1、 -1- 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金基础化工指数 2808 沪深 300 指数 4231 上证指数 3252 深证成指 11959 中小板综指 11960 陈屹陈屹 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 王明辉王明辉 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 杨翼荥杨翼荥 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 代糖代糖：消费消费升级升级趋势趋势下下，产品产品百花齐放百花齐放 行业观点行业观点 消费升级消费升级驱动叠加食品饮料厂

2、大力推广驱动叠加食品饮料厂大力推广，我国代糖行业将迎来发展新阶段我国代糖行业将迎来发展新阶段。近年来，随着经济发展水平的提高，公众健康意识的不断增强，同时在政府政策支持下，饮料厂纷纷推出无糖饮料以迎合消费者需求。可口可乐 2021年财报显示，其无糖和纤维+等汽水系列产品取得 50%高速增长；元气森林在过去 2 年推出以赤藓糖醇为甜味来源的一系列无糖碳酸气泡水取得成功，2021 年 10 月 26 日对外公告，拟耗资 55 亿元，完成了 5 家自建工厂的初步战略布局。农夫山泉等老牌饮料厂商积极转型，力推新品抢占市场。对比海外来看，日本代糖饮料市场占有率过去三十年从 8%增长到 49%，当前我国人

3、均 GDP 已接近 1985 年日本人均 GDP，居民对食品饮料健康化的需求将越发凸显，参考日本无糖饮料产业发展历史，我们认为，我国代糖饮料渗透率中短期有望提升至 20%，长期有望提升至 40%以上，成长空间十分广阔，且当前我国代糖产品供应格局较当时日本市场有本质提升。 甜味剂甜味剂需求呈现需求呈现结构结构型型变化，变化，部分产品将脱颖而出部分产品将脱颖而出。赤藓糖醇赤藓糖醇：当前全球赤藓糖醇全球需求量约 20.4 万吨左右，其中中国需求量约 8.8 万吨。继元气森林之后，农夫山泉、康师傅等知名品牌纷纷推出含赤藓糖醇的低糖无糖产品，预计 2021-2025 年赤藓糖醇复合增速为 34.15%，

4、2025 年中国赤藓糖醇需求量将达到 28.5 万吨。赤藓糖醇的生产壁垒集中在菌株培育、发酵培养基配方、工艺流程控制等多个环节，它们共同决定了最终产品的转换率高低，影响生产厂家的毛利率水平。阿洛酮糖阿洛酮糖：2019 年 FDA 宣布将阿洛酮糖排除在“添加糖” ， “总糖”标签之外，各大企业推陈出新，大量添加阿洛酮糖配方的食品饮料横空出世。在 2021 年 8 月，我国卫健委已经受理了 D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，预计未来随着审批的通过，国内阿洛酮糖需求量有望爆发。三氯蔗糖三氯蔗糖：作为高倍甜味剂，通常配合低倍甜味剂共同使用，是不可或缺的一部分，过去 3 年全球需求增速 15%左右，当前

5、全球需求量约 1.4-1.5 万吨/年。由于生产技术和环保要求严苛，2019-2021 年，国内多家年产能 300-500 吨的小型企业逐步出清，在需求拉动下，三氯蔗糖价格从 2019-2021 年 7 月份的 20-22 万/吨上涨至目前 35-40 万/吨，相关企业的盈利将持续向上。 投资建议投资建议 在消费升级趋势下，受益于饮料厂家的持续推广，我们认为国内代糖企业将迎来发展机遇，建议重点关注：金禾实业金禾实业（公司在三氯蔗糖、安赛蜜、麦芽酚等产品处于行业龙头地位） 、百龙创园百龙创园（公司在新型甜味剂阿洛酮糖产品上积极布局，目前主要产品出口至美国，在海外食品饮料厂成功应用） 、三三元生物

6、元生物（公司是赤藓糖醇龙头企业，成本相较于同行有显著竞争优势，且销量受益于行业的增长而增长） 、保龄宝保龄宝（公司是老牌甜味剂企业，布局有赤藓糖醇、阿洛酮糖等产品） 。 风险提示风险提示 行业竞争格局加剧，产品价格下跌；甜味剂需求低于预期；原材料价格波动；政策风险。 7275630363322220112国金行业 沪深300 2022 年年 04 月月 10 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 基础化工行业研究 买入（维持评级） 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容

7、目录内容目录 一、主流甜味剂产品的发展历史 . 5 1.1 甜味剂发展历史 . 5 1.2 代糖消费空间广阔 . 7 二、消费升级趋势下，代糖行业迎来发展 . 8 2.1 公众健康意识增强，政府政策支持代糖发展 . 8 2.2 代糖饮料成为一种消费趋势，企业纷纷推出代糖产品 . 9 2.3 参考海外成熟市场，我国代糖市场处于刚刚起步阶段 . 11 三、在消费升级大趋势下，甜味剂产品百花齐放 . 12 3.1 甜味剂更多的形式是复配使用 . 12 3.2 赤藓糖醇：未来需求呈现高速增长 . 13 3.3 阿洛酮糖：代糖新明星蓄势待发 . 16 3.4 三氯蔗糖：需求稳定增长，供给端洗牌结束 .

