1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 斯瑞新材（688102.SH）新股研究报告 聚焦高温高导铜合金领域，基建引领下游需求放量 2022 年 04 月 10 日 Table_Summary 公司是工信部认证的有色金属新材料领域“单项冠军”。公司专注于高强高导铜合金等细分领域的研发和制造，是一家以轨道交通、电力电子、医疗影像等高端应用领域为目标市场，向客户提供高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件等产品的高新技术企业。 公司经营业绩良好，盈利能力不断提高。2018-2021 年公司营业收入稳定增长，从

2、49,154 万元增长至 96,764 万元，CAGR 为 30.77%。公司合金技术产品收入占总营收 80以上。 2018-2021 年， 公司主营业务毛利润逐年增长， 2021年达到 17,038 万元，毛利率稳定在 20以上，公司期间费用整体呈下降趋势，归母净利润大幅增长， 从1,722万元上升至6,244万元， 近三年CAGR为43.11%。 稳增长背景下，基建等领域的需求推动行业发展。由高强高导铜合金材料制作而成的牵引电机是轨道车辆的核心组成部分，全国铁路营业里程由 2016 年的12.40 万公里上涨至 2020 年的 14.63 万公里，对牵引电机的需求迅速扩大；同时随着全国全球

3、用电量需求的增加，中国电源工程投资规模由 2009 年的 3898亿元增长至 2020 年的 4896 亿元，对中高压电接触材料及制品的需求较大。目前公司所处行业下游领域大多数为朝阳行业，未来发展空间较大。 公司聚焦细分领域，布局全球市场，在自主研发等方面形成核心竞争力。公司近年来不断扩大生产规模，产能利用率保持较高水平，除原有核心产品外，公司不断开拓新生产线，以迎合不断增长的下游需求。公司重视自主研发，并掌握了先进技术，拥有 154 项发明专利。公司采用聚焦全球标杆客户，成为细分市场龙头的竞争模式， 塑造良好的品牌形象， 与众多优质客户建立长期稳定合作关系。 募投项目拓展公司业务在高端领域应

4、用， 实现核心技术产业化。 公司于 2022年 3 月 16 日在上交所上市，IPO 募投项目将建设 2 万吨产能，包括 1.43 万吨铬锆铜和 0.57 万吨铜铁合金材料。其中铬锆铜合金材料方面，铸锭产能预计增长 8000 吨，上引杆棒线增长 2600 吨，电力/轨道/铸件产品增长 1800 吨，毛坯和粉末分别增长 1600 吨和 300 吨；铜铁合金材料方面，板带产能预计增长3600 吨，杆棒线增长 1800 吨，粉末增长 300 吨。 投资建议：公司募投项目正在全面开展，未来产能将进一步提升，公司具有成长性。我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 0.88/1.1

5、3/1.37亿元，同比增速分别为 41.14%/28.52%/20.55%；EPS 分别为 0.22/0.28/0.34元，对应 4 月 8 日收盘价的 PE 分别为 56/43/36 倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动；套期保值风险；下游行业周期风险；技术升级迭代；募投项目产业化不达预期；偿债付息风险。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 968 1,217 1,469 1,736 增长率（%） 42.2 25.7 20.8 18.2 归属母公司股东净利润（百万元） 62 8

6、8 113 137 增长率（%） 19.8 41.1 28.5 20.5 每股收益（元） 0.16 0.22 0.28 0.34 PE 79 56 43 36 PB 8.4 4.8 4.3 3.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 4 月 8 日收盘价） 谨慎推荐 首次评级 当前价格： 12.31 元 分析师： 邱祖学 执业证号： S01 电话： 邮箱： 研究助理： 刘小华 执业证号： S05 电话： 邮箱： 斯瑞新材(688102)/电子 本公司具备证券投资咨询

7、业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 斯瑞新材：有色金属新材料领域“单项冠军” . 3 2 基建等下游领域需求推动新材料行业发展 . 6 2.1 行业内老牌企业实力强劲，公司将在细分领域寻求突破 . 6 2.2 高强高导铜合金行业：稳增长背景下，下游需求将扩大 . 9 2.3 中高压电接触材料及制品行业：“电力装备领域”的关键基础材料 . 12 2.4 高性能金属铬粉行业：高温合金行等行业快速发展推动需求 . 14 2.5CT 和 DR 球管零组件行业：顺应国家政策，扶持基层医疗力量 . 15 3 公司聚焦细分领域，布局全球市场，在自主研发等方面形成核心竞争力 .

