1、 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 祥和实业祥和实业(603500) 报告日期：2020 年 5 月 8 日 新业务打破成长天花板，新业务打破成长天花板，ROEROE 提升提升空间巨大空间巨大 祥和实业首次覆盖报告 行 业 公 司 研 究 0 行 业 ： 潘贻立 执业证书编号： S02； 李锋 执业证书编号： S01； ： ： 报告导读报告导读 FOSCO 新加坡和富适扣浙江成立， 公司将正式进军海外和国内城轨 （包括市域） 扣件市场，打破了成长天花板。 投资要点投资要点

2、投资建议投资建议 祥和属于典型的高盈利公司，19 年毛利率 43.76%，净利率 26.43%，ROE 为 10.24%。公司资产负债率仅为 6.69%，财务杠杆极低，ROE 存在极大的提升空 间。预计随着 FOSCO 成立，公司将由高铁扣件非金属件的配套商转变为扣件 系统集成商，同时进入海外和城轨（包括市域）等新基建扣件市场，成长天花 板打破。预计 2020-2022 年公司净利润同比增长 11.86%、23.13%和 11.93%，对 应估值分别为 29 倍、24 倍和 21 倍。由于公司目前估值处于历史估值区间的上 限，并且也高于可比公司估值，我们给予公司增持评级。 超预期因素超预期因素

3、 截至 2019 年我国高铁运营里程已达到 3.54 万公里，超过了铁路十三五规划 3 万公里的目标，预计 2020 年也将达成中长期铁路网规划中 2025 年 3.8 万公里的目标。市场认为十四五期间高铁投资将下滑，产业链投资机会较少。市场认为十四五期间高铁投资将下滑，产业链投资机会较少。 我们认为公司我们认为公司逻辑超预期：逻辑超预期：1）行业层面，根据我们不完全统计，截至 2020 年 3 月我国在建或规划的高铁里程超过 1.5 万公里， 为了对冲宏观经济下滑， 十四 五仍需维持一定的高铁投资强度， 并且十四五期间高铁扣件进入集中更新周期， 加之城际铁路适用高铁标准的扣件带来的增量，十四

4、五期间高铁扣件的需求可 能同比上升而非下滑；2）公司层面，随着 FOSCO 新加坡和富适扣浙江成立， 公司将由高铁扣件非金属件的配套商转变为扣件系统集成商，同时进入海外和 城轨（包括市域）等新基建扣件市场，成长天花板打破。 超预期逻辑推导路径超预期逻辑推导路径 行业层面：行业层面：市场认为十四五高铁新增里程下滑会导致扣件非金属件的市场规模 缩水。 我们认为十四五期间高铁年新增里程 2600 公里， 虽然小于十三五期间年 新增 3432 公里， 但是随着更新需求和城际铁路适用高铁扣件标准， 十四五期间 年均高铁扣件需求有望达到 2708 万套，同比十三五增长 18%。 公司层面：公司层面：市场认

5、为公司 88%收入主要来自高铁扣件产品。一旦高铁新建里程 下滑，公司的业绩也将随之下滑。我们认为 1）更新需求和城际铁路带来的增 量将使十四五期间高铁扣件需求同比增长而非下滑；2）公司设立 FOSCO 新加 坡和富适扣浙江之后， 将由高铁扣件非金属件的配套商转变为扣件系统集成商， 产品单套价值将由原来非金属件变为整套扣件系统，价值量提高 1.5 倍；同时 能够进入海外和城轨（包括市域）等新基建扣件市场，成长天花板打破。 催化剂催化剂 1）公司在市域、地铁和海外有相关订单落地；2）季度业绩超预期。 核心风险核心风险 1）新进市场竞争加剧导致毛利率下滑；2）尼龙、天然橡胶等原材料大幅上升 评级评级

