.帝斯曼收入及增速帝斯曼收入及增速 .