1、 传媒互联网传媒互联网行业行业 | 证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2022 年年 4 月月 8 日日 强于大市强于大市 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 传媒传媒: 互联网传媒互联网传媒 证券分析师：卢翌证券分析师：卢翌 (8621)20328754 证券投资咨询业务证书编号：S01 视频产业深度报告（视频产业深度报告（上上） 长视频市场竞争缓和，中视频社区价值凸显 本篇报告为视频产业深度报告的上篇， 详细研究了长视频和中视频行业的特本篇报告为视频产业深度报告的上篇， 详细研究了长视频和中视

2、频行业的特点、竞争格局和发展预期，及其相关的头部上市公司：芒果超媒、哔哩哔哩点、竞争格局和发展预期，及其相关的头部上市公司：芒果超媒、哔哩哔哩和爱奇艺的业务情况、竞争优势、盈利预测和估值等。和爱奇艺的业务情况、竞争优势、盈利预测和估值等。 支撑评级的要点支撑评级的要点 中国视频产业进入效率竞争时代。中国视频产业进入效率竞争时代。随着互联网技术的发展，视频内容的生产难度和传播成本降低，由此带来了 UGC/PUGC 模式的发展和传播速度的加快，推进了视频内容供给的繁荣。随着选择面的拓宽，用户注意力变得稀缺，视频内容因此从中心化、大众化向垂直化、圈层化发展。目前视频产业已逐渐进入中场竞争格局：用户数

3、量增长逐步见顶，头部头部公司公司间的竞争将转向更高维度的效率竞争间的竞争将转向更高维度的效率竞争，包括内容生产、运营体系、变现模式等，继续推动技术的进步和媒体形式的演化。 长视频行业长视频行业内容为王，竞争趋向缓和内容为王，竞争趋向缓和。长视频平台网络效应弱，内容质量决定核心竞争力。长视频竞争格局目前较稳定，爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV 占据主要用户。用户增长见顶，会员涨价接受度逐渐提升。行业已走过“烧钱”抢夺天价版权以此吸引用户的阶段，各平台正着力增强内容自制能力。由于内容趋势的不确定性和内容成本高企，长视频行业预期将保持几家头部存立的竞争形态，但头部各自的市占率或仍会变化，自身具备优

4、质、稳定的内容制作体系的平台拥有长期竞争力。 以用户的视频内容需求为核心， 中视频以用户的视频内容需求为核心， 中视频社区价值凸显社区价值凸显。 用户审美多样化，需求更加丰富的视频形式和内容类型。与碎片娱乐化的短视频和高度专业的长视频不同，PUGV 形式的中视频满足了人们对知识科普、兴趣社交、生活分享等的内容需求，由此形成了高用户归属感的视频社区。 重点推荐重点推荐 芒果超媒（芒果超媒（300413.SZ）：）：公司涵盖内容生产运营、渠道分发、IP衍生全视频产业链，内容生产创新力强大且持久。综艺制作竞争力持续强劲，剧集带来“破圈”增量，内容电商和线下娱乐加强内容变现。PE 估值下，我们认为 2

5、022年公司合理市值预估为 824.8亿元。给予“买入”评级。 哔哩哔哩（哔哩哔哩（9626.HK）：）：哔哩哔哩已成为覆盖生活、娱乐、知识和时政等诸多领域的综合性视频社区，是中国第三大 UGV平台、第一大 PUGV平台。围绕用户需求，在游戏、广告、直播、会员和衍生商品等多个渠道进行变现，商业化效率正在提升。PS 估值下，我们认为 2022 年公司合理市值预估为 1024亿元，折合 1264亿港元。给予“买入”评级。 爱奇艺爱奇艺 （IQ.O） ：） ：爱奇艺是国内 TOP2视频平台， 正在加强自制能力培育，预计在内容成本和费用投入进一步优化的情况下，公司亏损将明显缩小、 现金流改善。 PS估

6、值下， 我们认为 2022年公司合理市值预估为 306.37亿元人民币，折合约 48.32亿美元。给予“增持”评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 宏观经济下滑；居民消费意愿和能力下滑；行业竞争加剧；内容成本剧增；用户增长不及预期；监管风险。 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 2 目录目录 中国视频产业进入效率竞争时代中国视频产业进入效率竞争时代 . 6 内容为王的在线长视频行业内容为王的在线长视频行业 . 8 中视频社区成为社交新领地中视频社区成为社交新领地 . 13 中国网络动漫产业砥砺前行中国网络动漫产业砥砺前行 . 15 芒果超媒 . 20 哔哩哔哩-SW . 3

7、5 爱奇艺 . 51 2YkXnYeXuYrUnMmOsRbR9R6MpNmMtRmOlOrRtPiNpOrQ9PnNvMMYtPsOxNoMoP 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 3 图表图表目录目录 图表图表 1.视频内容垂直化发展趋势视频内容垂直化发展趋势 . 6 图表图表 2.视频平台发展历程概览视频平台发展历程概览 . 6 图表图表 3.视频内容全产业链结构视频内容全产业链结构 . 7 图表图表 4.中国在线视频用户付费市场规模中国在线视频用户付费市场规模 . 8 图表图表 5.中国移动在线视频平台用户数据对比（中国移动在线视频平台用户数据对比（2022年年 1月）月）

8、 . 9 图表图表 6.爱奇艺内容成本爱奇艺内容成本 . 9 图表图表 7.重塑会员定价体系重塑会员定价体系 . 10 图表图表 8.2017-2020 年限薪政策年限薪政策 . 11 图表图表 9. 2020年中视频平台月度用户人均日消费时长年中视频平台月度用户人均日消费时长 . 13 图表图表 10. 2020年用户对不同时长视频的需求增长率年用户对不同时长视频的需求增长率 . 13 图表图表 11. 中视频产业链分析中视频产业链分析 . 13 图表图表 12. 2020年年 12月主流中视频平台用户年龄对比月主流中视频平台用户年龄对比 . 14 图表图表 13. 2020年年 12月主流

9、中视频平台用户城市对比月主流中视频平台用户城市对比 . 14 图表图表 14. 主流平主流平台布局中视频赛道台布局中视频赛道 . 14 图表图表 15. 2016-2020年中国网络动画市场规模年中国网络动画市场规模 . 15 图表图表 16. 2016-2020年中国网络漫画市场规模年中国网络漫画市场规模 . 15 图表图表 17.中国动漫产业链中国动漫产业链 . 16 图表图表 18. 2016-2020年中国网络动漫用户规模年中国网络动漫用户规模 . 16 图表图表 19. 2014-2022年中国泛二次元用户规模及预测年中国泛二次元用户规模及预测 . 16 图表图表 20. 中国动漫行

10、业主要变现方式中国动漫行业主要变现方式 . 17 图表图表 21. 2020Q1-2021Q2各平台日番上新部数各平台日番上新部数 . 18 图表图表 22. 2020年观看度年观看度 TOP10成人国漫中有成人国漫中有 7部为腾讯视频独播部为腾讯视频独播 . 18 图表图表 23.国内主要漫画平台月活跃用户数量国内主要漫画平台月活跃用户数量 . 19 图表图表 24. 芒果超媒股权结构图芒果超媒股权结构图 . 21 图表图表 25. 芒果超媒生态链芒果超媒生态链 . 21 图表图表 26. 芒果芒果 TV综艺的商业价值综艺的商业价值 . 22 图表图表 27. 2021年重点综艺项目年重点综

11、艺项目 . 23 图表图表 28. 2021年季风剧场剧集项目年季风剧场剧集项目 . 23 图表图表 29. 芒果芒果 MCITY明星大侦探长沙店明星大侦探长沙店 . 24 图表图表 30. 上海上海 MCity开启运营当天发布开启运营当天发布 NFT数字藏品数字藏品 . 24 图表图表 31. 小芒电商宣传海报小芒电商宣传海报 . 25 图表图表 32. 小芒电商商品多为潮玩、汉服、国货等小芒电商商品多为潮玩、汉服、国货等 . 25 图表图表 33.芒果芒果 TV2022年综艺片单年综艺片单 . 26 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 4 图表图表 34.芒果芒果 TV季风剧场

12、待播剧季风剧场待播剧 . 27 图表图表 35. 小芒是具有小芒是具有 IP属性的垂直电商属性的垂直电商 . 27 图表图表 36. 芒果超媒营业收入和归母净利芒果超媒营业收入和归母净利 . 28 图表图表 37. 芒果超媒芒果超媒 2021年上半年营业收入构成预测年上半年营业收入构成预测 . 28 图表图表 38. 芒果超媒营业收入预测芒果超媒营业收入预测 . 29 图表图表 39. 芒果超媒营业收入构成预测芒果超媒营业收入构成预测 . 29 图表图表 40. 芒果超媒广告收入仍有较大增长空间芒果超媒广告收入仍有较大增长空间 . 29 图表图表 41. 芒果芒果 TV会员数量预测会员数量预测

13、 . 30 图表图表 42. 芒果超媒会员收入预测芒果超媒会员收入预测 . 30 图表图表 43. 芒果超媒运营商业务收入预测芒果超媒运营商业务收入预测 . 31 图表图表 44. 芒果超媒毛利率和费用率预测芒果超媒毛利率和费用率预测 . 31 图表图表 45. 芒果超媒归母净利润预测芒果超媒归母净利润预测 . 31 图表图表 46. 芒果超媒财务数据预测芒果超媒财务数据预测 . 32 图表图表 47.可比公司估值表可比公司估值表 . 32 图表图表 48.可比公司估值表可比公司估值表 . 33 图表图表 49. 2019年年-2021年哔哩哔哩扶持计划一览表年哔哩哔哩扶持计划一览表 . 36

14、 图表图表 50. 哔哩哔哩热门哔哩哔哩热门 OGV内容内容 . 37 图表图表 51. 2019-2021Q4哔哩哔哩哔哩哔哩 MAU及其增速及其增速 . 38 图表图表 52. 哔哩哔哩用户圈层丰富化哔哩哔哩用户圈层丰富化 . 38 图表图表 53.哔哩哔哩分业务收入占比哔哩哔哩分业务收入占比 . 39 图表图表 54. 2018-2020年独代和联运贡献收入比年独代和联运贡献收入比 . 40 图表图表 55. Bilibili游戏业务收入增长趋缓游戏业务收入增长趋缓 . 40 图表图表 56. Bilibili游戏发布会“你的幻想世界”游戏发布会“你的幻想世界” . 40 图表图表 57

15、. Bilibili发布了发布了 6款自主研发产品款自主研发产品 . 40 图表图表 58. 2021年以来哔哩哔哩投资的外部游戏厂商年以来哔哩哔哩投资的外部游戏厂商 . 41 图表图表 59. 哔哩哔哩各类广告形式哔哩哔哩各类广告形式 . 41 图表图表 60. 2021年年 B站单用户广告收入与主要视频平台对比站单用户广告收入与主要视频平台对比 . 41 图表图表 61. 2021年年 7 月哔哩哔哩礼物收入排行榜月哔哩哔哩礼物收入排行榜 Top10 . 42 图表图表 62. B站虚拟直播（站虚拟直播（UP主：嘉然主：嘉然_虚拟偶像团体成员）虚拟偶像团体成员） . 43 图表图表 63.

16、 B站学习直播（站学习直播（UP主：罗翔说刑法）主：罗翔说刑法） . 43 图表图表 64. 2021年哔哩哔哩会员专享年哔哩哔哩会员专享 OGV内容内容 . 43 图表图表 65. 哔哩哔哩哔哩哔哩 OGV内容合作伙伴内容合作伙伴 . 44 图表图表 66. 2022年哔哩哔哩影视和综艺片单部分作品年哔哩哔哩影视和综艺片单部分作品 . 44 图表图表 67. 预计哔哩哔哩到预计哔哩哔哩到 2023年月活数量超过年月活数量超过 4亿亿 . 44 图表图表 68. 预计哔哩哔哩到预计哔哩哔哩到 2023年日活数量超过年日活数量超过 1亿亿 . 44 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上）

17、 5 图表图表 69. 哔哩哔哩营业总收入预测哔哩哔哩营业总收入预测 . 45 图表图表 70.哔哩哔哩业务分部收入预测哔哩哔哩业务分部收入预测 . 45 图表图表 71.哔哩哔哩毛利润及毛利率预测哔哩哔哩毛利润及毛利率预测 . 46 图表图表 72.哔哩哔哩费用率预测哔哩哔哩费用率预测 . 46 图表图表 73.哔哩哔哩调整后净利润预测哔哩哔哩调整后净利润预测 . 47 图表图表 74. 哔哩哔哩财务数据预测哔哩哔哩财务数据预测 . 47 图表图表 75.可比公司估值表可比公司估值表 . 48 图表图表 76.可比公司估值表可比公司估值表 . 48 图表图表 77.可比公司估值表可比公司估值

18、表 . 48 图表图表 78.可比公司估值表可比公司估值表 . 49 图表图表 79. 爱奇艺爱奇艺 APP的的 MAU在所有中长视频平台中最高在所有中长视频平台中最高 . 52 图表图表 80. 爱奇艺付费会员数量低于腾讯视频爱奇艺付费会员数量低于腾讯视频 . 52 图表图表 81. 爱奇艺全网剧集有效播放一直高于其他平台爱奇艺全网剧集有效播放一直高于其他平台 . 52 图表图表 82. 爱奇艺爱奇艺 2021H1上新剧集有效播放总体高于其他平台上新剧集有效播放总体高于其他平台 . 52 图表图表 83. 2021-2022年爱奇艺迷雾剧场及恋恋剧场剧集片单年爱奇艺迷雾剧场及恋恋剧场剧集片单

19、 . 53 图表图表 84. 2016-2020年在线视频平台分账金额较高的分账剧排名年在线视频平台分账金额较高的分账剧排名 . 53 图表图表 85.爱奇艺分账剧分成模式爱奇艺分账剧分成模式 . 54 图表图表 86. 爱奇艺付爱奇艺付费会员数量费会员数量 . 54 图表图表 87. 爱奇艺会员提价前后对比爱奇艺会员提价前后对比 . 54 图表图表 88.爱奇艺广告收入爱奇艺广告收入 . 55 图表图表 89.爱奇艺内容成本及变化趋势爱奇艺内容成本及变化趋势 . 56 图表图表 90.爱奇艺爱奇艺 2021年推出年推出“华夏古城传奇华夏古城传奇”系列系列 IP长剧长剧 . 56 图表图表 9

20、1.爱奇艺极速版爱奇艺极速版 . 57 图表图表 92.爱奇艺随刻版爱奇艺随刻版 APP . 58 图表图表 93. 爱奇艺会员数量预测爱奇艺会员数量预测 . 58 图表图表 94. 爱奇艺会员付费收入预测爱奇艺会员付费收入预测 . 58 图表图表 95.爱奇艺广告收入预测爱奇艺广告收入预测 . 59 图表图表 96.爱奇艺整体收入预测爱奇艺整体收入预测 . 59 图表图表 97.爱奇艺内容成本预测爱奇艺内容成本预测 . 60 图表图表 98.爱奇艺各项费用率预测爱奇艺各项费用率预测 . 60 图表图表 99.Non-GAAP 归属于爱奇艺股东净亏损预测归属于爱奇艺股东净亏损预测 . 61 图

21、表图表 100. 爱奇艺财务数据预测爱奇艺财务数据预测 . 61 图表图表 101.爱奇艺（爱奇艺（IQ.O）与奈飞（）与奈飞（NFLX.O）PS值对比值对比 . 62 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 6 中国视频产业进入效率竞争时代中国视频产业进入效率竞争时代 我国视频产业趋势：分发去中心化，内容垂直化我国视频产业趋势：分发去中心化，内容垂直化 随着互联网技术的发展，视频内容的生产难度和传播成本降低，由此带来了 UGC/PUGC 模式的发展和传播速度的加快，推进了视频内容供给的繁荣。用户观看视频内容的类型和形式也随之不断演变，从传统的有线电视，到完全突破时空局限的在线视频，再

22、到生产方式和分发形态彻底变化的短视频，选择面的广度不断突破，用户的注意力变得稀缺。为了匹配供需双方的需求，视频平台通过大数据、算法等方式，提升兴趣匹配筛选效率，降低触达成本，从而推动视频内容从中心化、大众化向垂直化、圈层化发展。 图表图表 1.视频内容垂直化发展趋势视频内容垂直化发展趋势 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 我国的在线长视频平台从 2005 年开始，历时 15 年的发展，已成为电视媒体之外的另一个主流视频PGC分发渠道；短视频平台经历近 10年发展，推动了去中心化媒体形式的诞生。当前，在线视频与短视频领域均已进入竞争的中场阶段，我们预计随着用户数量增长逐步见顶，头部公司间的竞争将竞争

23、将转向转向更高维度的效率更高维度的效率竞争，包括内容生产、运营竞争，包括内容生产、运营体系、体系、变现模式等变现模式等，进，进一步推动技术的进步和媒体一步推动技术的进步和媒体形式的演化。形式的演化。 图表图表 2.视频平台发展历程概览视频平台发展历程概览 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 按照视频产业的产业链结构，共分为内容生产、内容传播分发、内容播映终端三个核心环节。在内容生产端，存在着 PGC/PUGC/UGC 三种不同形式，PGC 为专业制作内容（电影、剧集、综艺等），上线于长视频平台；PUGC和 UGC是中短视频的主要内容形式，由 MCN或用户个人完成。不同形式的内容有不同的分发渠道：PG

24、C的商业模式通常是 B2B，由发行商作为中间环节；PUGC和 UGC则可以直接投向中短视频平台，链路较短。目前在市场上，各个环节都出现了比较完善的产业布局，视频产业的规模效应逐渐显现出来。 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 7 视频内容产业的变现方式比较多样，可按照视频内容产业的变现方式比较多样，可按照 2B和和 2C进行区分。进行区分。2B的主要模式是广告，广告形式大体分为效果广告和品牌广告。效果广告是指可以量化用户触达效果的广告类型，其中信息流广告是变现效率最高的形式，更多存在于中短视频平台。由于它的形式与原生内容视频相似，且通过大数据算法精准向用户推送其感兴趣的广告内容，广

25、告效果明显，ROI可准确计算。品牌广告形式多样，可以以横幅、开屏、浮窗等形式在视频 APP中铺陈（这些形式也可是效果广告，视广告费用计算方式而定）；更可以通过综艺植入赞助、红人带货等原生内容形式出现。 2C的变现方式主要有三类：内容付费、打赏、电商。长视频平台倾向于提供更多优质的付费内容刺激会员变现的发展，同时降低广告投放波动对其收入的影响，同时 PGC可以形成 IP化开发。打赏通常只出现在直播、短视频等 PUGC或 UGC平台，平台方从中抽成。带货电商是直播和短视频平台变现潜力较大的模式，它打破了传统货架式电商在非标品类营销上的限制。短视频平台在带货电商产业链中更多的是提供基础设施服务，如店

26、铺搭建、供应链管理、引流等，从这些环节中实现货币化；MCN机构担任内容生产、主播孵化角色；另还有营销平台撮合品牌和合适的红人达成合作。 图表图表 3.视频内容全产业链结构视频内容全产业链结构 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 5G、VR 等新等新技术推动视频产业迭代升级。技术推动视频产业迭代升级。我们认为未来视听行业将直接受益于 5G 商用背景下带来的大带宽、低延时、广覆盖、多连接等特性，有望助力超高清视频、VR技术快速地规模化落地，迭代原有内容形式并催生新消费场景，预计全产业链将打开新市场空间；同时，5G环境下的视频内容消费亦对平台的技术及服务能力提出更高要求，行业将迎来“内容+技术”双核驱动时

27、代。除此之外，5G和 AI、IoT、大数据等新兴技术将形成协同作用，共同促进内容生产降本增效，提高产业链整体盈利能力。 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 8 内容为王的在线长视频行业内容为王的在线长视频行业 在线视频平台提供影视、综艺、动漫等 PGC内容，用户随着感兴趣的内容转换平台，平台本身网络效应较弱，这意味着内容端的质量决定长视频平台的核心竞争力。为了吸引广告主以及 C 端会员付费，各大视频平台不断通过自制和外购版权保证内容供应的丰富性。 在线视频平台通过两个主要途径变现：广告和用户在线视频平台通过两个主要途径变现：广告和用户付费。付费。广告可以投放在网站广告位、内容前贴片

