1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 鲁商发展(600223.SH) 2022 年 04 月 08 日 买入买入（首次首次） 所属行业：房地产/房地产开发 当前价格(元)：11.12 证券分析师证券分析师 郑澄怀郑澄怀 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 易丁依易丁依 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -0.89 -2.46 -11.82 相对涨幅(%) 1.91 6.25 0.45 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 鲁商发展（鲁商发展（600223

2、.SH）：多维助）：多维助推转型大健康，美护业绩逐步兑现推转型大健康，美护业绩逐步兑现 单击或点击此处输入文字。单击或点击此处输入文字。 投资要点投资要点 导语： 外延收购导语： 外延收购+公司换帅公司换帅+战投支持战投支持+基金运作推动从地产向大健康领域转型， 以基金运作推动从地产向大健康领域转型， 以颐颐莲及瑷尔博士品牌为支撑，完善莲及瑷尔博士品牌为支撑，完善品牌品牌矩阵，坚持大单品战略，渠道多元化布局，矩阵，坚持大单品战略，渠道多元化布局，看好公司成功转型，经营业绩逐步兑现。看好公司成功转型，经营业绩逐步兑现。 房地产转型大健康产业，构建生物医药房地产转型大健康产业，构建生物医药+生态健

3、康双轮驱动。生态健康双轮驱动。（1）外延收购、多）外延收购、多元布局：元布局：2018 年收购福瑞达医药 100%股权，布局生物医药及护肤品新领域，旗下拥有颐莲、瑷尔博士等多个知名品牌，业绩承诺完成度较高；2019 年收购焦点生物 60.11%股权，布局透明质酸生产并成领先原料商；2020 年参股伊帕尔汗，进军芳香业。 （2）公司换帅，赋能大健康：）公司换帅，赋能大健康：22 年 1 月贾庆文任董事长，贾总具有医药管理背景+丰富管理经验 （曾任福瑞达医药高管） 推动鲁商向大健康转型。 （3）外部战投支持、基金设立全产业运行：外部战投支持、基金设立全产业运行：福瑞达医药引入腾讯、深圳招商局、壹网

4、壹创等股东，赋能电商端运营，员工配售加深股权捆绑；内部设医药及美业事业部，成立并购及创投两大基金给予外延支持，聚焦创新药等领域，完善产业链布局。 化妆品：多品牌运营，精准卡位细分市场。化妆品：多品牌运营，精准卡位细分市场。护肤、香氛、彩妆三个领域多点布局，“一带多”多产品发展战略，打造协同型品牌集群，21H1 实现收入 6.22 亿，营收占比由 20 年底 5.06%提升至 15.29%，化妆品业务经营效果逐渐兑现。 （1）瑷）瑷尔博士尔博士： 差异化定位微生态护肤， 基于福瑞达强劲科研实力赋能， 支撑洁颜蜜等多款爆品的打造，产品精简且聚焦，贯彻大单品战略，产品复购率超 30%，渠道端线上+线

5、下全面覆盖，线下差异化布局轻医美连锁店、终端零售门店，成为公司第一大品牌。（2）颐莲）颐莲：“原液”类护肤开创者，专研“玻尿酸+”护肤概念多年，品牌以福瑞达研发为依托， 打造补水喷雾爆品， 拓展富勒烯复配产品， 逐渐完善产品矩阵。（3）子品牌）子品牌：伊帕尔汗进军香氛领域、善颜主打量肤定制、诠润专注弱敏肌肤修复、UMT 专研养肤底妆，差异化布局完善品牌矩阵。 生物医药生物医药+原料：多元布局、原料：多元布局、细分领先。细分领先。（1）明仁福瑞达）明仁福瑞达：涉及感冒、骨科、外用膏药等多领域，产品结构完善。（2）博士伦福瑞达）博士伦福瑞达：2016-2018 年眼科领域市占率稳定在 23%，骨科

6、市场增速较慢、博士伦市占率较高，未来两大领域或受益于人口老龄化。 （3）焦点生物）焦点生物：公司拥有 420 吨/年玻尿酸产能，与中科院合作富勒烯原料，与玻尿酸复配效果“1+12”，其他原料布局丰富产品矩阵。 投资建议：投资建议： 公司转型大健康领域， 卡位高景气玻尿酸赛道， 以颐莲及瑷尔博士两大品牌支撑化妆品业务。预计公司 21-23 年净利润 7.45 亿/9.23 亿/10.15 亿，分部估值法预计 22 年市值 150 亿元，对应 34%空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 化妆品行业景气度下降风险、 化妆品行业竞争加剧风险、 新产品推广情况不及预期、房地产政策收紧风

7、险。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 1,009.15 流通 A 股(百万股)： 1,009.15 52 周内股价区间(元)： 9.56-18.21 总市值(百万元)： 11,221.77 总资产(百万元)： 63,628.54 每股净资产(元)： 4.29 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,289 13,615 14,175 15,319 16,215 (+/-)YOY(%) 16.6% 32.3% 4.1% 8.1% 5.8% 净

8、利润(百万元) 345 639 745 923 1,015 (+/-)YOY(%) 112.6% 85.4% 16.6% 23.9% 10.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.34 0.64 0.74 0.91 1.01 毛利率(%) 21.1% 20.3% 24.4% 27.4% 29.5% 净资产收益率(%) 12.6% 15.7% 16.2% 17.6% 17.1% 资料来源：公司年报（2019-2020）、德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -43%-29%-14%0%14%29%43%57%--04鲁商发展沪深300 公司

9、首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 2 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 生物医药+生态健康双轮驱动，打造大健康产业链条. 5 1.1. 生态健康产业奠基，大举进军生物医药产业 . 5 1.2. 背靠特大型国企，掌握健康产业协同资源 . 5 1.3. 健康美业板块高增长，拉动公司盈利规模扩张、盈利能力改善 . 6 2. 转型大健康，化妆品差异化布局，医药、原料龙头稳固 . 8 2.1. 收购福瑞达、焦点生物，研发助力大健康布局，基金设立全产业运行 . 8 2.2. 化妆品：多品牌运营，精准卡位细分市场 . 10 2.2.1. 瑷尔博士：聚焦微生态护

10、肤，爆品推动产品矩阵完善 . 10 2.2.2. 颐莲：专注玻尿酸护肤，爆款喷雾引领产品打造 . 14 2.2.3. 子品牌：卡位分明、多元布局，精准占领细分市场 . 16 2.3. 生物医药：明仁+博士伦，多元布局、细分领先 . 18 2.3.1. 明仁福瑞达：多领域布局，产品结构完善 . 18 2.3.2. 博士伦福瑞达：眼科及骨科领域领先优势明显 . 19 2.4. 原料业务：玻尿酸龙头地位稳固，业务多元化布局 . 20 2.4.1. 透明质酸行业：需求拉动增长，龙头地位稳固 . 20 2.4.2. 焦点福瑞达：玻尿酸领域领先，多元化布局 . 23 3. 深化生态健康地产布局，坚守山东本

11、地市场 . 24 4. 盈利预测与投资建议 . 26 5. 风险提示 . 28 3ZjYiVdUoWpWrQnPmP8OaOaQmOqQnPpNeRnNrNeRqRmN9PoOzQxNoNtPwMtQtP 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 3 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司以地产业务起势，后入局医药和化妆品赛道 . 5 图 2：定位“大健康产业综合运营商”，公司产业版图迅速扩张 . 6 图 3：盈利状况：营收和归母净利润及其年增长率 . 7 图 4：盈利状况：毛利率、净利率提升 . 7 图 5：综合毛利率受益于化妆品业务、药品及原料

12、业务稳步上升 . 7 图 6：福瑞达引入战略投资者，股东结构多元 . 8 图 7：鲁商发展重研发：研发投入和人员占比均较高 . 9 图 8：福瑞达医药：“产学研”链路清晰助推品牌发展 . 9 图 9：多点布局完善健康美业产业版图 . 10 图 10：精研益生菌均衡科技 . 11 图 11：瑷尔博士发布国内首份关于“皮肤微生态”文件 . 11 图 12：2022 消费者关注功效榜单 TOP30 成分 . 11 图 13：国际大牌通过多款爆品推动“微生态护肤”理念发展 . 12 图 14：瑷尔博士总研发师于 2021 年褐藻专利发布会上致辞 . 12 图 15：专研微生态科学护肤，瑷尔博士异军突起

13、 . 12 图 16：瑷尔博士洁颜蜜氨基酸洗面奶爆品打造逻辑 . 13 图 17：瑷尔博士产品矩阵：围绕“微生态护肤”概念，SKU 精简、聚焦 . 13 图 18：瑷尔博士天猫销售“爆品联盟” . 14 图 19：颐莲玻尿酸补水喷雾爆品打造逻辑 . 15 图 20：颐莲代表产品概览 . 15 图 21：颐莲元气瓶产品介绍，玻尿酸+富勒烯强势组合 . 16 图 22：携手荣宝斋推出“簪花仕女图”限量礼盒套装 . 16 图 23：携手十二天宫 IP 推出“天宫作美”限量定制礼盒 . 16 图 24：伊帕尔汗 . 17 图 25：伊帕尔汗在售代表产品概览. 17 图 26：善颜旗下代表产品概览 .