8、17 3.1 公司经营业绩良好，盈利能力不断提高 . 17 3.2 公司毛利率高于行业均值，期间费用率较高 . 20 3.3 公司重视自主研发，推进企业间合作，拥有业内领先的技术水平和全球化销售渠道 . 22 4 募投项目：拓展公司业务在高端领域应用，实现核心技术产业化 . 23 5 盈利预测与投资建议 . 25 5.1 盈利预测与业务 . 25 5.2 估值分析 . 26 5.3 投资建议 . 26 6 风险提示 . 27 插图目录 . 29 表格目录 . 29 RZnUpXaZjWvV8Z2XeX8OaO8OpNqQnPtRjMoOmQkPpOrQ9PqQyRuOqQpOxNqQrQ斯瑞新

9、材(688102)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 斯瑞新材：有色金属新材料领域“单项冠军” 斯瑞新材是一家专注于高强高导铜合金等细分领域的研发和制造的行业领先企业。公司成立于 1995 年，2004 年进军输配电高压领域，2008 年获评高新技术企业认定，2014 年获评省级企业技术中心，2018 年荣获中国驰名商标，2021年获评陕西省第九届质量奖。公司拥有核心发明专利超 150 项，建有铜铬系列触头材料、铜钨系列触头材料生产线、铜铬锆合金材料生产线、医疗影像零组件用铜合金材料生产线，生产技术位于国内前列。截至 2021 年，斯瑞新材

10、共取得授权发明专利 160 项，获得国家科技进步二等奖、陕西省科学技术奖一等奖和中国有色金属工业科学技术一等奖等荣誉。 公司形成了高强高导铜合金材料及制品，中高压电接触材料及制品两大核心业务，同时培育了高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件等新兴业务。在 2019年-2021 年三年间，高强高导铜合金材料和中高压电接触材料及制品的销售收入合计占主营业务收入的比例分别为 79.28%、 78.42%和 80.88%， 为公司的核心业务。1）高强高导铜合金材料方面，铸锭等材料的产量分别为 2826.61、3569.60和 4620.27 吨， 端环、 导条成品的产量分别为 1039.73、 1

11、108.99 和 1021.79 吨，并且始终保持接近 100%的产销比。2）中高压电接触材料方面，铜铬触头的产量由 497.05 吨上升至 730.39 吨，铜钨触头的产量由 46.47 吨上升至 118.98 吨，产销率持续小于 100%，供不应求。3）此外，公司高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件的产量也呈现逐年上涨的态势，市场前景较为乐观。 表 1：公司主要产品及用途 种类 主要产品名称 示意图 主要用途 高强高导铜合金材料 铸锭 各类铜合金制品的关键基础材料 高强高导棒/板材 应用于智能终端设备、汽车焊接工业、钢铁及核电冷却系统、精密压铸模具等领域。 端环 应用于高速轨道交通领

12、域 中高压电接触材料 真空自耗电弧熔炼 CuCr25-CuCr50 系列电触头 广泛应用在 1.14kV-126kV 电压等级的真空开关领域。 真空熔铸 CuCr25-CuCr30 系列电触头 广泛应用在 1.14kV-40.5kV 的真空开关领域。 斯瑞新材(688102)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 高性能金属铬粉 高纯低气金属铬粉 广泛用于制造输变电行业电工触头、燃料电池用粉末冶金极板等材料。 真空级脱气铬 保证了材料的高纯度，进而提高高温合金整体的性能。 CT 和 DR球管 铜镍合金管壳组件 支撑阴阳极，X 射线出口的关键零部件。

13、 不锈钢管壳组件 支撑阴阳极，X 射线出口的关键零部件。 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 本公司实际控制人、控股股东为王文斌，将持有公司 40.34的股份。发行前公司的实际控制人王文斌先生持有公司 44.82%股权，发行完成后，预计持股比例为 40.34%，对公司重大经营决策有实质性影响。公司股权集中，实际控制人股权占比较大，有利于公司稳定发展。 公司战略布局清晰，拥有三家全资子公司，四家控股子公司，三家参股公司，各子公司分工明确。截至 2021 年 12 月，斯瑞新材拥有斯瑞铜合金、斯瑞扶风、斯瑞精密三家全资一级子公司，苏州斯瑞、盘环科技、创新中心和远景研究院四家控股子公司，以及恒

