1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.04.11 交易稳信用，布局资产荒交易稳信用，布局资产荒 谢皓宇谢皓宇(分析师分析师) 单戈单戈(分析师分析师) 郝亚雯郝亚雯(分析师分析师) 证书编号 S0880518010002 S0880521110001 S0880518010005 本报告导读：本报告导读： 行业的发展的本源是房企扩表，而居民端只是后置结果，本轮信用结构性扩张机会在行业的发展的本源是房企扩表，而居民端只是后置结果，本轮信用结构性扩张机会在二线国央企，但若信用抓手出现

2、缺失，则开始交易资产荒。二线国央企，但若信用抓手出现缺失，则开始交易资产荒。 摘要：摘要： 房企扩表是房地产行业发展之本源，房企扩表是房地产行业发展之本源，20182018 年是房企融资调控的转折年是房企融资调控的转折点。点。地产行业的原材料土地天然是良好的抵押品， 且房企的融资渠道丰富，导致地产行业是信用驱动，地价和信用之间存在正反馈，具备强金融属性。 信用扩张的驱动力主要在于房企的融资， 居民融资则处于从属地位。 2018 年之前政策取向是宽房企信用、 紧居民信用， 2018年资管新规后，又陆续出台三道红线、预售资金监管、因城施策等政策， 则是宽居民信用、 紧房企信用。 由于紧房企信用抑制

3、土地资本化、人口城镇化率已达到较高水平，未来 10 年宽居民信用将是常态。 居民扩表是后置的结果居民扩表是后置的结果，而非带动地产周期的原因。，而非带动地产周期的原因。从程度上看，居民杠杆率远低于房企的杠杆率， 信用扩张效果有限； 从传导逻辑上，从只有房企扩表，带动信用扩张，从而重启经济（包括产业链、地方政府、制造业企业融资等） ，才能带来居民收入及收入预期的上升，从而带来扩表购房的行为。 历史上， 真正的地产周期是房企的扩表和缩表周期，而非居民端需求的放松和收紧周期。当前紧房企信用、宽居民信用，将导致信用周期难以启动，本轮地产复苏将低于预期。 若结构性宽信用，则主要在二线央国企。若结构性宽信

4、用，则主要在二线央国企。2012 年之后地产对经济的主要影响在于信用派生，而非市场理解的实物端的 GDP，其背后是房企资产负债率的提升， 也即土地资本化率提升。 当前房企资产负债率仍在 79%，预计去杠杆需要 5-10 年，其间金融属性仍占主导地位。历史上宽信用是全行业性质的， 但本轮对房企信用的支持， 受限于金融机构风险偏好较低，受益方主要是国央企。当前，资金和人才仍是房企逆向胜出的核心因素， 优势集中在央国企， 而非过去风险偏高更高的大民企。央国企中，二线央国企边际改善最显著，有望迎来类似于 2016-2017 年民企的机会。 政策进程较慢，稳信用低于预期，则进入“资产荒”阶段。政策进程较

5、慢，稳信用低于预期，则进入“资产荒”阶段。本轮周期仅靠居民端政策放松， 则稳信用效果仍乏力， 仍需要房企端政策带动。若最终对房企信用支持的政策推进较慢，则信用扩张低于预期。而在经济偏弱、流动性持续宽松的情况下，则呈现资产荒局面。预计再需要一个季度即可验证， 当前 REITs 发行保持高热度即是序曲。 资产荒背景下， 能产生稳定现金流的优质物业将迎来价值重估， 特别是核心城市 ToB 端的优质写字楼。具体投资建议：1）结构性宽松逻辑，推荐边际改善最大的二线国央企，如中交地产、建发股份；2）资产荒逻辑下，推荐在核心城市持有优质写字楼的房企，如金融街。 风险提示：风险提示：地产融资大幅放开，重新开启

6、新一轮地产周期。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 房地产再次强调资产荒，布局类债资产 2022.04.10 房地产交易稳信用，预备资产荒 2022.04.05 房地产信用迷雾，4 月破局 2022.04.05 房地产行业继续下行，央国企低调前进 2022.04.01 房地产二线央国企的历史机遇 2022.03.27 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目目 录录 1. 房企扩表是房地产行业发展之本源 . 3

