1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 29 研究报告 新城控股（601155） 2020-2-17 凤凰涅槃，展翅腾飞凤凰涅槃，展翅腾飞 公司报告深度报告 评级 买入买入 维持维持 报告要点 战略依旧深耕长三角，当前经营趋于稳定 公司深耕长三角地区并聚焦重点城市群，现已成为“住宅+商业”双轮驱动、 实现全国化布局的综合性龙头房企。上市以来公司大力扩展业务版图，截至 2019 年末已进入全国 112 个大中城市，销售规模实现跨越式增长，近期发 布的股权激励计划也彰显公司对于未来的发展信心。 2019 年前三季度， 公司 营收与业绩实现稳健增长， 完成 2019 年度股权激励考核标准的确定性较高

2、。 销售实现跨越式发展，土储丰富且拿地成本可控 自 2015 年上市以来， 公司销售规模实现跨越式增长 （20152018 年销售金 额 CAGR 高达 91%， 销售面积 CAGR 约为 74%） 。 2019 年销售额为 2708.01 亿元，销售规模位居全国第 8（克而瑞口径）。土储方面，截至 2019 上半 年末公司土储高达 1.34 亿平米（长三角地区约占 47%），且拿地成本可控。 随着长三角一体化发展逐步推进，公司未来有望充分受益。 “住宅+商业”双轮驱动，共筑持续发展动力 公司以“住宅+商业”双轮驱动作为核心战略模式，在深耕住宅开发的同时 进行商业综合体的开发运营。住宅方面，公

3、司通过住宅产品体系的多元化覆 盖不同的居住需求，辅以标准化开发及装配式建筑应用。商业方面，公司打 造体验式商业广场“吾悦广场”系列，同时通过轻资产模式享受自持溢价。 融资渠道趋于顺畅，财务状况持续向好 公司融资成本稳定（2019 上半年平均融资成本 6.48%），近期境外债的成 功发行表明融资端正持续恢复；资金方面，2019 上半年公司现金短债比为 1.76，财务风险可控；负债方面，今年前三季度公司资产负债率为 88.01% （剔除预收款项后的真实负债率为 77.70%），2019 上半年净负债率为 76.6%，较 2018 年同期下降约 39.1 个百分点；盈利能力方面，2019 年前三 季

4、度公司毛利率为 36.59%，净利率为 14.14%，均显著高于行业平均水平。 投资建议：公司运转趋于平稳，维持“买入”评级 公司深耕长三角，受益于“双轮驱动”战略，近年来销售规模持续高增。我 们认为当前情况下公司运营趋于平稳，预计 20192021 年公司业绩分别为 124.83/165.63/208.99 亿元，增速分别为 19%、33%、26%，对应当前 PE 值分别为 6.4、4.8、3.8 倍；NAV 每股 81.85 元，对应 2020 年 2 月 17 日收 盘价折让约 56.96%；维持“买入”评级。 当前股价： 35.23 元 分析师分析师 吕聪吕聪

5、 执业证书编号：S0490519060004 联系人联系人 杨骕杨骕 （8621）61118713 联系人联系人 薛梦莹薛梦莹 （8621）61118712 联系人联系人 袁佳楠袁佳楠 （8621）61118712 公司基本数据 2020.02.17 总股本（万股） 225672 流通 A 股/B 股(万股) 224636/0 资产负债率 88.01% 每股净资产（元） 13.45 市盈率（当前） 7.58 市净率（当前） 2.62 12 个月内最高/最低价 44.91/22.99 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 销售延续增长

6、态势，股权回购彰显信心新城 控股 2019 年 4 月销售点评2019-5-13 营收业绩季节性下滑，全年业绩增长可期 新城控股 2019 一季报点评2019-4-28 销售持续回暖，土地成本控制合理新城控 股 2019 年 3 月销售点评2019-4-10 风险提示： 1. 行业调控政策以及项目结算进度存在一定不确定性，或影响上市公司销售业绩； 2. 疫情控制或存不确定性。 -30% -12% 6% 24% 42% 60% 2019/22019/52019/82019/112020/2 新城控股沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29 公司研究深度报告 目录 战略依旧深耕长三角

7、，当前经营趋于稳定 . 5 以长三角为核心布局全国 . 5 股权结构较为集中 . 5 股权激励彰显长期发展信心 . 6 营收业绩稳健增长，经营趋于稳定 . 7 销售实现跨越式发展，土储丰富且拿地成本可控 . 8 2019 年销售额达 2700 亿元，规模增速有所放缓 . 8 2019 年末拿地逐步恢复，地价房价比维持低位 . 10 布局长三角，政策区位优势明显 . 12 长江三角洲区域一体化发展规划纲要正式印发 . 12 土储聚焦长三角等重点城市群，未来有望充分受益 . 14 “住宅+商业”双轮驱动，共筑持续发展动力 . 16 住宅地产多元化住宅，让幸福生活变得简单 . 16 商业地产致力于打