28、和后贴片、植入性内容等。广告收入主要取决于活跃用户数、用户观看平均时长和广告主的投放意愿。用户付费即普通用户通过缴纳一定期限的会员费或单次点映，可以获得观看优质视频资源的特权。另外，在线视频平台已发展出会员抢先看、VIP 投票特权、衍生商品会员购等各种基于会员用户的付费点。 2018年是在线视频平台商业模式从广告向付费大规模快速迭代的时期，自 2019年起，行业以内容付费为重心的变现模式基本成型，广告市场增量减少。我们认为，随着人均收入的提升以及对内容付费的意识加强，用户付费收入将成为未来在线视频平台增长的主要来源。而广告收入受宏观经济影响较大，具有波动性。另外，付费会员可以免广告观看视频，会

29、员的增长会一定程度上压制贴片广告投放的总量，但对植入性广告影响较小。 图表图表 4.中国在线视频用户付费市场规模中国在线视频用户付费市场规模 资料来源：易观，中银证券 长视频竞争格局基本稳定长视频竞争格局基本稳定 竞争格局形成，头部公司引领在线视频市场。竞争格局形成，头部公司引领在线视频市场。当前中国在线长视频平台的竞争格局已初步形成，以爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV四大头部公司为代表，占据了主要的流量和用户。爱奇艺、腾讯视频、优酷分别背靠百度、腾讯、阿 里巴巴三大互联网巨头，平台内容成本投入较大，综合片源丰富，活跃用户居于前列。芒果 TV背靠湖南卫视，拥有强大的自制能力，尤其在自制综艺上

30、一直保持优势，拥有较多女性用户群体。 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 9 图表图表 5.中国移动在线视频平台用户数据对比（中国移动在线视频平台用户数据对比（2022年年 1月月） 资料来源：QuestMobile，中银证券 增长将由会员付费驱动，内容成本有下降趋势增长将由会员付费驱动，内容成本有下降趋势 在线视频行业经过十余年的整合和摸索，已经走过了“烧钱”抢用户的阶段，进入了注重高质量内容和用户运营的阶段。目前，视频产业呈现出以下发展趋势： 1）平台改变内容制）平台改变内容制作模式，内容成本有降低趋势。作模式，内容成本有降低趋势。正如上文所述，长视频网站的内容投入与用户使用时

31、间、新增用户，以及用户留存率、会员付费等紧密相关。在线视频发展早期，平台尚未有自制能力，主要通过外采版权扩充内容库，引发了对优质版权的争夺，导致“天价剧”层出不穷。而用户端会员付费发展较慢，彼时仍依赖广告投放作为主要收入来源，高额的版权费用和较低的付费率及ARPPU制约了平台的盈利能力。 近两年，我们看到视频网站为改善盈利状态改变了竞争策略，在剧集投资方面趋于理性化：1）各平台纷纷加大自制剧/定制剧的投入，有效控制成本。2）引入新的剧集制作模式，例如分账剧，平台方以渠道身份参与收入分成，降低投资风险，同时丰富内容类型；以及竖屏剧、微短剧、互动剧等创新业态。3）开创短集数的剧场模式，一方面短剧整

32、体制作/采购成本低于长剧，另一方面通过剧场品牌效应，平台不仅可以打包剧集统一进行广告招商，还能够把用户沉淀在平台层面，而非某部剧的层面，进而搭建“剧场”会员体系，拉动长期会员收入。 以爱奇艺为例，其总内容成本从 2020 年 Q2 开始出现同比下降，同时内容成本占收入比例开始缓慢下降，20Q2-21Q4保持在 70%左右。 图表图表 6.爱奇艺内容成本爱奇艺内容成本 资料来源：公司公告，中银证券 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 10 2）付费用户数量增长放缓，会员价格开始提升。）付费用户数量增长放缓，会员价格开始提升。会员付费收入是未来支撑在线视频平台走向盈利的重要因素。从数据

33、上来看，近几年各大在线视频平台的付费用户数增长有放缓的迹象，通过压缩免费内容占比提升付费率将成为必然的选择。另外，提高会员费、实施更灵活的定价策略并提供除内容外的增值服务是未来的重要增长点。 图表图表 7.重塑会员定价体系重塑会员定价体系 资料来源：QuestMobile，中银证券 爱奇艺连续两年涨价： 2020年 11月 13日， 爱奇艺推出新的会员定价方案， 以往视频会员通过 iOS端付费的价格一般会高于通过安卓端/PC端付费的价格，本次爱奇艺价格调整为多端统一定价。对比提价前后的价格，iOS端基本持平，安卓端/PC端各档会员费用涨价约 25%。2021年 12月，爱奇艺再次宣布会员价格全

34、面上涨，月卡价格上涨至 30元，上升幅度约 20%。 腾讯视频在 2021年 4月 10日零点起实行新的 VIP价格， 与目前会员价格相比，iOS端连续购买会员包涨幅在 5%-9%，而安卓端和 PC端连续购买会员包涨幅在 22%-33%，提价幅度较大。 芒果 TV宣布于 2022年 1月 2日起上调会员价格，连续包月/连续包季/连续包年价格分别上调至19/58/218元， 月卡/季卡/年卡价格分别上调至 25/68/248元。 同时， 芒果 TV全面升级会员权益矩阵，新增电商购物特权、线下互动特权及互动道具观影特权，与小芒、线下娱乐 M-CITY形成联动。 3）政策限制明星薪酬，规范付费增值服

35、务。）政策限制明星薪酬，规范付费增值服务。2017年开始，国家广电总局、电视剧制作协会、网络视听节目协会等国家部门或行业组织都相继发布了多项通知或倡议书，对明星片酬进行限制。2022 年2月 12日，中国广电总局在“十四五”中国电视剧发展规划中提出：剧集单集演员的片酬不能超过1000万，最高片酬不能超过 5000万，演员片酬不超制作成本 40%，主演片酬不超总片酬 70%。此前各大主流视频网站还与六大影视公司发表联合声明：采购获制作的所有影视剧，单个演员的单集片酬（含税）不得超过 100万元人民币，其总片酬（含税）最高不得超过 5000万元人民币。 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上

36、） 11 图表图表 8.2017-2020年限薪政策年限薪政策 时间时间 发布方发布方 文件名称文件名称 内容内容 2017.9.22 中国广播电影电视社会组织联合会电视制片委员会等 关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知 全部演员总片酬不超过制作总成本的 40%，其中，主要演员不超过总片酬的 70%，其他演员不低于总片酬的 30%；如果出现全部演员总片酬超过制作总成本 40%的情况，制作机构需向所属协会及中广联演员委员会进行备案并说明情况 2018.11.9 国家广播电视总局 国家广播电视总局关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知 每部电视剧网络剧（含网络电影）全部演员片酬不超过制

37、作总成本的40%， 其中主要演员不超过总片酬的70%。 如果出现全部演员总片酬超过制作总成本 40%的情况，制作机构需向所属协会及中广联演员委员会进行备案并说明情况 2020.4.15 中国电视剧制作产业协会、首都广播电视节目制作业协会 关于厉行节约，共克时艰，规范行业秩序的倡议书 建议电视剧、网络剧制作成本应控制在每集 400万元人民币以内， 摄制人员酬劳亦应同步降低 30%。根据国际惯例，一部电视剧、网络剧的编剧、导演和男、女一号主演的酬金，各自最高不得超过制作成本的10%， 全体演员酬金不得超过制作成本的 40% 2020.7.28 国家广播电视总局 广电总局举办 2020年广播电视文艺

38、节目创新创优培训班 广电总局采取一系列扶持推动节目创新创优的政策措施，追星炒星、过度娱乐化、 天价片酬、 收视率 （点击率）造假等不良风气得到有效治理 2022.2.12 国家广播电视总局 “十四五”中国电视剧发展规划 规范包括演员片酬在内的收入分配秩序，推广使用标准化、制度化、制式统一的片酬等劳务合同，要求演员总片酬不得超过制作成本 40%，主演片酬不得超过总片酬 70% 资料来源：国家广电总局，中国广播电影电视协会，中银证券 2021年 10月 4日，爱奇艺、腾讯视频、优酷视频三大平台同日宣布取消超前点播。早先国家相关部门已批评过逐集解锁的点播方式， “超前点播”这种附加在会员体系上的增值

39、服务面临较大的大众舆论和监管压力。长期来看，会员收入的增长需要平台更精细化地运营用户社群、发展粉丝经济，提高内容制作的 ROI等手段。 4）短视频形成外部竞争，长视频加深内容维权。）短视频形成外部竞争，长视频加深内容维权。短视频能够满足碎片化的娱乐需求，且能通过算法更加精准匹配用户兴趣。根据 CNNIC数据统计，2020年下半年短视频用户月均使用时长达 20.7小时，在整个泛娱乐产业中占据首位；长视频用户月均使用时长 13.2小时，远低于短视频。 但目前影视类型的短视频内容中有很大一部分是对影视剧的直接搬运、分段剪辑，对长视频侵权现象严重。2021中国短视频版权保护白皮书显示，2019年 1月

40、至 2021年 5月，12426版权监测中心对 1300万件原创作品的短视频衍生内容进行监测， 累计监测到共计 1478.60万条二创侵权， 以及 416.31万条原创侵权短视频。2021 年 4 月，长视频平台联合剧方发表声明谴责短视频的版权侵犯行为，呼吁清理未经授权的内容。 我们认为，长短视频正在逐步梳理版权方面的竞合关系我们认为，长短视频正在逐步梳理版权方面的竞合关系，长视频平台仍然需要短视频的用户导流和营销价值，短视频平台也需要长视频内容吸引流量。未来双方的操作将更加规范，例如长视频明确将版权授予短视频平台用于推广或传播，或采用“避风港”原则处理二创问题，形成更加平衡的关系。2022

41、年 3 月，抖音与搜狐达成合作，获得搜狐全部自制影视作品二次创作相关授权，这是短视频和长视频平台间的首次版权合作。 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 12 内容优势是行业未来的竞争核心内容优势是行业未来的竞争核心 我们预计未来在线视频市场最终可能的形态是由几家巨头（内容+渠道的布局）构成，而并非会由一到两家平台垄断。理由如下： 1）内容的）内容的趋势趋势无法被预测。无法被预测。因为观众口味多元且多变，内容公司事先几乎无法预判什么样的内容会受到欢迎，难以形成内容上的完全垄断，爆款内容的不可预测性给予各个平台形成差异化的机会。 2）巨额成本制约高度垄断，规模效应阻止过度分散。）巨额成

42、本制约高度垄断，规模效应阻止过度分散。整个行业的内容投入资金需求巨大，单一公司很难承受，也无法保证实现盈利，这导致很难有某一到两家公司能够形成高度垄断。但另一方面，视频行业具有一定的规模效应，规模效应体现在内容 IP的复制，例如电视剧/电影的续集系列，综 N代系列，以及同样的内容抵达更多用户后，单位成本将下降，这阻止了竞争分散的状态。 3）具有内容优势的平台将保持长期竞争力。）具有内容优势的平台将保持长期竞争力。目前来看实现公司盈利还是在线视频行业的痛点，在用户红利消退的前提下，未来的竞争将主要集中在内容 ROI的提升。因此，我们预计有内容自制优势、善于挖掘 IP衍生价值的视频平台未来市占率将

43、得到提高。 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 13 中视频中视频社区社区成为成为社社交新领地交新领地 互联网内容消费升级，中视频成长空间广阔。互联网内容消费升级，中视频成长空间广阔。中视频相对其他视频形式更能满足互联网用户科普、知识等多样化的内容消费需求 ， 同时以适中的内容制作周期和较低的制作门槛有助于激发更多 PUGC创作者。据西瓜视频发布的中视频创作人职业发展报告 ，2020年高频消费中视频的用户达到 6.05亿，网民渗透率 64%。此外，中视频用户数量和人均消费时长保持高增长，增长高于短视频和长视频。 图表图表 9. 2020年中视频平台月度用户人均日消费时长年中视频平台

44、月度用户人均日消费时长 图表图表 10. 2020年用户对不同时长视频的需求增长率年用户对不同时长视频的需求增长率 资料来源：比达咨询，中银证券 资料来源：比达咨询，中银证券 中视频以 PUGC 内容为主，具有信息浓度与情感浓度双高的特点。中视频产品从选题至视频上线的时间长度通常为 1-4周，要求在适当的时长中完整且有趣味地说明内容细节并阐述技巧步骤，十分考验创作者的专业知识和创作能力。与长视频 PGC内容相比，中视频生产成本更低，创作者与用户直接交互更多，创作者账号有机会与消费者建立深度的情感链接；而相比短视频，中视频能够承载的信息量更大，内容价值更高。 图表图表 11. 中视频产业链分析中

45、视频产业链分析 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 哔哩哔哩作为中国第三大 UGV平台（前两大为抖音和快手）、第一大 PUGV平台稳居中视频行业龙头地位。哔哩哔哩核心用户圈层为 Z世代，占比约 80%，而其在中视频领域主要竞争对手西瓜视频 Z世代用户占比仅为 40%，相对而言哔哩哔哩已成为 Z 世代兴趣、生活、娱乐、学习的聚集地。城市圈层上，哔哩哔哩以一线、新一线城市为主阵地，而西瓜视频以三线、四线城市等下沉市场为主，相对而言哔哩哔哩用户群具备更高的变现潜力。 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 14 2020年，爱奇艺正式推出新视频平台“随刻”，定位于精彩、多元化的视频兴趣社区。同年年

46、末，腾讯视频发布“中视频”战略，将中视频分为剧情类和非剧情类，剧情类包含微剧和微动漫，非剧情类则包含微综艺、微纪录、音乐 MV、对谈和脱口秀；通过纯分账形式激励创作者。网易、百度、快手、知乎等主要内容平台均开始发力进军中视频赛道。但目前来看，由于宏观环境和监管等各方面原因，各家对于中视频的投入有所收缩，该赛道的竞争未有明显加剧的趋势。 图表图表 12. 2020年年 12月主流中视频平台用户年龄对比月主流中视频平台用户年龄对比 图表图表 13. 2020年年 12月主流中视频平台用户城市对比月主流中视频平台用户城市对比 资料来源：Questmobile，中银证券 资料来源：Questmobil

47、e，中银证券 图表图表 14. 主流平台布局中视频赛道主流平台布局中视频赛道 资料来源：巨量算数，中银证券 展望未来，我们展望未来，我们预计预计新技术将带来中视频的长期爆发，兴趣社交需求推动中视频社交属性显现。新技术将带来中视频的长期爆发，兴趣社交需求推动中视频社交属性显现。5G、AI 技术的普遍应用将大大降低制作视频的难度和成本，中视频的优质产出大幅增加， “虚拟人”等概念也令视频观赏性、互动感增强。并且，内容视频化趋势仍在加深，人们将更加乐于使用视频而非纯文字的方式进行展现、表达自我。此外，年轻人从熟人社交转向兴趣社交的趋势不可忽视。中视频提供了较好的平台促使受众和创作者之间进行情感互动，

48、建立社交关系。因此，未来中视频平台将成为年轻人的社交新领地。 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 15 中国网络动漫产业砥砺前行中国网络动漫产业砥砺前行 动漫产业以故事创意和 美术为核心，表现形式主要为漫画与动画，而广义的动漫产业包含由作品衍生出的游戏、小说、手办玩具等实体衍生品。随着实体读物的式微，动漫产业的线上化发展很快。2020年网络动漫市场总规模达 238.7 亿元，同比增长 24.7%。其中网络动画为主要构成，占比 86.0%，市场规模达 205.2 亿元，同比增长 24.7%；网络漫画占比 14%，市场规模达 33.5 亿，同比增长 25%。 图表图表 15. 2016

49、-2020年中国网络动画市场规模年中国网络动画市场规模 图表图表 16. 2016-2020年中国网络漫画市场规模年中国网络漫画市场规模 资料来源：中国网络版权产业发展报告，中银证券 资料来源：中国网络版权产业发展报告，中银证券 中国动漫产业的产业链主要由内容制作、内容发行和衍生变现三个环节构成。上游内容制作环节中，创意或 IP通过漫画工作室、动画制作公司等转变为轻小说、漫画、动画等产品。产业链的中游及内容发行环节可分为线上和线下渠道，线下渠道有电影院线、电视台和出版社等；线上渠道主要有在线视频平台和在线漫画平台。 下游衍生变现环节可以分为实体衍生品开发以及泛娱乐内容开发和运营。其中实体衍生品

50、开发类参与者为潮玩、服装、文具等开发公司，尤其潮玩目前已成为动画 IP极具潜力的变现领域。泛娱乐内容开发和运营目前主要的形式为游戏开发或真人影视化；未来的元宇宙时代，漫画虚拟人衍生品也将逐步成为关注焦点。除主要环节外，产业内还发展出了专业的版权中介、授权代理中介等，促进IP交易，帮助商业化变现。 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 16 图表图表 17.中国动漫产业链中国动漫产业链 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 2014 年后，在移动互联网流量红利的影响下随着在线动漫平台逐步兴起，中国泛二次元用户规模持续增长，中国动漫用户以物质条件较为丰富时期出生和成长的 Z 世代为主，受教育程度

51、较高，有更高的物质与精神需求包容度较高，同时性别比例较为平衡，为多样化的动漫产品提供了优渥的土壤。2020 年中国网络动漫（包括网络漫画和网络动画）用户规模达到 2.97 亿人，同比增长 11.7%，网民使用率达 30%。 图表图表 18. 2016-2020年中国网络动漫用户规模年中国网络动漫用户规模 图表图表 19. 2014-2022年中国泛二年中国泛二次元用户规模及预测次元用户规模及预测 资料来源：中国网络版权产业发展报告，中银证券 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 动漫行业盈利方式主要有内容付费、广告以及动漫行业盈利方式主要有内容付费、广告以及 IP衍生品。衍生品。中国在线动画与漫画市场

52、收入结构区别较大，但发展趋势近似，即广告收入占比逐步下降同时用户付费及授权收入占比持续提升。早先的用户付费形式是购买动漫作品的实体承载物（图书、影像制品），目前在线动漫内容的用户付费有两种：1）充值解锁付费内容，相当于一次性购买，没有时效性；2）购买 VIP会员，在付费期限内观看所有 VIP内容。3）漫画卡牌等其他类型的付费增值模式，用户通过抽卡集卡、付费等方式获取作者额外绘制的卡牌。而广告变现方式与影视内容基本相同，软性植入广告越来越受到广告主的青睐。 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 17 目前我国动漫产业出现了一些较为优质的原创动漫 IP，但游戏、影视、潮玩等衍生变现尚处在

53、初级阶段，其中网络游戏衍生较多。光线传媒旗下的三大动画 IP：哪吒之魔童降世西游记之大圣归来姜子牙与完美世界游戏达成战略合作，将被改编成游戏产品；镖人的游戏改编权授予了字节跳动旗下游戏公司朝夕光年；快把我哥带走IP、魔道祖师IP 已经被影视化等。但相对成熟的动漫行业如日本动漫市场利润大部分来自 IP衍生开发，我国衍生品开发具备较大的成长空间。 图表图表 20. 中国动漫行业主要变现方式中国动漫行业主要变现方式 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 目前中国原创动漫行业目前中国原创动漫行业需要解决的困难需要解决的困难主要有主要有：1）行业内没有形成规模化、工业化的制作和运营体系，落后于国产影视业的发展，

54、创作稳定性和持续性较差，因此也导致头部资源过于集中，腰部以下作品盈利空间极低；2）动漫行业优质人才严重不足，薪酬回报较低但工作强度极高，根据近期智联招聘网站公开数据，北京一年以下工作经验的初级动画师薪资区间中位数在 5000-8000 元/月；3）IP开发产业链尚不成熟，制作、渠道宣发、衍生品等各环节无法紧密联系， 变现渠道较窄。 哔哩哔哩、腾讯视频和快看是国内头部的在线动漫内容平台哔哩哔哩、腾讯视频和快看是国内头部的在线动漫内容平台。哔哩哔哩的用户中二次元爱好者占比高，日番引入数量第一，平台对国创动画的扶持力度大；腾讯视频的动画内容丰富度最高，同时有最强的 IP衍生开发能力；快看专注在线漫画

