1、 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强于大市强于大市（维持维持） 报告日期：报告日期：2022 年年 04 月月 06 日日 分析师：陈智旭 S05 数据来源：wind 相关报告相关报告 2021-10-11 复盘复盘2012-2021 房地产开发及家居行业房地产开发及家居行业板块表现板块表现 房地产产业链房地产产业链深度报告深度报告系列一系列一 2012-2021 房地产开发板块共经历三轮周期房地产开发板块共经历三轮周期：我们回顾了 2012-2021 年房地产开发板块累计收益表现，大致可以分为 3 轮周期，1

2、）第一轮周期2012/01-2014/02，板块于 2013/05 触顶，2）第二轮周期 2014/03-2018/12，板块于 2015/05 触顶，3）第三轮周期 2019/01-2021/12，板块于 2019/03触顶。 房地产开发板块估值房地产开发板块估值变动变动与政策变动相关，与政策变动相关，变动幅度与政策力度有关变动幅度与政策力度有关：除第二轮周期房地产开发板块估值上升 170%及下降 70%外，房地产开发板块估值变动幅度均不到 30%。2016 年房地产政策进入“房住不炒、因城施策、三稳”的基调，房地产开发板块估值表现为 1） “三道红线”等力度较大的行业政策出台、 突发疫情冲

3、击基本面事件的发生对估值产生直接影响，板块估值于 2021/07 再创历史新低，2）在没有力度较大的政策及突发事件发生时，货币政策（全面降准降息）对估值产生影响，3）最后才是地方政策的调整对估值产生影响，影响幅度相对较小。第二轮周期上升阶段行业政策宽松及货币政策宽松叠加，随后在“房住不炒”及房地产融资收紧背景下估值进入下行阶段。 家居用品及成品、定制家居板块估值变动与房地产销售变动更相关一些家居用品及成品、定制家居板块估值变动与房地产销售变动更相关一些：家居内销主要发生在新房交付前（精装修）及新房二手房交付后（零售） ，2017 年开始精装房渗透率快速提升。从基本面来看，家具零售同时受房地产竣

4、工及销售影响， 竣工低迷销售景气背景下， 二手房销售的拉动对家具零售能起到一定支撑作用。从估值来看，1）家居用品及成品、定制家居板块估值弹性明显较大，可能与板块上市公司数量及市值相对较小有关，2）估值变动与房地产销售变动更相关一些。 投资建议投资建议： 在房地产基本面依然低迷及疫情反复背景下， 自 3 月份多部委联合表态强调防范化解房企风险及向新发展模式转型提供配套措施以来，行业政策力度明显加大并且节奏明显加快，1）需求端，近期地方层面除降首付及房贷利率外， 取消限售限购等力度较大的政策接连出台，此外重点城市二手房参考价也出现松动；2）供给端，部分优质民企接连进行银行融资、票据发行等，政策面显

5、示出暖意；3）从已经结束的几个重点城市首轮土拍情况来看，土地市场略有回暖，流拍率下降，一方面受益于地块质量提升，另一方面门槛略有松动，地块利润率有所回升，但冷热分化显著，拿地企业仍以国企央企为主；4）公募 REITs 拟扩容至保障性租赁住房，保障房建设将是未来中长期发展重点；5）货币政策方面，2021H2经历了两次全面降准后，2022/01 迎来降息，市场对进一步降息降准预期不断加强。考虑到房地产开发板块估值变动与宏观及行业政策变动更相-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2021/4/52021/5/52021/6/52021/7/52021/8/52021/9/52021/

6、10/52021/11/52021/12/52022/1/52022/2/52022/3/52022/4/5房地产沪深300核心观点核心观点 股价走势图股价走势图 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行业业深深度度报报告告 行行业业报报告告 房房地地产产行行业业 行业深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 关，而家居板块估值变动与房地产销售表现更相关，随着“三道红线”松动等行业力度较大的政策持续出台及宏观面进一步降息降准， 房地产开发板块估值有望进一步修复，而随着基本面触底回暖， 下游家居板块估值有望回升。房地产板块推荐标的：1）优质稳健国企央企，保利、万科，其他公司建议