8、20 3.5 安赛蜜：整体平稳增长 . 22 四、投资建议 . 23 4.1 金禾实业 . 23 4.2 百龙创园 . 24 4.3 三元生物 . 24 4.4 保龄宝 . 25 五、附录：其他代糖产品介绍 . 25 5.1 阿拉伯糖：强大功能性带来高医用保健价值 . 25 5.2 塔格糖：多功能的低热量甜味剂 . 27 5.3 甜菊糖苷：分为天然甜菊糖苷和葡萄糖基甜菊糖苷，市场迅速增长 . 29 5.4 罗汉果糖：中国特产甜味剂 . 30 六、风险提示 . 31 图表目录图表目录 图表 1：糖和甜味剂分类 . 5 图表 2：人工甜味剂发展历程 . 6 图表 3：天然甜味发展状况. 6 图表

9、4：目前为止，中国批准使用的代糖产品. 7 图表 5：全球食糖产量，消费量（万吨）. 7 图表 6：中国食糖产量，消费量与进出口量（万吨） . 7 图表 7：美国食用糖消费结构 . 7 图表 8：中国食用糖消费结构 . 7 图表 9：中国饮料市场规模及增速 . 8 图表 10：全球成年人肥胖数量 . 8 图表 11：2021 年世界各地区糖尿病患病人数及增长率 . 8 UUkXpXeViXqYcVWZ8Z8O8QbRsQnNmOpNkPmMnRiNoPnM9PqQyRMYpOoRwMqRoN行业深度研究 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：各国征收糖税情况一览表 . 8 图表 13：

10、可口可乐无糖新品. 9 图表 14：无糖可乐与含糖可乐甜味剂成本分析. 10 图表 15：农夫山泉软饮汇总. 10 图表 16：中国软饮料市场市占率. 11 图表 17：1985 年以来日本无糖饮料渗透率迅速提升 . 11 图表 18：日本饮料市场及无糖饮料市场规模 . 11 图表 19：中国无糖饮料市场规模预测（百万元） . 12 图表 20：中日人均 GDP . 12 图表 21：高倍甜味剂市场规模（亿美元）. 13 图表 22：人工甜味剂与天然甜味剂消费占比 . 13 图表 23：赤藓糖醇结构. 13 图表 24：赤藓糖醇下游应用. 14 图表 25：元气森林营收爆发式增长 . 15 图

11、表 26：中国无糖饮料市场及增速 . 15 图表 27：国内外赤藓糖醇需求及其增速 . 15 图表 28：赤藓糖醇生产步骤. 16 图表 29：技术壁垒成就更高转化率 . 16 图表 30：三元生物毛利率高于行业平均 . 16 图表 31：2021 年赤藓糖醇国内企业市占率 . 16 图表 32：赤藓糖醇国内企业产能情况. 16 图表 33：阿洛酮糖分子结构. 17 图表 34：阿洛酮糖的下游应用比例 . 17 图表 35：海外阿洛酮糖的应用案例 . 17 图表 36：美国关于阿洛酮糖政策时间梳理. 18 图表 37：阿洛酮糖生产流程. 19 图表 38：国内外阿洛酮糖主要专利持有人分布. 1

12、9 图表 39：中国境内阿洛酮糖专利申请数量. 20 图表 40：国内厂商阿洛酮糖产能情况. 20 图表 41：阿洛酮糖全球需求情况（吨） . 20 图表 42：三氯蔗糖分子式 . 21 图表 43：三氯蔗糖的合成步骤 . 21 图表 44：全球三氯蔗糖需求增速. 21 图表 45：三氯蔗糖产量以及出口量情况 . 21 图表 46：三氯蔗糖产能情况. 22 图表 47：预计三氯蔗糖价格中枢上行（万元/吨） . 22 图表 48：安赛蜜生产工艺 . 22 图表 49：安赛蜜价格走势（万元/吨）. 23 图表 50：安赛蜜主要产能情况统计 . 23 行业深度研究 -4- 敬请参阅最后一页特别声明

13、图表 51：营业收入及增速 . 24 图表 52：归母净利润及增速. 24 图表 53：营业收入及增速 . 24 图表 54：归母净利润及增速. 24 图表 55：营业收入及增速 . 25 图表 56：归母净利润及增速. 25 图表 57：营业收入及增速 . 25 图表 58：归母净利润及增速. 25 图表 59：L-阿拉伯糖结构式 . 26 图表 60：雀巢 Opti 益生元配方奶粉 . 26 图表 61：D-塔格糖结构 . 27 图表 62：以乳糖为原料制备塔格糖工艺流程 . 28 图表 63：甜菊糖苷的结构式. 29 图表 64：天然甜菊糖苷和葡萄糖基甜菊糖苷 . 29 图表 65：全球

