1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 科锐国际科锐国际(300662) 灵活用工强势崛起，拥抱科技优势稳固灵活用工强势崛起，拥抱科技优势稳固 科锐国际公司科锐国际公司更新更新报告报告 刘越男刘越男(分析师分析师) 于清泰于清泰(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 本报告导读：本报告导读： 人服及灵工行业渗透率加速提升期， 高景气度有望延续； 科锐人服及灵工行业渗透率加速提升期， 高景气度有望延续； 科锐在在交付、 效率、

2、风险管交付、 效率、 风险管理能力优势明显理能力优势明显；短期减持压力不大，估值业绩性价比渐高。短期减持压力不大，估值业绩性价比渐高。 投资要点：投资要点： 维持公司 2021/22/23 年 EPS1.26/1.63/2.13 元， 给予 2023 年行业平均的 30 xPE 估值，对应目标价 63.90 元，增持。 灵工是阶段性最优解， 企业有需求政策在鼓励， 高增长有支撑。灵工是阶段性最优解， 企业有需求政策在鼓励， 高增长有支撑。 劳资关系生变促提效降本， 转移用工风险更刚需； 不仅要关注降成本，更要关注是否符合保障劳动者权益大方向，政策决定了行业的空间、路径与形式，现阶段政策明确支持

3、，行业渗透率加速提升期，20%高增长有支撑；比拼交付/效率/风险定价能力，稳态将是有限集中；弱化顺逆周期，关注对新行业/新市场的布局。 科锐前瞻科锐前瞻布局深耕行业， 核心能力领先锁定头部客户。布局深耕行业， 核心能力领先锁定头部客户。 科锐不只是灵活用工服务商， 而是提供完整的综合解决方案； 战略围绕核心能力提升，交付能力/管理效率/风险管理能力领先；新兴行业前瞻布局， 重点行业岗位多年深耕， 行业和岗位理解叠加人才库积累是很强的优势；2B 业务成长路径：拓行业、拓岗位、提渗透，科锐大客户战略降低获客成本并最大化生命周期价值， 有最高的 ROI； 科锐对科技+平台的投入，依然是围绕存量提效率

4、，低边际成本快速覆盖增量客户， 以及互联互通提升产业链数字化能力， 紧扣行业核心能力。 股价压制因素逐步解除， 估值业绩性价比渐高。股价压制因素逐步解除， 估值业绩性价比渐高。 管理层利益绑定，中长期规模与增长目标明确；股东阶段性减持完成，短期影响不大；公司近期估值处于上市以来较低水平，估值业绩性价比较高。 风险提示：风险提示：政策监管风险、行业竞争加剧、用工风险管理能力。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 3,586 3,932 6,778 9,627 13,606 (+/-)% 63% 10% 72% 42%

5、 41% 经营利润（经营利润（EBIT） 221 239 327 424 554 (+/-)% 32% 8% 37% 30% 31% 净利润（归母）净利润（归母） 152 186 249 322 420 (+/-)% 29% 22% 33% 29% 30% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.77 0.95 1.26 1.63 2.13 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 6.2% 6.1% 4.8% 4.4% 4.1% 净资产

6、收益率净资产收益率(%) 17.7% 17.9% 19.1% 19.8% 20.5% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 16.5% 14.9% 15.6% 15.6% 15.5% EV/EBITDA 22.38 35.31 22.62 17.41 13.26 市盈率市盈率 58.01 47.40 35.52 27.45 21.05 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 63.90 上次预测：63.90 当前价格： 44.87 2022.04.11 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元

7、） 43.06-67.84 总市值（百万元）总市值（百万元） 8,832 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 197/196 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 99% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 0.98 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 49.27 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 1,982 每股净资产每股净资产 10.07 市净率市净率 4.5 净负债率净负债率 -36.12% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.13 0.21 Q2 0.24 0.35 Q3 0.31 0.