7、关注中海、招蛇、华润等，规模及利润率均有提升空间，2）相对激进的弹性标的部分龙头民企：新城，其他公司建议关注旭辉、碧桂园等，随着政策面释放暖意估值修复值得期待，3）物业相关公司华润万象生活、旭辉永升服务、碧桂园服务等。 风险提示：风险提示：疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、销售回暖不及预期 ZVlWjU9YqUpWnMmOsR7NcM6MpNnNtRmOlOoOqMjMnMnMbRrRvMuOnRqMuOqQuM 行业深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 选取 2012-2021 十年时间区间. 6 2. 按房地产开发板块表现划分三

8、轮周期 . 7 3. 结论 . 9 4. 第一轮周期：2012/01-2014/02 . 12 4.1 上升阶段：2012/01-2013/05 . 12 4.2 下降阶段：2013/06-2014/02 . 18 5. 第二轮周期：2014/03-2018/12 . 23 5.1 上升阶段：2014/03-2015/05 . 23 5.2 下降阶段：2015/06-2018/12 . 28 6. 第三轮周期：2019/01-2021/12 . 33 6.1 上升阶段：2019/01-2019/03 . 33 6.2 下降阶段：2019/04-2021/12 . 38 7. 投资建议： . 4

9、5 行业深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1： 申万二级子行业家居用品板块、及其三级子行业成品家居及定制家居板块累计上市公司数量 . 6 图 2：2012-2021 年房地产开发、家居用品、成品家居及定制家居累计收益率及背离情况 . 8 图 3：2012-2021 年房地产开发、家居用品、成品家居及定制家居累计收益率及背离原因 . 9 图 4：2012/01-2014/02 房地产开发、家居用品、成品家居及索菲亚累计收益率及 PE 累计变动 . 12 图 5：第一轮周期上升阶段（2012/01-2013/05）各板块收益来源 . 13 图 6：201

10、1/02-2014/02 房地产行业销售及投资、房地产开发板块 PE 及收盘价走势 . 14 图 7：2011-2014 家具制造业出口比重 . 15 图 8：2012-2014 年精装修渗透率（开工口径） . 15 图 9：2017-2021 年新房销量比重（面积口径） . 15 图 10：2010-2014 年新房销量中期房比重（面积口径） . 15 图 11：2011/02-2014/02 房地产竣工、家具零售额同比 . 16 图 12：2011/02-2014/02 房地产销面、家居用品及成品家居、索菲亚估值及收盘价 . 17 图 13：2012/01-2014/02 房地产开发及家居

11、用品、成品家居及定制家居累计收益率及 PE累计变动 . 18 图 14：第一轮周期下降阶段（2013/06-2014/02）各板块收益来源. 19 图 15：2011/02-2014/02 房地产行业销售及投资、房地产开发板块 PE 及收盘价走势 . 20 图 16：2011/02-2014/02 房地产竣工、家具零售额同比 . 21 图 17：2011/02-2014/02 房地产销面、家居用品及成品家居、索菲亚估值及收盘价 . 22 图 18：2014/03-2018/11 房地产开发、家居用品、成品家居及索菲亚累计收益率及 PE 累计变动 . 23 图 19：第二轮周期上升阶段（2014

12、/03-2015/05）各板块收益来源. 24 图 20：2013/02-2018/12 房地产行业销售及投资、房地产开发板块 PE 及收盘价走势 . 25 图 21：2011-2018 家具制造业出口比重 . 25 图 22：2012-2018 年精装修渗透率（开工口径） . 25 图 23：2017-2021 年新房销量比重（面积口径） . 25 图 24：2010-2018 年新房销量中期房比重（面积口径） . 25 图 25：2013/02-2018/12 房地产竣工、家具零售额同比 . 26 图 26：2013/02-2018/12 房地产销面、家居用品及成品家居、定制家居估值及收盘

13、价 . 27 图 27：2014/03-2018/12 房地产开发、家居用品、成品家居及定制家居累计收益率及 PE累计变动 . 28 图 28：第二轮周期下降阶段（2015/06-2018/12）各板块收益来源. 29 图 29：2013/02-2018/12 房地产行业销售及投资、房地产开发板块 PE 及收盘价走势 . 30 图 30：2011-2018 家具制造业出口比重 . 30 图 31：2012-2018 年精装修渗透率（开工口径） . 30 图 32：2017-2021 年新房销量比重（面积口径） . 30 图 33：2010-2018 年新房销量中期房比重（面积口径） . 30

