1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 04 月月 08 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 （首次）（首次） 当前价： 27.30 元 德昌股份（德昌股份（605555） 家用电器家用电器 目标价： 元（6 个月） 外延切入汽零电机外延切入汽零电机，多元业务共同发展多元业务共同发展 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：夏勤 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据

2、总股本(亿股) 1.90 流通 A 股(亿股) 0.50 52 周内股价区间(元) 26.86-48.99 总市值(亿元) 51.86 总资产(亿元) 23.93 每股净资产(元) 5.18 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1）吸尘器市场稳步增长，根据 GIR 数据，2028 年全球无线吸尘器销售额有望达到 45.7亿美元，2021-2028 年 7年 CAGR 约 11.7%；2）我国汽车 EPS系统市场持续扩容， 2026市场规模有望达到 346.5亿元， 2021至 2026年 5年 CAGR 6.2%；3）公司吸尘器业务产品结构不断优化，大客户 TTI实力强劲并且与公司关系稳定；

3、公司个护业务自 2019年以来迅速成长壮大， 大客户HOT在个护领域也拥有强劲的实力； 公司掌握了 EPS的核心技术并成功切入汽车 EPS 领域，相关产线即将放量。 吸尘器市场稳步增长吸尘器市场稳步增长。公司营收占比最高的产品是吸尘器产品，其所属的吸尘器市场发展稳定。根据 Euromonitor 统计，2016 年至 2021 年全球吸尘器销量从 1.2亿台增至 1.5亿台，5年 CAGR 4.5%；我们预计随着消费者认知的加强以及产品力的提升，未来吸尘器市场依然能够保持稳定增长，根据 GIR 数据，2021 年至 2028年全球无线吸尘器销售额有望从 21.2亿美元增至 45.7亿美元，7

4、年 CAGR 约 11.7%。 EPS系统系统市场持续扩容市场持续扩容，国产替代持续进行。，国产替代持续进行。根据智研咨询的数据，2013年至2019年我国 EPS系统的销量从 720万套增至超 1820万套， 6年 CAGR 16.7%，同期销额从 111.7亿元增至 275.5亿元，6年 CAGR 16.2%。 根据智研咨询的预测， 我国汽车 EPS系统的市场规模 2026年有望达到 346.52亿元， 2021至 2026年 5年 CAGR 6.2%。同时，2018年我国 EPS电机国产品牌的规模占比已相较2010 年提升了 9pp至约 20%， 未来预计国产替代将继续进行， 国内厂商将

5、拥有更多的机会。 多元业务共同发展，竞争力持续提升多元业务共同发展，竞争力持续提升。公司吸尘器业务产品结构不断优化，毛利较高的吸尘器水机占比持续提升，并且公司吸尘器第一大客户 TTI实力强劲，2019 年在美国的市占率超 35%。公司个护业务发展迅速，2019 年公司正式进入个护业务，2020 年公司个护业务规模已达到 3.5 亿元，同比增长 374.8%，营收占比迅速提升至 17.1%。 并且公司个护业务的第一大客户 HOT在个护领域也拥有众多品牌以及拥有不错的品牌力。此外。公司掌握了 EPS电机的核心技术并成功切入 EPS电机领域，年产 300 万台EPS 汽车电机项目即将放量。 盈利预测

6、与投资建议。盈利预测与投资建议。随着公司募投项目逐步投产，预期公司 EPS电机业务快速发展。此外，考虑到原材料价格趋稳之后公司盈利能力改善，预期公司经营稳步向好，预计公司未来三年复合增速为 17.8%，参考可比公司一致估值，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：风险提示：EPS 电机投产不及预期；原材料价格大幅波动风险；人民币汇率波动风险；关税税率波动风险。 指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2064.67 3016.19 3401.67 3959.78 增长率 71.90% 46.09% 12.78% 16.41% 归属母公司净利润（百

7、万元） 304.00 310.88 401.32 496.71 增长率 103.11% 2.26% 29.09% 23.77% 每股收益EPS（元） 1.60 1.64 2.11 2.61 净资产收益率 ROE 60.16% 13.85% 15.54% 16.56% PE 17 17 13 10 PB 10.26 2.31 2.01 1.73 数据来源：Wind，西南证券 -36%-25%-15%-4%6%17%21/1021/1222/2德昌股份 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：二十年发展

