1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 三峡旅游三峡旅游(002627) 三峡游轮领航三峡游轮领航者者，资产注入，资产注入有望有望再再添动能添动能 刘越男刘越男(分析师分析师) 陈京陈京(研究助理研究助理) 证书编号 S0880516030003 S0880121080066 本报告导读：本报告导读： 公司背靠宜昌市国资委，积极转型旅游业务，三峡大坝景区资产注入公司背靠宜昌市国资委，积极转型旅游业务，三峡大坝景区资产注入（筹划阶段）（筹划阶段）及及业务拓展业务拓展有望为公司带来新的活力有望为公司带来新的活力，后

2、续业务发展前景超出市场预期，后续业务发展前景超出市场预期。 投资要点：投资要点： 首次覆盖首次覆盖， 给予 “增持” 评级。给予 “增持” 评级。 预计 2021-2023 年 EPS 为 0.14/0.22/0.28元，增速 112%/55%/29%，综合 P/E 和 P/S 估值，给予 2023 年目标市值 62 亿元，对应 P/E 约 30 倍，目标价 8.4 元。给予增持评级。 公司背靠宜昌市国资委，公司背靠宜昌市国资委，2010 年起从综合交通服务向旅游综合服务年起从综合交通服务向旅游综合服务和商贸物流服务转型。和商贸物流服务转型。公司实控人为宜昌市国资委，最早经营道路和水路运输，后

3、向旅游和商贸物流服务转型，2019 年疫前综合交通服务/旅游综合服务和商贸物流服务营收占比 72%/15%/16%，毛利率分别为 7%/32%/18%。2021Q1-3 营收同比+18.8%，已达 2019 年同期的 96%，业绩 6633 万元/+940%，为 2019 年同期的 61%。 旅游服务深耕两坝一峡，旅游服务深耕两坝一峡，后续成长有望超预期后续成长有望超预期。公司依托三峡资源，先后开发了 “两坝一峡” 精华游、 长江夜游等观光产品， 截至 2021 H1有 5 艘豪华观光游轮、7 艘普通游船等。发展方向：1）已公告筹划收购三峡大坝景区开发运营资产， 有望扩充三峡资源； 合资组建巅

4、峰双峡产品等；2）募资建造三峡游轮中心项目、布局纯电动观光船，定增补充“两坝一峡”游轮运力等；3）触达南京、温州市场。 综合交通服务转型效果初显，商贸物流二期投产有望贡献增量。综合交通服务转型效果初显，商贸物流二期投产有望贡献增量。公司通过细分运输场景、 丰富客运站经营业态等推动交通业务转型。 此外， 宜昌东站物流中心一期已经建成投产， 二期逐步进入收官阶段有望贡献增量。 风险提示：风险提示：收购事项不确定性；安全营运风险；市场下行风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 2,213 1,950 2,262 2,

5、602 2,914 (+/-)% 10% -12% 16% 15% 12% 经营利润（经营利润（EBIT） 145 86 150 220 284 (+/-)% 43% -40% 74% 46% 29% 净利润（归母）净利润（归母） 115 48 102 159 206 (+/-)% 17% -58% 112% 55% 29% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.16 0.07 0.14 0.22 0.28 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营

6、利润率(%) 6.6% 4.4% 6.6% 8.4% 9.8% 净资产收益率净资产收益率(%) 5.2% 2.2% 4.1% 6.0% 7.2% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 3.2% 1.4% 3.0% 4.4% 5.4% EV/EBITDA 13.18 16.03 19.05 14.64 11.80 市盈率市盈率 46.63 111.12 52.41 33.75 26.07 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 8.40 当前价格： 7.27 2022.04.08 交易数据 52 周内股

7、价区间（元）周内股价区间（元） 5.21-7.27 总市值（百万元）总市值（百万元） 5,366 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 738/686 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 93% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 18.72 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 118.10 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,063 每股净资产每股净资产 4.15 市净率市净率 1.8 净负债率净负债率 -17.22% EPS（元） 2020A 2021E Q1 -0.05 0.02 Q2 0.01 0

8、.07 Q3 0.05 0.02 Q4 0.06 0.03 全年全年 0.07 0.14 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 10% 20% 31% 相对指数 17% 36% 45% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -18%-8%2%11%21%31%--0452周内股价走势图周内股价走势图三峡旅游深证成指社会服务业社会服务业/社会服务社会服务 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 模型更

9、新时间： 2022.04.08 股票研究股票研究 社会服务 社会服务业 三峡旅游(002627) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 8.40 当前价格： 7.27 2022.04.08 公司网址 公司简介 公司为中国道路运输协会评定的道路旅客运输一级企业，交通部重点联系企业，连续多年“中国道路运输百强诚信企业”之一。公司的主营业务为旅客运输服务、汽车经销两大领域，其中旅客运输服务为公司的核心业务，涵盖了道路客运、长江水上高速客运及汽车客运站、港口站务服务。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 5.21-7.27 市值（百万元） 5,366 财务预测（单位：百

10、万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 2,213 1,950 2,262 2,602 2,914 营业成本 1,884 1,731 1,946 2,185 2,404 税金及附加 17 7 8 10 11 销售费用 43 38 43 48 54 管理费用 133 113 133 156 178 EBIT 145 86 150 220 284 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 25 14 0 0 0 财务费用 18 17 0 0 0 营业利润营业利润 164 96 159 234 302 所得

11、税 43 39 48 61 79 少数股东损益 7 8 9 14 18 净利润净利润 115 48 102 159 206 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 828 673 1,351 1,432 1,566 其他流动资产 54 50 50 50 50 长期投资 52 50 60 70 80 固定资产合计 766 830 824 800 774 无形及其他资产 496 463 453 443 433 资产合计资产合计 4,209 4,431 3,707 3,880 4,103 流动负债 1,010 1,076 70 70 70 非流动负债 871 997 997 997 997

12、 股东权益 2,328 2,358 2,640 2,812 3,036 投入资本投入资本(IC) 3,302 3,547 3,498 3,671 3,895 现金流量表现金流量表 NOPLAT 107 51 105 163 211 折旧与摊销 121 133 106 108 110 流动资金增量 118 -408 901 0 0 资本支出 -371 -139 -170 -90 -90 自由现金流自由现金流 -25 -363 942 180 231 经营现金流 -72 -165 1,118 281 334 投资现金流 -9 -124 -280 -200 -200 融资现金流 33 133 -16

13、0 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 -47 -157 678 81 134 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 9.6% -11.9% 16.0% 15.0% 12.0% EBIT 增长率 42.5% -40.4% 73.6% 46.4% 29.5% 净利润增长率 17.1% -58.0% 112.0% 55.3% 29.5% 利润率 毛利率 14.9% 11.3% 14.0% 16.0% 17.5% EBIT 率 6.6% 4.4% 6.6% 8.4% 9.8% 净利润率 5.2% 2.5% 4.5% 6.1% 7.1% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 5.2% 2.2%

14、 4.1% 6.0% 7.2% 总资产收益率(ROA) 2.9% 1.3% 3.0% 4.5% 5.5% 投入资本回报率(ROIC) 3.2% 1.4% 3.0% 4.4% 5.4% 运营能力运营能力 存货周转天数 52.5 52.8 0.0 0.0 0.0 应收账款周转天数 1.7 5.5 0.0 0.0 0.0 总资产周转周转天数 694.3 829.3 598.1 544.3 514.0 净利润现金含量 -0.6 -3.4 10.9 1.8 1.6 资本支出/收入 16.8% 7.1% 7.5% 3.5% 3.1% 偿债能力偿债能力 资产负债率 44.7% 46.8% 28.8% 27.

15、5% 26.0% 净负债率 80.8% 87.9% 40.4% 37.9% 35.1% 估值比率估值比率 PE 46.63 111.12 52.41 33.75 26.07 PB 3.37 1.76 2.15 2.02 1.87 EV/EBITDA 13.18 16.03 19.05 14.64 11.80 P/S 1.10 2.12 2.37 2.06 1.84 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 6%10%15%19%23%27%31%35%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-11%1%12%24%35%47%-092022-02

16、股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅三峡旅游价格涨幅三峡旅游相对指数涨幅-12%-6%-1%5%10%16%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)1%3%4%5%6%7%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)35%46%56%67%77%88%8319A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)2YkXjUdUqUuZrQsQmP6MdNaQmOnNpNsQiNqQnReR

17、rQqR7NoOyRNZpMpQMYnQzQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 目录目录 1. 三峡旅游：国有一级客运企业，转型综合旅游服务三峡旅游：国有一级客运企业，转型综合旅游服务 . 4 1.1. 道路客运一级企业，积极谋求旅游综合服务业转型道路客运一级企业，积极谋求旅游综合服务业转型 . 4 1.2. 实控人为宜昌市国资委，股权集中于国有资本实控人为宜昌市国资委，股权集中于国有资本 . 5 1.3. 疫后业务回暖，费率控制较好疫后业务回暖，费率控制较好. 7 2. 旅

18、游综合服务：深耕两坝一峡，布局一江两山旅游综合服务：深耕两坝一峡，布局一江两山 . 8 2.1. 行行业：宜昌旅游资源丰富，政府大力推动旅游兴市业：宜昌旅游资源丰富，政府大力推动旅游兴市 . 9 2.2. 从从“两坝一峡两坝一峡”、“一江两山一江两山”到走向全国到走向全国. 12 2.2.1. 资源禀赋资源禀赋+优质产品优质产品+产业链配套，奠定拓张基础产业链配套，奠定拓张基础 . 12 2.2.1.1. 资源禀赋：牢牢绑定宜昌旅游战略资源资源禀赋：牢牢绑定宜昌旅游战略资源“两坝一峡两坝一峡”. 12 2.2.1.2. 优质产品： 产品类型丰富， 覆盖三峡区域众多旅游景点优质产品： 产品类型丰

19、富， 覆盖三峡区域众多旅游景点 14 2.2.1.3. 产业链优势：多旅游要素战略协同产业链优势：多旅游要素战略协同 . 16 2.2.2. 扩大运力丰富产品，多地扩张之路已启程扩大运力丰富产品，多地扩张之路已启程 . 16 2.2.2.1. 合资、收购等多方式丰富产品供给合资、收购等多方式丰富产品供给 . 16 2.2.2.2. 扩充升级运力，巩固三峡区域优势扩充升级运力，巩固三峡区域优势 . 17 2.2.2.3. 业务触达南京、温州，展望全国业务触达南京、温州，展望全国. 20 3. 综合交通服务：顺大势优化模式，转型效果初显综合交通服务：顺大势优化模式，转型效果初显. 21 3.1.