55、领域，在垂直圈层用户中热度高。 哔哩哔哩：哔哩哔哩：国内最大的动漫内容平台，以 ACG （动画、漫画、游戏）内容为主的视频弹幕网站起步，拥有大量核心的二次元用户，在日番（日本动漫电视节目）引入方面独占鳌头。根据云合数据，2020Q1-2021Q2各季度哔哩哔哩日番上新部数占总量 80%左右，并不断购入旧番强化内容优势。 国漫方面，哔哩哔哩鼓励扶持国内原创动漫作品，在孵化原创 IP的同时也发力大 IP改编领域，如成功破圈的天官赐福。2021-2022年 bilbili国创动画发布会中，发表了超过 50部国产作品，包括三体长歌行天官赐福 第二季等热门作品。哔哩哔哩通过版权采购、投资外部工作室、组建

56、内部工作室等方式深度参与国产动漫的制作，同时积极布局动漫行业全产业链，且在二次元游戏的开发与发行方面具备优势。 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 18 图表图表 21. 2020Q1-2021Q2各平台日番上新部数各平台日番上新部数 资料来源：云合数据，中银证券 腾讯动漫：腾讯动漫：优势在于影视化、游戏化的 IP衍生，依托腾讯的文创生态、协同运作。腾讯动漫具备多方位、全产业链的二次元布局，一方面阅文为腾讯动漫提供了多元化的 IP储备，如全网播放量第一的网文 IP动漫化作品斗罗大陆；另一方面成功的国漫 IP 有机会在腾讯文娱产业链中影视化、游戏化进一步变现 IP 价值。腾讯动漫通过

57、多年深耕国漫已成功孵化多款产品如魔道祖师 3、斗破苍穹 4等，2020年腾讯上线 45部国漫，其中 37部播放量破亿，头部地位稳固。 图表图表 22. 2020年观看度年观看度 TOP10成人国漫中有成人国漫中有 7部为腾讯视频独播部为腾讯视频独播 资料来源：艺恩数据，中银证券 注：观看度为艺恩根据播放量、关注热度等数据综合形成的虚拟数值；红色横柱表示腾讯视频独播内容，灰色横柱作品均为腾讯视频与其他平台的拼播内容 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 19 快看快看：引领行业的在线漫画平台，根据 QM数据，截至 2021年 9月，产品总月活达到 3289万。根据公司公布数据，截至 2

58、021年 8月，平台总注册用户超 3.4亿，其中 Z时代用户占比达 90%-94%。目前快看的漫画业务已实现盈利并且收入保持 50%以上的增长速度。 2021 年 8 月，快看漫画升级为快看，脱离单一漫画平台限制，立足本身二次元氛围与文化开始往社区化发展。内容创新方面，快看大力扶植原创漫画，通过邀请作者入驻与网文漫画化等方式丰富快看 IP生态；积极探索新的内容形式如漫剧。漫剧约等于漫画+视频+广播剧，是一种介于漫画和动画之间，具有漫画变视频、全视频制作、还原漫画分镜、单集 3分钟等特点的 IP衍生作品。该形式与动漫相比成本更低且回报更快 。 快看计划未来将所有自有 IP漫剧化改编 ， 目前有

59、3000部正在开发中。 图表图表 23.国内主要漫画平台月活跃用户数量国内主要漫画平台月活跃用户数量 资料来源：QM，中银证券 传媒互联网传媒互联网行业行业 |证券研究报告证券研究报告 2022 年年 4 月月 8 日日 Table_Stock_1 300413.CH 买入买入 原评级：未有评级原评级：未有评级 市场市场价格价格: 人民币人民币 31.87 板块评级：板块评级：强强于大市于大市 股价表现股价表现 -80%-60%-40%-20%0%20%40%创业板指芒果超媒 Table_Index_1 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (0.46)

60、 (0.02) (0.42) (0.50) 相对创业板指 (0.27) (0.02) (0.26) (0.43) 187 发行股数 (百万) 1871 流通股 (%) 55 总市值 (人民币 百万) 59,620 3个月日均交易额 (人民币 百万) 647 697 净负债比率 (%) 净现金 主要股东(%) 芒果传媒有限公司 56 资料来源：公司公告，同花顺iFIND，中银国际证券 以2022年 04月06日收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 传媒行业业绩快报点评传媒行业业绩快报点评芒果超媒芒果超媒 2021年：业务整合期，内容实力仍强年：业务整合期，内容实力仍强20220301 中银国际

61、证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务具备证券投资咨询业务资格资格 传媒传媒: 传媒互联网传媒互联网 证券分析师：卢翌证券分析师：卢翌 (8621)20328754 证券投资咨询业务证书编号：S01 芒果超媒芒果超媒 内容自制实力强劲，打造芒果特色 芒果超媒涵盖内容生产运营、渠道分发、芒果超媒涵盖内容生产运营、渠道分发、IP 衍生开发全视频产业链，极大衍生开发全视频产业链，极大程度降低了生产成本，内容生产团队创新力强大且持久，成功打造多部精程度降低了生产成本，内容生产团队创新力强大且持久，成功打造多部精品电视剧、综艺等产品；依托于湖南广电，深入推

62、进双平台资源共创共品电视剧、综艺等产品；依托于湖南广电，深入推进双平台资源共创共享享机制，实施台网融合战略。机制，实施台网融合战略。全新的内容全新的内容电商电商和线下娱乐业务和线下娱乐业务，进一步完善，进一步完善芒果生态链。我们预计随着芒果芒果生态链。我们预计随着芒果 TV 剧集数量的增长，剧集类型的丰富，剧集数量的增长，剧集类型的丰富，会员数量将不断增长，到会员数量将不断增长，到 2025 年会员数量有望突破一亿。年会员数量有望突破一亿。 支撑评级的要点支撑评级的要点 综艺内容制作实力强劲。综艺内容制作实力强劲。芒果 TV拥有湖南卫视的优质综艺基因，截至2021 年底，芒果 TV 拥有 26

63、 个高质量综艺节目制作团队。2021 年全年上线超过 40档自制综艺节目， “哥哥姐姐”音乐竞演系列、大侦探系列综艺招商能力稳定，拉动会员效应强。2022年在保持“综 N代”高质量上线的同时，继续打造创新节目，更加注重传递正向内容。 剧集给带来 “破圈” 增量。剧集给带来 “破圈” 增量。 芒果 TV持续加大对独播剧和自制剧的投入，根据骨朵数据，2021年芒果 TV独播剧总集数同比增长在 50%左右。探索短剧模式，与湖南卫视台网联动，启动“芒果季风”剧场，2022 年将上线更多题材的作品；以定制化和精品化为主路线打造微短剧。截至 2021年底，芒果 TV拥有 29个内部影视制作团队和 34家外

64、部战略合作工作室，未来计划将剧集自制团队扩大至 40-50个。 内容电商和线下娱乐加强内容变现。内容电商和线下娱乐加强内容变现。以芒果 TV为核心平台，芒果超媒已经完成了内容产业变现的全链条布局。通过自有 IP和兴趣社交孵化的小芒电商，以及侦探和密逃 IP衍生的线下娱乐业务，都将进一步拓宽内容变现渠道。2022年小芒预期将逐步提升在收入规模中的占比。 估值估值 采用分部估值和 PE估值对公司的视频平台和内容电商业务估值， 我们认为 2022年公司合理市值预估为 824.8亿元，给予“买入”“买入”评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 内容表现不及预期；广告招商不及预期；会员增长不及预期

65、；内容政策监管。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 12,501 14,006 15,353 18,348 21,190 变动 (%) 29.40 12.04 9.62 19.51 15.49 归母净利润 (人民币 百万) 1,156 1,982 2,114 2,603 2,923 变动 (%) 33.59 71.42 6.63 23.13 12.30 每股收益 (人民币) 0.65 1.11 1.13 1.39 1.56 市盈率(倍) 49.07 28.63 28.21 22.91 20.

66、40 每股净资产(人民币) 4.95 5.97 9.09 10.33 11.73 市净率(倍) 6.43 5.34 3.51 3.08 2.72 每股经营性现金流(人民币) 0.16 0.33 0.39 0.07 0.15 每股销售收入(人民币) 7.02 7.87 8.21 9.81 11.33 市销率(倍) 4.54 4.05 3.88 3.25 2.81 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 4月 8日 芒果超媒 21 内容自制和内容自制和IP衍生能力强劲，打造芒果特色衍生能力强劲，打造芒果特色 芒果 TV成立于 2014年，是湖南广电旗下唯一互联网视频平台。2018年，芒果 T

67、V与芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐五家公司整体打包注入快乐购，快乐购正式更名为“芒果超媒”，成为国内首家国有控股长视频平台。湖南广播电视台全资持有芒果传媒有限公司，芒果传媒为上市公司芒果超媒的大股东，持股比例 56.09%。中移资本控股持股 7.01%；阿里创投持股 5.01%。 图表图表 24. 芒果超媒股权结构图芒果超媒股权结构图 资料来源：公司公告，中银证券 芒果超媒坚持“锁定核心生产要素，打造高门槛的长视频”战略，打造涵盖内容生产评估、运营、产品和技术的标准化流程，极大程度地降低生产成本，使内容生产团队专注创新，成功打造多部精品电视剧、综艺等内容产品。不同于爱优腾，芒果超媒依托

68、于湖南广电，实施台网融合战略，深入推进双平台资源共创共享机制，促进台网相互导流。2021年 1月，小芒电商横空出世，探索全新的“内容+社交”电商模式，进一步完善芒果生态链。 图表图表 25. 芒果超媒生态链芒果超媒生态链 资料来源：芒果超媒2020年报，中银证券 2022年 4月 8日 芒果超媒 22 综艺内容制作实力强劲，台网联动试水综艺内容制作实力强劲，台网联动试水剧场剧场 芒果超媒具备国内顶尖的内容制作能力，截至 2021年底，芒果 TV拥有 26个高质量综艺节目制作团队，29个内部影视制作团队和 34家外部战略合作工作室，未来计划将剧集自制团队扩大至 40-50个。 综综 N代延续热度

69、，新综艺可圈可点。代延续热度，新综艺可圈可点。芒果 TV拥有湖南卫视的优质综艺基因，持续打造系列化爆款综艺，2021年全年上线超过 40档自制综艺节目。乘风破浪的姐姐 2延续第一季热度，以“三十而奕”为 slogan鼓励女性自信奋斗，首播即获 30个相关话题热搜，卫视收视率稳居前十； 明星大侦探（第六季）妻子的浪漫旅行（第五季）婆婆和妈妈（第二季）等播放量均突破 20亿次。 创新综艺不断涌现，2021年下半年重点综艺披荆斩棘的哥哥于 8月 12日正式上线。根据灯塔数据，截至 10月底完播，节目上线 79天的累计播放量约 55亿次，超越了姐姐 1（54亿次）和姐姐 2（46亿次）。除了主体综艺外

70、，芒果 TV擅长通过衍生综艺来打造立体 IP，极大拓宽节目的 IP价值，哥哥的少年时代哥哥的下午茶大湾仔的夜等衍生综艺给节目带来了持久的影响力。2021年的其他创新综艺还包括： 初入职场的我们传递真实职场状态；全女性脱口秀综艺听姐说，探讨当下热点女性议题等。芒果 TV的综艺内容主题一直都与当代社会议题结合紧密。 系列化综艺生产稳定平台招商。原创综艺形成爆款后，系列化生产难度小，广告方对引流效果具备良好预期，可保障平台方的招商引资。例如 2021 年年初，乘风破浪的姐姐 2创下近年来的综艺招商金额之最，单季超过 10亿元。我们认为，芒果实行综 N代与新综艺研发并举，可实现可持续的稳定招商现金流。

71、此外，综艺可采取植入式广告，广告效果远好于前贴片式，可与节目联动营销，帮助品牌方形成流量资产。 图表图表 26. 芒果芒果 TV综艺的商业价值综艺的商业价值 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 2022年 4月 8日 芒果超媒 23 图表图表 27. 2021 年重点综艺项目年重点综艺项目 节目名称节目名称 简要介绍简要介绍 播放量播放量（亿亿次）次） 主持人及嘉宾主持人及嘉宾 披荆斩棘的哥哥 原创全景音乐竞演综艺，邀请33位 30岁以上男艺人参与舞台竞演，最终成团 59 陈小春/张智霖/赵文卓/谢天华等 乘风破浪的姐姐 （第二季） 邀请 30位 30+女女艺人参与舞台竞演，鼓励女性勇敢追梦。 46

72、 那英/王鸥/容祖儿/杨钰莹等 明星大侦探（第六季） 实景剧本杀综艺，邀请明星作为侦探进行头脑风暴解决悬疑案件 43 何炅/白敬亭/黄明昊/王晨艺等 妻子的浪漫旅行（第五季） 全国首档夫妻治愈真人秀 34 刘涛/秦海璐/张瀚等 听姐说 全国首档全女性脱口秀节目 16 王子文/应采儿/尚雯婕等 初入职场的我们 展现职场新人在跟随两位老板学习职场知识的同时，以积极向上的奋斗力量直面职场。 10 蒋昌建 / 靳梦佳等 资料来源：骨朵数据，芒果TV，中银证券 剧集剧集独播比例提升，探索独播比例提升，探索剧场剧场模式。模式。从 2020 年下半年开始，芒果 TV 持续加大对独播剧和自制剧的投入。2021

73、年年初，芒果 TV品鉴会剧集片单共公布了近 80部剧集，其中有 43部为自制，超过一半。根据骨朵数据，2021年芒果 TV独播剧总集数同比增长在 50%左右。 芒果 TV正在逐步探索剧场模式，2021 年与湖南卫视台网联动，启动“芒果季风剧场”，采取“9+X”的排播模式，即全年有 9部电视剧上线双平台，X部网剧不定期登陆芒果 TV。从 2021年 5月第一部季风剧上线以来，全年季风剧场已有网台双播的猎狼者谎言真探我在他乡挺好的婆婆的镯子第十二秒和网剧天目危机完播，第六部台网联播剧沉睡花园12 月上线。总体来看，季风剧场剧集的播放量整体处在中腰部水平，虽未达到超头部剧集的热度，但制作成本控制较好

74、，台网联播也有利于协同招商，整体 ROI预计较高。 2021年上半年，芒果上线 23部微短剧，同比播放量增长 700%；并将微短剧纳入“大芒计划”，以定制化和精品化为主路线。2021年 10月上线的一纸寄风月单集时长 5分钟，迅速吸引大量关注，上线首周的单周播放量达到 1.6亿次，远超芒果 TV当时的其他在播网络剧集。 此外，播出影视剧题材丰富，具有较强的破圈效应。季风剧场中的猎狼者为男性向剧集，谎言真探第十二秒天目危机均为悬疑题材，我在他乡挺好的关注在大城市奋斗的普通年轻人。其他剧集中，别想打扰我学习聚焦学历歧视话题，理想派生活围绕单身大龄女性职场生活，八零九零探讨养老议题等。 图图表表 2

75、8. 2021 年季风剧场剧集项目年季风剧场剧集项目 季风剧场剧集季风剧场剧集 开播时间开播时间 集数集数 累计播放量累计播放量（亿次）亿次） 猎狼者 2021/5/24 8 9.2 谎言真探 2021/6/21 16 9.8 我在他乡挺好的 2021/7/19 12 11.7 婆婆的镯子 2021/8/30 14 9.6 第十二秒 2021/10/18 37 18.3 天目危机（网剧） 2021/8/25 12 7.2 沉睡花园 2021/12/13 16 21.7 资料来源：芒果TV，骨朵数据，中银证券 2022年 4月 8日 芒果超媒 24 全链条布局，探索线下实景娱乐全链条布局，探索线

76、下实景娱乐 以芒果 TV为核心平台， 芒果超媒已经完成了内容产业变现的全链条布局， 包括媒体零售、 艺人经纪、音乐版权、IP衍生开发等。 1） 艺人经纪。截至 2021 年上半年，芒果旗下天娱传媒、快乐阳光共签约艺人 125 人。艺人矩阵包含影视、综艺、主持、音乐等多个方向。头部艺人华晨宇、张新成、欧豪、李莎旻子等影响力逐渐提升，商业化活动稳定增长。公司在自制综艺节目、季风剧场、大芒计划等内容产品中优先选用公司艺人，降低制作成本和管理风险。 2） 音乐版权：2021 年上半年公司音乐版权收入同比增长 40%，原因主要是加大对重点歌曲的宣传力度，以及凭借优质音源扩大对音乐版权的议价能力。 3）

77、IP 衍生开发：借助“明星大侦探”和“密室大逃脱”等热门 IP，布局实景互动娱乐产业。线上线下两端同时发力，线上开发剧本杀云平台，为产业提供内容运营支持；线下直营互动娱乐场所“芒果MCITY”， 提供实景探案和圆桌剧本杀服务、售卖综艺周边衍生品，实现 IP 落地。首家门店于2021年 4月上线长沙并迅速成为网红打卡地。上海站已于 2021年 11月 12日正式开业，其中明星大侦探IP相关剧本NZND11月满场率 100%。公司正规划在成都、海口等地开展实景娱乐业务拓展。网络游戏业务方面，芒果超媒通过子公司芒果互娱重点打造女性向，以及芒果系列IP向游戏。 图图表表 29. 芒果芒果 MCITY明

78、星大侦探长沙店明星大侦探长沙店 图图表表 30. 上海上海 MCity开启运营当天发布开启运营当天发布 NFT数字藏品数字藏品 资料来源：芒果TV公众号，中银证券 资料来源：芒果TV公众号，中银证券 内容电商业务：小芒电商全新启航内容电商业务：小芒电商全新启航 过去芒果超媒的媒体零售业务以快乐购平台为主体，通过电视购物和货架式电商进行商品售卖。新兴的内容电商业务脱胎自过去的媒体零售板块，以小芒电商为主要平台，拓宽了 IP衍生路径，缩短了变现链路。 小芒电商于 2021年 1月 1日正式上线，定位“社交电商”+“内容电商”，搭建“KOL带货-IP衍生内容产出-IP衍生变现”体系。我们认为，小芒电

79、商具备两大亮点：（1）背靠芒果自有的 IP进行直接的内容变现，具有稀缺性；（2）小芒电商针对芒果 TV 的核心用户群体（年轻化、女性较多）深耕垂直品类商品，例如国货、美妆、潮玩、汉服等。芒果超媒从生态体系内部汇聚资源，帮助小芒电商成长，例如在芒果 TV主 APP开通入口、综艺内植入广告、联合湖南卫视打造“小芒种花夜”等大型电视晚会等。一旦小芒电商商业逻辑跑通，将成为芒果超媒除了内容业务之外的第二成长曲线。 2022年 4月 8日 芒果超媒 25 图表图表 31. 小芒电商宣传海报小芒电商宣传海报 图表图表 32. 小芒电商小芒电商商品多为潮玩、汉服、国货等商品多为潮玩、汉服、国货等 资料来源：

80、小芒电商App，中银证券 资料来源：小芒电商App，中银证券 优质内容储备充足，继续尝试优质内容储备充足，继续尝试IP多方位变现多方位变现 综艺综艺： 2021 年下半年，娱乐产业相关的“清朗行动”等政策导致综艺等娱乐内容的播出节奏放缓。但几档 S 级节目的播出表现均较好：披荆斩棘的哥哥播放量和热度表现持续走高，衍生综艺大湾仔的夜2021年 12月上线。另外，首档离婚综艺再见爱人激起广泛讨论度， 说唱听我的（第二季）、女儿们的恋爱（第四季）等综 N代都于 Q3、Q4季度相继上线。 根据芒果 TV公布的 2022年综艺片单，共有 26档自制综艺计划上线。除哥哥姐姐大侦探密室大逃脱等 S级 IP将

81、持续开发外， 2021年创新试验过后反馈较好的节目将制作成为系列综艺IP，例如再见爱人朋友请听好等；另有声生不息（与香港 TVB合办音乐类竞演节目）、你好外交官（职场节目）、全职爸爸（婚恋情感节目）等新内容企划。从长期来看，芒果TV在自制综艺上已经具备成熟稳定的创意团队和制作流程，内容优势预计将继续保持。 2022年 4月 8日 芒果超媒 26 图表图表 33.芒果芒果 TV2022年综艺片单年综艺片单 序号序号 综艺名综艺名称称 内容类型内容类型 1 声生不息 音乐竞演节目带 2 乘风破浪的姐姐 3 音乐竞演节目带 3 披荆斩棘的哥哥 2 音乐竞演节目带 4 大侦探 7 迷综推理节目带 5

