1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 家居家居 2022 年年 04 月月 09 日日 索菲亚（002572）深度研究报告 强推强推 （维持）（维持） 改革正当时，整家再出发改革正当时，整家再出发 目标价：目标价：30 元元 当前价：当前价：20.58 元元 定制家居行业：行业分化加剧，成长空间可观定制家居行业：行业分化加剧，成长空间可观。定制家居本质上为结合“卖产品”和“卖服务”的服务型制造业，大多以销定产，呈现出“高预收、低应收”特征，且定制化导向下库存相对可控，现金流和

2、存货端余力更足。2021 年定制家居市场规模约为 9000 亿元，增速中枢约为 13%；行业集中度低叠加品牌众多下，龙头格局边际向好。随着生活节奏日益加快，传统装修流程的繁琐冗杂和割裂化成为消费者痛点，倒逼定制家居卖场逐步转型为提供一体化、一站式、体验式解决方案的消费场地。欧派、索菲亚、尚品宅配等头部品牌亦以传统经销商和零售业务优势为基础，大力发展大宗、整装渠道，其本质为基于传统业务下的新品类拓展和引流，而核心护城河则源于从生产销售到售后服务的综合能力。 同业对比同业对比：龙头增速分化，伴随估值差异：龙头增速分化，伴随估值差异。21 年以来，欧派与索菲亚业绩增速逐步分化并伴随估值差异，主要系索

3、菲亚在经营治理、新品推出、渠道管理和品类拓展等各方面被拉开较大差距。我们认为，其原因主要有以下三点：品类扩张结果差异、渠道扩张结果差异和经销商管理帮扶。 解码改革：解码改革：改革力度空前，前后端齐头并进改革力度空前，前后端齐头并进。杨鑫总加入以来在组织架构、新品推出、渠道考核、品类扩张等方面开展改革，并于 21 年 12 月推出整家定制战略，玩家鲜有下有望从转化率和客单价两方面做大整家蛋糕。从转化率角度，整家渠道入口前置下传统零售 C 端占领先机、品类拓展下流量边际效应最大化可期，B 端亦能与地产和装企合作深度拓展大宗、拎包等新兴渠道；从客单价角度，整家几乎涵盖除基装以外的所有品类，相比于欧派

4、和顾家“定制+软体”传统升级套餐，索菲亚品类更齐全、一站式服务更彻底，预计短期内配套率提振下客单价有望从 1.3万元翻倍提至 4-5 万元左右。后端支持方面，公司领先于行业制定数字化转型战略，先后成立信息与数字中心（IDC） 、宁基智能和极点三维。 未来展望：整家赋能增长，辉煌有未来展望：整家赋能增长，辉煌有望望延续延续。短看基于整家战略全渠道全品类多品牌驱动下，营收预计维持高增；长看整装为终极目标，其本质为将复杂的定制化流程折叠为产品输出至消费者，业绩兑现体现为客单价提升及客流量转化，但当前上下游产业链发展不同步以及商业模式差异使得整家成为过渡性战略。整体看，当前公司从底层架构和顶层战略均已

5、将整家战略体系化呈现，在寻找品类扩张广度与柜类定制深度的平衡过程中，整家或为进可攻退可守中性选择。 整家战略路径清晰，维持“强推”评级整家战略路径清晰，维持“强推”评级。整家定制战略推进叠加提价预期下，22 年有望实现稳健增长；费用投放边际改善叠加减值风险释放下，公司盈利有望回升。年内看，整家换样进度预计已达千家，叠加 21Q4 低基数高弹性，终端提价预期及衣橱门墙配地电多品类联动，不仅有望成为年内持续催化剂，衣柜基因业务稳增下亦有望成为利润主要贡献板块。基于此，我们预 计 2021-2023 年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.39/14.71/17.78 亿 元 （ 前 值1.39/1

6、2.59/15.22 亿元） ，对应当前股价 PE 分别为 135/13/11 倍，参考绝对估值法，给予 22年目标价 30元/股，对应 22年 PE 19倍，维持“强推”评级。 风险提示风险提示：宏观经济下行影响需求；行业竞争加剧；原材料价格及其他成本波动；渠道优化不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 8353 10159 12210 14698 同比增速(%) 8.7% 21.6% 20.2% 20.4% 归母净利润(百万) 1192 139 1471 1778 同比增速(%) 10.7% -88.3% 958.2% 20.8