20、综合交通服务业务涵盖客运和汽车领域综合交通服务业务涵盖客运和汽车领域. 21 3.2. 顺应趋势，积极转型应对不利影响顺应趋势，积极转型应对不利影响. 21 4. 商贸物流业务：依托优越区域优势，未来二期投产贡献增量商贸物流业务：依托优越区域优势，未来二期投产贡献增量 . 25 5. 盈利预测盈利预测 . 27 6. 投资建议投资建议 . 28 7. 风险提示风险提示 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 1. 三峡旅游三峡旅游： 国有一级客运企业， 转型综合旅游服务：

21、 国有一级客运企业， 转型综合旅游服务 1.1. 道路客运一级企业，积极谋求旅游综合服务业转型道路客运一级企业，积极谋求旅游综合服务业转型 公司是中国道路客运一级企业，业务版图逐步拓展。公司是中国道路客运一级企业，业务版图逐步拓展。公司是中国道路客运一级企业，交通运输部重点联系企业，最早经营道路和水路运输，后业务拓展至汽车经销、商贸物流、旅游等业务。经过多年探索，公司确定了以综合交通服务为基础，向旅游综合服务和商贸物流服务转型发展的目标。2010 年起公司依托三峡区域旅游资源，探索开展旅游服务业务，经营规模逐年扩大。 公司前身为三峡旅游集团有限责任公司，为 1998 年由宜昌市宜通运输集团有限

22、责任公司与宜昌市恒通运输公司新设合并成立。2006 年 5 月实施国有企业改制；2008 年 6 月整体变更为股份公司； 2011 年 11 月在深圳证券交易所上市。 图图 1 三峡旅游三峡旅游是中国道路客运一级企业是中国道路客运一级企业 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司积极谋求向旅游综合服务业转型。公司积极谋求向旅游综合服务业转型。2010 年，公司旅游产业开始起步， “长江三峡一号”观光游船实现首航，交运集团旅游产品“两坝一峡”旅游客运服务品牌正式推向市场。2011 年-2014 年间，公司先后建造或购置了“长江三峡 6” “长江三峡 7” “长江三峡 8” “长江三峡 9”等新

23、型观光游轮，以及 122 台豪华旅游大巴投入“交运*两坝一峡”旅游产品运营。 2019 年通过发行股份购买资产的方式收购了宜昌三峡九凤谷景区，新增景区运营业务，延伸在旅游综合服务方面的产业布局； 2020 年，公司启动了为 “交运*两坝一峡” 补充运力的 1 艘纯电动游轮 “长江三峡 1”号船舶建造，计划于 2021 年底完工投运。该电动游轮为目前世界上电池容量最大、载客量最多的纯电动游轮，标志着“交运*两坝一峡”旅游1998年公司注册成立2006年国有企业改制，两年后企业完成股份制改造2010年“长江三峡一号”首航，“两峡一坝”走向市场，汽车销售业务实现跨区域发展2012年汽车客运中心投入使

24、用；进军现代物流业2014年截止目前，建造或购置了“长江三峡6”“长江三峡7”“长江三峡8”“长江三峡9”等新型观光游轮，以及122台豪华旅游大巴投入2011年“宜昌交运”成功上市，成为湖北省第一家在深交所上市的道路运输企业2015年交运*长江三峡优雅启航，次年交运*长江夜游首航成功2018年长江三峡游轮中心项目启动建设，项目选址平湖半岛2019年收购九凤谷；经营管理一次港务集团，进军港口物流业；交运*旅游车受邀服务第七届世界军人运动会 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 产品

25、进入提档升级、绿色发展的新阶段。2021 年，公司启动了用于更新西陵峡线老旧游船的 4 艘油电混合动力新型观光游轮的船舶建造工作，践行节能环保社会责任。 此外，专门为 5A 级景区“三峡人家”进行游客接驳的 4 艘新型观光游轮中的首期 2 艘游轮已开始铺趸建造；与南京旅游集团、南京大件公司合作的南京滨江游轮“长江传奇”号于 2021 年 5 月正式投入运行。公司聚焦游轮旅游业态，同步抓紧推进在国内其他区域的游轮旅游合作项目落地实施。 1.2. 实控人为宜昌市国资委，股权集中于国有资本实控人为宜昌市国资委，股权集中于国有资本 公司原第一大股东为宜昌市国资委， 2011 年上市后至 2014 年持

26、股4760万，持股比例 35.7%。2015 年，响应宜昌市政府关于市级国有投融资公司改革重组方案批复文件的精神，宜昌市国资委将其持有的三峡旅游全部国有股权无偿划转至宜昌市国资委出资设立的国有资产运作平台交旅集团（宜昌交通旅游产业发展集团有限公司） ，以加快实现政府投融资平台由贷款主体向产业经营实体的公司化转型。同时宜昌国资委还将宜昌公交集团、宜昌三峡旅游度假区开发有限公司的相关经营性国有资产整合后一并划入交旅 运营管理，有助于发挥各部分资产的协同效应，实现国有资产的保值增值。 实控人为宜昌市国资委，大股东实控人为宜昌市国资委，大股东多多为国有资本。为国有资本。目前公司实控人仍为宜昌市国资委，

27、控股股东为交旅集团。前三大股东分别为：交旅集团（持股 1.6 亿股，占总股本 22.9%） 、三峡资本控股（持股 0.4 亿股，占总股本 5.7%）和同程网络科技（持股 3132 万股，占总股本 4.2%） ，前三大股东合计持股占比 34.3%。多个大股东为国有资本： 交旅集团由宜昌市国资委 100%控股（详见上文） 。 鄂旅投创业投资为鄂旅投资本全资持股，鄂旅投资本为鄂旅投集团（湖北省文化旅游投资集团有限公司）的全资子公司，是湖北省实施“两圈一带”战略组建的全省唯一省级旅游投融资平台，由省政府和宜昌、 襄阳等 8 市 （州、 林区） 政府以及三峡集团、 中建三局、清能投资集团共同出资。 宜昌

28、国投集团是经湖北省宜昌市人民政府批准成立的，负责宜昌国有资本市场化运作的专业平台，由宜昌市国资委 100%控股。 此外，宜昌高新投资开发有限公司和宜昌城市建设投资控股集团有限公司均由宜昌市国资委 100%控股。 图图 2 公公司实控人为宜昌市国资委司实控人为宜昌市国资委 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 以控股子公司形式经营不同业务。以控股子公司形式经营不同业务。设立多家控股资子公司经营不同业务。截止目前，公司已设立 45 家全资子公司负

29、责公司四大业务和其它业务的营运。其中设立湖北宜昌长江三峡游轮中心开发有限公司，负责港口经营、票务代理服务以及房地产开发等业务；设立湖北天元物流发展有限公司，负责公司商贸物流业务以及宜昌东站物流中心项目的建设等；设立三峡旅游集团客运有限公司，负责公司旅客运输业务，包括省际班车、包车客运等；设立恩施麟达汽车销售有限公司，负责汽车及配件销售、汽车售后服务、二手车经营等。 表表 1: 公司以控股子公司形式经营不同业务（公司以控股子公司形式经营不同业务（2020 年年，单位：百万元，单位：百万元） 公司名称公司名称 主要业务主要业务 注册资本注册资本 总资产总资产 净资产净资产 营业收入营业收入 营业利

30、润营业利润 净利润净利润 湖北宜昌长江三峡游轮中心开发有限公司 港口经营（限港口经营许可证核定的类别）； 房地产开发、经营；票务代理服务；仓储服务；物业管理 559.78 1339.64 769.13 125.81 127.71 95.73 湖北天元物流发展有限公司 以自有资金对物流行业进行投资； 房地产开发及销售；房屋场地出租、设备租赁；市场管理等 891.47 1136.37 898.33 400.62 6.59 4.13 恩施麟达汽车销售服务有限公司 汽车及配件销售； 汽车售后服务； 汽车美容服务；二手车经销；汽车租赁服务；汽车咨询服务等 8 112.87 12.55 208.35 2.

31、34 1.75 三峡旅游长江游轮有限公司 经营旅游船以及相关配套服务；经营高速船、 普通客船运输；国内船舶管理； 餐饮服务；百货销售；游船柜台出租（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方 可开展经营活动） 70 190.89 179.15 37.81 -5.53 -4.75 三峡旅游集团客运有限公司 省际班车客运、省际包车客运、一类客运班线、旅游客运； 县际班车客运、县际包车客运、县内班车客运等 50 71.65 55.5 85.71 -8.97 -8.84 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)

32、(002627) 三峡旅游集团石油有限公司 石油制品 （不含成品油） 销售； 成品油仓储服务；乙醇汽油、 柴油零售；预包装食品、散装食品零售；百货、日用杂品、五金交电销售 3 9.4 6.37 21.17 0.28 0.02 湖北三峡旅游松滋有限公司 客运站经营；省际班车客运； 省际包车客运； 一类客运班线；国内快递（邮政企业专营业务除外）；保险兼业代理；旅游客运；货物中转、仓储服务；国内各类广告业务等 50 131.28 44.48 34.67 -6.98 -6.82 湖北三峡九凤谷旅游开发有限公司 旅游景区开发、 建设、 经营； 旅游景区园林规划、设计、施工；旅游客车经营；烟草制品、日用百

33、货、玩具（不含暴力玩具）、工艺品、针纺织品零售等 65 71.37 67.26 5.02 0.25 0.07 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.3. 疫后业务回暖，费率控制较好疫后业务回暖，费率控制较好 疫情前业务较为稳定，疫后恢复正在进行。疫情前业务较为稳定，疫后恢复正在进行。2016-2019 年公司营收，归母净利整体呈波动上升趋势，营业收入由 18.4 亿元上涨到 22.1 亿元，CAGR 为 1.91%，归母净利润由 5089 万元上涨到 1.2 亿元，CAGR 为31.3%，2020 年受疫情影响，人们出行受到限制，交通运输、旅游业受到严重影响，公司营收和归母净利有所下滑：2