14、瑞动力、空天机电、中高智研院三家参股公司。其中子公司斯瑞铜合金主要从事高强高导铜合金材料和高性能铬粉的生产和销售；斯瑞扶风目前在建中， 未来主要从事高强高导铜合金材料及制品、 铜铁合金材料及制品的生产和销售； 斯瑞精密向母公司和斯瑞铜合金提供材料锻造工艺环节的加工服务； 苏州斯瑞负责向公司和斯瑞铜合金提供材料锻造工艺环节的加工服务；盘环科技主要生产和销售机械、 航空航天零部件； 创新中心和远景研究院未来将会进行金属材料研发。 斯瑞新材(688102)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 1：公司股权结构与子公司情况 资料来源：公司招股说明书，

15、民生证券研究院 表 2：参控股公司概况 公司名称 与斯瑞新材关系 持股比例 主营业务 陕西斯瑞扶风先进铜合金有限公司 子公司 100% 正在建设中，未来主要从事高强高导铜合金材料及制品、铜铁合金材料及制品的生产和销售 陕西斯瑞精密铸锻有限公司 子公司 100% 主要向母公司和斯瑞铜合金提供材料锻造工艺环节的加工服务 苏州斯瑞未来新材料有限公司 子公司 51% 光电材料、铜合金等，正在开拓市场中 陕西盘环科技发展有限公司 子公司 51% 机械、航空航天零部件，正在开拓市场中 陕西斯瑞铜合金创新中心有限公司 子公司 50% 金属材料研发，尚未开始运营 陕西斯瑞远景新材料研究院有限公司 子公司 50

16、% 金属材料研发，尚未开始运营 嘉兴恒瑞动力有限公司 参股公司 20% 涡轮盘及叶片加工制造 厦门中高智能电器科学研究院有限公司 参股公司 10% 电器研发 西安空天机电智能制造有限公司 参股公司 19% 增材制造 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 斯瑞新材(688102)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2 基建等下游领域需求推动新材料行业发展 2.1 行业内老牌企业实力强劲， 公司将在细分领域寻求突破 公司所处高温高导铜合金、 中高压电接触材料、 高性能金属铬粉以及 CT&DR行业技术不断革新， 持续的研发投入和新产品开发是保持竞

17、争优势的关键。 全球范围内， 同行业公司有 Wieland Werke AG、 KME AG、 博威合金、 Plansee Group、Delachaux Group 等。 其中德国 Wieland、 德国 KME、 日本三菱、 Plansee Group是全球知名的合金产品综合性供应商， 研发实力十分强劲。 但是公司专注于高强高导铜合金等细分领域的研发和制造，将在这一方向寻求突破。 表 3：公司所处行业内主要企业 行业名称 公司名称 公司简称 公司简介 高强高导铜合金行业 Wieland Werke AG 德国维兰德 全球知名的铜合金产品和相关解决方案的综合性供应商，公司生产的合金产品包括镍

18、铜合金、铜锰合金和高性能铜合金，材料体系丰富。 KME AG 德国 KME 全球知名的铜合金产品和相关解决方案的综合性供应商，在德国、意大利、法国、英国、西班牙、中国等地建设了生产基地，同客户提供适合的解决方案。产品包括黄铜制品、管道系统、轧制品和特殊产品，尤其在建筑领域，从卫生设备和供热系统到建筑围护结构的屋面和幕墙系统，可以向不同客户提供适合的解决方案。 宁波博威合金材料股份有限公司 博威合金（601137.SH） 主营铜合金产品和光伏产品，其中，铜合金产品包括黄铜、白铜、青铜、银铜合金、铜镍硅、铜铁磷、铬锆铜等。目前已经建成高强高导铜合金产能 2,000 吨，在建设计产能 14,100

19、吨 中铝洛阳铜业有限公司 中铝洛铜 产品包括紫铜、黄铜、白铜、青铜、铝板带、镁板带等。目前，高强高导铜合金产品主要为 C18200，应用于焊接行业制造电极。 烟台万隆真空冶金股份有限公司 万隆真空 主营产品包括铜材、机电设备部件、冶金设备部件、非晶材料、磁性材料、有色铸轧部件、有色冶炼冷却部件等。其中铜材产品包括电极合金材料、铬锆铜缝焊轮、铬锆铜棒等。 三菱综合材料株式会社 日本三菱 三菱材料株式会社铜加工部门面向全球提供以汽车用端子连接器材料为首的铜压延制品、电线、铜管以及通过高超的技术力量生产的无氧铜、无氧铜合金等特殊铜合金产品。 中高压电接触材料行业 Plansee Group 奥地利攀