7、% 每股盈利(元) 1.31 0.15 1.61 1.95 市盈率(倍) 16 135 13 11 市净率(倍) 3 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月7日收盘价 证券分析师：刘佳昆证券分析师：刘佳昆 邮箱： 执业编号：S0360521050002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 91,237.00 已上市流通股(万股) 63,263.69 总市值(亿元) 187.77 流通市值(亿元) 130.20 资产负债率(%) 44.98 每股净资产(元) 6.96 12个月内最高/最低价 35.15/16.32 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12

8、个月个月) 相关研究报告相关研究报告 索菲亚（002572）2021 年业绩预告点评：减值风险释放，轻装上阵看好 22年发展 2022-01-30 索菲亚（002572）2021 年半年报点评：短期盈利波动不改向好趋势，子品牌瞄准大众市场打开增长空间 2021-08-30 索菲亚（002572）2020 年报点评：全渠道营销逐步发力，多品牌全品类发展可期 2021-04-15 -53%-34%-15%4%21/0421/0621/0821/1122/0122/042021-04-082022-04-07索菲亚沪深300华创证券研究所华创证券研究所 索菲亚（索菲亚（002572）深度研究报告深度

9、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告亮点本篇报告亮点主要主要为：为：1）从定制家居行业特征出发，基于行业发展空间及竞争格局，分析玩家突围之道，并基于欧派和索菲亚增速分化及估值差异，探讨二者在品牌及渠道方面存在的差异；2）21 年由于应收账款减值同增约 9亿元，索菲亚净利润端短暂承压，历史产品战略摇摆下市场担忧索菲亚整家战略是否能支撑公司维持高增速，却忽视其基于传统衣柜品牌下，改革势能释放及终端提价兑现。本文以索菲亚为研究对象，以产业视角分析整家定制战略的可行性及未来

10、定制家居发展趋势，进一步探讨索菲亚发展空间。 投资投资逻辑逻辑 我们认为，整装本质为将复杂的定制化流程折叠为产品输出至消费者，业绩兑现体现为客单价提升及客流量转化，但当前上下游产业链发展不同步以及商业模式差异使得整家成为过渡性战略。当前公司从底层架构和顶层战略均已将整家战略体系化呈现，在寻找品类扩张广度与柜类定制深度的平衡过程中，整家或为进可攻退可守中性选择。 整家定制战略推进叠加提价预期下，22 年有望实现稳健增长；费用投放边际改善叠加减值风险释放下，公司盈利有望回升。年内看，整家换样进度预计已达千家，叠加 21Q4 低基数高弹性，终端提价预期及衣橱门墙配地电多品类联动，不仅有望成为年内持续

11、催化剂，衣柜基因业务稳增下亦有望成为利润主要贡献板块。基于此，我们给予目标价 30 元/股，维持“强推”评级。 ZVkXnY8ZrVoXqRmOpM9PaO6MtRmMpNsQkPnNrNjMnMrQ6MnNwPMYoMtNNZoPsO 索菲亚（索菲亚（002572）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 前言前言 . 6 一、一、定制家居行业：行业分化加剧，成长空间可观定制家居行业：行业分化加剧，成长空间可观 . 7 （一）商业模式：本质为服务型制造业，衣柜略优于橱柜 . 7 （二）行业空间：规模 9000 亿，增速

12、中枢约为 13% . 8 （三）竞争格局：行业集中度低，龙头成长空间充足 . 9 （四）突围之道：品类拓展为核心，品牌与渠道并重 . 10 二、二、索菲亚：定制龙头估值分化，整家定制全新出发索菲亚：定制龙头估值分化，整家定制全新出发 . 12 （一）历史沿革：栉风沐雨二十载，定制先锋再启航 . 12 （二）同业对比：龙头增速分化，伴随估值差异 . 13 1、原因一：全品类扩张，做大客单价 . 14 2、原因二：流量渐分散，多渠道扩张 . 18 3、原因三：经销商精细化管理三步走 . 19 （三）解码改革：改革力度空前，前后端齐头并进 . 20 1、管理层变动：前欧派核心人物加入，全权管理营销+

