1、甜牛奶乳饮料龙头，迎全国化开局年李子园（605337.SH）首次覆盖报告分析师：分析师：分析师：姓名杨骥姓名邱冠华姓名张潇倩邮箱邮箱邮箱执业证书编号S03执业证书编号S03执业证书编号S01中国甜牛奶第一股，区域型经销商模式为主：1）股权结构方面，公司股权结构较为集中稳定，员工持股激发公司活力；2）品牌力方面，20余年积淀下，优口碑、高品质、强号召力铸就强品牌力；3）产品方面，甜牛奶为公司核心大单品（收入占比超90%），优势突出，销量为业绩主要驱动力；4）渠道方面，公司构建全方位市场营销管理体系，经销模式为主直营模式为辅（经销模

2、式收入占比超95%），老商/大商贡献收入过半显示强稳定性；5）市场方面，公司深耕华东大本营二十余年，在巩固江浙沪市场优势的同时，精耕云贵川、鲁豫皖重点核心市场，辐射带动周边区域市场，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变；5）财务方面，2016-2020年公司收入从4.53亿元提升至10.88亿元，CAGR达19.15%；归母净利润从1.02亿元提升至2.15亿元，CAGR达13.84%，销售毛利率稳定在34-41%左右，盈利能力向好。含乳饮料行业空间广阔，孕育大单品土壤肥沃。1）含乳饮料行业空间格局：含乳饮料2013-2018年总产值CAGR为13.38%（高于饮料行业CAGR2.42%），

3、占饮料行业总产值从2013年的9.1%提升至2018年的15.1%，随着居民消费水平提升，多元化需求推动含乳饮料增速高于乳制品/软饮料大类增速，当前处于高增阶段，且行业竞争格局稳定；2）甜牛奶大单品奥秘：品牌、渠道、产品壁垒。公司核心看点：进入规模扩张加速阶段，看好全国化扩张下盈利端改善。我们认为2022年为李子园真正开始全国化加速的一年，主因：1）渠道量/质双升为全国化基础：李子园的高渠道利润为核心推力+产品力/品牌力逐步增强+管理体系规范&政策稳定为吸引经销商加盟主要原因；2）亿级市场加速增加趋势显著为全国化结果：在区域营销日益精细化下，预计在公司原有江浙沪云南等亿级市场基础上，2022年

4、将新增河南、安徽、江西等区域，同时5000万以上市场正以50%+增速加速扩张；3）产能持续落地为全国化保障：由于需求快速增长，此前公司通过增加委外加工比例以暂时解决产能不足问题，随着公司通过IPO募投叠加对外投资方式实现扩产，预计公司最终可达成产能超55万吨，增加年利润总额2+个亿。在此基数上，我们认为公司核心逻辑为：规模效应下单位成本下降（自有产能提升+委外占比下降+产能利用率提升）+吨价提升（提价、高价新品推出）+费用率控制稳定=毛利率提升。盈利预测及估值：预计公司2021-2023年公司收入增速分别为35.2%、29.7%、24.3%；净利润增速分别为22.3%、30.5%、25.3%；

5、EPS分别为1.2、1.6、2.0元/股；PE分别为26、20、16倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，首次覆盖给予买入评级。风险；单一品类风险；新品推广不及预期；区域扩张不及预期；食品安全问题；原料价格波动风险。投资要点2主要财务指标主要财务指标202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E营业收入(百万元）1087.6 1470.4 1906.9 2369.4 YOY（%）11.6%35.2%29.7%24.3%归属母公司净利润(百万元）214.6 262.5 342.6 429.4 YOY（%）18.0%22.3%30.5%25.3%毛利率

6、（%）37.2%38.9%39.9%40.9%ROE34.5%30.6%31.1%31.1%每股收益(元)1.0 1.2 1.6 2.0 P/E（倍）32 26 20 16 李子园财务摘要资料来源：Wind，浙商证券研究所WWmVjU9YpXoXrQtRsRbRaO6MnPrRmOnPfQrRtPeRoPrQ8OqQxOxNmOtMwMrNsP目录C O N T E N T S02行业情况市场空间：含乳饮料赛道空间广阔，具备孕育大单品土壤行业格局：竞争格局稳定，头部企业集中度高李子园竞争力：品牌/产品/渠道构筑甜牛奶大单品壁垒03核心看点渠道：老商大商贡献主要业绩，高渠道利润为核心驱动力市场：

