1、 http:/ 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 钢研高纳钢研高纳(300034.SZ) 报告日期：2022 年 4 月 7 日 高温高温合合金金乘风而起乘风而起，龙头企业，龙头企业领军先行领军先行 钢研高纳深度报告 公司研究国防装备 投资要点投资要点 主营主营变形变形/铸造铸造/新型新型高温合金高温合金，过去，过去三年三年收入收入/利润利润复合增速复合增速 33%/38% 公司公司是是钢研院下属重点企业，是我国高温合金领域技术研发实力最强、产品型号最齐全公司之一，产品涵盖所有高温合金细分领域，多个牌号占据市场主导地位； 公司公司主营铸造/变形/新型高温合金，2020 年收

2、入分别为 10/4/2 亿元，占比分别为62%/24%/14%，近三年收入复合增速分别为 52%/9%/25%，预计未来 3 年复合增速分别为 40%/24%/30%， 2023 年三者收入占比预计为 70%/20%10%， 铸造合金龙头快速扩张，变形/新型高温合金稳健增长； 产品产品型号最多，型号最多，研发实力最强，产能扩张研发实力最强，产能扩张快快，有望，有望领先领先行业增速成长行业增速成长 竞争对手竞争对手：我国目前大量高温合金需进口，国内对手主要包括抚顺特钢、图南股份、西部超导、万泽股份等；下游需求旺盛，未来有望长期维持良性竞争格局； 竞争竞争格局：格局：行业壁垒高且集中度高，供应商主

3、要由特钢企业、院所下属企业及民企构成；公司在产品覆盖型号、产业规模上超过其他院所企业，在研发实力上超过特钢类企业，在经验、背景上超过民营企业，有望受益于高温合金行业高增长。 预计预计公司公司未来未来 3 年年收入收入/利润利润复合复合增速增速 35%/41%，成长成长空间大发展潜力足空间大发展潜力足 行业行业需求需求： 军用发动机新增+维修促高温合金高端市场大发展，民用国产大飞机有望打开高温合金应用天花板，导弹“耗材”对发动机用高温合金需求大，舰船、核电站、化工多线助推高温合金需求上涨，预计未来五年市场规模累计 1891 亿元，复合增速 14%； 优势优势：1） “两机专项” 、“2035 远

4、景展望”多项文件政策支持产业发展；2）二期股权激励绑定核心技术骨干，长期为公司发展赋能；3）技术领先产品种类齐全，具有生产国内 80%以上牌号产品技术能力，深度参与两机高温合金产业链，产品在两机领域高市占率；4）国产替代趋势不改，催动龙头企业领军先行。 增长点增长点： 1）军用飞机发动机新增/维修规模扩大、导弹、舰船发动机对高温合金需求大幅增加；2）外延并购青岛新力通，向民用石化/冶金市场加大拓展；3）战略布局金属增材制造粉末领域，延伸丰富产业链，促进公司多元化发展。 增速增速：预计公司 2021-2023 年收入增速为 29%、35%、32%，复合增速 32%。 盈利预测及估值盈利预测及估值

5、 预计 2021-2023 年净利润 2.5/3.4/4.6 亿，增速分别 25%/35%/33%，未来三年复合增速 22%，PE64/48/36 倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险风险提示提示 军用发动机列装/民用发动机国产化/扩产不及预期，竞争格局变化等风险。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 1585 2041 2750 3641 (+/-) 10% 29% 35% 32% 净利润 204 254 344 457 (+/-) 31% 25% 35% 33% 每股收益（元） 0.42 0.52 0.71 0.94 P/E 80

6、 64 48 36 评级评级 买入买入 上次评级 首次覆盖 当前价格 ￥34.88 Table_Table_usersusers 分析师：分析师：邱世梁邱世梁 执业证书号：S01 电话： 邮箱： 分析师分析师：王华君王华君 执业证书号：S05 电话： 邮箱： 联系人联系人：王洁若王洁若 电话： 邮箱： Table_relateTable_relate table 钢研高纳钢研高纳 ( (300034.SZ300034.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 2/33 请务必阅读正文