8、历程，经营业绩稳健公司概况：二十年发展历程，经营业绩稳健 . 1 1.1 吸尘器电机起家，小家电+汽车电机共同发展 . 1 1.2 业绩增长稳健，业务结构清晰. 1 1.3 控股权集中，股权结构稳定 . 2 2 行业分析：家电行业发展稳健，行业分析：家电行业发展稳健，EPS 电机持续扩容电机持续扩容 . 4 2.1 家电细分市场稳步增长，代工企业大有可为 . 4 2.2 EPS 系统装车率快速提升，国产替代持续进行 . 6 3 公司分析：多元业务共同发展，竞争力持续提升公司分析：多元业务共同发展，竞争力持续提升 . 9 3.1 吸尘器业务：产品结构持续优化，客户关系稳定 . 9 3.2 个护业

9、务：个护电器发展迅速，大客户实力强劲 .11 3.3 汽车电机业务：成功切入 EPS 电机，掌握核心技术 .12 3.4 自动化改造完成，竞争力持续提升 .13 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .15 4.1 盈利预测.15 4.2 相对估值.16 5 风险提示风险提示 .16 QYlWpXfUjWrZeX1U8ZaQaOaQsQoOtRtRjMpPnRkPpOnP6MnNuNuOsQoRNZpOxO 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程. 1 图 2：2017年至今公司营收、归母净利润及增速

10、 . 2 图 3：2017年至今公司毛利率与净利率 . 2 图 4：公司业务分类. 2 图 5：2018-2020 年公司业务结构变化 . 2 图 6：公司股权结构. 3 图 7：2016-2021 年全球吸尘器销量及同比增速 . 4 图 8：2018年全球各地区吸尘器零售额占比 . 4 图 9：2018年全球各地区吸尘器渗透率 . 4 图 10：2019年美国吸尘器市场品牌占比. 5 图 11：2019年英国吸尘器市场品牌占比. 5 图 12：2016-2021年我国吸尘器销售量. 5 图 13：2010-2020年我国家用吸尘器产量 . 5 图 14：全球个人护理电器市场零售额 . 6 图

11、 15：全球个人护理电器市场零售额及预测 . 6 图 16：电动助力转向系统（EPS）示意图 . 7 图 17：我国乘用车转向系统装车率情况 . 7 图 18：我国汽车 EPS 系统销额、销量与同比增速 . 7 图 19：我国 EPS 电机市场规模 . 7 图 20：我国汽车销量、同比增速以及新能源汽车渗透率预测 . 8 图 21：我国汽车 EPS 市场规模及其增速 . 8 图 22：EPS 电机自主、进口、合资及外资品牌规模 . 8 图 23：我国 EPS 电机市场份额 . 8 图 24：公司主要吸尘器产品 . 9 图 25：公司吸尘器整机 ODM/OEM 结构（公司与 TTI 之间） .

12、9 图 26：公司干机、水机 ODM/OEM 结构（公司与 TTI 之间） . 9 图 27：公司吸尘器水机和干机毛利率 .10 图 28：公司吸尘器干机、水机营收占比 .10 图 29：2010-2020年公司与 TTI 之间的销售金额 .10 图 30：TTI 旗下的主要吸尘器品牌 .10 图 31：2019-2020年公司头发护理电器的营收 .11 图 32：公司主要头发护理产品.11 图 33：2011-2019 年 HOT 公司的营收、EBIT 及同比增速 .11 图 34：HOT 公司旗下的个护品牌 .11 图 35：电机核心科技 .12 图 36：公司汽车 EPS 电机主要产品

13、.12 图 37：2018-2020年公司 EPS 电机研发费用与同比增速.12 图 38：2018-2020年公司 EPS 电机研发人数与同比增速.12 图 39：公司的自动化设备.13 图 40：公司与 TTI 发生的销售额以及其在公司的营收占比 .14 图 41：2020年公司业务结构 .14 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司高管简介. 3 表 2：中国主要吸尘器出口企业的名称和所在地区 . 6 表 3：公司募投项目.13 表 4：2018-2020 年公司主营业务产品相关产能、产量和产能利用