8、43 Q4 0.27 0.27 全年全年 0.95 1.26 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -7% -25% -17% 相对指数 -3% -9% -4% 相关报告 延续高增长，凸显竞争力2022.04.09 灵活用工景气度依旧， 加码技术将厚积薄发2022.01.28 业绩符合预期， 布局新兴赛道受益行业红利2021.10.27 稳步复苏业绩回暖， 科技平台第二曲线加速推进 2021.09.01 灵活用工推动业绩增长， 数字化提升竞争力2020.08.26 公司更新报告公司更新报告 -19%-10%-1%8%18%27%--0452周

9、内股价走势图周内股价走势图科锐国际深证成指社会服务业社会服务业/社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 45 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662) 模型更新时间： 2022.04.11 股票研究股票研究 社会服务 社会服务业 科锐国际(300662) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 63.90 上次预测：63.90 当前价格： 44.87 公司网址 公司简介 公司是领先的以技术驱动的整体人才解决方案提供商， 以及中国首家登陆 A股的人力资源服务企业， 目前在中国大陆、中国香港、

10、印度、新加坡、马来西亚、 美国、 英国等全球市场拥有多家分支机构， 众多专业招聘顾问， 在众多行业及领域为客户提供中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工、招聘培训、智库专家等服务与解决方案， 以及在线猎头、互联网+灵活用工、SaaS简历及薪酬管理等技术平台。 公司已与千余家跨国集团、 国内上市公司、 快速成长性企业、 国企、 政府以及非盈利组织建立长期合作关系。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 43.06-67.84 市值（百万元） 8,832 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入

11、营业总收入 3,586 3,932 6,778 9,627 13,606 营业成本 3,073 3,398 5,924 8,475 12,051 税金及附加 19 22 37 52 74 销售费用 114 99 163 231 327 管理费用 162 179 312 430 559 EBIT 221 239 327 424 554 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 3 3 3 3 财务费用 -1 -4 -7 -8 -9 营业利润营业利润 217 244 362 468 610 所得税 55 64 85 110 143 少数股东损益 27 21 28 37 48 净利润净利润

12、 152 186 249 322 420 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 393 486 678 963 1,361 其他流动资产 6 3 3 3 3 长期投资 86 110 126 146 164 固定资产合计 10 11 -16 -45 -74 无形及其他资产 126 171 197 232 263 资产合计资产合计 1,684 1,985 2,872 3,896 5,276 流动负债 658 760 1,355 2,021 2,933 非流动负债 38 43 43 43 43 股东权益 989 1,183 1,474 1,832 2,300 投入资本投入资本(IC) 1

13、,024 1,222 1,602 2,079 2,727 现金流量表现金流量表 NOPLAT 169 183 250 324 424 折旧与摊销 22 29 39 42 42 流动资金增量 -43 -13 -165 -159 -223 资本支出 -27 -39 -46 -56 -51 自由现金流自由现金流 121 160 78 152 192 经营现金流 123 201 150 244 292 投资现金流 -39 -81 -59 -73 -66 融资现金流 -27 -25 101 115 172 现金流净增加额现金流净增加额 58 95 192 285 398 财务指标财务指标 成长性成长性

14、收入增长率 63.2% 9.6% 72.4% 42.0% 41.3% EBIT 增长率 32.2% 8.1% 37.0% 29.7% 30.6% 净利润增长率 29.4% 22.4% 33.5% 29.4% 30.4% 利润率 毛利率 14.3% 13.6% 12.6% 12.0% 11.4% EBIT 率 6.2% 6.1% 4.8% 4.4% 4.1% 净利润率 4.2% 4.7% 3.7% 3.3% 3.1% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 17.7% 17.9% 19.1% 19.8% 20.5% 总资产收益率(ROA) 10.6% 10.5% 9.6% 9.2% 8.9% 投入

15、资本回报率(ROIC) 16.5% 14.9% 15.6% 15.6% 15.5% 运营能力运营能力 存货周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应收账款周转天数 78.8 81.1 79.9 80.5 80.2 总资产周转周转天数 171.4 184.3 154.7 147.7 141.5 净利润现金含量 0.8 1.1 0.6 0.8 0.7 资本支出/收入 0.8% 1.0% 0.7% 0.6% 0.4% 偿债能力偿债能力 资产负债率 41.3% 40.4% 48.7% 53.0% 56.4% 净负债率 70.3% 67.8% 94.9% 112.6% 129.4% 估值比率估