14、图 34：2013/02-2018/12 房地产竣工、家具零售额同比 . 31 图 35：2013/02-2018/12 房地产销面、家居用品及成品家居、定制家居估值及收盘价 . 32 行业深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 36：2019/01-2021/12 房地产开发、家居用品、成品家居及索菲亚累计收益率及 PE 累计变动 . 33 图 37：第三轮周期上升阶段（2019/01-2019/03）各板块收益来源. 34 图 38：2018/02-2021/12 房地产行业销售及投资、房地产开发板块 PE 及收盘价走势 . 35 图 39：2011-2018 家具制造

15、业出口比重 . 35 图 40：2012-2018 年精装修渗透率（开工口径） . 35 图 41：2017-2021 年新房销量比重（面积口径） . 35 图 42：2010-2018 年新房销量中期房比重（面积口径） . 35 图 43：2018/02-2021/12 房地产竣工、家具零售额同比 . 36 图 44：2018/02-2021/12 房地产销面、家居用品及成品家居、定制家居估值及收盘价 . 37 图 45：2019/01-2021/12 房地产开发、家居用品、成品家居及索菲亚累计收益率及 PE 累计变动 . 39 图 46：第三轮周期下降阶段（2019/04-2021/12）

16、各板块收益来源. 39 图 47：2018/02-2021/12 房地产行业销售及投资、房地产开发板块 PE 及收盘价走势 . 41 图 48：2011-2018 家具制造业出口比重 . 41 图 49：2012-2018 年精装修渗透率（开工口径） . 41 图 50：2017-2021 年新房销量比重（面积口径） . 41 图 51：2010-2018 年新房销量中期房比重（面积口径） . 41 图 52：2018/02-2021/12 房地产竣工、家具零售额同比 . 42 图 53：2018/02-2021/12 房地产销面、家居用品及成品家居、定制家居估值及收盘价 . 44 图 54：

17、2014-2021 年四大板块归母净利润增速. 45 表 1：家居用品板块市值超百亿公司情况（截至 2021 年末） . 7 表 2：三轮周期上升阶段结论总结 . 10 表 3：三轮周期下降阶段结论总结 . 11 行业深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 随着 2021 年下半年房地产基本面迅速转冷、民营房企不断传出负面消息，2021 年四季度房地产调控政策出现松动，12 月中央政治局会议及中央经济工作会议首次提及“促进行业良性循环” ，此后也在中央及地方多次提及，房地产行业拥有较长的产业链，本篇报告旨在复盘房地产行业与下游家居行业的表现。 1. 选取选取 2012-2021

18、 十年时间区间十年时间区间 房地产板块上市公司相对较多，我们重点梳理了申万二级子行业家居用品板块、及其三级子行业成品家居及定制家居板块上市公司情况。 截至截至 2021 年末年末家居用品板块上市公司家居用品板块上市公司共共 61 家家： 截至 2021 年末家居用品板块共包含上市公司 61 家， 其中成品家居及定制家居各 13 及 14 家。 2010 年家居用品板块上市公司仅 31 家，2015 年开始上市公司数量快速增加，其中 2017 年新增上市公司数量达两位数。成品及定制家居板块上市公司数量分别由 2010 年末的 2 家及 1 家增至2021 年末的 13 及 14 家。 家居用品板

19、块家居用品板块市值超百亿的市值超百亿的仅仅 8 家家：家居用品板块上市公司以中小市值公司为主，截至 2021 年末，61 家上市公司中市值超百亿的仅 8 家，其中公牛集团市值超千亿，有 4 家不到 200 亿。从上市时间来看，超百亿公司中上市最早的为 2011 年 4 月上市的索菲亚。截至 21 年末，家居用品板块总市值约 5500 亿元，其中成品家居及定制家居分别约 1200 亿元及 1700 亿元。 考虑到样本数据质量，我们选取 2012-2021 十年区间进行复盘。 图图 1：申万二级子行业家居用品板块申万二级子行业家居用品板块、及其三级子行业成品家居及定制家居板块、及其三级子行业成品家