14、率情况 .14 表 5：分业务收入及毛利率 .15 表 6：可比公司估值.16 附表：财务预测与估值 .17 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况公司概况：二十年发展历程，经营业绩稳健二十年发展历程，经营业绩稳健 1.1 吸尘器电机起家，小家电吸尘器电机起家，小家电+汽车电机共同发展汽车电机共同发展 公司全称宁波德昌电机股份有限公司，主要从事小家电及汽车 EPS 电机的设计、制造与销售业务，有约二十年的发展历史，公司的发展历程大约可以划分为三个阶段： 第一阶段（第一阶段（2002 年至年至 2011 年） ：年） ：

15、吸尘器电机起家，凭借实力获得认可。吸尘器电机起家，凭借实力获得认可。公司于 2002年年初成立，成立之初主要从事吸尘器电机的生产，凭借电机产品优秀的性能和不错的性价比，公司逐步获得了 TTI、伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商的青睐。 第二阶段（第二阶段（2012 年至年至 2016 年） ：年） ：电机转整机电机转整机，高速发展。，高速发展。公司把握了 TTI 整机订单转移的契机，2012 年开始进入 TTI 的供应商体系，公司同时不断提升自己的制造能力、研发能力、管理能力，吸引 TTI的订单不断向公司转移，完成了向整机 ODM/OEM 的转型，实现了高速的发展。 第三阶段（第三阶段（2017

16、年至今） ：拓展外延年至今） ：拓展外延，EPS 电机、个护电器电机、个护电器共同发展。共同发展。2017 年，公司迅速切入国内汽车 EPS 电机市场，目前已具有一定规模的 EPS 电机制造能力；2019 年，公司进军个护电器领域，开拓了新客户 HOT，向其供应卷发梳等产品。目前公司已经形成了“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、 以 EPS 电机为战略性业务”的多层次业务格局。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 1.2 业绩增长稳健，业绩增长稳健，业务结构清晰业务结构清晰 业绩增长稳健，盈利能力有所承压。业绩增长稳健，盈利能力有所承压。最近几年

17、，公司营业收入和净利润整体稳步增长，2017 至 2020 年公司营收从 10.3 亿元增至 20.6 亿元，3 年 CAGR 26.1%，同期公司归母净利润从 1 亿元增至 3 亿元，3 年 CAGR 43.7%。2021 年前三季度公司营收同比增长 59%至22.3 亿元，归母净利润同比增长 13.8%至 2.2 亿元。盈利能力方面，2017 年至 2020 年公司 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 的盈利能力整体持续改善，2020 年公司毛利率/净利率相较于 2017 年分别增加 2.8pp/4.7pp至 27.0%/1

18、4.7%。2021 年前三季度受原材料涨价的因素影响，公司毛利率/净利率分别同比下滑 8.4pp/4.8pp 至 18.1%/9.9%。预计未来原材料价格稳定或下滑，公司盈利能力将有望恢复。 图图 2：2017 年年至今公司至今公司营收、归母净利润及增速营收、归母净利润及增速 图图 3：2017 年年至今公司至今公司毛利率与净利率毛利率与净利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 业务结构清晰，吸尘器业务为主。业务结构清晰，吸尘器业务为主。公司的业务主要包括小家电业务和汽车电机业务两大类， 小家电业务可以细分为环境家居电器业务 （包括吸尘器干机、 吸尘器水机、

19、配件及其他） 、家电电机业务、 头发护理电器业务， 汽车电机业务主要包括 EPS 电机业务和刹车电机业务。目前公司营收占比最高的是吸尘器业务，2020 年吸尘器业务的营收占比高达 78.7%，头发护理业务、家电电机业务、配件及其他业务分别占比 17.1%、0.7%、2.9%。 图图 4：公司业务公司业务分类分类 图图 5：2018-2020年公司业务结构变化年公司业务结构变化 数据来源：Wind，西南证券整理；注：环境电器包括吸尘器干机、吸尘器水机、配件及其他 数据来源：Wind，西南证券整理 1.3 控股权集中，股权结构稳定控股权集中，股权结构稳定 控股权集中，子公司各司其职。控股权集中，子