7、之后的免责条款部分 投资投资案件案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2021-2023 年归母净利润为2.5/3.4/4.6亿元，同比增长25%/35%/33%，复合增速 32%，对应 PE64/48/36倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设、驱动因素与主要预测关键假设、驱动因素与主要预测 1）受益于军用航空发动机新增及维修业务发展，导弹用航天发动机、舰船燃气轮机新增及换装需求，民用大飞机发动机、化工等领域的快速增长，高温合金未来需求旺盛，预计未来五年市场规模累计 1891 亿元，复合增速14%，其中军用航空发动机市场需求 528 亿，民用航空发动机市场

8、需求 250 亿。 2）钢研高纳作为院所下属龙头高温合金供应商之一，产品涵盖所有高温合金细分领域，多个牌号占据市场主导地位，未来有望受益于下游军民新增市场放量+国产替代率提升+细分领域市占率提升+新品类产品批产，未来 5 年累计收入规模 200 亿，复合增速 31%。 3）本部四大基地+两大子公司为公司提供充足产能，2021 年战略布局金属增材制造粉末等领域，延伸丰富产业链，促进公司多元化发展。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 （1）市场担心市场担心军用飞机军用飞机/ /导弹导弹及配套发动机新增换装及配套发动机新增换装需求有限需求有限，高温合金高温合金市场市场空间较空间较小。小。

9、 我们认为我们认为：国家强国强军基本国策是一个长期、稳定的需求和政策，我国目前飞机/导弹列装型号无论从数量和代际来看都与国际先进水平有显著差异。考虑新型号的增量与旧型号的更替，国家整体军用飞机爆发仅仅处于起点；同时随着实战化演习频率的提升，导弹作为军工“耗材”将处于长期放量阶段。十四五作为军工大力发展的重要阶段，不存在仅 5 年就全部列装完毕的担心，综合考虑产能建设的爬坡过程以及更新一代型号的研发生产，高温合金高弹性增长有望持续更长时间。 （2）市场担心随着产业市场担心随着产业的不断发展，的不断发展，行业行业新晋从业者过多，竞争激烈影响公司份额新晋从业者过多，竞争激烈影响公司份额。 我们认为我

10、们认为：高温合金属于国家战略性高端产品，因技术/资质/经验/产能等因素进入壁垒高，市场参与者有限，目前主要为特钢类企业、院所下属企业以及部分民企构成，现阶段国内多家厂商形成差异化竞争格局，考虑到国产替代上升空间大+扩产项目周期及达产期较长，短期内市场供不应求的局面不会发生显著逆转，高温合金领域有望维持良性竞争格局。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 下游企业大型采购订单签订；新品种产品交付提升公司收入及平均毛利率；产品超预期交付获得收入增加。 投资风险投资风险 航空发动机列装换发进度不及预期，民用国产化发动机进度不及预期，公司扩产项目建设不及预期，竞争格局变化影响公司份额的风险。 WWkX

11、nYcVuYrUpOoMoNbRdN9PtRmMsQoMlOoOrNeRrQmN9PqQvMwMnOzRxNmPrP table 钢研高纳钢研高纳 ( (300034.SZ300034.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 3/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 主营主营铸造铸造/ /变形变形/ /新型新型三类高温合金，近三年收入三类高温合金，近三年收入/利润复合增速利润复合增速 33%/38% . 6 1.1. 中国高温合金行业龙头企业，受益军用航空发动机快速增长 . 6 1.2. 公司近三年营收/归母净利复合增长率 33%/38%. 8 2. 发动机扩产发动

12、机扩产+维修，推动高温合金大赛道长期发展维修，推动高温合金大赛道长期发展 . 10 2.1. 高工艺低成型率造就行业壁垒，变形高温合金应用广泛 . 10 2.2. 行业竞争格局：高行业集中度，多家机构差异化竞争 . 13 3. 军用航空航天发动机主推高温合金需求，民用大飞机军用航空航天发动机主推高温合金需求，民用大飞机/燃气轮机燃气轮机/核电多领域需求旺盛核电多领域需求旺盛 . 15 3.1. 军用航空飞机+航天发动机未来五年高温合金复合增速超 28% . 17 3.2. 民用市场：国产大飞机、舰船燃气轮机、核电站合力助推规模上涨 . 21 4. 多重优势铸就公司高壁垒护城河多重优势铸就公司高