13、产品 . 20 2、整家定制：行业趋势已至，索菲亚整家引领 . 21 3、发布 39800 套餐，正式踏上整家道路 . 24 4、渠道策略：经销渠道再优化，电商高增速可期 . 26 5、后端支持：数字化三驾马车，占领行业先发优势 . 27 三、三、未来展望：整家赋能增长，辉煌有望延续未来展望：整家赋能增长，辉煌有望延续 . 29 （一）短期：整家过渡时期，全渠道全品类多品牌驱动高增 . 29 （二）中长期：整装为终极目标，定制龙头辉煌有望重塑 . 29 四、四、投资建议：整家战略路径清晰，维持投资建议：整家战略路径清晰，维持“强推强推”评级评级 . 30 五、五、风险提示风险提示 . 31 索

14、菲亚（索菲亚（002572）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 家居行业总资产周转率、净利率及 ROE表现 . 6 图表 2 定制家居服务流程 . 7 图表 3 橱柜 2B属性较明显，衣柜 2C属性较明显 . 8 图表 4 定制家居位于装修流程中后期，且橱柜前置于衣柜 . 8 图表 5 定制家居市场规模图谱 . 9 图表 6 定制家居市场规模预计 2021 年达到 9000 亿 . 9 图表 7 2020年定制橱柜市场 CR5 约 11% . 9 图表 8 2020年定制衣柜市场 CR5 约 8%

15、. 9 图表 9 各国人均居住面积对比 . 10 图表 10 各国头部家居企业营业收入对比 . 10 图表 11 定制家居企业品类拓展路径：多以橱柜起家，整家/整装/全屋为当下主流 . 10 图表 12 汉森家居营业收入 . 11 图表 13 汉森及 Livart营业利润和营业利润率 . 11 图表 14 索菲亚历史沿革 . 12 图表 15 2021年营收增速回暖 . 13 图表 16 2018年起业绩增速下行 . 13 图表 17 营收仍以衣柜为主，橱柜厚积薄发 . 13 图表 18 近年大宗渠道逐步放量 . 13 图表 19 21 年以来业绩增速分化，伴随估值差异. 14 图表 20 欧

16、派家居业绩增长贡献构成 . 14 图表 21 索菲亚业绩增长贡献构成 . 14 图表 22 杨鑫总时代：欧派衣柜高增 . 15 图表 23 欧派与索菲亚品牌类目 . 15 图表 24 2016-2018年欧派多品类业务进入高增阶段 . 15 图表 25 欧派家居经销商数量（家） . 16 图表 26 欧派家居门店数量（家） . 16 图表 27 欧派整家定制发展路径 . 16 图表 28 经典套餐和拎包渠道引流家配品类 . 16 图表 29 店面 4S 管理、 “金保姆”服务赋能 1+10 体系 . 17 图表 30 整体墙面系统产品 . 17 图表 31 康纯板和爱芯板免费升级活动 . 18

17、 图表 32 索菲亚渠道相对较为单一 . 18 图表 33 欧派整装收入保持高增且占比持续提升 . 18 索菲亚（索菲亚（002572）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 定制家居企业门店数量对比 . 19 图表 35 整体墙面系统产品 . 19 图表 36 欧派整装大家居加盟条件 . 19 图表 37 经销商 9级区域管理 . 20 图表 38 2020年经销商平均收入（万元） . 20 图表 39 2020年经销商平均店面数（家） . 20 图表 40 品牌定位升级至“衣柜 | 整家定制” . 21 图表 41

18、 华东首家 2000平方索菲亚整家定制生活馆. 21 图表 42 全屋整装兴趣用户关注点 . 21 图表 43 整家定制“6大真标准” . 21 图表 44 中国传统家装行业市场格局分布及原因痛点 . 22 图表 45 整家定制为终极整装模式提供过渡样本 . 22 图表 46 索菲亚 139800整家套餐（软装+硬装+定制+家电） . 23 图表 47 整家定制 10 配标准 . 23 图表 48 索菲亚客单价提升拉动业绩增长弹性强 . 23 图表 49 索菲亚衣柜海纳百穿收纳系统 . 24 图表 50 整家定制合作品牌 . 24 图表 51 主流整家套餐对比 . 24 图表 52 索菲亚四种