34、020 年公司营收为 19.50亿元， 同比下降11.87%。 公司归母净利4829.19万元， 同比下降58.04%。 2021Q1-3 营收同比+18.8%，已达 2019 年同期的 96%，业绩 6633 万元/+940%，为 2019 年同期的 61%。 图图 3：2021 年年公司营收快速恢复公司营收快速恢复 图图 4：2021 年年公司业绩公司业绩有所回暖有所回暖 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 旅游及商贸物流业务营收占比呈现上升趋势。旅游及商贸物流业务营收占比呈现上升趋势。分业务来看，汽车销售及售后服务为公司主要收入来源， 但营收占比逐

35、渐下降， 从 2016 年的 62.6%下降至 2020 年的 54.7%；商贸物流营收占比基本稳定，但 2020 年疫情下逆势正增，营收为 4.5 亿元/+20.6%，营收占比 22.3%；旅客运输板块营收占比呈现下降趋势， 2020年疫情下营收下滑43.6%至1.9亿元，占比降至 9.7%； 旅游服务业务营收占比逐渐扩大， 2019 年实现营收 2.5亿元，营收占比 11.1%，但其营业利润贡献占公司营业利润总额的比例1842.72037.41996.82212.91950.21625.410.6%-2.0%10.8%-11.9%18.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2

36、5%05001,0001,5002,0002,5002001920202021Q1-3营业收入（百万元）yoy（右轴）50.8110.895.0115.148.366.3118.2%-14.3%21.2%-58.0%939.8%-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%020406080100120140归母净利润（百万元）yoy（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 已经达到 43.5%，虽 2020 年受

37、新冠疫情影响，但 2021 年 1-5 月该项指标也达到了 34.8%。 分地区来看，公司主要业务集中在华中地区，收入占比高达 95%以上。 图图 5： 疫情前旅游业务营收占比不断扩大： 疫情前旅游业务营收占比不断扩大 图图 6： 2019年公司旅游业务营业利润贡献超年公司旅游业务营业利润贡献超 43% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2020 年公司毛利率为 11.25%，下降 3.6pct，毛利率下降主要是因为疫情期间， 对公司收入贡献较大的商贸物流、 旅游服务毛利率大幅度下降。毛利率下降，期间费用维持稳定，使得公司净利率下降。2020 年公司净

38、利率为 2.87%，下降 2.6pct。 公司控制费用水平的效果显著， 公司近几年期间费用率维持在 8%水平。2020 年销售、管理、财务费用率别为 1.96%、5.78%、0.87%，销售费用下降主要是因为疫情期间，公司一季度停业一个半月，4S 销售店广告、宣传费用下降；管理费用下降源于疫情期间职工薪酬下降，社保减免。 图图 7：公司公司 2021 年毛利率和净利率回升年毛利率和净利率回升 图图 8：公司期间费率基本稳定公司期间费率基本稳定 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2. 旅游综合服务：深耕两坝一峡，布局一江两山旅游综合服务：深耕两坝一峡，布

39、局一江两山 公司旅游综合服务业务主要包括旅游交通服务、观光游轮服务、旅游港口服务、旅行社业务及旅游景区运营等。 17.8%16.9%17.3%15.2%9.7%7.1%7.6%9.5%11.1%6.0%62.6%56.2%55.9%54.3%54.7%-20%30%80%130%200192020旅客运输旅游服务汽车销售及售后服务商贸物流土地一级开发车辆延伸服务内部抵消其他业务合计15.2%38.9%23.8%22.1%旅客运输旅游服务汽车销售及售后服务商贸物流12.0%11.5%13.2%14.9%11.3%12.8%2.9%5.6%5.0%5.5%2.9%4.3%8.

40、4%8.4%8.8%8.8%8.6%7.9%0%5%10%15%20%毛利率净利率期间费用率2.2%2.3%2.1%2.0%2.0%2.0%4.9%5.1%5.7%6.0%5.8%5.1%1.3%1.0%1.1%0.8%0.9%0.8%0%2%4%6%8%销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 其中，观光游轮业务是该业务板块价值核心，旅游港口、旅游车、旅行社等业务为之配套。公司“两坝一峡”观光游轮服务经营模式为以公司新型观光游轮为载体，以旅游港口、旅

41、游车、旅行社等为配套，以相关旅游景点及其历史文化为依托组织开展游客乘坐游轮观光体验过葛洲坝船闸，欣赏西陵峡秀美风光，游览三峡大坝等景区。 图图 9：该业务中观光游轮：该业务中观光游轮/旅行社贡献主要营收旅行社贡献主要营收 图图 10：该业务中观光游轮：该业务中观光游轮/旅行社贡献主要毛利旅行社贡献主要毛利 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：2020 年该业务受疫情影响较大，上图数据为 2019 年数据。 2.1. 行业：宜昌旅游资源丰富，政府大力推动旅游兴市行业：宜昌旅游资源丰富，政府大力推动旅游兴市 宜昌自身旅游资源丰富，宜昌自身旅游资源丰富，5

42、A 景区数量湖北最多。景区数量湖北最多。宜昌位于长江中游和上游的交界地区，地势跨度比较大，水能资源极其丰富，且是巴楚文化的发源地之一，文化底蕴深厚。宜昌拥有三峡大坝旅游区、屈原故里文化旅游区、 三峡人家风景区和将画廊旅游度假区共 4 个国家 5A 景区 （上海和杭州分别拥有 3 个， 北京拥有 7 个） ， 为湖北各省市中 5A 景区数量之首。此外，还拥有将近 20 个 4A 景区，已形成以多层次景区、自然保护区、森林公园和文物保护单位为主体的旅游体系。 表表 2：宜昌市：宜昌市 5A 景区数量在旅游城市中较多景区数量在旅游城市中较多 城市城市 5A景区明细景区明细 5A景区数量景区数量 宜昌

43、宜昌 三峡大坝 4 三峡人家风景区 长阳清江画廊景区 屈原故里文化旅游区 武汉武汉 东湖风景名胜区 3 黄陂木兰文化生态旅游区 黄鹤楼公园 杭州杭州 杭州西湖风景名胜区 3 千岛湖风景名胜区 杭州西溪湿地旅游区 上海上海 上海野生动物园 4 上海科技馆 上海东方明珠广播电视塔 上海市中国共产党一大二大四大纪念馆景区 数据来源：中华人民共和国文化和旅游部，国泰君安证券研究 12%27%11%43%7%旅游交通观光游轮旅游港口旅行社旅游景区4%42%14%24%16%旅游交通观光游轮旅游港口旅行社旅游景区 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 32 Tabl

44、e_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 面对经济转型压力，政府大力推进发展旅游业。面对经济转型压力，政府大力推进发展旅游业。煤炭、化工等产业在宜昌工业版图中占据重要地位，但宜昌地处三峡库区，从国家层面的规划看，其承担了三峡库区的生态保护功能。2017 年后为了响应国家针对三峡库区的生态保护要求，宜昌主动对煤炭、化工行业进行大规模的去产能，工业规模的各项指标大幅减少，需要打造新的经济增长点。近年来，宜昌市委市政府提出“旅游兴市、旅游强市”的发展路径。2017年政府制定宜昌市千亿旅游产业三年行动计划（20172019 年） ，2019 年 2 月出台支持旅游业加快发展的若干

45、政策 。 表表 3: 政府大力推进发展宜昌旅游业发展政府大力推进发展宜昌旅游业发展 时间时间 文件文件 发布单位发布单位 内容内容 2015 年 湖北省人民政府关于加快旅游业改革发展的实施意见 湖北省人民政府 把旅游业建设成为我省战略性支柱产业、推进旅游与工业、林业、商贸、科技、环保、教育等产业的融合。培育 50 个工业旅游星级景区，大力发展房车、邮轮游艇、索道缆车、游乐设施等旅游装备制造业。 2017 年 宜昌市旅游业发展“十三五”规划的通知 宜昌市人民政府 积极发展长江、清江游轮游艇业，加快打造智慧游船，提升游轮消费品质，夜游与湖泊休闲相结合的游船产品体。 2019 年 宜昌市旅游服务提质

46、升级工作方案（2019-2020 年） 宜昌市人民政府 完善、细化、落实 A 级旅游景区复核和退出机制、持续抓好红色旅游经典景区建设。 2020 年 宜昌市旅游产业发展引导资金管理办法 宜昌市财政局/宜昌市文化和旅游局 市级给予的一次性补助资金来源为服务业发展引导资金。对首次评定为 5A、4A 级且纳入规上服务业企业统计的旅游景区旅行社给予补贴，对三峡国际旅游地目的地重点项目给予贴息补助。 2020 年 宜昌市促进旅游消费推动旅游惠民的若干措施 宜昌市人民政府 加大对组织来宜旅游旅行社的奖励力度、认真落实相关休假政策、加强市场营销，加大优惠力度。 2021 年 宜昌市建设国家文化和旅游消费试点

47、城市工作方案（2021-2022 年） 宜昌市人民政府 引导旅游景区、游船、乡村旅游点等文化和旅游场所开发参与式、体验式消费项目；发展假日和夜间消费。 2021 年 关于支持文化旅游产业恢复发展振兴若干措施实施细则 湖北省人民政府 加大对文化旅游领域基础设施建设项目的支持力度，增加文化旅游的推介、销售版块；推进长江三峡、神农架、武当山等旅游景区提质升级。 数据来源：湖北省人民政府，宜昌市人民政府，国泰君安证券研究 交通便利，旅游配套设施蓬勃发展。交通便利，旅游配套设施蓬勃发展。宜昌是中国中部重要的交通枢纽，拥有汉宜高速公路、汉宜高速铁路、焦柳铁路、318 国道等国家重要的交通动脉，以及三峡机场

48、、宜昌站和宜昌东站等。2019 年末宜昌至郑万高铁联络线建设全面启动，计划 2025 年建成通车；三峡机场改扩建项目正在进行、拟建设兴山通用机场，未来将辐射更多游客。同时，截至 2019 年低宜昌公路通车总里程达到 33894 公里，总规模位居全省首位，农村公路 30058 公里全省第一，国道省道干线公路 3153 公里，全省第三，高速公路 683 公里，全省第四。 政府也大力推进旅游配套建设，十三五”期间，全市累计完成旅游生态景观廊道建设里程 908.9 公里， ，近年组织举办了如国际马拉松、国际体育舞蹈公开课、枝江公路自行车赛、兴山汽车越野赛、远安田野马拉松等多项体育赛事，向外地游客展示宜