13、壁垒护城河 . 23 4.1. 重研发拥多项核心技术，政策支持+股权激励促业绩增长 . 23 4.2. 大力布局铸造精铸件产能，打开未来成长空间 . 26 4.3. 同业对比：科研院所转型单位，背景雄厚+技术优势+产能释放未来可期 . 27 5. 盈利预测盈利预测 . 28 6. 估值分析与投资建议估值分析与投资建议 . 30 7. 风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录 图 1：公司三大业务：铸造高温合金、变形高温合金、新型高温合金 . 6 图 2：公司历史沿革：2002 年成立，2009 年深交所上市 . 7 图 3：钢研院集团下涵多个研究院所与实验基地 . 8 图 4：第一大股中国

14、钢研科技集团有限公司持股公司 44% . 8 图 5：近三年收入利润复合增长率分别为 33%，38% . 9 图 6：铸造高温合金占总营收比近 70% . 9 图 7：2021Q3 公司 ROE/ROA 为 9.1%/7.4% . 9 图 8：2021Q3 公司管理费用 1.09 亿，同比下降 23% . 9 图 9：2021Q3 公司存货 9.1 亿元，同比+54% . 9 图 10：公司销售净利率增长，2021Q3 为 19% . 9 图 11：2020 年，公司应收/存货周转天数分别 107/187 天 . 10 图 12：2016-2020 年，现金流净额总体保持平稳健康 . 10 图

15、 13：铸造高温合金-精铸件 . 10 图 14：变形高温合金-锻件 . 10 图 15：高温合金工艺流程，通过冶炼、制模、锻轧、静压、精整、热处理、理化检验等多道工序，成材率仅 10% . 11 图 16：三种高温合金成型工艺 . 11 图 17：高温合金成材率仅 10%左右 . 11 图 18：高温合金分类，可按工艺分变形/铸造/新型高温合金 . 11 图 19：变形高温合金占下游应用 70%，应用于大型件加工制造 . 12 table 钢研高纳钢研高纳 ( (300034.SZ300034.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 4/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20：铸

16、造高温合金制备高强度复杂工艺品，无法热加工 . 13 图 21：新型高温合金分为粉末类和微弥散强化合金（ODS） . 13 图 22：高温合金产业链，上游金属原材料，中游母合金供应商/零部件供应商，下游主机厂 . 13 图 23：高温合金主要应用领域：航空航天、电力、机械、汽车等 . 15 图 24：高温合金行业应用领域分布情况 . 16 图 25：2015-2019 全球高温合金市场规模 . 16 图 26：2015-2020 中国高温合金市场规模：2020 为 187 亿元 . 17 图 27：2015-2020 中国高温合金需求：进口占比 40%-50% . 17 图 28：未来 5 年

17、高温合金市场 1891 亿，复合增速 15% . 17 图 29：未来 5 年高温合金需求量 53 万吨，复合增速 19% . 17 图 30：2010-2021 年中国国防支出预算及增幅，预计未来 5 年复合增速 7.5% . 18 图 31：发动机冷端钛合金制成，热端（600C）高温合金制成 . 18 图 32：燃烧室/导向叶片/涡轮叶片/涡轮盘等应用高温合金 . 18 图 33：制导导弹内部结构拆，由导引头、弹药、发动机等构成 . 19 图 34：导弹各系统价值量占比，电子信息产品占 20%-25% . 19 图 35：近年来全球航空涡轮发动机年产量稳定在 14000 台以上. 22 图

18、 36：近年来全球航空涡轮发动机年产值约在 700 亿美元附近 . 22 图 37: 全球涡轮发动机 20202034 总产量预测为 23.8 万台 . 22 图 38: 全球涡轮发动机 20202034 总产值预测为 1.3 万亿美元 . 22 图 39：我国未来 5 年海军各舰艇需求量 . 22 图 40：未来五年各舰艇市场规模预测（亿元） . 22 图 41：加大研发投入，过去三年研发费用复合增速 43% . 25 图 42：公司研发人员数目逐年增加，3 年内增加 58 人 . 25 图 43：国内主要高温合金厂商营收对比（亿元） . 28 图 44：国内主要高温合金厂商归母净利润对比（