82、密室大逃脱 4 迷综推理节目带 6 推理开始了 迷综推理节目带 7 少年三国志 迷综推理节目带 8 全职爸爸 婚恋情感节目带 9 春日迟迟再出发 婚恋情感节目带 10 妻子的浪漫旅行 6 婚恋情感节目带 11 再见爱人 2 婚恋情感节目带 12 女儿们的恋爱 5 婚恋情感节目带 13 朋友请听好 2 生活治愈节目带 14 热血少年行 生活治愈节目带 15 超人气法律对谈 生活治愈节目带 16 致富女人 职场生存节目带 17 无名英雄 职场生存节目带 18 你好外交官 职场生存节目带 19 无名之辈 新国潮节目带 20 好优美的中国话 新国潮节目带 21 天下弟医 新国潮节目带 22 当燃了！国

83、潮 商业定制综艺 23 大使的厨房 商业定制综艺 24 请多关照汪 商业定制综艺 25 有戏 商业定制综艺 26 拳新出击 商业定制综艺 资料来源：芒果TV，中银证券 剧集剧集：2021年“季风剧场”共上线 7部剧集，口碑和播放量上的成功给予了芒果超媒在剧集制作和运营方面的经验和信心。其他独播精品剧集例如与君歌理智派生活八零九零等均获得了良好播放表现和口碑。总体来看，2021年芒果超媒在剧集业务上有了较大的突破。 芒果 TV 发布了季风剧场最新待播的 15 部剧集，包含情感、喜剧、悬疑、科幻等多个品类，延续多元化、破圈向的发展思路。相比之前，季风剧场增加了热门 IP的储备，例如第 19层改编自

84、蔡骏的悬疑小说地狱的第 19层；火星孤儿改编自科幻作家刘洋的同名小说，该小说层获得星云奖最佳长篇小说银奖。 目前芒果 TV的剧集内容制作实力已经初显，尤其是在都市、女性、情感、校园等垂直品类的小体量精品剧上具有较强优势。未来剧集自制团队数量有望从目前的 29个扩大至 40-50个，并且芒果 TV对外部战略合作工作室有 3-5年的内容制作优先权，保证了自制和定制剧集产能持续稳定。 2022年 4月 8日 芒果超媒 27 图图表表 34.芒果芒果 TV季风剧场待播剧季风剧场待播剧 片名片名 类型类型 主演主演 播出时间播出时间 出品公司出品公司 张卫国的夏天 现实、温情 黄磊、海清 待播 芒果 T

85、V、湖南卫视、芒果超媒、风火石文化 妻子的选择 都市、家庭 孙莉、袁文康 待播 芒果 TV、湖南卫视、芒果超媒、唐人影视 江照黎明 都市、悬 疑 马思纯、白客 待播 芒果 TV、湖南卫视、芒果超媒、华娱时代影业 非凡医者 都市、医疗 张晚意、郑云龙 待播 芒果 TV、湖南卫视、芒果超媒 礼物 亲情、悬疑 陈数、王真儿 待播 / 大宋少年志 2 古装、悬疑 周雨彤、张新成 待播 芒果影视 长风少年词 古装、言情 / 待播 / 消失的孩子 家庭、悬疑 佟大为、李斯丹妮 待播 华谊兄弟 第 19层 科幻、悬疑 / 待播 / 寂静证词 剧情、悬疑 / 待播 / 火星孤儿 青春、科幻 费启鸣、赵弈钦 待

86、播 华录百纳、芒果 TV、缤纷异彩 江流天地外 当代、都市 / 待播 上海福得文化 装腔启示录 现实、情感 / 待播 / 陪你一起好好吃饭 都市、爱情 高瀚宇、郑湫泓 待播 雄孩子传媒、新世相、艺真文化 天生废才 现实、喜剧 / 待播 / 资料来源：芒果TV，中银传媒 内容内容电商：电商：小芒是 IP衍生变现的重要新渠道，芒果 TV从 2021年下半年开始给予了小芒更多的宣传曝光资源，例如植入广告、综艺联动、专属带货节目拿来吧！小芒、主题晚会等。在 IP联动衍生方面，2021 年 5 月密室大逃脱第三季上线，小芒联动推出了线下密室大逃脱、剧本杀预订入口；7-8月小芒举办了线上线下潮玩展，目前小

87、芒商场入驻的第三方店铺也以潮玩品类为主。小芒全年 DAU峰值最高达到 126万，达到此前目标。 2022年预期小芒将逐步提升对公司的收入贡献份额。另外，线下实景娱乐业务将继续依托内容 IP延展产业链条，深入线下实体运营、剧本创作、DM培训等领域。 图表图表 35. 小芒是具有小芒是具有 IP属性的垂直电商属性的垂直电商 资料来源：小芒App，中银证券 2022年 4月 8日 芒果超媒 28 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 芒果超媒 2021年上半年营业收入 78.53亿元，同比增长 36.02%。收入分部来看，芒果 TV互联网视频业务实现收入 48.87亿元，同比增长 51.9

88、%，占比营业收入 62.2%；其中，广告业务实现收入 31.42亿元，同比增长 74.75%；实现会员收入 17.45亿元，同比增长 23.05%。运营商业务收入 10.11亿元，同比增长 38.6%。新媒体互动娱乐内容制作收入 9.85亿元，同比增长 18.5%；内容电商业务（原媒体零售业务）收入 9.31亿元，同比下降 2.4%；其他业务收入 0.39亿元，同比下滑 7.7%。2021年上半年归母净利润 14.51亿元，同比增加 31.5%。 根据公司公布的业绩快报，2021年全年实现营业收入 153.53亿元，同比增长 9.6%；归母净利润 21.14亿元，同比增长 6.6%。核心主体芒

89、果 TV的总营业收入 112.61亿元，同比增长 24%；其中，广告业务收入 54.53亿元，同比增长 32%；会员收入 36.88亿元，同比增长 13%；运营商业务 21.20亿元，同比增长 27%。 图表图表 36. 芒果超媒营业收入和归母净利芒果超媒营业收入和归母净利 图表图表 37. 芒果超媒芒果超媒 2021年上半年营业收入构成预测年上半年营业收入构成预测 资料来源：公司公告，中银证券 注：2021年数据来源于公司公布的业绩快报 资料来源：公司公告，中银证券 我们预计公司 2022/23年营业收入 183.48/211.90亿元，同比增长 19.5%/15.5%。其中，互联网视频业务

90、收入占比逐步提升；运营商业务在大屏端渗透率继续提升、自制内容扶持、拓宽渠道合作的战略下，预计能够保持较高的收入增速。内容制作收入由于版权外售的比例下降有所收缩，剧本杀等线下娱乐将贡献部分收入增量，内容电商业务将集中推进小芒建设，但目前新业务都仍处前期投入阶段，利润释放尚早。 2022年 4月 8日 芒果超媒 29 图表图表 38. 芒果超媒营业收入预测芒果超媒营业收入预测 图表图表 39. 芒果超媒营业收入构成预测芒果超媒营业收入构成预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 注：2021年数据来源于公司公布的业绩快报 资料来源：公司公告，中银证券预测 预计中长期广告收入仍有预计中长期广告收入仍有

91、较大较大增长空间。增长空间。1H21广告业务收入增幅创新高，贡献度提升，除 1H20基数较低外，主要原因是乘风破浪的姐姐（第二季）创下上半年单项目招商额之最；头部自制剧集理想派生活八零九零陪你一起长大等植入性广告体量稳步上升。下半年受到宏观环境和娱乐监管的影响，广告增长停滞。2022 年广告投放不确定性较强，增速预计有所放缓。根据公司业绩快报，2021 年广告业务收入 54.53 亿元，同比增长 32%；我们预计 2022/23 年广告收入分别为61.84/70.54亿元，同比增长 13%/14%。 随着剧集业务的推进，以及小芒电商与内容的协同关系加深，芒果的广告收入未来仍有较大的增长空间，预

92、测中期收入可达到 80-100亿元。 图表图表 40. 芒果超媒广告收入仍有较大增长空芒果超媒广告收入仍有较大增长空间间 资料来源：公司公告，中银证券预测 注：2021年数据来源于公司公布的业绩快报 2022年 4月 8日 芒果超媒 30 看好剧集内容持续带动会员看好剧集内容持续带动会员“破圈破圈”。芒果 TV 近年会员数量和收入增长速度较快，截至 2021年末，会员数量达到 5040万，同比增长 40%。季风剧场和各类垂类内容帮助用户破圈，2021年上半年，男性用户数量相比季风剧场播出前新增 300%以上，占比提高了 3个点，超过 30%。同时，新会员年龄在20-25岁，相比过去的拉新用户平

93、均上移了 4-5岁。2022年芒果 TV会员数量目标为 6500万，同比增速约 30%。 由于剧集播放周期较长、内容吸引力较强，通常能够更好地拉动会员付费。以剧集内容为主的爱奇艺和腾讯视频付费会员数量均超过 1亿，截至 2021Q3末，付费用户分别为 1.03/1.29亿。我们预计随着芒果 TV剧集数量的增长，剧集类型的丰富，会员将顺利“破圈”，会员数量不断增长。预计 2021-25年会员数量保持较高增速，到 2025年有望达到一亿。 会员价格方面，为了后续涨价，2021 年向老用户提供了优惠活动，ARPU 有所下滑。芒果 TV 宣布于2022年 1月 2日起，对芒果 TV PC和移动影视会员

94、价格进行调整：连续包月价格上涨 1元，连续包季价格上涨 5元，连续包年价格上涨 10元；月卡、季卡价格不变，年卡价格上涨 20元。虽然本次涨价幅度不大，但在线视频行业已全面开启稳定提升 ARPPU的进程。 根据公司业绩快报，2021 年会员业务收入 36.88 亿元，同比增长 13%；我们预计 22/23 年会员数量分别达到6540/7840万， 同比增长30%/20%； 2022/23年会员收入分别为50.25/62.04亿元， 同比增长36%/23%。 图表图表 41. 芒果芒果 TV会员数量预测会员数量预测 图表图表 42. 芒果超媒会员收入预测芒果超媒会员收入预测 资料来源：公司公告，

95、中银证券预测 注：2021年数据来源于公司公布的业绩快报 资料来源：公司公告，中银证券预测 注：2021年数据来源于公司公布的业绩快报 运营商业务收入增速小幅上升。运营商业务收入增速小幅上升。2021年 H1，芒果运营商业务已覆盖 31个省级行政区域，覆盖超过 3亿户，湖南省内 IPTV用户为 1400万户。2021年 8月 11日，芒果超媒宣布完成 45亿元定增，中移资本认购近 30亿元，持股比例增至 7.01%，成为芒果第二大股东。2021年 11月，芒果超媒公告，全资子公司快乐阳光（芒果 TV 的运营主体）与咪咕文化签订合作框架协议，将在大屏业务、5G 创新业务、权益业务、衍生品电商、小

96、屏业务、出品拼播、阅读业务、联合推广等方面开展深度合作，合作金额不低于 35亿元，合作期限自合作框架协议签订之日起至 2024年 1月。中国移动与芒果在大屏内容和牌照方面的深度合作已经开始，对未来运营商业务发展产生积极影响。 根据公司业绩快报，2021 年运营商业务收入 21.20 亿元，同比增长 27%；我们预计 2022/23 年运营商业务收入分别为 27.87/33.37亿元，同比增长 31%/20%。 2022年 4月 8日 芒果超媒 31 图表图表 43. 芒果超媒运营商业务收入预测芒果超媒运营商业务收入预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 注：2021年数据来源于公司公布的业绩快

97、报 电商电商和线下和线下业务短期不贡献业绩，但与业务短期不贡献业绩，但与 IP 形成联动效应。形成联动效应。小芒电商 2021 年初上线，作为 IP 内容衍生变现的尝试，芒果 TV对其投入的资源逐渐增加，包括综艺冠名、专属带货节目、汉服晚会、潮玩展览等。小芒 2022年的战略重点将放在提升对公司的收入贡献份额。另外，我们看好公司在剧本杀、密逃等线下娱乐端的布局，未来有望引入加盟店模式以及剧本平台功能。 内容投入预期将持续增加。内容投入预期将持续增加。公司营业成本中，内容投入占比最大，我们预计未来在剧集内容上的投资将增加。近年芒果超媒的内容资本支出逐步增加，未来三年的年平均增速预计达到20%-3

98、0%，预计 2024-2025年的内容资本支出（Capex）将达到 150亿元，大部分内容成本都投入到剧集的制作和版权购臵中。公司毛利率预计有小幅下滑，预计 2021/22/23 年整体毛利率为34.5%/34.0%/33.7%。费用率方面保持稳定。 根据公司业绩快报，2021年归母净利润为 21.14亿元，同比增长 7%；我们预计公司2022/23年归母净利润分别为 26.03/29.23亿元，同比增长 23.1%/12.3%。 图表图表 44. 芒果超媒毛利率和费用率预测芒果超媒毛利率和费用率预测 图表图表 45. 芒果超媒归母净利润预测芒果超媒归母净利润预测 资料来源：公司公告，中银证券

99、预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 注：2021年数据来源于公司公布的业绩快报 2022年 4月 8日 芒果超媒 32 图表图表 46. 芒果超媒芒果超媒财务数据财务数据预测预测 （人民币（人民币 百百万）万） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 14005.5 15352.6 18347.9 21189.7 营收增长营收增长（%） 12.0 9.6 19.5 15.5 互联网视频业务收入 7393.6 9141.0 11208.9 13258.0 运营商业务收入 1667.0 2120.0 2786.9 3336.5 内容制作业务收入 2765.0 2267

100、.3 2040.6 1836.5 内容电商业务收入 2104.5 1788.9 2236.1 2683.3 其他收入 75.5 35.4 75.5 75.5 毛利润毛利润 4775.2 5299.9 6246.2 7140.1 毛利率毛利率（%） 34.1 34.5 34.0 33.7 销售费用率（%） 15.5 15.0 14.5 14.5 管理费用率（%） 4.5 4.3 4.0 4.0 研发费用率（%） 1.3 1.3 1.3 1.3 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1982.2 2113.6 2602.5 2922.6 净利同比增速净利同比增速（%） 71.4 6.6 23.1

101、12.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 估值估值 我们采用分部估值方式给芒果超媒估值。我们将业务分为视频平台业务和内容电商新消费业务。其中，视频平台业务的主体是芒果 TV，包括了运营商业务；并且由于公司正在逐步将芒果影视、芒果互娱等子公司中的内容制作资源集中到芒果 TV内部， 视频平台业务的整体估值中应包括媒体内容制作部分。 由于芒果的视频平台业务已经盈利，采用 PE 对其估值，我们选取长视频平台奈飞、IPTV&OTT 运营公司新媒股份、影视内容制作公司华策影视和光线传媒作为可比公司参考。视频平台业务 2022年营业收入预计为 160.36 亿元，根据以往快乐阳光子公司和其他内容制作子公司

102、的利润率预测，2022 年视频 平台业务净利润为 24.91亿元，净利润率约 15.5%。 四家可比公司 2022 年的平均 PE为 21.43 倍，我们认为芒果 TV的业务成长性好于新媒股份，商业模式的盈利弹性高于华策影视，播映确定性好于光线传媒（院线），内容制作能力逊于奈飞，但会员付费增长空间相对较高，因此给予 50%的估值溢价，PE 值为 32.15 倍，则该业务的合理市值预估为800.14亿元。 图表图表 47.可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （当地货币）（当地货币） 总市值（当地总市值（当地货币，亿）货币，亿） 营业收入（财报货币，亿）

103、营业收入（财报货币，亿） 净利净利润（财报货币，亿）润（财报货币，亿） PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 300770.SZ 新媒股份 40.61 94 14.38 16.89 19.71 6.74 7.91 9.28 13.93 11.86 10.11 NFLX.O 奈飞 380.2 1,688 296.98 334.22 375.86 51.16 50.23 64.80 32.99 33.60 26.05 300133.SZ 华策影视 5.19 99 46.72 54.84 63.69 4.80 5.81 6.

104、67 20.56 16.98 14.80 300251.SZ 光线传媒 8.20 241 12.94 23.99 28.74 6.60 10.33 12.06 36.48 23.28 19.95 平均值平均值 25.99 21.43 17.73 资料来源： iFind，bloomberg，中银证券预测 注：收盘价时间为北京时间2022年4月6日；CNY:USD=6.36:1, CNY:HKD=0.81:1 内容电商业务由于与 IP衍生、潮玩、线下娱乐等新消费相关，我们选取 IP相关衍生业务公司奥飞娱乐和泡泡玛特作为公司 PE估值的参考对象。内容电商业务 2022年营业收入预计为 22.36亿元

105、，净利润为 1.12亿元，净利润率约为 5%。2022年奥飞娱乐和泡泡玛特的 PE平均值为 40.08倍，由于芒果超媒的内容电商业务没有达到以上两家公司的体量和消费者认知度，因此给予 45%的估值折价，PE值为 22.04倍，则该业务合理市值预估为 24.69亿元。 2022年 4月 8日 芒果超媒 33 图表图表 48.可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （当地货币）（当地货币） 总市值（当地总市值（当地货币，亿）货币，亿） 营业收入（财营业收入（财报货币，亿）报货币，亿） 净利润（财报货币，亿）净利润（财报货币，亿） PE 2021E 2022E

106、 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 002292.SZ 奥飞娱乐 5.23 77 25.99 30.12 34.57 -1.83 1.39 2.78 - 55.77 27.82 9992.HK 泡泡玛特 37.0 518 47.01 73.31 98.74 10.96 17.21 24.55 38.30 24.39 17.10 平均值平均值 38.30 40.08 22.46 资料来源： iFind，bloomberg，中银证券预测 注：收盘价时间为北京时间2022年4月6日；CNY:USD=6.36:1, CNY:HKD=0.81:1 综上，

107、我们认为芒果超媒公司综上，我们认为芒果超媒公司 2022年年的合理的合理市值市值应为应为 824.83亿元。给予亿元。给予“买入买入”评级。评级。 2022年 4月 8日 芒果超媒 34 损益表损益表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 12501 14006 15353 18348 21190 营业成本 (8285) (9230) (10053) (12102) (14050) 毛利润 4216 4775 5300 6246 7140 营业税金及附加 (96) (22) (24) (29) (33)

108、销售费用 (2141) (2164) (2303) (2660) (3073) 管理费用 (610) (629) (660) (734) (848) 研发费用 (239) (184) (200) (239) (275) 财务费用 37 87 55 49 47 其他损益 12 145 (36) 41 41 营业利润营业利润 1178 2006 2132 2675 2999 营业外净收支 (0) (20) 8 (40) (40) 利润总额利润总额 1178 1987 2140 2635 2959 所得税费用 (20) (7) (21) (26) (30) 净利润净利润 1158 1979 2118

109、 2609 2929 少数股东权益 (1) 3 (5) (6) (7) 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1156 1982 2114 2603 2923 普通股数(百万) 1780 1780 1871 1871 1871 EPS 0.65 1.11 1.13 1.39 1.56 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 现金及等价物 5064 5336 9832 9717 9598 存货 1916 1660 1808 2177 2527 应收款项 3128 3028

110、 3109 3715 4291 其他流动资产 1619 2900 3169 3801 4401 流动资产总计流动资产总计 11728 12925 17918 19410 20817 固定资产 181 187 168 159 158 无形资产 4851 5894 7500 9750 12188 其他非流动资产 318 260 354 444 544 非流动资产总计非流动资产总计 5350 6341 8022 10353 12889 总资产总资产 17078 19266 25940 29762 33706 应付账款 5374 5929 6595 7940 9218 短期借款 360 40 140

111、290 340 其他流动负债 2201 2618 2189 2189 2189 流动负债总计流动负债总计 7936 8587 8924 10419 11747 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动性负债 323 57 17 17 17 非流动负债总计非流动负债总计 323 57 17 17 17 总负债总负债 8258 8644 8941 10436 11764 股东权益 8784 10588 16966 19295 21911 少数股东权益 36 33 32 32 31 权益总额权益总额 8820 10621 16998 19327 21942 总负债及权益总负债及权益 170

