1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.04.08 高能源价格对化工品的影响高能源价格对化工品的影响 海内外化工品竞争力专题海内外化工品竞争力专题 段海峰段海峰(分析师分析师) 沈唯沈唯(研究助理研究助理) 证书编号 S0880520090003 S0880121080015 本报告导读：本报告导读： 全球高能源价格下，化工品成本曲线发生巨大变化，我国化工品出口需求或提升。全球高能源价格下，化工品成本曲线发生巨大变化，我国化工品出口需求或提升。 摘要：摘要： 全球能源价格上全球能源价格上涨。涨。全球能源

2、供需矛盾突出，产品价格快速上涨，进而推动化工品原料及能源成本上涨。截至 22 年 3 月底，原油价格不断攀升突破 100 美元/桶，较 15-19 年均值上涨 128%。欧洲、美国等地区天然气价格也纷纷上涨，截止 2 月底，欧洲地区天然气售价27 美元/百万英热，较 15-19 年均值上涨 360%。 聚氨酯：聚氨酯：MDI、TDI 国内成本优势愈发突出，国内成本优势愈发突出，MDI 供需趋紧景气有供需趋紧景气有望上行望上行。MDI 方面， （1）成本端，中国 MDI 位于成本曲线最左侧，且在全球能源价格普涨情况下成本优势进一步扩大。 根据测算， 能源涨价后中国 MDI 较边际产能的成本优势高

3、达 3500 元/吨。 （2）供给端，国内 MDI 开工率近 80%，处于历史最高水平附近，短期全球多套装置有检修计划，中长期产能增长有限，预计 22-23 年产量年化增速不及 4%。 （3）需求端，MDI22-23 年需求增速预计为 5-6%，聚合MDI 国内看冷冻、海外看地产，纯 MDI 主要看 TPU 及氨纶。TDI方面，全球产能集中于中国（40%）和欧洲（26%） ，欧洲综合来看TDI 成本上涨 6500 元/吨 （不考虑甲苯价格上涨） 。 考虑到 MDI 及 TDI均为全球贸易品， 全球价格高度联动， 海外高成本预计进一步提升我国产品出口竞争力及售价。 工业硅、工业硅、PVC、煤化工

4、：产品成本优势显现，价格有望提升。、煤化工：产品成本优势显现，价格有望提升。 （1）工业硅方面， 能源高价推动国内成本优势进一步扩大， 出口有望增加。工业硅属于高耗能产业，电和煤的单耗分别为 1.85t/t、12000kWh/t。海外成本最优的装置单位成本在 1550 美元/吨左右， 仍高于国内高成本装置，国内工业硅电力及硅煤成本相较于国外优势明显。 （2）PVC方面， 分为乙烯法与电石法两种路径， 上游分别可追溯至原油与煤炭，我国接近八成的 PVC 产能采用电石法。根据我们测算，仅考虑电石法与乙烯法核心原料成本差异， 当前电石法与东亚乙烯法原料成本差处于 2021 年的 15%分位，较 21

5、 年平均价差下降超过 30%，成本曲线移动下电石法相对优势逐渐凸显。 （3）煤化工方面，甲醇、尿素、醋酸的煤头工艺较欧洲及中东气头工艺均有超过1500元/吨的成本优势，而乙二醇及烯烃的煤头工艺相较油头工艺的成本劣势已基本消除，考虑运价后有望带动国内化工品价格上涨。 相关相关企业企业： 推荐聚氨酯龙头企业万华化学， 工业硅龙头企业合盛硅业、氯碱龙头企业中泰化学、煤化工龙头企业华鲁恒升均有望受益。 风险提示：风险提示：煤炭价格大幅上行、海外能源价格大幅下行。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 基础化工把握稳增长和新材料方向 2022.03.30 基础化工高能源价格下的

6、竞争优势 2022.03.29 基础化工弱化的需求，强化的供给 2022.03.28 基础化工静待需求回暖 2022.03.16 基础化工高能耗行情或卷土重来 2022.03.09 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 基础化工基础化工 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 46 目目 录录 1. 全球能源价格上涨，化工品成本压力提升 . 3 1.1. 能源供求关系遭受冲击，全球能源价格上涨 . 3 1.2. 欧洲及中东天然气价格攀升尤为明显 . 4 2. MDI：国内厂家竞争力加强，景气度有望向上