20、居及定制家居板块累计上市公司数量累计上市公司数量 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 350656870736344070802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021家居用品II成品家居III定制家居III 行业深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 1：家居用品板块家居用品板块市值超百亿公司情况（截至市值超百亿公司情况（截至 2021 年末）年末） 代码代码 名称名称 市值市值

21、/ /亿亿 上市日期上市日期 三级子行业三级子行业 603195.SH 公牛集团 1,006 2020-02-06 其他 603833.SH 欧派家居 898 2017-03-28 定制家居 603816.SH 顾家家居 488 2016-10-14 成品家居 002572.SZ 索菲亚 203 2011-04-12 定制家居 003012.SZ 东鹏控股 163 2020-10-19 瓷砖地板 605099.SH 共创草坪 142 2020-09-30 其他 603008.SH 喜临门 151 2012-07-17 成品家居 002918.SZ 蒙娜丽莎 119 2017-12-19 瓷砖地

22、板 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 2. 按按房地产开发房地产开发板块表现划分三板块表现划分三轮轮周期周期 我们回顾了 2012-2021 年房地产开发房地产开发板块累计收益表现，大致可以分为 3 轮周期： 1） 第一轮第一轮周期周期 2012/01-2014/02：板块于 2013/05 触顶，本轮周期中大部分时间家居用品板块与房地产开发板块走势趋同，但自 2013/09 开始出现明显背离，房地产开发板块下跌 15%，而家居用品板块上涨达 36%； 2） 第二轮周期第二轮周期 2014/03-2018/12：板块于 2015/05 触顶，本轮周期持续时间超过四年半，其中 16-1

23、7 年房地产开发板块呈现震荡盘整态势。本轮周期中家居用品表现与房地产开发基本一致，其中 16/12-18/01 出现小幅分化，房地产开发板块上涨 8%，而家居用品板块回调约 18%； 3） 第三轮周期第三轮周期 2019/01-2021/12：板块于 2019/03 触顶，整个上行周期持续仅 3 个月。2020/09-2021/04 家居用品与房地产开发板块出现分化，房地产板块下跌 11%，而家居用品上涨 4%。 具体来看家居用品及旗下子行业成品家居家居用品及旗下子行业成品家居、定制家居、定制家居板块板块情况： 1）2012 年至今，成品家居板块与家居用品板块走势高度趋同； 2）定制家居板块自

24、 2016 年以来波动加大，2016/02-2018/01 板块走势与家居用品板块明显分化，期间涨幅分别为 55%及 5%； 3）值得注意的是 2017 年之前两大子板块上市公司数量均不满 10 家，样本量较小。 行业深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：2012-2021 年房地产开发年房地产开发、家居用品家居用品、成品家居及定制家居累计收益率、成品家居及定制家居累计收益率及背离情况及背离情况 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 (20)30800SW家居用品房地产开发(20)800580成品家居定制家居SW家居

25、用品 13/09-14/02 房地产开发：房地产开发：- -1515% 家居用品：家居用品：3636% 16/12-18/01 房地产开发：房地产开发：8 8% 家居用品：家居用品：- -1818% 20/09-21/04 房地产开发：房地产开发：- -1111% 家居用品：家居用品：4 4% 16/0216/02- -18/0118/01 家居用品：家居用品：5%5% 定制家居：定制家居：55%55% 行业深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 3. 结论结论 图图 3：2012-2021 年房地产开发、家居用品、成品家居及定制家居累计收益率及背离年房地产开发、家居用品、成品

26、家居及定制家居累计收益率及背离原因原因 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 (20)30800SW家居用品房地产开发(20)800580成品家居定制家居SW家居用品 13/0913/09- -14/0214/02 房地产开发：房地产开发：- -15%15% 家居用品：家居用品：36%36% 原因：家居用品板原因：家居用品板块发生多起借壳上块发生多起借壳上市市及跨界并购及跨界并购 16/1216/12- -18/0118/01 房地产开发：房地产开发：8%8% 家居用品：家居用品：- -18%18% 原因：房地产开发板块原因：房地产开发板块估值