16、值比率 PE 58.01 47.40 35.52 27.45 21.05 PB 6.73 9.53 6.79 5.44 4.32 EV/EBITDA 22.38 35.31 22.62 17.41 13.26 P/S 2.28 2.09 1.30 0.92 0.65 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -29% -25% -22% -18% -14% -10%-7%-3%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-19%-10%-1%8%18%27%-092022-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅科锐国际价格涨幅科锐国际相对指

17、数涨幅4%18%31%45%59%72%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)15%16%17%18%19%21%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)68%80%92%105%117%129%69542520297619A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)UUmVpXbYkZtXeXWZ8ZbR8Q7NsQoOoMnPfQoOsOeRmNtRbRoOuNNZmOrRMYqNsR 请务必阅读正文

18、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 45 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662) 目目 录录 1. 灵工是阶段性最优解，高增长有政策背书 . 6 1.1. 劳资关系生变促提效降本，转移用工风险更刚需 . 6 1.2. 政策决定空间/路径/形态，行业在探索中前进 . 10 1.3. 比拼交付/效率/风险定价能力，稳态将是有限集中 . 15 1.4. 弱化顺逆周期，关注对新行业/新市场的布局 . 17 2. 前瞻布局深耕行业，核心能力领先锁定头部客户 . 21 2.1. 大客户驱动，提供综合人力资源解决方案 . 21 2.2. 战略围绕核心

19、能力提升：交付、效率与风险定价 . 27 2.3. 布局新兴赛道做深做透，闭环交付能力有优势 . 29 2.4. 与头部客户的长期稳定合作关系建立后粘性很高 . 33 2.5. 灵活用工对现金管理能力有要求，资金实力也是进入壁垒 . 34 3. 科技+平台投入依然是围绕提升核心能力 . 35 3.1. 三大目标：存量提效率、增量降成本、互联互通 . 35 3.2. 垂直招聘平台布局是更好服务存量用户 . 36 3.3. HR SaaS 平台：低边际成本触达更多客户. 37 3.4. 产业互联互通：提升产业整体数字化及匹配效率 . 38 3.5. 区域人才大脑：政企合作进一步提升触达能力 . 3

20、9 4. 股价压制因素逐步接触，估值业绩性价比渐高 . 40 4.1. 管理层利益绑定，对规模与增长的目标明确 . 40 4.2. 阶段性减持基本完成，短期股价压制因素解除 . 41 4.3. 高景气度有支撑，凸显估值业绩性价比 . 42 5. 投资建议 . 43 6. 风险提示 . 44 图目录图目录 图 1：灵活用工是平台+客户+候选人+招聘顾问团队的多方协同. 6 图 2：灵活用工在用工需求、服务形态、用工成本以及用工风险方面灵活性有优势 . 6 图 3：我国人口红利消减 . 7 图 4：劳动力人口逐步下滑 . 7 图 5：企业招聘难，求人倍率不断攀升 . 7 图 6：国内各行业整体离职

21、率提升，劳动力市场流动性增加 . 7 图 7：国内企业劳动力成本不断提升 . 8 图 8：城镇单位企业平均薪资稳步攀升 . 8 图 9：降本/自招/季节性需求是灵工选择的核心原因. 9 图 10：质量不稳定/难以管理/信息安全是不选择的原因 . 9 图 11：灵活用工平台通过数字化管理高效配置劳动力资源 . 9 图 12：多数员工选择灵工因为工作时间弹性 . 10 图 13：约 92%员工愿意尝试灵工岗位 . 10 图 14：预计 2023 年灵工市场将突破 1,771 亿元 . 12 图 15：人服机构数量不断增加 . 12 图 16：人力资源外包及管理服务有望在 2025 年达到 5000

