1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 家家悦家家悦(603708)(603708) 竞争格局显著改善，多业态扩展稳健推进竞争格局显著改善，多业态扩展稳健推进 家家悦首次覆盖报告家家悦首次覆盖报告 刘越男刘越男( (分析师分析师) ) 证书编号 S0880516030003 本报告导读：本报告导读： 家家悦是山东地区生鲜超市龙头， 省内区域家家悦是山东地区生鲜超市龙头， 省内区域加密加密省外布局扩张， 供应链优势显著， 伴省外布局扩张， 供应链优势显著， 伴随社区团购退潮，业绩有望迎来边际改善。随社区团购退潮，业

2、绩有望迎来边际改善。 投资要点：投资要点： 投资建议投资建议：预测 2021/2022/2023 年营收 175.17/212.10/225.30 亿元,同比增长 5.0%/21.1%/6.2%；净利润分别为-2.92/3.18/3.85 亿元，EPS 分别为-0.48/0.52/0.63 元/股。给予 2022 年 30 xPE，对应目标市值为 95.4 亿元人民币，目标价为 15.6 元，给予“增持”评级。 山东地区生鲜超市龙头山东地区生鲜超市龙头， 省省内内外稳健扩张外稳健扩张。 家家悦是山东省内尤其是胶东地区的零售龙头， 通过优质供应链和精选 SKU 建立较高壁垒， 有望实现年化 15

3、%左右门店扩张（目前公司在山东省内门店数量约占90%） 。我国超市行业规模大（社零总额 44 万亿+） 、集中度低（CR5=27%） ，区域分布特征明显，龙头公司仍有很大空间。 社区团购退潮， 边际冲击放缓社区团购退潮， 边际冲击放缓。 随着监管趋严， 社区团购增速放缓 （预计 2022 年增速降至 55%） ，超市行业将迎来边际改善。零售、尤其是生鲜零售本质是供应链竞争， 传统商超具备显著优势。 公司具备成熟高效的供应链体系，包括源头直采、集中生产加工和一体化物流， 自有品牌占比高，有利于提高毛利率，把控产品质量。 试水仓储会员店试水仓储会员店。 仓储会员店将迎来高速发展阶段， 国内超市龙头

4、纷纷试水。从国外发展经验看，仓储会员店高周转低利润， 很好的满足中产家庭大量采购需求。 风险提示：风险提示：疫情反复疫情反复，行业竞争加剧行业竞争加剧；异地拓展进展缓慢。；异地拓展进展缓慢。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入营业收入 15,264 16,678 17,517 21,210 22,530 (+/(+/- -)%)% 20% 9% 5% 21% 6% 经营利润（经营利润（EBITEBIT） 557 580 231 879 910 (+/(+/- -)%)% 4

5、5% 4% -60% 280% 4% 净利润（归母）净利润（归母） 458 428 -292 318 385 (+/(+/- -)%)% 6% -7% -168% 209% 21% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.75 0.70 -0.48 0.52 0.63 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 经营利润率经营利润率(%)(%) 3.6% 3.5% 1.3% 4.1% 4.0%

6、 净资产收益率净资产收益率(%)(%) 15.7% 14.1% -10.4% 9.9% 10.4% 投入资本回报率投入资本回报率(%)(%) 12.7% 9.3% 2.0% 7.5% 7.6% EV/EBITDAEV/EBITDA 15.26 12.26 14.27 5.57 5.77 市盈率市盈率 17.58 18.81 25.31 20.91 股息率股息率 (%)(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 15.6015.60 当前价格： 12.82 2022.04.08 交易数据 5252 周内股价区间（元）周

7、内股价区间（元） 12.50-21.11 总市值（百万元）总市值（百万元） 7,800 总股本总股本/ /流通流通 A A 股（百万股）股（百万股） 608/608 流通流通 B B 股股/H/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 3.88 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 54.69 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 2,660 每股净资产每股净资产 4.37 市净率市净率 2.9 净负债率净负债率 -9.19% EPS（元） 2020A 2021E Q1Q1 0.29 0.21 Q2Q2

