1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 日辰股份日辰股份（603755） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 增持（维持评级） 当前当前价格价格 85.67 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 98.61 流通A股股本(百万股) 24.66 A 股总市值(百万元) 8,448.23 流通A股市值(百万元) 2,112.62 每股净资产(元) 6.05 资产负债率(%) 7.45 一年内最高/最低(元) 88.00/22.61 作者作者 刘章明刘章明

2、分析师 SAC 执业证书编号：S01 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 日辰股份-年报点评报告:餐饮渠道 逐步发力，公司业绩重回高增可期 2020-04-28 2 日辰股份-首次覆盖报告:坚守创新 转 型 升 级 ， 细 分 龙 头 整 装 待 发 2020-04-22 股价股价走势走势 定制化、强品控、建渠道，复合调料专家扬帆起航定制化、强品控、建渠道，复合调料专家扬帆起航 坚守创新、转型发展，成就业界领先的复合调味料专家。坚守创新、转型发展，成就业界领先的复合调味料专家。公司由早期为对 日出

3、口鸡肉调理品企业提供调味料，逐步调整产品和客户结构，提供定制 化调味料挖掘餐饮客户，2016-2019 年占比从 25.2%提升到 42.1%；创立自 有品牌“味之物语”扩展零售端；转型升级为多元化复合调味料生产商。 B 端端+C 端需求共同推动， 复合调味品行业扬帆起航。端需求共同推动， 复合调味品行业扬帆起航。中国复合调味料发展 速度快于整体调味料行业，2018 年市场规模达 1,091 亿元，2013-2018 年 CAGR 高达 14.4%， 远高于整体行业 2013-2018 年的 CAGR 7.0%。 对标美日， 中国复合调味料工业化晚于日本，且头部企业发展历程较短，行业占比和 人

4、均年度开支低，但增长速度快，行业集中度较低。2016 年我国复合调 味料行业占比仅为 18.7%（美、日分别为 50.8%、50.1%） ；人均年度开支 为 9.3 美元 （美、 日分别为 85.5 美元、 88.7 美元） ； 2010-2019 年规模 CAGR 为 9.5%（美、日分别为 2.2%、-1.0%） ；中国行业竞争较为激烈，集中度仅 相当于日本 2010 年前水平。展望未来，B 端+C 端需求推动，行业发展空 间广阔。B 端：连锁餐饮、外卖行业和调理食品的发展，促使具有便捷 性、标准化和口味结合多样化特点的复合调味料需求迅速提升，且定制化 能够充分满足企业客户需求。C 端：年

5、轻消费主力观念发生改变、收入 提升与家庭结构逐渐小型化，复合调味料更加契合家庭饮食需求。 日辰定制能力迎合个性化需求，品控能力保证食品安全。日辰定制能力迎合个性化需求，品控能力保证食品安全。基于强大的研 发能力，通过定制化解决企业客户痛点，客户粘性极强，呷哺呷哺、味千 拉面等知名连锁餐饮品牌成为长期合作客户；且高研发投入带来高回报， 公司酱汁类产品研发成果多、 毛利率高。 完善管理控制体系和品控能力， 保证公司产品的安全性和口味的稳定性，产品质量符合国际标准。将营 销网络建设提上日程，B 端+C 端渠道共同发力，市场份额提升可期。 稳营收、高毛利、低费率，实现业绩稳定增长良性发展。稳营收、高毛

6、利、低费率，实现业绩稳定增长良性发展。营业收入规模相 对较小， 但保持稳步增长， 2019 年为 2.9 亿元， 同比增长 20.3%， 2014-2019 年 CAGR 为 18.4%。毛利率多年领先，主要系提供定制化产品及极强的研 发能力所致，2019 年为 49.7%。期间费用率近年来有所下降，盈利水平持 续提升，2019 年归母净利润为 0.9 亿元，同比增长 22.2%。资产负债率较 低，短期偿债能力有可靠保证，且现金流情况整体健康。 日辰股份作为业界领先的复合调味料专家，坚守创新、转型发展，具备定日辰股份作为业界领先的复合调味料专家，坚守创新、转型发展，具备定 制能力迎合客户个性化

7、需求，较强的品控能力保证食品安全。制能力迎合客户个性化需求，较强的品控能力保证食品安全。我们预计公 司 2020-2022 年净利润分别为 1.02 亿元/ 1.32 亿元/ 1.63 亿元；对应 PE 分 别为 75X/ 58X/ 47X。我们以消除疫情影响后的 2021 年作为对比基础，参 考可比公司估值水平，我们给予 2021 年估值区间 65-70 倍左右，公司价 值在 86-92 亿元，折合每股股价约为 86.9-93.6 元，给予“增持”评级。 风险风险提示提示：疫情恢复不及预期；大客户合作终止风险；原材料价格上涨的 风险；食品安全及品牌声誉受损风险。 财务数据和估值财务数据和估值