22、 亿规模. 12 图 17：新经济、金融服务和房地产月服务费高于平均 . 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 45 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662) 图 18：国内每名员工每月服务溢价稳定增长 . 12 图 19：中国代理用工渗透率低于全球平均水平. 13 图 20：中国人服外包市场渗透率低于国际水平. 13 图 21：中国灵工业务较成熟市场有较大差距 . 13 图 22：响应与交付速度以及风险管理能力，是企业衡量人力资源服务企业的重要标准. 15 图 23：科技的进步与应用极大推动了人力资源管理的效率 . 1

23、6 图 24：全球人服市场的龙头集中度不高 . 17 图 25：国内灵工市场格局非常分散 . 17 图 26：日本泡沫经济后灵工渗透率趋势性提升，体现逆经济周期属性 18 图 27：但美国市场灵工渗透率与失业率体现为同步性 . 18 图 28：目前互联网、泛娱乐和零售业对灵工需求较大 . 19 图 29：销售是灵工渗透率最高的岗位. 19 图 30：灵活用工岗位集中于工人/客服/销售运营岗 . 19 图 31：不同性质企业灵活用工岗位渗透率差异很大. 19 图 32：专业性强+经验丰富+成长性行业的岗位保有较高的人才稀缺性 19 图 33：公司中高端人才访寻模式实现流程. 22 图 34：公司

24、招聘流程外包模式实现流程 . 22 图 35：人力资源市场的主要细分赛道. 23 图 36：人力资源服务 2B业务增长路径 . 23 图 37：公司提供一系列解决方案提升人才与业务匹配，为区域引才就业和产才融合提供赋能 . 24 图 38：公司营业收入 2021Q3 实现 20.23 亿/+107.30%. 24 图 39：灵活用工营收贡献超 79% . 24 图 40：灵活用工相较其他业务的毛利率较低 . 25 图 41：公司归母净利润 Q3 实现 0.85 亿/+41.92%. 25 图 42：公司专业顾问数超 2600 人 . 25 图 43：公司中高端候选人超 27500 人. 25

25、图 44：港澳台及海外地区收入超 10.9 亿元 . 28 图 45：港澳台及海外地区占比超 28% . 28 图 46：公司的海外资源与渠道主要行业和职能分布. 28 图 47：科锐国际在全球成立 114 家分支机构，支持客户的国际化与本土化 28 图 48：自有员工创收在 2020 年有所下滑 . 29 图 49：外包累计派出人员不断增长 . 29 图 50：相较同行业竞争对手，科锐国际保有较高的服务溢价率 . 32 图 51：科锐在灵工龙头中收入规模占优 . 32 图 52：科锐前瞻布局行业+议价权提升体现在毛利率上 . 32 图 53：科锐整体营业利润率水平优于龙头. 33 图 54：

26、三大龙头中，科锐的收入结构最为多元化 . 33 图 55：前五大客户收入占比为 28% . 33 图 56：率先选择与成长期的民营企业建立联系. 33 图 57：平台因其高效云计算及移动化技术收获多行业重视客户 . 34 图 58：灵工平台现金流的季节性特点显著. 34 图 59：2020 年度公司应收账款周转天数有所缩短 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 45 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662) 图 60：公司应付账款周转天数同样下降 . 35 图 61：2021 年 H1 技术服务收入同比+435.27

27、% . 36 图 62：技术服务毛利率由-2.37%增长至 37.85% . 36 图 63：医脉同道依托大健康行业资源实现多渠道聚集候选人，服务国内外千百家医疗行业客户. 37 图 64： 公司搭建的一体化 HR Saas 云平台助力企业人力资源数字化转型 38 图 65：互联平台为企业和机构创造链接 . 39 图 66：打造平台社区为政企提高人才匹配效率. 39 图 67：区域人才技术底座为政府部门提供服务链接，加速构建地方人力资源产业群 . 39 图 68：精准匹配地方产业特点的区域人力资源产业聚集、孵化和加速器 40 图 69：股权基金投资退出、员工与高管股权激励解禁并不影响中长期走势