20、公司各司其职。公司控股权集中，黄裕昌先生、张利英女士以及他们的儿子黄轼先生三人是公司的实际控制人，三位实际控制人通过直接和间接持股合计持有公司62.5%的股份，对公司拥有绝对的控制权，控股权的集中有利于公司重大事务的推进以及公 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 司的稳定运行。公司主要拥有 4 家子公司：德昌科技主要负责汽车电子转向系统 EPS 的研发、生产及销售；卓捷进出口主要负责吸尘器及其他小家电的贸易；德昌电器主要负责小家电产品的研发、生产及销售；新卓捷电器主要作为新品类小家电的生产主体。 图图 6：公司股权结构公司股权结

21、构 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司主要有 4 位高管，董事长黄裕昌兼任公司总经理，副总经理以及董事会秘书为齐晓琳女士，财务总监为许海云女士，财务副总监为郑海林先生，公司 4 位高管的简历如下表所示。 表表 1：公司高管简介公司高管简介 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 简介简介 黄裕昌 总经理 1963 男，高中学历，高级经济师，现任公司董事长兼总经理 齐晓琳 副总经理, 董事会秘书 1989 女，本科学历，2017年 6月至 2019年 12月，任公司行政主管，现任公司副总经理兼董事会秘书 许海云 财务总监 1976 女， 大专学历， 1996年 9月至 2005年 6月任浙江舜

22、康科技实业有限公司财务主管， 自 2005年 7 月至今，任公司财务负责人，现任公司财务总监 郑海林 财务副总监 1986 男，硕士研究生学历，2017年 12月至 2020年 4月于浙江力邦合信智能制动系统股份有限公司任财务副总监，2020年 7月至今任公司财务副总监 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2 行业分析行业分析：家电行业发展稳健家电行业发展稳健，EPS 电机电机持续扩容持续扩容 2.1 家电细分家电细分市场稳步增长，市场稳步增长，代工企业大有可为代工企业大有可为 吸尘器市场稳步增

23、长吸尘器市场稳步增长 吸尘器市场稳步增长。吸尘器市场稳步增长。公司营收占比最高的产品是吸尘器产品，吸尘器市场发展稳定。根据 Euromonitor 统计，2016 年以来全球吸尘器销量稳步增至，2016 年全球吸尘器销量为1.18 亿台，2021 年已增至 1.48 亿台，5 年 CAGR4.5%；我们预计随着消费者认知的加强以及产品力的提升，未来吸尘器市场依然能够保持稳定增长，根据 GIR 数据，2021 年全球无线吸尘器（包括背包式、罐式、手持式、机器人式、杆式、立式）销售额为 21.1 亿美元，2028 年有望达到 45.7 亿美元，7 年 CAGR 约 11.7%。 图图 7：2016

24、-2021年年全球吸尘器销量及同比增速全球吸尘器销量及同比增速 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 欧美市场为主，渗透率分化。欧美市场为主，渗透率分化。西欧、北美和亚太地区是最主要的吸尘器消费区域，根据捷孚凯的数据，2018 年西欧、北美和亚太地区零售额占比分别为 31.2%、27.5%、26.5%。在渗透率上个，各地区分化较大，发达国家集中的欧美地区吸尘器市场渗透率较高，2018年，北美、大洋洲、西欧、东欧的吸尘器渗透率均在 90%以上，而中东与非洲、拉丁美洲、亚太地区等经济发展水平较落后的地区吸尘器渗透率均不足 30%。 图图 8：2018 年全球各地区吸尘器零售额占比年全球各

25、地区吸尘器零售额占比 图图 9：2018 年全球各地区吸尘器渗透率年全球各地区吸尘器渗透率 数据来源：捷孚凯，西南证券整理 数据来源：捷孚凯，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 品牌领域行业集中度高。品牌领域行业集中度高。在品牌领域，竞争情况在不同区域之间差异较大。公司主要客户 TTI在欧美市场地位领先，尤其在美国市场中份额占比始终超过 35%，约为市场份额第二名的两倍，处于较为明显的领先状态。公司产品主要目的地市场为美国、英国，两大市场的品牌集中度都比较高， 且竞争格局基本稳定， 2014 年美国 CR5 为 7

26、0.6%， 2019 年为 69.3%；2014 年英国 CR5 为 86.1%，2019 年为 83.0%。 图图 10：2019年美国吸尘器市场品牌占比年美国吸尘器市场品牌占比 图图 11：2019 年英国吸尘器市场品牌占比年英国吸尘器市场品牌占比 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 我国是清洁电器世界工厂，我国是清洁电器世界工厂，承接全球一半以上的生产承接全球一半以上的生产。从制造端看，我国是全球清洁电器生产工厂，根据欧睿国际数据，2018 年我国吸尘器产量约占全球产量 80%，2020 年我国家用吸尘器的产量已达到 1.3 亿

