1、守正 出奇 宁静 致远 新和成：精细化工行业领军企业，百亿投资续力成长新和成：精细化工行业领军企业，百亿投资续力成长 太平洋证券研究院 2020年4月10日 化工-深度报告 评级：买入评级：买入/ /维持维持 现价现价27.5827.58元元/ /目标价目标价34.634.6元元 证券分析师：柳强证券分析师：柳强 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S03 守正 出奇 宁静 致远 一、短期：维生素行业苦尽甘来，寡头垄断格局重塑，景气上行抬升盈利中枢。一、短期：维生素行业苦尽甘来，寡头垄断格局重塑，景气上行抬升盈利中枢。 1.1.维生素寡头格局

2、重塑。维生素寡头格局重塑。回溯维生素行业的变迁，2015年刚刚结束了产能快速扩张的阶段，各个细分品类产能出现淘汰与整合。 格局最好品类维生素A的产品价格实现从底部反转，寡头垄断格局初成。海外供应商的控量保价策略亦能实施成功。在海外新增产 能释放前我们预判VA价格能够保持高位震荡；能特与帝斯曼整合后，VE价格底部反转。 2.2.生猪养殖逐步恢复常年水平，饲料需求有望实现触底反转。生猪养殖逐步恢复常年水平，饲料需求有望实现触底反转。2019年4月开始国内猪瘟影响显现，饲料需求开始下滑，经销商开始 主动降库存。随着养殖盈利颇丰与农业部政策支持，2020年生猪存栏有望恢复至2018年水平，虽然整体消费

3、量仍在下降，但畜禽 生产量逐步恢复增长对上游原料产生“牛尾效应”。产品价格有望结束三四季度的下滑态势，实现反转。 3.3.“疫情”阶段海外供给暂时短缺，库存重建加剧短期波动。“疫情”阶段海外供给暂时短缺，库存重建加剧短期波动。2020年3月在海外疫情爆发，全球的维生素需求相对刚性。而经历了 两个季度的去库存策略下，海外经销商紧急囤货，快速拉高价格。 二、中期：百亿投资项目夯实公司成长潜力。二、中期：百亿投资项目夯实公司成长潜力。 1. 公司上虞、山东、黑龙江生产基地均有大量的新建项目，包括了新材料，维生素、香精香料、蛋氨酸及生物发酵产品，产品线 得以多元化，盈利更加稳健上升。公司2019Q3在

4、建工程达到约80亿元，相比于固定资产仅有约50亿元。公司还有部分项目处于环 评公示阶段。随着新产能释放，再造一个新和成。 2. .维生素/蛋氨酸行业发展已经从经过产能扩展期，需求减退期，进入到产业链比拼阶段，从上游中间体整合，生产工艺不断提高， 下游渠道的掌控都是竞争关键点，公司的核心优势凸显。 三、长期：成为中国“帝斯曼”，创新精细化工，改善生活品质。三、长期：成为中国“帝斯曼”，创新精细化工，改善生活品质。 产能建设符合战略规划，继续遵循一体化、系列化、规模化的战略，把握化学合成和生物发酵的发展方向，以关键中间体为支点 实现技术协同与以满足下游客户多样需求实现市场协同，扩大市场份额，增强盈

5、利能力。 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 nMrOnNsOnQpRoMoPuMqRsR7N9RbRoMoOoMoOeRqQqMjMrQqM9PnNuNMYsOtQNZmQnO 守正 出奇 宁静 致远 一、精细化工一、精细化工行业领军行业领军企业，穿越周期实现长期成长企业，穿越周期实现长期成长 公司是一家专业生产营养品、香精香料、高分子新材料以及原料药的国家级重点高新技术企业。各个细分品类均能实现不断降低 成本，从进口替代到成为全球供应龙头。公司具备浙江新昌、上虞、山东潍坊、黑龙江绥化等多基地平滑生产风险，丰富的土地 储备也为公司后续大量新建项目奠定基础。从公司2004上市至2019年，营业收入从11