8、0.18 0.09 Q3Q3 0.17 0.01 Q4Q4 0.06 -0.79 全年全年 0.70 -0.48 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -1% -24% -38% 相对指数 1% -16% -32% 感感谢博士后赵国振对本文的贡献。谢博士后赵国振对本文的贡献。 公司首次覆盖公司首次覆盖 -40%-31%-21%-12%-3%7%--0452周内股价走势图周内股价走势图家家悦上证指数批零贸易业批零贸易业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

9、部分 2 of 35 Table_Page 家家悦家家悦(603708)(603708) Table_OtherInfo 模型更新时间： 2022.04.07 股票研究股票研究 可选消费品 批零贸易业 Table_Stock 家家悦(603708) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 15.6015.60 当前价格： 12.82 2022.04.08 Table_Website 公司网址 公司简介 公司主营业务为超市连锁经营，是一家立足于山东省内，以大卖场和综合超市为主体， 以区域一体化物流为支撑， 以发展现代农业生产基地和食品加工产业链为保障，以经营生鲜为特色的全

10、供应链、多业态的综合性零售渠道商。随着公司规模的扩大带动了大批供应商的发展壮大，形成了一批稳定、持续的供应商群体。 Table_PicTrend 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 12.50-21.11 市值（百万元） 7,800 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业总收入营业总收入 15,26415,264 16,67816,678 17,51717,517 21,21021,210 22,53022,530 营业成本 11,929 12

11、,763 13,400 16,014 16,987 税金及附加 53 58 66 76 82 销售费用 2,406 2,944 3,416 3,775 4,055 管理费用 319 333 403 467 496 EBITEBIT 557557 580580 231231 879879 910910 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 29 13 19 27 24 财务费用 5 19 333 528 471 营业利润营业利润 607607 585585 - -372372 418418 508508 所得税 158 181 -92 114 141 少数股东损益 -10 -25 11

12、 -14 -17 净利润净利润 458458 428428 - -292292 318318 385385 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,743 2,083 7,942 7,268 6,552 其他流动资产 147 152 152 152 152 长期投资 210 211 211 211 211 固定资产合计 2,387 2,725 3,265 3,755 4,291 无形及其他资产 432 595 717 879 1,022 资产合计资产合计 8,5058,505 9,7989,798 16,00416,004 16,76116,761 16,94816,948 流动

13、负债 5,360 5,948 7,834 9,236 9,459 非流动负债 75 628 5,162 4,128 3,628 股东权益 3,071 3,223 3,009 3,397 3,861 投入资本投入资本(IC)(IC) 3,2313,231 4,3064,306 8,8268,826 8,4818,481 8,6458,645 现金流量表现金流量表 NOPLAT 412 400 174 639 658 折旧与摊销 312 395 183 174 178 流动资金增量 -162 81 -1,701 -415 139 资本支出 -763 -825 -799 -831 -820 自由现金

14、流自由现金流 - -201201 5151 - -2,1432,143 - -434434 155155 经营现金流 673 727 2,238 1,392 851 投资现金流 -1,040 -860 -780 -804 -797 融资现金流 -166 499 4,402 -1,262 -771 现金流净增加额现金流净增加额 - -533533 366366 5,8595,859 - -674674 - -716716 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 19.9% 9.3% 5.0% 21.1% 6.2% EBIT 增长率 44.8% 4.1% -60.1% 279.8% 3.5%

15、净利润增长率 6.4% -6.5% -168.2% 209.0% 21.0% 利润率 毛利率 21.8% 23.5% 23.5% 24.5% 24.6% EBIT 率 3.6% 3.5% 1.3% 4.1% 4.0% 净利润率 3.0% 2.6% -1.7% 1.5% 1.7% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 15.7% 14.1% -10.4% 9.9% 10.4% 总资产收益率(ROA) 5.3% 4.1% -1.8% 1.8% 2.2% 投入资本回报率(ROIC) 12.7% 9.3% 2.0% 7.5% 7.6% 运营能力运营能力 存货周转天数 64.8 59.6 57.2 60