112、78 19266 25940 29762 33706 资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表现金流量表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 净损益 1158 1979 2118 2609 2929 折旧与摊销 3745 4410 5941 7542 9790 运营资本变动 (525) (925) 168 (262) (248) 其他经营现金流 (4085) (4884) (7500) (9750) (12188) 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 293 581 728 138 284 资本开支 (26)

113、(26) (28) (33) (38) 其他投资现金流 135 220 (609) (189) (232) 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流 109 194 (637) (222) (271) 债务融资 164 (320) 100 150 50 股权融资 0 0 4486 0 0 其他融资现金流 1961 (181) (181) (181) (181) 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 2125 (502) 4405 (31) (131) 现金变动 2527 273 4495 (115) (118) 期初现金及等价物 2526 5064 5336 9832 9717 期末现金及

114、等价物 5064 5336 9832 9717 9598 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率主要比率 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 成长能力成长能力（%） 营业收入增长率 29.40 12.04 9.62 19.51 15.49 营业利润增长率 20.52 70.36 6.25 25.47 12.11 归母净利润增长率 33.59 71.42 6.63 23.13 12.30 获利能力获利能力（%） 毛利率 33.73 34.10 34.52 34.04 33.70 归母净利率 9.25 14.15 13.77 14.18

115、13.79 ROE 13.11 18.66 12.43 13.47 13.32 偿债能力偿债能力（%） 资产负债率 48.36 44.87 34.47 35.06 34.90 净负债比率 93.63 81.39 52.60 54.00 53.61 流动比率 147.79 150.51 200.78 186.30 177.22 速动比率 127.39 116.74 165.27 149.82 139.75 营运能力营运能力（%） 总资产周转率 73.20 72.70 59.19 61.65 62.87 应收账款周转率 399.58 462.55 493.85 493.85 493.85 应付账款

116、周转率 (154.15) (155.67) (152.42) (152.42) (152.42) 每股指标（元）每股指标（元） 每股收益 0.65 1.11 1.13 1.39 1.56 每股销售收入 7.02 7.87 8.21 9.81 11.33 估值比率估值比率（倍）倍） P/E 49.07 28.63 28.21 22.91 20.40 P/S 4.54 4.05 3.88 3.25 2.81 资料来源：公司公告，中银证券预测 传媒互联网传媒互联网行业行业 |证券研究报告证券研究报告 2022 年年 4 月月 8 日日 Table_Stock_2 9626.HK 买入 原评级：未有评

117、级原评级：未有评级 价格价格: 港币港币 243.80 板块评级：板块评级：强于大市强于大市 Table_PicQuote_2 股价表现股价表现 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%恒生指数哔哩哔哩 Table_Index_2 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (0.27) 0.30 (0.15) (0.72) 相对恒生指数 (0.22) 0.25 (0.11) (0.49) 发行股数 (百万) 391 总市值 （港元 百万) 93,708 68,740 3个月日均交易额 (港元 百万) 565 556 净负债比率 (%) 净现金 净

118、现金 主要股东(%) 陈睿 14 资料来源：公司公告，彭博，中银证券 以2022年 04月06日收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 互联网行业业绩点评互联网行业业绩点评哔哩哔哩哔哩哔哩 2021年：年：用户高质量增长，用户高质量增长，商业化效率提升商业化效率提升20220304 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 传媒传媒: 互联网传媒互联网传媒 证券分析师：卢翌证券分析师：卢翌 (8621)20328754 证券投资咨询业务证书编号：S01 哔哩哔哩哔哩哔哩-SW 具有独特价值的视频社区平台 哔哩哔哩

119、哔哩哔哩创立于创立于 2009 年年 6 月，起初定位于月，起初定位于以以 ACG 为主的弹幕视频分享网为主的弹幕视频分享网站，而后发展成为覆盖生活、娱乐、站，而后发展成为覆盖生活、娱乐、知识知识和和时政时政等诸多领域的综合性视频等诸多领域的综合性视频社区，社区，是是中国第三大中国第三大 UGV 平台、第一大平台、第一大 PUGV 平台。平台。哔哩哔哩哔哩哔哩围绕用户围绕用户需求，在需求，在游戏、广告、直播、会员游戏、广告、直播、会员和衍生商品等多个和衍生商品等多个渠道渠道进行变现，进行变现，商业商业化化效率正在提升效率正在提升。 支撑评级的要点支撑评级的要点 互联网内容消费升级，中视频成长空

120、间广阔。互联网内容消费升级，中视频成长空间广阔。互联网用户对高质量内容需求提高，中视频用户数量和人均消费时长保持高增长，哔哩哔哩凭借丰富的 PUGV/OGV 内容以及浓厚的社区氛围持续实现用户破圈。2023年末， 用户 DAU有望突破 4亿， 中长期 MAU将稳定在 5.2亿-5.5亿。 整合营销体系整合营销体系形成，单用户广告价值提升形成，单用户广告价值提升。哔哩哔哩平台具备独特的社区和兴趣关注属性，用户破圈后，广告主行业更加丰富，单用户广告变现价值不断提升。 大屏端和短视频形式的 Story Mode有助于增加更多的广告位；通过创建花火平台，完善 MCN服务，增加框下广告等展示形式，广告生

121、态逐步成熟，商业化进程加速。2021 年公司广告收入45亿元，同比增长 145%，收入占比提升至 23%。 视频视频内容品类丰富，内容品类丰富，用户用户付费具有增长空间。付费具有增长空间。直播和 PUGV内容中，知识、学习等特殊品类具备其他平台不可替代的价值。自制 OGV正在加大投入，用户付费具备长期增长空间。2021 年直播和增值服务收入 69亿元，同比增长 80%；大会员付费数同比增长 39%至 2010万。 自研游戏处在投入期。自研游戏处在投入期。哔哩哔哩是国内领先的二次元游戏发行商和游戏分发渠道。2021-2023 年是哔哩哔哩自研游戏的投入期，未来公司游戏业务将围绕精品自研、全球发行

122、的战略进行。 估值估值 我们采用分部估值和 PS估值， 我们认为 2022年公司的合理市值预估为1024亿元，折合 1264亿港元。给予“买入”“买入”评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 用户增长不及预期；自研游戏表现较差；宏观经济下滑；监管风险。 投投资摘要资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 11998.98 19383.71 25353.61 33414.77 40754.95 变动 (%) 77 62 31 32 22 Non-GAAP净利润 (人民币 百万) (2579.88) (57

123、45.24) (6228.81) (4018.21) 94.45 变动 (%) -139 -123 -8 35 - Non-GAAP每 ADS收益 (人民币) (7.29) (14.68) (15.92) (10.27) 0.24 市盈率(倍) (41.12) (20.42) (18.84) (29.20) 1242.24 每 ADS净资产(人民币) 22.00 55.50 39.53 29.26 29.50 市净率(倍) 13.63 5.40 7.59 10.25 10.16 每 ADS经营性现金流(人民币) 2.13 (8.17) (6.25) 8.69 26.03 每 ADS销售收入(人

124、民币) 33.92 49.54 64.80 85.41 104.17 市销率(倍) 8.84 6.05 4.63 3.51 2.88 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 4月 8日 哔哩哔哩-SW 36 哔哩哔哩：年轻一代哔哩哔哩：年轻一代聚集的综合性视频社区聚集的综合性视频社区 哔哩哔哩，创立于 2009年 6月，起初定位于以 ACG为主的弹幕视频分享网站，而后发展成为覆盖生活、游戏、娱乐、动漫和科技等诸多领域的综合性视频社区。 哔哩哔哩拥有中国互联网中最年轻的一代，月活用户中 35岁及以下占比超过八成，平均用户年龄保持在 21岁。B站主要以高质量、多品类的 PUGV辅以联合出品或

125、版权采买的 OGV，再加上各类直播内容吸引用户。哔哩哔哩更为独特的用户价值在于，平台用户和创作者通过 PUGV 建立了深厚的情感纽带，同时弹幕文化以及较高包容度、有活力的社区氛围带来较强的归属感。极高的用户留存度和社区认同感铸成了哔哩哔哩核心的护城河。 以以 PUGV 为内容基石，为内容基石，OGV 引领引领哔哩哔哩哔哩哔哩破圈破圈 哔哩哔哩的 PUGV视频内容具有原创性、丰富性及互动性，是哔哩哔哩发展的基石。2021年 Q4，PUGV的播放占总平台的视频播放量 94% 。 PUGV活跃内容创作者和视频投稿量双高增长 ，平均每月约有 300万名活跃内容创作者，约 1090万份视频投稿，较 20

126、20年 Q4分别同比增长 58%和 83%。 为了鼓励 UP主进行创作以及加速视频内容的泛化，哔哩哔哩推出专业的 UP主帮助助手和系列扶持政策。扶持计划大致分为两类：全平台、定向扶持，以现金奖励为主。全平台的扶持政策有 bilibili创作激励计划、暑假飞行计划等，定向扶持计划有音乐 UP主培养计划、教师入驻扶持等。 此外，哔哩哔哩进一步丰富内容的类别，新分区不断产生，致力于全面满足用户的消费需求。2020年新开 3个分区，搞笑区、知识区和美食区，2021年新开 1个分区，即动物圈。 图表图表 49. 2019年年-2021年年哔哩哔哩哔哩哔哩扶持计划一览表扶持计划一览表 时间时间 计划名称计

127、划名称 内容说明内容说明 活动奖励活动奖励 2021.07.08-08.01 UP TALK咕咕情报局 分享做 UP主的心得成长 5人 X 666元奖金/人 2020.08.15-09.15 新星推荐官计划 用户推荐其他平台的大V入驻哔哩哔哩 推荐人：最高 1520元 博主：最高 10050元 2020.03.06-04.07 全民音乐 UP主特别企划 投稿自制音乐类视频 6名最佳潜力： 666元/人 3名最佳创作：888元/人 3名最佳表现：2000元/人 2020.02.14 哔哩哔哩不停学专题活动 为在编教师提供 入驻扶持 快速注册、认证，官方运营对接， 优质课程的推广与合作 2019.

128、10.30-2020.01.01 Bilibili音乐星计划 投递音乐原创视频 2000元/人-10000元/人 2019.12.02-12.27 PICK UP星推官 星推官推荐新星 UP博主的视频 平台优先推荐入选 UP主的视频 2019.07.18-09.05 第四届 Bilibili新星计划 鼓励新星 UP主创作， 对视频进行评选 Acer笔记本电脑 创作基金（50元/人-200元/人） 2019.08.02-08.29 夏日限定场景歌曲挑战赛 录制特定场景下的音乐视频 苹果 MacBook Pro BLUE麦克风，Beats蓝牙耳机 Beats蓝牙音箱，猫王蓝牙音箱 2019.07.

129、01-07.12 创意视频大赛 拍摄系列视频展现创意想法 流量曝光 与官方合作打造系列视频 2019.04.29-2019.06.03 全勤挑战赛 鼓励 UP主每周至少投递一个稿件 会员购优惠券，流量曝光 现金奖励 100元/人 资料来源：哔哩哔哩官网，中银证券 2022年 4月 8日 哔哩哔哩-SW 37 早期哔哩哔哩的用户群体较小，主要集中在 ACG爱好者。公司确立了 2023年 4亿 MAU 的目标之后，开启了全面破圈的行动；除了加强 PUGV激励外，还以 OGV作为拉新重点内容。哔哩哔哩的 OGV产品以联合、单独出品以及第三方版权采买的内容为主，以此累计 IP资源并起到拉新以及付费用户

130、转化等作用。 由于其二次元内容社区的独特属性，目前哔哩哔哩已经成长为国内最大的动画播放平台之一，尤其在国产动漫上持续投入。从 2018年到 2021年，B站出品了 178部国创作品，共上线了 430部动漫作品。到 2021年底，B站国创的累计观看人数已突破 3.4亿，观看时长突破 19.2亿小时，年平均增长率达到 40%，用户互动总数达到 20亿。哔哩哔哩计划继续在 2022年出品 40部国产动漫作品。 哔哩哔哩也是国内最大的纪录片播放平台之一，平台提供超过 3000部纪录片。2021年，哔哩哔哩出品的纪录片小小少年播放量 9000万次，荣获第 27届上海电视节白玉兰奖。与此同时，哔哩哔哩发力

131、综艺，打造 2020年度 SS级现象综艺说唱新世代和首部 UP主自制生活栏目破圈吧变形兄弟 ，2021年自制综艺90婚介所和我的音乐你听吗反响上佳；围绕电竞娱乐的主题，与 MOBA游戏游戏联盟开发商拳头游戏建立战略伙伴关系，并取得 2020-2022年英雄联盟全球总决赛等多个游戏赛事的独家直播版权。 图表图表 50. 哔哩哔哩热门哔哩哔哩热门 OGV内容内容 资料来源：2021年哔哩哔哩品牌营销手册，中银证券 哔哩哔哩一方面借助纪录片、综艺等多品类的 OGV 内容，满足不同圈层、尤其是 30+用户的内容需求，进行不同层次用户的拉新；另一方面通过购买和打造年轻人喜爱的综艺、影视，提高了原有用户对

132、平台的黏性。此外，PUGV 可以根据 OGV 内容进行二次创作，延长用户对内容的满足感，增进用户和社区间 的情感交流，进一步提高用户留存度。在视频内容以外，B 站还通过哔哩哔哩漫画、猫耳 FM和会员购（线下周边），满足用户的一站式娱乐体验。 出圈效果显著，社区价值凸显出圈效果显著，社区价值凸显 深耕深耕优质内容，用户数量和黏度上取得积极进展优质内容，用户数量和黏度上取得积极进展。21Q4哔哩哔哩的平均 MAU达到 2.72亿，同比增长35%；平均 DAU达到 7220万，同比增长 34%。21Q4用户日均使用时长达到 82分钟，是历史上 Q4同期的最高水平；总付费用户数（包括游戏、大会员、漫画

133、等付费）达到 2450万，同比增长 37%，付费率提升至 9%。用户留存率连续 12个月超过 80%。2022年 1月，哔哩哔哩 MAU 已经超过 3亿，用户时长超过 90分钟。21Q4月均活跃 UP主同比增长 58%，月均投稿量同比增长 83%，日均视频播放量同比增长 80%，月均互动数同比增长 116%。 2022年 4月 8日 哔哩哔哩-SW 38 图表图表 51. 2019-2021Q4哔哩哔哩哔哩哔哩 MAU及其增速及其增速 资料来源：公司公告，中银证券 内容泛化内容泛化带来了用户结构的变化。带来了用户结构的变化。根据公司 21Q4财报，2021年 35岁以下的 MAU占比达到 86

134、%。近3年，31岁-35岁的用户数量年化增速为 59%，36岁及以上的用户数量年化增速为 57.6%。从城市等级来看，2021年上半年，一线城市和新一线城市用户占比接近 30%，由 2016年占比下降约 26个百分点，三线及以下城市的用户数保持强劲增长，占比达到 55%。当前哔哩哔哩的破圈主要体现在提高对下沉市场 Z世代的渗透率，由原本的泛二次元人群扩展至更广泛的年轻用户，同时增强对 30+人群的吸引力。 我们认为，哔哩哔哩将坚持优质内容吸引用户的策略，并对该策略下的用户增长有信心。预计预计 2023年年哔哩哔哩哔哩哔哩将完成目标，达到将完成目标，达到 4亿亿 MAU，中长期看，中长期看 MA

135、U将稳定在将稳定在 5.2亿亿-5.5亿。亿。 图表图表 52. 哔哩哔哩用户圈层丰富化哔哩哔哩用户圈层丰富化 资料来源：2021年哔哩哔哩品牌营销手册，中银证券 2022年 4月 8日 哔哩哔哩-SW 39 营收结构多元化，营收结构多元化，游戏收入依赖度降低游戏收入依赖度降低 2021Q4财报显示，哔哩哔哩游戏业务营收达 12.9亿元，同比增加 15%，占比降至 22.4%；直播及增值服务业务营收达 19.0亿元，同比增加 52%，占比降至 32.8%；广告收入达 15.9亿元，同比增长 120%，占比增至 27.5%。总体来看，广告收入增长强劲，游戏收入占比下滑，在自研游戏爆发之前，变现进

136、程将主要由广告和直播/增值服务业务推动。 图表图表 53.哔哩哔哩分业务收入占比哔哩哔哩分业务收入占比 资料来源：公司公告，中银证券 游戏：游戏：二次元二次元游戏领先发行渠道游戏领先发行渠道，自研游戏仍待检验，自研游戏仍待检验 ACG社区基因促进游戏高效变现。哔哩哔哩以 ACG社区起家，核心用户在移动游戏方面有着强烈的消费倾向，尤其是 ACG主题游戏。因此，哔哩哔哩代理运营了较多二次元或泛二次元类型游戏，公司已成为国内领先的二次元游戏发行商和渠道。随着逐步破圈，哔哩哔哩寻求发行更多品类的游戏，如 2021年初发行的复古像素风 RPG游戏坎公骑冠剑，满足其用户多元化的文化需求。2019年至202

137、1年，移动游戏实现收入 35.98亿元、48.03亿元、50.91亿元，年化增速为 23%、34%、6%，增长趋缓。2021年受到版号停发等政策影响，且部分头部游戏生命周期逐渐走向末端，流水增长乏力。 自研游戏和 IP化是哔哩哔哩游戏的主要方向。截止 2020年末，哔哩哔哩联运游戏 700款，独代游戏43款，自研游戏仅 1款。对应独代贡献收入 75%，联运贡献收入 25%。2021年 4月，全新独代游戏 坎公骑冠剑上线后迅速登顶 iOS游戏下载榜和畅销榜。 哔哩哔哩在自研游戏方面尚较为薄弱，随着游戏行业自研自发和内容精品化的趋势加深，仅仅专注发行代理环节无法建立护城河，自研能力至为重要。另外，

138、游戏 的 IP化可以更大地延长游戏生命周期、加强玩家忠诚度，哔哩哔哩目前相比头部的游戏厂商仍缺乏富有商业价值的游戏 IP。对比腾讯和哔哩哔哩，腾讯手握现象级游戏王者荣耀，其 IP可联动直播、长视频制作等为腾讯带来巨量协同效应收入，而哔哩哔哩尚未拥有的能够 IP化的自研产品。 2022年 4月 8日 哔哩哔哩-SW 40 图表图表 54. 2018-2020年独代和联运贡献收入比年独代和联运贡献收入比 图表图表 55. Bilibili游戏游戏业务业务收入增长趋缓收入增长趋缓 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 新一批自研产品新一批自研产品正在研发中正在研发中。2021年

139、 8月，Bilibili游戏以“你的幻想世界”为主题发布全新的 16款游戏产品，包括 6 款自主研发产品和 10 款独家代理游戏，自研游戏的发布数量创新高。6 款自主研发的游戏题材各异，分别是 3D即时策略卡牌游戏代号：依露希尔、女性向二次元恋爱游戏代号C、科幻异能二次元游戏代号：夜莺、高机动性射击游戏碳酸危机、3D飞行射击手游斯露德以及 Falcom正版授权的伊苏 8手游伊苏：梦境交织的长夜。 图表图表 56. Bilibili游戏发布会“你的幻想世界”游戏发布会“你的幻想世界” 图表图表 57. Bilibili发布了发布了 6款自主研款自主研发产品发产品 资料来源：哔哩哔哩官网，中银证券

140、 资料来源：哔哩哔哩官网，中银证券 更多地更多地与与外部优质外部优质游戏公司游戏公司形成持股或合作关系形成持股或合作关系。2021年 4月，哔哩哔哩以 9.6亿港币持有心动公司股权 4.72%。心动拥有的 TapTap 是国内近年发展最快的游戏下载和玩家社区平台，具备较高的用户和渠道价值。同月，哔哩哔哩以 6.5亿港币持有中手游 7.15%的股权，同时将在三年内享有中手游旗下 IP向第三方独占授权的优先合作权。中手游是国内 IP储备数量最多的游戏发行商，拥有仙剑奇侠传航海王热血航线等知名 IP。另外，近几年 B站还持续投资未上市的中小型游戏工作室，尤其青睐以二次元产品为特点的游戏厂商。 202