7、1.1. 资本化属性使地产周期本质是房企扩表周期，2018 年是房企融资由松到紧的转折点. 3 1.2. 但从经济周期运行规律上，居民扩表是后置的结果 . 5 2. 若结构性宽信用，则主要在二线央国企 . 7 2.1. 土地资本化率决定未来 5-10 年，掌握信用则掌握未来. 7 2.2. 信用扩张从“规模论”，切换为“背景论”，系统性扩张变为结构性扩张 8 2.3. 钱和人，是房企最核心要素，当前格局开始在企业间再分配 10 3. 但政策进程较慢，稳信用低于预期，则进入“资产荒”阶段 . 12 3.1. 本轮周期仅靠居民端政策放松，仍显乏力，需要房企端政策带动“稳信用” . 12 3.2.

8、若政策低于预期，宽货币叠加宽信用受阻，资产荒条件达成 14 3.3. 验证期约 1 个季度，观察信用指标，REITs 发行热已有信号 . 16 4. 投资建议 . 18 5. 风险提示 . 18 QYiZpXfUkZuUfW1UdU6MbP7NmOmMoMtRlOrRmQeRmNoMaQpPxOuOmQpRuOtOtO 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 1. 房企扩表是房地产行业发展之本源房企扩表是房地产行业发展之本源 1.1. 资本化属性使地产周期本质是房企扩表周期，资本化属性使地产周期本质是房企扩表周期，2 2018

9、018 年是年是房企融资由松到紧的转折点房企融资由松到紧的转折点 地产行业是信用驱动， 地价和信用之间存在正反馈地产行业是信用驱动， 地价和信用之间存在正反馈。 1） 与制造业不同，地产行业的原材料土地天然是良好的抵押品，且前端融资、开发贷、预售资金、公开市场融资和供应链融资等渠道的存在，使得房企具备加高杠杆的能力。我们测算地产公司的极限杠杆在 90%，而实际中房企杠杆率也高达约 80%，仅次于金融行业。2）另一方面，信用扩张带来行业内流动性泛滥从而提升地价，而由于抵押机制的存在，地价的提升在拿地环节进一步派生信用， 从而形成地价与信用之间的正反馈。 可以看出，百城土地价格和社融增速之间存在明

10、显正相关，且百城地价略领先。这也就导致，对杠杆的限制或者放松则决定了行业收缩或扩张。 图图 1 1：房企极限杠杆在：房企极限杠杆在 9 9.5.5 倍，对应资产负债率达到倍，对应资产负债率达到 9 90 0% % 图图 2 2：现实中行业资产负债率也约：现实中行业资产负债率也约 8 80 0% %，仅次于金融业，仅次于金融业 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 3：百城地价同比和社融规模同比基本保持一致，且地价略领先：百城地价同比和社融规模同比基本保持一致，且地价略领先 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 房地产杠杆率，9.5X有抵押，9X土地，9X土地形

11、式，3X前融，2.5X开发贷，0.5X商品房形式，3X预收账款，3X无抵押，0.5X92%85%79%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%银行非银房地产申万一级行业中位数资产负债率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%---102020-07百城地价同比社融同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 信用扩张的驱动力主要

12、在于房企的融资，居民融资则处于从属地位信用扩张的驱动力主要在于房企的融资，居民融资则处于从属地位。从信用扩张的主体看，可以分为房企端和居民端。1）对房企而言，土储是发展的基础，只要信用扩张一定是转化为土储增加，历史上地价的启动也略微领先于社融及房价。 且即使在销售下行期， 只要房企融资宽松，房企就仍有保价持有土储的动力，从而维持房价，如 2017 年。2）而对居民端，我们估算居民首付比例约为 70%，其杠杆率远低于房企，另外居民加杠杆带动行业的逻辑链条较长，受到收入预期、杠杆率、房价上涨预期等因素影响，居民购房行为具备较强的跟随效应，而很难有触发效应。我们在用金融，重塑地产周期报告中，也阐述了