28、 41 图 70：科锐 PE（ttm 以及未来 12 个月）估值水平目前处于上市以来低位 42 图 71：预期 PEG 水平看目前处于均值以下 1 个标准差水平 . 43 表目录表目录 表 1：人力资源管理及提供人力资源服务面临的主要风险点 . 8 表 2：灵活用工的服务费收费归类，体现了灵活用工创造价值的方式 10 表 3：传统劳务派遣与灵活用工模式对比 .11 表 4：劳务派遣因为不规范性后续发展逐步受限 .11 表 5：中日美在用工模式上的探索历程一览 . 14 表 6：政策支持新业态用工模式的加快发展，以满足新型消费的恢复性增长需求. 14 表 7：Recruit 业务扩张路径一览 .

29、 20 表 8：任仕达投资并购三大方向：拓区域、扩行业、展业务 . 20 表 9：任仕达主要发展历程同样经历频繁并购 . 21 表 10：科锐国际的主营业务及相关子公司. 24 表 11：科锐国际的 RPO 服务能力实现多轮迭代 . 25 表 12：科锐国际通过投资并购扩大服务面和匹配效率 . 26 表 13：科锐国际大陆地区以外子公司简介. 27 表 14：2022 重点领域主要人才缺口及热门岗位 . 30 表 15：灵活用工适合岗位：需求潮汐属性、低门槛高流动性、非核心岗位 31 表 16：科锐国际的优势服务领域及布局行业 . 32 表 17：公司主要技术类产品一览. 36 表 18：垂直

30、招聘平台通过全矩阵产品实现高覆盖 . 37 表 19：公司员工持股计划一览 . 41 表 20：公司短期减持压力并不大. 41 表 21：可比公司估值（2022/4/8） . 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 45 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662) 1. 灵工灵工是阶段性最优解，高增长有政策背书是阶段性最优解，高增长有政策背书 1.1. 劳资关系生变促劳资关系生变促提效降提效降本本，转移转移用工用工风险风险更刚需更刚需 企业是一系列合约的集合， 而资本与劳动力的企业是一系列合约的集合， 而资本与劳动力的雇佣关

31、系雇佣关系是其中最核心的是其中最核心的合约安排， 灵活用工实际上是合约安排， 灵活用工实际上是劳资劳资关系的一种合约结构。关系的一种合约结构。 区别于全职用工、劳务派遣的模式，灵活用工模式中，人力资源服务企业、劳动力与实际用工单位三个利益相关方，通过劳动力的归属权与实际服务对象的分离，实现了在用工需求、服务形态、用工成本以及用工风险的转移等方面更强的灵活性。 图图 1：灵活用工：灵活用工是平台是平台+客户客户+候选人候选人+招聘招聘顾问顾问团队的多方协同团队的多方协同 数据来源：国泰君安证券研究 图图 2：灵活用工在用工需求、服务形态、用工成本以及用工风险方面灵活性有优势灵活用工在用工需求、服

32、务形态、用工成本以及用工风险方面灵活性有优势 数据来源：亿欧智库 客户客户人服平台人服平台候选人候选人客户向平台提客户向平台提出用工需求出用工需求启动招聘并推启动招聘并推荐候选人荐候选人完成业务开发完成业务开发签订服务合同签订服务合同与候选人签订与候选人签订劳动合同劳动合同表现优异者升表现优异者升职加薪职加薪反馈平台反馈平台根据发票金额根据发票金额向客户收取款向客户收取款项项客户面试后确客户面试后确定人选定人选招聘顾问及管招聘顾问及管理团队理团队人服机构与招人服机构与招聘团队达成雇聘团队达成雇佣关系佣关系顾问面试顾问面试经客户同意更经客户同意更新服务订单费新服务订单费 请务必阅读正文之后的免责