16、.5 59.1 应收账款周转天数 0.9 1.5 1.2 1.2 1.3 总资产周转周转天数 203.4 214.4 333.5 288.4 274.6 净利润现金含量 1.5 1.7 -7.7 4.4 2.2 资本支出/收入 5.0% 4.9% 4.6% 3.9% 3.6% 偿债能力偿债能力 资产负债率 63.9% 67.1% 81.2% 79.7% 77.2% 净负债率 -51.6% -31.0% -70.6% -64.3% -45.8% 估值比率估值比率 PE 17.58 18.81 25.31 20.91 PB 5.08 4.28 2.87 2.51 2.18 EV/EBITDA 15

17、.26 12.26 14.27 5.57 5.77 P/S 0.53 0.48 0.46 0.38 0.36 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -45% -38% -30% -23% -16%-9%-1%6%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-40%-32%-24%-16%-8%0%-092022-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅家家悦价格涨幅家家悦相对指数涨幅1%5%9%13%17%21%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-10%-5%0%5%10%16%19

18、A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-71%-63%-55%-47%-39%-31%-2184-1947-1710-1473-1236-99919A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) ZVnUjUeXqUoXrQpNtQ7NcMbRnPmMmOsQjMpPsOkPrQoPaQpPwPNZsOsNwMqQsO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 35 Table_Page 家家悦家家悦(603708)(603708) 目录目录 1.

19、 家家悦：以生鲜为特色的山东超市龙头 . 6 1.1. 起步胶东，全供应链与多业态的综合零售商 . 6 1.2. 区域密集享高毛利，ROE 领跑同行. 7 2. 大行业小公司，本质是供应链竞争 . 10 2.1. 超市行业空间广阔，区域分布特征明显 . 10 2.2. 社区团购退潮，超市行业边际改善 . 12 2.3. 全渠道数字化，线上模式多元化 . 16 3. 区域密集与全供应链筑护城河 . 17 3.1. 区域密集布局，多业态发展 . 17 3.2. 成熟供应链体系，降成本与控品质 . 20 3.2.1. 全球统一直采. 20 3.2.2. 集中生产加工. 22 3.2.3. 物流统一配

20、送. 24 4. 增长点：连锁网络全国扩张，新业态试水 . 27 4.1. 供应链赋能，省外扩张打开成长空间 . 27 4.2. 试水仓储会员店，优质低价差异化 . 27 5. 盈利预测与投资建议 . 31 6. 风险提示 . 34 图目录图目录 图 1：家家悦是全供应链、多业态的综合性零售渠道商 . 6 图 2：家家悦以大卖场和综合超市业态为主 . 6 图 3：家家悦品类以生鲜和食品化洗为主 . 6 图 4：公司业务聚焦山东地区 . 7 图 5：公司门店主要分布在山东烟威地区 . 7 图 6：家家悦控股集团是控股股东 . 7 图 7：2020 年以来公司营收增速大幅放缓 . 8 图 8：20

21、20 年以来公司净利润增速为负. 8 图 9：家家悦毛利率处于行业中游 . 8 图 10：毛利率：百货食品化洗生鲜. 8 图 11：家家悦和永辉超市生鲜占比较高 . 8 图 12：家家悦和三江购物的生鲜毛利率高于永辉和人人乐. 8 图 13：家家悦期间费用率提高. 9 图 14：家家悦净利率下降. 9 图 15：家家悦 ROE 优于同行 . 9 图 16：家家悦资产负债率较高. 9 图 17：家家悦总资产周转率高于同行 . 10 图 18：家家悦存货周转率处于行业中上游 . 10 图 19：中国社零总额持续增长. 10 图 20：食品烟酒消费占比高 . 10 图 21：中国超市市场规模大但增速