7、. 7 2.1. 成本端：中国位居最左侧，海外能源高企拉大成本差异 . 7 2.2. 供给端：短期有检修，长期增长有限 . 10 2.3. 需求端：整体需求有韧性，22-23 年预计维持 5%-6% .11 2.3.1. 聚合 MDI：国内看冷冻，海外看地产，22-23 年年均需求增速预计为 5% .11 2.3.2. 纯 MDI：22-23 年年均需求增速预计为 6% . 13 3. TDI：海外能源高企拉大成本差异 . 17 4. 工业硅：国内供给占全球近七成，新增产能看中国 . 20 4.1. 海外能源高企，国内工业硅成本优势明显 . 21 4.2. 国内工业硅供需紧平衡，出口有望增加

8、. 23 5. PVC：成本曲线移动，替代路径优势显现. 25 6. 煤气比创多年新低，我国煤化工竞争力提升 . 29 6.1. 煤化工产品竞争力提升 . 30 6.2. 甲醇：煤制工艺成本优势超 3000 元/吨. 30 6.3. 尿素：煤制工艺成本优势约 1700 元/吨. 31 6.4. 醋酸：煤制工艺成本优势约 1800 元/吨. 33 6.5. 乙二醇：煤制工艺成本劣势已基本消除 . 34 6.6. 烯烃：煤制烯烃成本劣势已基本消除 . 36 7. 相关企业：受益于全球成本曲线变动 . 39 7.1. 万华化学：无忧景气，静待成长 . 39 7.2. 合盛硅业：工业硅龙头 . 41

9、7.3. 中泰化学：产业链完整的氯碱化工龙头企业 . 41 7.4. 华鲁恒升：成长性突出的煤化工龙头 . 42 8. 风险提示 . 45 8.1. 煤炭价格大幅上行 . 45 8.2. 海外能源价格大幅下行 . 45 YUiZiVeXoWqVqRpNtQ9PaObRsQmMoMtReRqQsOkPqRoP9PmMxOxNqMpNxNnRrQ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 46 1. 全球能源价格上涨，全球能源价格上涨，化工品成本压力提升化工品成本压力提升 受全球能源供给紧张叠加供需错配影响，国际能源价格持续攀升。加之乌克

10、兰危机爆发的影响，欧洲及中东地区天然气于 22 年价格进一步大涨。我国由于煤炭对外依存度较低，受国际煤炭供需与价格波动影响较小，故国内煤炭价格主要受国内煤炭供需状况影响。同时国内受政策调控影响，煤炭价格中长期预计维持在合理价格运行区间。在煤气比创新低背景下，我国煤化工产品预计更具成本优势。 1.1. 能源供求关系遭受冲击，全球能源价格上涨能源供求关系遭受冲击，全球能源价格上涨 自新冠肺炎疫情爆发以来，全球能源供求关系遭遇较大冲击，价格呈现自新冠肺炎疫情爆发以来，全球能源供求关系遭遇较大冲击，价格呈现出从大幅下降到大幅上涨的出从大幅下降到大幅上涨的“过山车式过山车式”发展。发展。Wind 数据显

11、示,截止到 22年 2 月份，原油价格一路高歌猛进突破 110 美元/桶大关，较年初上涨54%，较 15-19 年均值上涨 128%；天然气也不甘落后，欧洲、美国等地区价格纷纷上涨， 中东天然气 22 年 3 月价格更是一度高达 85 美元/百万英热，截止 3 月 9 日其售价亦有 39 美元/百万英热，较年初上涨 36%，较 17-21 年均值上涨 367%。 图图 1： 近一年近一年 WTI原油价格持续攀升原油价格持续攀升 图图 2：近一年欧洲天然气价格持续攀升：近一年欧洲天然气价格持续攀升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 3：近一年美国天

12、然气价格有所提升：近一年美国天然气价格有所提升 图图 4：近一年中东天然气价格持续攀升：近一年中东天然气价格持续攀升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 -50050100150WTI原油（美元/桶）0102030-------072022-01欧洲天然气（美元/百万英热单位）01234---072