27、台，2010 年至 2020 年 10 年 CAGR 约 5.7%。公司作为ODM/OEM 厂商的典型代表之一，是 2020 年中国十大吸尘器出口企业之一，主要竞争对手为具有大规模 ODM/OEM 实力的国内小家电厂商，包括莱克电气、富佳股份等。按照 2020年的营收拆分来看，公司出口规模为 20.3 亿元，高于可比公司富佳股份（18.3 亿元） ，低于莱克电气（43.7 亿元） 。 图图 12：2016-2021 年我国吸尘器销售量年我国吸尘器销售量 图图 13：2010-2020 年我国家用吸尘器产量年我国家用吸尘器产量 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 数据来源：国家统计局

28、，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 表表 2：中国：中国主要主要吸尘器出口企业吸尘器出口企业的的名称和所在地区名称和所在地区 所在地区所在地区 企业名称企业名称 江苏苏州 莱克电气股份有限公司、科沃斯机器人股份有限公司、苏州爱普电器有限公司、江苏美的清洁电器股份有限公司、苏州市春菊电器有限公司 浙江宁波 宁波富佳实业股份有限公司、宁波德昌电机股份有限公司、卓力电器集团有限公司、宁波大华电器有限公司、宁波海际电器有限公司 广东佛山 广东新宝电器股份有限公司 数据来源：中国机电产品进出口商会，西南证券整理 个护电器行

29、业发展稳健个护电器行业发展稳健 公司的头发护理业务所属个护电器行业，个人护理电器行业一直以来发展稳定，根据Frost Sullivan 数据，2014 年至 2019 年全球个人护理电器市场的零售额从 192 亿美元增至253 亿美元，5 年 CAGR 5.7%；根据公司招股说明书数据，2014 年至 2018 年全球个人护理电器零售额从 725 亿美元增至 833 亿美元，4 年 CAGR 3.5%， 2023 年个人护理电器规模有望增至 1050 亿美元，2018 年至 2023 年 5 年 CAGR 4.7%。 图图 14：全球个人护理电器市场零售额全球个人护理电器市场零售额 图图 15

30、：全球个人护理电器市场零售额及预测全球个人护理电器市场零售额及预测 数据来源：Frost Sullivan，西南证券整理 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 2.2 EPS 系统系统装车率装车率快速提升，国产替代持续进行快速提升，国产替代持续进行 EPS 装机率持续提升。装机率持续提升。EPS 电机是 EPS 系统的核心部分，EPS 系统是直接依靠电机提供辅助扭矩的动力转向系统，与传统的液压助力转向系统（Hydraulic Power Steering，简称 HPS） 相比具有能耗低、 参数灵活、 易于保养等特点， 是新一代汽车制造的重要组成部分。中国汽车工业协会的数据显示，我国 EPS

31、系统装车率迅速提高，2007 年我国 EPS 系统装车率仅为 7%，2017 年已提升至了 66%。 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 16：电动助力转向系统（电动助力转向系统（EPS）示意图）示意图 图图 17：我国乘用车转向系统装车率情况我国乘用车转向系统装车率情况 数据来源：立鼎产业研究网，西南证券整理 数据来源：中国汽车工业协会，立鼎产业研究网，西南证券整理 EPS 市场持续增加，市场持续增加，EPS 电机市场稳步扩容。电机市场稳步扩容。根据智研咨询的数据，2013 年至 2019年我国汽车 EPS系统的销量与销

32、额均稳步提升， 2013 年至 2019 年我国 EPS 系统的销量从720 万套增至超 1820 万套，6 年 CAGR 16.7%，同期销额从 111.7 亿元增至 275.5 亿元，6年 CAGR 16.2%。EPS 系统销量的增加也带来了我国 EPS电机市场的规模的稳步提升，根据智研咨询的数据， 2010 年我国 EPS电机规模仅为 11.0 亿元， 2018 年则达到了 45.5 亿元，8 年 CAGR 19.5%。目前， 我国 EPS市场规模仍在增长，根据高工智能研究院的检测数据，2021 年国内新车（乘用车，不含进出口）前装标配搭载 EPS 上险量为 1989.9 万辆，同比增长

