1、 Table_RightTitle 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 Table_Title 磷化工产业一体化成效显著，磷化工产业一体化成效显著， 入局新材料开入局新材料开拓拓全新成长路径全新成长路径 Table_StockRank 买入买入(首次) Table_StockName 兴发集团（兴发集团（600141）首次覆盖首次覆盖 Table_ReportDate 2022 年 04 月 08 日 Table_Summary 投资要点投资要点: : 磷化工龙头企业， 调整业务结构夯实主业， 迎来业绩转折点磷化工龙头企业， 调整业务结构夯实主业， 迎来业绩转折点： 兴发集团位处湖北宜昌，

2、 磷矿资源丰富。 公司磷矿储量全国领先， 磷化工产业链布局完善，是国内磷化工龙头企业之一。2021 年起，公司积极调整业务结构，有意缩减盈利性较低的贸易业务规模，夯实主业。期间恰逢下游需求旺盛、 主营产品及原材料价格大幅上涨， 公司顺势迎来业绩转折点， 2021 年全年公司实现营业收入 236.07 亿元， 同比增长 28.88%；实现归母净利润42.47 亿元，同比增长 583.58%。 依托资源优势推行“矿电化一体” ，打造“磷硅盐协同”循环产业链，成依托资源优势推行“矿电化一体” ，打造“磷硅盐协同”循环产业链，成本把控效果卓著本把控效果卓著： 公司坚持绿色发电， 依托所在地区丰富的水电

3、及光照资源积极建设自有水电站及光伏发电站，实施“矿电化一体”战略，在能耗管控趋严背景下自发电能耗成本优势逐步凸显。 公司自发电、 自备磷矿石生产黄磷， 产能主要用于生产下游精细磷酸盐及草甘膦， 以草甘膦副产的氯甲烷为原材料开展有机硅业务，并以生产有机硅副产的盐酸反哺草甘膦装置，二者互相提供原料形成“磷硅盐协同”循环产业链，环保效益及综合经济效益卓著。同时公司也在不断向主营业务上游原料端进行产能扩张， 未来公司在原料端的成本把控能力也将逐步增强， 进而提升主营业务盈利能力。 把握磷源优势，携手华友钴业磷锂互补进军新能源材料产业：把握磷源优势，携手华友钴业磷锂互补进军新能源材料产业：公司掌握大量磷

4、资源且在精细化工领域深耕数年，在生产以磷源为主要原料端成本的磷酸铁方面极具优势。 华友钴业近年来积极开拓锂资源， 控股及参股的海外企业锂资源丰富。二者磷锂互补携手布局磷酸铁及磷酸铁锂产能进军新能源产业，将助力公司实现磷化工产业的转型升级和高质量发展。 湿电子化学品迎重大发展机遇，子公司兴福电子备受国家大基金等战略湿电子化学品迎重大发展机遇，子公司兴福电子备受国家大基金等战略投资者青睐投资者青睐： 在近年国际地缘政治局势不稳定、 全球疫情持续化且极端天气多发的背景下，海外进口高端湿电子化学品等关键新材料的不确定性增强， 国内湿电子化学品迎来重大发展机遇。 公司子公司兴福电子深耕湿电子化学品领域十

5、余年，现部分产品等级已达到 G4、G5 级别，并成功供货下游多家知名半导体生产企业，现公司湿电子化学品业务已步入快速发展期。2021 年末，兴福电子成功引入国家大基金等多家具有产业、技术以及资本等多方面的资源的战略投资者，未来将有效推动兴福电子向Table_ForecastSample 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 23606.68 26904.45 28784.17 33298.33 增长比率(%) 29 14 7 16 净利润(百万元) 4246.59 5159.00 5518.11 6086.61 增长比率(%) 584 21 7 10 每股收益(元

6、) 3.82 4.64 4.96 5.47 市盈率(倍) 8.71 7.17 6.70 6.07 市净率（倍） 2.67 1.95 1.51 1.21 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 Table_BaseData 基础数据基础数据 总 股 本 （ 百 万 股 ） 1,111.72 流 通A股 （ 百 万 股 ） 975.60 收 盘 价 （ 元 ） 33.90 总 市 值 （ 亿 元 ） 376.87 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 330.73 Table_Chart 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：聚源，万联证券研究所 Table