13、----07美国天然气（美元/百万英热单位）0204060801--082021-08中东天然气（美元/百万英热单位） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 46 疫情改变能源资本开支计划，致供给端后期受限。疫情改变能源资本开支计划，致供给端后期受限。2020 年，新冠疫情的突然爆发让全球经济进入衰退期，能源价格暴跌。2020 年 3 月 WTI 原油价格跌至近五年最低，一度达到了

14、20 美元/桶，2020 年 7 月欧洲天然气更是降到了 1 美元/百万英热。 大幅度的能源价格下跌不仅严重影响当时现有能源产能，也进一步影响了能源产量增长预期，进而为后来国内外能源价格持续上升埋下了伏笔。 供需错配下， 能源价格持续攀升。供需错配下， 能源价格持续攀升。 新冠疫情常态化时期， 经济逐渐复苏，但由于能源供应存在滞后效应，从而导致能源供应不足与短期供需错位，因此能源价格开始逐步回升。2021 年 WTI 原油均价为 67.90 美元/桶，较 2020 年均价上升 71.5%，21 年美国天然气均价较 20 年均价更是回升了 90%。与此同时，世界主要经济体为应对经济衰退实行过度宽

15、松的货币政策，导致国际大宗商品价格普遍上涨。 1.2. 欧洲及中东天然气价格攀升尤为明显欧洲及中东天然气价格攀升尤为明显 欧洲为化工大洲，主要依赖天然气做原料及供电供热。欧洲为化工大洲，主要依赖天然气做原料及供电供热。欧洲作为全球化工行业的重要生产基地，据 CEFIC 数据揭示，20 年的欧洲化工品销售额全球占比已达到 18.1%，仅次亚洲位居第二。在原料及能源方面，欧洲主要依赖天然气发电，并在很大程度上以天然气作为原料生产部分化工品。据 IEA 数据揭示，欧盟 20 年发电量中天然气发电占比 18%，水力发电占比 11%，风力发电占比 14%，核能发电占据 23%。 图图 5： 20 年欧盟

16、化工品销售额位居第二年欧盟化工品销售额位居第二 图图 6：20 年欧盟燃气发电占比很大年欧盟燃气发电占比很大 数据来源：CEFIC、国泰君安证券研究 数据来源：IEA、国泰君安证券研究 欧洲资源匮乏，天然气对外依存度较高。欧洲资源匮乏，天然气对外依存度较高。据 EUROSTA T 数据显示， 2019年， 欧盟以外近三分之二的原油进口来自俄罗斯 （27%） ， 伊拉克 （9%） ，尼日利亚和沙特阿拉伯 （均为 8%） 以及哈萨克斯坦和挪威 （均为 7%） 。欧盟近四分之三的天然气进口来自俄罗斯（41%） ，挪威（16%） ，阿尔及利亚（8%）和卡塔尔（5%） ，而超过四分之三的固体燃料（主要是

17、煤炭）进口来自俄罗斯（47%） ，美国（18%）和澳大利亚（14%） 。 4436020040060080000年化工品销售额（十亿）年化工品销售额（十亿）23%1%18%6%11%14%4%23%发电量（发电量（TWH)固体燃烧发电燃油发电燃气发电生物质/垃圾发电水电风电太阳能核电 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 46 图图 7：欧洲能源对：欧洲能源对外依存度高外依存度高 数据来源：EUROSTAT、国泰君安证券研究 20-21 年欧洲

18、经历寒冬，叠加供给紧张，天然气价格暴涨。年欧洲经历寒冬，叠加供给紧张，天然气价格暴涨。2022 年 1 月份俄乌局势升温，俄罗斯作为欧洲天然气主要供应国，已大幅减少其供应量，加之全球大宗商品价格上涨，欧洲各化工公司能源供应陷入紧张局面。欧洲库存已大幅减少，到 2021 年 9 月底，欧洲天然气储存设施的负荷水平仅为 74.7%，创 2011 年以来最低水平，而在 2019 年，这一数值高达 97%。 图图 8：22 年欧洲天然气库存较低年欧洲天然气库存较低 数据来源：gas infrastructure europe 欧洲及中东地区天然气暴涨推升生产成本，企业提价动作不断。欧洲及中东地区天然气