19、亿元） . 28 图 45：国内主要高温合金厂商毛利率对比（%） ，钢研高纳稳定在 30%-35%之间 . 28 表 1：公司主营变形/新型/铸造高温合金，2021Q3 净利润 2.5 亿元，同比+95% . 7 表 2：高温合金三种类型材料应用于航空发动机不同部位 . 12 表 3：国外竞争对手分为主机厂、专业零部件供应商两类，包括普惠、通用、PCC 等 . 14 表 4：国内竞争对手，分为特钢企业、院所下属企业、民营企业三类 . 14 表 5：高温合金在航空发动机中应用于燃烧室、涡轮叶片、涡轮盘、机匣等，占比 40%价值量最大 . 16 表 6：未来 5 年军用新增+维修市场合计 528

20、亿，复合增速 28% . 19 表 7：20 世纪 90 年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到 70%以上 . 20 表 8：根据不同的性能特点，导弹有多种分类方式 . 20 表 9：我国民用航空发动机市场预计未来 5 年需求近 250 亿元. 21 表 10：燃气汽轮机市场 5 年高温合金规模约 160 亿元。 . 23 表 11：我国核电 5 年新增市场容量 18 亿 . 23 表 12：国家出台专项政策推进航空发动机、高温合金、新材料发展 . 24 表 13：钢研高纳拥有多项高温合金生产核心技术 . 24 表 14：公司于 2019 年和 2012 年实行两期股权激励计划

21、. 25 表 15：公司高温合金精铸件扩产项目达产后预计销售收入 5 亿元 . 26 表 16：公司铝镁钛轻质合金精铸件项目产品包括铝合金精铸件、镁合金精铸件、钛合金精铸件 . 26 表 17：公司青岛新力通扩产项目预计年产石化炉管、乙烯裂解管 7000 吨 . 27 table 钢研高纳钢研高纳 ( (300034.SZ300034.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 5/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 18：公司青岛军民融合创新研究院下属 4 个主要研究中心 . 27 表 19：变形高温合金业务未来三年复合增速 15% . 29 表 20：铸造高温合金业务未来三年复合增速

22、 24% . 29 表 21：新型高温合金业务未来三年复合增速 20% . 30 表 22：公司收入预计 2021-2023 复合增速 21% . 30 表 23：钢研高纳可比公司估值对比表，公司作为高温合金龙头享受估值溢价 . 31 表附录：三大报表预测值 . 32 table 钢研高纳钢研高纳 ( (300034.SZ300034.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 6/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 主营主营铸造铸造/ /变形变形/ /新型新型三类三类高温合金，近三年收入高温合金，近三年收入/利润复合利润复合增速增速 33%/38% 1.1. 中国高温合金行业中国高温

23、合金行业龙头龙头企业企业，受益受益军用军用航空发动机航空发动机需求需求快速增长快速增长 公司主营公司主营铸造铸造/ /变形变形/ /新型新型类类高温合金高温合金，近三年收入近三年收入/ /利润复合增速利润复合增速 33%/38%33%/38%。公司背靠钢研院，是我国高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，具有生产国内 80% 以上牌号高温合金的技术和能力， 产品涵盖所有高温合金的细分领域， 多个细分产品占据市场主导地位。 图图 1：公司三大业务：铸造高温合金、变形高温合金、新型高温合金公司三大业务：铸造高温合金、变形高温合金、新型高温合金 资料来源：公司官网，浙商证券研究所整

24、理 公司公司近三年收入近三年收入/利润复合增速利润复合增速 33%/38%。2021H1，公司铸造/变形/新型类高温合金收入占比分别为 62%/24%/14%，近些年业绩持续向好，2021Q3 净利润同比增长 95%，主要系公司新品盈利水平提升，成本有效降低所致。公司在高温合金研究和生产方面具有数十年的技术积淀，几十年来，不断吸收、融合国外变形高温合金先进技术，开拓创新，引领国内高温合金的发展。 table 钢研高纳钢研高纳 ( (300034.SZ300034.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 7/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：公司主营变形：公司主营变形/新型新型

25、/铸造高温合金，铸造高温合金，2021Q3 净利润净利润 2.5 亿元，同比亿元，同比+95% 公司公司成立于成立于 20022002 年年，20092009 年年上市，上市，20192019 年年收购新力通子公司布局民品高温合金。收购新力通子公司布局民品高温合金。公司前身为北京钢研高纳科技有限责任公司,成立于 2002 年 11 月 8 日,2004 年经国务院国资委批准,由有限责任公司整体改制为股份有限公司。 2009 年 12 月公司成功登陆深圳证券交易所创业板,目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一。 图图 2：公司历史沿革：公司历史沿革：2002 年成立，年成立，20