27、下滑，但受益业绩估值下滑，但受益业绩增长股价横盘震荡增长股价横盘震荡 20/0920/09- -21/0421/04 房地产开发：房地产开发：- -11%11% 家居用品：家居用品：4%4% 原因：原因：家居用品家居用品受益受益房地产房地产销售持续回暖销售持续回暖累计同比转正累计同比转正等影响等影响估值提升估值提升 16/0216/02- -18/0118/01 家居用品：家居用品：5%5% 定制家居：定制家居：55%55% 原因：原因：定制家居逆势定制家居逆势上涨主要靠业绩拉上涨主要靠业绩拉动，估值明显回落动，估值明显回落 13/0913/09- -14/0214/02 房地产开发：房地产开

28、发：- -15%15% 家居用品：家居用品：36%36% 成品家居：成品家居：2 27%7% 定制家居：定制家居：2 27%7% 原因：原因： 成品成品及定制家及定制家居居估值回调但受益估值回调但受益业绩增长股价上升业绩增长股价上升 20/0920/09- -21/0421/04 房地产开发：房地产开发：- -11%11% 家居用品：家居用品：4%4% 成品家居：成品家居：4 4% % 定制家居：定制家居：1 19%9% 原因：家居用品原因：家居用品及两大子板及两大子板块块受益受益房地产销售持续回暖房地产销售持续回暖累计同比转正等影响估值提累计同比转正等影响估值提升升 行业深度报告 长城证券1

29、0 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 2：三轮周期上升阶段结论总结三轮周期上升阶段结论总结 时间时间 结论结论 2012/012012/01- - 2013/052013/05 房房地地产产开开发发 政策：政策： 2011/12 降准标志着货币政策转向宽松， 而房地产行业政策并未出现明显转松信号， 继续强调坚持调控不动摇。 2013/02中央出台“新国五条”，行业政策进一步收紧。货币政策方面 2011/12-2012/07 经历了两次降准及两次降息。 基本面：基本面：销售同比于 2012/02 触底，2012/07 转正，2013/02 达到高点，之后尽管出现回落，但仍维持 25%以上高

30、增速，而投资同比波动相对较小，在 10%-30%间震荡。 估值：估值：1）估值底部于降准当月出现，2）估值呈现震荡反复，整体变动幅度也相对较小，可能与行业政策相对偏紧有关。 家家居居用用品品 基本面：基本面：家具零售同时受竣工及销售影响，竣工回落销售较强背景下，销售对家具零售起到一定支撑作用，维持 20%以上增速。 估值：估值：1）估值底部迟于政策转松时间，而是于房地产销售累计表现回正当月触底，2）尽管政策收紧，销售维持高景气度仍为家居及两大子板块估值提升提供空间，尤其两大子板块。 2014/032014/03- - 2015/052015/05 房房地地产产开开发发 政策：政策：2014/0

31、3 月房地产再融资重启释放松动信号，2014/07 月住建部提出“千方百计去库存”标志政策面正式转松，随后政策力度不断加大节奏明显加快。货币政策自 2014/11 开始此阶段共经历 3 次降息、2 次降准。 基本面：基本面：销售同比于 2014/07 触底，但直至 2015/04 才跳升转正。而投资表现滞后，于 2014/05 明显降速，2014/12 骤降转负，尽管 2015 年开年有所回升，但基本维持在个位数增长。 估值：估值： 与第一轮上升阶段不同， 1） 估值拐点领先行业政策面拐点 1 个月， 主要是市场预期的带动， 2） 估值提升幅度高达 170%，主要受益宏观&行业政策均明显转松。

32、 家家居居用用品品 基本面：基本面：再度印证了家具零售同时受竣工及销售影响，2014 年销售与竣工均表现低迷，家具零售增速由 20%以上降至 10%以上，而 2015 年竣工转负而销售回升，家具零售维持 15%左右增速。 估值：估值：1）与上一轮周期上升阶段不同，估值底部早于政策转松出现，远早于房地产销售累计同比回正，与房地产开发板块估值走势接近，2）而估值主升浪自销售累计同比触底才开始发动，与上一轮周期上升阶段相似，表现与销售累计同比更相关一些。 2019/012019/01- - 2019/032019/03 房房地地产产开开发发 政策：政策： 2016 年开始的 “房住不炒、 因城施策”