19、暴涨推升生产成本，企业提价动作不断。根据巴斯夫年报，2021 年巴斯夫欧洲装置的天然气成本增加了 15 亿欧元，12月单月天然气成本较 20 年 12 月支出提高了 4 倍。在此背景下，全球各化工制品公司为应对天然气危机，纷纷出台天然气附加费政策。例如，亨斯曼于 21 年 9 月宣布，针对欧洲、非洲、中东以及印度地区所销售的 MDI 实施每吨 125 欧元的天然气附加费。 97.6 93.1 92.5 81.4 79.7 78.1 73.5 71.3 70.7 68.1 67.9 63.7 44.9 44.5 42.8 0.020.040.060.080.0100.0120.02020年欧洲各

20、地区对外能源依存度（年欧洲各地区对外能源依存度（%） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 46 图图 9：巴斯夫天然气成本于巴斯夫天然气成本于 21 年大幅提升年大幅提升 数据来源：巴斯夫官网 表表 1：全球化工企业征收天然气附加费：全球化工企业征收天然气附加费 时间时间 具体内容具体内容 2021 年 9 月 亨斯曼宣布，为应对天然气价格上涨，针对欧洲、非洲、中东以及印度地区所销售的 MDI实施每吨 125 欧元的天然气附加费。 2021 年 7 月 性能添加剂 SIGroup 宣布：按制造地区征收不同的附加费：美洲 205

21、美元/吨、印度 205 美元/吨、亚太地区 205 美元/吨、欧洲、中东和非洲 335 欧元/吨。 2022 年 1 月 美国高岭土公司 Thiele 为应对全球能源市场的供需失衡所导致天然气价格的大幅波动， 当天然气期货价格大于$5.00 / MMBTU 时增收天然气附加费。 2022 年 1 月 美国纯碱公司 ANSAC 宣布将对向全球客户和分销商的所有纯碱运输实施天然气附加费。 2022 年 3 月 美国硅藻土公司 Ep Minerals 为应对解决天然气价格的波动，增收能源附加费为 10 美元/吨。 2022 年 3 月 亨斯迈 3 月 9 日发布通知，近日欧洲天然气价格涨至纪录新高，

22、公司将对在欧洲、非洲、中东和印度销售的 MDI、聚醚、添加剂和催化剂产品，征收每吨 300 欧元（约合 2093 元/吨）的天然气附加费。 数据来源：格隆汇，今日塑价，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 46 2. MDI：国内厂家竞争力加强，景气度有望向上：国内厂家竞争力加强，景气度有望向上 2.1. 成本端：中国位居最左侧，海外能源高企拉大成本差异成本端：中国位居最左侧，海外能源高企拉大成本差异 全球全球 MDI 企业均采用同一种工艺，即液相光气法，但部分中间品可由企业均采用同一种工艺，即液相光气法，但部分

23、中间品可由煤头及气头两种工艺生产。煤头及气头两种工艺生产。MDI 生产需要原料为苯胺、甲醛、光气，但出于原材料保障稳定性角度的考虑， 大部分企业均为 MDI 装置配套了苯胺、氯碱装置，仅有少数装置未实现完全配套。而在 CO、甲醇及合成氨的来源上，我国主要采用煤化工生产，而欧洲及美国地区主要采用天然气生产。 图图 10：MDI 生产工艺复杂，部分中间品可由煤化工或气头工艺生产生产工艺复杂，部分中间品可由煤化工或气头工艺生产 数据来源：国泰君安证券研究 全球全球 MDI 产能分布集中，主要为中国和欧洲产能分布集中，主要为中国和欧洲。根据百川盈孚及我们整理，中国产能占全球总产能 41%，欧洲产能占全

24、球总产能 27%。因此，欧洲及中东等地区天然气价格高涨势必导致其生产 MDI 成本提高。 图图 21：全球：全球 MDI 产能主要集中在中国及欧洲产能主要集中在中国及欧洲 数据来源：百川盈孚，国泰君安证券研究 原料角度，考虑天然气价格上涨，原料角度，考虑天然气价格上涨，欧洲欧洲气头生产部分中间品成本上涨气头生产部分中间品成本上涨2000 元元/吨。吨。CO、甲醇及合成氨既可以采用煤炭生产也可以采用天然气生产。 欧洲地区天然气已从 17-21 年价格中枢 6 美元/百万英热上涨 350%，达到 2 月底的 27 美元/百万英热。截止 2 月底，天然气原料成本上涨近40.78%26.88%16.1