7、2022年为真正全国化的开局年，规模效应将显现产能：通过IPO募投+对外投资等方式解除产能限制盈利提升点(1) ：自有产能+委托加工=单位成本+管理风险盈利提升点(2) ：强成本管理能力+强提价能力=有效对冲成本上行盈利提升点(3)：量价双升全国化加速，规模效应显现推升盈利能力01公司概况股权结构、品牌力、产品、渠道、市场、财务04盈利预测与估值分析量价双升全国化加速，规模效应显现推升盈利能力价端：强品牌力产品力下，吨价表现向好（提价+推新）行业：空间广阔格局稳定，具备孕育单品土壤成本端：强成本管理力强提价力，有效对冲成本上行成本端：自有产能增加、委托加工占比下降量端：2022年正式开始全国化

8、加速34图表目录图表目录公司概况01股权结构：持股结构集中，员工持股激发活力品牌力：优口碑、高品质、强号召力铸就强品牌力产品：经典甜牛奶为大单品，推动收入高增渠道：区域经销商模式为主，渠道稳定性强积极性高市场：深植华东大本营，开启全国化之路财务分析：业绩稳步增长，费用使用效率高51.1中国甜牛奶第一股，始于金华迈向全国图1：李子园发展阶段一览中国甜牛奶第一股，经典甜牛奶为大单品。公司成立于1994年，集“产品开发生产、营销体系建设、品牌打造”为一体，产品涵盖乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料，其中占收入比超90%的经典大单品甜牛奶乳饮料系列凭借强品牌力、高品质长盛不衰，为公司扩张核心驱动产品，

9、未来公司有望通过“1+N（经典甜牛奶+新品） ”产品矩阵实现持续发展。经销模式为主，主板上市实现赋能。1997-2006年期间，公司曾先后完成5次增资；2008年公司吸收合并金东李子园；2016年浙江李子园整体变更为股份公司；2015-2016年实现3次增资，并于2016年将浙江李子园整体变更为股份有限公司；2018年股份公司完成2次增资，并于2021年完成上市，目前公司以经销渠道为主，网络已覆盖江浙沪等全国几十个城市，处于全国化发展初期阶段。始于金华迈向全国，收入利润有望持续提升。1）收入端：基于强品牌力、产品力、渠道力，随着公司产能逐步提升（公司目前拥有5个生产基地，产能正逐步落地，最终产

10、能预计达55-60万吨）+全国化提速+新品不断推出，李子园有望实现加速发展。2）利润率端：随着公司加速布局渠道规模效应显现+委外加工占比下降+成本管控能力不断提升，规模提升的同时利润率有望持续提升。资料来源：Wind，浙商证券研究所2008 年1月吸收合并金东李子园进一步资源整合、发展业务，承继注册资本3,063万元；推出玉米汁系列饮品；1994年10月公司设立，李国平、王旭斌共同出资设立李子园食品，注册资本88万元。1998年，兴建李子园工业园区；同年1月第二次增资及变更公司名称，增资后注册资本500万元。2002年10月公司第三次增资，增资后公司注册资本1,550万元；同年，范冰冰担任品牌

11、形象代言人。2016年11月股份公司设立 浙江李子园整体变更为股份有限公司股本7,300.72万股。周迅加盟成为形象代言人，全国营销体系形成.林心如担任品牌形象代言人2015 年 12 月 14 日，公司股东会通过决议，同意将注册资本增加至6422.72 万元。推出乳鲜多、大红枣饮料、蓝莓汁、芒果汁等饮料；推出苗条型利乐砖系列产品（甜蜜蜜、浓香型核桃乳）。推出儿童型125ml小贝特17年12月江西上高生产基地投产；公司发布4个系列18款新品浙江龙游生产基地（一期）投产。“李子园”年产7万吨含乳饮料项目（一期）已经在云南省曲靖市陆良县正式投产；公司推出果蔬酸奶饮料、李子园奶咖、李子园椰奶等新品。

12、2200420082000021河南鹤壁“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”项目（一期）落地；公司推出 “电解质水”等新品。61.2股权结构：持股结构集中，员工持股激发活力李子园股权结构集中，利于迅速高效决策。截止 2021年三季度，实际控制人李国平和王旭斌夫妻直接持有公司 26.95%股权，并通过水滴泉投资和誉诚瑞投资间接持有公司 33.13%股权，合计持股60.08%。持股比例集中有利于决策高效，助于增强大股东实际参与经营管理决策的积极性，保障公司战略稳定实施。核心团队稳定资深，员工持股平台绑定利益。管