7、_ReportList 相关研究相关研究 Table_Authors 分析师分析师: : 黄侃黄侃 执业证书编号： S0270520070001 电话： 02036653064 邮箱： 研究助理研究助理: : 孙思源孙思源 电话： 邮箱： -50%0%50%100%150%200%250%300%350%兴发集团沪深300证券研究报告证券研究报告 公司公司首次覆盖首次覆盖报告报告 公司研究公司研究 Table_Pagehead2 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 2 页 共 42 页 高端电子化学品领军企业发展。 盈利预测与投资建议：盈利预测与

8、投资建议：预计 2022-2024 年公司实现归母净利润51.6/55.2/60.9 亿元，实现 EPS 分别为 4.6/5.0/5.5 元/股，对应的 P/E分别为 7.2/6.7/6.1 倍(对应 4 月 6 日收盘价 33.26 元)。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：风险因素： 化工安全及环保管控趋严， 装置开工受限风险； 在建产能建设进度不及预期风险； 原材料价格大幅波动风险； 主营产品下游需求及出口订单不及预期风险。 YUmVnYdUvZrUpOpNmP7NdN6MnPrRpNsQjMmMsOjMmNoP7NoOwPwMsOoNxNmNpR 万联证券研究所 第 3 页 共 4

9、2 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 $start$ 正文目录正文目录 1 公司简介公司简介 . 6 1.1 公司背景及股权结构 . 6 1.2 公司主营业务概述 . 7 2 公司磷矿资源丰富，磷化工产业布局完善公司磷矿资源丰富，磷化工产业布局完善 . 12 2.1 全球磷矿石供给缩紧，下游需求稳中预增 . 12 2.1.1 供给端：我国磷矿储采比不尽合理，供应收紧进行时 . 12 2.1.2 需求端：农药化肥需求稳健，新能源成为磷源需求重要增长点 . 14 2.2 公司背靠磷矿主要基地，储备量全国领先 . 17 2.3 自配水电站绿色发电，节约黄磷能耗

10、成本效果卓著 . 19 2.4 磷铵量价齐升，公司成本控制能力强 . 21 2.5 牵手华友钴业入局磷酸铁锂，实现磷锂互补 . 23 3 草甘膦需求长期向好，公司产能全国领先草甘膦需求长期向好，公司产能全国领先 . 24 3.1 我国是草甘膦产销大国，草甘膦需求长期向好 . 24 3.3 公司草甘膦产能及盈利性业内领先 . 28 4 有机硅需求稳健扩张，公司生产实力居业内前列有机硅需求稳健扩张，公司生产实力居业内前列 . 29 4.1 有机硅下游应用广泛，产业发展迅速 . 29 4.2 公司有机硅生产实力业内领先，硅磷产业协同效应显著 . 33 5 国产湿电子化学品迎高速发展期，公司展业快速推

11、进中国产湿电子化学品迎高速发展期，公司展业快速推进中 . 34 5.1 半导体核心材料国产化，湿电子化学品迎发展机遇 . 34 5.2 子公司兴福电子产业深耕十余年，产品品质广受客户认可 . 36 6 市场估值分析市场估值分析 . 38 7 盈利预测及假设盈利预测及假设 . 38 8 风险提示风险提示 . 40 图表 1: 公司发展历程 . 6 图表 2: 公司股权结构 . 6 图表 3: 公司主营化工产品 . 8 图表 4: 主营业务分板块营收（亿元） . 8 图表 5: 2021 年公司主营业务构成（%） . 8 图表 6: 2021 年公司主营业务毛利构成（亿元） . 8 图表 7: 主

12、营业务分板块毛利率（%） . 8 图表 8: 分地区营收（亿元） （%）. 9 图表 9: 营业收入（亿元）及同比增长率（%） . 10 图表 10: 归母净利润（亿元）及同比增长率（%） . 10 图表 11: 销售毛利率及净利率（%） . 10 图表 12: 公司三费（亿元） . 10 图表 13: 三费率（%） . 10 图表 14: 资产负债率（%） . 11 图表 15: 公司在建工程（亿元）及同比增长率（%） . 11 图表 16: 公司研发费用（亿元）及研发费用率（%） . 11 图表 17: 全球磷矿储量分布 . 12 图表 18: 全球磷矿产量分布 . 12 图表 19: 中