20、时 攀时集团是全球知名的金属部件供应商，在电接触材料领域，包括铜铬、铜钨、碳化钨-银等产品。 桂林金格电工电子材料科技有限公司 桂林金格 由桂林电器科学研究院有限公司的电工合金材料、绝缘材料两大主业重组而成的高新技术企业。主要产品包括低压银基触头、真空铜铬触头、高压铜钨触头和和干式不饱和聚酯塑料四大系列产品，是中国唯一生产高、中、低压全系列触头材料的企业。 沈阳金昌蓝宇新材料股份有限公司 金昌蓝宇（832094） 2006 年成立，主营铜钨触头。 高性能金属铬粉行业 Delachaux Group 法国登莱秀 主营业务包括铁路基础设施、铁路信 号、能源和数据管理系统、铬金属。在铬金属业务中，主

21、营金属铬、 铬粉、高纯脱气铬、氮化铬、碳化铬、铬铝等，应用于高温合金、 特种钢、表面处理、粉末冶金、焊接等领域。 中信锦州金属股份有限公司 中信锦州 主导产品包括锰铁、硅锰、电解质金属锰、铬铁、金属铬、钛白粉、海绵钛、工业级海绵锆等。其中，铬系材料包括高纯金属铬、金属铬粉和金属铬片。 斯瑞新材(688102)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 CT 和 DR球管零组件行业 Plansee Group 奥地利攀时 全球知名的钼、钨、钽、铌、铬等金属部件的综合性供应商。在医学影像领域，主要提供转子，轴承组件，阴极组件，发射器，CT 准直器和屏蔽罩。

22、 PMB-Alcen 法国 PMB 主营业务包括医疗、工业和零组件。零组件业务包括射频零组件、X 射线管零组件、陶瓷/金属组件等。其中 X 射线管包括阴极零件、阳极零件、铍窗等。 安泰天龙钨钼科技有限公司 安泰天龙 主营难熔金属材料及制品，包括钨、钼、铌、铼等，应用于航空航天、汽车、集成电路、医疗等领域。2019 年开始研发 CT 球管零组件领域的产品旋转阳极靶等材料，“CT 球管关键阳极部件研制及产业化”等课题研究尚在研发之中。 西安瑞福莱钨钼有限公司 西安瑞福莱 主要生产钨钼矩形靶、宽幅高精度钨钼板片材、钨及钨合金、钼及钼合金、钽、铌等难熔金属材料的板、带、箔、丝、棒、管及其深加工产品。2

23、020 年投资建设“国产CT 机用钨钼复合靶材产业化开发项目（5,000 块/年）”，年收入预计 2,000 万元,预计 2021 年下半年投产。 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 公司主营高性能金属材料及制品， 对国民经济的发展具有战略性意义， 公司业务将受益于新材料行业的法律法规和政策， 获得良好的发展。 新材料行业是我国推动“卡脖子”技术实现自主可控的重要领域，是我国推动从高速发展向高质量发展的重要抓手。 我国针对新材料行业颁布了一系列法律法规和行业政策， 推动了新材料行业的快速发展。 表 4：影响新材料行业的相关政策 发布日期 文件名称 发布机构 主要内容 2020/12/27

24、 鼓励外商投资产业目录（2020 年版） 国家发改革委、商务部 全国鼓励外商投资产业目录 三、制造业 （十五）有色金属冶炼和压延加工业 127.高新技术有色金属材料及其产品生产：.高性能铜铁合金带.。 2020/9/8 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 国家发改委、科技部、工信部、财政部 加快新材料产业强弱项。围绕保障大飞机、微电子制造、深海采矿等重点领域产业链供应链稳定，加快在光刻胶、高纯靶材、高温合金、高性能纤维材料、高强高导耐热材料、耐腐蚀材料、大尺寸硅片、电子封装材料等领域实现突破 2018/10/16 原材料工业质量提升三年行动方案（2018-2020 年）