14、17 图 27：诠润旗下代表产品概览 . 18 图 28：UMT 旗下代表产品概览 . 18 图 29：明仁福瑞达产品结构 . 19 图 30：博士伦福瑞达产品结构 . 19 图 31：博士伦福瑞达眼科治疗产品国内规模领先 . 20 图 32：博士伦福瑞达骨科治疗产品国内规模领先 . 20 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 4 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：玻尿酸 HA 在人体中分布广泛 . 21 图 34：16-20 年全球透明质酸原料市场规模由 350 吨升至 600 吨，CAGR14.4%. 22 图 35：以销量计预计 21-25 年国内 HA

15、 原料市场 CAGR15.9% . 22 图 36：以销售额计预计 21-25 年国内 HA 原料市场 CAGR8.8% . 22 图 37：20 年全球玻尿酸原料市场四大本土企业销量合计占比 73% . 23 图 38：焦点福瑞达发展历程 . 23 图 39：大健康生态链 . 24 图 40：公司 2017-21H1 年山东省内外土地销售情况. 25 图 41：公司 2017-21H1 年山东省内外土地销售占比. 25 表 1：公司业绩完成情况远超股权激励行权要求 . 6 表 2：受益于化妆品业务提振，公司业绩上涨 . 7 表 3：福瑞达连续三年超额实现业绩承诺 . 9 表 4：设立并购及创

16、投两大基金，推动外延战略 . 9 表 5：颐莲核心成分玻尿酸历经五代升级 . 14 表 6：三大类玻尿酸原料特点 . 21 表 7：鲁商发展房地产行业 2020 年经营销售情况 . 24 表 8：拿地布局情况概览 . 25 表 9：公司盈利收入与毛利率预测（单位：百万元）. 26 表 10：可比公司估值对比（PE 估值） . 27 表 11：公司业绩市值预测 . 27 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 5 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 生物医药生物医药+生态健康双轮驱动，打造大健康产业链条生态健康双轮驱动，打造大健康产业链条 1.1. 生态健康产业奠基，大

17、举进军生物医药产业生态健康产业奠基，大举进军生物医药产业 “生物医药生物医药+生态健康生态健康”产业双轮驱动产业双轮驱动， 定位定位 “大健康产业综合运营商大健康产业综合运营商” 。 2006年鲁商集团为打造全国一流房地产开发企业整合旗下八家房地产企业成立鲁商置业股份有限公司，并于 2008 年成功上市，2015 年发展壮大健康养老产业，打造健康服务、社区服务和招商运营三大服务体系，稳步发展与地产相关的商业综合体和养老健康产业的开发。2018 年公司收购福瑞达医药集团，开始将产业版图拓展至生物医药领域，布局生物医药与健康美业，打造了“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”、“颐莲”、“瑷尔博士

18、”、“善颜”等多个知名品牌，在医药健康领域树立了“福瑞达”品牌形象；2019 年收购山东焦点生物科技股份有限公司，拓展完善透明质酸原料生产与销售业务，公司健康产业上下游链条进一步完善；2020 年参股伊帕尔汗布局香氛领域，成功构筑大健康产品链+大健康服务链+大健康生态链三大产业链条。 图图 1：公司以地产业务起势，后入局医药和化妆品赛道：公司以地产业务起势，后入局医药和化妆品赛道 资料来源：公司官网、公司公告、德邦研究所 1.2. 背靠特大型国企，掌握健康产业协同资源背靠特大型国企，掌握健康产业协同资源 国资背景优势资源，助力企业创新发展。国资背景优势资源，助力企业创新发展。作为山东省国资委下

19、属健康产业第一家上市公司，公司拥有强大的经济技术实力和融资实力，布局大健康生态链、大健康产品链、大健康服务链三大产业链条。2018 年以前，公司主营集中在地产与健康养老产业，2018 年，公司以 9.27 亿元收购福瑞达医药集团 100%股权，开拓第三产业链条，开始进行医药康养产业转型探索，旗下涵盖明仁福瑞达、博士伦福瑞达及多个化妆品品牌， 涉及药品、 保健食品、 功能性食品、 化妆品等；2019年以 2.58 亿对价收购山东焦点生物科技有限公司 60.11%股权，拓展完善透明质酸原料生产与销售业务，公司健康产业上下游链条进一步完善；2020 年公司业务版图进一步扩展，参股新疆伊帕尔汗公司 1

20、0%比例，正式进军芳香业。 公司换帅，赋能大健康产业发展。公司换帅，赋能大健康产业发展。公司 22 年 1 月发布公告，董事长由葛健先生变更为贾庆文先生，贾总是山东大学制药工程硕士、主任药师，曾任福瑞达医药集团党委书记、副董事长及鲁商健康产业发展股份有限公司总经理，具备丰富的医药研究背景和经营管理经验。我们认为此次换帅将推动公司向健康产业转型发展，进一步提升在大健康领域的竞争力。 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 6 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：定位“大健康产业综合运营商”，公司产业版图迅速扩张：定位“大健康产业综合运营商”，公司产业版图迅速扩张 资

21、料来源：公司公告、ifind、德邦研究所 注：时间截止至 2021 年 6 月 30 日 归母净利润、归母净利润、ROE 大幅增长，业绩完成情况远超行权要求。大幅增长，业绩完成情况远超行权要求。2019 年以来公司实现业绩大幅增长，原因有三：2020 年泰安、临沂、济宁等健康地产项目集中交付， 结算收入相比上年同期有所增加， 提升了归属于上市公司股东的净利润；化妆品板块，2019 年实现业务收入大幅增加，2020 年加大了化妆品各渠道促销推广力度，营业收入较上年同期增加，且公司对化妆品公司持股比例增加，影响归属上市公司股东的净利润增加；2019 至 2020 年，公司收购山东焦点福瑞达生物股份

22、有限公司，影响归属上市公司股东的净利润相应增加。 表表 1：公司业绩完成情况远超股权激励行权要求：公司业绩完成情况远超股权激励行权要求 考核期考核期 归母净利润要求归母净利润要求 （以（以 2 2017017 年为基数）年为基数） R ROEOE 要求要求 （以（以 2 2017017 年为基数）年为基数） 归母净利润实际完成情况归母净利润实际完成情况 （同比（同比 2 2017017 年）年） R ROEOE 实际完成情况实际完成情况 （同比（同比 2 2017017 年）年） 2019 yoy40% yoy25%且 ROE对标企业的 75 分位置 3.45 亿/yoy+227% 12.56

23、%/yoy+178% 2020 yoy50% yoy30%且 ROE对标企业的 75 分位置 6.39 亿/yoy+506% 15.65%/yoy+246% 2021 yoy70% yoy35%且 ROE对标企业的 75 分位置 截止 Q3 5.03 亿/yoy+378% 截止 Q311.63%/yoy+157% 资料来源：公司公告、德邦研究所 1.3. 健康美业板块高增长，拉动公司盈利规模扩张、盈利能力改善健康美业板块高增长，拉动公司盈利规模扩张、盈利能力改善 营收规模持续扩张，盈利能力明显改善。营收规模持续扩张，盈利能力明显改善。公司 2020 年营业收入、归母净利润分别为 136.2 亿

24、元、6.4 亿元，年增长率分别为 32.3%、85.4%；总体来看，公司综合毛利率和净利率基本呈持续提升状态；公司收购了山东福瑞达后，化妆品及医药板块毛利率领先于传统地产业务且营收增速较快，实现了公司 2018 年后盈利能力明显改善。 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 7 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：盈利状况：营收和归母净利润及其年增长率：盈利状况：营收和归母净利润及其年增长率 图图 4：盈利状况：毛利率、净利率提升：盈利状况：毛利率、净利率提升 资料来源：公告公告、德邦研究所 资料来源：公告公告、德邦研究所 分业务来看：化妆品业务高速增长，提振公司

25、业绩。分业务来看：化妆品业务高速增长，提振公司业绩。从营业收入结构看，公司的主营业务向健康产业倾斜加速；化妆品业务受益于全资子公司福瑞达医药集团化妆品业务高增长、推动公司 2021H1 归母净利润实现 30%增长；药品及原料业务仍维持正增长；房地产业务占比持续下滑，由 2018 年的 88.8%下降至 21H1的 72.2%；公司 2021H1 实现化妆品业务收入 6.22 亿元/yoy+210.3%，占公司营收比重提升至 15.29%， 化妆品业务在颐莲、 瑷尔博士两大品牌的推动下持续高增。 表表 2：受益于化妆品业务提振，公司业绩上涨：受益于化妆品业务提振，公司业绩上涨 营业收入（亿元）营

26、业收入（亿元） 营收营收 yoy（%） 营收占比（营收占比（%） 2018 2019 2020 21H1 2018 2019 2020 21H1 2018 2019 2020 21H1 化妆品化妆品 2.21 3.13 6.89 6.22 - 41.84% 119.83% 210.30% 2.50% 3.05% 5.06% 15.29% 药品及原料药品及原料 5.72 6.67 6.95 3.91 - 16.74% 4.15% 33.42% 6.48% 6.49% 5.11% 9.60% 房地产领域房地产领域 78.31 91.03 119.43 29.35 4.59% 16.24% 31.2

27、0% -1.23% 88.77% 88.47% 87.71% 72.16% 资料来源：公司公告、德邦研究所 注：房地产包括房地产销售、物业管理及酒店，不考虑非主营业务 综合毛利率受益于收入结构调整，保持稳中有升态势。综合毛利率受益于收入结构调整，保持稳中有升态势。2018-21H1 化妆品业务毛利率保持在 60%左右，并在 21H1 毛利率水平较 2020 年毛利率全年边际提升，预计随着颐莲及瑷尔博士的高速发展，子品牌逐渐孵化，预计未来盈利能力将持续提升， 21H1 药品销售结构变动带动药品毛利率同比下降， 原料部分为了扩大市占率及加大国外市场的产品投放，产品价格调整后影响毛利率情况。 图图

28、5：综合毛利率受益于化妆品业务、药品及原料业务稳步上升综合毛利率受益于化妆品业务、药品及原料业务稳步上升 资料来源：公司公告、德邦研究所； 附注：房地产包括房地产销售、物业管理及酒店 -50%0%50%100%150%050002021H1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy0%5%10%15%20%25%30%35%20019202021H1毛利率（%）净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%20019202021H1化妆品药品及原料房地产领域综合毛利率 公司首次覆盖

29、 鲁商发展（600223.SH） 8 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 转型大健康，化妆品差异化布局，医药、原料龙头稳固转型大健康，化妆品差异化布局，医药、原料龙头稳固 2.1. 收购福瑞达收购福瑞达、焦点生物焦点生物，研发助力大健康布局，基金设立全产业运行，研发助力大健康布局，基金设立全产业运行 2018 年收购福瑞达医药年收购福瑞达医药，布局大健康产业，布局大健康产业。鲁商发展原为传统房地产公司，2018 年通过收购鲁商集团旗下山东福瑞达医药 100%股权开始由房地产为主向健康产业转型，增加了在生物医药及护肤品产业方面的布局。福瑞达医药集团有限公司成立于 1993 年