13、国磷矿质量分布 . 13 万联证券研究所 第 4 页 共 42 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 图表 20: 2020 年中国磷矿石产出分布（万吨） . 13 图表 21: 我国磷矿开采管控相关政策及规划 . 13 图表 22: 我国主要磷矿石产地产量走势（万吨） . 14 图表 23: 中国磷矿石产量（万吨） . 14 图表 24: 国内主粮价格趋势图 . 15 图表 25: 磷矿石消费结构 . 15 图表 26: 磷酸一铵价格及价差（元/吨） . 15 图表 27: 磷酸二铵价格及价差（元/吨） . 15 图表 28: 磷酸铁锂动力电池产量(MWh

14、) . 16 图表 29: 磷酸铁锂市场价格趋势(元/吨) . 16 图表 30: 磷矿石价格走势 . 17 图表 31: 全国八大磷矿基地矿床查明资源量（亿吨） . 17 图表 32: 磷化工企业磷矿直接储量对比（亿吨） . 17 图表 33: 公司磷矿石板块销售收入（亿元） . 18 图表 34: 公司磷矿石产销情况（万吨） . 18 图表 35: 公司磷化工整体产业链 . 19 图表 36: 黄磷价格走势（元/吨） . 19 图表 37: 黄磷原材料成本拆分 . 19 图表 38: 公司自有水电站情况 . 20 图表 39: 各上市公司黄磷产能（万吨） . 21 图表 40: 磷酸一铵/

15、磷酸二铵行业有效产能（万吨） . 21 图表 41: 磷肥及磷化工指数/华南农产品价格指数走势 . 21 图表 42: 公司磷铵产销情况（万吨，%） . 22 图表 43: 公司磷铵均价（元/吨）及同比变动情况（%） . 22 图表 44: 磷酸一铵/磷酸二铵行业开工率（%） . 23 图表 45: 我国磷酸铁锂表观消费量及产量走势（万吨） . 23 图表 46: 磷酸铁锂产业链 . 23 图表 47: 全球草甘膦企业产能情况 . 25 图表 48: 草甘膦库存量（吨） . 25 图表 49: 草甘膦开工率（%）. 25 图表 50: 转基因政策相关文件 . 26 图表 51: 全球部分国转基

16、因作物种植面积（万公顷） . 26 图表 52: 转基因作为种植面积（万公顷，%） . 26 图表 53: 草甘膦成本结构 . 27 图表 54: 甘氨酸及黄磷价格走势（元/吨） . 27 图表 55: 草甘膦、甘氨酸价格及价差（元/吨） . 28 图表 56: 兴发集团草甘膦产销情况（万吨,%） . 28 图表 57: 兴发集团甘氨酸耗用情况（万吨） . 29 图表 58: 公司宜昌新材料产业园循环经济产业链 . 29 图表 59: 有机硅产业链 . 30 图表 60: 2021 年有机硅下游应用分布 . 30 图表 61: 全球有机硅单体产能情况（截至 2021 年 6 月末） . 30

17、图表 62: 我国有机硅 DMC 产能及产量趋势 . 31 图表 63: 有机硅 DMC 消费量及出口量趋势 . 31 图表 64: 有机硅 DMC 开工率（%） . 31 图表 65: 金属硅、一氯甲烷价格走势（元/吨） . 32 图表 66: 有机硅价格走势（元/吨） . 32 万联证券研究所 第 5 页 共 42 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 图表 67: 公司近年有机硅产销情况（万吨） . 33 图表 68: 公司近年有机硅板块收入（亿元）及毛利率（%） . 33 图表 69: SEMI 等级分类 . 34 图表 70: 各领域对湿电子化学品

18、的需求（万吨） . 35 图表 71: 我国各应用领域湿电子化学品国产化率 . 35 图表 72: 我国新增光伏装机量（万千瓦） . 35 图表 73: TV 液晶面板各国占有率走势（%） . 35 图表 74: 全球半导体产业资本支出（十亿美元）及同比 . 36 图表 75: 中国半导体销售金额及同比 . 36 图表 76: 兴福电子 IC 级化学品品类、TFT 级化学品品类 . 36 图表 77: 兴福电子高纯化学品品类 . 37 图表 78: 公司电子化学品板块营收及盈利情况 . 37 图表 79: 可比公司估值情况（截至 2022-3-30） . 38 图表 80: 公司未来 3 年营

19、收预测 . 39 万联证券研究所 第 6 页 共 42 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 1 公司简介公司简介 1.1 公司背景及股权结构公司背景及股权结构 湖北兴发化工集团股份有限公司成立于1994年，是一家主营磷化工系列产品和精细化工产品的开发、生产和销售的企业。近年公司通过跨区域重组扩张，在多个省市建设规模化生产基地，基本形成了在全国同行业内的主导地位。现公司产品品类丰富，产业链整合度高，并率先施行了“矿电化一体”运行模式，实现磷矿全部自给的同时也实现了部分耗电自给。公司已先后在美国、德国、巴西、阿根廷等国家及地区设立了营销平台，营销网络遍布亚欧美