33、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 45 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662) 劳资关系生变： 招聘需求灵活且多元、 劳动力供需逆转、 用工成本与风劳资关系生变： 招聘需求灵活且多元、 劳动力供需逆转、 用工成本与风险提升。险提升。 中国的用工需求与劳动力供给市场的上述三大变化导致了三个结果： 供需关系逆转， 企业规模扩大且业务方向变更频繁， 招聘比求职难，企业依靠自身完成大规模精准招聘的成本很高； 员工流动性提升、工资上涨使得用工成本及管理成本大幅提升； 雇佣关系规范化，企业用工的风险大幅提升。 图图 3：我国人口红利消减：我国人口红利消减

34、图图 4：劳动力人口逐步下滑：劳动力人口逐步下滑 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：人社部、国泰君安证券研究 图图 5：企业招聘难，求人倍率不断攀升企业招聘难，求人倍率不断攀升 数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究 图图 6：国内各行业整体离职率提升，劳动力市场流动性增加：国内各行业整体离职率提升，劳动力市场流动性增加 74.5%68.6%60%65%70%75%80%0%20%40%60%80%100%65200820020中国劳动力人口占比中国劳动力人口占比0-14岁15-64岁（劳动力）65岁及以上15-6

35、4岁（右轴）44257640775867747175064020,00040,00060,00080,000100,000200192020全国就业人口变化全国就业人口变化（单位：人）（单位：人）城镇就业人口本地农民工人口外出农民工人口总劳动力人口0.710.790.880.930.960.960.980.950.911.011.061.061.091.111.091.081.151.241.251.440.00.20.

36、40.60.81.01.21.41.6中国劳动力市场求人倍率中国劳动力市场求人倍率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 45 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662) 数据来源：中智咨询、国泰君安证券研究 图图 7：国内：国内企业企业劳动力成本不断提升劳动力成本不断提升 图图 8：城镇单位企业平均薪资稳步攀升：城镇单位企业平均薪资稳步攀升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 1：人力资源管理及提供人力资源服务面临的主要风险点人力资源管理及提供人力资源服务面临的主要风险点 不同视角

37、不同视角 管理环节管理环节 核心风险揭示核心风险揭示 用工企业角度用工企业角度 招聘招聘 禁止性条款、性别歧视、年龄歧视等 背景调查背景调查 尽职调查相关风险，隐私风险 入职入职 体检、特殊群体等 社保合规社保合规 社保缴纳（试用期、缴纳基数、缴纳地区、合同协议条款） 日常管理日常管理 工伤、女性员工“三期” 、长期病假疗养 离职辞退离职辞退 辞退补偿、离职诉讼、限制性禁业等 人力资源服务企业人力资源服务企业 招聘及交付风险招聘及交付风险 招聘合规性、员工背景调查、能否按时交付 派遣员工管理派遣员工管理 合同合规性、社保缴纳、不服从管理、违规等 灵活用工项目灵活用工项目 外派员工管理、社保工资

38、缴纳、项目切换/临时中止导致人力资源限制等 客户管理风险客户管理风险 客户集中度高流失冲击大、客户业务调整等 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 7.9%5.1%9.8%11.3%5.9%10.5%4.8%7.2%7.4%8.3%9.1%10.2%10.7%12.8%7.1%11.6%8.9%7.6%8.3%10.5%17.1%21.3%16.6%20.5%17.8%16.2%14.1%15.3%14.7%20.4%0%5%10%15%20%25%各行业整体主动离职率（各行业整体主动离职率（pct）2020年H12021年H12020年整体离职率020,00040,00060,00080,0

39、00100,000120,000200020022004200620082001620182020中国在岗职工平均工资（单位：中国在岗职工平均工资（单位：CNY）020,00040,00060,00080,000100,000120,000200020022004200620082001620182020城镇单位就业人员平均工资（单位：城镇单位就业人员平均工资（单位：CNY）集体单位国有单位其他单位 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 45 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662)