13、，真正的地产周期是房企的扩表和缩表周期，而非居民端需求的放松和收紧周期。 图图 4 4：百城地价同比拐点领先于房价拐点：百城地价同比拐点领先于房价拐点 图图 5 5：全国范围内居民端首付比例约为：全国范围内居民端首付比例约为 7 70 0% %左右左右 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 6：真正的地产周期是房企的信用周期，而非居民端的调控周期：真正的地产周期是房企的信用周期，而非居民端的调控周期 数据来源： 用金融，重塑地产周期 、国泰君安证券研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60

14、%80%100%120%140%---052020-12百城地价同比百城房价同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%----08估算首付比例-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,000-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%----102014

15、----06商品住宅销售面积单月增速社会融资规模:新增信托贷款:当月值2018年1月，信托贷款规模收缩2010年5月，信托贷款规模收缩2013年4月，信托贷款规模收缩2013年2月，“新国五条”出台2016年10月，调控大范围出台2010年4月，“新国十条”出台 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 2018 年是从 “宽房企信用、 紧居民信用” 向 “宽居民信用、 紧房企信用”年是从 “宽房企信用、 紧居民信用” 向 “宽居民信用、 紧房企信用”

16、的转折点，未来的转折点，未来 10 年宽居民信用将是常态。年宽居民信用将是常态。如果 10 年维度看，1）2018年之前，需求端的政策是以限制为主。从 2010 年北京出台限购政策开始，各地对于需求的释放采取限制措施，而政策周期性变化只在于限制程度的松紧。而房企融资端的政策，则持续处于宽松状态：如 2009 年的开发贷、信托贷款，2012 年的影子银行，2014-2015 年的定增、公司债、海外债等。2）2018 年之后，对于房企的融资则全面转向收紧，如2018 年资管新规限制了表外融资，2020 年三道红线限制了有息负债，2021 年预售资金监管则限制了预收杠杆。2021 年不断放开因城施策

17、的政策，则是从需求端着手，消除行政限制对于需求释放的压制。这种政策的变化并非违背“房住不炒”的定位，而是深层次的两大逻辑发生变化：对房企信用扩张的限制划定了地产金融化的上限；我国真实城镇化率达到 70%以上的较高水平，居住需求的释放达到顶点（参见激荡二十载，遥望 2041 年 ） ，预计未来 10 年宽松居民端需求将是常态。 图图 7：2018 年是从“宽房企信用、紧居民信用”向“宽居民信用、紧房企信用”的转折点年是从“宽房企信用、紧居民信用”向“宽居民信用、紧房企信用”的转折点 数据来源：国泰君安证券研究 1.2. 但从经济周期运行规律上，居民扩表是后置的结果但从经济周期运行规律上，居民扩表

18、是后置的结果 居民扩表是结果，而非周期启动的原因。居民扩表是结果，而非周期启动的原因。虽然看似居民和房企加杠杆都可以带动增长及信用扩张，但从传导路径上说，居民要滞后于房企。除微观层面，在土地市场和住宅市场房企更为敏锐、且主导性更强外。更扎实的逻辑在宏观层面，只有房企扩表，带动信用扩张，从而重启经济（包括产业链、地方政府、制造业企业融资等） ，才能带来居民收入及收入预期的上升，从而带来扩表购房的行为。而在房企不扩表背景下，一方面经济难以启动，另一方面难以形成住宅资本化预期，居民端难以扩表。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20

19、 图图 8：由土地开启信用周期，才有居民扩表购房的开启：由土地开启信用周期，才有居民扩表购房的开启 数据来源：国泰君安证券研究 紧房企融资、宽居民需求，对总体经济的影响，是稳投资相对容易，而紧房企融资、宽居民需求，对总体经济的影响，是稳投资相对容易，而稳信用较难。稳信用较难。1）当前市场基于 5.5%的经济增速目标认为，将出现幅度较大的地产周期性上行。但实际上，由于拿地不计入 GDP，所以稳定实物量形成相对容易：一方面，地产在建工程的施工仍在；另一方面，基建、 保障性租赁住房等， 也可对冲地产投资下行对 GDP 带来的影响。 2）但在信用层面，唯有拿地才能带来大幅信用扩张，而在地产弱复苏背景下