141、2年 4月 8日 哔哩哔哩-SW 41 图表图表 58. 2021 年以来哔哩哔哩投资的外部游戏厂商年以来哔哩哔哩投资的外部游戏厂商 团队名称团队名称 时间时间 简介简介 持股比例持股比例（%） 洛斯特 2021/1/15 拥有无光之夜游戏软件著作权 20.0 锋行网络 2021/8/17 丹橘游戏工作室关联公司，旗下有单机游戏 亦春秋 15.0 心光流美 2021/12/2 移动端游戏的自主研发、发行运营及 IP打造，旗下产品包括战国记、高能手办团 5.0 漫游谷 2022/1/12 游戏谷关联公司，旗下产品包括七雄争霸、魔幻大陆、横扫西游 11.1 龙拳风暴 2022/2/24 CEO为原

142、拳皇 98制作人，旗下产品有梦境链接 4.0 龙拳风暴（增持） 2022/3/15 9.8 火箭拳 2022/3/15 独立游戏开发团队，代表作品硬核机甲 12.5 资料来源：启信宝，21世纪经济报道，中银证券 广告：完整营销体系逐步形成，强化商业化中台建设广告：完整营销体系逐步形成，强化商业化中台建设 “年轻化”和“强关系”“年轻化”和“强关系”属性使属性使哔哩哔哩哔哩哔哩成为广告主的必选阵地。成为广告主的必选阵地。哔哩哔哩已经成为年轻人的主要内容消费场域和自我表达的阵地之一， UP主通过视频内容与用户建立信任感和价值认同，更了解用户的喜好，因此 UP 主能更好地实现品牌文化传达，实现信任度

143、的转化。随着 95 后逐渐成长为中国消费的主力一代，品牌紧抓趋势进入哔哩哔哩，以期能连接下一代。2019-2021 年，哔哩哔哩广告收入为 8.17亿元、18.43亿元、45.23亿元，年化增速分别达到 76%、126%和 145%，增长强劲。 图表图表 59. 哔哩哔哩哔哩哔哩各类广告形式各类广告形式 图图表表 60. 2021年年 B站单用户广告收入与主要视频平台对比站单用户广告收入与主要视频平台对比 资料来源：哔哩哔哩招股说明书，中银证券 资料来源：各公司财报，中银证券 创建创建花火平台，花火平台，完善完善 MCN服务，服务，发力建设商业化中台。发力建设商业化中台。2020年 7月，哔哩

144、哔哩同时开放 MCN平台和花火平台，被视为完善广告商业化生态的重要一步。哔哩哔哩 MCN是哔哩哔哩官方为 MCN机构提供的入驻平台，解决 MCN机构的 UP主管理、流量分析、商单接洽等事宜，智能分析 UP主的商业化能力以及打通 MCN 机构、UP 主和品牌之间的合作。花火平台对接品牌和独立 UP 主，为品牌和 UP 主提供报价参考、商单管理和安全结算的一站式服务，帮助独立 UP主实现创作内容变现和品牌的原生广告投放。 Story mode视频视频流扩充广告位。流扩充广告位。21Q1哔哩哔哩在移动端正式上线了竖屏模式的“story mode”视频流，该展示模式与短视频类似，单列沉浸观看、可直接下

145、滑至下一个推荐视频，时长在 5 分钟以内，满足了用户碎片化时间段的视频需求。story mode使得 B站成为了拥有全品类视频的综合平台，从变现角度来看，也给予了平台更多信息流形式的广告位投放空间。 2022年 4月 8日 哔哩哔哩-SW 42 上线广告分成计划，整合营销潜能释放。上线广告分成计划，整合营销潜能释放。2021年 9 月 24 日起，B 站上线“bilibili 广告分成计划”，满足条件的 UP 主（已加入创作激励计划、近 30天内自制稿件发布数大于等于 1，近 30天内自制视频总播放量大于等于 4 万）如果开通广告分成，单条视频可获得“广告分成”叠加“创作激励”带来的双份收益，

146、广告分成的比例是 50%。该计划实际上是哔哩哔哩整合营销的一部分，整合营销将是未来品牌在 B 站投放广告的重要模式，它集合了站内所有的广告形式，例如信息流、开屏、视频植入、直播、晚会活动等，全方面、多维度进行品牌营销。 直播：内容供给丰富直播：内容供给丰富，长期看好特色品类，长期看好特色品类 直播是视频生态的延伸，兼具内容创直播是视频生态的延伸，兼具内容创作和商业变现的属性。作和商业变现的属性。对于哔哩哔哩而言，直播业务不仅是主播变现的手段，更是 UP主进行内容创作、与粉丝沟通以及实现变现的途径。B站官方数据显示，截止 2021年底， 70%的 UP主开通了直播。 优质内容与人气主播助推优质内

147、容与人气主播助推哔哩哔哩哔哩哔哩直播成长。直播成长。当前，哔哩哔哩发力引入优质内容和各领域的主播，以期提高直播行业的市场份额。优质内容方面，2020年 8月，哔哩哔哩宣布与拳头游戏（Riot Games）达成合作，正式获得中国大陆地区 2020-2022连续三年的英雄联盟全球赛事独家直播版权，预计将进一步提高哔哩哔哩的直播渗透率。人气主播方面，哔哩哔哩先是与拥有千万粉丝的游戏主播冯提莫签署独家合作协议，后有大批明星达人开启直播首秀，譬如知名音效工程师 Ummet Ozcan等。同时，哔哩哔哩通过以纯现金奖励为主的主播激励计划，鼓励主播延长直播时间、与粉丝互动以及增加直播天数。 看好虚拟直播、学

148、习直播等特殊品类。看好虚拟直播、学习直播等特殊品类。游戏直播领域，斗鱼和虎牙两强争霸，哔哩哔哩的市占率较低，且还未发育出有较大影响力的游戏主播。但在基于 IP生态链的虚拟直播和具备高效率知识分享属性的学习直播等特色直播领域，哔哩哔哩具有独特的优势。其主要用户天然对动漫 IP的喜爱和知识获取的需求使平台特色直播具有广阔增长空间。虚拟直播方面，过去一年已有超过 60的全球知名虚拟主播开通哔哩哔哩直播。学习直播方面，梁文道、徐英瑾等学术大拿在哔哩哔哩分享相关领域的专业知识，受到众多用户追捧。 图表图表 61. 2021年年 7月月哔哩哔哩哔哩哔哩礼物收入排行榜礼物收入排行榜 Top10 排名排名 红

149、人红人 分区分区 粉丝数量（万人）粉丝数量（万人） 礼物收入（万元）礼物收入（万元） 1 冯提莫 主机游戏 279.8 220.53 2 棉花大哥哥 手游分区 198.6 183.8 3 贝拉 kira 虚拟主播 32.3 98.55 4 -流仙- 虚拟主播 2.3 63.58 5 瑞格 er 主机游戏 1.8 60.09 6 安然露娜秀 主机游戏 2.9 55.92 7 艾酱 唱见电台 1.7 35.96 8 Puff_泡芙_ 唱见电台 0.7 34.6 9 绿茶味的陈姜姜 视频聊天 2.8 33.82 10 阿梓从小就很可爱 虚拟主播 26.9 31.99 资料来源：小葫芦，中银证券 20

150、22年 4月 8日 哔哩哔哩-SW 43 图表图表 62. B站虚拟直播（站虚拟直播（UP主：嘉然主：嘉然_虚拟偶像团体成员）虚拟偶像团体成员） 图表图表 63. B站学习直播（站学习直播（UP主：罗翔说刑法）主：罗翔说刑法） 资料来源：哔哩哔哩直播，中银证券 资料来源：哔哩哔哩直播，中银证券 大会员：内容质量稳步提升，存在长期增长空间大会员：内容质量稳步提升，存在长期增长空间 “多元化”和“品质化”的“多元化”和“品质化”的 OGV内容驱动大会员增长。内容驱动大会员增长。由于哔哩哔哩不设有前贴片广告，普通用户或大会员均无需强制性观看广告。因此，推动哔哩哔哩大会员数量上升的驱动力是会员专享的视

151、频内容，主要是哔哩哔哩版权购买或出品的 OGV内容，热门作品包括 2019年国创大热动漫灵笼，2020年自制出品的青春电视剧 风犬少年的天空 ，自制出品的首部说唱音乐类节目 说唱新世代 ，2021 年自制出品的交友综艺90 婚介所，联合制作的喜剧突如其来的假期等。截至 2021 年Q4，大会员数量达到 2010万，同比增长 39%。 图表图表 64. 2021 年年哔哩哔哩哔哩哔哩会员专享会员专享 OGV内容内容 分区分区 代表作品代表作品 播放量、弹幕数（播放量、弹幕数（Top3） 番剧（日本动漫） 转生成蜘蛛又怎样！、堀与宫村 关于我转身变成史莱姆这档事 第二季 1.7亿-3.3亿次播放，

152、170万+弹幕 国创动漫 时光代理人、元龙 第二季 伍六七之玄武国篇、两不疑 1亿-3.5亿次播放，30万+弹幕 纪录片 奇食记、老广的味道 1000万-4000万次播放，5万+弹幕 电影 指环王系列、唐人街探案 3 1000万-3000万次播放，10万+弹幕 电视剧 大侠卢小鱼之夕阳红战队 突如其来的假期、双镜 1000万-1亿次播放，30万+弹幕 综艺 90婚介所、我的音乐你听吗 2000万-1.2亿次播放， 15万+弹幕 漫画 全知单恋视角、快把我哥带走 资料来源：哔哩哔哩官网，中银证券 长期看长期看好好 MAU 增长和增长和付费率提升付费率提升。大会员收入主要由 MAU、付费率和 AR

153、PPU 决定，我们认为中短期内将主要由 MAU和付费率驱动增长。哔哩哔哩的 MAU尚处于增长阶段，同时哔哩哔哩出品的内容质量稳定，日番、国漫等作品具有差异竞争优势， “Made by Bilibili”品牌逐渐成熟，叠加与央视记录、上海纪实等顶级纪录片厂牌和业内成熟影视公司合作，驱动用户付费率上涨。2022 年 B 站影视片单共 8部，其中包含与迪士尼首次联合出品的作品正义的算法，综艺片单共有 10部。 2022年 4月 8日 哔哩哔哩-SW 44 图表图表 65. 哔哩哔哩哔哩哔哩 OGV内容合作伙伴内容合作伙伴 图表图表 66. 2022年哔哩哔哩影视和综艺片单部分作品年哔哩哔哩影视和综艺

154、片单部分作品 资料来源：哔哩哔哩官网，中银证券 资料来源：哔哩哔哩官网，中银证券 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 2021年 Q4，哔哩哔哩平台 DAU 超过 7200万，MAU为 2.72亿，用户规模已能与长视频平台比肩。伴随着 DAU和 MAU的持续扩张，哔哩哔哩实现了多元的商业化，主要以移动游戏、增值服务、广告、电商方式创收。 展望未来，我们认为会出现以下几种趋势：展望未来，我们认为会出现以下几种趋势： 1）MAU延续增长态势。2021年，哔哩哔哩破圈脚步加快，OGV内容持续泛化，MAU增长的主旋律将维持。预计 B站将能够在 2023年完成目标，达到 4亿 MAU。 2）

155、移动游戏的贡献收入占比持续收缩。公司目前独代游戏已走向生命周期后期，流水增长乏力；且目前游戏版号下发不确定性较大，叠加哔哩哔哩自研游戏仍需市场验证，预计游戏业务的收入增速下降，占比下滑。但 B站自研游戏一旦成功将是极大的增量。 3）增值服务收入和广告收入的强劲增长可期。哔哩哔哩出品的质量将趋于稳定和成熟，同时通过购买外部 OGV 内容带动 MAU 和付费率双增。随着广告平台搭建完成与广告体系逐步成熟，在 MAU增长以及主要用户随着年龄提高消费实力背景下，哔哩哔哩内容营销效果显著，广告收入拥有较大的上升空间。 图表图表 67. 预计哔哩哔哩到预计哔哩哔哩到 2023年月年月活数量超过活数量超过

156、4亿亿 图表图表 68. 预计哔哩哔哩到预计哔哩哔哩到 2023年日活数量超过年日活数量超过 1亿亿 资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 4月 8日 哔哩哔哩-SW 45 我们预计 2022年至 2024年， 哔哩哔哩的总营业收入分别为 254/334/408亿元， 同比增长 31%/32%/22%。收入分部来看，从 2021年起直播和增值服务占比首次超过移动游戏收入占比，成为哔哩哔哩的第一大营收来源，而广告业务增速最快，预计将成为第二大收入来源。 哔哩哔哩自研游戏自 2021年起进入投入期，同时联运和独占的支柱游戏步入生命周期的中后期，另外版号的停

157、发对游戏业务造成一定影响，我们预计 2022-2024游戏收入同比增长分别为 0%/34%/14%。 直播和增值服务在 OGV内容大举投入和用户粘性进一步加强之后具有较强的增长动力，我们预计该业务收入 2022-2024年同比增速分别为 26%/26%/16%。 广告收入得益于整合营销推广、框下广告位和 Story mode发展，2022年整体将继续保持较高增速，但考虑到 2022年宏观消费景气度可能使广告业务一定程度承压， 我们预计该业务收入 2022-2024年同比增速分别为 65%/33%/29%。2021 年 12 月，B 站开始筹备在直播间中上线“小黄车”的功能，该功能将支持用户在直

158、播间内直接下单购物，但电商闭环构成尚需时间，且直播电商业务竞争激烈，因此我们预计电商及其他收入占比在未来三年将略有提升。 图表图表 69. 哔哩哔哩营业总收入预测哔哩哔哩营业总收入预测 图表图表 70.哔哩哔哩业务分部收入预测哔哩哔哩业务分部收入预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 哔哩哔哩的营业成本主要来自于收入分成成本、内容成本、服务器及带宽成本、电商和其他成本。收入分成成本与平台提供的视频服务成正相关，哔哩哔哩的内容泛化将持续，为吸引多品类的内容创作者入驻，因此未来三年收入分成成本的上升不可避免。但内容成本、服务器与带宽成本将随着MAU的扩大摊薄，占收

159、入的比重将下降。 2019-2021 年整体毛利率分别为 18%/24%/21%。2019 年毛利率有较大下滑主要是因为哔哩哔哩战略性的投入电商业务，对消费者进行折扣和补贴活动，对应电商及其他成本上升 6 个百分点。随后由于效率提升，2020年毛利率有所改善。2021年由于上线了新的广告分成计划，并且在 OGV内容投入也有所加大，毛利率下滑至 21%；2022 年毛利仍然较承压，2023-2024 年由于游戏分成成本下滑，以及收入结构向高毛利的广告收入倾斜，毛利率预计逐步回升至 30.0%。 2022年 4月 8日 哔哩哔哩-SW 46 图表图表 71.哔哩哔哩毛利润及毛利率预测哔哩哔哩毛利润

160、及毛利率预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 在 2018年至 2021年，哔哩哔哩经营性亏损率不断放大，主要是销售及营销开支上升，营销费用率分别为 14.2%/17.7%/29.1%/29.9%。在破圈的进程当中，哔哩哔哩战略性地对品牌知名度、内容生态及用户社区进行持续投入，以吸引更多用户，暂时性地拉升了营销开支。我们认为哔哩哔哩能达到 2023年 4 亿 MAU 的目标，2022-2023 年哔哩哔哩仍处于拓宽用户基数的关键阶段，营销费用率保持在23.8%/20.3%。2024年预计由于收入的快速增长，营销开支的占比将下降至 15%，实现可持续经营。 研发费用方面，由于自研游戏投入持续，

161、我们预计 2022/23/24年的研发费用率分别为 16%/14%/12.5%。 图表图表 72.哔哩哔哩费用率预测哔哩哔哩费用率预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 我们预测 2022年、2023年哔哩哔哩调整后（Non-GAAP）净亏损分别为 62/40亿元，并于 2024年实现扭亏，调整后净利润达 0.94亿元。 2022年 4月 8日 哔哩哔哩-SW 47 图表图表 73.哔哩哔哩调整后净利润预测哔哩哔哩调整后净利润预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 图表图表 74. 哔哩哔哩哔哩哔哩财务数据财务数据预测预测 （人民币（人民币 百万）百万） 2021A 2022E 2023E 2

162、024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 19383.7 25353.6 33414.8 40755.0 营收增长营收增长 61.5% 30.8% 31.8% 22.0% 移动游戏收入 5091.0 5103.4 6816.2 7786.8 直播和增值服务收入 6934.9 8758.5 11005.1 12796.1 广告收入 4523.5 7468.7 9961.2 12850.1 电商及其他收入 2834.4 4023.0 5632.2 7321.9 毛利润（百万元）毛利润（百万元） 4043.2 4815.8 8364.1 12242.6 毛利率毛利率 20.9% 19.0% 2

163、5.0% 30.0% 营销费用率 29.9% 23.8% 20.3% 15.3% 管理费用率 9.5% 8.0% 7.5% 7.0% 研发费用率 14.7% 16.0% 14.0% 12.5% Non-GAAP净利润（百万元）净利润（百万元） -5745.2 -6228.8 -4018.2 94.4 同比增速同比增速 -122.7% -8.4% 35.5% / 资料来源：公司公告，中银证券预测 估值估值 我们对哔哩哔哩采用分部估值方法。公司的业务分部为移动游戏、广告、直播和增值服务、电商及其他。由于公司尚未盈利，且正在提升变现效率阶段，我们采用 PS估值方法。 移动游戏业务部分，我们选取国内在

164、发行和自研上都位处头部的六家公司：腾讯、网易、心动公司、完美世界、吉比特、三七互娱，6 家可比公司 2022 年平均 PS为 3.54 倍。公司 2022 年游戏业务营业收入预计为 51.03亿元，由于自研游戏在 2022年处在蛰伏阶段，风险较大，给予 20%的估值折价，PS值为 2.83倍，该部分也业务合理市值预估为 144.6亿元。 2022年 4月 8日 哔哩哔哩-SW 48 图表图表 75.可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证证券简称券简称 收盘价收盘价 （当地货币）（当地货币） 总市值总市值 （当地货币，亿）（当地货币，亿） 营业收入（财报货币，亿）营业收入（财报货币，

165、亿） PS 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 0700.HK 腾讯控股 381.0 36,623 5601.2 6600.9 7617.4 5.30 4.49 3.89 9999.HK 网易-S 151.3 5,228 876.1 1012.3 1168.4 4.83 4.18 3.62 2400.HK 心动公司 24.8 119 27.0 35.8 50.3 3.57 2.70 1.92 002624.SZ 完美世界 13.26 257 96.0 123.0 142.9 2.68 2.09 1.80 603444.SH 吉比特 378.52 272 44

166、.5 53.3 62.6 6.11 5.10 4.34 002555.SZ 三七互娱 24.36 540 170.3 201.2 231.7 3.17 2.68 2.33 平均值平均值 4.28 3.54 2.99 资料来源： iFind，bloomberg，中银证券预测 注：收盘价时间为北京时间2022年4月6日；CNY:USD=6.36:1, CNY:HKD=0.81:1 广告业务部分，我们选取了国际和国内互联网广告头部公司：Meta、谷歌、Twitter和微博作为可比公司，可比公司平均 PS为 5.41倍，由于公司的广告业务成长性高于微博，但体量和竞争力低于其他美国互联网巨头，给予 20

167、%折价，PS值 4.33倍。2022年哔哩哔哩广告业务营业收入预计为 74.69亿元，该部分业务合理市值预估为 323.5亿元。 图表图表 76.可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （当地货币）（当地货币） 总市值（当地货总市值（当地货币，亿）币，亿） 营业收入（财营业收入（财报货币，亿）报货币，亿） PS 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E FB.O Meta 231.8 6,311 1179.29 1323.47 1546.42 5.35 4.77 4.08 GOOGL.O 谷歌 2,811.8 18,585 21

168、20.71 2550.73 2948.56 8.76 7.29 6.30 TWTR.N Twitter 51.0 408 50.77 59.92 73.18 8.04 6.81 5.58 9898.HK 微博-SW 211.2 514 22.57 23.465 25.29 2.90 2.79 2.59 平均值平均值 6.26 5.41 4.64 资料来源： iFind，bloomberg，中银证券预测 注：收盘价时间为北京时间2022年4月6日；CNY:USD=6.36:1, CNY:HKD=0.81:1 直播和增值业务部分，我们选取了虎牙、斗鱼和欢聚作为直播业务的可比公司，奈飞作为 OGV会