19、 39800 套餐详解 . 25 图表 53 CSI+DSI菲常 6+1服务标准 . 26 图表 54 互联网家装市场占比显著提升 . 27 图表 55 索菲亚 2021 年双十一直播 . 27 图表 56 发动机：IDC（信息与数字化中心） . 27 图表 57 核心关键：极点三维 . 27 图表 58 七大产能基地全国化布局 . 28 图表 59 分区域收入拆分（亿元） . 28 图表 60 湖北黄冈工业 4.0车间 . 28 图表 61 公司各板块业务毛利率对比（%） . 29 图表 62 索菲亚、司米和华鹤经销商及门店数量对比 . 29 图表 63 索菲亚业绩拆分 . 30 索菲亚（索

20、菲亚（002572）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 前言前言 定制家居作为结合“卖产品”和“卖服务”的服务型制造业，中国家居行业在经历地产黄金十年及定制家居上市潮后，欧派与索菲亚分别成为橱柜及衣柜领域定制翘楚，其制胜之道主要源于率先实现多品类和全渠道布局，以及中后台信息化赋能及柔性化生产带来的高效率。 对比索菲亚与欧派，估值差异的原因主要源于业绩增速分化，原因主要在于品类扩张、渠道拓展以及经销商帮扶管理三方面带来的成果差异，欧派则先于索菲亚问鼎橱柜和衣柜业务。本篇报告，我们聚焦于索菲亚管理层变动带来的渠道、产品及后端三方面

21、改革动作，以整家定制战略为主线，探讨索菲亚短期及中长期发展的同时，研判定制家居行业发展路径及终局。 图表图表 1 家居行业总资产周转率、净利率及家居行业总资产周转率、净利率及 ROE 表表现现 资料来源：Wind，华创证券（注：数据均取2018-2020年平均值，气泡大小代表ROE） 索菲亚索菲亚（20.73%20.73%，13.02%13.02%，0.930.93）欧派家居欧派家居（21.16%21.16%，13.85%13.85%，1.011.01）敏华控股顾家家居尚品宅配志邦家居金牌橱柜0.00.20.40.60.81.01.21.41.60%2%4%6%8%10%12%14%16%18

22、%总资产周转率净利率 索菲亚（索菲亚（002572）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 一、一、定制家居行业：行业分化加剧，成长空间可观定制家居行业：行业分化加剧，成长空间可观 （一）（一）商业模式：商业模式：本质为服务型制造业本质为服务型制造业，衣柜略优于橱柜，衣柜略优于橱柜 结合结合“卖产品”和“卖服务”“卖产品”和“卖服务”，本质为服务型制造业。本质为服务型制造业。定制家居是指可根据自家户型和装修风格量身定制的个性化和定制化家具配置，本质上为结合“卖产品”和“卖服务”的服务型制造业。具体而言，定制家居业务链条长，获客能力

23、为破局关键，前端遵循个性化、后端追求柔性规模化，整体流程需由经销商和工厂配合完成，因此亦考验公司渠道管理和终端服务能力。从经营角度看，定制家居大多以销定产，呈现出“高预收、低应收”特征，且定制化导向下库存相对可控，现金流和存货端余力更足。 图表图表 2 定制家居服务流程定制家居服务流程 资料来源：尚品宅配招股书，华创证券整理 位于装修流程中后期位于装修流程中后期，衣橱柜，衣橱柜各有千秋各有千秋。定制家居位于装修流程中后期，主要涉及橱柜、衣柜、木门和卫浴等。具体而言，橱柜安装一般前置于衣柜，有利于家居企业从橱柜向衣柜引流，且单套橱柜客单价一般高于单套衣柜，但存在“一家仅买一套”且更换频率低的劣势

24、；衣柜泛指大部分柜类产品，包括衣柜、鞋柜、电视柜等，一站式购物消费趋势下较橱柜更易做大客单价，但家具功能凸显下 2C 属性大于 2B 属性，因此在工程/大宗业务板块的拓展性较弱。 索菲亚（索菲亚（002572）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 4 定制家居位于装修流程中后期，且橱柜前置于衣柜定制家居位于装修流程中后期，且橱柜前置于衣柜 资料来源：乐巢汇，华创证券整理 （二）（二）行业空间：规模行业空间：规模 9000 亿，增速中枢约为亿，增速中枢约为 13% 增速中枢约为增速中枢约为 13%，渗透率为核心驱动力。，