26、09 年深交所上市年深交所上市 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 钢研钢研科技集团控股，科技集团控股，我国冶金行业最大的综合性研究开发和高新技术产业化机构我国冶金行业最大的综合性研究开发和高新技术产业化机构。中国钢研是国家首批 103 家创新型企业试点单位之一，2009 年 5 月经国务院国资委批准改制为国有独资公司， 是我国金属新材料研发基地、 冶金行业重大关键与共性技术的创新基地、国家冶金分析测试技术的权威机构。19 个国家级中心和实验室、25 个省级中心以及 8 个产业技术创新联盟依托中国钢研设立。 2018 2019 2020 2021H1 变形高温合金变形高温合金 营业收入(亿

27、元) 3.38 3.63 3.99 1.98 毛利率(%) 23.02 19.92 28.52 21.50 新型高温合金新型高温合金 营业收入(亿元) 1.18 1.71 1.85 1.14 毛利率(%) 37.26 37.64 47.30 59.89 铸造高温合金铸造高温合金 营业收入(亿元) 4.29 8.99 9.94 5.15 毛利率(%) 32.46 33.32 34.58 30.28 资料来源：公司官网，浙商证券研究所整理 table 钢研高纳钢研高纳 ( (300034.SZ300034.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 8/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图

28、3：钢研院集团下涵多个研究钢研院集团下涵多个研究院所与实验基地院所与实验基地 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 本部本部 4 4 大大基地基地+ +河北德凯河北德凯/ /青岛青岛新力通新力通 2 2 大大子公司构成公司子公司构成公司主主产能产能。公司下属 9 家控股子公司，其中河北德凯是公司轻质合金熔模铸件的研发生产基地，布局绝大多数在研及批产航空发动机型号；青岛新力通子公司是化工领域高温合金龙头，延伸公司民品高温合金能力；总部在北京中关村永丰高新产业基地、河北涿州经济开发区、天津武清京津科技谷产业园和青岛平度高新技术产业区拥有四大产业基地，生产多种类型、牌号的高温合金产品。 1.2.

29、公司公司近三年近三年营收营收/归母净利复合增长率归母净利复合增长率 33%/38% 公司公司近三年营收近三年营收/归母净利复合归母净利复合增速增速 33%/38%。 2018-2020 年公司营业收入和归母净利润持续增长， CAGR 分别为 33%/38%； 2021 年受益于我国航空航天高温合金需求量不断提升，2021Q3 营收 14 亿元（+33%） ，归母净利润 2.5 亿元（+95%） 。 铸造铸造/ /新型新型/ /变形变形三年三年收入收入复合增速复合增速分别分别 52%/25%/9%。铸造高温合金占总营收 60%-70%，高温合金方面公司进一步开拓市场，产品质量稳步提升。 图图 4

30、：第一大股第一大股中国钢研科技集团有限公司中国钢研科技集团有限公司持股持股公司公司 44% 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 table 钢研高纳钢研高纳 ( (300034.SZ300034.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 9/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 5：近三近三年收入年收入利润利润复合增长率分别为复合增长率分别为 33%，38% 图图 6：铸造高温合金铸造高温合金占总营收比占总营收比近近 70% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司公司近三年近三年 ROE6%/8%/9%， ROA 6%/8%/8%.虽然 ROA

31、 受到疫情困扰在 2021 略有下降，但 ROE 的稳步增长使得盈利能力逐步提升。 公 司 三公 司 三 费 用 率 水 平 明 显 下 降费 用 率 水 平 明 显 下 降 , 近 三 年近 三 年 销 售销 售 / 管 理管 理 / 研 发研 发 / 财 务 费 用 复 合 增 速财 务 费 用 复 合 增 速50%/50%/43%/0。随着营收入的增长，管理费用却呈下降趋势，公司管理效率提高，盈利质量加强。2021Q3 公司销售费用/财务费用为 0.2/0.1 亿元，始终处在较低水平。 图图 7：2021Q3 公司公司 ROE/ROA 为为 9.1%/7.4% 图图 8：2021Q3 公