25、 工信部、科技部、商务部、市场监管总局 有色金属行业：高技术船舶、先进轨道交通、节能与新能源汽车等重点领域用有色金属材料质量均一性提高，中高端产品有效供给能力增强。有色金属产品整体质量水平提高，航空铝材、铜板带材等精深加工产品综合保障能力超过 70%。 2019/10/30 产业结构调整指导目录（2019 年本） 发改委 鼓励类 有色金属 4、信息、新能源有色金属新材料生产：.超大规模集成电路铜镍硅和铬锆铜引线框架材料、电子焊料等。5、交通运输、高端制造及其他领域有色金属新材料：（1）交通运输：铜合金精密带材和超长线材制品等高强高导铜合金；（2）高端制造及其他领域：3D 打印用高端金属粉末材料

26、。 机械 21、500 千伏（kV）及以上超高压、特高压交直流输电设备及关键部件：开关设备（灭弧装置、液压操作机构、大型盆式绝缘子）。 22、高压真空元件及开关设备，智能化中压开关元件及成套设备，使用环保型中压气体的绝缘开关柜。 斯瑞新材(688102)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2019/11/29 重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版） 工信部 一、先进基础材料：9、高温合金粉末盘坯料.71、铜铝复合材料；72、高性能高精度铜合金丝线材；73、高频微波、高密度封装覆铜板、极薄铜箔；74、高铁制动用高性能铜基复合材料；75

27、、注射成型铜合金（CuCr）；76、高性能铜镍锡合金带箔材；77、高氧韧铜82、高性能 CuNiSn 系合金带箔材；83、高强高弹 Cu-Ni-Co-Si 系（C7035）引线框架合金；196、铜和铜合金靶。二、前沿新材料：321、3D 打印用合金粉末。 2018/11/7 战略性新兴产业分类-2018 国家统计局 “3.新材料产业”之“3.2 先进有色金属材料”之“3.2.2 铜 及铜合金制造”，对应国民经济行业为“C3240 有色金属合 金制造”，属于战略性新兴产业。 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 公司在高温高导铜合金行业的核心技术主要体现在牵引电机端环和导条制造技术， 非真空

28、下引连铸扁锭制造技术和真空熔炼铸锭制造技术。 竞争对手均拥有类似的非真空制造技术和真空制造技术。在牵引电机用转子端环和导条的制造技术方面，万隆真空拥有类似的技术。比较公司与 KMEAG、博威合金、日本三菱的各项参数指标，数据显示公司与 KMEAG、博威合金的铬含量、锆含量、抗拉强度、导电率参数相当。 表 5：高温高导铜合金行内企业关键技术指标 生产企业 材料状态 铬含量 锆含量 抗拉强度 Mpa 导电率（IACS） KMEAG R480 0.4%-1.2% 0.03%-0.30% 480-560 86% R540 0.4%-1.2% 0.03%-0.30% 540-630 86% 博威合金 R

29、480 0.5%-1.5% 0.02%-0.20% 480-570 85% R540 0.5%-1.5% 0.02%-0.20% 540-630 85% 日本三菱 H 0.25% 0.10% 598 82% SH 0.25% 0.10% 632 74% 公司 R480 0.5%-1.5% 0.05%-0.15% 480-560 85% R540 0.5%-1.5% 0.05%-0.15% 540-620 85% 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 在中高压接触电材领域领域，公司制备方法多样，同时拥有真空熔铸法、真空自耗电弧熔炼法、 真空熔渗法、 混粉烧结法和 3D 打印技术制备中高压电接

30、触材料及制品。奥地利 Plansee 在中高压电接触材料及制品的细分领域，主要应用混粉烧结工艺； 桂林金格主要应用真空熔渗法和真空自耗法进行生产； 金昌蓝宇主要拥有铜钨材料的制备技术。 从铜铬产品的技术参数来看， 比较公司与 PlanseeGroup、桂林金格的各项参数，公司铜铬产品的电导率和 PlanseeGroup、桂林金格相当。 表 6：中高压接触电材料行内企业关键技术指标 生产企业 铜铬 密度（g/cm3) 铬含量（%） 氧含量（ppm） 氮含量（ppm） 电导（MS/m） PlanseeGroup CuCr25 8.05 25 650 100 31 CuCr30 7.90 30 67