30、，前身为“山东省商业科学技术研究所”，公司以医药和化妆品为核心业务，是透明质酸研发和应用技术的领跑者，旗下拥有“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“颐莲”、“善颜”、“瑷尔博士”等多个知名品牌。 组织架构：以医药及美业事业部为核心，投资平台外延拓展赋能。组织架构：以医药及美业事业部为核心，投资平台外延拓展赋能。福瑞达医药集团下设分支机构完善，包括战略委员会、审计风控委员会、经理层、 薪酬与考核委员会和安全生产委员会，从产品研发生产到职工薪酬、再到公司未来发展，内部组织架构较为完善。医药事业部下设明仁福瑞达及博士伦福瑞达，并配置销售事业部给予支持；美业事业部则以福瑞达生物、伊帕尔汗、福瑞达生物科技为

31、主， 康庄大道事业部给予销售支持； 同时成立并购及创投两大基金给予外延支持，基金规模分别为 10 亿（福瑞达医药持股 10%）、3 亿（福瑞达医药持股 20%），聚焦创新药等领域已投资多个项目。 股权结构：外部引入腾讯、深圳招商局、壹网壹创等多元赋能，员工配售加股权结构：外部引入腾讯、深圳招商局、壹网壹创等多元赋能，员工配售加深股权捆绑。深股权捆绑。福瑞达生物 2021 年 12 月 9 日与联合购买主体签订增资协议，引入五家战略投资者：腾讯创投（腾讯，持股 8.04%）、南通招华产业基金（深圳招商局， 持股 2.29%） 、 众达源企业 （壹网壹创， 此前协议孵化伊帕尔汗， 持股 2.29%

32、） 、济南动能嘉福投资（山东省财政厅、山东省社保基金理事会，持股 3.21%）、众源二号基金（上海报业集团旗下众源资本，重点投资互联网、新媒体以及新消费领域，持股 1.07%），此次引入的投资方为公司未来化妆品业务在新媒体运营、渠道拓展等方面提供了丰富优质资源。 此外， 本次增资后员工持股平台占有 0.68%股份，有利于调动员工积极性，助力公司化妆品业务快速发展。 图图 6：福瑞达引入战略投资者，股东结构多元：福瑞达引入战略投资者，股东结构多元 资料来源：公司公告、德邦研究所 继福瑞达之后，公司于 2019 年以现金方式对价 2.58 亿元收购山东焦点生物60.11%股权；焦点生物是一家专业生

33、产透明质酸的企业，其产品主要应用于化妆品行业、 营养保健品行业； 目前拥有食品级和化妆品级透明质酸420吨/年的产能，60%左右出口，外贸出口地区主要为东亚、北美、欧盟等。 业绩承诺连续三年超额实现。业绩承诺连续三年超额实现。鲁商发展收购福瑞达医药公司时，签订业绩承诺协议，2018 年、2019 年、2020 年实现扣非后归母净利润不低于 2,537.00 万元、 5,555.74万元、 8,493.43万元， 而福瑞达实际完成率分别为122.29%、 132.28%和 106.41%，超额完成来源于化妆品业务发展，瑷尔博士品牌初创便取得不俗表现，颐莲稳扎稳打巩固玻尿酸领域行业地位。 公司首次

34、覆盖 鲁商发展（600223.SH） 9 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3：福瑞达连续三年超额实现业绩承诺：福瑞达连续三年超额实现业绩承诺 期间 承诺净利润（万元） 实际实现净利润（万元） 承诺完成率（%） 2018 年度 2,537.00 3,102.46 122.29 2019 年度 5,555.74 7,349.35 132.28 2020 年度 8,493.43 9,038.03 106.41 资料来源：公司公告、德邦研究所 研发端： 背靠集团强大的医药研发体系， “产学研” 链路清晰助力品牌发展。研发端： 背靠集团强大的医药研发体系， “产学研” 链路清晰助

35、力品牌发展。福瑞达与高校研究所建立了深度合作，近年来研发成果可观，与山东省药学科学院联合成立的化妆品研究所，与齐鲁工业大学共同研发主要功效为修复、抗衰的益生菌发酵褐藻；与法国仙婷签订战略合作，从原料、配方、临床、数据、测评等方面展开全方位深入合作，致力于研发出更多益生菌护肤类目的护肤品。为洞察皮肤微生态与皮肤健康的关系，瑷尔博士联合上海应用技术大学开展了“皮肤生理参数与皮肤微生物菌群相关性”大数据项目，对 500 多名消费者以赫尔辛基理论宣言为准则通过问卷调查、人体微生物组学、人体皮肤生物物理参数测定等手段，成功解释中国人群的皮肤微生物群和皮肤健康之间的相关性，包括皮肤微生物群与衰老皮肤、 熬

36、夜人群、 敏感性皮肤、 黄褐斑皮肤等之间的相关性，并由此成功申请一种对熬夜后皮肤微生态有益的组合物、制备方法及应用的发明专利，在微生态护肤技术领域成功抢跑。 图图 7 7：鲁商发展重研发：研发投入和人员占比均较高：鲁商发展重研发：研发投入和人员占比均较高 图图 8 8：福瑞达医药：“产学研”链路清晰助推品牌发展福瑞达医药：“产学研”链路清晰助推品牌发展 资料来源：公司公告、德邦研究所 资料来源：福瑞达公司公告、德邦研究所 设立并购及创投两大基金，推动外延战略。设立并购及创投两大基金，推动外延战略。 （1）并购基金：福瑞达医药 2019年与山东省商业集团及洪泰富源资本等共同成立 10 亿并购基金

37、， 福瑞达医药出资1 亿、持股占比 10%，基金 2020 年 9 月完成注册手续，围绕健康产业及其上下游产业链进行投资，整合产业链优势；（2）创投基金：2019 年与隆门资本等合作成立 3 亿元创投基金，福瑞达医药出资 6000 万、持股占比 20%，2021 年 6 月完成基金业协会备案， 涉及核酸药物、 神经细胞治疗、 蛋白质药物等领域的投资，加速医疗领域布局。 表表 4：设立并购及创投两大基金，推动外延战略：设立并购及创投两大基金，推动外延战略 基金基金 持股企业持股企业 持股比率持股比率 山东洪泰福瑞达股权投资山东洪泰福瑞达股权投资 合伙企业（有限合伙）合伙企业（有限合伙） （并购基

38、金）（并购基金） 山东省商业集团有限公司 29% 山东省鲁商福瑞达养老发展有限公司 15% 福瑞达医药 10% 其他社会资本 45% 洪泰富源资本或其控股子公司 1% 隆门福瑞达医药创新投资隆门福瑞达医药创新投资 合伙企业（有限合伙）合伙企业（有限合伙） （创投基金）（创投基金） 福瑞达医药 20% 其他社会资本 70% 隆门资本 10% 资料来源：公司公告、德邦研究所 4.03%5.05%4.95%9.57%9.36%11.60%0.00%5.00%10.00%15.00%2018年2019年2020年医药化妆品研发投入占医药化妆品业务收入比率医药化妆品研发人员占医药化妆品业务人员比率 公司

39、首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 10 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2. 化妆品：化妆品：多品牌运营多品牌运营，精准卡位细分市场，精准卡位细分市场 护肤、香氛、彩妆三个领域多点布局，精准定位占领细分市场。护肤、香氛、彩妆三个领域多点布局，精准定位占领细分市场。公司构建“一托多”、 “一带多”多产品发展战略，打造协同型品牌集群，明确各品牌产品定位及目标客群，精准发力。 其中瑷尔博士、 颐莲两大主品牌持续发力，带动企业化妆品板块营收增长，不断提升市场占有率及品牌综合竞争力，同时借此推进新锐品牌发展，继续拓展产业版图。 图图 9：多点布局完善健康美业产业版图：多点布

40、局完善健康美业产业版图 资料来源：公司公告、天猫、德邦研究所 福瑞达医药集团省级重点项目“智美科创园”正在建设过程中，目前一期项目主体施工建设已经完成，园区集医疗器械、消毒卫生产品、化妆品等个人健康护理用品的科研、生产、仓储、销售、品牌推广和孵化、工业旅游等为一体，拥有符合 GMP 要求的厂房、空气净化系统，生产完全在洁净的环境中进行，为产品质量的安全性、可靠性和稳定性提供了保障。 2.2.1. 瑷尔博士：聚焦微生态护肤，爆品推动产品矩阵完善瑷尔博士：聚焦微生态护肤，爆品推动产品矩阵完善 “微生态护肤微生态护肤” 理念兴起” 理念兴起。 近年来， 微生态护肤的理念在业内声浪越来越高，其本质是一

41、种通过调节皮肤菌落平衡,进而提升皮肤屏障、改善肌肤健康状态的护肤方式，即利用肌肤本身的功能区调节肌肤，因而产品的健康性、安全性是产品受到消费者亲睐的主要原因。目前已知的微生态护肤的三个方向：1）添加“益生菌”，但是由于技术和政策因素并不是直接添加活菌，大多是益生菌的碎片或萃取物；2）添加“益生元”，即“益生菌的食物”，把益生菌“喂饱”，以促进微生态平衡,常见的益生元有糖类、微藻类和蛋白质水解物类；3）添加“后生元”，即菌群的代谢产物，如保湿因子、蛋白质、有机酸等，分别产生作用。 瑷尔博士引领微生态护肤行业发展。瑷尔博士引领微生态护肤行业发展。瑷尔博士参与编撰的皮肤微生态与皮肤健康中国专家共识正

42、式发布，由第二军医大学附属长征医院皮肤科主任医师温海教授主编，全国 20 余位顶尖皮肤医学专家联合参与，是国内首份联动皮肤医学和化妆品行业在皮肤微生态领域交流、 达成共识的文件， 标志着 “皮肤微生态”研究理论体系得到医学界高度认同，对我国微生态护肤品的创新发展具有里程碑对我国微生态护肤品的创新发展具有里程碑意义意义。 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 11 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10：精研益生菌均衡科技精研益生菌均衡科技 图图 11：瑷尔博士发布国内首份关于瑷尔博士发布国内首份关于“皮肤微生态皮肤微生态”文件文件 资料来源：天猫、德邦研究所 资料