169、员付费业务的可比公司，四家可比公司平均 PS 为 3.17 倍，但虎牙和斗鱼因有合并退市风险，PS 值较低；且哔哩哔哩的直播业务相比欢聚类型更宽，增长空间较大。相比奈飞，哔哩哔哩 OGV竞争力较低，因此给予 40%溢价，PS值 4.44倍。2022年哔哩哔哩直播和增值业务营业收入预计 87.58亿元，该部分业务合理市值预估为 389亿元。 图表图表 77.可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （当地货币）（当地货币） 总市值（当地货总市值（当地货币，亿）币，亿） 营业收入（财报货币，亿）营业收入（财报货币，亿） PS 2021 2022E 2023E

170、2021 2022E 2023E HUYA.N 虎牙 5.1 12 109.14 113.88 114.11 0.71 0.68 0.68 DOYU.O 斗鱼 2.2 7 90.65 81.04 82.06 0.51 0.57 0.56 YY.O 欢聚 40.0 29 26.19 29.28 31.14 7.15 6.39 6.01 NFLX.O 奈飞 380.2 1,688 297.0 334.2 375.9 5.68 5.05 4.49 平均值平均值 3.51 3.17 2.94 资料来源： iFind，bloomberg，中银证券预测 注：收盘价时间为北京时间2022年4月6日；CNY:

171、USD=6.36:1, CNY:HKD=0.81:1 电商及其他业务部分，由于哔哩哔哩并不是做货架式电商，而是基于 IP衍生品和圈层爱好的“会员购”业务，因此选取奥飞娱乐和泡泡玛特作为可比公司，可比公司平均 PS为 4.15倍，给予该 PS估值平均值， 2022 年哔哩哔哩电商及其他业务营业收入预计为 40.23 亿元，该部分业务合理市值预估为 166.8亿元。 2022年 4月 8日 哔哩哔哩-SW 49 图表图表 78.可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （当地货币）（当地货币） 总市值（当地货总市值（当地货币，亿）币，亿） 营业收入（财报货币，

172、亿）营业收入（财报货币，亿） PS 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 002292.SZ 奥飞娱乐 5.2 77 26.0 30.1 34.6 2.98 2.57 2.24 9992.HK 泡泡玛特 37.0 518 47.0 73.3 98.7 8.93 5.73 4.25 平均值平均值 5.95 4.15 3.24 资料来源： iFind，bloomberg，中银证券预测 注：收盘价时间为北京时间2022年4月6日；CNY:USD=6.36:1, CNY:HKD=0.81:1 总体来看，公司总体来看，公司 2022年合理市值应年合理市值应为为 1024

173、亿元，折合亿元，折合 1264亿港元。亿港元。给予“买入”评级。给予“买入”评级。 2022年 4月 8日 哔哩哔哩-SW 50 损益表损益表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 11999 19384 25354 33415 40755 营业成本 (9159) (15341) (20538) (25051) (28512) 毛利润毛利润 2840 4043 4816 8364 12243 销售费用 (3492) (5795) (6036) (6766) (6215) 管理费用 (976) (1837)

174、 (2028) (2506) (2853) 研发费用 (1513) (2840) (4057) (4678) (5094) 营业利润营业利润 (3141) (6429) (7305) (5587) (1920) 营业利润营业利润(Non-GAAP) (2815) (5553) (6417) (4417) (493) 投资收益净额 28 (194) 0 0 0 财务收入净额 (25) (85) (85) (18) (24) 其他收入 137 (5) (16) 0 0 税前损益 (3001) (6713) (7405) (5605) (1943) 所得税 (53) (95) (111) (84)

175、(33) 净损益 (3054) (6809) (7516) (5689) (1943) 少数股东权益 42 20 20 0 0 本公司持有权益本公司持有权益 (3012) (6789) (7496) (5689) (1943) 本公司持有权益本公司持有权益 (2580) (5745) (6229) (4018) 94 加权平均 ADS(摊薄) 353.74 391.25 391.25 391.25 391.25 每 ADS收益(Non-GAAP,摊薄 (7.29) (14.68) (15.92) (10.27) 0.24 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表 (人民币 百万)

176、 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及等价物 4678 7523 4247 4960 5770 短期定期存款 4720 7632 7632 7632 7632 应收款项 1054 1382 2028 2673 3260 其他流动资产 5288 19909 19306 19741 19328 流动资产总计流动资产总计 15740 36447 33214 35007 35991 固定资产 762 1350 2994 4170 5346 无形资产 2357 3836 4479 5908 7295 其他非流动资产 5007 10420 10

177、420 10420 10420 非流动资产总非流动资产总计计 8126 15606 17893 20499 23061 总资产总资产 23866 52053 51107 55505 59051 应付账款 3074 4361 5369 7188 10020 短期借款 100 1232 1232 1232 1232 其他流动负债 4217 6478 5773 7370 7989 流动负债总计流动负债总计 7392 12071 12374 15790 19242 非流动负债总计非流动负债总计 8692 18266 23266 28266 28266 总负债总负债 16083 30337 35640

178、44056 47508 累计损益 (7175) (9106) (16623) (22312) (24255) 其他权益 14776 30810 32077 33748 35786 归属于母公司权益归属于母公司权益 7600 21704 15455 11437 11531 非控制性权益 182 12 12 12 12 权益总额权益总额 7782 21716 15467 11449 11543 总负总负债及权益债及权益 23866 52053 51107 55505 59051 资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表现金流量表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2020

179、2021E 2022E 2023E 2024E 净损益 (3054) (6809) (7516) (5689) (1943) 折旧与摊销 1722 2267 3669 5080 6812 运营资本变动 1487 301 260 2337 3277 其他经营现金流 598 1044 1143 1671 2038 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 753 (3197) (2445) 3399 10183 购买固定资产净值 (602) (1551) (2028) (2673) (3260) 购买无形资产净值 (1637) (2908) (3803) (5012) (6113) 投资增加净值

180、(3431) (15658) 0 0 0 其他投资现金流 (3237) 0 0 0 0 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流 (8907) (20117) (5831) (7685) (9374) 净增债务 100 9574 5000 5000 0 净增权益 8412 16585 0 0 0 其他融资现金流 (177) 0 0 0 0 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 8335 26159 5000 5000 0 现金变动 (285) 2845 (3276) 713 809 期初现金及等价物 4963 4678 7523 4247 4960 期末现金及等价物 4678 7523 4

181、247 4960 5770 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率主要比率 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力（%） 营业收入增长率 77 62 31 32 22 营业利润增长率 (106) (97) (16) 31 89 归母净利润增长率 (139) (123) (8) 35 - 盈利能力盈利能力（%） 毛利率 24 21 19 25 30 净利率 (25) (35) (30) (17) (5) ROE (39) (31) (49) (50) (17) 偿债能力偿债能力（%） 资产负债率 67 58 70 79 8

182、0 净负债比率 207 140 230 385 412 流动比率 213 302 268 222 187 速动比率 141 137 112 97 87 营运能力营运能力（%） 总资产周转率 92 74 73 98 115 应收账款周转率 1334 1591 1487 1421 1374 应付账款周转率 368 413 422 399 331 每股指标（元）每股指标（元） 每股收益 (7.29) (14.68) (15.92) (10.27) 0.24 每股销售收入 33.92 49.54 64.80 85.41 104.17 估值比率估值比率（倍）倍） P/E (41.12) (20.42)

183、(18.84) (29.20) 1242.24 P/S 8.84 6.05 4.63 3.51 2.88 资料来源：公司公告，中银证券预测 传媒互联网传媒互联网行业行业 |证券研究报告证券研究报告 最新信息最新信息 2022 年年 4 月月 8 日日 Table_Stock_3 IQ.O 增持增持 原评级：未有评级原评级：未有评级 价格价格: 美元美元 5.36 板块评级：板块评级：强于大市强于大市 Table_PicQuote_3 股价表现股价表现 -100%-50%0%50%100%纳斯达克综指爱奇艺 Table_Index_3 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12

184、 个月个月 绝对 0.24 0.25 0.28 (0.71) 相对新华富时 A50指数 0.33 0.14 0.34 (0.75) 发行股数 (百万) 5,571 总市值 (美元 百万) 46,164 净负债比率 (%) 净现金 主要股东(%) 李彦宏 56 资料来源：公司公告，彭博，中银证券 以2022年 04月05日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 传媒传媒: 互联网传媒互联网传媒 证券分析师：卢翌证券分析师：卢翌 (8621)20328754 证券投资咨询业务证书编号：S01 爱奇艺爱

185、奇艺 国内头部视频平台，内容投入收益趋向合理 爱奇艺以优质爱奇艺以优质头部头部剧集剧集和开创性的短剧剧场和开创性的短剧剧场产生品牌效应，产生品牌效应，正在正在加强自制加强自制能力培育，能力培育，中尾部剧集和中尾部剧集和综艺上综艺上与其他头部平台与其他头部平台出现联合制作态势出现联合制作态势，降低降低内容成本和风险内容成本和风险。预计在内容制作成本。预计在内容制作成本和费用投入和费用投入进一步优化的情况下进一步优化的情况下，公司将进入公司将进入亏损明显缩小、亏损明显缩小、现金流现金流改善阶段。改善阶段。 支撑评级的要点支撑评级的要点 国内国内 TOP2视频平台，剧集优势明显视频平台，剧集优势明显

186、。爱奇艺拥有大量优质的剧集综艺内容和较强的 IP聚合能力。MAU稳定在 5.0-5.5亿，位居所有长视频平台第一位；21Q4会员数量 0.97亿，仅次于腾讯视频。在 2021年整体内容供给较不足的情况下，根据云合数据，1H21 爱奇艺全网剧集（电视剧+网剧）有效播放量和上新剧有效播放仍位于四大平台之首。 内容内容成本预期下降，成本预期下降，投入产出比趋向合理化。投入产出比趋向合理化。爱奇艺内容成本占收入比重相比奈飞仍然较高，外部作品采购成本高、自制剧集依赖第三方制作公司等痛点限制了爱奇艺的成本压降空间。爱奇艺已发力加强自制体系的完善，我们预计随着自身影视工业化体系更加稳定、内容制作护城河的加深

187、，爱奇艺内容投入产出比将趋向更加合理。 会员涨价逻辑成立，会员涨价逻辑成立，长效化、体系化开发长效化、体系化开发 IP。爱奇艺会员收入占营业收入的比重稳步提升，自 2021年底涨价后两个季度实现会员数回升。海外布局初现成果，国际版服务已覆盖主要亚太市场。建立长效化的IP开发体系，制定“长剧系列化”和“短剧精品化”的策略。 长视频长视频市场市场竞争缓和竞争缓和，行业发展更加健康，行业发展更加健康。当前长视频赛道“腾爱优芒”的格局已基本确立，行业竞争缓和。平台放弃版权烧钱大战，转而“修炼内功”，加强自制能力和运营效率，行业整体发展更加健康。 估值估值 采用 PS估值，将奈飞作为其估值的参考，给予

188、80%的相对估值折价，PS估值为 1.01倍， 我们认为 2022年合理市值预估为 306.37亿元人民币，折合约 48.32亿美元。给予“增持增持”评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 监管风险；行业竞争加剧；内容成本剧增；内容不佳导致会员流失。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 29707 30554 30335 32050 34005 变动 (%) 2.46 2.85 (0.72) 5.65 6.10 Non-GAAP净利润 (人民币 百万) (5444) (4515) (16

189、87) (468) 533 变动 (%) 37.89 17.07 62.63 72.28 - Non-GAAP每 ADS收益 (人民币) (7.36) (5.67) (2.10) (0.58) 0.65 市盈率(倍) (8.13) (10.55) (28.51) (103.89) 92.01 每 ADS净资产(人民币) 12.63 6.63 4.52 3.95 4.61 市净率(倍) 4.74 9.03 13.25 15.15 12.98 每 ADS经营性现金流(人民币) (7.32) (4.42) (2.66) 0.02 1.30 每 ADS销售收入(人民币) 40.17 38.39 37.

190、74 39.48 41.47 市销率(倍) 1.49 1.56 1.59 1.52 1.44 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 4月 8日 爱奇艺 52 国内头部长视频平台，剧集内容优势明显国内头部长视频平台，剧集内容优势明显 爱奇艺是国内头部的在线视频平台，拥有大量优质的剧集综艺内容和较强的 IP聚合能力。爱奇艺移动 APP的 MAU稳定在 5.0-5.5亿，位居所有长视频平台第一位；截止 2021年 Q4爱奇艺会员数量 0.97亿，位居第二，仅次于腾讯视频。 图表图表 79. 爱奇艺爱奇艺 APP的的 MAU 在所有中长视频平台中最高在所有中长视频平台中最高 图表图表 80.

191、爱奇艺付费会员数量低于腾讯视频爱奇艺付费会员数量低于腾讯视频 资料来源：QM，中银证券 资料来源：爱奇艺、腾讯、芒果超媒财报，中银证券 爱奇艺在剧集内容方面的优势尤其明显，在 2021年整体内容供给较不足的情况下，根据云合数据显示，1H21爱奇艺的全网剧集（电视剧+网剧）有效播放量和上新剧有效播放仍位于四大平台之首。 图表图表 81. 爱奇艺全网剧集有效播放一直高于其他平台爱奇艺全网剧集有效播放一直高于其他平台 图表图表 82. 爱奇艺爱奇艺 2021H1上新剧集有效播放总体高于其他平台上新剧集有效播放总体高于其他平台 资料来源：云合数据，中银证券 资料来源：云合数据，中银证券 爱奇艺是首个创

192、新推出“短剧剧场”播出模式的在线视频平台，致力于打造剧场品牌。2020 年 Q2，公司推出“迷雾剧场”，陆续上线多部悬疑题材高质量作品，以隐秘的角落为例，作为迷雾剧场第二部剧，一度引发观众热烈讨论，出圈效应显著，豆瓣评分 8.8 分，参评人数 92.5 万人；另一部悬疑剧沉默的真相豆瓣评分 9.1，口碑均较好。同季度公司推出的主打情感甜宠题材的“恋恋剧场”，其中月光变奏曲变成你的那一天均取得较好反响。 2021 -2022年，迷雾剧场仍继续播出悬疑题材短剧，两个剧场分别各有 7 部剧上线，项目储备较为充足。我们认为，公司针对性根据不同用户喜好进行排播与剧集制作，有望持续提高剧集质量，打造爆款与

193、优质内容品牌，提高用户群体粘性。 2022年 4月 8日 爱奇艺 53 图表图表 83. 2021-2022年爱奇艺迷雾剧场及恋恋剧场剧集片单年爱奇艺迷雾剧场及恋恋剧场剧集片单 资料来源：爱奇艺官网，中银证券 除短剧剧场外，爱奇艺还不断投入资源促进分账内容（分账电影、纪录片、剧集等）的发展。根据爱奇艺 2020年分账剧年终大会数据，2020年爱奇艺上线分账剧 80部，较去年增长 4部。2020年总分账金额同比增长 29%，会员有效观剧人次同比增长 15%，跟播期破千万作品同比增长 200%；如此可爱的我们凶案现场的投资回报率已超过 200%，少主且慢行分账金额破 7500万，预期最终投资回报率

194、将达 300%。口碑上，2021年分账剧内容热度峰值排名前五的作品豆瓣均分 7.2。 图图表表 84. 2016-2020年在线视频平台分账金额较高的分账剧排名年在线视频平台分账金额较高的分账剧排名 序号序号 剧集剧集 分账金额分账金额 播出平台播出平台 首播时间首播时间 豆瓣评豆瓣评分分 网络热度网络热度 类型类型 1 人间烟火花小厨 10000万+ 优酷 2020/1/27 7.3 59.32 古装美食 2 花间提壶方大厨 7200万+ 优酷 2017/4/20 8 59.29 古装美食 3 龙日一你死定了 6000万+ 腾讯视频 2017/12/7 3.1 60.11 青春校园 4 少主

195、且慢行少主且慢行 5600万万+ 爱奇艺爱奇艺 2020/2/14 7 53.16 古装甜宠古装甜宠 5 绝世千金绝世千金 5000万万+ 爱奇艺爱奇艺 2019/1/17 5.9 43.88 古装甜宠古装甜宠 6 等到烟暖雨收等到烟暖雨收 3500万万+ 爱奇艺爱奇艺 2018/9/3 48.9 古装甜宠古装甜宠 7 花落宫廷错流年 3200万+ 腾讯视频 2017/12/18 3.2 31.01 古装甜宠 8 时光教会我爱时光教会我爱你你 2800万万+ 爱奇艺爱奇艺 2018/12/10 40.09 现代甜宠现代甜宠 9 我的邻居睡不着 2600万+ 优酷 2019/8/13 6.7 4

196、8.33 现代甜宠 10 小女上房揭瓦小女上房揭瓦 2000万万+ 爱奇艺爱奇艺 2020/1/6 5.6 45.91 古装甜宠古装甜宠 11 谋爱上瘾谋爱上瘾 2000万万+ 爱奇艺爱奇艺 2019/8/12 47.91 悬疑爱情悬疑爱情 12 二龙湖爱情故事 2000万+ 优酷 2018/6/5 7.8 31.27 喜剧 13 妖出长安妖出长安 2000万万+ 爱奇艺爱奇艺 2016/11/15 5.2 49.21 古装悬疑古装悬疑 14 半妖皇帝半妖皇帝 1000万万+ 爱奇艺爱奇艺 2018/2/23 40.27 古装玄幻古装玄幻 资料来源：Vlinkage，中银证券 2022年 4月

197、 8日 爱奇艺 54 分账方式下，制作方收益计算清晰明了，视频平台以播放渠道的身份参与剧集收入分成，降低自身的投资风险，保证基本盈利，平台方整体 ROI也能得到提升。我们认为，分账内容这种分账内容这种 2C的变现模的变现模式能够明显帮助在线视频平台提高盈利确定性、建立更加健康的制作体系式能够明显帮助在线视频平台提高盈利确定性、建立更加健康的制作体系，尤其在平台尚未形成强大自制能力的时期。 图图表表 85.爱奇艺分账剧分成模式爱奇艺分账剧分成模式 计算方式计算方式 分账单价分账单价 分成比例分成比例 分账周期分账周期 会员分账收入会员分账收入 单集会员有效播放次数 x （每部定价/付费集集数 ）

198、x 分成比例 （有效播放：单集观看超过6分钟） 根据平台对剧集内容质量的评定，分为几个等级，每个等级单价不同，一般单价为 4-10元/部 不同等级分成比例不同，制作方的分成比例范围为50%-70% 跟播期+1年（6个月回转期+6个月收益期） 广告分账收入广告分账收入 贴片广告收入 x （1-运营成本比例）x 分成比例 独家合作分成比例 70%，非独家分成比例 50% 资料来源：爱奇艺官网，中银证券 会员涨价接受度较高，内容成本有下降趋势会员涨价接受度较高，内容成本有下降趋势 会员付费是爱奇艺收入端的重点，也是未来业绩的主要增长点。公司财报显示，爱奇艺的会员收入占营业收入的比重一直在稳步提升，从

199、 2017年的 38%一直上涨至 2021年的 55%。 由于在线视频用户数量增长趋于缓慢，各大视频平台正在通过搭建多层次的会员体系、逐步提升会员价格来实现增长。2020年 5月 23日，爱奇艺推出星钻会员，即最高等级会员，可以享受超前点播、动画文学、体育会员等服务体系，星钻会员的月费为 60元，价格是普通月卡的 4倍左右。2020年 11月，爱奇艺又开始对会员体系进行全面提价，月卡从原价 19元上涨至 25元，涨幅达到 26%。季卡、年卡也出现不同的提价。2021年 12月，爱奇艺再次宣布会员价格全面上涨，月卡价格上涨至 30 元，总体上升幅度约 20%。 公司财报显示，2021年四个季度爱

200、奇艺的付费会员数量分别为 1.05/1.06/1.03/0.97亿，自涨价后连续两个季度实现会员数量增长回暖。进入 2021年下半年后，对娱乐产业的监管导致内容供给受较大影响，Q3Q4会员数同比和环比有所下滑。此外，爱奇艺海外会员数已超过 100 万，国际版服务已覆盖马来西亚、新加坡、泰国、日韩、北美、澳新等国家和地区，亚太市场为海外布局主阵地。 图表图表 86. 爱奇艺付费会员数量爱奇艺付费会员数量 图表图表 87. 爱奇艺会员提价前后对比爱奇艺会员提价前后对比 产品类型产品类型 提价前 提价后 提价幅度 月卡价格月卡价格 19.8 30 52 连续包月价格连续包月价格 15 22 47 季