14、主要甜菊糖苷生产厂家. 30 图表 66：罗汉果甜苷的化学结构. 30 图表 67：添加罗汉果甜的星巴克双倍咖啡因饮料 . 31 图表 68：添加罗汉果甜的雀巢无糖咖啡 . 31 行业深度研究 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 一一、主流甜味剂产品的发展历史主流甜味剂产品的发展历史 1.1 甜味剂发展历史甜味剂发展历史 甜味的产生甜味的产生：甜味的产生是甜味物质的分子与舌头上的甜味受体结合，产生神经信号，传递到大脑，经过大脑的“解析” ，就感知到了甜味。在食品工业中，过去常以蔗糖为主要甜味来源，其实在自然界，有许许多多的分子能与甜味受体结合，其中有一些分子结合后产生的信号远远比糖更为强烈，可以

15、作为“甜味剂” 。 糖的定义：糖的定义：蔗糖，即食糖，双糖的一种，由一分子葡萄糖的半缩醛羟基与一分子果糖的半缩醛羟基彼此缩合脱水而成。果糖、葡萄糖是单糖，蜂蜜、果葡糖浆、高果糖浆，都是糖。通常，蔗糖、果糖、葡萄糖、麦芽糖、乳糖等糖类物质，因长期被人们食用，而不被视为食品添加剂或甜味剂。代代糖糖：指的是人工甜味剂像糖精、阿斯巴甜、甜蜜素等；天然甜味剂像甜菊糖苷、罗汉果苷等；还包括了一些多元糖醇和稀少糖，代糖对食品的口感起重要的作用，是食品最基本的配料，同时随着现代营养学和食品加工技术的发展，用各种替代蔗糖的产品可以在保持食品加工特性和口感的基础上，充分显示其营养功能，人们对代糖的要求不仅要口感好

16、、能量低，而且价格合适满足消费水平。 图表图表1：糖和甜味剂分类糖和甜味剂分类 来源：CNKI，国金证券研究所 人工合成甜味剂人工合成甜味剂发展至第六代发展至第六代，目前的主流产品是安赛蜜和三氯蔗糖。，目前的主流产品是安赛蜜和三氯蔗糖。糖糖精精：1879 年，美国人 C.Fahlberg 和 I.Remsen 发现了第一代人工甜味剂糖精，并于 1884 年陆续产业化并推向市场，因为糖精难溶于水，市场供应的产品主要是其 钠盐。甜 蜜素 ：甜 蜜素 ：1937 年，伊利诺伊州立大学（UniversityofIllinois）发现了环己基氨基磺酸钠的甜度是蔗糖的 30 倍到50 倍。该物质也被称为“

17、甜蜜素”（cyclamate） ，于 1949 年获得 FDA 批准并正式投放市场，成为糖尿病患者的代用甜味剂，常常添加在糖精当中，掩盖糖精发苦的味道，而且热稳定性很好，适合用于烘焙甜点。阿斯巴甜：阿斯巴甜：于 1965 年由美国公司 Searle 首先发现，甜度约为蔗糖的 200 倍，为白色粉状或针状晶体，自 1981 年 FDA 核准使用后，该甜味剂已经在 100 个国家及多个权威机构认可，我国于 1986 年正式批准其在食品中使用。安赛安赛蜜：蜜：1967 年，德国赫斯特公司发现了安赛蜜，其甜度与阿斯巴甜相当，结构与糖精类似，不产生热量，带有发苦的金属味，完全不在人体内积累或代谢，英国于

18、 1983 年批准使用，美国于 1988 年批准使用。三氯蔗糖：三氯蔗糖：三氯蔗糖由英国 Tale&Lyle 公司和美国 Johnson 公司及其子公司在 1976 年联合开发而成。在保持蔗糖风味的同时将甜度提高了 320 倍-1000 倍，同时大幅降低了所含能量，成为今天广泛应用于整个食品工业的甜味剂。中国 1997 年批准使用，美国 FDA 于 1998 年批准使用。纽甜：纽甜：1993 年纽甜问世，美国 FDA 在 2002 年审核允许将纽甜应用在所有食品及饮料中。中国 2003 年批准纽甜为新的食品添加剂品种。目前，纽甜已被 100 多个国行业深度研究 -6- 敬请参阅最后一页特别声明

19、 家批准使用在 1000 多种产品中，包括食品饮料、动物饲料、医药保健品、凉果蜜饯、烘焙食品、日化用品、香烟过滤嘴、槟榔等领域。 图表图表2：人工甜味剂发展历程：人工甜味剂发展历程 来源：国金证券研究所绘制 天然天然提取提取甜味剂一般是从自然界中直接提取或经适当修饰得到的一类具有甜味剂一般是从自然界中直接提取或经适当修饰得到的一类具有甜味的化学成分，多数为植物或者微生物的次生代谢产物。甜味的化学成分，多数为植物或者微生物的次生代谢产物。相较于人工高倍合成甜味剂，天然甜味剂具有溶解性好、味觉良好、稳定性高等优点，且很少有安全性问题，能广泛应用于各类食品之中，具有巨大的开发和应用前景。赤藓糖醇赤藓