43、来源：品观网、德邦研究所 消费者对 “微生态护肤” 理念知之甚少。消费者对 “微生态护肤” 理念知之甚少。 根据美丽修行 APP， 消费者对于 “微生态护肤”理念认知度较低；在美丽修行 APP 制作的“2022 消费者关注功效榜单 TOP30”中，涉及“微生态护肤”理念只有二列酵母发酵产物溶胞产物、透明质酸和-葡聚糖三种成分上榜，实际菊粉、低聚果糖等糖类，添加螺旋藻等微藻类和乳清蛋白等蛋白质水解物类等等成分都属于“微生态护肤”理念，间接表明消费者对该护肤趋势认同度有限。 图图 12：2022 消费者关注功效榜单消费者关注功效榜单 TOP30 成分成分 资料来源：美丽修行 APP、德邦研究所 国

44、际大牌通过多款爆品推动“微生态护肤”理念发展。国际大牌通过多款爆品推动“微生态护肤”理念发展。事实上，把益生菌的代谢产物或溶胞物添加到化妆品中已有 30 多年的历史。早在 1980 年，SK-II 推出的“神仙水” （护肤精华露）中添加的核心成分 Pitera（半乳糖酵母样菌发酵产物滤液），就是微生态护肤的第一款代表性产品；理肤泉作为欧莱雅旗下在皮肤微生态领域深耕多年的品牌， 在 2011 年就启动了皮肤微生态领域的研究； 联合利华在“微生态护肤”方面的研究也早已进行了十余载，其科研成果运用到了包括多芬的“大白瓶”滋养美肤沐浴乳在内的多款系列产品中。 “微生态护肤”理念快速占领消费者心智，以改

45、善肌肤微生态为主打功效的产品逐渐增加。 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 12 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 13：国际大牌通过多款爆品推动“微生态护肤”理念发展国际大牌通过多款爆品推动“微生态护肤”理念发展 资料来源：天猫、德邦研究所 截止 21Q3，瑷尔博士实现营收 4.88 亿，超过颐莲成为鲁商旗下核心化妆品品牌。 品牌 2018 年创立， 成立时间较短。 2019 年 7 月瑷尔博士天猫旗舰店成立，2020 年成为天猫新锐品牌 TOP1，斩获 2021 天猫金妆奖年度黑科技奖、中国化妆品大会 2021 年度最具创新力品牌等众多荣誉，获得业界认可，我

46、们从品牌定位、爆品打造、产品矩阵、渠道构建四大维度分析品牌破圈原因。 品牌定位：专研微生态护肤，瑷尔博士异军突起。品牌定位：专研微生态护肤，瑷尔博士异军突起。差异化定位于“微生态护肤”细分赛道为成功基石，创立初期围绕微生态护肤进行了大量基础性研究并创新推出了多个基于微生态护肤理念的爆款护肤品，在品牌创立当年便实现销量过亿的业绩，短期内迅速进入大众视野。凭借可靠的功效和安全性，产品复购率高达 30%以上，开辟微生态护肤这一功效护肤新品类，成为国内微生态护肤领域的头部标签。 图图 14：瑷尔博士总研发师于：瑷尔博士总研发师于 2021 年褐藻专利发布会上致辞年褐藻专利发布会上致辞 图图 15：专研

47、微生态科学护肤，瑷尔博士异军突起：专研微生态科学护肤，瑷尔博士异军突起 资料来源：聚美丽、德邦研究所 资料来源：天猫、德邦研究所 差异化赛道定位差异化赛道定位叠加强劲科研实力赋能，支撑多款爆品的打造。叠加强劲科研实力赋能，支撑多款爆品的打造。瑷尔博士享有福瑞达医药集团积累 38 年的研发资源，且其研发团队拥有 50 余名研究开发人员，5 名高级研发工程师，资深化妆品配方工程师 7 名，引进马来记教授等高级研发人才；其产品开发团队在开发上主要聚焦以三个方面：（1）维护皮肤菌群平）维护皮肤菌群平衡衡，包括保持皮肤弱酸性环境、平衡菌群等；（2）增强皮肤防御力）增强皮肤防御力，包括皮肤屏障修复、舒缓皮

48、肤，以及抑制由外界刺激引起炎症因子的产生，从而增强皮肤在不良因素下的防御能力； （3）最大化地维持皮肤微生态良好环境）最大化地维持皮肤微生态良好环境，选择对皮肤微生态友好的原料和防腐体系，强劲科研实力与专业产品开发团队“强强联手”打造爆品。 以瑷尔博士旗下洁面产品 “洁颜蜜”氨基酸洗面奶为例， 该单品除了延用瑷尔博士一贯的“微生态科学护肤”概念添加奥婷敏（乳酸杆菌发酵产物滤液：用于调节菌群、平衡肌肤生态）之外，还以独家“黑科技”专研硅烷化玻尿酸为主打卖点，强调品牌科研属性的同时突出产品的保湿属性；简洁包装也给消费者留下简单、安全的第一印象。 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 13

49、/ 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 16：瑷尔博士洁颜蜜氨基酸洗面奶爆品打造逻辑：瑷尔博士洁颜蜜氨基酸洗面奶爆品打造逻辑 资料来源：天猫、德邦研究所 产品产品围绕围绕“微生态护肤”概念，“微生态护肤”概念，SKU 精简精简、聚焦聚焦。品牌旗下所有产品均围绕“微生态护肤” 概念， 添加益生菌复合物、二裂酵母发酵物、乳酸杆菌发酵产物提取物等；打造面部和身体两条完善产品线，面部涵盖抗初老、肌肤维稳等系列产品，包括洁面、水乳、面霜、精华和面膜等单品，身体用品则涵盖手部、颈部、身体等多个部位。 天猫旗舰店显示品牌 SKU 较少， 但不乏洁颜蜜、 积雪草熬夜面膜、益生菌水乳、前导精华液

50、等多个月销破万产品，产品精简且聚焦，我们认为在全行业贯彻大单品战略时代，品牌以少数产品可赢得消费者认知，产品迭代升级短期可节省营销费用，长期促进品牌声量及形象建设。 图图 17：瑷尔博士产品矩阵：瑷尔博士产品矩阵：围绕“微生态护肤”概念，：围绕“微生态护肤”概念，SKU 精简、聚焦精简、聚焦 资料来源：天猫、德邦研究所 根据淘数据， “洁颜蜜氨基酸洗面奶”是瑷尔博士天猫旗舰店最热销产品， 添加品牌专研成分“硅烷化透明质酸”，主打温和清洁，2021 年销量超 164 万，占整店销量 35%；店内销量排名第二的“益生菌水乳”获得 2021 年天猫金妆奖，2021 年销售额 1.3 亿元，占整店销售

51、额的 24%；由“积雪草熬夜面膜”、“洁颜蜜氨基酸洗面奶”、“益生菌面膜”、“益生菌水乳”和“玻尿酸前导精华液”五款产品构成的“爆品联盟”2021 年总销售额占整店销售额比例超过 80%。 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 14 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18：瑷尔博士天猫销售瑷尔博士天猫销售“爆品联盟爆品联盟” 资料来源：天猫、淘数据、德邦研究所 渠道端：线上渠道端：线上+线下全面布局，线上流量反哺线下门店线下全面布局，线上流量反哺线下门店。与大部分新锐国货品牌一样， 瑷尔博士借助小红书等新媒体社交平台投放软广， 主要与腰部博主合作，借助其粉丝基础扩

52、大品牌知名度； 通过选择 KOC 做心得分享， 使得品牌可以借助信任值更高、 营销属性更低的普通消费者进行品牌营销； 现阶段是线上哺育线下，线上营销获取的流量使消费者愿意到线下实体店进行体验，之后随着线下渠道的拓展，规模扩大有望实现反哺，降低网络营销依赖，进而提高利润率。 线下布局轻医美连锁店、终端零售门店，实现差异化打法。线下布局轻医美连锁店、终端零售门店，实现差异化打法。瑷尔博士线下主攻单店“瑷尔博士颜究院”，截止至 21H1，已经覆盖 53 个城市，加盟 179 家线下门店，主打轻院线护理，主推补水、抗衰、修复等项目，客单价在 400-500 元左右。瑷尔博士背靠福瑞达医药集团，产品在质

53、量保障方面具有天然优势。 此外，瑷尔博士还陆续进驻了 kkv、三福时尚、调色师、喜燃等终端零售门店以开拓销售新渠道。 2.2.2. 颐莲：专注玻尿酸护肤，爆款喷雾引领产品打造颐莲：专注玻尿酸护肤，爆款喷雾引领产品打造 玻尿酸 “原液” 类护肤开创者， 专研 “玻尿酸玻尿酸 “原液” 类护肤开创者， 专研 “玻尿酸+” 护肤概念” 护肤概念 38 年。年。 颐莲于 2003年创立，是福瑞达旗下首个基础护理品牌；首创透明质酸、聚谷氨酸生物护肤技术；作为玻尿酸 “原液” 类护肤产品的开创者， 颐莲是国内第一个将玻尿酸应用于护肤的化妆品品牌，加之背靠“山东省药学科学院”和“福瑞达医药集团”，颐莲研发实

54、力不容小觑。 表表 5：颐莲核心成分玻尿酸颐莲核心成分玻尿酸历经五代升级历经五代升级 年份年份 迭代迭代 名称名称 作用作用 2008 1 代水膜玻尿酸 普通分子玻尿酸 锁水保湿、形成表面保护层 2011 2 代水滴玻尿酸 交联玻尿酸 复合配方形成立体补水库，促进活性成分吸收 2014 3 代水针玻尿酸 纳米级水解玻尿酸 渗透基底修护，提高自身机能 2015 4 代水磁石玻尿酸 硅烷化玻尿酸（国家专利） 磁吸抗皱技术，有效抗初老 2016 5 代水凝胶玻尿酸 高分子玻尿酸、复配交联玻尿酸 增强肌肤韧性，保护皮肤基质 资料来源：公司官网、德邦研究所 以福瑞达研发为依托，打造补水喷雾爆品，提升品牌

55、声量。以福瑞达研发为依托，打造补水喷雾爆品，提升品牌声量。爆品“颐莲玻尿酸补水喷雾”销售可观并荣获天猫金妆奖 2021 年度化妆水奖。分析其爆品打造逻辑： （1）颐莲背后的福瑞达已在玻尿酸领域深耕 30 余年，专利成果 100余项， 这为颐莲的生产和研发奠定了坚实的基础， 也为品牌形象天然建立起 “护 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 15 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 城河”；（2）喷雾借助“玻尿酸+矿物元素”的组合主打保湿舒缓；（3）喷雾单品本身属于高频消费产品，被用来建立市场对玻尿酸护肤的大众化认知，再者颐莲高性价比（79 元/300ml）的特点也有利于提