6、 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥16.30 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020 0.02 4Q/2019 0.13 3Q/2019 0.07 2Q/2019 0.17 公司简介公司简介 国内高铁扣件系统非金属件龙头，与扣 件集成商中原利达深度绑定，配套国内 所有 6 家高铁扣件集成商。 2019 年先后 设立 FOSCO 新加坡和富适扣浙江，进 军海外和国内市域和城轨扣件市场。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 潘贻立；李锋 数据支持人： 李锋 -8% 12% 3

7、2% 05/08/19 07/08/19 09/08/19 11/08/19 01/08/20 03/08/20 05/08/20 祥和实业 上证综合指数 证 券 研 究 报 告 table 祥和实业祥和实业(603500)(603500)深度报告深度报告 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 336 420 530 600 (+/-) -1.30% 25.18% 26.11% 13.34% 净利润 89 99 122 137 (+/-) 7.65% 11.86% 23.13% 11.93%

8、 每股收益（元） 0.50 0.56 0.69 0.77 P/E 32.43 28.99 23.54 21.03 qRrOrQnOqNoPuNsQvNqMzRbRaOaQpNrRsQnNjMqQtOjMmNpN7NnNyRwMmNpQvPqNrR table 祥和实业祥和实业(603500)(603500)深度报告深度报告 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 与高铁国产化进程共同成长的扣件非金属件龙头与高铁国产化进程共同成长的扣件非金属件龙头 . 5 1.1. 起家于电子元器件配件，成长于高铁扣件系统国产化 . 5 1.2. 轨道扣件非金属件是保证轨道精度和平顺

9、性的核心部件 . 5 1.3. 配套全部 6 家高铁扣件集成商，与中原利达深度绑定 . 7 1.4. 立足轨交装备，未来向电子元器件和新材料领域进军 . 8 1.5. 营收增长稳定，毛利率受产品结构和原材料价格影响较大 . 8 2. 存量市场存量市场:更新与城际需求带动高铁业务持续增长更新与城际需求带动高铁业务持续增长 . 11 2.1. 对冲经济下滑，预计十四五高铁投资仍将维持一定强度 . 11 2.2. 高铁扣件使用寿命在 10 年左右，2020 年进入更新周期 . 11 2.3. 预计十四五城际铁路进入建设高峰，扣件系统适用高铁标准 . 12 3. 增量市场：新进城轨和海外市场打开成长空

10、间增量市场：新进城轨和海外市场打开成长空间 . 14 3.1. 城轨市场目前处快速增长阶段，地铁和市域贡献主要增量 . 14 3.2. 中企海外铁路项目遍地开花，扣件存量规模超 70 亿 . 15 3.3. 立足浙江，成立 FOSCO 进军城轨和海外扣件市场 . 16 3.3.1. 商业模式变革：由非金属件配套商转变为扣件系统集成商 . 16 3.3.2. 市场空间扩大：单套产品价值提升和覆盖市场范围扩大 . 17 3.3.3. 区域优势明显：乘浙江十四五轨交建设东风快速切入增量市场 . 17 4. 电子元器件配件：下游短期承压，新产品带来增量电子元器件配件：下游短期承压，新产品带来增量 .

11、19 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 21 5.1. 盈利预测 . 21 5.2. 估值 . 22 5.3. 投资建议 . 23 图表目录图表目录 图 1：祥和实业发展历程 . 5 图 2：弹条 IV 型扣件组装零件图 . 6 图 3：弹条 V 型扣件组装零件图 . 6 图 4：WJ7 型扣件组装零件图 . 6 图 5：WJ8 型扣件组装零件图 . 6 图 6：祥和实业在各集成商配套相关细分产品明细 . 7 图 7：祥和实业未来发展战略 . 8 图 8：祥和实业扣件产品收入增长稳定，波动较小 . 9 图 9：我国高铁新投产线在五年计划中年际波动较大 . 9 图 10：毛利率 2017