20、糖醇：最早于 1990 年在日本完成工业化生产，年产量 1 万吨以上。1997 年申请作为 GRAS 物质获美国 FDA 受理，近些年随着国内元气森林的畅销出现爆发式需求增长。阿洛酮糖：阿洛酮糖：1990 年前有关阿洛酮糖的研究就已展开，直到 2011 年韩国希杰第一制糖株式会社向美国食品药品监督管理局 FDA 通报 D-阿洛酮糖的安全性，开启了阿洛酮糖的正式生产使用，2019 年美国 FDA 宣布将阿洛酮糖排除在征收含糖税的范围之内，阿洛酮糖迎来了需求春天，国内审批正在有序进行， “代糖新星”冉起可期。甜菊糖苷：甜菊糖苷：甜菊糖苷在 20 世纪 30 年代由法国的两位化学家从甜叶菊中成功分离

21、。甜叶菊中的甜味成分统称为甜菊糖苷，2008 年高纯度的甜菊糖苷和莱鲍迪苷 A 通过了美国 GRAS 的安全认证；2011 年甜菊糖苷已被进出口委员会(CommitteeonImportandExport，CODEX)采用，使其能作为食品添加剂使用并出版了食品使用标准；另外甜菊糖苷也通过了欧盟的安全性审查，并开始能够作为甜味剂在欧盟地区使用；随后中国、新加坡、马来西亚等国家也开始将甜菊糖苷纳入可使用甜味剂行列。罗汉果甜苷罗汉果甜苷：又叫罗汉果提取物、罗汉果甜甙等。1983 年日本学者竹本常松等从澳门购得的罗汉果中分离并鉴定了 7 种罗汉果甙，因罗汉果甜苷的甜度高，热量低，色泽浅，水溶性及稳定性

22、好，食用安全，我国于 1996 年批准该产品为食品添加剂，可作为甜味剂部分或全部代替蔗糖而广泛用于各类食品，尤其是作为肥胖病及糖尿病患者的代用糖。索马甜（索马甜（Thaumatin） ：又名非洲竹芋甜、沙马汀，是从竹芋中提取的一种天然甜味蛋白。1979 年索马甜在日本首次被批准作为天然食品添加剂投入市场；1981 年起欧洲各国陆续批准其作为甜味剂和风味增强剂使用；随后，美国食品药品管理局（FDA）及美国食品香料和萃取物制造协会（FEMA）认为索马甜是安全的，批准其可在食品中使用。2014 年我国已正式批准索马甜作为食品添加剂使用，大大促进了索马甜在我国食品工业的应用。 图表图表3：天然甜味发展

23、状况：天然甜味发展状况 天然甜味剂天然甜味剂 上市年代上市年代 相对蔗糖甜度相对蔗糖甜度 口感风味口感风味 安全性安全性 用量限制用量限制 甜菊糖苷 2008 200 倍 薄荷味 高 受一定限制 罗汉果苷 2012 250-300 倍 罗汉果味 高 不限制 甘草甜素 80-300 倍 后味微苦 较高 不限制 木糖醇 1999 1.2 倍 清凉感 高 不限制 赤藓糖醇 2002 0.6-0.7 倍 纯正 高 不限制 麦芽糖醇 1964 1 倍 柔和 高 不限制 山梨糖醇 0.5-0.7 倍 清凉感 高 不限制 阿拉伯糖 2003 0.5 纯正 高 不限制 塔格糖 2001 0.92 纯正 高 不

24、限制 阿洛酮糖 2012 0.7 倍 纯正 高 不限制 来源：CNKI，国金证券研究所 行业深度研究 -7- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：目前为止，目前为止，中国批准使用的代糖产品中国批准使用的代糖产品 类型类型 产品产品 人工甜味剂 糖精（钠）、甜蜜素、阿斯巴甜、阿力甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜 天然甜味剂 甜菊糖苷、甘草酸铵（一钾、三钾）、索马甜（竹芋甜素）、罗汉果甜苷 糖醇类甜味剂 木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇、异麦芽酮糖醇、赤藓糖醇 来源： 食品安全国家标准食品添加剂使用标准(GB2760-2014) ，国金证券研究所 1.2 代糖代糖消费消费空间广阔空间广阔

25、2019 年世界食糖的消费总量约为 17414 万吨，中国的食糖需求量稳定在1500 万吨左右，食糖自给率在 60%-70%之间，2018 年食糖进口量占全球食糖进口量的 9.6%，是全球第一大食糖进口国，人均年消费量在 11kg 左右，低于世界平均消费水平。 图表图表5：全球食糖产量，消费量（万吨）全球食糖产量，消费量（万吨） 图表图表6：中国中国食糖产量，消费量与进出口量（万吨）食糖产量，消费量与进出口量（万吨） 来源：CNKI，国金证券研究所 来源：CNKI，国金证券研究所 中国和美国食用糖消费结构相似，60%左右集中于食品工业，40%左右集中于居民日常消费，呈现“以工业消费为主、居民消

26、费为辅”的发展格局。食品工业用糖量的 91%用于下游含糖食品生产，由高到顺序低依次为饮料类（包含乳饮，果蔬汁饮料，碳酸饮料） 、罐头、速冻米面、冷冻饮品、糖果等。其中饮料产业多年维持增长态势，既是过去食糖需求增长的主推动力，也是未来代糖产品的主要市场。 图表图表7：美国食用糖消费结构：美国食用糖消费结构 图表图表8：中国食用糖消费结构：中国食用糖消费结构 来源：CNKI,国金证券研究所 来源：CNKI,国金证券研究所 行业深度研究 -8- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：中国饮料市场规模：中国饮料市场规模及增速及增速 来源：前瞻研究院，国金证券研究所 二二、消费升级趋势下，代糖行业迎来发