56、升销量。 图图 19：颐莲玻尿酸补水喷雾爆品打造逻辑：颐莲玻尿酸补水喷雾爆品打造逻辑 资料来源：天猫、德邦研究所 产品端：深耕玻尿酸护肤，产品矩阵逐渐完善。产品端：深耕玻尿酸护肤，产品矩阵逐渐完善。根据淘数据，品牌爆品玻尿酸补水喷雾 2021 年销量、销售额遥遥领先，占整个旗舰店销量的 59%；除喷雾外，店铺在售产品种类增加水乳、 面膜等基本护理产品，产品矩阵逐渐丰富；随着爆款喷雾引流，其他产品销量和销售额稳步上升，分布也较为均匀，产品结构更为均衡。 图图 20：颐莲代表产品概览：颐莲代表产品概览 资料来源：天猫、淘数据、德邦研究所 “玻尿酸“玻尿酸+”的”的产品矩阵将不断拓展产品矩阵将不断拓

57、展。颐莲专研玻尿酸 38 年，又有现代护肤黑科技加持，未来将以玻尿酸为基础，继续与其他成分进行复配达到“1+12”的功效；例如玻尿酸+富勒烯：2021 年，颐莲依托的福瑞达生物联合中科院分子纳米实验室，共同研制玻尿酸+富勒烯的神奇组合，诞生了被誉为“黄金玻尿酸”的全新产品颐莲元气瓶，被誉为“保湿黄金”的玻尿酸和有着“纳米王子”之称的富勒烯这两大自带光环的成分将助力颐莲再次打造爆品； 未来颐莲还会在玻尿酸+玻色因，玻尿酸+端粒酶等方面持续创新。 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 16 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21：颐莲元气瓶：颐莲元气瓶产品介绍，玻尿酸

58、产品介绍，玻尿酸+富勒烯强势组合富勒烯强势组合 资料来源：天猫、德邦研究所 渠道端渠道端：线上：线上+线下加码全渠道布局。线下加码全渠道布局。2010 年之前，电商还未出现，护肤品销售多主攻线下商超、CS 等渠道；电商平台出现后，公司便开始着手布局线上，并在 2014 年成立了专业的微商团队、 打造了首款社会化分销平台， 逐步探索传统行业的“O2O”模式，2015 年基于此平台的“体验式微商”模式全面开启；2017年“玻尿酸补水喷雾”爆品打造计划助力线上渠道布局并成为重要渠道，2020 年线上渠道为颐莲带来 90%的收入。 营销端：品牌文化影响助力品牌力进一步增长。营销端：品牌文化影响助力品牌

59、力进一步增长。2021 年，“颐莲”品牌从产品促销模式转向品牌文化营销， 通过国风 IP 跨界合作、 直播带货、 短视频等方式，深挖现有的社群及直播资源， 扩大销售。 携手百年文化老店荣宝斋 簪花仕女图联合推出联名限量版礼盒套装，以 “游颐中仙境， 解密东方女之美”为主题联合颐和园在巴黎展出，展示科技美肤加持的颐莲所绽放的独特东方魅力。跨界携手中国航天十二天宫 IP 两名合作推出“天宫作美”限量定制礼盒，用顶尖科研实力自信加持国货科技自信。 图图 22：携手荣宝斋推出携手荣宝斋推出“簪花仕女图簪花仕女图”限量礼盒套装限量礼盒套装 图图 23：携手十二天宫携手十二天宫 IP 推出推出“天宫作美天

60、宫作美”限量限量定制礼盒定制礼盒 资料来源：凤凰网、德邦研究所 资料来源：新华网、德邦研究所 2.2.3. 子品牌：卡位分明、多元布局，精准占领细分市场子品牌：卡位分明、多元布局，精准占领细分市场 伊帕尔汗：进军香氛领域，努力跻身国内领先品牌。伊帕尔汗：进军香氛领域，努力跻身国内领先品牌。2020 年福瑞达医药集团出资 1309 万元参股伊帕尔汗（股权占比 10%）布局精油香氛赛道，进一步拓展公司化妆品板块品类。2021H1 伊帕尔汗公司完成销售收入近 2000 万元，同比增长 37%。公司拥有从种植薰衣草到提取精油到开发系列产品的完整生产线，陆续推出太空蓝薰衣草修护精华液、 太空蓝薰衣草修护

61、沐浴油、 薰衣草菁萃清肌水乳、 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 17 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 薰衣草夜间修护面膜 4 款新产品，亮相第五届中国品牌日活动，品牌的知名度和曝光度不断提高； 未来， 伊帕尔汗将围绕 “美在新疆、 秀在伊犁、 醉在伊帕尔汗” ，持续挖掘文化底蕴，努力跻身国内天然香氛领先品牌。 图图 24：伊帕尔汗伊帕尔汗 图图 25：伊帕尔汗在售：伊帕尔汗在售代表产品概览代表产品概览 资料来源：公司官网、德邦研究所 资料来源：天猫、德邦研究所 注：价格截至 2022 年 04 月 06 日 善颜：主打“量肤定制善颜：主打“量肤定制,一人一方”一

62、人一方”，依托东方女性皮肤数据研究平台及福瑞达功效测评实验室数据， 创新地发展了定制模式的 “精准护肤”肌肤管理中心，专注分析顾客肌肤问题，提供肌肤解决方案。通过“即时发现，即时定制，动态解决”三大环节， 实现皮肤可视化管理。其产品共六个系列， 针对六种肤质推出六种“因肤定制”配方，互相搭配，一人一方，千人千方。未来善颜品牌将进一步建设东方女性肌肤大数据平台，专注精准高端护肤，提高拓店速度，抢占市场。 图图 26：善颜旗下代表产品概览：善颜旗下代表产品概览 资料来源：天猫、德邦研究所 注：价格截至 2022 年 04 月 06 日 诠润：专注弱敏肌肤修复诠润：专注弱敏肌肤修复。品牌秉持“修护”

63、、 “安心”、 “舒适”三大理念，致力为肌肤问题困扰的人们提供可以安心使用、 同时有效改善肌肤问题的护肤品，为肌肤带来有效合理的修护功能以及令人安心的舒适感。通过与头部达人的短视频合作和直播带货，拉动天猫店销售，2021 年将继续与经销商加强合作，利用经销商能力拓展销售规模。 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 18 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 27：诠润诠润旗下代表产品概览旗下代表产品概览 资料来源：天猫、德邦研究所 注：价格截至 2022 年 04 月 06 日 UMT：创立于：创立于 2020 年，专研“养肤底妆”。年，专研“养肤底妆”。品牌以“科学

64、养肤”为概念，倡导“轻薄、上妆零负担”；其核心消费群体锁定 95 后，2021 年彩妆品牌将精研“养肤底妆”的细分市场定位，走小众高品质路线，以底妆品类为切入点，深研“养肤”、“成分党”概念。 图图 28：UMT 旗下代表产品概览旗下代表产品概览 资料来源：天猫、德邦研究所 注：价格截至 2022 年 04 月 06 日 2.3. 生物医药生物医药：明仁：明仁+博士伦，多元布局、细分领先博士伦，多元布局、细分领先 2.3.1. 明仁福瑞达明仁福瑞达：多领域布局，产品结构完善：多领域布局，产品结构完善 明仁福瑞达：涉及感冒、骨科、外用膏药等多领域，产品结构完善。明仁福瑞达：涉及感冒、骨科、外用膏

65、药等多领域，产品结构完善。明仁福瑞达于 1998 年成立，专注于中药药品、化学药品和保健食品等领域，其产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域，此外，明仁旗下的颈痛系列药品是中国首个也是唯一专业治疗神经根型颈椎病的系列中成药产品,入选山东省火炬计划、被列为国家重点新产品。2021H1，明仁福瑞达实现净利润 1473 万元。 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 19 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 29：明仁福瑞达产品结构：明仁福瑞达产品结构 资料来源：公司官网、德邦研究所 2.3.2. 博士伦福瑞达：眼科及骨科领域领先优势明显博士伦福瑞达：眼科及骨科领域领

66、先优势明显 博士伦福瑞达：主营眼科、骨科产品，细分领域内领先。博士伦福瑞达：主营眼科、骨科产品，细分领域内领先。2005 年美国博士伦公司投资山东正大福瑞达制药有限公司，山东博士伦福瑞达制药有限公司由此成立，目前公司持有博士伦福瑞达 30%股份。博士伦福瑞达旗下产品包括眼科滴眼液类品牌润洁、润舒和骨科注射液类品牌施沛特。眼科方面，润洁旗下产品主要适用于咽干、眼涩、酸胀、红血丝等症状，而润舒旗下产品则主要用于治疗沙眼、角膜炎、 结膜炎等； 骨科方面， 施沛特注射剂是中国骨科关节腔注射治疗 OA、 RA的领导品牌。2021H1 博士伦福瑞达投资收益贡献 3825 万元。 图图 30：博士伦福瑞达产

67、品结构：博士伦福瑞达产品结构 资料来源：公司官网、德邦研究所 博士伦眼科治疗产品国内规模领先， 受人口老龄化影响市场有望进一步扩张。博士伦眼科治疗产品国内规模领先， 受人口老龄化影响市场有望进一步扩张。根据 Frost&Sullivan， 2020 年中国眼科治疗透明质酸产品市场规模已达到 19.8 亿元，2016-2020 年复合增长率达到 11.8%。竞争格局方面，博士伦凭借产品优势市场份额领先，2016-2018 年市占率均超过 23%；受到人口老龄化，用眼方式不当等因素的影响，中国 2018 年有白内障患者 1.7 亿人，预计在 2023 年达到 2.3亿人。手术作为白内障的唯一治疗方