20、非等110多个国家和地区。 图表1:公司发展历程 资料来源：公司官网，万联证券研究所 兴发集团实际控制人为兴山县兴发集团实际控制人为兴山县国资委国资委，宜昌兴发集团有限责任公司为第一大股东。，宜昌兴发集团有限责任公司为第一大股东。公司股权结构稳定，实际控制人兴山县国资委通过全资子公司宜昌兴发集团有限责任公司持有公司19.38%的股权。第二大股东金帆达为国内草甘膦制剂的大型供应商之一，持有公司14.61%的股权。公司各项业务主要由本部与各子公司具体负责，通过子公司及联营公司不断加强磷、硅等产业布局，全力打造以精细磷化工为核心竞争力的大型综合性化企。截至2021年，公司旗下控股或参股公司共计37家

21、，包括湖北兴瑞（有机硅） 、湖北泰盛（草甘膦） 、兴福电子（电子化学品） 、宜都兴发（磷铵）等。 图表2:公司股权结构 万联证券研究所 第 7 页 共 42 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 资料来源：WIND，万联证券研究所 1.2 公司主营业务概述公司主营业务概述 公司主营业务包括磷矿石、黄磷及公司主营业务包括磷矿石、黄磷及精细磷产品精细磷产品、草甘膦、草甘膦及副产品及副产品、有机硅、有机硅产品产品、肥料肥料产品产品和电子化学品六大板块。和电子化学品六大板块。 磷矿石：磷矿石： 公司背靠我国磷矿资源主要聚集地之一湖北， 磷矿资源储量及产能位居业内前列

22、，磷矿开采技术业内领先、回采率高。截至2021年中报，公司有采矿权的磷矿资源储量约4.29亿吨，另外通过直接或间接持股荆州荆化、桥沟矿业和宜安实业，额外拥有磷矿探明储量合计约3.78亿吨；磷矿石产能为415万吨/年，预计2022年下半年增长至615万吨/年。 黄磷及黄磷及精细磷产品精细磷产品：公司现有黄磷产能超16万吨/年，位居国内首位。同时公司也是全国精细磷产品门类最全、品种最多的企业之一，现有产能约20万吨/年，包含磷酸五钠、六偏磷酸钠、食品级复配磷酸盐（三聚磷酸钠）等，其中六偏磷酸钠产能全球第一，三聚磷酸钠产能国内第一。 草甘膦草甘膦及副产品及副产品： 公司具备先进的草甘膦生产工艺， 公

23、司子公司泰盛公司及其子公司内蒙兴发合计持有18万吨/年产能， 产能位列国内首位， 内蒙兴发现另有5万吨/年草甘膦产能在建， 预计于2022年Q3投产。 此外， 公司草甘膦原材料环节也在完善的产业布局下具备保障，公司子公司泰盛公司配套建有10万吨/年甘氨酸产能，公司本部及其他子公司则可就近为其提供黄磷和盐酸等其他原材料，综合经济效益突出。 有机硅有机硅产品产品： 公司基于先进的生产工艺以及宜昌园区内与草甘膦装置的协同效应， 有效地控制了有机硅相关业务的生产成本。公司全资子公司湖北兴瑞现有有机硅单体理论产能36万吨/年，并配套硅橡胶产能15万吨/年、密封胶产能3万吨/年以及硅油产能2万吨/年。另外

24、控股孙公司内蒙兴发在建40万吨/年有机硅单体产能预计于2023年末投产。 肥料产品肥料产品： 公司全资子公司宜都兴发主要产品磷酸一铵和磷酸二铵， 现有产能分别为20万吨/年和80万吨/年，另有复合肥产能10万吨/年以及湿法磷酸（折百）产能68万吨/年、精制净化磷酸（折百）产能10万吨/年，二期项目120万吨/年硫酸和40万吨/年磷酸装置已于2021年8-9月建成开车。另外，公司参股的河南兴发和星兴蓝天分别拥有复合肥产能38万吨/年和合成氨产能40万吨/年。 电子化学品：电子化学品： 湿电子化学品是公司子公司兴福电子的主营业务， 经过10余年的发展， 万联证券研究所 第 8 页 共 42 页 T