33、 8.3%。 图图 18：我国我国汽车汽车 EPS 系统系统销额、销量销额、销量与同比增速与同比增速 图图 19：我国我国 EPS 电机市场规模电机市场规模 数据来源：中国汽车工业协会，智研咨询，招股说明书，西南证券整理 数据来源：中国汽车工业协会，西南证券整理 下游下游需求复苏，需求复苏，EPS 规模有望继续提升规模有望继续提升。EPS 电机行业下游为整车厂及汽零一级供应商，因此与汽车的需求很强的相关关系。高基数和低千人保有量的背景下，我国汽车销量开始回升，2021 年我国汽车销量同比增长 3.9%至 2625 万台；在结构上，EPS 电机装机率更高的新能源汽车渗透率持续提升，2021 年我

34、国新能源汽车的渗透率同比增长 7pp 至 13%。根据我们此前在三花智控的深度报告多元业务制冷王者，借新能源东风扶摇直上中的测算， 2022年至 2025年我国汽车销量每年增速有望维持 4%左右的水平， 其中新能源汽车 2022年至 2025 年的年化复合增速有望达到 35.4%，这将促进上游 EPS 电机需求量的持续提升。根据智研咨询此前的预测，我国汽车 EPS 系统的市场规模 2026 年有望达到 346.52 亿元，2021 至 2026 年 5 年 CAGR 6.2%。 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 20：我

35、国汽车销量、同比增速以及新能源汽车渗透率预测我国汽车销量、同比增速以及新能源汽车渗透率预测 图图 21：我国汽车我国汽车 EPS 市场规模及其增速市场规模及其增速 数据来源：中国汽车工业协会，西南证券 数据来源：智研咨询，西南证券整理 进口依赖仍高，进口依赖仍高，国产替代持续国产替代持续。受限于技术水平，国内 EPS 电机的进口依赖程度仍然较高，根据公司招股说明书，2018 年我国 EPS电机的进口比例（含合资）高达 79.7%，不过相较 2010 年，国产品牌的规模占比已提升了 9pp 至约 20%。展望未来，我们认为国产替代有望持续进行：1）国内一些汽零公司已经逐渐掌握了 EPS电机的核心

36、技术并且具备了量产配套能力；2）国产 EPS 电机具有一定成本、价格优势；3）国产新能源汽车品牌崛起，新品牌与新型车位新进入者提供了机会。 图图 22：EPS 电机自主、进口、合资及外资品牌规模电机自主、进口、合资及外资品牌规模 图图 23：我国我国 EPS 电机市场份额电机市场份额 数据来源：智研咨询，西南证券整理 数据来源：高工智能汽车研究院，西南证券整理 海外龙头主导，国内品牌海外龙头主导，国内品牌较为分散较为分散。根据高工智能研究院的数据，2021 年国内 EPS 市场仍由国际零部件大厂主导， 其中博世、 NSK、 采埃孚与捷太格特合计市场占有率超过 70%。国内 EPS 电机厂商规模

37、较小且分布相较分散，国内主要有豫北、比亚迪、联创汽车电子等公司在 EPS 系统有所布局。国内厂商产能分布主要围绕国内主要一级供应商及整车厂商所在地而设，不存在显著的区域性。 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 3 公司分析公司分析：多元业务共同发展，竞争力持续提升多元业务共同发展，竞争力持续提升 3.1 吸尘器业务：产品结构持续优化，吸尘器业务：产品结构持续优化，客户关系稳定客户关系稳定 公司最主要的业务是吸尘器整机的 ODM/OEM 业务， 公司的吸尘器整机产品主要分为主要干机和水机，主要销往欧美市场。 图图 24：公司公司主

38、要吸尘器产品主要吸尘器产品 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 代工结构优化代工结构优化。公司自 2012 年开始与 TTI合作进行立式吸尘器整机的生产，在合作初期，公司主要通过 OEM 模式进行生产；随着合作的深入开展以及公司业务能力的提升，双方业务合作方式逐步从 OEM 转变为 ODM，2020 年公司与 TTI 吸尘器整机 ODM 收入占吸尘器收入的比例已经达到了 64.4%。 图图 25：公司吸尘器整机公司吸尘器整机 ODM/OEM 结构（公司与结构（公司与 TTI 之间）之间） 图图 26：公司干机、水机公司干机、水机 ODM/OEM 结构（公司与结构（公司与 TTI 之间）之间