49、昌、推介宜昌。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 图图 11 宜昌市是中国中部重要的交通枢纽宜昌市是中国中部重要的交通枢纽 数据来源：高德地图 游客逐年稳增 （疫情前） ， 旅游收入增速高于全国， 预期该趋势将持续。游客逐年稳增 （疫情前） ， 旅游收入增速高于全国， 预期该趋势将持续。 2014 到 2019 年，宜昌市接待国内游客增速保持在 15%以上，2019 年接待游客 8853 万人，实现国内旅游总收入 985.7 亿元。且宜昌市旅游收入在全国旅游市场的份额不断提

50、升， 已从2014 年的 1.1%提升至2019年的 3.1%。2020 年旅游行业受疫情影响收入下滑，但 2020 年下半年以来恢复态势明显。考虑到宜昌市自然禀赋和政府战略仍将持续，以及国内消费市场快速恢复，预计宜昌市旅游市场增长态势持续。 图图 12：国内游客年增速：国内游客年增速 15%以上（疫前）以上（疫前） 图图 13：入境游客数量稳增（疫前）：入境游客数量稳增（疫前） 数据来源：宜昌市统计局，国泰君安证券研究 数据来源：宜昌市统计局，国泰君安证券研究 注：2020 年业务下降主要受疫情影响 图图 14：旅游收入年增速：旅游收入年增速 10%以上（疫前）以上（疫前） 图图 15：宜昌

51、旅游收入增速高于全国：宜昌旅游收入增速高于全国 数据来源：宜昌市统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，宜昌市统计局，国泰君安证券研究 4049.44692.85612.26572.97691.38853.07752.6215.9%19.6%17.1%17.0%15.1%-12.4%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%02,0004,0006,0008,00010,000200020宜昌市接待国内旅游人数（万人次）YoY（右轴）35.5839.3243.2945.3346.9547.50.110.5% 10.1%4.

52、7%3.6%1.2%-99.8%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%000020宜昌市接待入境旅游人数（万人次）YoY（右轴）336.17450.36602.05713.46869.33985.65695.134.0%33.7%18.5%21.8%13.4%-29.5%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%02004006008001,0001,200200020宜昌市旅游总收入（亿元）YoY（右轴）1.1%1.3%1.5%1.6%1.7%1.7%3

53、.1%0%1%2%3%4%200020宜昌旅游收入占国内旅游收入比重 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 2.2. 从“两坝一峡” 、 “一江两山”到走向全国从“两坝一峡” 、 “一江两山”到走向全国 2.2.1. 资源禀赋资源禀赋+优质产品优质产品+产业链配套，奠定拓张基础产业链配套，奠定拓张基础 2.2.1.1. 资源禀赋：牢牢绑定宜昌旅游战略资源“两坝一峡”资源禀赋：牢牢绑定宜昌旅游战略资源“两坝一峡” 三峡旅游新区是弥补宜昌

54、度假游发展短板的重要抓手，核心资源两坝一三峡旅游新区是弥补宜昌度假游发展短板的重要抓手，核心资源两坝一峡助力宜昌从“过境地”迈向“目的地” 。峡助力宜昌从“过境地”迈向“目的地” 。在宜昌市积极推进产业转型、旅游兴市的大背景下，休闲度假产品匮乏带来的短途游、过境游等消费方式成为宜昌市旅游业发展短板。三峡旅游新区包含平湖半岛度假区、屈原故里文化旅游区、三峡人家、西陵峡风景区等多个景区，包含“两坝两岛一峡”优质资源，因此被委以宜昌发展度假游短板的重任，2019年 4 月，宜昌三峡旅游度假区正式获批成为省级旅游度假区，政府全力推进其国家级旅游度假区建设。 而“两坝一峡”是宜昌旅游的核心景区，其核心产

55、品如“两坝一峡”游轮需游玩一天，且配套“长江夜游” “三峡大坝升降机”等产品，可将游客留在宜昌，助力宜昌从“过境地”迈向“目的地” 。 图图 16 三峡旅游新区包含众多旅游资源三峡旅游新区包含众多旅游资源 数据来源：百度地图 政府推进“两坝一峡”游船市场整合和一体化运作，政府推进“两坝一峡”游船市场整合和一体化运作，三峡旅游三峡旅游作为国资作为国资区域交运龙头市场地位进一步巩固。区域交运龙头市场地位进一步巩固。为实现“两坝一峡”游船提档升级和规范运营，高标准建设“两坝一峡”顶级游船设施，宜昌市政府积极推进通过市场整合的方式实现“两坝一峡”游船在统一标准基础上的统一经营、统一管理，加快推进“两坝

56、一峡”旅游市场的提档升级。2016年 9 月 30 日，市人民政府办公室印发了宜昌市“两坝一峡”游船提档升级和市场整合实施方案 ，2018 年 4 月 12 日，市人民政府办公室印发了2018 年“两坝一峡”游船资源整合工作方案 ，2018 年 9 月进一步修订上述方案。 表表 4: 市政府多次发文推进两坝一市政府多次发文推进两坝一峡市场主体整合峡市场主体整合 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 时间时间 发文机构发文机构 文件名称文件名称 2016/9/302016/9/3

57、0 市人民政府办公室 宜昌市“两坝一峡”游船提档升级和市场整合实施方案 2018/4/122018/4/12 市人民政府办公室 2018 年“两坝一峡”游船资源整合工作方案 2019/8/302019/8/30 市人民政府办公室 修订宜昌市“两坝一峡”游船提档升级和市场整合实施方案 2018 年“两坝一峡”游船资源整合工作方案 数据来源：宜昌市人民政府，国泰君安证券研究 为贯彻落实政府号召， 2019 年 12 月， 公司拟以自有资金对 “两坝一峡”区域原有其他水路客运企业的营运船舶进行收购，其中包括宜昌奇峡旅游船务有限公司所属“维尔”客船及配套附属设施、宜昌市三斗坪水路客运有限责任公司所属“

58、西陵画廊”等7 艘船舶及配套附属设施，进一步巩固三峡旅游旅游产品在“两坝一峡”区域的市场主导地位。2020年标的资产全部交接完毕。 表表 5: 整合前“两坝一峡”客运市场存在多个市场主体整合前“两坝一峡”客运市场存在多个市场主体 序号序号 船名船名 客位客位 总吨总吨 建造年份建造年份 是否改建是否改建（时间）（时间） 船舶企业船舶企业 船舶种类船舶种类 经营航线经营航线 1 长江三峡 6 号 399 1818 2012 年/4 年 否 宜昌长江高速客轮有限责任公司 （三峡旅游集团控股公司） 客船 （旅游船） 宜昌城区至三斗坪 2 长江三峡 7 号 399 1818 2012 年/4 年 否

59、3 长江三峡 8 号 1000 3204 2013 年/3 年 否 4 长江三峡 9 号 1000 3204 2013 年/3 年 否 5 船闸 3 号 230 320 2014/2 年 否 宜昌葛闸实业公司 普通客船 葛洲坝左坝头至太平溪普通客船运输 6 维尔 150 298 1994/22 年 2012 年 宜昌奇峡旅游船务有限公司 普通客船 宜昌至兴山峡口，宜昌至巴东旅客运输 7 逍遥游画舫 100 88 2010/6 年 否 宜昌市逍遥游水上客运有限公司 客船 （旅游船） 宜昌市内三游洞至黄陵庙区间普通客船运输 8 昭君画舫 50 43 1996 年/20 年 2010 年 宜昌市长友

60、水路客运有限公司 客船 （旅游船） 虾子沟至代石 9 峡江画舫 80 96 2009 年/7 年 否 10 两坝一峡 1 号 164 178 1993 年/23 年 否 宜昌灯影峡船务有限公司 普通客船 宜昌黄柏河至太平溪 （沿途停靠石牌） 11 神风 3 号 170 95 1987 年/29 年 2000 年 宜昌市三斗坪水路客运有限公司 普通客船 代石至虾子沟 12 西陵画廊 300 281 2008 年/8 年 否 13 宜昌鑫程 95 67 1995 年/21 年 2011 年 14 三峡飞龙 248 151 2007 年/9 年 否 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

61、的免责条款部分 14 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 数据来源：宜昌市政府办公室，国泰君安证券研究 2.2.1.2. 优质产品：产品类型丰富，覆盖三峡区域众多旅游景点优质产品：产品类型丰富，覆盖三峡区域众多旅游景点 公司先后开发了“两坝一峡”精华游、长江夜游、西陵峡风光游、三峡升船机游以及高峡平湖游等多个旅游观光产品。产品类型丰富，包含自然景观、休闲娱乐设施等，覆盖众多旅游景点。 表表 6: 公司旅游产品类型丰富公司旅游产品类型丰富 旅游观光产品旅游观光产品 运营时间运营时间 价格价格 景点和游玩项目景点和游玩项目 交运*两坝一峡 2010

62、年 全景游：成人 188 元/位、儿童 60 元/位 毛公山、明月湾、陈毅摩崖石刻、南津关、葛洲坝船闸、滨江风景带 半日游：成人 128 元/位，儿童 25 元/位 葛洲坝船闸、西陵峡风景区 交运*长江夜游 2016 年 成人 102 元/人，宜昌市民凭身份证可享受优惠价 74 元/人，1.2 米以下儿童免票。 天然塔、夷陵长江大桥、滨江公园、镇江阁、葛洲坝等 交运*升船机 2016 年 290 元/人 三峡大坝 交运*旅游车 - - 可提供旅游、政务、商务、会务、文体大型活动及企事业单位包车、跨省市长途运输服务 数据来源：各公司官网、美团，国泰君安证券研究 “交运“交运*两坝一峡” ：两坝一

63、峡” ：是公司核心旅游产品。 线路包含世界第一坝三峡大坝，万里长江第一坝葛洲坝，以及享有绝版三峡之称的西陵峡。乘长江三峡系列豪华游轮，过葛洲坝船闸体验“水涨船高” ，赏原汁原味西陵峡谷风光，观宏伟工程三峡大坝。旅游路线包括两种： 车去船回、 船去车回。 根据旅客不同的需求推出全景游、上水半日游和下水半日游。 图图 17： “两坝一峡两坝一峡”产品旅游路线有两种产品旅游路线有两种 数据来源：公司官网 “交运“交运*长江夜游” ：长江夜游” ：以长江沿岸夜景为依托，以夜过葛洲坝船闸为15 宜昌鹏程 38 43 1999 年/17 年 2012 年 16 中华 40 40 1995 年/21 年 2