25、able_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 兴福电子已成为产能规模行业前列、 产品质量国际先进的湿电子化学品生产企业。 公司现已建成3万吨/年电子级磷酸（含IC级1万吨） 、2万吨/年电子级硫酸、3万吨/年电子级蚀刻液产能（含IC级1万吨） ，在建7万吨/年IC级硫酸、1万吨/年电子级双氧水等项目预计于2022年陆续投产。另一联营企业兴力电子1.5万吨/年IC级氢氟酸装置也已建成投产，部分产品已销往海外或进入下游客户端测试阶段。 图表3:公司主营化工产品 资料来源：公司公告，万联证券研究所 做实主业优化业务结构，贸易业务占比显著下调做实主业优化业务结构，贸易业务占比显著

26、下调。从收入结构来看，截至2020年，毛利率水平较低的贸易产品是公司占比最高的收入来源，其次是主营产品中盈利性较高的草甘膦及副产品、黄磷及精细磷产品以及有机硅产品。2021年起，为优化业务结构、夯实主业，公司开始有意整顿贸易板块业务，首先于2021年4月转让了主营贸易业务的宜昌兴茂100%股权。2021年，公司营收结构中贸易占比明显下滑，草甘膦及副产品板块成为公司第一大收入来源，2021年实现草甘膦板块实现营业收入75.48亿元， 占比31.97%； 第二大收入来源有机硅板块实现营业收入48.68亿元， 占比20.62%；同期贸易产品收入19.57亿元，同比下滑64.90%，占比8.29%。

27、图表4:主营业务分板块营收（亿元） 图表5:2021 年公司主营业务构成（%） 资料来源：公司公告，万联证券研究所 资料来源：公司公告，万联证券研究所 图表6:2021 年公司主营业务毛利构成（亿元） 图表7:主营业务分板块毛利率（%） 05002018年2019年2020年2021年草甘膦及副产品有机硅黄磷及下游产品肥料贸易产品磷矿石电子化学品31.97%1.55%10.74%8.29%18.71%2.99%20.62%5.12%草甘膦及甘氨酸等电子化学品肥料贸易产品黄磷及下游产品磷矿石有机硅其他 万联证券研究所 第 9 页 共 42 页 Table_Pagehead

28、证券研究报告证券研究报告| |化工化工 资料来源：公司公告，万联证券研究所 资料来源：公司公告，万联证券研究所 积极开发国际市场积极开发国际市场， 海外收入占比， 海外收入占比显著增长显著增长。 公司致力于建设成为世界知名的国际化精细化工企业，现正积极开发草甘膦、磷酸盐等领域的国际市场，并在电子化学品领域已取得国内外知名半导体及显示面板客户的认可， 实现了产品的批量出口。 2021年公司海外业务营收及占比同比显著增长，营收约70.47亿元，同比增长41.54%，占比约30.70%。 图表8:分地区营收（亿元） （%） 资料来源：WIND，万联证券研究所 1.3 公司公司财务情况财务情况简析简析

29、 营业收入营业收入稳步稳步增长增长，盈利盈利水平水平顺顺周期周期显著显著上涨。上涨。2019年，全球经济增速持续放缓，化工市场需求总体疲软，产品价格较2018年下滑；2020年新冠疫情爆发，年初开工率和市场需求受到重创，导致2019-2020年公司营收增长乏力。2021年化工行业进入上行景气周期，公司主营产品草甘膦、有机硅、有机硅、二甲基亚砜等价格显著上涨，营收及盈利能力增幅亮眼，2021年全年实现营业收入236.07亿元，同比增长28.88%；实30.06 1.71 4.08 0.68 17.38 3.89 16.77 草甘膦及甘氨酸等电子化学品肥料贸易产品黄磷及下游产品磷矿石有机硅0.00

30、%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018年2019年2020年2021年草甘膦及副产品(%)有机硅产品(%)黄磷及精细磷产品(%)肥料(%)贸易(%)磷矿石(%)电子化学品(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%05002016年2017年2018年2019年2020年2021年中国大陆国外中国大陆占比国外占比 万联证券研究所 第 10 页 共 42 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 现归母净利润