32、司公司管理费用管理费用 1.09 亿亿，同比下降同比下降 23% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司存货公司存货三年三年复合增速复合增速 13%，近近三年三年销售净利率销售净利率 11%/15%/13%。受益于军工行业高景气，下游需求释放，2018-2021Q3 公司库存存货持续增加，21Q3 达 9 亿元。公司销售净利率在 2020-2021 年出现明显增长，2021Q3 为 19%。 图图 9：2021Q3 公司存货公司存货 9.1 亿元亿元，同比同比+54% 图图 10：公司销售净利率增长，公司销售净利率增长，2021Q3 为为 19% 资料来源

33、：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 91416141.11.62.02.532%62%10%33%83%46%31%95%0%20%40%60%80%100%0501920202021Q3营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利yoy3.4 3.6 4.0 2.0 1.2 1.7 1.9 1.1 4.3 9.0 9.9 5.2 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201820192020 2021H1变形高温合金新型高温合金铸造高温合金6.07.69.19.16.18.08.37.45.56.57.58

34、.59.520021Q3ROE（%）ROA（%）0.1 0.2 0.2 0.2 0.6 1.1 1.4 1.1 0.5 0.7 0.9 0.6 0.0 0.1 0.1 0.1 0.00.51.01.520021Q3销售费用（亿元）管理费用（亿元）研发费用（亿元）财务费用（亿元）4.7 4.9 5.9 9.1 0.02.04.06.08.010.020021Q3存货（亿元）11 15 13 19 020021Q3销售净利率TTM（%） table 钢研高纳钢研高纳 ( (300034.S

35、Z300034.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 10/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 两金管控指标持续平稳向好，现金流净额总体保持健康。两金管控指标持续平稳向好，现金流净额总体保持健康。2020 年，公司应收账款/存货周转天数分别 107/187 天，应收账款回款天数呈下降趋势，存货周转天数受疫情影响略有上升，但总体保持平稳。公司的现金流状况良好，经营活动现金流量、投资活动现金流量双双逐年增长。2020 投资活动现金净流出 2.5 亿元，筹资活动现金流入公司 0.1 亿元。 图图 1111：2020 年，公司应收年，公司应收/存货周转存货周转天数天数分别分别 107/187

36、天天 图图 12：2016-2020 年，现金流净额年，现金流净额总体保持平稳健康总体保持平稳健康 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 2. 发动机发动机扩产扩产+维修，推动高温合金大赛道长期发展维修，推动高温合金大赛道长期发展 2.1. 高高工艺低成型率造就行业壁垒，变形高温合金应工艺低成型率造就行业壁垒，变形高温合金应用用广泛广泛 高温高温合金合金可可长期在长期在 600600C C 以上以上高温环境下高温环境下工作工作，广泛广泛应用于航空应用于航空/ /航天航天/ /舰船舰船/ /核电核电等等领域领域。高温合金是一种特种合金材料，由

37、铁、钴、镍、为基，能在高温及一定应力作用下长期工作，具备优异的耐高温、抗氧化、耐热腐蚀、抗疲劳和抗断裂韧性等性能，因此广泛应用于飞机/火箭/舰船发动机，以及核反应堆、石油化工等工业用能源转换装置。 图图 13：铸造铸造高温合金高温合金-精铸件精铸件 图图 14：变形变形高温合金高温合金-锻件锻件 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 高温合金冶炼高温合金冶炼工艺复杂，工艺复杂，成材率成材率低，仅为低，仅为 10%。高温合金的成型工艺十分复杂，需要经过冶炼、制模、锻轧、静压、精整、热处理、理化检验等多道工序，不同类产品有不同冶炼路径及参数要求，经上述工艺加工后毛

38、坯交付主机厂/加工厂，切削成合规零部件后再进行装配使用。根据行业资料显示，高温合金成材率仅 10%左右，即应用于终端产品部件的重量与初始供给毛坯重量比约 1:10。 86 119 139 140 116 107 178 243 275 257 169 187 5003002001820192020应收账款周转天数存货周转天数0.1 0.4 0.6 1.1 3.0 0.5 0.1 -0.3 1.8 0.1 -0.5 -0.2 -1.3 -1.0 -2.5 -4.0-2.00.02.04.0200192020经营活动现金流量净额筹资

39、活动现金流量净额投资活动现金流量净额 table 钢研高纳钢研高纳 ( (300034.SZ300034.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 11/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15：高高温合金温合金工艺流程工艺流程，通过通过冶炼、冶炼、制模制模、锻轧、锻轧、静压静压、精整、热处理、精整、热处理、理化检验理化检验等多等多道道工序工序，成材率仅成材率仅 10% 资料来源：公司年报，浙商证券研究所整理 图图 16：三三种种高温合金成型工艺高温合金成型工艺 图图 17：高温合金高温合金成材率仅成材率仅 10%左右左右 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商