13、理层稳定性强：公司创始人李国平及公司核心管理、技术团队多从公司成立之初陪伴公司成长，深耕乳制品行业二十余年，经验丰富&稳定性强。薪酬有竞争力：公司遵循集中统一管理、收入与效益挂钩、薪酬管理市场化理念制定政策，为提升高贡献人才薪酬，2017-2020H1中高层薪酬增幅高于普通层级（2018年生产基地投产导致普通员工增加拖累普通员工平均薪资），公司平均薪酬水平在当地具备竞争力；激励充分：誉诚瑞投资和鑫创晟瑞投资为发行人员工持股平台，超60位业务骨干利益绑定进一步提升公司稳定性&活力释放。70%30%21.68%32.05%5.27%4.67%4.26%1.87%1.79%1.49%0.63%0.5

14、%25.79%电商直销平台经销渠道销售中心公司生产基地夫妻图2：李子园股权结构情况表1：主要管理层简历姓名姓名职务职务持股数持股数（万股）（万股）履历履历李国平李国平董事长3,355.381963 年出生，大专学历。1994-2016 年于浙江李子园担任执行董事及总经理，2016年至今担任董事长。朱文秀朱文秀董事总经理97.51976 年出生，本科学历。1999-2016 年任浙江李子园副总经理，2016 年至今任公司董事及总经理。王旭斌王旭斌董事副总经理815.71969 年出生，本科学历，高级经济师。1993-1995 年任金港食品厂总经理，1998-2008任金东李子园总经理，2008-

15、2016 任浙江李子园副总经理、监事，2016年至今任公司董事及副总经理。苏忠军苏忠军董事副总经理781969 年出生，本科学历。1995-2016 年任浙江李子园厂长、生产副总、对外合作部经理、副总经理，2016年至今任公司董事及副总经理。许甫生许甫生 副总经理67.51962年出生，1995年4月至2016年9月在浙江李子园先后担任生产部经理、采购部经理、副总经理；2016年 9 月至今在公司担任副总经理。王顺余王顺余董事副总经理18.751985 年出生，本科学历，高级工程师。2007-2016 年在浙江李子园担任技术中心经理等职，2016 年至今在公司担任董事，并先后兼任技术中心经理、

16、技术中心总监、品质管理部总监、副总经理。方建华方建华 副总经理73.51974 年出生，大专学历。2002年至2016 年在浙江李子园先后担任营销部经理、副总经理，2016 年 9 月至今在公司担任副总经理，同时担任李子园电子商务执行董事。孙旭芬孙旭芬 财务总监301974 年出生，本科学历。2016年至今在公司先后担任管理会计、财务总监。程伟忠程伟忠董事会秘书631969 年出生，大专学历。2003年至今在浙江李子园担任董事长秘书，同时担任江西李子园执行董事。崔宏伟崔宏伟监事会主席22.51978 年出生,本科学历。2003-2019 年在浙江李子园担任人力资源专员、行政中心总监等职，201

17、6 年至今在公司担任监事会主席。同时担任鹤壁李子园经理、云南李子园监事。资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：数据更新截止2021年三季报71.2品牌力：优口碑、高品质、强号召力铸就强品牌力品牌力为企业实现长久发展的重要核心竞争力。公司将主要精力投向于甜味含乳饮料细分领域，集中力量打造“李子园”含乳饮料品牌，在甜味含乳饮料细分领域建立了强大的品牌优势。良好的市场口碑、优异的产品品质、强品牌号召力铸就公司强品牌力：一、20余年积淀，造就好口碑。公司自上市以来，频频获得“中国奶业优秀企业”、“重合同守信用单位”、”浙江省著名商标” 、 ”农业博览会金奖” 、“浙

18、江省专利示范企业”等相关奖项，强综合实力造就公司良好的市场口碑。二、精益求精，保证好品质。公司优异的产品品质源于强研发力/强品质管控力。一方面：强研发力。公司凭借强研发创新能力推出诸多高品质新品（公司拥有科学严谨的研发体系，建有省级技术研发中心、院士工作站，并联合江南大学、浙江工商大学、浙江工业大学等知名学府积极开展产品创新研究，与河北省食品检验研究院、浙江工商大学、中国标准化研究院等单位共同起草并发布了生物产品中功能性微生物检测（GB/T34224-2017）国家标准，截至 2020年6月末，公司共拥有各项专利79个，2018 年曾获 “全国商业科技进步奖”）；另一方面：强品质管控力。公司坚