22、放缓.11 图 22：中国超市数量减少.11 图 23：山东社零总额持续增长.11 图 24：2020 年山东社零总额位居全国第三 .11 图 25：我国超市行业集中度低. 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 35 Table_Page 家家悦家家悦(603708)(603708) 图 26：我国连锁超市分布不均衡 . 12 图 27：生鲜市场规模超过 5 万亿元. 12 图 28：生鲜是高频引流品类 . 12 图 29：农贸市场是生鲜传统零售渠道 . 12 图 30：生鲜线上化程度较低 . 12 图 31：生鲜供应链流通环节多. 13 图 32：

23、主要生鲜总加价率在 100%以上，蔬果类总体耗损率最高. 13 图 33：社区团购资本退潮. 15 图 34：线上零售市场持续增长. 16 图 35：零售数字化 3.0 以人为核心全渠道数字化管理. 16 图 36：超市百强到家业务占比不断提升. 17 图 37：家家悦大部分门店都在胶东地区. 17 图 38：家家悦区域密度最高 . 17 图 39：公司多业态发展 . 18 图 40：公司积极开展直播带货、社区拼团服务 . 18 图 41：门店扩张是公司收入增长的主要动力. 19 图 42：各业态门店数量持续增长 . 19 图 43：综合超市坪效赶超大卖场（元/平米/月） . 20 图 44：

24、2020 年以来公司同店收入负增长 . 20 图 45：家家悦生鲜采购以源头直采为主. 20 图 46：公司大力发展生鲜源头采购. 21 图 47：自有品牌背后是家家悦完善的供应链体系. 22 图 48：家家悦通过规模化生产加工和集中配送提升自有品牌占比 . 22 图 49：家家悦具备一体化物流配送体系. 24 图 50：家家悦已形成一体化物流配送体系 . 24 图 51：常温仓和生鲜仓日均吞吐量提升. 24 图 52：杂货物流中心配送范围. 25 图 53：生鲜物流中心配送范围. 25 图 54：冷链物流是生鲜供应链基础设施. 25 图 55：公司拥有冷链运输车辆约 700 部. 26 图

25、56：2021 年仓储会员店迎来爆发期 . 28 图 57：仓储会员店是门周转率拉满的生意 . 28 图 58：仓储会员店商业闭环形成良性循环 . 29 图 59：会员制形成差异化的集客方式和盈利模式. 29 图 60：家家悦首家仓储式会员店开业 . 29 图 61：家家悦仓储会员店商品为优中选优 . 29 图 62：家家悦仓储会员店精选 SKU . 30 图 63：家家悦会员尊享 9 大会员权益 . 31 表目录表目录 表 1：社区团购等新模式冲击传统生鲜零售渠道结构 . 14 表 2：社区团购业务收缩玩家退出 . 15 表 3：家家悦具备自有工业生产能力 . 23 表 4：家家悦上市后通过

26、并购整合加速全国性战略布局 . 27 表 5：家家悦会员费低于外资品牌会，定位二线城市的中产阶级 . 30 表 6：经营情况预测 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 35 Table_Page 家家悦家家悦(603708)(603708) 表 7：营业收入预测（百万元） . 32 表 8：费用预测（百万元） . 33 表 9：盈利预测结果（百万元） . 33 表 10：PE 估值法估算出股票的合理估值为 18.27 元. 33 表 11：PS 估值法估算出股票的合理估值为 14.65 元 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

27、之后的免责条款部分 6 of 35 Table_Page 家家悦家家悦(603708)(603708) 1.1. 家家悦：以生鲜为特色的山东超市龙头家家悦：以生鲜为特色的山东超市龙头 1.1. 起步胶东，起步胶东，全供应链与多业态的综合零售商全供应链与多业态的综合零售商 家家悦是山东地区生鲜超市龙头。家家悦是山东地区生鲜超市龙头。家家悦前身为威海市副食品公司，1995 年从传统批发企业向现代化连锁零售企业转型，2016 年在上交所主板上市。家家悦以经营生鲜为特色，以区域一体化物流为支撑，已成为全供应链、多业态的综合性零售渠道商。 截至 2021 年， 公司直营连锁门店超过 959 处，网络覆盖