20、，拿地始终处于偏弱状态，拖累信用派生。以保障性租赁住房为例，与同体量的住宅相比，虽然二者对 GDP 的贡献相差不大，但前者的信用派生能力仅为后者的 19%。所以，最终将出现稳经济而难稳信用的局面，亦即货币政策宽松向信用宽松传导受限，其直观表现是“资产荒” 。 图图 9 9：保障性租赁住房在拿地及预售阶段的信用派生非常弱：保障性租赁住房在拿地及预售阶段的信用派生非常弱 图图 1010： 保障性租赁住房信用的派生能力仅为商品住宅的： 保障性租赁住房信用的派生能力仅为商品住宅的 19.2%19.2% 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 开启信用（土地信用）经济增长居民修复购房0.

21、240.080.240.241.200.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80商品住宅保障性租赁住房拿地派生开发贷派生预收账款派生 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 2. 若结构性宽信用，则主要在二线央国企若结构性宽信用，则主要在二线央国企 2.1. 土地资本化率决定未来土地资本化率决定未来 5 5- -1010 年，掌握信用则掌握未来年，掌握信用则掌握未来 2012 年之后地产对经济的拉动以信用为主， 而非市场理解的实物端年之后地产对经济的拉动以信用为主， 而非市场理解的实物端。

22、以投入产出表看，2012 年之前，地产拉动最大的是化工行业，金融业占比总体不高；但 2012 年后，地产拉动最大的项变成了金融。也就意味着，地产在承担实物形成的同时伴着着促进金融繁荣的作用，这背后就是实际用土地做信用扩张。更深层次，在以间接融资、抵押贷款为主的金融体系里，随着地价的提升，其作为抵押本可以带动信用派生，而住宅用地从地方政府通过招拍挂流入市场，本质上就为经济体提供了更多的抵押物。而房企加杠杆起到主要作用。 表表 1: 2012 年后地产拉动的最大行业成为金融年后地产拉动的最大行业成为金融 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 促使资本化的因素，在房企层面就是资产负债率的提升，而其

23、对应宏观促使资本化的因素，在房企层面就是资产负债率的提升，而其对应宏观上土地的资本化率上土地的资本化率。对照房企的资产负债表，资产端是土储，而负债端是各项融资，房企加杠杆对应着土地资本化率提升。这在 2017 年之前也得到印证，房企杠杆率、地价、房价同比提升，不断增强行业的金融属性。以房企杠杆率判断，自行业从 2018 年开始逐渐步入去杠杆阶段后，房企的资产负债率开始下降，但当前房企的资产负债率仍有 79%，据 2012 年仍有较大下行空间，金融属性仍其主导地位。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 图图 1111：地产金

24、融化不：地产金融化不断提升也就是房企负债率大幅提升断提升也就是房企负债率大幅提升 图图 1212：房价虽房企资产负债率提升而不断提升：房价虽房企资产负债率提升而不断提升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 地产去金融化的基本完成，可能需要地产去金融化的基本完成，可能需要 5-10 年年。1）根据 2021 年 7 月八部委关于持续整治规范房地产市场秩序的通知 ，预售资金监管完成时间在 2024 年下半年，但仍涉及到房企重整及土储出清，预计真正完成可能仍需更长时间。3）根据我们对房企所有者权益与销售规模的合理比例测算，全行业下滑约 30%（基于房企所有者权