19、持核心产品原有配方、选用高品质进口原料、持续加强产品品质，且在生产及流通环节中建立了标识管理、卫生控制、仓储记录的管理措施及产品追溯体系，保障产品质量安全且可追溯，做到了从源头到终端的品质把控。年份年份事件事件2014年公司通过复评“农业产业化国家重点龙头企业”2014年公司被认定为“科技型中小企业”2015年公司被认定为“浙江省专利示范企业”2016年公司被认定为“浙江省商标品牌示范企业”2017年公司被评为“2017年度金华市诚信企业”2017年公司被认定为“浙江省商标品牌示范企业”2017年公司被认定为2017年度第一批“金华市信用管理示范企业”2018年公司荣获“2018年度金华市人民

20、政府质量奖”2018年公司荣获“中国商业联合会科学技术奖”三等奖两项2019年公司荣获“金华市QC小组活动成果”一等奖2020年公司获得中国商业联合会“全国商业科技进步奖”特等奖一项2021年公司获得“2021年度中国商业联合会科学技术奖”公司建立了供应商管理制度，并定期对合格供应商资质、技术能力、安全质保情况等进行评审。针对每年采购排名前10的供应商，公司将进行供应商年度评价，淘汰年度评价认为不应继续合作的供应商。公司与奶粉、生牛乳供应商及其他辅料供应商形成长期合作关系。日常采购过程中，根据国家标准对采购的奶粉、生牛乳、白砂糖、食品添加剂、包装材料等进行严格的质量检测，并及时传递信息，对质量

21、不合格的产品及时进行处理，防止流入市场。在生产环节中，公司严格按照ISO9001质量管理体系ISO22000食品安全管理体系要求，对生产过程进行全程监控、全程记录，利用先进的质量检测设备对半成品、产成品履行完善的检测程序。公司产成品入库前，进行逐批抽检、存样、记录，确保每批次入库产品质量合格。在销售环节，公司销售管理人员监督经销商将到期产品及时下架，杜绝过期产品销售。公司在生产及流通环节中建立了标识管理、卫生控制、仓储记录的管理措施及产品追溯体系，保障产品质量安全且可追溯。完善的质量控制体系为产品质量提供了有力保障。供应商选择采购环节生产环节销售环节追溯环节表2：98年起公司频频获各类奖项（部

22、分）表3：公司生产流通等环节制度规范完整，拥有强品控能力资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所81.2品牌力：优口碑、高品质、强号召力铸就强品牌力三、多渠道宣传，强品牌号召力。公司通过深入人心的广告语、代言人建设、多渠道推广深化良好品牌形象，具体来看：1）深入人心的广告语叠加代言人持续扩大品牌影响力：公司通过签约范冰冰、林心如、周迅、苗苗等代言人推动“李子园”品牌建设和推广，同时“新新鲜鲜李子园”、“自然而然爱上你”等广告语深入人心，形成了一定的品牌号召力。2）不断加强的多渠道推广力度持续提升品牌形象：形式上，公司通过以央视广告、地方电台、高铁广告、新媒体等渠道相

23、结合的广告投放模式，持续提升品牌形象，进而增加经销商数量，拓展销售区域和市场渠道；持续度上，公司销售费用随着规模扩张不断加大投放力度，2017-2020年销售费用 率 CAGR 为 12.86% ， 2021H1 销 售 费 用 为 0.8 亿（+83.14%），其中公司不断加大广告宣传费用投入，2017-2020 年 CAGR 约 为 11.84% ， 2021H1 为 0.26 亿（+217.2%）。2）销售费用率较低，可提升空间大。2021H1销售费用率为11.75%，低于可比上市公司，主要系销售渠道、定价体系、营销策略、产品特性等因素导致广告宣传费、销售服务费等市场推广费用占营业收入比