201、卡价格季卡价格 58 78 34 连续包季价格连续包季价格 45 63 40 年卡价格年卡价格 198 248 25 连续包年价格连续包年价格 178 218 22 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：爱奇艺官网，中银证券 2022年 4月 8日 爱奇艺 55 广告收入广告收入受宏观环境影响波动大受宏观环境影响波动大，整体增速预期下降整体增速预期下降 公司的视频相关广告主要以贴片、植入软广等形式出现在视频中。优质的视频内容将确保用户观看时长，提高广告曝光能力，提升广告主的投放意愿；同时根据用户观看内容分析，精准投放相应的广告，从而带动广告板块收入提高，亦将反哺于内容制作中。 公司 2020

202、 年受疫情影响，广告市场承压，广告主投放意愿降低，广告业务营收 68.22 亿元，同比下滑 17.5%；2021收入 70.67亿元，同比增长 4%，得益于优质综艺及剧集带动内容营销收入提升，叠加广告主预算的恢复，公司在传统的广告淡季下仍取得较好增长。进入下半年，由于宏观经济环境不确定性增大，叠加娱乐产业监管趋严导致内容上线不及预期，广告投放环比和同比重新开始下滑。展望 2022 年，我们认为 1H22 广告投放仍然较弱，2H22 开始有较好的恢复。长期来看，在线视频平台收入将主要由会员收入驱动，广告收入贡献下降。 图表图表 88.爱奇艺广告收入爱奇艺广告收入 资料来源：公司公告，中银证券 内

203、容成本有下降趋势，内容成本有下降趋势，建立完善的建立完善的IP开发体系开发体系 爱奇艺内容成本仍有较大下降空间。爱奇艺内容成本仍有较大下降空间。2015年-2020年，爱奇艺内容成本的占收入比例保持在 70%-80%左右，2018-2019年达到高峰。随着限薪令影响逐步显现，爱奇艺自身自制能力的继续提升，从 20Q2开始，公司内容成本占收入比例开始缓慢下降，20Q2-21Q3均保持在 70%左右。对比奈飞，2015年内容成本占比为 51%，2020年已经降至 43%，2021年在市场竞争激烈的环境中上升至 58%，但仍比爱奇艺低得多，内容成本占比较低主要依赖于奈飞强大的自制能力。 长期来看，爱

204、奇艺的内容成本仍然有进一步下降空间。除了演员成本的下降，分账剧、短剧剧场等ROI更高的内容形式也能够帮助提升平台盈利性。 另外， 在线视频平台之间也在中腰部内容方面有了更多的联播合作，共摊内容成本，而集中资源投入头部内容。 2022年 4月 8日 爱奇艺 56 图表图表 89.爱奇艺内容成本及变化趋势爱奇艺内容成本及变化趋势 资料来源：公司公告，中银证券 建立长效建立长效化的化的 IP开发体系，开发体系，推动影视工业化制作。推动影视工业化制作。头部 IP具备生命周期长和延展性高等特点，具备多维度的商业化开发基础。2021年爱奇艺制定了“长剧系列化”和“短剧精品化”的策略。前者计划将“专业生产的

205、长剧内容系列化地延伸开”，如已经推出的“华夏古城传奇”长剧系列，其中风起洛阳已播出，另有风起陇西、敦煌和两京十五日三部长剧待播。风起洛阳的 IP系统开发计划包括动漫、漫画、剧集、综艺、电影、游戏、VR、纪录片和舞台剧等等多种形态。 图表图表 90.爱奇艺爱奇艺 2021年推出年推出“华夏古城传奇华夏古城传奇”系列系列 IP长剧长剧 资料来源：爱奇艺官网，中银证券 另外，爱奇艺提出要通过 5G、AI、区块链、VR 和 AR、虚拟拍摄等技术，逐步完善智能制作系统。2021年 3月 9日，爱奇艺就使用 XR技术举办了 The 9“虚实之城”沉浸式虚拟演唱会，在新技术上进行了大胆尝试。影视工业化目的是

206、提高影视作品的数量和质量，并持续对货币化产生积极影响。过去，内容的主要驱动力为爆款率、内容质量和多样化的供应策略等。相信未来 3-5年，影视内容工业化会极大提升内容供应效率。 2022年 4月 8日 爱奇艺 57 极速版瞄准下沉市场，极速版瞄准下沉市场，中视频中视频协同主站发协同主站发力兴趣圈层力兴趣圈层 爱奇艺极速版用户增速亮眼，2021年二季度极速版 APP的 DAU峰值超 130万。爱奇艺根据下沉市场不同的用户画像、用户行为习惯制作了个性化视频内容分发产品爱奇艺极速版，自上线以来用户增长速度良好，Q2末每周日均 DAU已经超过 100万，单日 peak DAU超 130万。极速版用户和主

207、站的用户重合度很低（仅 7），并且比率还在不断的下降。极速版主要通过在低线城市或地区用户渗透率较高的渠道上投入广告与用户分享裂变来获取新的用户，之后通过个性化推荐、简单便捷的产品交互方式以及对低价格低性能手机适配能力等方面提升用户留存 ，目前看用户留存表现符合公司预期。 图表图表 91.爱奇艺极速版爱奇艺极速版 资料来源：爱奇艺官网，中银证券 爱奇艺布局中视频领域，推出随刻 APP 覆盖影视、综艺、游戏、动漫、开箱、百科、音乐、直播等多种垂类赛道，细分兴趣专属频道超过 2000 个。随刻 app 背靠爱奇艺海量影视、综艺等爆款 IP 内容， 打造“长+短”视频相互协同的模式，通过爱奇艺长视频优

208、质内容提供 IP、热点话题、创作素材等，再通过内容再创、联合创作、海选通道、投票打榜、明星及选手互动、衍生节目等形式沉淀用户流量，打造专属兴趣圈，促进创作者与粉丝间的友好互动，延续 IP 热度，形成“长视频+短视频”之间热度的良性互哺。 随刻 app 早前与中国新说唱 2020、青春有你 2、跨次元新星等 IP 的紧密合作，立足说唱、歌舞、动漫、传统文化等兴趣圈层。随刻 app 不断深化“长+短视频”联动模式，扩展更多用户群体兴趣圈，构建社交圈层。但目前来看，但目前来看，由于缺乏社区氛围由于缺乏社区氛围和用户互动，和用户互动，随刻随刻 app 尚未能展现较强尚未能展现较强的协同效应和竞争力。的

209、协同效应和竞争力。 2022年 4月 8日 爱奇艺 58 图表图表 92.爱奇艺随刻版爱奇艺随刻版 APP 资料来源：爱奇艺官网，中银证券 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 爱奇艺的整体收入结构分为会员付费收入、广告收入、版权分销收入和其他收入。 会员付费收入的增长主要由会员数量和会员付费值驱动，目前爱奇艺会员付费率（会员数量/MAU）大约在 18%左右，21Q3和 Q4受到内容监管影响，会员数量减少；我们认为未来 3年会员数增速预期在 4%-8%左右。 会员 ARPPU值增长预计较会员数量略低， 考虑消费大环境的疲软和用户承受度情况，2022-2024 年的提升速度将保持在 2

210、%。因此，我们预计 2022/23/24 年爱奇艺会员付费收入分别为177.57/191.80/206.96亿元，同比增长 6%/8%/8%。 图表图表 93. 爱奇艺会员数量预测爱奇艺会员数量预测 图表图表 94. 爱奇艺会员付费收入预测爱奇艺会员付费收入预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 广告收入方面，2021 年上半年广告投放恢复情况较好，下半年以来由于整体宏观经济增速放缓，导致广告主预算有所收缩，且平台自身内容供给也受到政策影响。2022 年上半年消费情况预期仍不乐观，下半年随着稳经济政策逐渐见效，消费端或有较好恢复，但由于 2021年上半年基数较

211、高，我们预计 2022年广告收入同比下滑 11%。长期来看，长视频广告整体增长空间有限，广告收入增长将慢于会员付费收入增长。我们预计 2022/23/24年爱奇艺广告收入分别为 62.96/65.23/68.62亿元，同比增长-11%/4%/5%。 2022年 4月 8日 爱奇艺 59 图表图表 95.爱奇艺广告收入预测爱奇艺广告收入预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 版权分发方面，由于在线视频平台的内容播映趋势为：头部内容、自制内容独播，中尾部内容拼播，我们预计爱奇艺高价值的版权内容将更少直接对外售卖，但大量长尾内容会加大向外输出。版权分发收入未来三年增速预计在 2左右。 我们预计 20

212、22/23/24年爱奇艺整体收入分别为 303.35/320.50/340.05亿元，同比增长-1%/6%/6%。 图表图表 96.爱奇艺整体收入预测爱奇艺整体收入预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业成本中内容成本占比最高，目前公司内容成本已有下降趋势，为保持竞争优势，内容投入预计不会大幅快速下降。但内容供给内部结构开始调整：1）短剧内容占比上升，其单部价格较长剧低；2）更多中长尾内容参与联播，版权成本共摊；3）演员、嘉宾成本仍有下降空间；4）2021年末公司梳理各部门和工作室情况， 做了部分优化， 裁撤了效率较低的内容生产部门。 因此我们预计 2022/23/24年内容成本分别为 2

213、00.21/205.12/210.83亿元，同比增长-7%/2%/3%，占当年收入比例 66%/64%/62%。 2022年 4月 8日 爱奇艺 60 图表图表 97.爱奇艺内容成本预测爱奇艺内容成本预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 我们预计 2022/23/24 年公司销售费用率持续下降至 5%左右，相比之前大幅缩减销售费用支出。2021年末公司对人员做了部分优化，预计管理费用率从 2022年开始有所下滑。研发费用率预计基本保持平稳。 图表图表 98.爱奇艺各项费用率预测爱奇艺各项费用率预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 预计随着成本端和费用端的改善，爱奇艺亏损幅度将缩小，2022

214、年预计实现 Non-GAAP经营利润盈亏平衡。预计 2022/23/24年公司 Non-GAAP归属于母公司净利润为-16.87/-4.68/5.33亿元。 2022年 4月 8日 爱奇艺 61 图表图表 99.Non-GAAP归属于爱奇艺股东净亏损预测归属于爱奇艺股东净亏损预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 图表图表 100. 爱奇艺爱奇艺财务数据财务数据预测预测 （人民币（人民币 百万）百万） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 30554.4 30334.9 32049.9 34005.2 营收增长营收增长 2.9 (0.7) 5.7

215、 6.1 会员服务 16713.7 17757.1 19179.8 20696.3 在线广告服务收入 7066.8 6296.5 6523.1 6862.4 内容发布 2855.6 2852.7 2918.4 3035.1 其他业务 3918.3 3428.5 3428.5 3411.4 毛利润（百万元）毛利润（百万元） 3040.9 3716.4 4631.6 5762.2 毛利率毛利率 10.0 12.3 14.5 16.9 销售费用率 11.6 5.6 5.0 4.9 管理费用率 3.9 3.1 3.1 3.0 研发费用率 9.1 7.9 7.9 7.7 Non-GAAP净利润（百万元）

216、净利润（百万元） (4515.0) (1687.0) (467.7) 533.3 同比增速同比增速 17.1 62.6 72.3 / 资料来源：公司公告，中银证券预测 估值估值 爱奇艺主要业务较为单一，我们直接采用奈飞作为其估值的参考；且由于爱奇艺尚未盈利 ，2022年或能实现 Non-GAAP营业利润的盈亏平衡，我们采用 PS估值方法。2022年爱奇艺总体营业收入预计为 303.35亿元。 奈飞 2022年 PS值为 5.05倍，过去三年爱奇艺 PS估值相对于奈飞的折价平均值为 65，过去一年的折价平均值为 82，考虑到：1）爱奇艺自制内容竞争力低于奈飞，且 2022年内容播映处在恢复阶段；

217、2）爱奇艺国内会员数量增长空间较小，而海外业务扩张能力低于奈飞；3）爱奇艺 2022 年的费用和成本将有较好改善，中国长视频行业竞争格局相较于美国有所缓和；4）中概股面临的外国公司问责法风险正在积极解决中。我们认为应当给予爱奇艺相对于奈飞 80的估值折价，PS估值为 1.01倍，2022年合理市值预估为 307.37亿元人民币，折合约 48.32亿美元。给予“增持”评级。 2022年 4月 8日 爱奇艺 62 图图表表 101.爱奇艺（爱奇艺（IQ.O）与奈飞（）与奈飞（NFLX.O）PS值对比值对比 资料来源：Bloomberg，中银证券预测 注：收盘价时间为北京时间2022年4月6日；CN

218、Y:USD=6.36:1, CNY:HKD=0.81:1 风险提示风险提示 居民消费意愿整体低于预期：宏观经济增速放缓、疫情持续爆发，居民收入水平下滑、消费意愿低于预期将直接影响影视内容、内容电商、直播带货等文化娱乐消费，进而影响相关公司的会员付费、内容电商、游戏等业务。 广告主需求持续低迷：宏观经济环境、疫情等方面的风险导致广告主投放广告的意愿降低，对相关公司的广告业务造成压力。 市场竞争加剧：中国在线视频整体渗透率已处较高水平，如果出现抢夺存量用户和版权的竞争，将导致公司利润率下滑。 超预期的监管措施：在线视频行业主要涉及未成年人保护、内容审查、个人信息保护、广告相关法规等政策监管，如果有

219、超过目前监管框架的政策条例出台，会对公司业务造成较大不利影响。 游戏版号无限期停发：相关公司的游戏业务中无论自研还是代理发行都依赖于游戏产品的供给，若版号无限期停发，将导致产品供给减少，业务收入下滑。 公司商业化运营效率下降：芒果超媒的自制体系如果出现大范围人才出走、自制效率下降，将极大削弱公司竞争力；内容电商、线下娱乐等新业务有失败风险。哔哩哔哩尚未能实现盈利，目前正在提升商业化变现能力，若组织效率下滑，将导致变现进程减缓，引起市场和投资人担忧。爱奇艺目前正在业务转折阶段，若无法形成竞争力较强的自制内容能力，且无法大规模投入资金竞争版权，后续内容供给将出现困难。 2022年 4月 8日 爱奇

220、艺 63 损益表损益表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 29,707 30,554 30,335 32,050 34,005 营业成本 毛利润毛利润 1,823 3,041 3,716 4,632 5,762 销售费用 (3,449) (3,547) (1,699) (1,602) (1,658) 管理费用 (1,739) (1,178) (943) (990) (1,037) 研发费用 (2,675) (2,795) (2,401) (2,528) (2,634) 营业利润营业利润 (6,041)

221、 (4,479) (1,326) (489) 433 营业利润营业利润(Non-GAAP) (4,477) (3,054) 90 1,004 2,013 财务收入净额 (909) (1,231) (1,347) (1,053) (1,080) 投资收益净额 (224) (446) (446) (446) (446) 其他收入 190 144 144 144 144 税前损益 (6,984) (6,012) (2,975) (1,844) (949) 所得税 (23) (97) (30) (18) - 净损益 (7,007) (6,109) (3,005) (1,862) (949) 少数股东权

222、益 (31) (61) (42) (42) (42) 本公司持有权益本公司持有权益 (7,038) (6,170) (3,047) (1,905) (991) 本公司持有权益本公司持有权益 (5,444) (4,515) (1,687) (468) 533 加权平均 ADS(摊薄,百万) 739 796 804 812 820 每 ADS收益(Non-GAAP) (7.36) (5.67) (2.10) (0.58) 0.65 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现

223、金及等价物 10,915 2,997 5,294 4,753 10,270 应收款项 3,441 2,903 2,884 3,038 3,214 版权资产净值 1,035 931 960 986 1,009 其他流动资产 6,899 4,692 4,793 4,891 4,986 流动资产总计流动资产总计 22,290 11,524 13,930 13,668 19,478 固定资产 1,393 1,345 1,510 1,699 1,889 无形资产 627 545 501 491 497 版权资产净值 6,435 7,258 7,480 7,687 7,866 自制内容资产净值 6,556

224、 10,951 11,289 11,634 11,983 其他非流动资产 23,874 29,058 29,707 30,346 30,959 非流动资产总计非流动资产总计 25,895 30,948 31,718 32,536 33,345 总资产总资产 48,185 42,472 45,648 46,204 52,823 应付账款 9,340 11,531 11,155 11,491 11,836 短期借款 8,627 4,118 4,530 4,983 5,481 其他流动负债 6,887 6,828 6,612 6,805 7,005 流动负债总计流动负债总计 24,855 22,47

225、6 22,297 23,278 24,322 长期借款 11,927 12,652 17,652 17,652 22,652 其他非流动负债 1,960 1,670 1,670 1,670 1,670 非流动负债总计非流动负债总计 13,887 14,323 19,323 19,323 24,323 总负债总负债 38,741 36,799 41,619 42,601 48,644 累计损益 (40974) (47164) (50169) (52031) (52980) 其他权益 50,231 52,351 53,712 55,149 56,673 归属于母公司权益归属于母公司权益 9,257

226、 5,188 3,543 3,118 3,694 非控制性权益 79 88 88 88 88 权益总额权益总额 9,336 5,276 3,631 3,206 3,782 总负债及权益总负债及权益 48,185 42,472 45,648 46,204 52,823 资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表现金流量表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 净损益 (7,007) (6,109) (3,005) (1,862) (949) 折旧与摊销 17,196 15,665 14,691 15,454 15,715

227、 运营资本变动 其他经营现金流 1,014 1,370 1,360 1,437 1,525 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 (5,411) (3,516) (2,141) 15 1,067 购买固定资产净值 (241) (489) (607) (635) (667) 购买无形资产净值 (145) (288) (279) (287) (297) 投资增加净值 820 168 78 - - 其他投资现金流 (275) (2,044) (89) (88) (84) 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流 159 (2,653) (897) (1,009) (1,047) 净增债务 4,7

228、82 (1,774) 5,412 453 5,498 净增权益 4,457 - - - - 其他融资现金流 135 - - - - 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 9,374 (1,774) 5,412 453 5,498 现金变动 4,031 (7,943) 2,374 (541) 5,517 期初现金及等价物 6,910 10,941 2,997 5,371 4,830 期末现金及等价物 10,941 2,997 5,371 4,830 10,348 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率主要比率 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E

229、 2024E 成长能力成长能力（）（） 营业收入增长率 2.46 2.85 (0.72) 5.65 6.10 营业利润增长率 42.72 31.78 - 1020.71 100.62 归母净利润增长率 37.89 17.07 62.63 72.28 - 盈利能力盈利能力（）（） 毛利率 6.14 9.95 12.25 14.45 16.94 净利率 (23.59) (19.99) (9.91) (5.81) (2.79) ROE (75.39) (116.94) (83.92) (59.41) (26.22) 偿债能力偿债能力（）（） 资产负债率 80.40 86.64 91.17 92.20

230、 92.09 净负债比率 414.98 697.52 1146.18 1328.82 1286.32 流动比率 89.68 51.27 62.47 58.72 80.09 速动比率 75.54 36.74 47.37 43.83 65.45 营运能力营运能力（）（） 总资产周转率 63.90 67.41 68.85 69.79 68.68 应收账款周转率 816.10 963.28 1048.41 1082.52 1087.92 应付账款周转率 291.11 263.65 234.67 242.15 242.15 每股指标（元）每股指标（元） 每股收益 (7.36) (5.67) (2.10)

231、 (0.58) 0.65 每股销售收入 40.17 38.39 37.74 39.48 41.47 估值比率估值比率（倍）倍） P/E (8.13) (10.55) (28.51) (103.89) 92.01 P/S 1.49 1.56 1.59 1.52 1.44 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 4月 8日 视频产业深度报告（上） 64 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论

232、的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。 如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的， 请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级：公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20以上； 增 持：预计该公司股价在

233、未来 6-12个月内超越基准指数 10-20； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级：行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为

234、沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给

235、接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施， 追究有关媒体或者机构的责任。

236、所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，

237、包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法

238、。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或

239、税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份

240、有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554 相关关联机构：相关关联机构： 中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通 10省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852) 2

241、147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371