25、7%11.64%4.53%中国欧洲美国日韩中东 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 46 2000 元/吨 MDI，而截止 3 月底，煤原料成本上涨近 600 元/吨 MDI。该项目成本差距拉大至 1400 元/吨左右。 图图 13：截止：截止 2 月底，天然气原料成本上涨近月底，天然气原料成本上涨近2000 元元/吨吨 MDI 图图 14：截止：截止 3 月底，煤原料成本上涨近月底，煤原料成本上涨近 600元元/吨吨 MDI 数据来源：环评，国泰君安证券研究 数据来源：环评，国泰君安证券研究 欧洲地区能源成本上涨或欧洲地区能源

26、成本上涨或 2000元元/吨，吨， 能源成本差距拉大至能源成本差距拉大至 1000元元/吨。吨。截止 2 月底，欧洲地区天然气能源成本上涨或 2000 元/吨 MDI，而截止3 月底， 煤能源成本上涨近 1000 元/吨 MDI。 该项目成本差距拉大至 1000元/吨左右。 图图 14：能源大涨前，能源成本占比：能源大涨前，能源成本占比 10% 图图 15：欧洲能源成本提升约：欧洲能源成本提升约 2000 元元/吨吨 数据来源：万华公告，国泰君安证券研究 数据来源：环评，国泰君安证券研究 综合来看，中国综合来看，中国 MDI 位于成本曲线最左侧，且在全球能源价格普涨情位于成本曲线最左侧，且在全

27、球能源价格普涨情况下成本优势进一步扩大。况下成本优势进一步扩大。我们将过去多年能源中枢作为涨价前的能源价格，将 22 年 Q1 能源均价作为涨价后的能源价格，测算得到涨价后中国 MDI 较边际产能的成本优势高达 3500 元/吨。 0500025003000010203040对应天然气原料成本（元)050000对应煤炭原料成本（元)材料成本人工成本折旧成本能源成本其他05001,0001,5002,0002,5003,000欧洲生产MDI能源成本 中国生产MDI能源成本涨价前截止2月-3月 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正

28、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 46 图图 16：涨价前中国为成本曲线最左侧（元涨价前中国为成本曲线最左侧（元/吨）吨） 图图 17：涨价后中国成本优势进一步拉大（元涨价后中国成本优势进一步拉大（元/吨）吨） 数据来源：环评，国泰君安证券研究 数据来源：环评，国泰君安证券研究 我国我国 MDI需求除了满足国内市场使用， 较大比例聚合需求除了满足国内市场使用， 较大比例聚合 MDI 用于出口。用于出口。根据海关数据，我国聚合 MDI 出口占比超 50%，其中 21 年总出口量高达 101 万吨，同比增长 65%。除了受海外需求自然增长带动导致聚合 MDI 出口增长

29、之外，21 年美国多套装置受寒潮影响宣布不可抗力致使海外供给紧缺。 图图 18： 我国： 我国 MDI 出口占比超出口占比超 50% （万吨，（万吨， %） 图图 19：国内售价及进出口售价走势一致：国内售价及进出口售价走势一致 数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 MDI 是全球贸易品， 全球价格高度联动是全球贸易品， 全球价格高度联动， 海外高成本预计进一步提升我海外高成本预计进一步提升我国产品出口竞争力及售价。国产品出口竞争力及售价。由于 MDI 单吨货值相对较高，属于全球贸易品，流通度较高，因此价格高度联动。全球范围来看，中国为 MDI主要出口国，

30、而美国属于 MDI 进口国。 图图 20：全球：全球 MDI 价格高度联动（美元价格高度联动（美元/吨）吨） 数据来源：彭博，国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%0500202021聚合MDI产量出口量出口占比01,0002,0003,0004,000010,00020,00030,00040,0------062022-01国内聚合MDI价格（不含税）元/吨进口平均单

31、价美元/吨出口平均单价美元/吨01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020002020212022亚洲中国（国内）北美（美国）西欧 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 46 2.2. 供给端：短期有检修，长期增长有限供给端：短期有检修，长期增长有限 国内开工率近国内开工率近 80%，处于历史最高水平附近。，处于历史最高水平附近。当前全球总产能约 950 万吨，其中中国产能合计 387 万吨，占比 41%。根据卓创资讯，截止 22年 3 月底，我国 MD