24、例较低所致，公司有望通过提升销售费用投入进一步巩固品牌力。0%10%20%30%2001920202021H1伊利股份光明乳业新乳业燕塘乳业均瑶乳业蒙牛乳业李子园-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080020广告宣传费(百万元)销售服务费(百万元)销售费用合计（百万元）广告宣传费YoY（%，右轴）销售服务费YoY（%，右轴）销售费用合计YoY（%，右轴）公司销售费用率低于可比上市公司均值，主要系销售渠道、定价体系、营销策略、产品特性等因素导致广告宣传费、销售服务费等市场推广费用占营业收入比例较低所致

25、，具体来看：公司产品主要经由经销商向早餐、学校、小型连锁超市、中小型商超、网吧、车站等市场推广费用较低的终端网点进行销售，未直接进入推广费用较高的大型商超渠道；经过 20 余年的市场运营和品牌推广，“李子园”品牌甜味含乳饮料在细分市场上已形成一定市场认可度；公司通过以央视广告、地方电台、高铁广告、新媒体等渠道相结合的广告投放模式，持续提升品牌形象，增加经销商数量，拓展销售区域和市场渠道公司主要通过经销商进行市场推广，公司主要通过合理的营销价格体系和返利补贴等方式，并辅以广告宣传给予经销商市场推广支持，增加终端销售量。0%1%2%3%4%05001,0001,5002,0002,5003,000

26、2017年2018年2019年2020年2021年H1广告宣传推广费(万元）占应收比重（右轴：%）图5：公司广告宣传费占收入比重逐步提升图7：李子园销售费用率较低原因分析图6：李子园销售费用率较可比公司低图4：销售服务费、广告宣传费和销售费用及增速图3： 李子园品牌形象良好资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，新浪，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所91.3经典甜牛奶为核心大单品，期待“1+N”模式推动可持续发展。公司产品以含乳饮料为主，同时涵盖复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，主营业务收入产品结构基

27、本保持稳定，主因公司围绕甜牛奶乳饮料系列等核心产品配置资源进行大单品战略市场推广。具体来看：一、经典甜牛奶收入占比超90%，2016-2020年收入CAGR为21.8%。公司为满足细分需求，已推出原味、草莓味、朱古力味、荔枝味、哈密瓜味多重口味；100ml、225ml、280ml、450ml 多规格甜牛奶（450ml包装主要面向学校、便利店、网吧等特通及部分流通渠道；225ml主要面向早餐渠道，其中450ml包装产品收入占比超60%，且保持高增速），2020年即使在疫情背景下，公司含乳饮料实现规模10.45亿（+12.43%），收入占比较去年同期提升0.70个百分点至96.05%；利润端，20

28、20年含乳饮料毛利率高达37.99%，高于其他品类（乳味风味饮料、复合蛋白饮料、其他品类毛利率分别为11.37%、-0.06%、20.14%），且总体呈向上趋势（2020年毛利率下降主因会计准则变化叠加疫情扰动）。二、其他品类公司收入占比较低，16-20年收入CAGR为2.49%。2020年复合蛋白饮料和乳味风味饮料分别实现营业收入0.04亿元和 0.07亿元，公司在坚守乳饮料产品的同时，积极开启跨领域布局，2020年公司推出“果蔬酸奶饮料” 等产品；2021年新推“AD 钙奶”和“电解质水”等产品，其中“果蔬酸奶饮料”2021年收入规模超1亿，2022年业绩有望翻番；预计2022Q2公司即将

29、上市多款新品进一步拓展产品矩阵。未来公司将在继续保持大单品优势的同时，针对不同消费场景及群体布局多样市场，从而呈现更清晰强劲的 “1+N”产品矩阵。产品：经典甜牛奶为大单品，期待“1+N”模式推动可持续发展91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%2001920202021H1含乳饮料乳味风味饮料复合蛋白饮料其他饮料-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200192020含乳饮料乳味风味饮料复合蛋白饮料其他饮料图10：李子园不同产品毛利率变化（%）图9：李子园不同产品营收增速（%）图8：李子园公司收入产品结

30、构占比（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所-200%300%050021H1含乳饮料收入（亿元）乳味风味饮料收入（亿元）复合蛋白饮料收入（亿元）其他主营业务收入（亿元）含乳饮料收入增速（右轴，%）乳味风味饮料收入增速（右轴，%）复合蛋白饮料收入增速（右轴，%）其他主营业务收入增速（右轴，%）101.3销量为业绩主要驱动力，提价为价增来源。2017-2020年销量增速分别为 25.40%、22.51%、19.59%、8.90%；单价增速分别为5.98%、6.76%、3.50%、1.