27、展消费升级趋势下，代糖行业迎来发展 2.1 公众健康意识增强，政府公众健康意识增强，政府政策支持政策支持代糖代糖发展发展 糖类物质容易引起肥胖、糖尿病等，对人们的健康产生不利的影响糖类物质容易引起肥胖、糖尿病等，对人们的健康产生不利的影响。近年来，随着高糖高能量饮食的摄入，糖尿病、超重、肥胖比率及龋齿比率不断上升，对人们的健康产生不利影响。 图表图表10：全球：全球成年人肥胖数量成年人肥胖数量 图表图表11：2021年世界各地区糖尿病患病人数及增长率年世界各地区糖尿病患病人数及增长率 来源：IDF，国金证券研究所 来源：IDF，国金证券研究所 降糖上升至国家管控层面，多数国家征税控糖。降糖上升

28、至国家管控层面，多数国家征税控糖。目前，在全球范围内，“糖税”已经成为控糖、抑制肥胖和预防糖尿病的重要对策，全球已经有 50 个以上的国家和地区制定或实施了“糖税”制度，美国部分城市也开始了“糖税”的征收。 图表图表12：各国征收糖税情况一览表：各国征收糖税情况一览表 国家国家 日期日期 措施措施 墨西哥 2014 年 对含糖饮料额外征税 10%，对非必须高卡路里实物征税 8% 智利 2014 年 对含糖饮料征税，同时对无糖饮料减税 巴巴多斯 多米尼加 2015 年 对含糖饮料征收 10%的消费税 葡萄牙 2017 年 2 月 对糖含量低于 80g/L 的饮料征税 0.15 欧元，高于 80g

29、/L 的饮料征税 0.3 欧元 沙特阿拉伯 2017 年 6 月 对能量饮料和碳酸饮料分别征税 100%和 50% 行业深度研究 -9- 敬请参阅最后一页特别声明 印度 2017 年 7 月 对果汁或果肉饮料征税 12%，对含糖碳酸饮料征税 40% 阿联酋 2017 年 10 月 对能量饮料和其他软饮料分别征税 100%和 50% 法国 2017 年 10 月 将对含糖饮料征税从固定的 5 欧元/100L 改为累进制，含糖量越高则税费越高，含糖量在 11g/100mL 以上的饮料需缴税 20 欧元/百升 斯里兰卡 2017 年 11 月 对软饮中的每 g 糖征税 0.5 卢比 南非 2018

30、年 4 月 对含糖量在 4g/mL 以上的饮料征税 0.21 兰特/g 英国 2018 年 1 月 在英国本土生产和进口的所有软饮料糖税分每 100mL 含糖 5g 以上或 8g以上两档，最高税率达 20% 爱尔兰 2018 年 4 月 对糖含量在 5g/100mL 以上的饮料征税 0.2 欧元，对糖含量在 8g/100mL以上的饮料征税 0.3 欧元/L 来源：CKNI，国金证券研究所 全球多地区和企业响应代糖政策，中国迎接代糖大时代。2019 年国务院印发健康中国行动意见，鼓励全社会减盐减油减糖；2021 年 1 月深圳经济特区健康条例倡导全社会参与代糖健康饮食行动。此外，国外几十个国家和

31、地区征收“糖税” ，中国未来有望推行糖税，2021 年 9 月 3 日首届中国饮品健康论坛发布健康中国饮料食品减糖行动白皮书（2021） ，倡导推进饮料行业代糖，白皮书指出，高糖摄入是导致糖尿病的主要原因，2019 年全球糖尿病患者达 4.63 亿人创历史最高值，而城市人群的游离糖摄入有 42.1%来自于含糖饮料和乳饮料，“代糖”成为饮料行业发展重点。 2.2 代代糖饮料成为一种消费趋势，企业纷纷糖饮料成为一种消费趋势，企业纷纷推出代糖产品推出代糖产品 其早在 2005 年，可口可乐就在中国首次推出具有无糖概念的零度可乐，销量稳定并保持了良好的增长态势。2017 年，可口可乐做出战略升级，以C

32、oca-Cola Zero Sugar（零糖可口可乐） ，取代原有的 Coke Zero（零度可口可乐） 。升级版的包装设计，更加突出显示了“ZERO” （无糖）字样。在随后连续 9 个季度，零糖可乐一直保持双位数增长，成为一款广受欢迎的“爆品” 。可口可乐 2021 年财报显示，汽水作为其主力品类 2021 年营收约 319 亿，收入销量双增长，同比增速约 14%，其中，无糖和纤维+等高毛利率汽水系列录得 50%高速增长，此外年内公司推出全新AH!HA!气泡水，主打 0 糖，0 卡，0 脂肪，带动无糖系列产品收入占比持续提高。 图表图表13：可口可乐无糖新品：可口可乐无糖新品 来源：可口可乐