8、造体验式商业综合体“吾悦广场” . 17 融资渠道趋于顺畅，财务状况持续向好 . 21 融资成本维持稳定，近期境外债成功发行 . 21 货币资金持续增长，财务风险相对可控 . 22 资产负债率延续增长，净负债率维持低位 . 22 预收款项快速增长，未来营收业绩持续增长确定性较强 . 23 盈利能力显著高于行业平均水平 . 24 ROE 有望维持高位稳定 . 25 投资建议：公司运转趋于平稳，维持“买入”评级 . 27 mNrOoOmQqNoQsQrQrOwPoRbRcM9PpNnNtRnNkPqQmOiNnPtO7NrRuNwMrRoRxNmQnQ 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 29

9、公司研究深度报告 图表目录 图 1：新城控股发展历程示意图 . 5 图 2：截止 2019 年三季度末公司股权结构示意图 . 6 图 3：根据股权激励计划目标，20192021 年公司扣非后归母净利润分别约为 91 亿元、129 亿元、167 亿元，对应 增速分别约为 20%、42%、29% . 6 图 4：公司主营业务以物业销售为主 . 7 图 5：2019 年前三季度公司实现营业收入 295.60 亿元，同增 19.22% . 7 图 6：2019 年前三季度公司实现归母净利润 37.32 亿元，同增 19.57% . 7 图 7：2019 年前三季度扣非后归母净利润 30.67 亿元，同

10、增 18.86% . 7 图 8：公司的业务与版图 . 8 图 9：2019 年公司销售额为 2708.01 亿元，同比增长 22.48% . 9 图 10：2019 年公司销售面积为 2432.00 万平，同比增长 34.21% . 9 图 11：2019 年上半年销售项目区域分布情况 . 9 图 12：2019 年上半年销售项目城市能级分布情况 . 9 图 13：2019 年上半年销售项目省份分布情况 . 9 图 14：2019 年销售均价约为 11135 元/平米 . 9 图 15：20152018 年新增土地数量大幅增长 . 10 图 16：20152018 年新增计容建面大幅增长 .

11、 10 图 17：2019 年 12 月至今公司拿地端逐步恢复 . 10 图 18：2019 年 12 月至今公司拿地金额的变化趋势 . 10 图 19：20162018 年，公司新增土地中商业地产建面占比持续增长 . 11 图 20：公司地价房价比长期维持低位，拿地成本优势明显 . 11 图 21：长三角区域示意图 . 12 图 22：长三角构建“一核五圈四带”网络化空间格局. 14 图 23：五个都市圈同城化发展 . 14 图 24：截至 2019 上半年，公司土地储备的城市能级分布情况 . 15 图 25：截至 2019 上半年，公司在长三角区域的土地储备占比达 47% . 15 图 2

12、6：公司在江苏、浙江、山东、安徽等省份的土储面积位居前列 . 15 图 27：杭州新城香悦公馆示意图 . 16 图 28：上海新城璞樾门第示意图 . 16 图 29：公司将百年住宅战略正式升级为“Think 芯”战略 . 17 图 30：装配式建筑具有标准化、机械化、预制化等特点 . 17 图 31：淮安涟水吾悦广场示意图 . 18 图 32：连云港海州吾悦广场示意图. 18 图 33：2019 年公司开业吾悦广场 21 座，截至 2019 年末累计开业共 63 座 . 18 图 34：20162019 年，租金及管理费收入年均复合增长率达 109.7% . 19 图 35：吾悦广场出租率维持

13、高位稳定 . 19 图 36：2019 上半年公司平均融资成本为 6.48%，较 2018 年基本持平 . 21 图 37：截至 2019 年三季度末公司货币资金为 466.83 亿元 . 22 图 38：2016 年来公司现金短债比维持高位，财务风险相对可控 . 22 图 39：截至 2019 年三季度末公司资产负债率为 88.01% . 22 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 29 公司研究深度报告 图 40：截至 2019 年三季度末剔除预收款项的真实负债率为 77.70% . 22 图 41：2019 年上半年，公司有息资产的负债率降至 21.0% . 23 图 42：截止 201

14、9 年三季度末公司净资产达 543.19 亿元 . 23 图 43：2019 上半年公司净负债率为 76.6%，低于行业平均值约 23pct . 23 图 44：2019 年三季度末公司（预收款项+合同负债）达 2093.86 亿元 . 24 图 45：截止 2018 年末公司（预收款项+合同负债）/营业收入为 2.19 . 24 图 46：近年来公司毛利率维持高位，2019 年前三季度达 36.59% . 24 图 47：近年来公司净利率均高于行业平均水平 . 24 图 48：2019 年前三季度公司销售费用率与管理费用率有所增长 . 25 图 49：2019 年前三季度期间费用率为 15.