40、 从企业和资本视角， 灵活用工的吸引力很大。从企业和资本视角， 灵活用工的吸引力很大。 灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱， 但更核心的其实赚的是承担用工风险转移的对价。灵活的人力资本结构对企业的吸引力主要体现在以下几个方面： 通用型白领/蓝领岗位需求的批量快速交付提升招聘效率； 用工成本、管理成本、机会成本降低：为技能与时间付费，相比正式雇佣减少绩效奖金/福利等成本；控制组织规模节约管理成本；业务变化迅速，灵活用工降低雇佣的机会成本； 灵活用工可以开具增值税发票作为抵消项，节约税收成本； 规范化劳资关系大趋势下用工风险的转移与规避。 图图 9：降本降本/自招自招/季节性需求是灵工选择

41、的核心原因季节性需求是灵工选择的核心原因 图图 10：质量不稳定质量不稳定/难以管理难以管理/信息安全是不选择的原因信息安全是不选择的原因 数据来源： 中国灵活用工发展报告 2021 、国泰君安证券研究 数据来源： 中国灵活用工发展报告 2021 、国泰君安证券研究 图图 11：灵活用工平台通过数字化管理高效配置劳动力资源：灵活用工平台通过数字化管理高效配置劳动力资源 数据来源：亿欧智库、国泰君安证券研究 上述逻辑也体现在了灵活用工收费方式中：上述逻辑也体现在了灵活用工收费方式中： 企业向灵活用工企业支付的75.4%44.1%42.9%35.2%31.7%27.2%22.2%13.3%1.2%

42、0%10%20%30%40%50%60%70%80%选择灵活用工的原因选择灵活用工的原因37.5%34.3%30.8%25.2%22.4%21.5%19.4%13.1%4.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%不选择灵活用工的原因不选择灵活用工的原因企业企业灵活用工灵活用工平台平台就业者就业者用工需求用工需求出现出现平台匹配就平台匹配就业者和发布业者和发布岗位岗位工作交付工作交付企业提出需求并支企业提出需求并支付预付报酬，平台付预付报酬，平台托管预付报酬托管预付报酬获得报酬获得报酬接收发票接收发票接收完税凭接收完税凭证证成果验收成果验收工资结算工资结算开具发票开具发票代理完税代

43、理完税确认工作确认工作成果成果接收发票接收发票交付交付结算结算监管监管 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 45 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662) 费用包括两部分：人工成本及灵活用工服务费，其中人工成本包含员工工资与社保。而服务费用部分，则分为招聘费用（时限、岗位、规模） 、管理费用（培训、考勤、福利） 、风险补偿（根据不同工种而定） 。 表表 2：灵活用工的服务费收费归类，体现了灵活用工创造价值的方式灵活用工的服务费收费归类，体现了灵活用工创造价值的方式 项目项目 内容内容 灵工服务费 招聘费 基于招聘能力收费，

44、依据招聘难度、岗位和规模进行调整 管理费 基于对求职者的过程管理（培训、报税、考勤管理、工作事故处理、岗位顶替及员工关怀等）进行收费 风险金 基于不同工种的风险程度收入相对应的服务费，目前主要体现为针对不同岗位的风险补偿。 数据来源：国泰君安证券研究 从从劳动劳动者者维度， 对灵活用工雇佣形式的接受需要时间维度， 对灵活用工雇佣形式的接受需要时间。 从日本经验看，从终身雇佣制的根深蒂固，切换到非正式雇佣与灵活用工以及劳务派遣制度的过程并不轻松， 背后更多是宏观经济环境对企业成本压力的要求，以及劳动者代际更替后的就业理念变化。 中国劳动者对稳定岗位与收入的崇尚相比日本有很多相似之处，对国有企业相

45、对稳定的雇佣制度的青睐程度依然很高，因此我们认为灵活用工在中国的渗透过程是制度、经济环境、代际更低最终传递到就业观念转变，将同样是相对长时间周期的过程。 但是我们已经看到，新一代的就业者对弹性工作时间、对行业发展等其他因素的关注度在提升， 灵工一方面可以作为进入头部公司的实习/跳板、另一方面年轻一代就业观念的变化，对灵活雇佣制度的认可度在稳步提高。 图图 12：多数员工选择灵工因为工作时间弹性：多数员工选择灵工因为工作时间弹性 图图 13：约：约 92%员工愿意尝试灵工岗位员工愿意尝试灵工岗位 数据来源： 2019 中国灵活用工发展白皮书 、国泰君安证券研究 数据来源： 2019 中国灵活用工