25、益所能支撑起的销售额测算） ， 如果按照销售每年下滑5%， 而所有者权益基本保持不变测算，所需时间约 7 年。我们估算，行业逐步去金融化仍需要 5-10 年时间。 图图 13：完全去杠杆后供给水平预计下滑完全去杠杆后供给水平预计下滑 3 30 0% % 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.2. 信用扩张从“规模论” ，切换为“背景论” ，系统性扩张变信用扩张从“规模论” ，切换为“背景论” ，系统性扩张变为结构性扩张为结构性扩张 当前的信用扩张主要为结构性，而非全局性当前的信用扩张主要为结构性，而非全局性。历史上数次融资渠道的放松，如 2009 年的开发贷、信托贷款，2012 年的影子银

26、行，2014-2015 年的定增、公司债、海外债等，均为全行业性质，房企都可享有基本相同的融资渠道，差别仅在于融资成本和企业主观意愿，最终表现也都是全行业加杠杆。但当前的房企端扩信用却呈现结构性差异：1）此轮放松最大的就是并购贷，但并购贷仅对于国央企以及极少数头部民企，这种贷款本质上也是对危机房企负债的替代，同时反而会降低并购方公开市场拿地的动力， 其对行业信用的影响即使不是收缩， 也仅仅是维持平衡；69.6%71.6%73.0%74.7%74.6%76.6%77.5%79.1%80.1%79.0%79.1%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.

27、0%82.0%2010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/1资产负债率02000400060008000400016000180----02房价指数（2020年6月以后为百城价格指数，之前为根据统计局数据测算） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 2）对于公开市场的融资的放松，则首受限于金融机构的风险偏好，当前公开市场融资仍处于底部，而且发债企业多为

28、国央企；3）从调研发现，即使部分国央企有一定融资空间，低风险偏好下多数房企明确控制投融资额度，将资金投向收益确定性高的地块（近期第一轮土拍地块出现明显分化） ，多数房企仍有一定去土储压力，从而很难出现明显的扩表。所以，本轮的信用扩张仅是结构性机会。 图图 1414：信用宽松政策效果较为有限：信用宽松政策效果较为有限 图图 1515：房企发债仍处低位，且改善主要集中在央国企：房企发债仍处低位，且改善主要集中在央国企 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 而结构性的机会，目前最具优势的是而结构性的机会，目前最具优势的是 “背景论”下的国央企，而非历“背景论”下的国央企，

29、而非历史上的“大房企”史上的“大房企” 。1）过去地产项目的高利润率，导致房企的关键竞争因素并非融资成本，而是融资额度。鉴于融资额度取决于房企对融资渠道的主动选择以及房企的规模（金融机构往往根据规模确定白名单） ，因此风险偏好越高的房企，负债越高，规模往往也越大，形成了规模与融资的正反馈，风险偏好更高的民企更具优势。而国企因为对融资渠道使用的限制，虽然融资成本低，却反而逐渐落后，形成了过去“国退民进”的局面。2）在目前金融机构风险偏好较低，以及房企资产负债表不清晰的背景下，负债率低、规模大等因素不再是融资的充分条件，反而国央企背景成为影响金融机构理性选择的关键因素。 2021年，房企并购贷款政

30、策2022年，居民融资、限购等政策放松2022年，鼓励房企发行债券-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2019年（亿元）2020年（亿元）2021年（亿元）2022年（亿元）2021年单月同比（右轴）2022年单月同比（右轴）（ 信 用 重 新 分配，甚至是紧缩） （效果有限） （ 金融 机 构及 房企 低 风险偏好） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 图图 16：行业暴雷

31、前，民企风险偏好高、融资手段多，呈现国退民进：行业暴雷前，民企风险偏好高、融资手段多，呈现国退民进 数据来源：克而瑞、国泰君安证券研究 2.3. 钱和人，是房企最核心要素，当前格局开始在企业间再分钱和人，是房企最核心要素，当前格局开始在企业间再分配配 房企最核心的因素是钱和人，当前具备优势规模的房企，在融资和人才房企最核心的因素是钱和人，当前具备优势规模的房企，在融资和人才方面都有过大幅扩张方面都有过大幅扩张。 在土地金融框架下， 房企的赚钱方式主要是两点：高杠杆和高土储。1）高杠杆需要是融资端的优势；2）而将高杠杆转化为高土储，且同时控制好风险、实现土储价值，则主要靠人才，而过去人才的聚集也