12、年开始下滑，2019 年企稳反弹 . 9 table 祥和实业祥和实业(603500)(603500)深度报告深度报告 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11：尼龙件收入占比提高，橡胶件和 WJ8 弹性垫板占比下降 . 9 图 12：尼龙价格指数在 2018 年出现大幅上升 . 10 图 13：2017-2019 年马来西亚天然橡胶离岸价格变化 . 10 图 14：2019 年我国高铁营运里程已经超额完成任务 . 11 图 15：预计十四五期间年高铁新增通车里程达到 2600 公里 . 11 图 16：2008 年2019 年我国每年新增高铁运营里程 . 12 图 17：2019

13、 年地铁新增运营里程快速增长带动城轨创新高 . 14 图 18：2019 年我国地铁运营里程占城轨运营里程 77% . 14 图 19：FOSCO 成立前后公司商业模式转变 . 16 图 20：铁路系统主要扣件系统的市场价格 . 17 图 21：铁路系统主要扣件系统的市场价格 . 18 图 22：浙江省都市圈城际铁路二期建设规划项目汇总 . 18 图 23：铝电解电容器结构示意图 . 19 图 24：公司现有和即将推出的电子元器件配件产品 . 19 图 25：消费电子和工业是铝电解电容器的主要应用领域 . 19 图 26：2020 年受新冠疫情影响铝电解电容器产量短期承压 . 19 图 27：

14、2019 年铝电解电容器市场规模达到 284 亿元 . 20 图 28：2019 年公司电子元器件配件的市场规模约 26 亿元 . 20 图 29：祥和实业自上市以来 PE(TTM)处于 20-40 倍之间 . 22 表 1：四种类型轨道扣件系统区别 . 6 表 2：2014 年2017 年 H1 中原利达高铁扣件招投标情况 . 7 表 3：我国主要轨道交通线路运行速度对比 . 12 表 4：发改委主要批复的都市圈城际铁路建设规划 . 13 表 5：地铁/轻轨、市域快轨和城际铁路的差异对比 . 14 表 6：地铁/轻轨、市域快轨和城际铁路的差异对比 . 15 表 7：公司细分业务盈利预测 .

15、21 表 8：祥和实业与可比公司主要财务指标对比 . 22 表附录：三大报表预测值 . 24 table 祥和实业祥和实业(603500)(603500)深度报告深度报告 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 与高铁国产化进程共同成长的扣件非金属件龙头与高铁国产化进程共同成长的扣件非金属件龙头 1.1. 起家于电子元器件配件，成长于高铁扣件系统国产化起家于电子元器件配件，成长于高铁扣件系统国产化 公司前身是成立于 1986 年的天台县橡胶三厂，起家于国内电子元器件国产化的第一 波浪潮。90 年代进入铁路行业，采用原铁道部技术图纸生产用于普通轨道扣件的非金属 类部件，并拿到铁道部铁路

16、工业产品制造特许证 ；2005 年开始参与原铁道部委托铁科 院牵头组成的 “中国客运专线扣件系统联合研发组” ， 并承担了 “客运专线扣件系统橡胶、 尼龙件设计、试制、工艺研究和标准制定”子课题的研发任务，所研发成功的高速铁路 轨道扣件产品，打破了德国、法国、英国、日本等少数国家的技术垄断，为我国高铁建 设国产化作出了积极的贡献。 图图 1：祥和实业发展历程祥和实业发展历程 资料来源：招股说明书、浙商证券研究所 高铁轨高铁轨道扣件非金属件道扣件非金属件 CRCC 认证齐全，品牌知名度高。认证齐全，品牌知名度高。由于高铁基建对供应商产 品品质要求高、完成认证到供货的周期较长（从申请到试铺到获取认