39、） 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 产品结构持续优化。产品结构持续优化。除代工结构不断优化外，公司的产品结构也在持续优化，相对于干机而言，吸尘器水机结构更加复杂所以价格也更加昂贵，但是毛利率也更高，公司近年来持续在水机上发力，毛利率更高的水机在吸尘器中的营收占比持续提升，2020 公司水机在吸尘器的营收占比已达 54.2%。 图图 27：公司吸尘器水机和干机毛利率公司吸尘器水机和干机毛利率 图图 28：公司公司吸尘器吸尘器干机、水机干机、水机营

40、收占比营收占比 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 客户关系稳定客户关系稳定，TTI实力强劲实力强劲。公司的第一大客户是 TTI，2020 年公司与 TTI之间的销售金额占到了主营业务收入 79.9%。公司与 TTI 之间来往密切，早在 2007 年公司就与 TTI建立了合作关系。公司与 TTI在逐步磨合的过程中，形成了稳定的合作模式。十多年来，TTI持续提高对公司的采购比例，双方之间的贸易金额整体稳步提升。由于中美贸易摩擦，2019年双方贸易金额小幅下降。 TTI自身的实力也非常的强劲， 其旗下有多个知名的吸尘器品牌，包括 Hoover、VAX、D

41、irt Devil、Oreck，在美国吸尘器市场，TTI旗下的品牌市场份额超过35%，约为市场份额第二名的两倍。 图图 29：2010-2020 年公司与年公司与 TTI 之间的销售金额之间的销售金额 图图 30：TTI 旗下的主要吸尘器品牌旗下的主要吸尘器品牌 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 3.2 个护业务：个护业务：个护电器个护电器发展迅速，大客户发展迅速，大客户实力强劲实力强劲 多元业务迅速发展，个护电器成长壮大。多元业务迅速发展，个护

42、电器成长壮大。在多元发展的战略指导下，公司于 2018 年开始与国际知名品牌合作研发美容美发电器产品，2019 年公司成立子公司德昌电子专门开展多元小家电产品业务，目前公司多元小家电业务主要为头发护理电器业务，业务模式为ODM/OEM 模式，主要产品为卷发梳和吹风机。2020 年公司头发护理电器规模已达到 3.5亿元，同比增长 374.8%，营收占比达 17.1%。 图图 31：2019-2020 年公司头发护理电器的营收年公司头发护理电器的营收 图图 32：公司公司主要头发护理产品主要头发护理产品 数据来源：公司招股说明书，西南证券 数据来源：公司招股说明书，西南证券 大客户大客户 HOT

43、经营情况稳定，个护领域实力强劲经营情况稳定，个护领域实力强劲。目前公司的头发护理电器产品全部向HOT出售，主要服务于 HOT旗下的 Revlon 和 Hot Tools 两个品牌。HOT公司主营业务是清洁电器和个护家电，该公司不仅经营情况良好，营收利润整体增长稳定，而且在个护电器领域实力雄厚： 1） 在根据EuroMonitor数据， HOT个人护理业务在美国的市场占有率为 9.7%，排名第二；2）HOT 旗下拥有多个个人护理品牌，与公司合作的 HOT 旗下品牌 Revlon 在2019 年度获得了 NPD 颁发“最佳线上销售增长奖”；3）当前公司主要为其代工的卷发梳，系2020 年度亚马逊美

44、容和个人护理类畅销产品之一。 图图 33：2011-2019年年 HOT 公司的营收公司的营收、EBIT 及同比增速及同比增速 图图 34：HOT 公司旗下的个护品牌公司旗下的个护品牌 数据来源：HOT公司公告，西南证券 数据来源：公司招股说明书，西南证券 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 3.3 汽车电机业务：汽车电机业务：成功切入成功切入 EPS 电机电机，掌握核心技术，掌握核心技术 成功切入汽车电机成功切入汽车电机领域领域，具备量产能力。，具备量产能力。公司在吸尘器电机领域二十年的丰富经验，吸尘器电机与汽车 EPS 电