64、012 年 17 吉财 28 32 1995 年/21 年 2012 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 亮点。改变了“白天游览，晚上住宿”的传统旅游模式，成功让游客在宜昌的停留时间延长 1.2 天以上。 填补宜昌夜间旅游产品空白，丰富宜昌旅游产品体系，进一步提升城市旅游核心竞争力，为宜昌打造千亿文化旅游产业、创建三峡国家级旅游度假区助力。 图图 18：“交运交运*长江夜游”以长江沿岸夜景为依托长江夜游”以长江沿岸夜景为依托 数据来源：公司官网 “交运“交运*升船机” ：

65、升船机” ：结合三峡大坝升船机，推出“交运*升船机”新旅游项目，升船机全线总长约 7300 米，船厢室段塔柱建筑高度 146米，最大提升高度为 113 米、最大提升重量超过 1.55 万吨，承船厢长 132 米、宽 23 米、高 10 米，可提升排水量为 3000 吨级的船舶过坝，是目前世界上规模和技术难度最大的升船机。 图图 19 “交运“交运*升船机”项目全线景点丰富升船机”项目全线景点丰富 数据来源：公司官网 公司旅游产品受到消费者认可。公司旅游产品受到消费者认可。截至 2020 年底，公司共有 6 艘两坝一峡豪华观光游轮、7 艘普通游船。2021 年“五一”期间，三峡旅游游轮产品接待游

66、客量超过 2019 年同期水平，其中“两坝一峡”产品游客量与 2019 年同期相比上升 67.38%，长江夜游产品游客量与 2019 年同期相比上升 47.45%。 图图 20：三峡旅游三峡旅游游轮数量不断增多游轮数量不断增多 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：2020 年数据口径为“豪华观光游轮” 。 2.2.1.3. 产业链优势：多旅游要素战略协同产业链优势：多旅游要素战略协同 公司立足“车、船、站、社、景区”一体化经营和管理优

67、势，集合多个旅游要素，布局旅游产业链配套，不同链条之间可以相互配合，灵活调配，产生战略协同。 车：车：拥有十余辆景区直通大巴， 景区直通车线路13 条， 三峡大坝、清江画廊等旅游专线，为旅客出行提供便捷服务。 船：船：以豪华观光游轮为载体，以当地的旅游景点为依托，公司开发出“两峡一坝” 、 “长江夜游”等旅游产品，为旅客提供旅游观光服务；同时公司还拥有普通游船，为旅客提供出行服务。 站：站：设立三峡游客中心为旅客提供旅游咨询、路线推荐、餐饮服务等一站式服务，服务对象为长江三峡旅游产品、交运旅游景区直通车等。 社：社：旅行社业务分为地接业务和组团业务，地接业务为公司旅行社与上游旅行社合作，为其提

68、供旅游服务。组团业务是公司旅行社与旅游单位和个人直接对接，约定服务内容。目前公司拥有 2 家旅行社、设立 15 个门市部，为旅客提供本地游服务。 景区：景区：2019 年通过发行股份方式收购九凤谷景区，首次介入上游旅游景区的运营。九凤谷景区定位为体验式旅游景区发展模式，收入来源主要为门票收入和二次消费。未来可以景区为中心，辐射上述业务，各业务相互协调，助力公司旅游综合业务发展。 2.2.2. 扩大运力扩大运力丰富产品丰富产品，多地扩张之路已启程，多地扩张之路已启程 通过多年积累的游轮管理经验等软实力，公司具备复制扩张的条件。随着原有业务发展成熟，公司不断推进扩大游轮产品规模和进一步提档升级。

69、2.2.2.1. 合资、收购等多方式丰富产品供给合资、收购等多方式丰富产品供给 2022 年 3 月 28 日，公司公告称正在筹划以发行股份、支付现金、定向发行可转债等方式购买三峡基地发展有限公司持有的长江三峡旅游发展有限责任公司 100%股权、宜昌交旅投资开发有限公司持有的宜昌行胜建设投资有限公司全部股权，并募集配套资金暨关联交易事项。202224455556602000192020宜昌交运游轮数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(00

70、2627)(002627) 年 3 月 25 日公司分别与三峡基地公司、交旅投资签订了重组框架协议 ： 长江三峡旅游发展有限责任公司是中国长江三峡集团公司全资子公司，全面负责三峡大坝工业旅游区旅游管理与开发经营。三峡大坝旅游区位于湖北省宜昌市境内， 2007 年被国家旅游局评为首批国家 5A 级旅游景区，现拥有坛子岭园区、185 园区及截流纪念园等园区，总占地面积共 15.28 平方公里。旅游区以世界上最大的水利枢纽工程三峡工程为依托，全方位展示工程文化和水利文化，为游客提供游览、科教、休闲、娱乐为一体的多功能服务。 宜昌行胜建设投资有限公司主要负责 809 微度假小镇建设运营。 小镇占地 5

71、5.8 亩，建筑总面积 1.6 万平方米，距离宜昌市中心 30 分钟车程。沿用原有的老旧厂房并注入现代化元素，形成包含客房、餐厅、多功能厅、礼堂、书吧、亲子乐园等一体的综合性工业风主题小镇。 图图 21：坛子岭景区是国家首批坛子岭景区是国家首批 5A 级景区级景区 图图 22：809 微度假小镇位于下牢溪 数据来源：公司官网 数据来源：搜狐焦点宜昌 2022 年 2 月，公司与万州汽运、赤甲文旅签署合资组建“巅峰双峡”旅游产品运营公司投资协议书 ，拟共同组建合资公司，合资公司注册资本拟定为人民币 5,000 万元。三峡旅游出资额为 1750 万元，出资比例为 35%；万州汽运出资额为 1750

72、 万元，出资比例为 35%；赤甲文旅出资额为 1500 万元，出资比例为 30%。合资公司主要经营奉节至巫山水路旅游船线路及相关配套服务。 2.2.2.2. 扩充升级运力，巩固三峡区域优势扩充升级运力，巩固三峡区域优势 募资建造长江三峡游轮中心项目，巩固三峡区域优势。募资建造长江三峡游轮中心项目，巩固三峡区域优势。2017 年，三峡旅游IPO后首次再融资申请已经获得证监会核准， 拟募集资金10亿元，发行额度不超过 5123 万股。募集资金分别投资于长江三峡游轮中心土地一级开发和东站物流中心项目（二期） 。其中，长江三峡游轮中心项目被纳入湖北省长江三峡国际旅游目的地发展与控制性规划的重点项目，

73、为鄂川渝最大的长江游轮母港， 包含三峡游轮中心码头及航站楼、文化客栈及酒店集群、旅游商业街区、滨水廊道、亲水社区等，集游轮靠泊补给、游客驻留观光、旅游中转集散、旅游信息发布等多功能于一 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 体。总投资 60 亿元，规划用地 645 亩，拟新建客运泊位 10 个，设计旅客年吞吐能力 200 万人次， 建成后将成为宜昌城市会客厅和长江三峡旅游集散地，为国内外游客提供全方位服务的城市旅游综合体。 2018 年 4 月该项目开建，其中，码头工程项目已于

74、 2020 年 12 月完成交工验收。 图图 23： 长江三峡游轮中心项目建成： 长江三峡游轮中心项目建成后将成为宜昌城市会客厅 （效果图）后将成为宜昌城市会客厅 （效果图） 数据来源：人民网 布局纯电动观光船， 充实运力同时符合国家 “长江大保护战略规划。布局纯电动观光船， 充实运力同时符合国家 “长江大保护战略规划。 2019年 5 月，公司公告称拟与长江电力共同研发、建造长江三峡纯电动观光游轮双方总投资概算约 9000 万元，其中公司负责的船体建造及装饰概算约 6000 万元。2020 年 12 月，长江三峡 1 号纯电动游轮开建，2021年 7 月， “长江三峡 1”号在枝江完成船体建

75、造，成功转入舾装阶段。根据湖北日报， 该游轮可容纳 1300 客位， 设计总长 100 米， 总宽 16.3 米，型深 4 米，交付后将主要运行于两坝一峡、宜昌长江夜游、三峡升船机等旅游航线，具备会议、接待、婚宴、表演等活动功能。该项目不仅可以充实游轮运力，还响应了国家“长江大保护”战略，落实了中共中央和国务院“生态优先、绿色发展”战略。 表表 7： “长江三峡： “长江三峡 1”号是全球载电量最大的纯电动游轮”号是全球载电量最大的纯电动游轮 船名船名 长江三峡 1 造价造价 1.5 亿元 尺寸尺寸 总长：100 米，总宽：16.3 米，型深 4 米 动力电池容量动力电池容量 7.5MWH 续

76、航续航 一次充电可续航 100 公里 客位客位 1300 建造厂家建造厂家 宜昌市枝江鑫汇船厂 建成时间建成时间 2021 年 7 月 8 日 数据来源：湖北日报，三峡旅游官网，国泰君安证券研究 拟拟 8 亿定增补充“两坝一峡”新型游轮运力和发展长江三峡省际度假型亿定增补充“两坝一峡”新型游轮运力和发展长江三峡省际度假型 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 游轮。游轮。2021 年 7 月， 公司公告称定增共计募集 8.16 亿元， 新增股份 1.7亿股。新股上市后，公司总股

77、本将从 5.68 亿扩大至 7.38 亿。此前，在2020 年 8 月 7 日，三峡旅游董事会审议通过了非公开发行股票方案的议及相关议案。该募集资金主要投向“两坝一峡”新型游轮旅游运力补充项目和长江三峡省际度假型游轮旅游项目，将有助于增强公司在“两坝一峡”的主导地位、推动公司旅游综合服务板块业务发展和市场竞争力的持续提升，进一步稳固公司市场地位，巩固市场份额和规模优势。 本次发行还成功引入大型央企下属国有投资平台、在线旅游龙头及证券、公募等多元化优质投资者， 如三峡集团控股子公司三峡资本、 同程旅行、华夏基金等。三峡资本大股东三峡集团全资子公司三峡旅游也坐落宜昌，主要承担三峡大坝旅游区的管理与