32、I 开工率为 76%，处于历史最高水平附近，向上弹性亦十分有限。 图图 25：国内：国内 MDI 开工负荷处于历史最高水平附近开工负荷处于历史最高水平附近 数据来源：卓创资讯 短期来看，短期来看，MDI 供给端存检修计划，供给端存检修计划，弹性有限弹性有限。根据巴斯夫，2022 年 3月 22 日，巴斯夫位于北美盖斯马工厂的 40 万吨/年 MDI 装置因发生预料外的设备故障， 影响工厂运营能力， 巴斯夫宣布对所有 MDI 产品及含有 MDI 成分的产品不可抗力停产， 预测生产中断大约持续 3 个星期。 而根据百川盈孚， 尚有 4 家基地于 4-5 月存检修计划， 届时供给预计趋紧。此外，若欧

33、洲地区天然气供应出现问题导致欧洲化工基地减产停产，届时全球供给预计愈发紧张。 表表 2：全球：全球 5 家装置正在检修中或存检修计划家装置正在检修中或存检修计划 国家 厂家 产能 （万吨） 状态 中国 上海巴斯夫 19 5 月存检修计划 韩国 韩国锦湖 41 5-6 月存检修计划 美国 科思创 33 4 月存检修计划 美国 巴斯夫 40 因设备故障，装置发生不可抗力，预计检修 3 个星期 日本 东曹 40 4-5 月存检修计划 数据来源：百川盈孚，国泰君安证券研究 中长期来看，新增产能扩产有序，中长期来看，新增产能扩产有序，22-23 年化增速不及年化增速不及 4%。根据我们统计，22 年全球

34、无明确产能增量，23 年新增产能集中于亚洲地区，预计有万华福建 40 万吨、韩国三井 20 万吨及上海巴斯夫 9 万吨，合计产能69 万吨，占全球总产能 7.3%，对应 22-23 产能年均复合增速 3.6%。值得注意的是，万华 60 万吨技改项目落地时间暂不明确，该产能占当前产能比例为 4.2%，若其于 22-23 年投产，届时全球 MDI 产能增速或为5.6%。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 46 图图 22：22-23 年全球产能年化增速不及年全球产能年化增速不及 4% 数据来源：卓创资讯 2.3. 需求端：整体需

35、求有韧性，需求端：整体需求有韧性，2 22 2- -2323 年预计维持年预计维持 5%5%- -6 6% % 2.3.1. 聚合聚合 MDI：国内看冷冻，海外看地产，：国内看冷冻，海外看地产，22-23 年年均需求增速预年年均需求增速预计为计为 5% 我国聚合我国聚合 MDI 既看内需也看出口。既看内需也看出口。根据卓创资讯，2021 年我国生产聚合 MDI176.6 万吨，其中 101.4 万吨出口，考虑进口后国内消费 104.9 万吨。值得注意的是，21 年聚合出口量同比增长 65%，一方面是与 21 年美国装置受寒潮影响而宣布不可抗力有关，另一方面海外需求也处于自然增长状态。 图图 2

36、3：我国：我国聚合聚合 MDI 出口需求占比较高出口需求占比较高，服务国内外，服务国内外 数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 在应用方面，国内及海外存在较大差异。在应用方面，国内及海外存在较大差异。我国聚合 MDI 主要用于冰箱冷柜， 占比达到 49%， 而全球来看 MDI 主要下游应用为建筑保温领域。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%02004006008001,0001,2002002020212022E2023E全球产能（万吨）中国产能（万吨）全球产能YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801

37、720021聚合MDI出口量（万吨）聚合MDI国内消费量（万吨）出口YOY国内YOY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 46 图图 64：国内聚合国内聚合 MDI 下游以下游以冰箱冷柜冰箱冷柜为主为主 图图 25：全球全球 MDI 下游主要为建筑保温下游主要为建筑保温 数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 数据来源：产业信息网，国泰君安证券研究 国内：冰箱冷柜产量稳增，冷链物流发展持续，胶粘剂及无醛板提供新国内：冰箱冷柜产量稳增，冷链物流发展持续，胶粘剂及无醛板提供新增量增量， 预计， 预计 22-23