25、渗透率为核心驱动力。从市场规模驱动因素看，装修需求增速约为 5%左右，主要由精装房渗透率提升和二手房翻新贡献。分品类看，橱柜和衣柜为定制家居主要品类，市场规模合计占比约为 75%-80%，渗透率分别约为 70%和 49%，增速中枢分别约为 9%和 20%，增长主要源于渗透率提升；卫浴和木门定制覆盖率均较广，图表图表 3 橱柜橱柜 2B 属性较明显，衣柜属性较明显，衣柜 2C 属性较明显属性较明显 资料来源：华创证券整理 索菲亚（索菲亚（002572）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 客单价稳定且较低，卫浴增长主要依靠户均卫浴

26、数提升，木门则主要由装修需求贡献。整体看，装修需求增长较为疲软，渗透率为核心驱动力，预计 2021 年定制家居市场规模将达 9000亿元，增速中枢约为 13%。 图表图表 5 定制家居市场规模图谱定制家居市场规模图谱 图表图表 6 定制家居市场规模预计定制家居市场规模预计 2021 年达到年达到 9000 亿亿 资料来源：华创证券 资料来源：国家统计局，Wind，华创证券测算 （三）（三）竞争格局：行业集中度低，龙头成长空间充足竞争格局：行业集中度低，龙头成长空间充足 品牌众多竞争加剧，龙头格局边际向好。品牌众多竞争加剧，龙头格局边际向好。受益于消费升级及地产销售增长，2017 年定制家居处于

27、集中上市潮和高速红利期，由美、皇朝等传统家居企业均启动布局定制业务，供给端产能渠道建设集中释放叠加地产销售增速下滑、精装房占比持续提升下，进一步加剧行业竞争。此外，随着工程、大宗和线上等渠道兴起，头部企业均开始向全品类延伸布局（如基于衣橱柜发展木门和配件等），强品牌力下前端获客难度较小、龙头竞争格局总体边际向好。 图表图表 7 2020 年定制橱柜市场年定制橱柜市场 CR5 约约 11% 图表图表 8 2020 年定制衣柜市场年定制衣柜市场 CR5 约约 8% 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 行业集中度低，龙头成长空间充足。行业集中度低，龙头成长空间充足。定制家

28、居行业具有低频高客单、SKU 繁杂和服务属性突出等特征，因此整体行业集中度较低。对标海外市场，欧美房屋多以标准化模式交付为主，2B 属性更为凸显，因此龙头多诞生于上游建材供应商，大宗属性凸显下头部企业营收规模更高，如家得宝；日韩人均居住面积较小、重视精细化空间利用管理，头部企业主要为下游家居家装企业，如韩国汉森；集中度区别主要由各国人均居住面积、新房交付形式和标准化程度决定。具体地，美国橱柜行业 CR5 约为 49%、韩国橱柜行36%22%14%13%14%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000

29、9,00010,000200021E卫浴市场规模（亿元）木门市场规模（亿元）定制衣柜市场规模（亿元）整体橱柜市场规模（亿元）定制家居市场规模YoY（右轴）4.8%2.0%1.7%0.7%0.8%1.0%89.0%欧派家居志邦股份金牌厨柜我乐家居皮阿诺索菲亚其他3.2%0.6%0.3%0.2%0.2%3.7%91.8%欧派家居志邦股份金牌厨柜我乐家居皮阿诺索菲亚其他 索菲亚（索菲亚（002572）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 业 CR3 约为 69%，我国橱柜行业 CR5 仅为

30、 11%，国内家居市场尚未成熟下龙头企业成长空间充足。 图表图表 9 各国各国人均居住面积人均居住面积对比对比 图表图表 10 各国头部家居企业营业收入对比各国头部家居企业营业收入对比 资料来源：英伦杂闻趣事，华创证券 资料来源：Wind，汉森家居官网，华创证券 （四）（四）突围之道：品类拓展为核心，品牌与渠道并重突围之道：品类拓展为核心，品牌与渠道并重 一站式消费兴起，一站式消费兴起，品类拓展为核心品类拓展为核心。随着生活节奏日益加快，传统装修流程的繁琐冗杂和割裂化成为消费者痛点，倒逼定制家居卖场逐步转型为提供一体化、一站式、体验式解决方案的消费场地。欧派、索菲亚、尚品宅配等头部品牌亦以传统