33、 及 2018 年开始的 “三稳” 基调延续至今， 地方政策在此基础上进行调整。 2019Q1基本延续了 2018Q4 稳中偏松的基调，部分城市调控松动。货币政策继 2018 年经历 3 次定向降准后，2019/01 宣布全面降准。 基本面：基本面：2018 及 2019 年基本面周期性明显减弱，2019Q1 销售与投资表现基本维持平稳，销售增速于 0%左右震荡，而投资增速由 2018 年末的略低于 10%提升至略高于 10%水平。 估值：估值：在房地产政策进入“房住不炒、因城施策、三稳”的基调、基本面周期性明显减弱的背景下，1）地方上“稳中偏松”的政策调整并未带来估值拐点，估值底部领先于全面

34、降准 1 个月出现，2）估值变化幅度相对较小，期间涨幅 30%。 家家居居用用品品 基本面：基本面：在销售 0%左右增速竣工低迷背景下，2019Q1 家具零售增速再下一个台阶，由 2018 年的 10%左右降至 5%左右。 估值：估值：在房地产销售增速 0%左右背景下，家居用品及两大子板块估值走势与房地产开发板块基本一致，不同的是，估值高点于 2021 年才出现。 资料来源：长城证券产业金融研究院 行业深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 3：三轮周期三轮周期下降下降阶段结论总结阶段结论总结 时间时间 结论结论 2013/062013/06- -2014/022014

35、/02 房房地地产产开开发发 政策：政策：2013/02 中央出台“新国五条”，3 月开始地方逐步落地，至 2014/02 房地产政策均处于持续收紧状态。 基本面：基本面： 销售同比自 2013/02 触顶后逐步回落， 6 月开始快速收窄至略高于 10%水平， 2013/12 升幅再下一个台阶降至接近 0%，2014/02 由正转负，而期间投资同比波动较小，维持 15%-25%水平。 估值：估值：“新国五条”出台后估值持续回落，创 2011 年来估值新低。 家家居居用用品品 基本面：基本面： 家具零售同样受竣工及销售影响， 竣工转弱、 销售维持两位数增长背景下， 家具零售仍维持 20%以上增长

36、， 随着 2014/02竣工及销售同比均由正转负，家具零售升幅快速收窄至略高于 10%水平。 估值：估值：1）与第一轮上升阶段表现不同，成品家居及索菲亚估值高点晚于销售增速高点，但早于累计增速转负出现，2）销售累计增速下台阶对两大子板块估值产生明显不利影响，3）定制家居行业基本面变化（集中度、渗透率提升等）利好估值。 2015/062015/06- -2018/122018/12 房房地地产产开开发发 政策：政策：2014/03 开始的政策宽松持续到 2016 年初，2016/03 上海、深圳升级限购限贷，此后开始了以“房住不炒、因城施策”为框架的房地产政策，重点城市跟进调控，d 偏紧的基调直

37、到 2018Q4 才出现一些松动。与此同时 2015 年中三四线城市棚改货币化安置一直持续到 2017 年末。货币政策延续了 2014 年末开始的宽松基调，2015/06-2016/02 再度经历了 3 次降息及 3次全面降准， 此后经过两年多2018/04-2018/10进行了3次定向降准， 值得注意的是2018年初提出严控房地产融资， 2018Q1-Q3房地产资金政策偏紧。 基本面：基本面：2015/04 销售同比转正后 2015 年增速基本维持在 20%以内，2016 年初销售同比跳升，2016/04 触顶，随后在重点城市新一轮调控收紧的背景下，销售增速高位回落并震荡下行，至 2017/

38、09 再度转负，此后进入震荡平稳期。而投资疲软的态势一直延续到 2016 年初，2016/02 投资同比连降 5 个月后转正，至 2016/10 月触顶，此后保持在 10%左右。 估值：估值：1）估值高点早于行业政策面拐点 2 个月，主要受到市场预期政策收紧影响，2）“房住不炒、因城施策”后估值大幅回落，融资收紧后估值进一步回落并创历史新低。 家家居居用用品品 基本面：基本面：2015 及 2016 年初，在销售景气背景下，家具零售增速维持在 15%左右，而随着销售及竣工转弱，家具零售增速逐步下滑，降至 10%左右。 估值：估值：家居及两大子板块估值走势与房地产开发板块接近，估值高点早于房地产