78、资源开发等；同程网络依托股东腾讯的互联网资源和流量拓展旅游市场，本次定增后有望结合线上线下的互联网模式赋能三峡旅游。 图图 24：三峡旅游三峡旅游定增项目引入多元化投资者定增项目引入多元化投资者 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 合作九海旅游，将经营成果从两坝间延伸至三峡大坝以上区域。合作九海旅游，将经营成果从两坝间延伸至三峡大坝以上区域。2020年， 公司与九海旅游共同出资组建盛景游轮公司， 新公司主要经营茅坪、太平溪巴东航线内河旅客运输；并由新公司收购宜昌市三斗坪公司的新建船舶“三峡画廊 6” 。本次事项将“两坝一峡”游船资源整合成果和市场运作方式由两坝间延伸至三峡大坝以上区域，实现“

79、一江两山”战略规划中长江干线宜昌区域内游船的集约经营，进一步巩固公司在“一江两山”区域内的市场地位。 表表 8： “三峡画廊： “三峡画廊 6”为本次收购标的”为本次收购标的 船名船名 三峡画廊 6 船籍港船籍港 宜昌 尺寸尺寸 总长：52.90 米；型宽：12.00 米；型深：2.68 米；总吨：976；净吨：585 建造厂家建造厂家 宜昌发中船务有限公司 建成时间建成时间 2018/12/25 登记号登记号 5 登记机关登记机关 宜昌海事局 市场价值（万元）市场价值（万元） 668.08 数据来源：宜昌海事局，国泰君安证券研究 国有投资平台在线旅游龙头基金公司证券公司

80、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 2.2.2.3. 业务触达南京、温州，展望全国业务触达南京、温州，展望全国 业务触角首发拓展至长三角地区，实现南京滨江游项目“零”的突破。业务触角首发拓展至长三角地区，实现南京滨江游项目“零”的突破。公司与南京幕燕、南京大件共同出资组建南京长江行游轮有限公司，经营南京城区滨江游船旅游业务，投入运营的首艘观光游轮“长江传奇”于 2021 年 5 月在南京首航。该邮轮身长 69.8 米，宽 11.4 米，最大载客 399 人。四周环绕落地观景

81、玻璃，可 360 度观赏南京滨江美景。航线自江面穿行南京长江大桥、长江二桥，航线全程约 27 公里，航行时间约 2 小时。该邮轮贯通了南京滨江水岸游线，形成江岸联动旅游场景，推动码头全新改造，构建“船、港、城”一体化空间格局。 图图 25 三峡旅游三峡旅游“长江传奇”号首航“长江传奇”号首航 数据来源：证券日报之声 合作良业科技， 触达温州市场。合作良业科技， 触达温州市场。 2020 年 12 月， 公司与良业科技签订 战略合作协议 ，拟就中国内河观光游轮旅游项目开展全面战略合作。良业科技是国内知名光科技服务商、国家高新技术企业，专注于光科技产品及解决方案在智慧城市、景区、家居领域的应用，已

82、在温州城区与当地政府合作打造了完整的夜游体系， “瓯江夜游”和“塘河夜画”项目的成功运营，在温州旅游市场获得较大反响。双方战略合作内容主要包含温州项目、宜昌项目和全国项目。温州项目由良业科技和三峡旅游双方共同出资组建合资公司，良业科技将瓯江、塘河夜游及滨水游项目的运营服务委托给合资公司， 打造温州瓯江、 塘河夜游及滨水游旅游产品。三峡旅游在其它区域开发的夜游产品，考虑引入良业科技的光科技技术，通过专业化运营和优质资源互补优势，实现可持续的价值回报。 大股东交旅集团旗下其他旅游资源存在整合预期。大股东交旅集团旗下其他旅游资源存在整合预期。公司大股东为宜昌交旅集团，根据宜昌报广传媒，截至 2019

83、 年，宜昌交旅集团管理 3000多台营运车辆、7 个旅游景区、15 个现代化车站、13 个港区、6 艘豪华游轮。 除了三峡旅游旗下的旅游产品， 交旅集团旗下有西陵峡风景区 （核心景区三游洞） ，并先后建设三峡国际房车露营地、下牢溪旅游综合开发、三峡旅游咨询服务中心、太平顶森林度假区等文旅项目，还投资建设了 809 微度假小镇等。交旅集团旗下拥有约 20 家子公司，三峡旅游 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 集团为其中唯一的上市公司。2019 年三峡旅游公告收购交旅集团旗下宜

84、昌道行文旅控股的九凤谷景区；交旅集团旗下其他旅游资源也存在整合预期。 3. 综合交通服务：顺大势优化模式，转型效果初显综合交通服务：顺大势优化模式，转型效果初显 3.1. 综合交通服务业务涵盖客运和汽车领域综合交通服务业务涵盖客运和汽车领域 公司综合交通服务业务包含旅客出行服务、 乘用车公司综合交通服务业务包含旅客出行服务、 乘用车 4S和车辆延伸服务。和车辆延伸服务。 旅客出行服务业务涵盖了道路班线客运、汽车客运站站务服务、出租车客运，公司是中国道路客运一级企业，已连续 16 年入选中国道路运输 百强诚信企业。其中班线客运采取公车经营和责任经营并行的经营模式，客运站经营衍生出各种站务服务，出

85、租车客运以承包经营为主。根据公司公告，截止 2020 年，公司道路班线客运车辆 836 台，其中公车经营566 台， 责任经营车辆 270 台； 三级以上客运站 11 座； 出租车 562 辆，其中承包经营车辆占比高达 97.3%。 同时，公司作为区域性的汽车经销商，在宜昌及恩施地区开展授权汽车品牌的 4S 服务（集整车销售（Sale） 、零配件（Sparepart） 、售后服务（Service） 、信息反馈（Survey）四位一体的汽车销售，该业务在综合交通服务业务中营收占比最大。 截止 2020 年， 公司拥有 13 家汽车销售门店，其中恩施 6 家，宜昌 7 家，公司销售汽车品牌包括东风

86、日产、上海大气、东风标致、上汽斯柯达等。创造“以修促销、以销促修”的销售模式，同时公司根据其汽车销售业务还衍生出了加油站、驾培学校等于汽车销售相关的服务。 乘用车 4S 服务之外，利用公司加油站、检测站、驾培学校、汽车后市场等资源，开展的车辆加油加气充电、机动车安全及环保检测等与车辆相关的各项延伸服务业务。 图图 26：综合交通服务中：综合交通服务中 4S 服务营收占比最大服务营收占比最大 图图 27：乘用车：乘用车 4S 服务贡献主要营业利润服务贡献主要营业利润 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2. 顺应趋势，积极转型应对不利影响顺应趋势，积极

87、转型应对不利影响 铁路、航空业快速发展，道路客运行业增长承压。铁路、航空业快速发展，道路客运行业增长承压。经济高速发展推动消费升级，私家车拥有量增加，同时国家大力推动高铁、航空建设，消费15%83%2%旅客出行服务乘用车4S服务车辆延伸服务-30.7260.1610.92(40)(20)020406080旅客出行服务乘用车4S服务车辆延伸服务营业利润(百万元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 者乘坐铁路、飞机和私家车的意愿增强，对道路客运行业造成一定的分流。根据国家统计局

88、，2019 年全国铁路、民航的运输人数增速分别为8.4%和 7.9%，同期公路运输人数下滑 4.8%；据湖北省统计局，2017年以来， 湖北省公路客运量呈现下降态势， 2019 年客运量 7.0 亿人/-14%。 此外，对公司而言，2010、2012 年宜万、汉宜铁路相继开通，与公司开通的客运线重合，对公司原有的客源进行分流。 图图 28：2019 年全国民航、铁路运输人数大幅增加年全国民航、铁路运输人数大幅增加 图图 29：湖北省公路客运量逐年下降：湖北省公路客运量逐年下降 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：湖北省统计局，国泰君安证券研究 汽车政策红利褪去，需求进入平缓阶段。

89、汽车政策红利褪去，需求进入平缓阶段。2016-2017 年国家推出了车辆购置税减免和新能源汽车补贴等一系列刺激政策，汽车销量增长迅速，2017 年我国汽车销量达到最高峰，全年汽车销量为 2887.9 万辆。 2018年以后购置税优惠退出汽车市场，新能源汽车补助标准逐年下降，政策红利逐渐消退，汽车消费趋于理性，销售量逐步迈向平稳。 图图 30：2017 年开始全国汽车销售量增速放缓年开始全国汽车销售量增速放缓 图图 31：公司近：公司近 5 年汽车销售增速承压年汽车销售增速承压 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：湖北省统计局，国泰君安证券研究 表表 9: 2015-2017 年国

90、家推出一系列汽车行业刺激政策年国家推出一系列汽车行业刺激政策 时间时间 政策政策 发布部门发布部门 内容内容 2015 年 9 月 财税2015104 号 财政局 自 2015 年 10 月 1 日起至 2016 年 12 月 31 日止，对购置 1.6 升及以下排量乘用车减按 5%的税率征收车辆购置税。 2016 年 12 月 财税2016136 号 财政局 自 2017 年 1 月 1 日起至 12 月 31 日止，对购置 1.6 升及以下排量的乘用车减按 7.5%的税率征收车辆购置税。自 2018 年 1 月 1 日起，恢复按 10%的法定税率征收车辆购置税。 2015 年 4 月 财建

91、2015134 号 四部委 20172020 年除燃料电池汽车外其他车型补助标准适当退坡，其中：2017-2018 年补助标准在 2016 年基础上下降 20%，2019-2020 补助标准在 2016 年基础上下降 40% 数据来源：国家财政局，国泰君安证券研究 36.6130.12.76.68.40%-4.80%-2.60%7.90%-10%-5%0%5%10%050100150铁路公路水运民航旅客运输量（亿人次）旅客运输量增长率（%）87804.087953.388220.986772.280989.569584.40.17%0.30%-1.64%-6.66%-14.08%-15%-10

92、%-5%0%5%020,00040,00060,00080,000100,0002001720182019湖北公路客运量（万人）yoy1930.642198.42349.22459.82802.82887.92808.12576.92531.1-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全国汽车销量（百万辆）yoy4946597467448840.78%12.89%20.12%17.64%-7.23%-4