68、式，将为透明质酸粘弹剂的应用带来巨大的市场。 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 20 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 31：博士伦福瑞达眼科治疗产品国内规模领先：博士伦福瑞达眼科治疗产品国内规模领先 资料来源：Frost&Sullivan、德邦研究所 骨科治疗产品骨科治疗产品市场市场增速较慢，博士伦福瑞达处于竞争领先地位，未来将受益增速较慢，博士伦福瑞达处于竞争领先地位，未来将受益于人口老龄化。于人口老龄化。 根据前瞻研究院数据显示， 我国骨关节炎注射类药物 2020 年市场规模为 107.9 亿，其中玻尿酸类注射药物规模为 9 亿；博士伦福瑞达所售施沛特注

69、射剂是中国骨科关节腔注射治疗 OA、RA 的领导品牌；玻璃酸钠注射液作为关节补充滑液，需求或将随着人口老龄化上升。 图图 32：博士伦福瑞达骨科治疗产品国内规模领先：博士伦福瑞达骨科治疗产品国内规模领先 资料来源：Frost&Sullivan、德邦研究所 2.4. 原料业务原料业务：玻：玻尿酸龙头地位稳固，业务多元化布局尿酸龙头地位稳固，业务多元化布局 2.4.1. 透明质酸行业：需求拉动增长，龙头地位稳固透明质酸行业：需求拉动增长，龙头地位稳固 补水保湿王者成分。补水保湿王者成分。玻尿酸（HyaluronicAcid，又名透明质酸）是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，作为细胞外基质的

70、主要成分，分布于眼玻璃体、关节、皮肤等部位，是人体内不可替代的天然物质，随着年龄增长体内含量逐渐减少。良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物相容性等理化性能和生物功能特点决定了其具备极高的应用价值。500ml/g 以上的高保水值与对环境湿度的低敏感性，使其保湿性能尤为突出，被誉为理想的智能保湿成分。 23.1%23.2%23.0%0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年常药研究所协和医疗韩国LG美国Abott博士伦福瑞达制药华熙生物昊海生物其它26.7%25.0%23.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年日本

71、Seikagaku美国Genzyme华熙生物景峰制药博士伦福瑞达制药昊海生物其他 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 21 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33：玻尿酸：玻尿酸 HA 在人体中分布广泛在人体中分布广泛 资料来源：华熙生物招股说明书、德邦研究所 三级别透明质酸配适多元应用场景，需求拉动增长。三级别透明质酸配适多元应用场景，需求拉动增长。透明质酸原料根据用途不同，可分为医药级、化妆品级和食品级三大级别。其中医药级对技术要求更严格，价格和盈利空间更高，常用于眼骨科及皮肤类医疗产品的开发；化妆品级、食品级终端运用量较大，但价格和盈利能力稍微逊色。与此同

72、时，透明质酸应用范围不断突破扩大，靶向药物载体、骨骼修复/再生等前沿医疗领域开发潜力大；2021 年 1 月获批可被添加入普通食品，进一步释放透明质酸终端应用需求，多领域渗透共同拉动原料市场增长。 表表 6：三大类玻尿酸原料特点：三大类玻尿酸原料特点 原料产品类别原料产品类别 售价售价 盈利能力盈利能力 性能性能 产品分类产品分类 产品应用产品应用 医药级医药级 高 强 黏弹性、润滑性 医药外用级 滴眼液、隐形眼镜护理液、外用药物、口服制剂等 注射级 眼科黏弹剂、软组织填充剂、防粘连剂、膝关节炎、骨关节炎、肩周炎改善用药等 医疗器械级 伤口愈合外用制剂、腔道润滑剂、软组织填充剂、眼科黏弹剂、膜

73、制剂等 化妆品级化妆品级 中等偏高 中等 保湿性、成膜性 生物活性 透明质酸钠原料及透明质酸钠衍生物 高保湿的护肤品、护发品及彩妆用品等 食品级食品级 低 低 溶解性、堆积密集 透明质酸钠原料 保健食品饮料及普通食品饮料等 资料来源：华熙生物招股说明书、德邦研究所 全球透明质酸原料销量全球透明质酸原料销量稳步稳步增长增长， 化妆品化妆品&食品原料超九成食品原料超九成。 弗若斯特沙利文数据显示， 2016-2020 年， 全球透明质酸原料市场规模的从 350 吨快速上升至 600吨，CAGR14.4%，2020 年受疫情影响，透明质酸原料市场供给及销售双方均遭受短期冲击，出现阶段性下滑，随疫情逐

74、步控制，原料市场增长势头仍将继续，2021-2025 年预计将以 14.9%的复合增速持续扩容，2025 年销量水平预计将达1223 吨。分品级看，体量上，食品级体量已于 2019 年超越化妆品级，二者合计占比超九成，远超医疗级别原料需求；增速上，医疗终端应用迈入成熟阶段增速放缓，食品添加需求逐步释放，2021-2025 年医药级/化妆品级/食品级三类原料预计将分别以 13.4%/11.3%/17.8%的复合增速持续增长。 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 22 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 34：16-20 年年全球透明质酸原料全球透明质酸原料市场规模由

75、市场规模由 350 吨升至吨升至 600 吨，吨，CAGR14.4% 资料来源：弗若斯特沙利文、华熙生物年报、德邦研究所 中国中国是全球最大的透明质酸原料是全球最大的透明质酸原料市场。市场。以销量计，2016-2020 年，国内透明质酸市场规模由 301 吨升至 490 吨，CAGR13.0%，作为全球最大的透明质酸原料市场，近年来国内总销量占全球总销量一直稳定于 80%左右，预计 2021-2025年将以 15.9%的复合增速提升至 985 亿吨，较全球整体增速水平高出近 1pcts。以销售额计，2016-2020 年，国内透明质酸市场规模由 23.2 亿元升至 35.2 亿，CAGR11.

76、0%，预计 2021-2025 年将以 8.8%的复合增速提升至 52.7 亿元，与此同时原材料价格下降趋势彰明较著。 图图 35：以销量计预计：以销量计预计 21-25 年国内年国内 HA 原料市场原料市场 CAGR15.9% 图图 36：以销售额计预计：以销售额计预计 21-25 年国内年国内 HA 原料市场原料市场 CAGR8.8% 资料来源：弗若斯特沙利文、头豹研究院、德邦研究所 资料来源：弗若斯特沙利文、头豹研究院、德邦研究所 国内企业主导， 市场集中度高国内企业主导， 市场集中度高。作为世界上最大的玻尿酸原料生产销售国，全球销量排名前五大玻尿酸原料生产销售商均为国内企业，2020

77、年，华熙生物、焦点生物、阜丰生物、安华生物销量分别占比 43%/15%/8%/7%，合计占比 73%。 市场高集中度赋予头部企业规模化与低成本优势， 使其在国际市场中具备极强的竞争力，进而形成巨大贸易顺差，据弗若斯特沙利文数据披露，2018 年国内透明质酸出口销量达 292 吨， 14-18 年 CAGR 高达 35.2%， 在 60家原料出口企业中，高集中、稳定的竞争格局得以延续，上述四大厂商出口销量占比分别达 34.0%/16.6%/15.8%/5.9%，合计出口销量占比 72.3%。 0300375439523013313

78、720232425293439480002001920202021E2022E2023E2024E2025E食品级（吨）化妆品级（吨）医药级（吨）30905466507909579850%5%10%15%20%25%020040060080010001200中国透明质酸原料市场规模（吨）中国透明质酸原料市场规模yoy23.226.530.734.6 35.237.540.443.747.952.70%5%10%15%20%0.010.020.030.040.050.060.0中国透明质

79、酸原料市场规模（亿元）中国透明质酸原料市场规模yoy 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 23 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 37：20 年全球玻尿酸原料市场四大本土企业销量合计占比年全球玻尿酸原料市场四大本土企业销量合计占比 73% 资料来源：弗若斯特沙利文、德邦研究所 2.4.2. 焦点福瑞达焦点福瑞达：玻尿酸领域领先玻尿酸领域领先，多元化布局多元化布局 收购焦点生物收购焦点生物扩张产能规模扩张产能规模。 福瑞达医药集团于 2019 年收购焦点生物 60.11%股权，后更名为焦点福瑞达生物股份有限公司，目前拥有食品级和化妆品级透明质酸 420 吨/年的产

80、能， 60%左右出口， 外贸出口地区主要为东亚、 北美、 欧盟等，玻尿酸销售额全球第二，产能规模仅次于华熙生物。 图图 38：焦点福瑞达发展历程：焦点福瑞达发展历程 资料来源：天眼查、福瑞达公司官网、德邦研究所 专注提高核心“科研硬实力”。专注提高核心“科研硬实力”。公司于 2014 年成立研发中心，重点发展，下设新产品开发室、工艺研究室、应用研究室、分析检测实验室、中试实验室和知识产权室等 6 个科室，涵盖从产品研发到知识产权保护全过程；实验室拥有各类试验设备 120 余台，技术科研人员均毕业于重点院校；研发中心自成立以来共担任30 多个研发项目，多研发成果已完成转化。 从单一玻尿酸到“玻尿

81、酸复配”成分，从单一玻尿酸到“玻尿酸复配”成分，多原料布局丰富产品矩阵。多原料布局丰富产品矩阵。公司与中科院合作研发出富勒烯原料，与玻尿酸进行复配后效果较好，双方成立合资公司专门推富勒烯玻尿酸复配产品，成分已运用至颐莲产品中， 可解决抗斑、 祛斑、美白等需求，原料+终端应用双维度推进。同时，公司依赖发酵玻尿酸的技术基础，原料延伸至依克多因、聚谷氨酸等原料，丰富产品矩阵。 率先布局口服玻尿酸新赛道。率先布局口服玻尿酸新赛道。山东焦点福瑞达生物股份有限公司已取得医疗器械生产许可证 、 食品生产许可证 及玻璃酸钠原料药 药品生产许可证 ，正进行玻璃酸钠原料药的国内外注册手续办理工作。食品级玻尿酸领域

82、，随着2021 年国家卫健委正式批准透明质酸钠食品级为新食品原料， 福瑞达先后推出天姿玉琢、 玻小酸、善颜多个系列口服透明质酸钠产品，在天猫、京东等平台销售， “天姿玉琢口服透明质酸钠液态饮”是国内率先上市销售的口服玻尿酸产品。 华熙生物, 43%焦点生物, 15%阜丰生物, 8%安华生物, 7%日本Kewpie, 6%捷克Contipro, 4%法国Givaudan, 2%山东众山, 1%其他, 14%华熙生物焦点生物阜丰生物安华生物日本Kewpie捷克Contipro法国Givaudan山东众山其他 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 24 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露