8、 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 237.52 285.65 336.68 428.30 536.55 增长率(%) 13.77 20.27 17.86 27.21 25.28 EBITDA(百万元) 90.54 105.78 112.87 149.22 188.79 净利润(百万元) 69.81 85.27 102.45 131.79 163.30 增长率(%) 24.57 22.15 20.14 28.64 23.91 EPS(元/股) 0.71 0.86 1.04 1.34 1.66 市盈率(P/E) 110.30 90.30 75.16 58

9、.43 47.15 市净率(P/B) 38.69 13.23 12.43 11.54 10.60 市销率(P/S) 32.42 26.95 22.87 17.98 14.35 EV/EBITDA 0.00 40.48 63.97 48.45 38.40 资料来源：wind，天风证券研究所 -11% 31% 73% 115% 157% 199% 241% -102020-02 日辰股份食品加工 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 坚守创新、转型发展，成就业界领先的复合调味料专家坚守创新、转型发展，成就业界领先的复合调味

10、料专家 . 6 1.1. 由服务单一出口食品加工企业客户，转型为多元化复合调味料生产商 . 6 1.2. 发展定制化产品服务 B 端客户，打造标准化产品探索 C 端市场 . 7 1.3. 股权结构集中，创始人即为实控人，员工持股激励充分 . 8 1.4. 募投资金主要用于生产基地和生产线建设 . 9 2. B 端端+C 端需求共同推动，复合调味料行业扬帆起航端需求共同推动，复合调味料行业扬帆起航 . 10 2.1. 对标美日，中国复合调味料起步晚但发展空间广阔 . 10 2.1.1. 中国复合调味料工业化晚于日本，头部企业发展历程较短 . 10 2.1.2. 中国复合调味料发展速度快、占比低、

11、人均年度开支低，未来空间广阔. 12 2.1.3. 中国复合调味料行业尚处于成长期，市场格局相对分散 . 13 2.2. 中式复合调味料为优质细分子行业 . 14 2.2.1. 中式复合调味料复合增速为细分市场第一 . 14 2.2.2. 中式复合调味料渗透率和集中度双低 . 15 2.3. B 端：连锁餐饮、外卖、调理食品发展，带动复合调味料快速增长 . 17 2.3.1. 复合调味料三大特点解决餐企痛点，定制化充分满足企业客户需求 . 17 2.3.2. 连锁餐企、外卖行业和调理食品的发展，推动复合调味料需求提升 . 18 2.4. C 端：消费观念改变和家庭结构小型化，复合调味料需求增加

12、. 20 3. 日辰定制能力迎合个性化需求，品控能力保证食品安全日辰定制能力迎合个性化需求，品控能力保证食品安全 . 22 3.1. 定制化解决企业客户痛点，高研发投入带来高回报 . 22 3.2. 管控体系+品控能力，保证产品安全和口味稳定性 . 24 3.3. 自建营销网络发力渠道，B+C 端市场份额提升可期 . 24 4. 稳营收、高毛利、低费率，实现业绩稳定增长良性发展稳营收、高毛利、低费率，实现业绩稳定增长良性发展 . 27 4.1. 营收规模较小但保持稳步增长 . 27 4.2. 定制化助力毛利率行业领先 . 29 4.3. 费用管控得力，期间费用率偏低 . 32 4.4. 盈利水

13、平持续提升 . 33 4.5. 资产结构稳定偿债能力强 . 34 4.6. 现金流情况整体健康 . 35 5. 投资建议及风险提示投资建议及风险提示 . 37 5.1. 盈利预测及投资建议 . 37 5.2. 风险提示 . 38 图表目录图表目录 图 1：日辰股份发展历程经历三大重要阶段 . 6 图 2：个性定制产品与标准化产品满足多元客户需求 . 7 图 3：流程化规范生产调味品及食品添加剂 . 7 图 4：日辰股份以酱汁类调味料销售为主 . 8 图 5：餐饮企业客户占比逐渐提升 . 8 oPtMoQuMqQsNmMsNpRtNpM7NcM8OoMpPoMrRiNqQsMiNpNsQ9PpP

14、xOxNtOvNNZnNrQ 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 6：日辰股份股权结构稳定 . 8 图 7：日本与中国复合调味品种类对比 . 10 图 8：日本与中国复合调味品发展历程对比 . 10 图 9：味之素及其首款菜单复合调味料产品 Cook Do 发展历程 . 11 图 10：味之素 2015-2019E 总营业收入及同比增速 . 11 图 11：味之素 2015-2019E 日本食品营业收入及同比增速 . 11 图 12：味之素 2015-2019E 海外食品营业收入及同比增速 . 12 图 13：味之素菜单定制复合调味品收入变化（以 2016 年为基点 1