31、经销商和零售业务优势为基础，大力发展大宗、整装渠道，其本质为基于传统业务下的新品类拓展和引流，而核心护城河则源于从生产销售到售后服务的综合能力；以欧派为例，整装大家居推出10 个月内接单累计突破 20 亿，增速高达 104%，2020 年全年实现营收约 12 亿。对标海外，韩国汉森以橱柜业务起家，逐步完善品类拓展、全渠道布局、SKU 设计创新以及全流程服务下，做大客单价为其增长抓手；但 18 年起汉森业绩出现严重下滑，主要系住房渗透率饱和下房地产下行和消费增长趋缓，叠加宜家和 Livart 等新型家居卖场逐步修正消费者行为，即将低频高价的传统家居逐步转化为中频中价的新家居消费。 图表图表 11

32、 定制家居企业品类拓展路径：多以橱柜起家，整家定制家居企业品类拓展路径：多以橱柜起家，整家/整装整装/全屋为当下主流全屋为当下主流 资料来源：各公司官网，华创证券整理 20 20 20 20 36 36 67 67 007080俄罗斯日本韩国西班牙法国英国中国德国荷兰意大利美国各国人均居住面积（平米/人)848493923579857988549854901,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000索菲亚汉森家居欧派家居Wayfair劳氏家得宝2020年营业收入（￥亿元） 索菲亚（索菲亚（

33、002572）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 12 汉森家居营业收入汉森家居营业收入 图表图表 13 汉森及汉森及 Livart 营业利润和营业利润率营业利润和营业利润率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00020001820192020营业收入（亿韩元）YoY住房渗透率饱和下，房地产下行叠加消费增长趋缓，导致业绩

34、下滑6%8%8%9%8%7%3%3%5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020001820192020汉森营业利润（亿韩元）Livart营业利润（亿韩元）汉森营业利润率Livart营业利润率市场情绪恶化下龙头企业下调价格，盈利能力迅速下滑 索菲亚（索菲亚（002572）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 二、二、索菲亚：索菲亚：定制龙头估值分化，定制龙头估值分化，整家整家定制全新定制全新出发出发

35、 （一）（一）历史沿革：栉风沐雨二十载，定制先锋再启航历史沿革：栉风沐雨二十载，定制先锋再启航 定制衣柜龙头整家定制先锋。定制衣柜龙头整家定制先锋。公司主要从事定制柜、橱柜、木门、地板、配套五金、家具家品、定制大宗业务的研发、生产和销售；整体品牌矩阵完备，分别为中高端定位“索菲亚-衣柜|整家定制”，以高精人群为目标的“司米|定制家居”和“华鹤|定制家居”，聚焦大众市场的“米兰纳|定制家居”。 公司发展历程可分为以下三个阶段： 定制衣柜（2003-2012）：2001 年最早在中国市场提出“定制衣柜”概念，并于2007 年采用“标准件+非标件”相结合生产模式，成为柔性规模化雏形，公司于2011年

36、 4 月成为国内首家上市的定制家居企业； 布局整装家居（2013-2018）：2013 年 7 月起布局大家居战略，2015 年创新推出799 元/平方米连门带柜套餐，并分别于 2014 年和 2017 年引入司米橱柜和华鹤木门，同时以 IDC、极点三维和未来工厂赋能智能制造和柔性化产线； 整家定制新战略（2019-至今）：2019 年重点推广轻奢风家居和环保无醛康纯板，2020 年品牌顺势升级为“柜类定制专家”，2021 年推出互联网轻时尚品牌米兰纳后，于年底将品牌定位升级为“衣柜|整家定制”并发布整家定制战略，致力于为消费者打造一体化设计、一站式购齐的整体家居空间解决方案。 图表图表 14

37、 索菲亚历史沿革索菲亚历史沿革 资料来源：Wind，索菲亚官网，公司公告，华创证券整理 索菲亚（索菲亚（002572）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 受益于受益于全渠道全渠道全全品类品类多品牌多品牌发力发力，21 年营收增速回暖年营收增速回暖突破百亿大关突破百亿大关。受 2018 年起国家加强地产行业管控影响，家居企业整体营收增速明显放缓，但随着一线城市引领存量房翻新比例持续上升下，公司持续完善全渠道和全品类组合，稳步推进橱柜和木门品类拓展和渠道下沉，21 年以整装渠道和轻时尚米兰纳领增，零售经销商渠道变革积极，营收增速