31、5 105 28 CuCr45 7.60 43 700 110 21 桂林金格 CuCr25 8.30 24-28 500 50 28 CuCr30 8.20 302 500 50 26 CuCr45 8.00 42-47 500 50 20 斯瑞新材(688102)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 公司 CuCr25 8.34 25.23 230 3 31.57 CuCr30 8.29 30.63 270 4 29.84 CuCr40 8.09 42 340 16 24.75 CuCr50 7.95 51.7 430 16 20.60 资料

32、来源：公司招股说明书，民生证券研究院 高性能铬粉方面，公司自主开发了低温液氮研磨工艺、等离子体脱氧技术、射频等离子球化制备球形铬粉工艺，设计了一整套低温液氮研磨设备和工艺流程方案。从技术参数来看，比较公司与法国登莱秀公司的产品参数，公司在氧含量、氮含量等关键参数方面达到了法国登莱秀的水平。 此外， 公司在制备过程中还控制了酸不溶物的含量，进一步改善了产品品质。 表 7：公司与登莱秀关键技术指标对比 生产商 分类 规格（微米） 化学成分%（质量分数） Fe Si Al O N C S 公司 SRFCr-A 45-180 0.17 0.11 0.11 0.05 0.001 0.003 0.001

33、SRFCr-B 45-180 0.12 0.08 0.059 0.07 0.007 0.002 0.002 登莱秀 标准粉 100-300 0.2 0.1 0.1 / / 0.015 0.008 标准细粉 45-80 0.2 0.1 0.1 / / 0.015 0.008 低气粉 80-160 0.14 0.035 0.035 0.06 0.005 0.012 0.002 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 2.2 高强高导铜合金行业： 稳增长背景下， 下游需求将扩大 公司的核心产品之一高强高导铜合金材料及制品位于产业链上游，国家对高性能、 高质量的上游材料的需求十分迫切。 高强高导铜合

34、金材料及制品指兼具强度、导电等方面优异性能的铜合金材料， 以及应用该材料生产的制品， 主要包括高强高导铬锆铜（CuCrZr） 、CuCr1 等。应用范围包括牵引电机端环和导条、承力索和接触线、高端连接器、引线框架等，涉及轨道交通、航空航天、5G 通信、新能源汽车等领域，市场空间十分广泛。 斯瑞新材(688102)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 2：高强高导铜合金材料产业链图 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 注：标红部分表示公司所处产业链位置 表 8：高强高导铜合金材料及制品下游产品及应用领域 应用领域 下游产品 描述 轨道交

35、通 牵引电机 端环和导条 转子端环和导条是牵引电动机中用于实现电能和机械能转换环形导电部件和条状导电部件，要求具有高强度、高韧性、良好导电性、抗高温软化能力等性能。高强高导铜合金材料及制品是牵引电机中端环和导条的优良使用材料。 承力索和接 触线 承力索和接触线是铁路接触网的组成部分，研发高强高导承力索和接触线是提升目前高铁经济性的重要发展方向。 5G 通信 航空航天 新能源汽车 高端连接器 5G 智能终端的 Type-C 接口和电源连接器、航空航天用连接器、新能源汽车用连接器是高端连接器。高强高导铜合金应用在连接器的接触件零件中，能够提高导电率、热传导系数、机械强度、抗高温软化性能等。 半导体

36、 引线框架 半导体向高密度化、小型化、多功能化的方向发展，引线框架越来越薄，因此对材料性能要求不断提升。高强高导铜合金是引线框架的重要原材料。 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 由高强高导铜合金材料制作而成的牵引电机是轨道交通车辆的“心脏” ，对轨道车辆的动力品质、能耗等性能都产生影响，随着铁路及城市轨道交通的扩建，对上游原材料的需求将提升。 2016-2020 年全国铁路营业里程分别为 12.40、 12.70、13.14、13.99 和 14.63 万公里，电化率分别达到 64.8%、68.2%、70.2%、71.8%和 72.8%。根据中长期铁路网规划（2016-2030 年）

37、，至 2025 年，我国铁路网规模达 17.5 万公里，网络覆盖进一步扩大，路网结构更优化，骨干作用更加显著；到 2030 年，基本实现内外互联互通、区域多路畅通、省会高铁连通、城市快速通达、县域基本覆盖。我国城市轨道交通发展也非常迅速，2016-2020 年中国内地城轨交通运营路线分别为 3728、4570、5295、6172 和 7355 公里，2020年新增城轨交通运营线路里程数创历史新高。2020 年国家发展改革委批复新一轮斯瑞新材(688102)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 城市轨道交通建设规划，线路长度共计 455.36 公