83、和法律声明 3. 深化生态健康地产布局，坚守山东本地市场深化生态健康地产布局，坚守山东本地市场 双轮驱动双轮驱动：生物医药生物医药+生态健康生态健康。2020 年初，鲁商发展定下了“生物医药、生态健康”双轮驱动战略。其中，生态健康板块累计开发地产项目 40 余个，省内以济南、 青岛为核心， 重点布局临沂、 泰安、 烟台、 济宁、 菏泽、 潍坊、 淄博等城市，省外已布局至北京、上海、重庆、黑龙江等省市，形成了精品住宅、城市综合体、大型购物中心、高端写字楼、星级酒店等产品系列。 大健康生态链：积极探索城市更新业务蓝海大健康生态链：积极探索城市更新业务蓝海。公司全面实施以“城市复苏计划”为核心的城市

84、更新行动，发起城市更新联盟、城市更新基金和城市更新研究院；公司还积极开展项目代建业务，打造鲁商代建品牌，同时涉足招商运营、设计服务、园林绿化等业务，进一步延伸了生态健康开发链条，为公司持续健康发展提供更多支撑。 图图 39：大健康生态链：大健康生态链 资料来源：公司官网、德邦研究所 公司待开发土地主要集中在山东省内经济人口发达城市，土地储备充沛公司待开发土地主要集中在山东省内经济人口发达城市，土地储备充沛。公司2020年房地产及相关业务实现收入119.4亿元， 同增31.2%， 收入占比87.7%，毛利额为 18.2 亿元，同增 24.2%，毛利率为 15.3%。根据公司年报，公司土地储备主要

85、集中在山东省内，包括青岛、济南、临沂、烟台等地，2020 年待开发土地超 98 万平方米；山东省外主要指的是哈尔滨，2020 年待开发土地约 11 万平方米；从其销售收入来看，山东省内房地产销售收入贡献更大，公司地产业务重心主要放在山东省内经济人口发达城市。 表表 7：鲁商发展房地产行业：鲁商发展房地产行业 2020 年经营销售情况年经营销售情况 所在所在城市城市 城市介绍 土地购土地购置面积置面积/万万 新开工新开工面积面积/万万 在建面在建面积积/万万 竣工面竣工面积积/万万 销售面销售面积积/万万 销售销售金额金额/亿亿 结转结转面积面积/ 结转金结转金额（万额（万元）元） 济南 201

86、9 年进入强省会时代，2020 年 GDP 破万亿，增速超 7%，济南楼市坚持房住不炒，放开落户政策 1,525 1,849 9,093 771 1,090 33 4 万 35,795 青岛 经济总量、城镇化率、人均可支配收入等方面均居山东省首位，人口总量 950 万且增速较快 1,232 3,312 12,528 1,154 1,654 70 39 万 509,386 临沂 2020 年总人口突破千万，城镇化率不断提高 1,030 1,912 8,408 2,418 1,522 19 27 万 214,352 烟台 延续“烟九条” 相关规定促进房市发展，蓬莱、长岛撤市划区，城市能级显著提升

87、747 598 958 420 434 14 2 万 31,350 济宁 超额完成“十三五” 棚改计划，土地市场供求平稳 483 722 1,899 270 422 9 - - 淄博 经开区南移，新经开区带来大量投资和人口 1,565 1,069 1,187 890 546 4.35 1 万 5,431 哈尔滨 培育产业新动能、构建产业新体系，全市 2020 年经济增速由负转正 622 1,878 5,565 1,450 604 15.6 15 万 154,237 泰安 房地产开发投资稳步上升 220 302 2,358 1,939 1,753 3.5 17 万 160,154 潍坊 房地产呈

88、现“先抑后扬、快速恢复、逐步企稳” 态势 1,868 2,652 4,658 2,143 1,317 3 4 万 28,021 资料来源：公司公告、德邦研究所 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 25 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 40：公司：公司 2017-21H1 年山东省内外土地销售情况年山东省内外土地销售情况 图图 41：公司：公司 2017-21H1 年山东省内外土地销售年山东省内外土地销售占比占比 资料来源：公司公告、德邦研究所 资料来源：公司公告、德邦研究所 根据公司公告， 鲁商发展自 2017 年来共拿下超过 30 宗土地， 2019 年及

89、2020年新开工面积均超过 180 万平米，2021 上半年拿下泰安泰山佑、济宁太白湖、江苏高邮等 4 个地块，实现省内外布局。 表表 8：拿地布局情况概览：拿地布局情况概览 年份年份 新增土地新增土地 新增土地所在城市新增土地所在城市 持有待开发持有待开发土地面积土地面积/万万 规划计容建规划计容建筑面积筑面积/万万 新开工面积新开工面积/万万 竣工面积竣工面积/万万 2017 4 宗 临沂 、潍坊、泰安、青岛等 92 211 141.45 145 2018 - 烟台、淄博、菏泽、临沂等 132 278 148.24 114.84 2019 21 宗土地（济南神武、青岛西海岸国际体育中心、青

90、岛即墨蓝谷项目和临沂河东区褚庄） 济南、青岛、临沂 160 336 180.09 128.35 2020 4 宗（烟台三滩一号 B 地块、临沂金悦城二期、济南市中区大涧沟和烟台蓬莱市委党校） 烟台、临沂、济南 110 247 188.13 116.71 2021H1 4 宗（泰安泰山佑、济宁太白湖、江苏高邮和灵山湾壹号插花地） 泰安、济宁、江苏 94.97 48.62 资料来源：公司公告、德邦研究所 响应城市更新政策，预计未来公司将继续据守本土、持续深耕。响应城市更新政策，预计未来公司将继续据守本土、持续深耕。鲁商发展起势于山东省，山东省位于中国东部沿海，2020 年常住人口超过一亿，位居全国

91、第二；作为人口大省，商品房市场购房需求大，2020 年全省商品房销售总额约 1.11万亿元，占全国商品房销售额的 6.4%，排名第四。但地方性房企规模普遍偏小，且布局集中在省内，以鲁商发展为代表的地方性房企来看，省内房地产销售收入贡献一直远大于省外；且根据 2021 年 11 月发布的住房和城乡建设部办公厅关于开展第一批城市更新试点工作的通知，山东省烟台市、潍坊市两地均受益于城市更新政策落地试点红利，公司将抓住机遇、积极响应，未来预计省内城市仍是公司地产业务重心。 -100%0%100%200%300%02040608001H1山东省内营收（亿）山东

92、省外营收（亿）山东省内营收yoy山东省外营收yoy0%20%40%60%80%100%2002021H1山东省内房地产销售山东省外房地产销售 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 26 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司从地产业务起势，先后收购福瑞达医药集团、焦点生物，强势入局化妆品赛道和化学制药赛道，定位为国内领先的大健康产业综合运营商，在生态健康产业和生物医药两大板块实施双轮驱动战略。非地产业务营收占比提升，化妆品业务成绩亮眼，预计引入的战投有望赋能公司品牌线上营销，推动业务收入持续高速增长。我们

93、对各业务板块假设及估值如下： 化妆品板块：化妆品板块：公司拥有定位“玻尿酸+”的颐莲和定位“微生态护肤”的瑷尔博士两大功能性护肤品品牌，切入高景气差异化赛道；旗下福瑞达医药集团专注玻尿酸研究 38 年，厚积薄发，科研实力不容小觑，此外公司已于 2020 年完成对焦点生物收购，助力降本增效；2021 年互联网背景战略投资者的入局有望赋能化妆品业务进一步增长，预计 2021-2023 年营收为 14.87 亿/25.69 亿/33.05 亿，对应收入增速分别为 115.86%/72.75%/28.65%。 药品及原料板块：药品及原料板块：随着生产企业陆续扩产，行业竞争加剧，加之公司对化妆品级和食品

94、级原料结构进行调整，预计 HA 原料单价将下降，原料出口部分受疫情影响，预计国外疫情得到缓解后，业务销量将上升。预计 2021-2023 年营收为8.46 亿/9.79 亿/11.24 亿，对应收入增速分别为 21.71%/15.73%/14.84%。 房地产板块：房地产板块： 目前地产业务以企稳为主， 根据公司土地储备和政策推行情况，预计公司未来会专注于山东省内拿地布局。预计 2021-2023 年营收为 115.91 亿/116.25 亿/116.53 亿，对应收入增速分别为-2.94%/0.30%/0.23%。 综上， 我们预计公司 2021 年-2023 年营业收入分别为 141.75

95、/154.59/164.03亿元，对应增速分别为 4.11%/9.06%/6.10%。 表表 9：公司盈利收入与毛利率预测公司盈利收入与毛利率预测（单位单位：百万元百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 13,615.48 14,174.85 15,459.30 16,403.07 yoy 32.33% 4.11% 9.06% 6.10% 毛利毛利 2,768.39 3,459.25 4,292.94 4,904.80 毛利率（毛利率（%） 20.33% 24.40% 27.77% 29.90% 化妆品化妆品 688.87 1,487.00 2,568.80

96、3,304.75 yoy（%） 119.83% 115.86% 72.75% 28.65% 营收占比（%） 5.06% 10.49% 16.62% 20.15% 毛利率（毛利率（%） 59.14% 66.00% 66.66% 67.33% 药品及原料药品及原料 695.13 846.07 979.19 1,124.46 yoy（%） 4.15% 21.71% 15.73% 14.84% 营收占比（%） 5.11% 5.97% 6.33% 6.86% 毛利率（毛利率（%） 57.39% 53.22% 54.22% 54.24% 房地产领域房地产领域 11,942.55 11,591.01 11,

97、625.33 11,652.55 yoy（%） 31.20% -2.94% 0.30% 0.23% 营收占比（%） 87.71% 81.77% 75.20% 71.04% 毛利率（毛利率（%） 15.28% 16.97% 17.01% 17.04% 资料来源：公司公告、德邦研究所预测； 注：房地产领域包括地产、酒店、物业三大业务 公司已形成“化妆品+药品及原料+房地产”三大板块驱动的业务发展模式，由于各业务板块差异较大，故采用分部估值法进行盈利预测： 化妆品板块：化妆品板块：预计 2021-2023 年净利润分别为 1.78/2.96/3.85 亿元，选择贝泰妮、 珀莱雅、 华熙生物、 上海家