38、回暖下破百亿关口。分业务看，衣柜业务占比 80%以上，但流量分散导致零售渠道端景气度下行下增速放缓；橱柜板块 9 亿目标顺利完成，主要系司米逐步从单品进军全屋叠加整装渠道维持高增所致。归母净利润方面，原材料价格上涨叠加市场培育经销商支持及广宣费用投放下，利润端短期承压，预计费用投放边际改善叠加减值风险释放下，公司盈利有望回升。 图表图表 15 2021 年营收增速回暖年营收增速回暖 图表图表 16 2018 年起业绩增速下行年起业绩增速下行 资料来源：Wind，公司公告，华创证券（注：2021年营业收入取业绩预告中值） 资料来源：Wind，公司公告，华创证券（注：2021年归母净利润取业绩预告

39、中值，且剔除应收账款减值影响） 图表图表 17 营收仍以衣柜为主，橱柜厚积薄发营收仍以衣柜为主，橱柜厚积薄发 图表图表 18 近年大宗渠道逐步放量近年大宗渠道逐步放量 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）同业对比：龙头增速分化，伴随估值差异同业对比：龙头增速分化，伴随估值差异 21 年以来，欧派与索菲亚业绩增速逐步分化并伴随估值差异，主要系索菲亚在经营治理、新品推出、渠道管理和品类拓展等各方面，均被欧派拉开较大差距。我们认为，其原因主要有以下三点：品类扩张结果差异、渠道扩张结果差异和经销商管理帮扶。 46%32%35%42%36%19%5%9%23%0%5%

40、10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060800001920202021营业收入（亿元)YoY42%33%40%45%37%6%12%11%-13%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024680001920202021归母净利润（亿元)YoY67.0212.112.921.120.360070衣柜家具家品橱柜木门地板其他2001920200%10%20%30%40%50%60%7

41、0%80%90%100%200192020经销商零售渠道直营渠道大宗渠道 索菲亚（索菲亚（002572）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 19 21 年以来业绩增速分化，伴随估值差异年以来业绩增速分化，伴随估值差异 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 20 欧派家居业绩增长贡献构成欧派家居业绩增长贡献构成 图表图表 21 索菲亚业绩增长贡献构成索菲亚业绩增长贡献构成 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 1、原因一：全品类扩张，做大客单价原因一：全品类扩张，做大客单

42、价 欧派欧派杨鑫时代：衣柜高增杨鑫时代：衣柜高增，跃迁龙头，跃迁龙头。杨鑫总于 2003 年 4 月 8 日加入欧派，于 2021 年加入索菲亚任副总裁（主管营销）。欧派成立 27 年间杨鑫在任 18 年，历任区域经理、总监、卫浴事业部总经理、董事长营销助理、衣柜家居营销总经理、集团营销副总裁，于 2019 年 11月升任欧派家居集团副总裁，分管欧派 7 个核心部分的工作。2015年底接盘欧派衣柜，当期衣柜营业收入 13.37 亿元、不足索菲亚衣柜半壁江山，18 年后定制家居行业进入轻奢风主导新节点，欧派凭借先进设计理念和优质品牌口碑，快速超越索菲亚成为衣柜新龙头。 -5%0%5%10%15%

43、20%25%30%35%40%-20%0%20%40%60%80%100%120%橱柜增长贡献（%）衣柜增长贡献（%）卫浴增长贡献（%）木门增长贡献（%）其他业务增长贡献（%）厨柜业务增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%-20%0%20%40%60%80%100%120%20001820192020衣柜增长贡献（%）厨柜增长贡献（%）木门增长贡献（%）地板增长贡献（%）其他业务增长贡献（%）衣柜业务增速 索菲亚（索菲亚（002572）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 1

44、5 图表图表 22 杨鑫总时代：欧派衣柜高增杨鑫总时代：欧派衣柜高增 资料来源：Wind，公司公告，欧派官网，华创证券（注：欧派20、21H1衣柜收入及索菲亚衣柜收入指衣柜及其配套产品收入） 图表图表 23 欧派与索菲亚品牌类目欧派与索菲亚品牌类目 欧派家居欧派家居 索菲亚索菲亚 品牌品牌 发布时间发布时间 主营产品主营产品 品牌品牌 发布时间发布时间 主营产品主营产品 欧派卫浴 2003 搪瓷卫生洁具制造；厨房用品器具制造 索菲亚衣柜 2001 定制衣柜及配套家具 欧派衣柜 2006 整体衣柜 司米整体橱柜 2014 定制橱柜、全屋定制家居 欧铂尼木门 2010 定制木门，2018年拓展至门