17、证证书再到正式供 货，前后共需约 5 年时间，其中试用期为三年） 、所需投入较高（完成认证需要约 5000 万资金投入）三大因素，行业形成了较高的资质认证壁垒。 公司与铁科院铁建所紧密合作，相继完成耐寒型高铁扣件、重载铁路扣件、客货共线扣 件、普铁优化扣件等研发任务。高铁发展中国家重大试验项目均在祥和供货线路上取得 了成功。截至 2019 年 12 月，公司已通过高铁扣件、普铁扣件、客货共线、重载铁路 12 大类别 63 个系列产品的 CRCC 认证，为行业中非金属部件认证最齐全、综合供货能力最 强的供应商；公司也是行业中较早通过尼龙件、橡胶件、WJ8 铁垫板下弹性垫板和塑料 件的 CRCC

18、认证的企业。公司具有轨道扣件非金属部件种类完整（全型号配套仅公司一 家做到） 、 工艺先进、 生产历史悠久、 前期供货量大等诸多先发优势， 有较高品牌认知度。 1.2. 轨道扣件非金属轨道扣件非金属件是保证轨道精度和平顺性的核心部件件是保证轨道精度和平顺性的核心部件 轨道扣件是将轨道上的钢轨和轨枕（或其他类型轨下基础）联结的零件，其作用是 将钢轨固定在轨枕上，保持轨距和阻止钢轨相对于轨枕纵向移动，给整个轨道结构提供 弹性，同时起绝缘作用。整个轨道扣件系统主要由金属部件和非金属部件金属部件和非金属部件两部分组成。 金属部件包括：螺旋道钉、弹条、铁垫板、螺栓、螺母和平垫块等。轨道扣件非金属部轨道扣

19、件非金属部 table 祥和实业祥和实业(603500)(603500)深度报告深度报告 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 件是保证轨道精度和平顺性的核心部件，对整体扣件的绝缘性能和使用寿命起决定性作件是保证轨道精度和平顺性的核心部件，对整体扣件的绝缘性能和使用寿命起决定性作 用。用。轨道扣件非金属部件包括：轨下垫板、轨距挡板、绝缘轨距块、弹性垫板、绝缘轨 距块、尼龙挡板座、预埋套管和塑料垫板等。目前可以满足时速 250km/h 或 350km/h 的 高铁扣件系统包括弹条 IV 型、弹条 V 型、WJ7 型和 WJ8 型。 图图 2：弹条弹条 IV 型型扣件组装零件图扣件组装零件图

20、 图图 3：弹条弹条 V 型型扣件组装零件图扣件组装零件图 资料来源：招股说明书、浙商证券研究所 资料来源：招股说明书、浙商证券研究所 图图 4：WJ7 型型扣件组装零件图扣件组装零件图 图图 5：WJ8 型型扣件组装零件图扣件组装零件图 资料来源：招股说明书、浙商证券研究所 资料来源：招股说明书、浙商证券研究所 表表 1：四种类型轨道扣件系统区别：四种类型轨道扣件系统区别 扣件系统扣件系统 应用轨道类型应用轨道类型 可满足的运营需求可满足的运营需求 有无轨距挡板有无轨距挡板 有无螺栓有无螺栓 有无铁垫板有无铁垫板 弹条 IV 型 有砟轨道 250/350km/h 客运专 线（兼顾货运） 无

21、无 无 弹条 V 型 有砟轨道 250/350km/h 客 运专 线（兼顾货运） 有 有 无 WJ7 型 无砟轨道 250/350km/h 客 运专 线（兼顾货运） 无 有 有 WJ8 型 无砟轨道 250/350km/h 客运专 线（兼顾货运） 有 有 有 资料来源：招股说明书、浙商证券研究所 table 祥和实业祥和实业(603500)(603500)深度报告深度报告 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3. 配套全部配套全部 6 家高铁扣件集成商，与中原利达深度绑定家高铁扣件集成商，与中原利达深度绑定 轨道扣件各类零部件企业一般通过协作方式组成经营联合体并提供各自产品组装成