33、官网，国金证券研究所 无糖可乐无糖可乐不仅增加低卡卖点，并能不仅增加低卡卖点，并能显着降低显着降低企业企业成本。成本。无糖可乐采用三氯蔗糖和安赛蜜作为其甜味来源，由于高倍甜味剂只需要极少量即可提供充足甜度，可以显著降低甜味剂使用成本。根据含糖可乐和零度可乐中甜味剂的使用情况和甜味剂目前市场报价，我们分别计算出无糖可乐和含糖可乐中甜味剂的成本情况，含糖可乐成本约为每百毫升 0.065 元，采用高倍甜味剂的无糖可乐每百毫升约为 0.008 元。 行业深度研究 -10- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：无糖可乐与含糖可乐甜味剂成本分析：无糖可乐与含糖可乐甜味剂成本分析 甜味剂种类甜味剂种类

34、100ml100ml 无糖可乐无糖可乐中含量（中含量（mgmg） 100ml100ml 含糖可乐含糖可乐中含量（中含量（mgmg） 甜味剂单价甜味剂单价（元（元/ /吨）吨） 100ml100ml 可乐甜味可乐甜味剂成本（元）剂成本（元） 糖 0 10900 6000 0.065 安赛蜜 13.216 0 80000 0.001 三氯蔗糖 17.621 0 400000 0.007 来源：Diabetes，国金证券研究所 元气森林异军突起。元气森林异军突起。元气森林主打低糖零卡概念，推出以赤藓糖醇为甜味来源的一系列无糖碳酸气泡水，茶饮及电解质水，精准切中了当代消费者健康化高端化的饮食需求，配合

35、“线上线下”的组合营销策略脱颖而出，掀起“代糖”消费热潮。2021 年 10 月 26 日元气森林对外公告其“超级城市群+自建工厂战略初步完成，即通过两年的布局，元气森林耗资 55 亿元，完成了 5 家自建工厂的初步战略布局，总占地面积超过 1000 余亩，全部投产后预计无糖饮品的销量仍会进一步增长。 农夫山泉等老牌饮料厂商积极转型，力推新品抢占市场。农夫山泉等老牌饮料厂商积极转型，力推新品抢占市场。早在 2011 年农夫山泉无糖茶品牌东方树叶进入市场时，就已经做到 0 糖 0 卡 0 脂，但是其一度被评选为最难喝的饮料之一。近些年无糖新产品轮番推出，2019 年，农夫果园、NFC 果汁、尖叫

36、口味升级，全新推出柠檬味和白桃味的“0 糖”天然苏打水；2021 年，尖叫系列口味再度升级，推出无糖的海盐青橘味，满足多场景的运动需求；同年，无糖茶饮东方树叶时隔十年推出复合年轻口味青柑普洱和玄米茶，备受关注；苏打气泡水重磅上市，并结合时下流行连续推出拂晓白桃、日向夏橘、莫吉托、春见油柑四款口味，凭借清爽的口感和健康的概念成功打入年轻消费群体。 图表图表15：农夫山泉软饮汇总：农夫山泉软饮汇总 产品产品 数量总计数量总计 口味口味 农夫果园 5 种 30%混合果蔬汁（橙混合、番茄混合、芒果混合）、50%混合果蔬汁（桃混合、葡萄混合） 水溶 C100 3 种 柠檬味、西柚汁、青皮桔味 17.5N

37、FC 果汁 2 种 橙汁、苹果汁 常温 NFC 果汁 5 种 橙汁、苹果香蕉汁、芒果混合汁、新疆苹果汁、番石榴混合汁 低温 NFC 果汁 4 种 橙汁、苹果汁、芒果混合汁、凤梨混合汁 尖叫 7 种 复合果味、西柚味、柠檬味、白桃味、青芒味、海盐青橘味、海盐柚子味海盐青橘味、海盐柚子味 “力量帝”维他命水 6 种 柑橘味、柠檬味、乳酸菌味、热带水果味、蓝莓树莓味、 石榴蓝莓味 东方树叶 6 种 乌龙茶、茉莉红茶、绿茶、红茶、青桔普洱、玄米茶 荼 5 种 柠檬红茶、蜜桃乌龙、玫瑰荔枝红荼、柚子绿茶、西柚 茉莉花茶 打奶茶 3 种 红茶奶茶、茉莉奶绿、乌龙奶荼 苏打水天苏打水天然饮品然饮品 3 3

38、种种 柠檬味、白桃味柠檬味、白桃味 苏打气泡水苏打气泡水 4 4 种种 拂晓白桃味、日向夏橘味、莫吉托味、春见油柑味拂晓白桃味、日向夏橘味、莫吉托味、春见油柑味 炭炭 3 3 种种 无糖黑咖、低糖拿铁、无蔗糖拿铁无糖黑咖、低糖拿铁、无蔗糖拿铁 来源：农夫山泉官网，国金证券研究所 行业深度研究 -11- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：中国软饮料市场市占率中国软饮料市场市占率 来源：前瞻研究院，国金证券研究所 2.3 参考海外成熟市场，我国代糖市场处于刚刚起步阶段参考海外成熟市场，我国代糖市场处于刚刚起步阶段 参考日本无糖饮料产业发展历史，我国参考日本无糖饮料产业发展历史，我国代糖代糖饮