28、山东省、北京、河北、安徽、江苏等 6 个省份，会员总数超过 1101 万。 图图 1 1：家家悦是家家悦是全供应链、多业态的综合性零售渠道商全供应链、多业态的综合性零售渠道商 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 家家悦以综合超市业态为主， 商品主打生鲜特色。家家悦以综合超市业态为主， 商品主打生鲜特色。 家家悦作为山东生鲜超市龙头， 在全国超市行业率先增上生鲜食品经营， 首次推出超市+基地的农超对接模式，2020 年生鲜收入占比高达 43%；逐步探索大卖场、综合超市、百货店、便利店、专业店等多种业态，覆盖广泛客群，其中大卖场和综合超市收入占比最高，综合超市门店数量最多。 图图 2 2：家家悦

29、以大卖场和综合超市业态为主：家家悦以大卖场和综合超市业态为主 图图 3 3：家家悦品类以生鲜和食品化洗为主：家家悦品类以生鲜和食品化洗为主 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 35 Table_Page 家家悦家家悦(603708)(603708) 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司不断深化 “山东广度、 胶东深度” 的区域密集型门店布局策略， 连公司不断深化 “山东广度、 胶东深度” 的区域密集型门店布局策略， 连锁版图持续扩张。锁版图持续扩张。在发展初期，家家悦率先布局胶东地区（烟台、威海等地） ，按照“

30、以城市为中心，各县镇为点，沿公路成线，区域成网”的发展原则，形成区域密集型门店网络，而后向山东西部、南部拓展，布局山东大部分地区。上市后通过并购整合加速全国性战略布局，进入河北、安徽、内蒙古等省外地区。 图图 4 4：公司业务聚焦山东地区：公司业务聚焦山东地区 图图 5 5：公司门店主要分布在山东烟威地区：公司门店主要分布在山东烟威地区 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 家家悦控股集团是公司控股股东，直接持有公司 59.64%的股份，并通过100%控股的子公司威海信悦投资管理有限公司间接持有公司 7.82%的股份。王培桓持有家家悦控股集团 44.56%

31、的股份，是家家悦集团的董事长和总经理。 图图 6 6：家家悦控股集团是控股股东家家悦控股集团是控股股东 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.2. 区域区域密集享高毛利，密集享高毛利，ROEROE 领跑同行领跑同行 20202020 年以来公司营收增速大幅放缓， 净利润增速为负。年以来公司营收增速大幅放缓， 净利润增速为负。 2020年， 公司营 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 35 Table_Page 家家悦家家悦(603708)(603708) 业总收入 166.78 亿元，同比增长 9.27%；2021Q3 营业总收入为 132.02亿元

32、， 同比增长 3.35%。 2020 年归母净利润 4.28 亿元， 同比减少 6.54%，2021Q3 归母净利润 1.92 亿元，同比减少 50.61%。根据公司公告，业绩下滑主要归结于：1）疫情及市场消费影响，同店销售下降；2）新租赁准则影响净利润；3）2020 年以来新增门店前期培育期间毛利率相对较低，且门店营运成本较高。 图图 7 7：20202020 年以来公司营收增速大幅放缓年以来公司营收增速大幅放缓 图图 8 8：20202020 年以来公司净利润增速为负年以来公司净利润增速为负 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司毛利率呈平稳上升趋

33、势。公司毛利率呈平稳上升趋势。 商超毛利率与经营模式、 品类结构等均相关，分品类来看，毛利率方面百货食品化洗生鲜。2020 年家家悦生鲜占比为 44%，与永辉超市的 45%相近， 远超行业平均水平， 由于生鲜毛利率相对偏低，家家悦毛利率处于行业中游水平（2020 年和 2021Q3 分别为 23.5%和 23.8%） ，但仍大幅高于永辉超市（2020 年和 2021Q3 分别为 21.4%和 18.7%） 。就生鲜品类看，家家悦和三江购物的生鲜毛利率高于永辉超市和人人乐， 背后是更强的供应链能力， 包括源头直采比例高、自有品牌占比高等，从而降低成本、提高毛利率。 图图 9 9：家家悦毛利率处于