22、完整扣件系统，并由负责最后装配的企业作为轨道扣件集成商代表整个联合体参与竞标。 由于金属部件和非金属部件配合精度要求极高，轨道扣件集成商一般不会寻求新的零部 件制造商。行业严格的认证壁垒和较高的技术研发壁垒导致了行业内竞争者较少的有序 竞争局面。目前主要竞争对手为时代新材、铁科翼辰、晋亿实业等。公司相比竞争对手 的优势在于，已经完成了高铁行业所有 6 家扣件集成商的配套，市占率 20%左右，稳中 见升。 公司是国内轨道扣件集成供应商中原利达的主要供货商。公司是国内轨道扣件集成供应商中原利达的主要供货商。首先，公司深度绑定独家大 客户中原利达，销售给中原利达的扣件产品收入占公司收入 90%以上，

23、而中原利达采购 公司的扣件产品占其采购同类产品的比重超过 90%。其次公司还逐步供货安徽巢湖、铁 科首钢、河北翼辰等竞争对手的主要客户。目前公司已经完成了高铁行业六家扣件集成 商的配套。铁科翼辰因为出身关系，绑定铁科首钢和翼辰实业两大客户；时代新材则和 中铁隆昌深度绑定。晋亿实业除了购买祥和实业部分产品，其余全部自供。 中原利达是中原利达是弹条弹条 IV 型、弹条型、弹条 V 型、型、WJ7 型和型和 WJ8 型型高铁扣件系统的集成供应商，高铁扣件系统的集成供应商， 年生产能力可满足每年年生产能力可满足每年 3000 公里高铁建设的需求公里高铁建设的需求。 公司是其弹条 IV 型、 弹条 V

24、型、 WJ7 型扣件非金属部件的唯一供应商，是 WJ8 型扣件系统非金属件的主要供应商（其他还包 括时代新材和铁科翼辰） 。公司根据铁路物资采购与招商平台上的招标信息统计，2014 年 2017 年 H1 中原利达联合体在高铁扣件行业的市场投标总金额为 107.06 亿元， 中标金额 19.44 亿元（实际签订合同金额为 21.41 亿元）亿元） ，市场占有率为 18.16%。而在同期， 中原利达向发行人采购的高铁扣件非金属部件占同类产品采购总额的比重分别为 92.35%、 91.17%、 99.22%和 100.00%。因此仅以公司在中原利达的市场份额保守估计，祥和在高 铁非金属扣件的市占率

25、超过 18%。 图图 6：祥和实业在各集成商配套相关细分产品明细祥和实业在各集成商配套相关细分产品明细 资料来源：招股说明书、浙商证券研究所 表表 2：2014 年年2017 年年 H1 中原利达高铁扣件招投标情况中原利达高铁扣件招投标情况 年份年份 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 H1 合计合计 全国高铁扣件系统招标次数 29.00 24.00 23.00 5.00 81.00 中原利达招标次数 22.00 24.00 23.00 5.00 74.00 中标次数 3.00 4.00 2.00 1.00 10.00 非金属部件 供应商 细分产品 系统集成商（市占

26、率均为14%-16%） 中原利达铁科首钢翼辰实业巢湖铸造中铁隆昌晋亿实业 祥和实业 尼龙- 橡胶 塑料- 弹性体- 铁科翼辰 尼龙- 橡胶- 塑料- 弹性体- 时代新材 尼龙- 塑料- 弹性体- table 祥和实业祥和实业(603500)(603500)深度报告深度报告 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中原利达招标次数占比 13.64% 16.67% 8.70% 20.00% 13.51% 中原利达投标总套数 （万套） 1348.57 1769.13 1908.19 745.92 5771.81 中标套数（万套） 269.60 312.70 263.80 202.23 1048.33 中标套数占比 19.99% 17.68% 13.82% 27.11% 18.16% 中原利达投标总金额 （万元） 316255.24 306310.57 310251.36 137814.31 1070631.48 中标总金额（万元） 48545.67 35469.15 62078.33 48285.32 194378.47 中标金额占比 15.35% 11.58% 20