31、42.47亿元， 同比增长583.58%； 销售毛利率和销售净利率分别为33.37%和19.92%，分别同比增长了20.1pcts和16.64pcts。 图表9:营业收入（亿元）及同比增长率（%） 图表10:归母净利润（亿元）及同比增长率（%） 资料来源：WIND，万联证券研究所 资料来源：WIND，万联证券研究所 图表11:销售毛利率及净利率（%） 资料来源：WIND，万联证券研究所 资产负债结构持续优化， 三费管控有序。资产负债结构持续优化， 三费管控有序。 由于公司早期为加强产业链整合和产业升级，工程建设较多，导致公司负债规模偏大、资产负债率偏高。近年来在公司积极优化资产负债结构、将长期

32、金融负债置换短期金融负债下，公司资产负债水平显著下滑，2021年公司资产负债率已下降至60%以下， 达到了54.06%。 同时公司近年在费用及费用率方面表现也相对平稳， 其中财务费用及销售费用率随着公司业务结构优化、 负债结构优化、利息支出减少而稳中有降。 图表12:公司三费（亿元） 图表13:三费率（%） 0%5%10%15%20%25%30%35%0500营业收入营业收入同比增长率-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0554045归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润同比增速051

33、002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年销售净利率(%)销售毛利率(%) 万联证券研究所 第 11 页 共 42 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 资料来源：WIND，万联证券研究所 资料来源：WIND，万联证券研究所 图表14:资产负债率（%） 资料来源：WIND，万联证券研究所 加速加速推进产业转型升级， 持续加大研发投入力度。推进产业转型升级， 持续加大研发投入力度。 公司于2018年起加快产业转型升级，加强投资扩产和项目技改，在建工程数额显著上升。截至2021年末，公司在建工程为2

34、9.01亿元，同比增长0.25%。在积极扩大产业规模的同时，公司研发投入力度也在持续加大， 2021年公司研发费用为8.62亿元， 同比增长了130.49%； 研发费用率为3.65%，同比增长了1.61pcts。 图表15:公司在建工程（亿元）及同比增长率（%） 图表16:公司研发费用（亿元）及研发费用率（%） 012345678销售费用财务费用管理费用200210.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%20021销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20019202

35、02021资产负债率(%) 万联证券研究所 第 12 页 共 42 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 资料来源：WIND，万联证券研究所 资料来源：WIND，万联证券研究所 2 公司磷矿资源丰富，磷化工产业布局完善公司磷矿资源丰富，磷化工产业布局完善 2.1 全球磷矿石供给缩紧，下游需求稳中预增全球磷矿石供给缩紧，下游需求稳中预增 2.1.1供给端：供给端：我国磷矿储采比不尽合理，供应收紧进行时我国磷矿储采比不尽合理，供应收紧进行时 全球磷矿资源分布不均，摩洛哥和西撒哈拉地区占总资源储量的70%，占据绝大多数的磷矿资源。我国磷矿储量占全球我国磷矿储量占全

36、球5%，位列第二，但产量常年居于世界首位。，位列第二，但产量常年居于世界首位。2020年我国磷矿产量为0.89亿吨， 而同期摩洛哥年产量不到0.4亿吨， 可见与其他国家相比，我国目前的磷矿储采比不尽合理。 且我国磷矿资源平均品位较低， 超过七成是中低品位磷矿（五氧化二磷含量在20%以下） ，这也意味着我国开采出的矿产需要经过更多的加工采选程序才能使得磷矿品位达到应用要求（酸法加工用磷矿石和生产黄磷的磷矿合格品位都需达到24%以上，优质产品对磷矿品位要求更高） 。 图表17:全球磷矿储量分布 图表18:全球磷矿产量分布 资料来源：USGS，万联证券研究所 资料来源：USGS，万联证券研究所 0%

37、5%10%15%20%25%30%35%40%05520021在建工程在建工程同比增长率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%020021研发费用研发费用率70%5%4%3%3%2%2%2%2%1%6%摩洛哥和西撒哈拉中国埃及阿尔及利亚叙利亚巴西南非沙特阿拉伯澳大利亚美国其他40%17%11%6%4%3%2%2%15%中国摩洛哥和西撒哈拉美国俄罗斯约旦沙特阿拉伯巴西埃及其他 万联证券研究所 第 13 页 共 42 页 Table_Pagehead 证券研究