45、机有一定的相似性，公司在 2017 年的时候开始着手研究汽车 EPS电机，公司目前已成功切入国内汽车 EPS 电机市场，具有一定规模的 EPS 电机制造能力。公司在 EPS 电机领域主攻的无刷电机具有数字化驱动、低无线干扰、高工作寿命的特点。 图图 35：电机核心科技电机核心科技 图图 36：公司汽车公司汽车 EPS 电机电机主要主要产品产品 数据来源：公司招股说明书，西南证券 数据来源：公司官网，西南证券 研发研发投入高增投入高增，掌握核心技术。掌握核心技术。公司对 EPS 电机十分重视，研发费用和研发人员均逐年大幅提升，2020 年公司用于 EPS 电机的研发费用为 943.7 万元，同比

46、提升 23.2%，2020年用于 EPS 电机的研发人员为 270 人，同比增加 250 人。持续的研发投入成效显著，公司在 EPS 电机领域已掌握了多项核心工艺与技术，包括基于定子总成加工工艺、转子总成加工工艺和电机总成加工工艺的生产工艺、电机核心部件转子/定子以及电机封装核心技术、EPS 助力电机固定技术、电机的绝缘技术以及电机位置传感器技术。并且，公司的技术实力也得到了国内顶尖院校的认可，目前公司受清华大学委托正在进行线控转向双绕组电机（线控冗余转向）的开发工作，这项技术是目前汽车 EPS 电机领域最前沿的技术之一。 图图 37：2018-2020 年公司年公司 EPS 电机研发费用与电

47、机研发费用与同比增速同比增速 图图 38：2018-2020 年公司年公司 EPS 电机研发人数与同比增速电机研发人数与同比增速 数据来源：公司招股说明书，西南证券 数据来源：公司招股说明书，西南证券 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 产线即将放量，有望改善产线即将放量，有望改善整体整体盈利能力盈利能力。公司 EPS 产品已研发成功，目前已与南京东华智能转向系统有限公司、杭州湘滨电子科技有限公司、芜湖世特瑞转向系统有限公司、浙江航驱汽车科技有限公司签署了项目定点函，与一级供应商 Schaeffler、ZF、Nexteer 也

48、在有序对接。公司此前募投的 300 万台汽车电机项目预计在 22 年陆续投产，根据公司招股说明书，项目达产后年新增销售收入 6.6 亿元，利润总额 1.4 亿元，利润率 21.1%，高于吸尘器和小家电的利润率，将有望改善公司的整体盈利能力。 表表 3：公司募投项目：公司募投项目 项目项目 预计收入（亿元）预计收入（亿元） 预计利润总额（亿元）预计利润总额（亿元） 利润率（利润率（%） 年产 300 万台 EPS 汽车电机项目 6.60 1.39 21% 年产 380 万台吸尘器项目 6.46 0.78 12% 年产 734 万台小家电项目 10.75 1.47 14% 数据来源：公司招股说明书

49、，西南证券整理 3.4 自动化自动化改造完成改造完成，竞争力持续提升竞争力持续提升 我们认为，公司的整体竞争力正在不断的提升，公司竞争力的提升主要体现在以下几个方面： 自动化改造完成。自动化改造完成。一直以来，公司致力于提高生产效率、降低车间损耗，积极的进行了生产线优化：小家电制造方面，公司在注塑环节引入了工业互联网生产方式，实现了所有产线机台的在线排产与生产监测；EPS 电机方面，公司已建成了自动化程度较高、可比于国际技术水平的生产线。目前公司已全面完成了生产线的自动化改造与智能化改造。 图图 39：公司的自动化设备公司的自动化设备 数据来源：公司官网，西南证券整理 产能稳步扩张应对需求增长

50、。产能稳步扩张应对需求增长。随着公司下游的需求日益增加，公司各产线已达到满产满销的状态，各产线的产能利用率均在 100%以上，不过公司 21 年募投的 3 个项目从 2022 年开始将逐渐投产，将更好的满足日益增长的需求，帮助公司进一步提高市场占有率。 公司研究报告公司研究报告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 请务必阅读正文后的重要声明部分 14 表表 4：2018-2020年年公司主营业务产品相关产能、产量和产能利用率情况公司主营业务产品相关产能、产量和产能利用率情况 项目项目 指标指标 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 吸尘器(干机) 产能（万台） 310