45、窗业务 易福诺地板 2016 木地板、木制品 欧铂丽全屋定制 2017 年轻消费群体中端品牌 索菲亚华鹤木门 2017 高品质木门，定制门窗 欧铂尼门窗 2018 高端铝合金门窗、阳光房设计、制作 米兰纳木门 2017 追求高品质生活的年轻消费群体 BAUNIS 铂尼思 2020 高端定制品牌 米兰纳 2021 升级为互联网轻时尚品牌 资料来源：泛家居圈，华创证券 图表图表 24 2016-2018 年欧派多品类业务进入高增阶段年欧派多品类业务进入高增阶段 资料来源：公司公告，华创证券 成熟品牌赋能新品类，持续推进联动销售。成熟品牌赋能新品类，持续推进联动销售。欧派作为位于前置装修流程的橱柜行

46、业龙头，高渗透率及强品牌力下品类扩张引流效果较好，且实行“同品牌、新经销商”策略，以 索菲亚（索菲亚（002572）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 核心“欧派”品牌培育新品类、强化消费者认知，以高专业度渠道开拓终端市场。复盘衣柜业务成功要点，主要在于以橱柜成熟的营销和渠道网络高效导流，终端销售顺势迅速放大。在成功完成衣柜板块培育后，2018 年起进军大家居领域，以“提接单率、做大单值”为核心主线，推出经典 19800、59800 等套餐强化全屋定制一站式方案，入局整家拎包新渠道、平均客单价高达 10+万元，且 2B 高频

47、化叠加入口前置化下有望实现更高订单转化率，开展赠送小额家配（如床垫、收纳箱等）等促销活动优化终端门店、抢占市场份额。 图表图表 25 欧派家居欧派家居经销商数量（家）经销商数量（家） 图表图表 26 欧派家居欧派家居门店数量（家）门店数量（家） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 衣柜：单值提升为根本，渠道纵深加速扩张。衣柜：单值提升为根本，渠道纵深加速扩张。衣柜板块深耕全屋理念，基于 19800经典全屋套餐落地，17 年共开发 16 套全系列家具产品，实现集成家居营销先营收同增 63%、工程业务增长 135%的亮眼成绩。从 18年起，公司基于大家居战略，以特价套装抢单

48、、以做大空间提升单值，2016 年起加速招商及终端铺设，截至 2020年已基本追平索菲亚经销商及门店数量。衣柜后期升级采用“T5+定制”模式，21年 10 月左右可形成约 8 万客单价，单值增长迅速；深耕 19800 传统套餐基础上升级推出 29800 高颜整家套餐，强调品类间风格设计和销售服务等各层面一体化，并开展赠送小额家配（如床垫、收纳箱等）等促销活动优化终端门店、抢占市场份额， 2020年欧派家配板块营收一举突破 10亿大关。 图表图表 27 欧派欧派整家定制发展路径整家定制发展路径 图表图表 28 经典套餐和拎包渠道引流家配品类经典套餐和拎包渠道引流家配品类 资料来源：汤飞从欧派29

49、800整家套餐，读懂定制家居行业的洗牌逻辑 ，欧派家居官网，华创证券 资料来源：东营兆兴家居有限公司，华创证券 0200400600800016001800欧派橱柜（含橱衣综合）欧派衣柜（独立衣柜）欧铂丽品牌欧派卫浴（独立卫浴）木门墙饰欧铂尼木门20000003000欧派橱柜（含橱衣综合）欧派衣柜（独立衣柜）欧铂丽品牌欧派卫浴（独立卫浴）木门墙饰欧铂尼木门200192020 索菲亚（索菲亚（002572）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

50、09）1210号 17 木门卫浴木门卫浴完善大家居战略，受益于电商及工程渠道完善大家居战略，受益于电商及工程渠道低基数下高增。低基数下高增。17 年上半年木门事业部导入“1+10”经营体系，针对核心市场开展 4S 管理，开展“金保姆”和100 家扶持计划，产品端打通衣橱花色、升级护墙板项目，且主攻时尚年轻路线、增加高端现代风格占比，经销端降低门店成本、缩短开店周期、打造快速接单模式，营销端实施“高激励、强淘汰”考核机制，以重点发力电商渠道、2017 和 2018 全年同比分别高增 181%、159%。卫浴板块以定制为核心取得较大突破，产品研发从收纳功能突破，淋浴房、智能马桶等新单品高速增长，定