40、证券研究所 变形高温变形高温合金应用最广泛合金应用最广泛，占总需求的占总需求的 70%。高温合金按照成型工艺分类，可分为变形高温合金、铸造高温合金、新型高温合金，其中变形高温合金下游应用最广泛，约占总体的 70%；按照基体元素可分为镍基高温合金、铁基高温合金及钴基高温合金，其中镍基高温合金占比约 80%； 按合金强化类型可分为固溶强化型、 弥散强化型、 时效沉淀强化型；按产成品样式分类，可分为棒材、丝材、管材、锻件、环件、型材等。 图图 18：高温高温合金分类，可按工艺分变形合金分类，可按工艺分变形/铸造铸造/新型新型高温合金高温合金 资料来源：公司年报，浙商证券研究所整理 table 钢研高

41、纳钢研高纳 ( (300034.SZ300034.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 12/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：高温合金三种类型材料应用于航空发动机不同部位：高温合金三种类型材料应用于航空发动机不同部位 类型 细分 特点 使用温度 航空发动机使用部位 变形高温合金 - 良好力学性能，较高抗氧化、抗腐蚀性能 600-1000 高压压气机后面级叶片、盘、机匣、燃烧室扩压器、机匣等 铸造高温合金 等轴晶高温合金 一定的强度和塑性，抗热腐蚀性 1000 涡轮叶片、导向叶片 定向凝固柱晶高温合金 高综合性能和抗氧化、抗热腐蚀性 1000-1100 涡轮叶片、导向叶片

42、单晶高温合金 高综合性能和抗氧化、抗热腐蚀性 1200 涡轮叶片、导向叶片 新型高温合金 粉末高温合金 相对较高的屈服强度和疲劳性能 1100 涡轮盘 弥散强化高温合金（ODS） 优良的高温蠕变性能、高温抗氧化性能、抗碳、硫腐蚀性能 1200 燃烧室内衬 金属间化合物高温合金 近期研发的一类有重要应用前景的，轻比重高温材料 - - 资料来源： 航空发动机高温材料的研究现状及展望 ，浙商证券研究所 变形高温合金变形高温合金：应用最广占：应用最广占 70%，主要应用于大型件产品加工制造。，主要应用于大型件产品加工制造。变形高温合金拥有良好的力学性能和强度韧性，具备高抗氧化抗腐蚀性能，经过正空冶炼工

43、艺，通过锻造等制成各种毛坯型材，是应用最广泛的类别。 图图 19：变形高温合金变形高温合金占下游占下游应用应用 70%，应用于应用于大型件加工制造大型件加工制造 资料来源：公司年报，浙商证券研究所整理 铸造铸造高温合金高温合金用于用于高强度高强度非非热加工零件热加工零件制造制造，新型高温新型高温合金弥补合金弥补多种多种应用场景应用场景。铸造高温合金通过制模、母合金冶炼、重熔浇筑、精整、热处理、理化检验等步骤，生成产品可用于制造高强度复杂结构件； 新型高温合金包括粉末高温合金及氧化物弥散强化合金等。 table 钢研高纳钢研高纳 ( (300034.SZ300034.SZ) )深度报告深度报告

44、http:/ 13/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 20：铸造铸造高温高温合金合金制备高强度制备高强度复杂复杂工艺品工艺品，无法无法热加工热加工 图图 21：新型新型高温合金高温合金分为粉末分为粉末类和微弥散强化合金类和微弥散强化合金（） 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 2.2. 行业行业竞争格局：竞争格局：高行业高行业集中度，多家机构差异化竞争集中度，多家机构差异化竞争 图图 22：高温合金产业链高温合金产业链，上游金属原材料，中游母合金供应商上游金属原材料，中游母合金供应商/零部件零部件供应商，下游主机厂供应商，下游主机厂 资料来源：公