39、行业政策面拐点出现，随着销售增速放缓，估值逐步回落。 2019/042019/04- -2021/122021/12 房房地地产产开开发发 政策：政策：“房住不炒、因城施策、三稳”的政策基调始终延续，2019Q2-Q4 房地产融资再度收紧，且呈现更加严峻的态势，地方上 2019Q2-Q3 政策“稳中偏紧”，2019Q4“稳中偏松”。2020H1 疫情背景下融资及地方出台了一些定向支持楼市的政策，而 2020Q3-2021Q3 地方政策再度进入“稳中偏紧”，此外“三道红线”2020/08 出台， “银行房地产贷款集中度新规”2020/12出台， “22 城集中供地” 2021/02 出台。直至

40、2021Q4“三道红线” 出现松动，再度进入“稳中偏松”阶段。货币政策继 2019/01全面降准后，至 2020/04 经历了 2 次全面降准、1 次定向降准及 3 次降息，此外 2021/07-2021/12 再度经历 2 次全面降准。 基本面：基本面：2018 及 2019 年基本面周期性明显减弱，销售增速维持 0%左右震荡，投资增速约 10%。2020 年初在疫情冲击下销售与投资均遭遇两位数下降，随后分别于 2020/05 及 2020/03 回正，销售增速迅速达到 10%左右水平，投资增速回升至疫情前水平，房地产市场再度显示极强韧性。而 2021 年房地产市场高开低走，年初在低基数效应

41、下销售与投资增速跳升，随后逐月收窄，分别于 2021/07 及 2021/09 转负，持续低迷，其中销售降幅连续 5 个月维持 2 位数，投资于 2021/12 降幅达到 2 位数。 估值：估值：在房地产政策“房住不炒、因城施策、三稳”基调的背景下，1）“三道红线”等力度较大的行业政策出台、突发疫情冲击基本面事件的发生对估值产生直接影响，板块估值于 2021/07 再创历史新低，2）在没有力度较大的政策及突发事件发生时，货币政策（全面降准降息）对估值产生影响，3）最后才是地方政策的调整对估值产生影响，影响幅度相对较小。 家家居居用用品品 基本面：基本面：疫情前销售 0%左右增速背景下，家具零售

42、表现基本与竣工表现基本一致。2020 年家具零售同样遭遇了疫情冲击及疫情后的逐步回暖，但与竣工一样全年增速没有回正。而 2021 年与竣工、销售一致高开低走，全年维持两位数增速。 估值：估值：1）家居用品及两大子板块估值弹性明显大于房地产开发，对销售等基本面变化的反应近几年变得更为迅速，但对房地产政策反应并不明显，2）20 年开始家居及两大子板块业绩波动大，对估值产生影响。 资料来源：长城证券产业金融研究院 行业深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 4. 第一轮周期第一轮周期：2012/01-2014/02 4.1 上升阶段：上升阶段：2012/01-2013/05 201

43、2 及 2013 年末成品及定制家居板块上市公司仅 3 家，成品家居为喜临门（2012/07 上市） 、浙江永强及美克家居（2011 年前上市） ，定制家居为索菲亚（2011/04 上市） 、德尔未来（2011/11 上市）及永安林业（2011 年前上市） ，考虑到市值等因素，我们以索菲亚代表定制家居板块。 上升阶段房地产开发板块上涨 37%，家居用品及成品、定制家居板块走势与房地产开发相似， 但家居用品及成品家居整体涨幅并不明显， 而索菲亚波动较大， 2012/01 下跌 26%，随后震荡向上，2012/12 月开始大幅跃升，整个阶段涨幅达 61%。 从 PE 估值来看，4 个板块估值走势也

44、基本接近，两个自板块成品家居与索菲亚估值波动明显较大，期间两者分别升 75%及降 6%，其中成品家居 2013/05 估值跳升 53%，而索菲亚 2012/01 估值下跌 42%，由 2011 年末的 41X 降至 1 月末的 24X。 图图 4：2012/01-2014/02 房地产开发房地产开发、家居用品、成品家居及家居用品、成品家居及索菲亚索菲亚累计收益率及累计收益率及 PE 累计累计变动变动 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 (28)(8)12SW家居用品房地产开发成品家居索菲亚-50%-30%-10%10%30%50%70%SW家居用品PE房地产开发P