38、 年年均复合增速年年均复合增速 5%。 根据中商情报网， 我国 2018-2021年冰箱产量年均复合增速为 3.5%，2021 年总产量为 8992 万台，根据我们测算预计拉动聚合 MDI 需求 50 万吨。此外，我国冷链物流还处于高速发展阶段，伴随着国家陆续出台支持冷链物流发展的相关政策，包括冷藏车、冷库、骨干基地在内的冷链物流基础设施有望得到完善。中国物流与采购联合会副会长兼秘书长表示，冷链物流行业以年均 10%以上的增速发展。 胶粘剂及无醛板提供新增量胶粘剂及无醛板提供新增量。聚氨酯胶粘剂是一种环保型胶粘剂，具有优异的性能，预计对油性胶粘剂形成替代。此外，随着经济发展、生活水平提高，养殖

39、业（猪舍、鸡舍等）也成为聚氨酯硬泡新应用领域。 图图 76：18-21 年冰箱产量年冰箱产量 CAGR 为为 3.5% 图图 27：冷链物流发展迅速冷链物流发展迅速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：中物联冷链委，国泰君安证券研究 我国建筑保温大有可为， 静待政策推进。我国建筑保温大有可为， 静待政策推进。 中国拥有全球最大的建筑市场，建筑能耗占中国能源消耗总量 30%以上，新建筑中大部分仍为高能耗建筑。国家及地方政府推行建筑节能政策，如国务院“十三五”节能减排综合工作方案要求，强化建筑节能。在保温材料结构方面，欧美、日本部分发达国家建筑保温材料中约有 50%采用聚氨酯保温材料，

40、中国不到15%；EPS/XPS 在欧美建筑节能保温材料中占有率10%，在中国占比却远远大于聚氨酯材料。 冰箱冷柜黏胶剂板材外墙喷涂汽车管道其他建筑保温反映注射模塑冷箱冷藏CASE浆料、鞋底原液其他-5%0%5%10%15%7,2007,4007,6007,8008,0008,2008,4008,6008,8009,0009,200200202021冰箱产量（万台）冰箱YOY0%5%10%15%20%25%30%0500192020E 2021E冷藏车（万辆）YOY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

41、阅读正文之后的免责条款部分 13 of 46 海外： 聚合海外： 聚合 MDI 出口全球， 海外住宅及建筑投资水平均处于较高水平出口全球， 海外住宅及建筑投资水平均处于较高水平，预计预计 22-23 年年均复合增速年年均复合增速 5%。根据卓创资讯，聚合 MDI 出口分布于美洲、欧洲、东南亚、中东等地区，其中美国为最大出口国，21 年出口量占比为 28%。考虑到海外主要采购聚合 MDI 用于建筑保温材料，其需求与各地区住宅及建筑投资息息相关。根据 CEIC 数据，美国住宅投资水平及欧盟建筑许可指数均处于历史高位， 我们预计海外对聚合 MDI需求保持稳定，22-23 年年均复合增速 5%。 图图

42、 88：聚合聚合 MDI 出口全球出口全球 图图 29：美国住宅投资水平较高美国住宅投资水平较高 数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 图图 30：欧盟建筑指数处于较高水平欧盟建筑指数处于较高水平 图图 91：泰国建筑许可面积稳定泰国建筑许可面积稳定 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 2.3.2. 纯纯 MDI：22-23 年年均需求增速预计为年年均需求增速预计为 6% 纯纯 MDI 主要用于生产主要用于生产 TPU、鞋底原液、鞋底原液、PU 浆料及氨纶浆料及氨纶，综合来看纯综合来看纯MDI 需求需求增速增速 22

43、-23 年年预计维持预计维持 6%。 2021 年国内纯 MDI 总产量约 118万吨，主要由国内市场消化。根据卓创资讯，2021 年纯 MDI 下游需求占比分别为 TPU30%、鞋底原液 23%、PU 浆料 22%、氨纶 19%、其他6%。根据我们测算，TPU 及氨纶行业预计维持高速增长，鞋底原液需求相对稳定，而浆料有所下降，综合来看纯 MDI 需求 22-23 年年均需求增速预计为 6%。 38.31%19.79%26.79%7.13%7.98%美洲欧洲东南亚中东其他-15%-10%-5%0%5%10%15%0050060070-201101