31、80%，销量提升为业绩主要驱动力。具体来看：销量方面：季节性波动弱，渠道深耕扩张推动量增。按年看，公司含乳饮料季节性波动较弱，但每年夏天公司销量会出现明显增长，其中一季度收入占比约20%，三+四季度收入占比超60%。拉长时间来看，公司销量实现稳步增长，主因公司在不断深耕华东、 华中、西南三大核心区域的同时，通过大品类占领市场、多品类多元化经营、以点带面方式，初步完成全国销售网点布局。均价方面：建立合理价格体系，充分挖掘市场潜力。由于大单品占比过高，因此吨价提价主要依赖大单品提价：公司管理层凭借二十余年行业经验，在成本上行/行业普遍提价时点均曾对大单品实行过提价，比如2017年公司调整曾产品出厂

32、价格及终端市场指导价，2018为提升返利补贴的使用效率，公司进一步强化对经销商返利补贴精细化管理，2019年含乳饮料增值税率由16%下降为13%，2020年1月公司继续提高了含乳饮料的出厂价，故公司产品不含税单价增幅高于同行业。另外，公司亦有望通过推出高均价新品推升吨价上扬。产品：销量为主要驱动力，提价为价增来源项目项目200020H12020H120202020含乳饮料产量（吨）0207774YOY(%)22.3%19.5%11.1%委托加工比例42.8%37.5%26.4%18.1%销量（吨）12688

33、0481430206186YOY(%)22.8%19.4%10.8%产销率99.19%99.58%99.49%99.44%99.24%销售收入（万元）577577600892966YOY(%)31.6%22.2%12.4%单价（元/公斤）4.64.95.05.05.1YOY(%)7.2%2.3%1.5%其他饮料产量（吨）56886464824822765136YOY(%)13.6%27.6%-37.7%委托加工比例34.2%40.5%29.2%17.3%销量（吨）56536536803825435283YOY(%)15.6%23.0%-34.3%产销

34、率99.38%101.12%97.46%111.71%102.87%销售收入（万元）23342583435118213345YOY(%)10.6%68.5%-23.1%单价（元/公斤）4.14.05.47.26.3YOY(%)-4.3%37.0%17.0%合计产量（吨）3212910YOY(%)22.0%19.9%9.0%委托加工比例42.5%37.7%26.5%18.1%销量（吨）3211469YOY(%)25.4%22.5%19.6%-0.6%8.9%产销率99.20%99.64%99.40%99.77

35、%99.32%销售收入（万元）销售收入（万元）6009785942795427951YOY(%)YOY(%)32.932.9% %30.8%30.8%23.8%23.8%1.8%1.8%10.8%10.8%单价（元单价（元/ /公斤）公斤）4.54.54.84.85.05.05.15.15.15.1YOY(%)YOY(%)6.0%6.0%6.8%6.8%3.5%3.5%2.4%2.4%1.8%1.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020第一季度第二季度第三季度第四季度

36、图11：公司产品主要为常温配制型含乳饮料，不存在明显季节特征表4：公司产品量/价情况一览表，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所111.3产品：经典甜牛奶为大单品，推动收入高增类别类别名称名称图示图示规格规格价格价格上市时间上市时间配置型含乳饮料甜牛奶乳饮料甜牛奶乳饮料450ml5.481994纯情乳、遇之恋酸味乳饮料480ml10.832018果蔬酸奶饮品、椰奶、奶咖280ml6.852014发酵型含乳饮料“零脂肪”乳酸菌乳饮品330ml5.82/复合蛋白饮料核桃花生牛奶280ml6.85/乳味风味饮料AD钙奶饮品380ml6/枸杞大红枣奶味饮料250ml2.52011其他饮料臭

37、臭榴莲牛奶280ml6.852019电解质水380ml6.482021规格规格价格价格能量能量碳水化合物碳水化合物蛋白质蛋白质脂肪脂肪单价单价（ml）（元）（元）（KJ/100ml）（g/100ml）（g/100ml）（g/100ml）（元（元/100ml）李子园甜牛奶4505.481434.811.21.22饮用水、生牛乳、全脂牛乳粉、白砂糖、食用香精等娃哈哈营养快线2802.94190611.21.05水、白砂糖、全脂乳粉(或鲜牛奶)、浓缩苹果汁等娃哈哈AD钙奶4504.32145510.50.96纯净水、白砂糖、酸度调节剂等调制乳旺仔牛奶1252.883109.52.42.72.3复原乳