39、料渗透率饮料渗透率中短期中短期有望提升至有望提升至20%，长期有望提升至，长期有望提升至 40%以上，成长空间十分广阔。以上，成长空间十分广阔。过去三十年日本代糖饮料市场占有率从 8%增长到 49%，反映出日本经济发展过程中的消费升级现象：随着收入提高人们在购买饮料时更倾向于选择含糖低的饮品。对比当前，我国人均 GDP 已接近 1985 年日本人均 GDP，居民对食品饮料健康化的需求将越发凸显。根据 Frost&Sullivan 预测，饮料行业整体增速 2019-2024 年五年复合年增长 5.9%，含糖饮料进入存量市场，而代糖饮料是增量市场。据中科院发布2021 中国无糖饮料市场趋势洞察报告

40、 ，我国代糖饮料市场规模从 2014 年的 16.6 亿元快速增长到 2020 年的 117.8亿元，预计到 2027 年将到达 276.6 亿元左右，复合增速预计达 24.2%，未来 6 年仍保持快速成长趋势。经济水平提升和健康驱动下，代糖成为中国市场饮料消费的结构性趋势。 图表图表17：1985年以来日本无糖饮料渗透率迅速提升年以来日本无糖饮料渗透率迅速提升 图表图表18：日本饮料市场及无糖饮料市场规模：日本饮料市场及无糖饮料市场规模 来源：伊藤园年报，国金证券研究所 来源：伊藤园年报，国金证券研究所 行业深度研究 -12- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：中国无糖饮料市场规模预测

41、中国无糖饮料市场规模预测（百万元）（百万元） 图表图表20：中日人均：中日人均GDP 来源：中科院大数据，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 三三、在消费升级大趋势下，在消费升级大趋势下，甜味剂甜味剂产品百花齐放产品百花齐放 3.1 甜味剂更多的形式是复配使用甜味剂更多的形式是复配使用 甜味剂的复配是利用各种甜味剂之间的协同效应和味觉的生理特点达到的，具有以下特点。 1、增加甜度，降低成本：增加甜度，降低成本：甜味剂的甜度一般都是以蔗糖为参照标准来定义的。将蔗糖的甜度定义为 1，实现单位甜度的价格称为甜价比。一般来说低倍甜味剂普遍口感较好，成本较高，甜价比高，需要搭配高倍甜味剂降低

42、成本，增加甜度；同时甜味剂间的协同增效作用可使其甜度超过几种甜味剂实际甜度的加和甚至成倍增加，减少了复合甜味剂的用量，从而降低了生产成本。比如赤藓糖醇的甜度为蔗糖的 70%，单一使用赤藓糖醇的产品可能会造成成本高、口味淡的后果，因此加入极少量高倍甜味剂即可有效增加甜味，并且在甜度相同的情况下降低成本。 2、减少不良口味，增加风味：减少不良口味，增加风味：单一甜味剂使用时都有一定程度的缺陷，例如糖精有一定的后苦味；甜蜜素价格相对较低但口味微苦。耐酸性稍差；甜菊糖苷有一定的草腥味；安赛蜜糖的甜味感觉快，后长不足，高浓度单独使用有轻度后苦味；而阿斯巴甜和纽甜则前甜不足，甜味释放得慢，但保留时间长。复

43、合甜味剂可将各种甜味剂的特性综合利用，以取得最佳效果，例如赤藓糖醇与高倍甜味剂甜菊苷以 1000:1-1000:7 范围内混合使用，可有效掩盖甜菊苷的后苦味，甜味协调性好。 3、提高和保证产品的稳定性：提高和保证产品的稳定性：热处理时的高温环境、PH 等对甜味剂的热解和水解稳定性有极大影响，有时甚至会使不稳定的甜味剂受损失而降低了产品的甜味，因此要选择不同的甜味剂加以配合，可以提高其稳定性。例如，阿斯巴甜在酸性饮料中的稳定性较差，在酸度 PH=3.4 的碳酸饮料中存放五个月后甜度损失 30；而安赛蜜对酸和热都较稳定，能耐 225的高温，在酸性饮料中，安赛蜜处于极限条件下(40、PH=3)也未发

44、现甜味损失现象，故在饮料中同时使用安赛蜜和阿斯巴甜，能保证饮料在保质期内甜味持久不变。 根据 GlobalIndustry Analysts 研究数据，2020 年全球人工高倍甜味剂市场规模约 20 亿美元，2020 年至 2027 年复合增长率约为 2.9%。天然低倍甜味剂通常作为复配甜味剂中的填充剂，构成了复配甜味剂的绝大部分组分含量，随着复配糖市场的扩张，相较于高倍甜味剂，天然低倍甜味剂市场需求增长更加迅速。 行业深度研究 -13- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：高倍甜味剂市场规模：高倍甜味剂市场规模（亿美元）（亿美元） 图表图表22：人工甜味剂与天然甜味剂消费占比人工甜味剂与