32、主要与房企融资相关。复盘历史，当前头部房企都经历过负债快速扩张的阶段之后，才奠定了头部地位。同样， 自 2009 年以来，民企的人员扩张速度远远超过央国企，尤其是 2015 年以来，而类似于民企从中海、华润等企业挖人，也屡见不鲜。 表表 2: 头部房企都经历过有息负债快速增长阶段，从而奠定领先地位头部房企都经历过有息负债快速增长阶段，从而奠定领先地位 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 序号序号房企房企2019年操盘金2019年操盘金额额较2010年排较2010年排名上升名上升企业性质企业性质年均资产负年均资产负债率变动债率变动1碧桂园73308民企2.2%2万科地产6249-1国企1.1%

33、3中国恒大60192民企0.5%4融创中国5278新入民企2.0%5保利发展3856-3国企-0.1%6绿地控股3686-3国企0.1%7中海地产3136-3国企1.5%8新城控股230811民企0.5%9世茂房地产20915民企0.7%10华润置地20285国企1.0%11绿城中国2018-5国企-1.0%12龙湖集团1964-4民企-0.1%13金地集团19170无实控人0.5%14阳光城1821新入民企3.3%15旭辉集团1818新入民企0.2%16中南置地1758新入民企1.4%17金科集团1576新入民企-0.2%18招商蛇口15440国企-1.8%19中国金茂1464新入国企2.2

34、%20华夏幸福1454新入民企-0.2%房企2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31碧桂园44%27%52%9%47%60%51%52%12%-12%中国恒大66%17%81%43%90%80%37%-7%19%-11%万科A6%42%7%-10%15%62%48%30%5%0%融创中国103%88%32%20%22%170%94%5%40%-6%保利发展16%20%22%27%-5%-7%82%29%2%10%中国海

35、外发展-9%38%20%30%30%55%-10%17%15%9%华润置地53%-13%19%31%-5%12%48%25%4%22%中国金茂32%12%23%31%11%17%49%40%18%-16%金地集团21%4%15%16%-5%-5%44%44%22%17%中南建设49%42%60%26%8%32%39%9%22%13%旭辉控股集团95%14%50%4%73%23%61%65%33%1% 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 图图 17：民企员工人数扩张增速远高于国央企：民企员工人数扩张增速远高于国央企 数据来

36、源：Wind、国泰君安证券研究 当前情况下，融资优势和人才的边际改善最大的房企，主要是二线国央当前情况下，融资优势和人才的边际改善最大的房企，主要是二线国央企企。1）当前融资“背景论”的情形下，国央企最受益，但头部国央企过去一直享有融资优势，且高土储下也难进一步加杠杆，反而二线国央企，过去融资一直困于规模，融资成本不低，当前无论是银行贷款还是公开市场发债的额度和融资成本都有明显改善；2）随着部分民企的暴雷，优秀的人才重新流动到市场上，而国央企成为行业风雨飘摇阶段的牢靠选择。 图图 18：当前融资及人才都在向国央企集中，二线国央企边际改善最大：当前融资及人才都在向国央企集中，二线国央企边际改善最

37、大 数据来源：国泰君安证券研究 表表 3: 2021 年下半年后，民企人力资源有向国央企流动的趋势年下半年后，民企人力资源有向国央企流动的趋势 姓名 辞任房企 企业性质 职务 新任房企 企业性质 职务 张胜利 蓝光发展 民企 副总裁 绿城中国 央企 西南区域总 徐爱国 阳光城 民企 执行副总裁 中交地产 央企 副总裁 孟伟 阳光城 民企 陕甘区域总 华发股份 国企 珠海区域西区城市总 邵昶魁 新城控股 民企 淮海区域总 华发股份 国企 华东区域常务副总 冯劲义 三盛地产 民企 董事长 中城创展 国企 董事长 数据来源：公司官网、公司公告、地产人才官公众号、国泰君安证券研究 -20.0%-10.