38、报告证券研究报告| |化工化工 图表19:中国磷矿质量分布 图表20:2020 年中国磷矿石产出分布（万吨） 资料来源：锐观咨询，万联证券研究所 资料来源：国家统计局，万联证券研究所 环保监管环保监管力度加大，磷矿石供给收紧力度加大，磷矿石供给收紧。长期以来，我国磷矿石存在开采秩序混乱、以中小企业为主、资源利用率低、对环境破坏较大等问题。2016年起，在我国将磷矿石列为了战略性矿产资源的同时， 供给侧结构性改革和环保督察双管齐下， 严监管下我国磷矿石产出开始大幅缩减， 产量及同比增速自2016年至2020年持续下滑， 产量四年降幅达到了38.41%。2021年三季度， 在双碳背景下云南、 贵州

39、等磷矿石重要产地发布了能耗双控相关政策，磷矿石开工率阶段性迅速下降，据百川盈孚数据显示，短期的拉闸限电导致磷矿石整体开工率由2021年5月份的接近50%下滑至了7月份的40%左右。尽管目前限电影响对于化工企业已经基本消除，但根据国家发改委编制的 “十四五”长江经济带发展规划实施方案 ， “三磷”治理仍是“十四五”长江经济带发展的重要举措之一， 是推进生态保护修复和污染治理仍是发展的重要目标， 因此于我国而言， 未来磷矿石的开采必将继续在严监管下展开，未来磷矿石的开采必将继续在严监管下展开， 2016年以前磷矿石过度开采的局年以前磷矿石过度开采的局面将不会再出现面将不会再出现，我国磷矿石的储采比

40、将逐步趋于合理化，我国磷矿石的储采比将逐步趋于合理化。 图表21:我国磷矿开采管控相关政策及规划 政策条例政策条例 发布部门发布部门/ /时间时间 具体内容具体内容 关于调整硅藻土、珍珠岩、磷矿石和玉石等资源税税额标准的通知 财政部、国家税务总局 2008-09 为发挥资源税的调节作用，促进资源节约开采和利用，自 2008 年 10 月 1日起，调整部分矿产品的资源税税额标准，调整后磷矿石税额标准为每吨15 元。 商务部关于将磷矿石纳入出口配额许可证管理的公告 商务部 2008-11 自 2009 年 1 月 1 日起，对磷矿石出口实行出口配额许可证管理，各地有磷矿石出口业绩的企业可根据公告要

41、求，向所在地省级商务主管部门提交磷矿石出口配额申领条件申报材料。 化工矿业“十二五”发展规划 中国化学矿业协会 2011-08 建立磷矿产地资源储备机制，提高磷矿开采准入门槛。 11%10%64%15%一级磷矿二级磷矿三级磷矿低品位磷矿3828.142132.891807.52841.70174.3861.2447.44 湖北贵州云南四川河南河北其他 万联证券研究所 第 14 页 共 42 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 资源税改革 国家税务总局 2016-07 包括磷矿在内全面推开资源税从价计征改革，对资源赋存条件好、价格高的矿产多征税，对条件差、价

42、格低的矿产少征税，遏制磷矿生产经营中“采富弃贫”的现象，同时通过税收优惠政策，鼓励企业高效利用资源，保护矿区生态环境。 关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见 国务院 2016-08 严格控制磷铵、黄磷等过剩行业新增产能，充分利用安全、环保、节能、价格等措施推动落后和低效产能退出。 全国矿产资源规划（2016-2020 年） 国土资源部、国家发改委、工信部等 2016-11 磷列入 24 种矿产战略性矿产之一；要加强中低品位矿利用，并保持开采总量不超过 1.5 亿吨/年 商务部公告 2018 年第 87 号 公布 2019 年货物出口配额管理有关事项 商务部 2018-11 2019 年 1

43、 月 1 日起暂停磷矿石出口配额管理,调整为实行许可证管理。符合条件的需要出口磷矿石的对外贸易经营者,可凭有效货物出口合同申领出口许可证,凭出口许可证向海关办理报关验放手续。 长江“三磷”专项排查整治行动实施方案 生态环境部 2019-04 解决长江经济带部分河段水体总磷严重超标问题，消除部分涉磷企业造成的突出水环境隐患，重点围绕磷矿、磷化工以及磷石膏库三个领域展开，加速出清产业规模小、污染不达标等落后产能。 资料来源：各部门官网，公开资料整理，万联证券研究所 图表22:我国主要磷矿石产地产量走势（万吨） 图表23:中国磷矿石产量（万吨） 资料来源：WIND，万联证券研究所 资料来源：国家统计

44、局，万联证券研究所 2.1.2需求端：农药化肥需求稳健，新能源成为磷源需求重要增长点需求端：农药化肥需求稳健，新能源成为磷源需求重要增长点 02000400060008000400016000四川湖北贵州云南-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0020000192020我