38、里，总投资额共计 3364.23 亿元。 图 3：2016-2020 年国内铁路营业里程（万公里） 图 4：2016-2020 年国内轨道交通营业里程（公里） 资料来源：国家统计局，公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 高强高导铜合金作为兼具高强度、 高导电性和一些特殊性能的合金， 是高端连接器的重要原材料。根据 Bishop&Associate 预计，2020 年全球连接器市场规模将达 767 亿美元，自 2016 年以来 CAGR 达 9.0%。2020 年中国连接器市场规模为 245 亿美元，占全球 31.94%的市场份额，是全球最大的连接器市场。受益于我

39、国在信息化建设投入的不断扩大，我国连接器规模从 2016 年的 177 亿美元扩大至 2020 年的 245 亿美元，CAGR 达到 8.5%。连接器在下游主要应用于汽车、通信、计算机、军工等领域，当前该行业正处于 5G、航空航天、新能源汽车等为代表的新一轮需求起点， 随着高端技术持续发展， 高端连接器的需求将进一步增长。 图 5：国内外连接器市场规模（亿美元） 图 6：2019 年全球连接器应用领域分布 资料来源：Bishop&Associate，公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：Bishop&Associate，公司招股说明书，民生证券研究院 024686年2

40、017年2018年2019年2020年铁路营业里程铁路电气化营业里程00400050006000700080002016年2017年2018年2019年2020年0%4%8%12%005006007008009002016年2017年2018年2019年2020E全球连接器市场规模国内连接器市场规模全球增长率（右轴）国内增长率（右轴）22.0%21.0%16.0%12.0%6.0%6.0%5.0%12.0%汽车通信计算机工业轨道交通军工消费电子其他斯瑞新材(688102)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

41、 12 2.3 中高压电接触材料及制品行业： “电力装备领域”的关键基础材料 公司另一核心产品中高压电接触材料及制品是指在中压和高压开关设备中，承担接通、断开电路及负载电流的材料以及应用该材料生产的制品。目前，铜基材料是中高压电气开关的主流电接触材料， 主要包括铜铬材料和铜钨材料； 中高压电接触材料及制品主要应用在电源工程（发电厂） 、输配电网络、轨道交通的中高压开关设备中， 中高压电接触材料是电气开关设备的关键材料， 承担电路开断和耐压的作用， 其性能决定了电气开关的开断能力和接触可靠性， 属于国家制造强国建设战略咨询委员会颁布的 工业 “四基” 发展目录 （2016 年版） 中 “电力装备

42、领域”的关键基础材料“灭弧室高性能触头材料” 。铜铬（CuCr）材料和铜钨（CuW）材料，可以广泛应用于真空断路器、六氟化硫断路器、油浸式断路器、气体绝缘金属封闭开关设备、接地开关、负荷开关、重合器、高压接触器等电气设备，覆盖电源工程、输配电网络、轨道交通等领域。 图 7：中高压电接触材料及制品产业链图 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 注：红色部分表示公司所处位置 全球电力需求持续提高，电源工程、输配电网络、轨道交通等领域的需求不断扩大。中高压电接触材料及制品主要应用在电源工程（发电厂） 、输配电网络、轨道交通的中高压开关设备中， 随着全球用电量需求的增加， 电源工程投资规模的扩大，

43、中高压电接触材料及制品的需求越来越大。2020 年，我国电源工程建设完成投资 5,292 亿元，其中，水电完成投资 1,067 亿元；风电完成投资 2,653 亿元。可再生新能源的蓬勃发展，不断驱动我国能源格局的优化。2020 年 9 月 22 日，中国在第七十五届联合国大会上郑重承诺： “中国将采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和” 。 斯瑞新材(688102)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 8：全球发电量（太瓦时） 图 9：中国电源工程建设完成投资（亿元） 资料来