45、天然甜味剂消费占比 来源：GlobalIndustryAnalysts，三元生物招股书，国金证券研究所 来源：CNKI，国金证券研究所 3.2 赤藓糖醇赤藓糖醇：未来需求呈现高速增长：未来需求呈现高速增长 赤藓糖醇，又名原藻醇、赤丝草醇，为无气味的白色结晶性粉末，其学名为 1，2，3，4-四丁醇，分子式为 C4H10O4，分子量为 122.1198，是一种自然界中广泛存在的天然活性物质，海藻、地衣、蘑菇、甜瓜、葡萄和一些发酵食品中均有赤藓糖醇的存在，与木糖醇、山梨醇、甘露醇、麦芽糖醇等各类功能性糖醇相比较，具有分子量较低，溶液渗透压高，低吸湿性等特点。 图表图表23：赤藓糖醇结构：赤藓糖醇结构

46、 来源：CNKI,国金证券研究所 赤藓糖醇赤藓糖醇热量热量极极低低。赤藓糖醇分子能量值为 1.67kJ/g，而木糖醇为11.7kJ/g，异麦芽酮糖醇 8.36KJ/g，蔗糖 16.72kJ/g，其热量值仅为蔗糖10%左右。同时由于赤藓糖醇分子小，被动扩散容易被小肠吸收，80%的赤藓糖醇可以进入血液循环，被人体吸收后的赤藓糖醇分子不能被机体内的酶系统分解，不为机体提供热量，不参与糖代谢引起血糖变化，只能透过肾脏从血液滤出，随尿液从人体排出，实际能量值仅为 0.84KJ/g，是所有多元糖醇甜味剂中能量最低的一种，也被称为“零”热值配料。 赤藓糖醇在其他方面亦有突出优势。赤藓糖醇在其他方面亦有突出优

47、势。赤藓糖醇甜味纯正赤藓糖醇甜味纯正，甜度约为蔗糖的70%-80%，与蔗糖的甜味特性十分接近，爽净且无后苦味。稳定性好，稳定性好，赤藓糖醇在热、酸、碱条件下稳定，适用的酸碱范围为 PH=2-12，符合一般食品对酸碱的要求。高耐受，无毒副作用的安全甜味剂。高耐受，无毒副作用的安全甜味剂。赤藓糖醇的生物耐受性好，安全无毒，相较于山梨糖醇最大单次耐受剂量是 0.24g/kg 体重，赤藓糖醇则为 0.80g/kg 体重，是木糖醇、麦芽糖醇、异麦芽糖醇和乳糖醇的 2-3 倍，甘露醇的 3-4 倍。赤藓糖醇具有维持口腔健康等优势，目前已被应用于 KAO（花王） 、LG 竹盐炫润白系列牙膏中。 行业深度研究

48、 -14- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：代谢路径及产物：代谢路径及产物 来源：三元生物招股书，国金证券研究所 图表图表24：赤藓糖醇下游应用：赤藓糖醇下游应用 来源：三元生物招股书，国金证券研究所 元气森林元气森林带动带动赤藓糖醇赤藓糖醇需求需求高速增长。高速增长。近年来，主打无糖健康的新型无糖饮品涌现市场，其中元气森林主打低糖零卡概念，推出以赤藓糖醇为甜味来源的一系列无糖碳酸气泡水，茶饮及电解质水，精准切中了当代消费者健康化高端化的饮食需求，配合“线上线下”的组合营销策略脱颖而出，掀起“代糖”消费热潮。 行业深度研究 -15- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2525：元气森

49、林营收爆发式增长：元气森林营收爆发式增长 来源：CVSource，国金证券研究所 根据元气森林配料表，我们以一瓶元气森林 500ml 装气泡水添加 12g 赤藓糖醇计算，按照出厂价格来算，100 亿销售额对应销量约 30 亿瓶无糖饮品，我们预计 2022 年元气森林单一品牌对赤藓糖醇的需求量就达到了 3.6 万吨左右。根据 2021 年 10 月 26 日元气森林对外公告其“超级城市群+自建工厂”战略初步完成，即通过两年的布局，元气森林耗资 55 亿元，完成了 5家自建工厂的初步战略布局，总占地面积超过 1000 余亩，全部投产后总产能超过 50 亿瓶无糖饮品，届时元气森林对于赤藓糖醇一年的需

50、求量将达到 6 万吨。 当前赤藓糖醇全球需求量约 20.4 万吨左右，其中中国需求量约 8.8 万吨。继元气森林之后，农夫山泉、康师傅等知名品牌纷纷推出含赤藓糖醇的低糖无糖产品，国内赤藓糖醇需求增长迅速，预计 2021-2025 年赤藓糖醇需求复合增速为 34.15%，2025 年中国赤藓糖醇需求量将达到 28.5 万吨。 图表图表26：中国无糖饮料市场及增速中国无糖饮料市场及增速 图表图表27：国内外赤藓糖醇需求及其增速国内外赤藓糖醇需求及其增速 来源：中科院，国金证券研究所 来源：CNKI,国金证券研究所 目前目前赤藓糖醇的生产方法主要有化学合成法和微生物发酵法两种方法赤藓糖醇的生产方法主