93、.82%5.51%-8.87%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020汽车销量（辆）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 业务加速转型，构建盈利新模式：业务加速转型，构建盈利新模式： 道路班线客运： 细分运输场景， 发展重点转向短途运输， 县市直达。道路班线客运： 细分运输场景， 发展重点转向短途运输， 县市直达。高铁、飞机和私家车的兴起，分流作用使

94、得公司原有道路班线客运承压，但与此同时也为公司业务转型带来新机遇。宜昌三峡机场地处偏远，多年来机场与城区之间的运输服务受人诟病，高铁运输也存在覆盖不到的盲区。三峡旅游根据航班时间灵活调整车辆发班时间， 做到旅客离开有车送达、 旅客落地有车等候。 公司以短途运输，县市直达作为发展重点，淘汰老旧车型，抛弃原有模式，开通城际公交，采取“低票价、大容量、高密度、优服务”的经营理念，主动让利客户，覆盖高铁民航“盲点” ，形成客运城乡一体化的客运网络，细分了城际公交、城际快车、机场巴士、校园直通车等客运服务场景。 表表 10：公司开通多个城际公交线路：公司开通多个城际公交线路 路线 开通时间 班车 票价

95、宜昌-兴山 2014 年 6 月 808 城际公交 32 元/人 宜昌-宜都 2014 年 11 月 811 路、821 路城际公交 15-18 元/人 宜昌-长阳 2015 年 4 月 803 路、813 路城际公交 19-20 元/人 宜昌-五峰 2015 年 12 月 802 路、812 路城际公交 30-45 元/人 宜昌-远安 2016 年 6 月 807 路城际公交 25-28 元/人 宜昌-秭归 2017 年 7 月 809 路城际公交 15 元/人 宜昌-枝江 2018 年 5 月 805 路城际公交 15 元/人 宜昌-当阳 2018 年 8 月 806 路城际公交 20-2

96、3 元/人 宜昌-松滋 2019 年 8 月 906 路城际公交 40 元/人 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 客运站经营：从车站向集游客运输、餐饮、消费为一体多业态商圈客运站经营：从车站向集游客运输、餐饮、消费为一体多业态商圈转型。转型。车站汇聚大量人流量，在单一旅客运输服务基础上，设置游客集散中心， 推广旅游产品， 开展旅游咨询、 门票预订等旅游服务，可以实现商业效益最大化。公司依托自有的客运站资源，还发展小件物流、物业租赁、自营超市、汽车服务等多种业务，将客运站打造为集游客运输、餐饮、消费为一体多业态商圈。目前公司部分客运站已经形成“商中有站，站中有商”的经营模式。 图图 32 三

97、峡旅游三峡旅游部分车站已形成“商中有站，站中有商”的经营模式部分车站已形成“商中有站，站中有商”的经营模式 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 数据来源：马蜂窝 汽车销售：退出连续亏损的汽车代理品牌，引进优汽车销售：退出连续亏损的汽车代理品牌，引进优强汽车品牌、拓强汽车品牌、拓展汽车销售周边业务。展汽车销售周边业务。比如利用公司的加油站、驾培学校、检测站等为汽车提供加油、安全及环保监测、汽车修理服务等，将自己的汽车加油站不再以租赁的方式租给中石油公司，而是与其合作，建立新的公

98、司来进行销售业务。降低汽车销售收入对于宏观政策的敏感度。 转型给传统综合交通业务带来活力，营收初显企稳态势。转型给传统综合交通业务带来活力，营收初显企稳态势。疫情以前，得益于公司不断推动业务转型，公司综合交通业务和汽车销售相关业务已经显现企稳态势。 2016 年-2019 年汽车销售及售后服务营收维持在高位11 亿元左右，毛利率也趋于平稳，业务整体毛利率在 5%左右。 图图 33 近年公司旅客运输业务营收企稳近年公司旅客运输业务营收企稳 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 34：近年汽车销售业务营收维稳：近年汽车销售业务营收维稳 图图 35：近年汽车销售业务毛利率维稳：近年汽车销售业务

99、毛利率维稳 397.7412.0322.4308.7313.5287.5328.5343.4344.8336.53.6%-21.8%-4.2%1.6%-8.3%14.2%4.5%0.4%-2.4%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%005002000019旅客运输业务营收（百万元）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

100、数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：2020 年公司业务受突发事件疫情影响，因此选取 2019 年及以前数据参考。 4. 商贸物流商贸物流业务： 依托优越区域优势， 未来二期投产业务： 依托优越区域优势， 未来二期投产贡献增量贡献增量 商贸物流服务以供应链管理为主。商贸物流服务以供应链管理为主。公司的商贸物流业务分为供应链管理、物业租赁及物业服务和石油及商超销售三大业务板块，其中，供应链管理业务贡献主要收入来源，2019 年营收占比 76.8%。供应链管理收入主要来源于钢材贸易业务收入，2019 年钢材贸易收入占比 95.9%。 三峡旅游投资组建湖北天元物流发展有限公司，进行宜昌东站物流

101、中心项目的开发建设，宜昌东站物流中心主要提供仓储、专用铁路线多式联运、委托采购、物业租赁等业务服务。 图图 36：供应链管理是商贸物流服务主要收入来源：供应链管理是商贸物流服务主要收入来源 图图 37：2019 年钢材贸易收入占供应链管理收入年钢材贸易收入占供应链管理收入的的 95%以上以上 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 区位优势区位优势+需求增长共推商贸物流业务持续发展。需求增长共推商贸物流业务持续发展。宜昌东站物流中心拥有的两条 1740 米自有铁路专用线是宜昌城区铁路连接国家铁路干线最便捷、区域优势最明显的货运干线。园区临近三峡机场、宜昌集装

102、箱码头，沪蓉高速公路、318 国道，实现铁路、公路、水路的多时联运，缩短货物运输时间的同时降低了运输成本。在宜昌市物流运输行业蓬勃发展的大背景下 （近五年来宜昌市物流总额逐年上升， 由 2016 年的 7119.4亿元增加到 2020 年 9015.7 亿元，CAGR 为 6.1%） ，未来公司物流发展前景明朗。同时国家大力支持基础设施建设，我国钢铁需求和产量不断增加，2020 年钢铁产量 13.3 亿吨/+10%，为钢铁物流供应链提供发展机遇。 595.1734.9804.1983.41153.81144.71116.41202.2-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,

103、5002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019汽车销售及售后服务（百万元）yoy51.562.7 62.464.666.759.762.364.78.7%8.5%7.8%6.6%5.8%5.2%5.6%5.4%0%2%4%6%8%10%0204060802000182019汽车销售及售后业务毛利（百万）毛利率69.6%80.7%75.9%76.8%21.4%14.0%17.9%18.3%8.9%5.3%6.1%4.8%0.0%50.0%100.0%150.0%20019供应链服务物业租赁及物

104、业服务石油及商超销售95.9%4.1%钢材贸易收入其它 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 图图 38 宜昌东站物流中心地理位置优越宜昌东站物流中心地理位置优越 数据来源：宜昌交旅集团官方微信公众号 图图 39：宜昌市社会物流总额逐年上升：宜昌市社会物流总额逐年上升 图图 40：全国钢材产量逐年上升：全国钢材产量逐年上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 一期项目运行良好。一期项目运行良好。宜昌东站物流中心包含天元国际汽车物流城、天元

105、公铁联运港以及三峡钢铁供应链总部。规划用地 805 亩，总投资 16 亿元，分三期建设，分三期建设目前一期已经投产，二期处于验收阶段。 宜昌东站物流中心一期已经建成投产，主要提供仓储、专用铁路线多式联运及委托采购等业务。截至 2020 年末，天元国际汽车物流城 A 区出租率达 69.70%；天元国际汽车物流城 B区出租率达 71.93%；公铁联运港整体出租率达 95.13%；宜昌汽贸城综合入驻率达 80.04%。 图图 41：宜昌东站物流中心规划用地：宜昌东站物流中心规划用地 805 亩亩 图图 42：2016 年起“一期”经营效益开始显现年起“一期”经营效益开始显现 数据来源：公司官网 数据

106、来源：公司公告，国泰君安证券研究 7119.47493.68481.89707.29015.7-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200192020社会物流总额（亿元）yoy11.211.410.511.112.113.31.5%-8.1%5.5%9.0%10.0%-10%-5%0%5%10%15%0246800192020钢材产量（亿吨）yoy0.90.51.53.12.43.04.0-100%-50%0%50%100%150%200%250%0123452

107、00020天元物流公司的营业收入（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 二期项目后续有望逐步贡献增量。二期项目后续有望逐步贡献增量。已于 2017 年 3 月开工，占地 502.38亩，总建面 41 万平米，总投资 11.57 亿元。2017 年 12 月，宜昌东站物流中心 1#仓库主体结构顺利封顶，2020 年二期逐步进入收官阶段（据公司公告受新冠疫情影响，进度较计划进度稍缓，对整体项目无重大影响） ，主要提供商贸、仓

108、储、质押监管等业务。 未来，公司将形成公铁联运港、汽车物流港和三峡供应链总部的“一港一城一总部”的三大业态。 公铁联运港： 占地 218 亩， 设计年吞吐量超 200 万吨， 依托 2 条 1740米自有铁路专用线，建设 13 万亩平米标准化仓库、大型堆场、多式联运调度中心及配套建筑、实现铁路、公路、水路的多时联运同时开发钢铁供应链来满足钢铁行业对供应链的需求 汽车物流城：占地 350 亩，10 万平米“三位一体”停车场，首创三首层汽车综合体，包含平行进口汽车展销中心、4S 店集群、城市展厅、二手车展销区、仓储物流区等十大功能区，已有近百家汽车经销商和汽车产业服务企业入驻。 三峡供应链总部：建

109、设高端的商务空间，构建完善的供应链服务生态圈。 5. 盈利预测盈利预测 1）综合交通服务）综合交通服务 考虑到过去几年该业务基本稳定，虽然行业环境不利，但公司积极优化模式，应对行业形势变化，整体维稳。2020 年疫情影响有所下滑，预计 2021 年恢复至接近 2019 年水平，随后小幅稳增，2021-2023 年营收增速为 20%/8%/5%,毛利率为 7.0%/7.3%/7.4%。 表表 11: 综合交通业务营业收入及毛利率预测综合交通业务营业收入及毛利率预测（百万元）（百万元） 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 综合交通服