38、0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20000192020民企：员工数增速国企央企 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 3. 但政策进程较慢，稳信用低于预期，则进入“资产但政策进程较慢，稳信用低于预期，则进入“资产荒”阶段荒”阶段 3.1. 本轮周期仅靠居民端政策放松，仍显乏力，需要房企端政本轮周期仅靠居民端政策放松，仍显乏力，需要房企端政策带动“稳信用”策带动“稳信用” 房企当前仍处于缩表期，短期难有转机房企当前仍处于缩表期，短

39、期难有转机。1）从房企负债端看，最主要的就是有息负债和预收账款（合同负债） 。但“三道红线”限制有息负债增速，2018 年后主流房企合计有息负债已不再增长；而预售资金监管限制了预收杠杆，预收资金规模大于有息负债，当前房企仍在处在缩表的关键时期。2）如果以我们测算房企合理权益规模约为归母所有者权益的 1.8 倍的标准衡量，多数房企面临较大缩表压力。所以，在目前政策下，房企端稳信用空间很小。 图图 1919：有息负债和预收账款是房企负债端最大的两项：有息负债和预收账款是房企负债端最大的两项 图图 2020：主要房企有息负债不再增长，预收杠杆监管刚刚开始：主要房企有息负债不再增长，预收杠杆监管刚刚开

40、始 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 4: 85%房企权益销售额房企权益销售额/归母所有者权益的比例在归母所有者权益的比例在 1.8 以上，半数房企该比例在以上，半数房企该比例在 3.0 以上以上 代码 简称 权益销售/归母所有者权益 2020/12/31 2016 2017 2018 2019 2020 净负债率 现金短债比 剔除预收负债率 000069.SZ 华侨城 A 0.5 0.3 0.4 1.0 0.8 75% 1.69 70% 1109.HK 华润置地 0.9 1.1 1.3 1.0 0.9 33% 2.23 60% 0688.HK

41、中国海外发展 0.9 0.8 1.0 1.1 1.1 33% 3.90 51% 0960.HK 龙湖集团 1.1 1.5 1.7 1.8 1.8 47% 4.24 67% 001979.SZ 招商蛇口 0.9 1.2 1.6 1.6 1.9 29% 1.23 59% 600376.SH 首开股份 1.7 1.7 2.4 2.1 1.9 179% 0.89 75% 600048.SH 保利发展 1.8 2.1 2.4 2.0 2.0 57% 1.82 69% 000002.SZ 万科 A 2.3 2.8 2.7 2.2 2.0 18% 1.80 70% 0123.HK 越秀地产 0.9 1.1

42、1.7 1.6 2.0 48% 2.25 69% 000031.SZ 大悦城 5.1 5.8 6.5 2.1 2.4 86% 1.76 72% 002146.SZ 荣盛发展 2.0 2.5 2.8 2.7 2.6 80% 1.23 74% 1.01.31.51.61.61.82.12.22.02.01.82.32.72.72.60.01.02.03.04.05.06.07.0200192020表外杠杆有息杠杆预收杠杆05000000025000300002016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q2有

43、息负债（亿元）预收账款（亿元） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 600383.SH 金地集团 1.9 2.4 2.4 2.4 2.6 63% 1.21 69% 3380.HK 龙光集团 1.9 2.4 3.0 2.7 2.9 61% 1.84 70% 1918.HK 融创中国 4.4 5.9 5.7 4.6 3.1 96% 1.08 78% 1966.HK 中骏集团控股 3.1 2.4 2.6 2.5 3.2 59% 1.30 69% 2007.HK 碧桂园 3.4 4.2 4.3 3.6 3.3 56% 1.88

44、81% 0817.HK 中国金茂 1.2 1.6 2.5 2.8 3.3 53% 1.56 66% 3900.HK 绿城中国 2.0 2.0 2.0 2.8 3.7 66% 2.00 71% 0884.HK 旭辉控股集团 2.4 3.0 3.4 3.8 3.7 64% 2.73 73% 600606.SH 绿地控股 4.3 4.7 4.9 4.4 3.8 135% 0.97 84% 002244.SZ 滨江集团 2.0 1.8 2.5 2.6 3.8 84% 1.69 70% 601155.SH 新城控股 3.8 4.6 5.6 5.2 3.8 44% 1.68 74% 3990.HK 美的置