46、发展白皮书 、国泰君安证券研究 1.2. 政策决定空间政策决定空间/路径路径/形态，形态，行业行业在探索中前进在探索中前进 不仅要关注企业如何降低成本，更要关注这种劳资关系是否不仅要关注企业如何降低成本，更要关注这种劳资关系是否与与中国中国的的经济制度经济制度和发展方向和发展方向的的一致一致性性，这决定了行业的空间、路径与形式。，这决定了行业的空间、路径与形式。 73.6%66.3%56.9%54.1%43.9%37.4%24.4%11.8%0.4%0%20%40%60%80%员工选择灵工岗位的原因（员工选择灵工岗位的原因（pct）91. 80%8. 20%员工尝试灵工岗位意愿占比（员工尝试灵

47、工岗位意愿占比（pctpct）愿意不愿意 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 45 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662) 以上分析我们更多从企业和资本的维度，从经济学视角探讨如何降低交易成本并提高单一企业的经济利益。但我们也应当意识到，劳资关系是任何一个经济社会的核心制度。 在社会主义市场经济体制下，这种灵活用工的制度安排是否是平衡了最低交易成本、劳动力合法权利的保障以及全社会外部性等因素的阶段性最优方案，决定了灵活用工行业的发展空间上限、发展路径、以及存在形式。 劳资关系探索的方向其实非常明确：劳资关系探索的方向其实

48、非常明确：平衡企业降低成本提高生产力需求的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱（不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步退出历史舞台。 所以我们看到了从分配工作制到企业雇佣制、看到了劳务派遣市场从繁荣到受限的过程，也看到了灵活用工的方式是如何在政策和税收政策的催化下走向繁荣。 表表 3：传统劳务派遣与灵活用工模式对比传统劳务派遣与灵活用工模式对比 劳务派遣劳务派遣 灵活用工灵活用工 合同合同内容内容 合同以员工派遣为主要内容 以整个服务项目为主要内容 责任责任承担方承担方 企业承担雇主责任 服务商连带责任 服务商承担雇主责任 雇佣关系雇佣关系 三方劳动派遣关

49、系 用人企业和服务商为服务关系； 员工和服务商为雇佣关系 支付结算支付结算 员工被派遣至客户工作，通常按照客户的正式员工，实行同工同酬，员工工资以及“五险一金”均由客户决定 公司主导派出人员工资标准的制定，对于医药研发、工厂流水线等岗位完全由公司决定 发票发票形式形式 代收代付和服务费项目分项列示 无代收代付项目，全额缴纳增值税 合同合同年限年限 一般两年以上 不限制 收费标准收费标准 按派出人员的数量收费，一般人均每月 80-300 元不等，由于业务附加值低、收费较低 业务附加值高，收费较高，一般按照业务折算项目所需人员数量，在人员成本基础上加成风险金和合理溢价进行收费，对于终端销售岗位能够

50、达到考核要求的，给予一定提成 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 表表 4：劳务派遣劳务派遣因为不规范性后续发展逐步受限因为不规范性后续发展逐步受限 时间时间 事件事件 潜在问题及影响潜在问题及影响 1979-2008 北京外企人力资源服务有限公司成立开启劳务派遣先河，满足外企在境内雇佣本土员工的需求，也解决下岗员工再就业问题 劳务派遣发展异常迅速，但劳务派遣企业良莠不齐，规范性差，派遣者的权益难以得到保护 2008-2014 政策法规出台规范劳务派遣，规范灵活就业方式并包含派遣者利益 迫于合规压力，劳务派遣发展受阻，催化大量灵工企业诞生及发展，但鱼龙混杂的市场格局导致龙头优势尚不明显