45、E成品家居PE索菲亚PE 上升：上升： 12/0112/01- -13/0513/05 涨幅涨幅 房地产开发：房地产开发：3737% % 家居用品：家居用品：1111% % 成品家居：成品家居：1313% % 索菲亚索菲亚：6161% % 上升：上升： 12/0112/01- -13/0513/05 PEPE 变动变动 房地产开发：房地产开发：1010% % 家居用品：家居用品：1313% % 成品家居：成品家居：7575% % 索菲亚索菲亚：- -6 6% % 行业深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 5：第一轮周期上升阶段第一轮周期上升阶段（2012/01-201

46、3/05）各板块收益来源各板块收益来源 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 房地产开发房地产开发 2012 年前年前 08 年后在持续较强的基本面背景下， 2009/06 房地产政策开始收紧， 中央层面先后出台了以增加供给为主的 “国四条” 、 以限购限贷及提首付为主的 “国十一条”“新国十一条”“929新政”及“新国八条”等，地方层面于 2010 年及 2011 年先后跟进限购限贷，上海及重庆于 11 年开始试点房产税。货币政策也在 2010 年进入紧缩周期，至 2011/07 共经历了 5次加息及 12 次提准。在此背景下销售单月同比于 2009/11 见顶回落，2010/05 转

47、负，尽管2010Q4 及 2011Q1 销售同比有所回升，但整体幅度不到 20%，2011/10 同比再度转负后持续维持低位。 上升阶段：上升阶段：2012/01-2013/05 2011/12 央行降准，标志着货币政策转向宽松，2012/02&05 再度降准，06&07 连续降息。尽管货币政策转松，房地产行业政策并未出现明显转松信号，中央层面继续强调坚持调控不动摇，地方层面调整限购后被叫停，但在公积金、人才政策等方面有一定宽松，总体来看行业维持偏紧的基调。 基本面方面，销售同比于 2012/02 触底，2012/07 转正，2013/02 达到高点，当月同比升幅近 50%，而投资同比波动相对

48、较小，2011/12 首次降准当月探底开始回升，经历较长时间震荡后于 2012/11 月达到高点。 二级市场方面，房地产开发估值于首次降准的 2011/12 触底，至 2012/05 期间持续抬升，期间升幅约 21%，但此后出现了下行，于 2012/08 估值创新低。我们认为可能的原因是政策底的确认给估值提升提供了动力，但行业政策依然维持偏紧的基调，因此政策面的支撑并不全面。 随着基本面回暖，2013/02 中央出台“新国五条” ，限购限贷再次升级，3 月开始地方层面逐步落地，销售增速于 2013/02 触顶后高位回落，但至 5 月依然保持在 25%以上，投资表37%11%13%61%10%1

49、3%75%-6%25%-2%-35%71%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%房地产开发家居用品成品家居索菲亚累计收益PE变动业绩变动 行业深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 现相对平稳。二级市场方面，2013/02 当月房地产板块估值开始回落，期间整体回落幅度约 10%，而股价先降后升并创新高，可以推测主要由业绩表现拉动。 总体来看总体来看，1）估值底部于）估值底部于货币政策转松的货币政策转松的降准当月出现，降准当月出现，2）估值呈现震荡反复，整体估值呈现震荡反复，整体变动幅度也相对较小变动幅度也相对较小，可能与行业政策相对偏紧有关。，可能与行业

50、政策相对偏紧有关。 图图 6：第一轮周期第一轮周期 2011/02-2014/02 房地产行业销售及投资、房地产开发板块房地产行业销售及投资、房地产开发板块 PE 及收盘价走势及收盘价走势 资料来源：wind、长城证券产业金融研究院 2011-12, 13.5%2012-04, 9.2%2012-11, 28.5%2013-08, 13.1%2011-04, -9.9%2011-10, -9.9%2012-02, -14.0%2013-02, 49.5%2014-02, -0.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%投资月同比销面月同比2011-12, 13.302012-