45、国磷矿石产量（万吨）同比增速（%） 万联证券研究所 第 15 页 共 42 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 磷肥等农化产品是目前磷矿石的主要应用领域， 消费占比在七成左右。磷肥等农化产品是目前磷矿石的主要应用领域， 消费占比在七成左右。 农产品作为大众生存的基本保障，属于刚需品，对于农化产品及其上游原材料的需求较为稳健。2020年以来， 新冠疫情和极端气候等因素影响了全球供应链和农业生产， 农产品价格飙升的同时有效强化了全球稳粮食生产、 保粮食供应的意识， 进而有助于带动对农药化肥等农化产品的需求。 图表24:国内主粮价格趋势图 图表25:磷矿石消费结

46、构 资料来源：WIND，万联证券研究所 资料来源：百川盈孚，万联证券研究所 磷肥价格旺季高位看涨， 供应缩紧下磷矿石价格存在支撑性上调预期。磷肥价格旺季高位看涨， 供应缩紧下磷矿石价格存在支撑性上调预期。2021年， 在原材料价格上涨、 出口需求旺盛等因素影响下， 磷酸一铵和磷酸二铵的价格及价差显著上涨。即便临近年末需求阶段性进入疲软状态，磷肥价格有所回落，但依旧显著高于2020年同期水平。截至2021年12月31日，国内磷酸一铵和磷酸二铵的价格分别为3083.33元/吨和3600元/吨，分别同比增长了45.67%和47.54%。2022年1季度，在原材料价格高位支撑下，随着春耕备货旺季来临，

47、下游需求回暖，磷肥等农化产品价格再度进入上行通道。对于供应趋于收紧的磷矿石而言，下游磷肥等需求旺盛，将使得磷矿石的价位继续支撑性上调， 期间具有成本端优势、 产业链布局完善的磷肥及磷化工企业的营收及盈利空间有望进一步打开。 图表26:磷酸一铵价格及价差（元/吨） 图表27:磷酸二铵价格及价差（元/吨） 05,00010,00015,00020,00025,00002,0004,0006,0008,000期货结算价(连续):黄玉米期货结算价(连续):早籼期货结算价(连续):黄大豆1号期货结算价(连续):普麦期货结算价(连续):棉花71%7%6%16%磷肥黄磷磷酸盐其他磷化物 万联证券研究所 第

48、16 页 共 42 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 资料来源：百川盈孚，万联证券研究所 资料来源：百川盈孚，万联证券研究所 新能源新能源产业强势崛起， 电池上游材料拉动磷源需求产业强势崛起， 电池上游材料拉动磷源需求。在我国政策支持下， 2021年新能源产业发展显著提速， 动力电池产销量快速攀升。 据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据显示，2021年我国动力电池产量为219.7GWh，同比增长了163.4%；其中三元电池产量为93.9GWh，同比增长了93.6%；磷酸铁锂电池产量为125.4GWh，同比增长了262.9%。全年动力电池销量为186.

49、0GWh，其中三元电池销量为79.6GWh，磷酸铁锂电池销量为106.0GWh。此外，2021年我国新能源汽车总销量突破了350万辆，同比增长约1.6倍，远超市场预期。为此，中汽协也上调了2022年我国新能源汽车销量至500万辆。考虑到已有越来越多的车企甚至互联网企业布局新能源汽车赛道，且我国对于新能源的支持政策利好仍存，近年新能源及其上游原材料产业有望继续保持高速增长。 以磷酸铁锂材料为例， 每GWh磷酸铁锂电池需要约0.25万吨的磷酸铁锂，而每吨磷酸铁锂需要磷资源（折纯为五氧化二磷）0.50.65吨，若以25%的折含量计算，每生产1GWh的磷酸铁锂电池所需要的磷矿石约0.50.65万吨，2

50、021年生产125.4GWh磷酸铁锂动力电池则对应62.781.5万吨的磷矿石用量。未来随着磷酸铁锂电池出货量的持续攀升以及中游企业扩大磷酸铁及磷酸铁锂的生产规模，磷酸铁锂等新能源材料对于磷矿石的需求将进一步增长。 图表28:磷酸铁锂动力电池产量(MWh) 图表29:磷酸铁锂市场价格趋势(元/吨) 资料来源：同花顺ifind，万联证券研究所 资料来源：WIND，万联证券研究所 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002020-07-012021-0