98、化为可比公司， 可比公司平均估值为 62X/46X/36X，瑷尔博士和颐莲背靠福瑞达医药集团， 福瑞达医药集团具有 38 年科研经验且公司拥有完整玻尿酸产业链，加上今年引入的战投具备互联网代运营背景，有望助力 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 27 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 业务持续高速增长，给予 22 年 35 倍 PE，对应市值 104 亿。 2） 药品及原料板块：） 药品及原料板块： 选择华熙生物、 昊海生科进行估值对标， 可比公司 2021-2023 年平均估值水平 55X/41X/31X，原料方面，公司旗下福瑞达生物拥有年 420吨的产能，位居全球

99、前列，且具有玻尿酸完整产业链，能够实现“自产自销”；药品方面， 考虑到公司眼部产品和骨科产品在市场中具有一定竞争力， 给予 22 年 25倍 PE，对应市值 25 亿。 3）房地产板块：）房地产板块：选择万科 A、招商蛇口进行估值对标，可比公司 2021-2023年平均估值水平为 11.8X/10.8X/9.8X，考虑到公司处于地产转型期，给予 22 年 4倍 PE，对应市值 21 亿。 表表 10：可比公司估值对比（：可比公司估值对比（PE 估值）估值） 归母净利润（亿）归母净利润（亿） PE 代码代码 简称简称 股价股价 2020 2021E 2022E 2023E 复合增速复合增速 20

100、20 2021E 2022E 2023E 化妆品化妆品 300957 贝泰妮 182.16 5.44 8.63 12.10 16.75 45.52% 141.97 89.42 63.79 46.07 603605 珀莱雅 180.47 4.76 5.99 7.47 9.27 24.90% 76.21 60.59 48.57 39.11 600315 上海家化 32.96 4.30 6.49 8.33 10.10 32.89% 52.07 34.50 26.90 22.19 均值均值 34.44% 90.08 61.50 46.42 35.79 药品及药品及原料原料 688363 华熙生物 10

101、9.26 6.46 7.82 9.85 13.43 27.63% 81.39 67.19 53.39 39.15 688366 昊海生科 86.60 2.30 3.52 5.52 6.53 22.85% 66.18 43.23 27.61 23.31 均值均值 25.24% 73.78 55.21 40.50 31.23 地产地产 000002 万科 A 21.49 415.16 225.24 248.60 273.73 6.71% 6.02 11.09 10.05 9.13 001979 招商蛇口 16.28 122.53 103.72 110.93 122.02 5.56% 10.53 1

102、2.44 11.63 10.57 均值均值 6.14% 8.27 11.76 10.84 9.85 资料来源：wind、德邦研究所预测 注：贝泰妮、珀莱雅、上海家化、华熙生物归母净利润来自德邦研究所预测，其余公司来自 wind 一致预期；采用最新日期 2022 年 4 月 8 日对应收盘价 综上，采用分部估值法，预计公司 2022 年整体市值 150 亿元，对应当前市值有 34%空间，首次覆盖给予“买入”评级。 表表 11：公司业绩市值预测公司业绩市值预测 板块板块 净利润（百万元） 目标 PE 市值（亿） 2020 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 20

103、21E 2022E 2023E 化妆品化妆品 45 178 296 385 40 35 30 71 104 116 药品及原料药品及原料 97 87 102 118 30 25 20 26 25 24 房地产领域房地产领域 504 522 528 535 4 4 4 21 21 21 累计累计 639 787 926 1,038 118 150 161 资料来源：德邦研究所预测 注：21-23 年净利润预测未考虑分部抵消 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 28 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5. 风险提示风险提示 化妆品行业化妆品行业景气度下降风险景气度下降风险

104、：借助化妆品行业红利，公司快速发展，若经济下滑、消费者需求下降，将对整体经营环境带来不利影响。 化妆品行业竞争加剧风险化妆品行业竞争加剧风险：一方面，近年本土新兴品牌如“雨后春笋”，竞争日趋激烈，品牌需要找准细分赛道，并突出产品本身差异化特点；另一方面，流量当道时代，线上获客成本在不断提高，影响公司化妆品业务增长。 新产品推广情况不及预期：新产品推广情况不及预期：若新品产品力不契合市场护肤潮流，推广情况不及预期将影响公司业绩。 房地产政策收紧风险房地产政策收紧风险：房地产市场运行面临的政策环境整体仍然偏紧，城市间调控差异度增大，政策的变动将对房企的经营发展产生直接影响。 公司首次覆盖 鲁商发展

105、（600223.SH） 29 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 利润表利润表(百万元百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标(元) 营业总收入 13,615 14,175 15,319 16,215 每股收益 0.64 0.74 0.91 1.01 营业成本 10,847 10,716 11,120 11,437 每股净资产 4.04 4.55 5.18 5.88 毛利率% 20.3% 24.4% 27.4% 29.5% 每股经营现金流 4.41

106、 2.68 1.48 1.65 营业税金及附加 748 780 827 859 每股股利 0.20 0.23 0.28 0.31 营业税金率% 5.5% 5.5% 5.4% 5.3% 价值评估(倍) 营业费用 849 1,247 1,685 2,076 P/E 13.31 15.07 12.16 11.05 营业费用率% 6.2% 8.8% 11.0% 12.8% P/B 2.11 2.44 2.14 1.89 管理费用 328 326 391 422 P/S 0.82 0.79 0.73 0.69 管理费用率% 2.4% 2.3% 2.5% 2.6% EV/EBITDA 19.62 12.8

107、3 10.30 8.88 研发费用 77 113 107 130 股息率% 2.3% 2.0% 2.5% 2.8% 研发费用率% 0.6% 0.8% 0.7% 0.8% 盈利能力指标(%) EBIT 669 1,142 1,351 1,463 毛利率 20.3% 24.4% 27.4% 29.5% 财务费用 68 149 121 109 净利润率 4.7% 5.3% 6.0% 6.3% 财务费用率% 0.5% 1.0% 0.8% 0.7% 净资产收益率 15.7% 16.2% 17.6% 17.1% 资产减值损失 -4 0 0 0 资产回报率 1.0% 1.2% 1.4% 1.5% 投资收益

108、220 142 153 162 投资回报率 2.8% 5.0% 5.7% 6.0% 营业利润 875 1,014 1,253 1,377 盈利增长(%) 营业外收支 -22 -21 -22 -23 营业收入增长率 32.3% 4.1% 8.1% 5.8% 利润总额 854 993 1,231 1,354 EBIT 增长率 60.4% 70.5% 18.3% 8.3% EBITDA 764 1,229 1,452 1,578 净利润增长率 85.4% 16.6% 23.9% 10.0% 所得税 215 248 308 339 偿债能力指标 有效所得税率% 25.1% 25.0% 25.0% 25

109、.0% 资产负债率 89.4% 88.9% 88.2% 87.6% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 1.2 1.1 1.1 1.1 归属母公司所有者净利润 639 745 923 1,015 速动比率 0.1 0.2 0.2 0.2 现金比率 0.1 0.1 0.1 0.1 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 经营效率指标 货币资金 5,074 5,626 6,235 7,027 应收帐款周转天数 5.1 7.3 7.2 7.0 应收账款及应收票据 191 283 302 311 存货周转天数 1,570.3 1,650.0 1,600.

110、0 1,580.0 存货 46,665 48,440 48,744 49,507 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 其它流动资产 7,187 5,999 6,622 7,083 固定资产周转率 14.3 13.7 13.5 13.1 流动资产合计 59,117 60,349 61,903 63,929 长期股权投资 485 685 735 785 固定资产 954 1,032 1,131 1,241 在建工程 247 397 477 557 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 无形资产 216 226 236 246 净利润 639

111、745 923 1,015 非流动资产合计 2,382 2,842 3,100 3,364 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 61,499 63,191 65,003 67,293 非现金支出 170 87 101 115 短期借款 4,303 4,303 4,303 4,303 非经营收益 -151 79 46 33 应付票据及应付账款 8,388 8,073 8,012 8,053 营运资金变动 3,790 1,797 429 506 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 4,448 2,708 1,499 1,669 其它流动负债 37,795 40,587 42,022 43

112、,720 资产 -156 -346 -312 -338 流动负债合计 50,486 52,963 54,338 56,076 投资 -251 -230 -69 -64 长期借款 4,427 3,127 2,927 2,777 其他 503 150 153 162 其它长期负债 68 68 68 68 投资活动现金流 95 -426 -228 -240 非流动负债合计 4,495 3,195 2,995 2,845 债权募资 759 -1,300 -200 -150 负债总计 54,981 56,159 57,333 58,922 股权募资 1,395 0 0 0 实收资本 1,009 1,00

113、9 1,009 1,009 其他 -5,706 -429 -462 -487 普通股股东权益 4,080 4,595 5,232 5,933 融资活动现金流 -3,551 -1,729 -662 -637 少数股东权益 2,437 2,438 2,438 2,438 现金净流量 991 552 609 792 负债和所有者权益合计 61,499 63,191 65,003 67,293 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 4 月 8 日 资料来源：公司年报（2019-2020）、德邦研究所 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 30 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

114、信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 郑澄怀，德邦证券研究所商贸零售&社会服务首席分析师，伦敦政治经济学院金融学，杜伦大学计算机学双硕士，曾任安信证券商社团队高级分析师。2020 年新财富商社第六名&最具潜力奖核心成员，第二届新浪金麒麟新锐分析师第一名核心成员。2021 年加入德邦证券研究所。擅长消费产业趋势分析及公司和行业的深度基本面研究，核心覆盖：免税、医美、化妆品、植发、月子中心、酒店、人力资源、餐饮、茶饮、旅游、零售等多个板块。 易丁依，德邦证券研究所商贸零售&社会服务助理研究员，上海财经大学金融硕士，擅长基本面研究、行业趋势分析及大数据研究，2021 年加入德邦

115、证券研究所商社团队，核心覆盖医美、化妆品、胶原蛋白、植发等领域。 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的

116、涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上； 增持 相对强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以下。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整

117、体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投

118、资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。