38、（水、全脂乳粉、炼乳）、水、白砂糖、食品添加剂、食用香精等伊利纯牛奶2503.22844.83.23.81.28生牛乳蒙牛纯牛奶2503.222774.83.23.71.29生牛乳类别类别产品产品图示图示配料配料含乳饮料乳制品资料来源：Wind，浙商证券研究所表5：公司产品矩阵一览表6：公司相较主要竞品，高性价比同时口味更清爽121.4公司构建全方位市场营销管理体系，经销模式为主直营模式为辅。营销结构完善：历经多年的市场摸索及沉淀，公司建立了以流通渠道和学校、早餐等特通渠道相结合的全方位市场营销管理体系，销售体系由六大销售大区、李子园电子商务、市场服务部、市场物流部、市场管理部、售后服务与价格

39、管控部和品牌部构成。销售模式成熟：公司经销模式占收入比稳定在95%以上，为主要销售模式，2017-2020年收入CAGR为20.76%。公司经销渠道立体，通过锁定早餐店、便利店等特通渠道后，逐步布局流通渠道，同时通过线上电商渠道进行直销：第一、经销模式：采取“区域经销模式”，营销渠道立体。公司深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场，在重点开发县域市场的基础上，往上巩固地、市、省会城市市场，往下渗透至广大乡、镇、村市场。与此同时，公司不仅覆盖大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道，也覆盖学校、企事业单位食堂、酒店、网吧等特通渠道，未来公司将加速开发便利店、新零售等新兴渠道

40、，渠道立体多样。第二、直销模式：低基数下高速增长，线上平台为主销渠道。为完善产品销售渠道，维护终端销售价格体系的稳定，公司积极发展网络销售平台（比如保持与天猫商城、京东商城等大型电商平台合作）等直销业务，2017-2020年直销模式CAGR为73%，实现低基数下高增长，未来有望进一步贡献公司收入。渠道：区域经销商模式为主，渠道稳定性强积极性高0%50%100%150%200%250%02468820192020经销模式（亿元）直销模式（亿元）经销模式YoY（%，右轴）直销模式YoY（%，右轴）90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%201720

41、1820192020经销模式直销模式李子园电李子园电子商务部子商务部负责天猫、京东、淘宝等线上平台的运营及产品销售六大销售六大销售大区大区负责相关区域经销商搜寻、筛选、管理及具体市场推广计划调研、制定、落实市场物流市场物流部部负责公司产品销售运输车辆安排市场服务市场服务部部负责内部管理、培训，客户档案维护，业务费用、返利审核，业绩分析等售后服务售后服务与价格管与价格管控部控部负责经销商及客户投诉调查、处理及总结反馈，市场价格体系维护与管理、冲窜货管理等市场管理市场管理部部负责市场调研及信息整理，市场费用稽查、结案，临期品管控等品牌部品牌部公司品牌建设、媒体运营及投放、市场调研及战略策划支持、产

42、品包装设计、宣传文案策划、实施、公司网站、公众号维护、更新营销中心营销中心总经理总经理图12：2017-2020年不同销售模式收入及其增速图13：2017-2020不同销售模式收入占比（%）图14：李子园公司组织架构资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所131.5市场：深植华东大本营，开启全国化之路华东地区为公司大本营市场，西南及华中地区为强潜力市场。公司深耕华东大本营二十余年，在巩固江浙沪市场优势的同时，精耕云贵川、鲁豫皖重点核心市场，辐射带动周边区域市场，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变。具体数据来看收入端：2021年华

43、东、西南、华中地区营业收入占公司总收入58.62%、15.45%、18.71%（总占比超95%）；经销商数量端：华东地区为公司核心销售市场，经销商家数较多，西南与华中地区增速快体现强潜力；经销商质量端：华东、西南、华中地区经销商平均规模最高，华北、华南、东北、西北地区为公司全国布局战略下新市场区域，市场处于前期开拓期，经销商流动性较高，因此平均每家年度销售额较小。2905001,0001,5002,0002,5003,0000%10%20%30%40%50%60%2016年2017年2018年2019年2020年2021年Q1-Q3经销商总数(右轴,