34、行业中游：家家悦毛利率处于行业中游 图图 1010：毛利率：百货食品化洗生鲜：毛利率：百货食品化洗生鲜 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 1111：家家悦和永辉超市生鲜占比较高：家家悦和永辉超市生鲜占比较高 图图 1212： 家家悦和三江购物的生鲜毛利率高于永辉和人人： 家家悦和三江购物的生鲜毛利率高于永辉和人人乐乐 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 35 Table_Page 家家悦家家悦(603708)(603708) 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 家家悦

35、期间费用率处于行业较低水平， 但近年来有所上升。家家悦期间费用率处于行业较低水平， 但近年来有所上升。 2021Q3， 家家悦销售费用率和管理费用率分别为 18.4%和 2.0%，与永辉超市接近。一方面，疫情负面影响营业收入，而租金、员工等费用支出较高；另一方面，2020 年以来新增大量门店，营运费用较高。由此公司净利率呈下降趋势， 2020 年和 2021Q3 净利率分别为 2.4%和 1.1%， 但仍领先于永辉超市。 图图 1313：家家悦期间费用率提高：家家悦期间费用率提高 图图 1414：家家悦净利率下降：家家悦净利率下降 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰

36、君安证券研究 家家悦家家悦 ROEROE 领先同行。领先同行。2020 年， 家家悦 ROE 为 14.1%。 相比同行， 家家悦的资产负债率和总资产周转率均较高；与业务结构最相近的永辉超市相比，两者的资产负债率和总资产周转率都较为接近，ROE 的差异主要来自净利率。 图图 1515：家家悦：家家悦 ROEROE 优于同行优于同行 图图 1616：家家悦资产负债率较高：家家悦资产负债率较高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 35 Table_Page 家家悦家家悦(603708)(603708) 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公

37、告、国泰君安证券研究 图图 1 17 7：家家悦总资产：家家悦总资产周转率高于同行周转率高于同行 图图 1818：家家悦存货周转率处于行业中上游：家家悦存货周转率处于行业中上游 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.2. 大行业小公司，本质是供应链竞争大行业小公司，本质是供应链竞争 2.1. 超市行业空间广阔，区域分布特征明显超市行业空间广阔，区域分布特征明显 社会消费品零售总额呈增长趋势。社会消费品零售总额呈增长趋势。 随着经济的发展和居民收入水平的提高， 除 2020 年疫情影响外， 我国的社会消费品零售总额整体保持增长趋势，2021 年我国社零总

38、额超过 44 万亿元，由此给我国超市行业带来巨大的市场空间。在居民消费结构中，食品烟酒消费占比较高，也是超市的主要品类。 截至 2020 年， 我国超市数量达到 24323 个， 超市市场规模超过 4.5 万亿元。 图图 1919：中国社零总额持续增长：中国社零总额持续增长 图图 2020：食品烟酒消费占比高：食品烟酒消费占比高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 35 Table_Page 家家悦家家悦(603708)(603708) 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图图 2121：中国：中国超市市场规

39、模大但增速放缓超市市场规模大但增速放缓 图图 2222：中国超市数量减少中国超市数量减少 数据来源：产业信息网、国泰君安证券研究 数据来源：中商产业研究院、国泰君安证券研究 山东省社会消费品零售总额位居全国前列。山东省社会消费品零售总额位居全国前列。 在各省社零总额排名中， 山东省位居前列，2020 年，山东省以 2.92 万亿社零总额位居全国第三，仅次于广东省和江苏省，具备较大消费潜力。尤其是胶东地区（烟台、威海、青岛等）和济南是山东省经济最发达的地区，GDP、人均可支配收入、社零总额都在全省排名靠前。 图图 2323：山东社零总额持续增长：山东社零总额持续增长 图图 2424：202020