15、00） . 12 图 14：复合调味料占调味料行业比例稳步提升 . 12 图 15：中国复合调味料行业占整体调味料比例仍不如美国、日本. 13 图 16：中国复合调味料人均年度开支仍较低（单位：美元） . 13 图 17：中国酱料和调味品市场的销售零售价值增速快于美国和日本 . 13 图 18：中美日调味品市场 CR5（2015-2019 年） . 13 图 19：中美日调味品市场 CR10（2015-2019 年） . 13 图 20：中国 2019 年复合调味料行业集中度约在日本 2010 年之前水平 . 14 图 21：复合调味料常见细分种类市场分布 . 14 图 22：中式复合调味料

16、CAGR 为细分子行业第一（亿元） . 15 图 23：中国火锅调味料市场发展迅速 . 15 图 24：我国火锅底料市场迅速发展 . 15 图 25：中国火锅蘸料市场发展较快 . 15 图 26：中式复合调味料行业发展速度最快 . 15 图 27：复合调味料分种类 2019 年收入与其对应下游餐饮空间比值对比 . 16 图 28：中式复合调味料格局分散（2019 年）. 16 图 29：中式复合调味料主要销售市场为华东及华北市场 . 16 图 30：我国火锅调料市场行业集中度低（2015 年） . 17 图 31：火锅底料竞争格局相对分散（2015 年） . 17 图 32：颐海国际占据高端火

17、锅底料市场龙头地位（2015 年） . 17 图 33：2019 年火锅底料 CR3 为 34.8% . 17 图 34：火锅底料市场行业集中度不断提升 . 17 图 35：连锁餐饮企业营收增速已经恢复 . 18 图 36：连锁餐饮企业门店数目持续增加 . 18 图 37：我国外卖行业飞速发展 . 19 图 38：外卖行业渗透率逐渐提升 . 19 图 39：2019 年上半年外卖用户年龄段分布 . 19 图 40：本地消费线上化趋势加速 . 19 图 41：我国速冻食品行业规模稳步增长 . 19 图 42：国内速冻食品行业竞争格局 . 19 图 43：便利店数量快速增长 . 20 图 44：我

18、国冷链物流市场规模快速提升 . 20 图 45：调理食品种类多样 . 20 图 46：人均收入和消费水平不断提升 . 21 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 图 47：中国家庭结构日趋小型化 . 21 图 48：日辰股份研发投入持续增加 . 22 图 49：日辰股份研发支出占营业收入比例高于同行业企业 . 22 图 50：日辰股份研发人员数量占比高于同行业企业 . 23 图 51：定制化产品吸引众多连锁餐饮企业作为日辰的长期合作客户 . 23 图 52：圣农食品、味千拉面、正大食品等客户多年保持销量前三. 23 图 53：大客户销售额稳中有升（单位：万元） . 23 图

19、54：酱汁类产品保持高毛利率 . 23 图 55：酱汁类产品收入占比逐年增加 . 23 图 56：日辰股份建立了完善的全面质量控制系统 . 24 图 57：日辰股份拥有系统化的检测设备 . 24 图 58：电商自营业务销售量三年间 CAGR 高达 95.2% . 25 图 59：“味之物语”天猫销量呈增长态势 . 25 图 60：日辰股份、颐海国际、天味食品、安记食品主打产品展示. 26 图 61：日辰股份营业收入规模较小（单位：万元） . 27 图 62：日辰股份营业收入历年增速相对稳定 . 27 图 63：日辰股份以酱汁类调味料销售为主 . 27 图 64：天味食品以火锅底料、川菜调味料销

20、售为主 . 27 图 65：颐海国际以火锅底料产品销售为主 . 28 图 66：安记食品以复合调味粉为主 . 28 图 67：日辰股份销售地区分布较集中 . 28 图 68：日辰股份以食品加工企业为主要销售渠道 . 29 图 69：颐海国际以关联方客户为主要销售渠道 . 29 图 70：天味食品以经销商为主要销售渠道 . 29 图 71：安记食品以经销渠道销售为主 . 29 图 72：日辰股份因 to C 端业务较少，经销商数量偏少 . 29 图 73：日辰股份毛利率保持较高水平 . 30 图 74：日辰股份食品添加剂毛利率最高 . 30 图 75：天味食品鸡精毛利率最高 . 30 图 76：颐海国际中式复合调味品毛利率最高 . 30 图 77：安记食品风味清汤毛利率最高 . 30 图 78：日辰股份经销渠道毛利率较大 . 31 图 79：安记食品线上直销和经销渠道毛利率远高于线下直销 . 31 图 80：天味食品火锅底料销售中直营商超和外贸渠道毛利率较高. 31 图 81：天味食品川菜调味料销售中直营商超和外贸渠道毛利率较高 . 31 图 82：颐海国际火锅调味料销售中第三方渠道毛利率更高 . 31 图 83：颐海国际中式复合调味料销售中第三方渠道毛利率更高 . 3