44、------2021美国住宅投资（十亿）QOQ8090014-------202009-2021欧盟建筑许可指数（住宅）欧盟建筑生产指数-30%-20%-10%0%10%20%30%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,00

45、0,------2021泰国建筑许可（低，平方米）QOQ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 46 图图 310： 纯纯 MDI 下游需求以下游需求以 TPU、氨纶为主、氨纶为主 图图 113：纯纯 MDI 需求主要来自国内需求主要来自国内 数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 TPU：性能优异性能优异需求高增需求高增，预计预计 22-23 年年 CAGR

46、 为为 17%。TPU 性能较好， 体现在其可塑性强、 耐磨、 易着色， 还符合鞋材轻便、 舒适的要求。因此 TPU 鞋材预计逐步取代 EVA 材料。 电子电器行业是 TPU 的主要应用领域之一，广泛运用于电子硬件材料的装饰、包胶、防护。此外，热塑性弹性体在线缆护套料市场的占比较低，TPU 作为性能优异且可降解的材料，电线电缆对其需求预计呈现加速增长趋势。根据我们测算，TPU2021 年拉动对纯 MDI 需求约 24.5 万吨，且 22-23 年需求年均增速为 17%。 图图 34：预计我国预计我国 TPU 产量产量 CAGR=17% 图图 125：BOOST鞋底使用鞋底使用 TPU 材料材料

47、 数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 数据来源：百度图片 氨纶：随服饰高端化，需求预计维持氨纶：随服饰高端化，需求预计维持 CAGR=9%。氨纶具有软硬链段交替排列的结构，因此其特性表现为柔软、极强的可伸缩性，是制作弹性面料的关键材料，回复率高达 85%以上。其下游主要为服装消费领域，包括运动装、休闲装、内衣、袜子等主要纺织品。随着人民生活水平的提升，对服饰舒适性的追求有望推动氨纶在面料使用占比持续提升。根据我们测算，氨纶 2021 年拉动对纯 MDI 需求约 16.5 万吨，且 22-23 年需求年均增速为 9%。 0204060800021纯M

48、DI国内消费量（万吨）纯MDI出口量（万吨）0%5%10%15%20%020406080200202021TPU产量（万吨）对应纯MDI需求量（万吨）TPU产量YOY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 46 图图 36：预计我国氨纶产量预计我国氨纶产量 CAGR=9% 图图 137：氨纶在面料中渗透率持续提升氨纶在面料中渗透率持续提升 数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 数据来源：百度图片 鞋底原液： 整体需求稳定，鞋底原液： 整体需求稳定， 预计预计 22-23 年年 CAGR 为为 3%。 根据我

49、们测算，鞋底原液 2021 年拉动对纯 MDI 需求约 22 万吨。 聚氨酯鞋底原液的下游应用领域较为广泛，主要制鞋业在内的大众消费品行业。当前我国虽已成为全球最大的鞋类产销国家，但聚氨酯鞋底原液在鞋材中所占比例不到 10%，远远低于发达国家 20%的平均水平，渗透率仍有提升空间。根据华峰化学公告， 聚氨酯鞋底市场规模预计到 2023 年达到 57.9 亿美元，年均复合增长率为 4.9%。 但考虑到制鞋产业作为劳动密集型产业， 有逐步向东南亚地区转移的趋势， 在此背景下国内鞋底原液对纯 MDI 需求或有所影响，综合来看预计 22-23 年年均复合增速保持在 3%左右。 图图 38 ： 预 计预

50、 计 22-23 年 鞋 底 原 液 产 量年 鞋 底 原 液 产 量CAGR=3% 图图 149：鞋底原液应用于制鞋业鞋底原液应用于制鞋业 数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 数据来源：率捷资讯 PU 浆料浆料：整体需求：整体需求略降略降，预计预计 22-23 年年 CAGR 为为-5%。聚氨酯浆料下游主要用于生产 PU 皮革，广泛适用于做箱包、服装、鞋、车辆和家具的装饰。近两年，随着国家环保和安全政策进一步趋严，国际环保标准如欧盟 REACH、RoHS 等要求越来越高， 进一步推动人造革合成革行业转型升级，行业分化明显，但总体来看塑料人造革、合成革产量呈下降趋势。根据我们测算，PU 浆料