45、司年报，浙商证券研究所整理 国外国外竞对：竞对： 欧美欧美日本日本垄断垄断全球市场全球市场。 全球主要高温合金供应商以欧美为主， 其中普惠、通用、罗罗等主机厂自身具备设计、生产制备复杂航空发动机技术及配套高温合金冶炼工艺，其余如 PCC、豪梅特等专业铸造复杂金属类产品的零部件供应商。 table 钢研高纳钢研高纳 ( (300034.SZ300034.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 14/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 3：国外国外竞争竞争对手分为对手分为主机厂主机厂、专业专业零部件供应商两类，包括普惠、通用、零部件供应商两类，包括普惠、通用、PCC 等等 中文名 合金

46、牌号 所在国家 高温合金 普拉特-惠特尼公司 Waspaloy 美国 全球最重要的军民用航空发动机及空间推进装置设计、制造和维护商之一 通用电气公司 Rene 美国 数字，医疗，航空，发电，可再生能源，石油，天然气，能源，互联，运输，金融 精密机件公司（PCC） Inconel 等 美国 生产熔模铸件、锻件、高性能合金以及紧固件、金属部件产品 豪梅特公司 Vitallium 美国 生产铸造复杂的高温合金，钛和铝合金零件等发动机或燃气轮机零部件 惠特克公司 REP 美国 金属产品多元化经营，液压设备业务和航空航天组件 罗尔斯罗伊斯 英国 民用，军用航空发动机、MTU 品牌高速发动机，船舶设计和系

47、统集成、供应电力和推进设备供应，海事设备，核电仪器设备供应 联合飞机公司 俄罗斯 米格战斗机、特种钢材 IHI 日本 生产航空发动机、军舰 新日铁住金株式会社 日本 厚板，薄板，线棒材，建材，钢管，铁路汽车和机械部件，钛和特种不锈钢 日本钢铁工程控股公司 日本 造船用新钢板、建筑用钢板、桥梁建设用钢板、建筑机械和产业机械用钢板、压力容器用高强度钢板、管线用钢板 资料来源：浙商证券研究所整理 国内国内竞对：竞对：多家多家深度参与深度参与发动机发动机制造产业链，制造产业链，细分细分领域差异化竞争共同高增长。领域差异化竞争共同高增长。目前国内主要高温合金供应商包括以抚顺特钢为代表的特钢企业，生产发动

48、机端需求量最大的变形高温合金，产品多为批量大、通用型强大型件品；第二类为以钢研高纳为代表的院所下属企业，产品牌号齐全，具备多年技术积累与经验优势；第三类为以图南股份为代表的深耕细分领域民营企业，核心产品实现差异化竞争优势。多家企业产品重合度较低，未来随着高温合金下游需求放量+国产替代率逐渐提升，多家企业有望从中受益。 表表 4：国内竞争对手：国内竞争对手，分为特钢企业、院所下属企业、分为特钢企业、院所下属企业、民营民营企业三类企业三类 证券代码 公司名称 主营业务 代表产品 目前产能（吨） 688122.SH 西部超导 高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售 变形高温合

49、金、铸造和粉末高温合金母合金 2,000 688510.SH 航亚科技 公司专注于航空发动机关键零部件及医疗骨科植入锻件的研发、生产及销售 航空涡扇发动机压气机叶片、转动件及结构件（整体叶盘、机匣、涡轮盘及压气机盘等盘环件、整流器、转子组件等）、医疗骨科植入锻件等高性能零部件 - 300775.SZ 三角防务 航空、航天、船舶等领域锻件产品的研制、生产、销售和服务 大型飞机、战斗机机身结构件；航空发动机和燃气轮机盘类件；直升机结构件；起落架系统结构件 - 688239.SH 航宇科技 主要从事航空发动机机匣及环形锻件的研发、生产和销售，产品广泛应用于航空、航天、航海、核工业、风力发电等领域 航

50、空发动机机匣，航空发动机环形锻件，航天用环形锻件，燃机用机匣，燃机用环形锻件等 - 600399.SH 抚顺特钢 以特殊钢和合金材料的研发制造为主营业务 高温合金-轧材、锻材、板材、锻件、冷拔材 5,483 table 钢研高纳钢研高纳 ( (300034.SZ300034.SZ) )深度报告深度报告 http:/ 15/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 300034.SZ 钢研高纳 公司主营变形高温合金、新型高温合金、铸造高温合金 高温合金锻件、棒材、板材、带材，高温合金母合金，精密铸造合金制品等 10,192（总计） 北京航材院 铸造、粉末、金属间化合物 铸造、粉末、金属间化合物 8