45、业 9.3 4.4 4.0 3.7 3.8 79% 1.52 76% 000656.SZ 金科股份 1.7 2.6 4.6 5.5 4.3 75% 1.34 70% 000961.SZ 中南建设 3.7 6.1 6.1 5.6 4.9 97% 1.04 80% 1908.HK 建发国际集团 32.1 14.2 8.9 8.0 5.2 74% 8.56 68% 数据来源：Wind、克而瑞数据库、国泰君安证券研究 而放到当下，外部因素进一步削弱了单纯靠居民加杠杆的可能性而放到当下，外部因素进一步削弱了单纯靠居民加杠杆的可能性。1）疫情对居民收入产生了明显影响，更重要的是居民预期到一旦疫情发生就将导

46、致收入波动，就会影响偿还按揭贷款，因此对加杠杆较为谨慎，2022 年 2 月甚至出现居民提前还贷导致居民中长期贷款负增长的情形；2） 当前房价收入比偏高 （2020 年一二三线城市分别为 24.4、 11.6、 10.1，处于近年高位） ， 居民负债率也处于较高的水平 （62%， 接近日本水平） ，故剔除资本属性仅从居住需求角度考虑，房价接近居民的负担极限。 图图 2121：疫情影响居民收入，增加不确定性，冲击预期：疫情影响居民收入，增加不确定性，冲击预期 图图 2222：房价收入比处于高位，居民难以成为地产上行驱动力：房价收入比处于高位，居民难以成为地产上行驱动力 数据来源：Wind、国泰君

47、安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%---06城镇居民人均可支配收入:实际累计同比两年同比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00200020一线房价收入比二线房价收入比三线房价收入比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 图图 23：中国居民杠杆率已经接近日本，上行空间有限：中国居民杠杆率已经接近日本，上行空间

48、有限 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.2. 若政策低于预期，宽货币叠加宽信用受阻，资产荒条件达若政策低于预期，宽货币叠加宽信用受阻，资产荒条件达成成 若最终房企扩信用政策低于预期，则出现资产荒。若最终房企扩信用政策低于预期，则出现资产荒。由于居民端拉动信用的能力有限，而如果最终房企扩信用的政策未能有效足力出台，则信用端就很难扩张。在经济持续下行压力下，货币政策持续宽松，这就存在货币向信用传导的阻碍，也就是将出现资产荒。 图图 24：房企缩表将导致宽货币向宽信用传导不畅：房企缩表将导致宽货币向宽信用传导不畅 数据来源：国泰君安证券研究 2015 年的资产荒导致局部资产价格上涨，年的资产

49、荒导致局部资产价格上涨，2021 年上半年资产荒曾对地年上半年资产荒曾对地产有拉动。产有拉动。从社融同比增速与 M2 同比增速来看，2015 年经历了较为明显的资产荒，而 2021 年则是近 10 年来货币与信用增速差值的次低点。1）2015 年的资产荒来源于货币政策的结构性宽松，最终资金在股市形成了聚集。2）2021 年上半年流动性曾对土地市场有一定影响，但在下半年预售资金监管、房企风险暴露、金融机构风险偏好急速下降的背景下，最终 2021 年也呈现出一定的资产荒属性。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%--03

50、--03中国居民杠杆率日本居民杠杆率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 图图 25：近：近 10 年间，年间，2015 年曾现资产荒，年曾现资产荒，2021 年次之年次之 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 资产荒将带来地产投资机会从开发转向优质自持物业的重估，主要是核资产荒将带来地产投资机会从开发转向优质自持物业的重估，主要是核心城市写字楼心城市写字楼。对地产行业而言，宽货币到宽信用的阻碍意味着，包括部分房企在内的市场主体仍然可以享受到较为宽松的流动性，但流动性无法进