40、20 年山东社零总额位居全国第三年山东社零总额位居全国第三 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 35 Table_Page 家家悦家家悦(603708)(603708) 我国超市行业集中度低，我国超市行业集中度低， 区域分布特征明显。区域分布特征明显。 我国超市主要分布在华东地区，门店范围覆盖最广，其次为华中地区，西部和东北地区的平均规模和覆盖区域都较小。 区域性的龙头超市较多， 包括家家悦、 三江购物、红旗连锁等，高鑫零售和永辉超市等全国范围覆盖的超市数量较少，市占率偏低

41、。相比英法等国家，我国超市行业集中度低，仍有提升空间。 图图 2525：我国超市行业集中度低：我国超市行业集中度低 图图 2626：我国：我国连锁超市分布不均衡连锁超市分布不均衡 数据来源：产业信息网、国泰君安证券研究 数据来源：中研普华产业研究院、国泰君安证券研究 2.2. 社区团购退潮，超市行业边际改善社区团购退潮，超市行业边际改善 生鲜是超市高频引流品类。生鲜是超市高频引流品类。生鲜包括水产品、 肉禽蛋、鲜菜、奶类、 鲜瓜果等，是老百姓一日三餐的标配。根据艾瑞咨询，我国生鲜零售市场规模已超过 5 万亿元。农贸市场是我国传统的生鲜销售渠道，由农副产品生产者直接向消费者供应，能够保持商品鲜度

42、，满足城镇居民的“菜篮子”需求。随着“农改超”的推进，超市也逐渐成为我国居民日常生鲜食品消费采购的主要渠道。由于生鲜属于高频刚需购买品类，有利于为超市引流。而生鲜因非标化，损耗高、物流仓储成本高等，一直以来相对其他商品线上化进程更为缓慢。 图图 2727：生鲜市场规模超过：生鲜市场规模超过 5 5 万亿元万亿元 图图 2828：生鲜是高频引流品类：生鲜是高频引流品类 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 数据来源：易观、国泰君安证券研究 图图 2929：农贸市场是生鲜传统零售渠道：农贸市场是生鲜传统零售渠道 图图 3030：生鲜线上化程度较低：生鲜线上化程度较低 请务必阅读正文之后的免责条款部

43、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 35 Table_Page 家家悦家家悦(603708)(603708) 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 生鲜对供应链能力要求高， 区域密度高的传统商超具备优势。生鲜对供应链能力要求高， 区域密度高的传统商超具备优势。 生鲜产品具有鲜活易腐、不耐贮运、生产季节性强、消费弹性系数小等特点，生鲜供应链环节多、链条长、耗损大。与此同时，我国区域生鲜供给能力不均衡，山东与河南是我国最大的生鲜产区，全国呈现“东密西疏”的供给趋势。供给的不均衡也使得生鲜的流通价值大大提高，对于零售商的供应链能力要求较高。区域密度高

44、的传统商超，具备密度更高的仓储物流网络， 尤其当接近生鲜供应量大的产区， 则具备低成本直采的优势。 图图 3131：生鲜供应链流通环节多生鲜供应链流通环节多 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 图图 3232：主要生鲜总加价率在主要生鲜总加价率在 100%100%以上，蔬果类总体耗损率最高以上，蔬果类总体耗损率最高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 35 Table_Page 家家悦家家悦(603708)(603708) 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 社区团购新模式虽对传统生鲜零售渠道结构产生冲击， 但在监管浪潮下社区团购新模式虽对传统生鲜

45、零售渠道结构产生冲击， 但在监管浪潮下拐点已现拐点已现。近年来生鲜销售的新模式包括社区团购、前置仓、店仓一体等，其中社区团购对于传统商超的冲击最大。社区团购以社区为中心，由团购平台提供产品供应链物流及售后支持，社区团长通过社群通知群成员过来自提或送货上门，即通过“预售、自提和次日达”实现低价和效率。相对于客单价较高、以一二线城市为主要市场、年轻群体为主要客群的前置仓模式，社区团购以低价取胜、以二三四五线城市为主要市场，更容易受到对价格敏感的中老年人的青睐，抢夺超市原有客群。 表表 1 1：社区团购等新模式冲击传统生鲜零售渠道结构社区团购等新模式冲击传统生鲜零售渠道结构 O2OO2O 平台模式平