44、家)华东(%)华中(%)西南(%)华南(%)华北(%)东北(%)西北(%)5.95 7.67 9.45 10.34 10.14 051015-30%20%70%200202021Q1-Q3全国总收入(右轴,亿元)华东(%)华中(%)西南(%)华南(%)华北(%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%200202021Q1-Q3华东华中西南其他图18：公司经销商数量及区域占比（单位：%）图15：华东经销商平均规模最大（单位：万元/家）图16：华东地区营收占比最高（单位：%）图19：李子园主要市场情况概览华东。公司身

45、处华东、深耕多年，在此形成了较强的品牌效应和市场优势。随着经销渠道的细分和下沉，华东地区经销商数量稳步增长，从2016年的573家增长到2021年Q3的927家；质量持续优化，平均收入从59.2万元增长至2021年Q3的65.4万元。在此背景下，华东地区营收从2016年的3.39亿元增长至2020年的6.12亿元，CAGR达16%，占比60%左右。核心市场西南。公司在此运营已久，具备一定市场基础和品牌影响力，开发潜力较大，市场份额常年位居第三。西南市场较为成熟，经销商流动性较小，平均收入仅次于华东市场、且不断优化，从2016年的28.3万元增长至2021年Q3的39.6万元；同时数量也实现较快

46、增长，从2016年的191家增长至2021年Q3的447家。在此背景下，西南地区营收从2016年的0.54亿元增长至2020年的1.77亿元，CAGR为35%，占总收入约17%左右。重点开拓市场华中。地区人口众多，消费潜力大，近年来市场份额稳居各区域市场第二。随着经销渠道的横纵布局，华中地区经销商数量与质量均实现快速增长：从2016年的278家增长至2021年Q3的602家，平均收入从2016年的19.4万元增长至2021年Q3的33.7万元。在此背景下，华中地区营收从2016年的0.54亿元猛增至2020年的2.05亿元，CAGR达40%，占总收入约20%。重点开拓市场华南、华北、西北、东北

47、。全国布局战略的新市场区域，市场份额较小但增长潜力大、增速迅猛。目前市场处于前期开拓期，经销商流动性较高，平均收入较少：经销商数量从2016年的82家猛增至2021年Q3的673家，对应占比从7.3%提升至25.4%；平均收入从2016年的4.9万元增长至2021年Q3的9.8万元。在此背景下，新布局市场总营收从2016年的0.04亿元跃升至2020年度0.4亿元，CAGR达78%，为增速最快的市场。新布局市场02040608020021Q1-Q3华东华中西南其他图17：华东华中西南地区保持稳健增长（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来

48、源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所14资料来源：Wind，浙商证券研究所1.6公司收入增速稳健向好，受益于提价及税率下降净利润回升显著。2016年公司原料成本承压使得净利润增速放缓；受益于2017年公司提升出厂价，2017-2018年公司利润增速实现回升；2019年含乳饮料增值税项税率下降推动平均售价提升，进而推动净利润进一步上行；2020年公司提升255ml甜牛奶出厂价及含乳饮料平均售价保证盈利端表现，但受疫情影响，销量下降显著拖累收入端表现；2021年Q1-3公司实现营收10.55亿元，同比+45.21%，其中2021Q3实现营

49、收3.75亿元，同比+26.39%。营收高增主因渠道快速扩张。财务分析：业绩稳步增长，费用使用效率高024681012营业总收入同比(右轴，%)0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.54营业收入（亿元）同比(右轴，%)收入占全年比（右轴，%)-20-506000.511.522.5归属母公司股东的净利润同比(右轴，%)-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.10.20.30.40.50.60.70.8归属母公司股东的净利润（亿元）同比(右轴，%)收入占全年比（右轴，%)影响因

50、子影响因子20202020年年1 1- -6 6月较月较20192019年年1 1- -6 6月月20192019年度较年度较20182018年度年度20182018年度较年度较20172017年度年度产品结构变动0.17%-0.36%0.08%含乳饮料平均售价0.87%1.36%4.28%含乳饮料平均成本-4.11%2.40%-1.77%乳味风味饮料平均售价-0.03%0.02%0.21%乳味风味饮料平均成本-0.08%-0.04%-0.25%复合蛋白饮料平均售价0.03%0.08%0.12%复合风味饮料平均成本-0.06%-0.02%-0.11%其他0.66%0.00%-0.04%合计合计