44、源： BP 世界能源统计年鉴 （2020 年版） ，民生证券研究院 资料来源：中国电力企业联合会，民生证券研究院 高压开关是输配电网络的关键设备之一，也是中高压电接触材料及制品的主要下游产品。2020 年面对新冠疫情对宏观经济的冲击，我国加大电网投资，发挥逆周期调控作用，带动经济和就业，除已经公布的 2020 年近千亿元重点工程外，国家电网研究编制 2020 年特高压和跨省 500 千伏及以上交直流项目前期工作计划，新增拟推进输电工程的合计投资规模达 1,073 亿元，将拉动输配电设备的需求。 图 10：中国电网建设投资规模（亿元） 资料来源：中国电力企业联合会，民生证券研究院 除了电源工程、

45、 输配电网络， 中高压电接触材料及制品也应用在轨道交通中的动车车载断路器。我国加速轨道交通建设，截至 2020 年底，全国铁路客车拥有量为 7.6 万辆，其中动车组 3,918 标准组、31,340 辆，铁路货车拥有量为 91.2 万辆。铁路客车拥有量、动车组拥有量和铁路货车拥有量不断增加，带动了车载断路器的需求。 0%1%2%3%4%5%6%7%0500000002500030000全球发电量增速（右轴）-20%0%20%40%60%80%004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

46、019 2020投资增长率（右轴）-20%0%20%00400050006000200920000192020投资规模增速（右轴）斯瑞新材(688102)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 11：中国铁路动货车拥有量 资料来源：铁道统计公报（2012-2020） ，民生证券研究院 2.4 高性能金属铬粉行业： 高温合金行等行业快速发展推动需求 金属铬具有熔沸点高、硬度大、抗腐蚀性强等特点，在工业生产中应用广泛。高性能金属铬粉应用范围广， 一方面能够满足

47、高强高导铜合金材料及制品、 中高压电接触材料及制品对高性能铬粉的需求；另一方面，随着靶材、高温合金等行业的快速发展，高性能铬粉的需求将进一步提升。 表 9：高性能金属铬粉下游应用 自制材料 下游应用 高性能金属铬粉 高强高导铜合金、中高压电接触材料、靶材、高温合金 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 高温合金行等行业快速发展推动高性能金属铬粉需求。高性能金属铬粉一方面能够满足高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材料及制品两项业务的需求，另一方面能够应用在高温合金、靶材、3D 打印等高端制造业领域，这些下游行业多为朝阳行业，未来发展空间较大。 铬靶材是靶材中的一种，在半导体、大型幕墙玻璃

48、、汽车后视镜、电子产品装饰、 工艺品装饰、 刀具等产品上使用量非常大， 尤其是我国对环保的要求越来越高，通过传统的电镀方式进行镀铬的工艺由于存在电解液污染，正在逐步被 PVD 工艺取代。高性能铬粉是制备铬靶和铬合金靶的关键材料，需求十分广泛，例如纯铬靶材、镍铬靶材、铬硅靶材等。随着高温合金技术的进步和应用的推广，核工业中的蒸汽发生器热传管、 汽车工业中的涡轮增压器、 玻璃制造工业中的离心喷头、 端头、0200040006000000004000050000600007000080000900001000002012 2013 2014 2015 2016 2017 201

49、8 2019 2020铁路客车拥有量（辆）铁路货车拥有量（十辆）动车组拥有量（标准组）（右轴）斯瑞新材(688102)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 通气管等领域也应用了高温合金。 近年来， 我国高温合金行业产量呈现快速增长的态势，从 2009 年 8,000 吨增长至 2019 年的 27,600 吨。 图 12：2009-2019 年中国高温合金行业产量（吨） 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 2.5CT 和 DR 球管零组件行业：顺应国家政策，扶持基层医疗力量 CT 和 DR 球管是医疗影像设备中的 X 射线发射源， 直接影

50、响成像质量和使用寿命。 CT 设备是医疗影像领域最重要的设备之一， 特别是 2020 年新冠肺炎期间，CT 设备成为疾病诊断的重要依据，在疾病筛查和诊断中的优势以及在基层医院配备的必要性更加凸显。 CT 和 DR 球管的零组件包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等。根据下游 CT 球管客户的不同设计方案要求，CT 球管零组件需要通过客户的各项测试试验， 包括尺寸测试、 化学成分测试、 脱气测试、 钎焊质量测试、 阳极爆破测试、外观测试、擦拭测试、寿命测试、失效测试等，从而成为合格的供应商。 表 10：CT 和 DR 具体描述 类型 描述 实物图 CT 计算机断层扫描成像设备，应用 X 射线