15、25% . 25 图 50：2019 年前三季度公司平均 ROE 为 12.27% . 25 图 51：公司 ROE（平均）领先行业平均水平 . 26 图 52：公司归母净利率实现稳健增长 . 26 图 53：由于资产规模快速扩张，公司资产周转率低于行业平均水平 . 26 图 54：公司权益乘数高于行业平均水平 . 26 表 1：公司 20192021 年股票期权激励考核条件汇总 . 7 表 2：2019 年公司销售额位居全国第 8（克而瑞口径） . 8 表 3：近年来长三角一体化发展进程显著提速 . 13 表 4：与传统建筑模式相比，装配式建筑优势显著 . 17 表 5：2019 年吾悦广场

16、出租情况 . 19 表 6：公司 RNAV 折价情况 . 27 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 29 公司研究深度报告 战略依旧深耕长三角，当前经营趋于稳定 公司深耕长三角地区并聚焦重点城市群，现已成为“住宅+商业”双轮驱动、实现全国 化布局的综合性龙头房企。上市以来公司大力扩展业务版图，截至 2019 年末已进入全 国 112 个大中城市，销售规模实现跨越式增长，近期发布的股权激励计划也彰显公司对 于未来的发展信心。2019 年前三季度，公司营收与业绩实现稳健增长，完成 2019 年度 股权激励考核标准的确定性较高。 以长三角为核心布局全国 公司于 1993 年成立于江苏常州，并于 2

17、001 年在 B 股上市（新城地产），成为江苏省 最早上市的房企之一。公司在深耕常州市的基础上不断拓展业务版图，并将战略中心转 移至上海，开启全面布局长三角的发展战略。2012 年，“吾悦”商业地产品牌诞生。 2015 年 12 月，公司在上交所挂牌上市（股票代码：601155.SH），成为国内首家实现 B 转 A 的房企。自上市以来，公司在坚持深耕长三角的基础上，聚焦其他核心城市群， 形成了以长三角、 环渤海、 粤港澳大湾区、 长江中部和成渝等城市群为重点的布局体系， 现已成为“住宅+商业”双轮驱动的全国性综合房企。截止 2019 年末，公司已进入全 国 112 个大中城市，开发中或已完成项

18、目超过 500 个。2019 年公司销售额 2708 亿元， 销售面积 2432 万平米，销售规模位居全国第 8 位（克而瑞口径）。 图 1：新城控股发展历程示意图 资料来源：公司官网，长江证券研究所 股权结构较为集中 截至 2019 年三季度末，公司最大的股东为香港创拓发展有限公司，通过富域集团、德 润咨询合计持有公司 67.17%的股份（其中富域集团、德润咨询的持股占比分别为 61.06%、6.11%）。第三大股东为香港中央结算，持股比例为 2.90%。股权结构方面，股权结构方面， 公司前十大股东的持股占比达公司前十大股东的持股占比达 73.53%，相对集中的股权结构为公司的经营与管理提供

19、，相对集中的股权结构为公司的经营与管理提供 有力的支撑。有力的支撑。 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 29 公司研究深度报告 图 2：截止 2019 年三季度末公司股权结构示意图 资料来源：Wind，长江证券研究所 股权激励彰显长期发展信心 2019 年 11 月, 公司推出 20192021 年股权激励计划 （简称 限制性股票激励计划 ） ， 并于 12 月完成 2019 年股票期权与限制性股票激励计划的授予登记工作。本次股权激 励计划授予的股票期权共计 1417.20 万份（授予价格为 27.40 元/股），激励对象共计 105 人；限制性股票共计共计 1036.90 万份（授予价格

20、为 13.70 元/股），激励对象共 计 35 人。股权激励将股权激励将充分激发高管及骨干管理人员充分激发高管及骨干管理人员的动力的动力，进一步驱动公司营收业绩进一步驱动公司营收业绩 的持续增长的持续增长。 根据股票期权激励计划的行权考核条件， 公司选择反映企业主业盈利能力的扣非后归母 净利润作为公司业绩考核指标：20192021 年扣非后归母净利润较 2018 年增长分别 不低于 20%、70%和 120%，对应的扣非后归母净利润分别约为 91 亿元、129 亿元、 167 亿元，对应增速分别约为 20%、42%、29%。整体看，公司行权考核条件的业绩增整体看，公司行权考核条件的业绩增 速较

21、高，考虑到速较高，考虑到公司当前经营动力充足，未来业绩有望维持公司当前经营动力充足，未来业绩有望维持较高的增速较高的增速。 图 3：根据股权激励计划目标，20192021 年公司扣非后归母净利润分别约为 91 亿元、129 亿 元、167 亿元，对应增速分别约为 20%、42%、29% 资料来源：公司公告，长江证券研究所 76 91 129 167 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20182019E2020E2021E 扣非后归母净利润（亿元）同比增速 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 29 公司研究

22、深度报告 表 1：公司 20192021 年股票期权激励考核条件汇总 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 第一批解除限售 2019年扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润较2018年 增长不低于20% 第二批解除限售 2020年扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润较2018年 增长不低于70% 第三批解除限售 2021年扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润较2018年 增长不低于120% 资料来源：公司公告，长江证券研究所 营收业绩稳健增长，经营趋于稳定 2019 年前三季度，公司实现营业收入 295.60 亿元，同比增长 19.22%；实现归母净利 润37.32亿元， 同比增长19.57%； 实现扣非后归母净利润30.67亿元， 同比增长18.86%。 从营收与业绩的表现情况看，在经历了 20152018 年的快速发展期后，2019 年前三 季度公司的经营增速有所放缓，更为