46、台模式 前置仓模式前置仓模式 到店到店+ +到家模式到家模式 （店仓一体化）（店仓一体化） 社区团购模式社区团购模式 模式简介 平台与线下商超、零售店和便利店等合作，为消费者提供到家服务 在离用户最近的地方布局集仓储、分拣、配送于一体的仓储点，缩短配送链条，降低电商配送成本 到店消费+线上购物+即时配送，提供线上线下一体化消费体验 团购平台提供产品供应链物流及售后支持，团长负责社群运营，用户在社区自提商品 布局城市 一二三线城市为主 一二线城市为主 一二线城市为主 二三四五线城市 覆盖范围 1-3 公里 1-3 公里 1-3 公里 500 米-1 公里 配送时长 1-2 小时 30 分钟-1

47、小时 30 分钟-1 小时 1-2 天 代表企业 京东到家、美团闪购 每日优鲜、叮咚买菜 盒马鲜生、7fresh 兴盛优选、多多买菜 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 随着监管趋严， 社区团购粗放式扩张的阶段已经结束， 商超将迎来边际随着监管趋严， 社区团购粗放式扩张的阶段已经结束， 商超将迎来边际改善。改善。 2020 年 12 月 22 日， 市场监管总局联合商务部召开规范社区团购秩序行政指导会，指出社区团购存在的低价倾销扰乱市场秩序等突出问 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 35 Table_Page 家家悦家家悦(603708)(6037

48、08) 题，要求互联网企业严格遵守“九个不得” ；2021 年 3 月，市场监管总局对橙心优选、美团买菜、多多买菜等五家社区团购企业作出行政处罚等。国家市场监管总局持续强化反垄断和防止资本无序扩张，引导社区团购向精细化运营发展。 不同主体竞争环境的公平性增强。不同主体竞争环境的公平性增强。 随着国家平台经济反垄断、 防止资本无序扩张等政策出台，对社区团购和传统零售商在社保、法律等方面的约束开始趋同，竞争环境的公平性凸显，有利于社区团购和传统零售在同一起跑线上竞争， 不断提升供应链效率， 促进行业发展。 在此背景下，超市将迎来边际改善， 并凭借原有供应链优势， 不断优化， 与线上销售超市将迎来边

49、际改善， 并凭借原有供应链优势， 不断优化， 与线上销售模式长期共存。模式长期共存。 表表 2 2：社区团购业务收缩玩家退出社区团购业务收缩玩家退出 平台平台 时间时间 事件事件 京喜拼拼 2021 年 5 月 从 2021 年 5 月至今，京喜拼拼接连关停福建、甘肃、贵州、吉林、宁夏和青海六省。 多多买菜 2021 年 5 月 在延续扁平制管理的基础上加入了淘汰制，业绩不好的省区负责人将会被业绩更好的负责人取代。 食享会 2021 年 7 月 社区团购平台食享会官网与小程序均无法正常打开，高级合伙人杜非已辞职。 同程生活 2021 年 7 月 苏州鲜橙科技有限公司（原品牌名“同程生活”）发布

50、公告，因公司几年来经营不善，虽经历多方努力，仍无法摆脱经营困境，因此公司决定，拟提出破产申请。 橙心优选 2021 年 9 月 在 2021 年 9 月开始撤退，单量从以往的 1200 万单降至 200 万单，团队人数从 1.6 万人锐减至 5000 人，服务区域也从以往的全国 31 省收缩至 9 省。 美团 2021 年 11 月 美团提升毛利的同时，调低了对单量和 GMV 的预期。 淘菜菜 2021 年 11 月 为了给消费者带来更好的体验，避免因互联互通壁垒带来的服务障碍，决定对贵州服务体系进行数字化升级，暂停贵州区域服务。 十荟团 2021 年 12 月 2021 年 8 月开始，十荟