110、务营收 1594.29 1288.68 1,546.41 1,670.12 1,753.63 YoY -19.2% 20.0% 8.0% 5.0% 占比 72.0% 66.1% 68.4% 64.2% 60.2% 综合交通服务成本 1478.20 1248.32 1438.16 1548.20 1623.86 综合交通服务毛利 116.09 40.36 108.25 121.92 129.77 毛利率 7.3% 3.1% 7.0% 7.3% 7.4% 变动 -4.2% 3.9% 0.3% 0.1% 数据来源：国泰君安证券研究预测 2）旅游旅游综合服务综合服务 公司近年来积极发展旅游综合服务业务

111、，在原有“两峡一坝”旅游产品基础上， 一方面扩大运力， 巩固自身市场地位， 另一方面业务走出宜昌，触达南京、温州，过去几年保持较快增长。2020 年旅游业务板块受到较大影响， 但 2021 年上半年已经得到较快恢复， 考虑到国内 2021 年仍 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 有疫情反复，预计 2021-2023 年营收增速为 100%/60%/30%,毛利率为24%/28%/30%。 表表 12: 旅游综合服务业务营业收入及毛利率预测旅游综合服务业务营业收入及毛利率预测

112、（百万元）（百万元） 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 旅游综合服务营收 329.21 116.77 233.54 373.67 485.77 YoY -64.5% 100.0% 60.0% 30.0% 占比 14.9% 6.0% 10.3% 14.4% 16.7% 旅游综合服务成本 224.10 122.44 123.44 124.44 125.44 旅游综合服务毛利 105.12 -5.67 56.05 104.63 145.73 毛利率 31.9% -4.9% 24.0% 28.0% 30.0% 变动 -36.8% 63

113、.2% 163.2% 263.2% 数据来源：国泰君安证券研究预测 3）商贸物流服务）商贸物流服务 钢材贸易收入波动易受钢材市场供需情况影响，但租赁业务有望稳步贡献收入和业绩，且宜昌东站物流中心二期项目有望投产贡献增量。预计2021-2023 年营收增速为 19%/13%/10%,毛利率为 14%/17%/18%。 表表 13: 商贸物流商贸物流服务业务营业收入及毛利率预测服务业务营业收入及毛利率预测（百万元）（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 商贸物流服务营收商贸物流服务营收 358.19 434.50 517.06 584.27 654.39 YoY 21.

114、3% 19.0% 13.0% 12.0% 占比 16.2% 22.3% 22.9% 22.5% 22.5% 商贸物流服务成本商贸物流服务成本 293.95 405.23 406.23 407.23 408.23 商贸物流服务毛利商贸物流服务毛利 64.24 29.27 72.39 99.33 117.79 毛利率 17.9% 6.7% 14.0% 17.0% 18.0% 变动 -11.2% 88.8% 188.8% 288.8% 数据来源：国泰君安证券研究预测 整体而言， 我们预计公司 2021-2023 年营收分别为 22.6/26.0/29.1 亿元，对应增速 16%/15%/12%；20

115、21-2023 年归母净利润分别为 1.0/1.6/2.1亿元，对应增速 112%/55%/29%。 6. 投资建议投资建议 采用两种方式估值： PE 估值方法： 公司原业务主要为运输相关，后虽逐步发展旅游业务，但截至 2020 年1-5 月营业利润占比尚未过半。基于数据可得性，我们主要选取交通运输行业相关公司中远海控、 顺丰控股、 京沪高铁、 大秦铁路、 中国国航、南方航空作为整体估值参考，同时考虑到公司发展旅游业务切入增速更快的赛道（同期景区相关上市公司 2023 年估值约 43 倍） ，且与原有业务产生协同，因此应享有一定的估值溢价，综合给予公司 2023 年高于 请务必阅读正文之后的免

116、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 交通运输行业平均水平 30xPE，可得合理市值为 61.8 亿元，对应合理估值每股 8.37 元。 表表 14: 交通运输交通运输相关上市公司盈利预测及相关上市公司盈利预测及 PE估值估值（2022.4.7） 公司名称 最新市值（亿元） 收入（亿元）收入（亿元） 归母净利（亿元）归母净利（亿元） PEPE 2021A/E 2022E 2023E 2021A/E 2022E 2023E 2022E 2023E 中远海控 2,408 3,337 3,738 3,09

117、7 893 1,099 658 2.19 3.7 顺丰控股 2,407 2,072 2,667 3,167 43 71 97 33.82 24.7 京沪高铁 2,446 293 397 453 48 105 134 23.29 18.3 大秦铁路 1,033 788 826 843 0 132 130 7.81 8.0 中国国航 1,184 745 1,001 1,293 -166 -61 38 -19.35 30.9 南方航空 996 1,016 1,257 1,518 -121 -40 42 -25.19 23.6 平均 18.2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：预测数据为万德一

118、致预期。 表表 15: 景区景区相关上市公司盈利预测及相关上市公司盈利预测及 PE估值估值（2022.4.7） 公司名称 最新市值（亿元） 收入（亿元）收入（亿元） 归母净利（亿元）归母净利（亿元） PEPE 2021A/E 2022E 2023E 2021A/E 2022E 2023E 2022E 2023E 黄山旅游 69.7 9.2 13.6 15.5 0.4 2.6 3.6 27.1 19.59 峨眉山 A 42.7 6.7 9.1 11.0 0.7 1.8 2.5 23.2 16.89 三特索道 20.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 - - 天目湖 46.1 4.

119、7 5.8 6.4 0.7 1.3 1.5 36.8 30.62 桂林旅游 24.5 2.4 3.5 4.4 -2.1 -0.2 0.2 -106.5 122.43 云南旅游 75.4 14.2 27.2 33.7 -3.3 2.0 2.9 37.3 26.10 平均 43.1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：预测数据为万德一致预期。 PS 估值方法： 考虑到公司原业务为运输相关，后逐步发展旅游业务，因此我们采用分部估值法对公司整体进行估值。根据上述盈利预测，预计 2023 年公司旅游综合服务营收 4.86 亿元，剩余部分营收 24.3 亿元。 对于旅游综合服务业务部分，我们主要选取

120、旅游行业相关公司黄山旅游、峨眉山 A、天目湖、桂林旅游、云南旅游作为估值参考，给予 2023 年行业平均水平 4.7xPS，该部分估值约 22.8 亿元； 对于旅游综合服务以外的业务，我们主要选取交通运输行业相关公司中远海控、顺丰控股、京沪高铁、大秦铁路、中国国航、南方航空作为估值参考， 给予 2023 年行业平均水平 1.6 xPS， 该部分估值约 38.9 亿元。 两部分加总可得合理估值为 62.0 亿元，对应合理估值每股 8.40 元。 表表 16: 旅游业务旅游业务相关上市公司盈利预测及相关上市公司盈利预测及 PS 估值估值（2022.4.7） 公司名称 最新市值（亿元） 收入（亿元）

121、收入（亿元） 归母净利（亿元）归母净利（亿元） PSPS 2021A/E 2022E 2023E 2021A/E 2022E 2023E 2022E 2023E 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 黄山旅游 69.7 9.2 13.6 15.5 0.4 2.6 3.6 5.1 4.49 峨眉山 A 42.7 6.7 9.1 11.0 0.7 1.8 2.5 4.7 3.90 天目湖 46.1 4.7 5.8 6.4 0.7 1.3 1.5 7.9 7.16 桂林旅游 24.5

122、 2.4 3.5 4.4 -2.1 -0.2 0.2 6.9 5.53 云南旅游 75.4 14.2 27.2 33.7 -3.3 2.0 2.9 2.8 2.24 4.7 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：预测数据为万德一致预期。 表表 17: 运输运输业务业务相关上市公司盈利预测及相关上市公司盈利预测及 PS 估值估值（2022.4.7） 公司名称 最新市值（亿元） 收入（亿元）收入（亿元） 归母净利（亿元）归母净利（亿元） PSPS 2021A/E 2022E 2023E 2021A/E 2022E 2023E 2022E 2023E 中远海控 2,408 3,337 3,738

123、 3,097 893 1,099 658 0.6 0.78 顺丰控股 2,407 2,072 2,667 3,167 43 71 97 0.9 0.76 京沪高铁 2,446 293 397 453 48 105 134 6.2 5.40 大秦铁路 1,033 788 826 843 128 132 130 1.3 1.23 中国国航 1,184 745 1,001 1,293 -166 -61 38 1.2 0.92 南方航空 996 1,016 1,257 1,518 -121 -40 42 0.8 0.66 平均 1.6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：预测数据为万德一致预期。

124、 综合以上两种估值方法，给予公司 2023 年目标市值 62 亿元，对应目标价 8.4 元。给予增持评级。 7. 风险提示风险提示 收购事项收购事项不确定性不确定性 公司收购资产事项尚在筹划阶段，存在一定不确定性，存在不能顺利落地的可能性。 安全营运风险安全营运风险 公司所从事的旅客运输、旅游服务及景区营运均具有安全风险，安全营运情况虽然与安全管理基础工作关系密切， 但也存在偶发性、 不可预测、不可抗力的风险，重大安全事故将对公司持续经营和盈利能力造成严重影响。 市场下行风险市场下行风险 社会经济发展方式的变化，综合交通体系结构的优化，反映出人民群众对运输新要求新期待的自主选择，表现在道路客运

125、量的持续下降，导致原有行业政策法规、经营秩序受到挑战，传统道路客运行业的替代风险加剧，面临改革创新的巨大压力。 管理整合风险管理整合风险 公司下属子公司、 分公司的主要经营场所较为分散， 涉及业务领域较多，使公司的组织机构和管理体系更趋复杂，随着未来旅游产业不断推进资源整合，在经营、管理、文化等方面对公司提出更高的要求，如不能有效地进行组织结构调整，进一步提升管理标准、完善管理流程和内控制度、 整合上海品茶， 将直接影响到合并后企业能否实现 1+12 的协同效 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(00262

126、7)(002627) 应。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 32 Table_Page 三峡旅游三峡旅游(002627)(002627) 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称

127、“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

128、 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者

129、争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发

130、送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上

131、 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：