6、.3亿元上升至76.07亿元（CAGR=13.56%）， 归母净利润从7463万元上升至22.18亿元（CAGR=25.37%），中间虽有一定周期性，但整体表现周期成长，实现盈利中枢持续提升。 公司逐步丰富品类、提升技术协同性与市场协同性，香精香料与新材料毛利占比持续提升。公司的权益回报率能够保持在15%左右， 累积分红60.59亿，为投资者提供良好的长期回报。2020年一季度，公司预计实现归母净利润86,793.79万元-97,004.82万元，同 比增长70%-90%，主要受益VA、VE、生物素等产品量价齐升。 二、维生素板块盈利平稳提升，小品类弹性十足二、维生素板块盈利平稳提升，小品类弹

7、性十足 公司维生素A（粉）产能为1万吨，目前国内唯一掌握核心中间体柠檬醛生产技术，VA全球第二大供应商。销量约为5500吨，全球 需求量24500吨。经历2014-2015年行业的整合后，行业内寡头竞争者实施控量报价，产品价格保持高位震荡（年初307元/公斤提 升至目前535元/公斤）。公司维生素E（粉）产能为4万吨，是全球第二大供应商，销量3.3万吨，全球需求量14万吨。2018-2019 年能特与帝斯曼的整合有望带来格局改变，价格底部回暖（年初48元/公斤提升至目前75元/公斤）。公司还拥有生物素、维生素 D3等其他维生素产品，均占据全球供应龙头位置。随着产品价格波动上行，提供良好的业绩弹

8、性。 三三、蛋氨酸产能放大、工艺改进，成本持续降低、蛋氨酸产能放大、工艺改进，成本持续降低 公司现有蛋氨酸产能5万吨，2020年Q2新增10万吨，预计到2022年整体产能增至30万吨。蛋氨酸的行业产能在200万吨左右，销售 价从年初不足2万元/吨历史底部区域升至目前2.7万元/吨，市场空间达400-600亿元，超过维生素行业。同时下游可继续提高渗透 率，年复合增速在4%-7%。按照全球蛋氨酸龙头安迪苏的财务指标毛利率30% 、净利率10%测算，该业务能为公司保底贡献6亿元利 润。而考虑到公司持续降低生产成本及期间费用率，蛋氨酸利润底部能保持在10亿元左右。另外该业务体现公司从精细化工进入 大化

9、工，大工程的领域，为未来发展奠定基础。 主要观点主要观点 守正 出奇 宁静 致远 四四、香精香料打造产品矩阵，新材料板块持续推进、香精香料打造产品矩阵，新材料板块持续推进 公司具备丰富的香料品类，其中芳樟醇市场份额超过80%，覆盆子酮市场份额超过90%，同时增加乙基麦芽酚品种。新材料领域方 面，公司现有PPS 1.5万吨产能及PPA中试线。聚苯硫醚系列成功突破关键产业化技术，产品已成功进入汽车、电子电器和环保除 尘等主流市场应用领域，打破多年以来国内聚苯硫醚市场被美国、日本等企业占据的局面。 五、盈利预测及评级五、盈利预测及评级 考虑本次新冠疫情影响，我们预计公司2020-2021年归母净利润

10、分别为37.22亿元、40.06亿元，对应EPS 1.73元、1.86元， PE 16、 14.8倍。考虑公司为国内精细考虑公司为国内精细化工行业龙头化工行业龙头，下游应用领域主要为营养品与医药，下游应用领域主要为营养品与医药，浙江上，浙江上虞、山东潍坊、虞、山东潍坊、黑龙江绥化三大基地均黑龙江绥化三大基地均 有大量投资项目在建，成长动能巨大，给与有大量投资项目在建，成长动能巨大，给与20202020年年2020倍估值，对应目标价倍估值，对应目标价34.634.6元，维持元，维持 “买入”评级“买入”评级。 主要观点主要观点 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2018A 2019E 2

11、020E 2021E 营业收入(百万元) 8,683 7,601 10,855 12,914 （+/-%） 39.3% -12.5% 42.8% 19.0% 净利润(百万元） 3,079 2,213 3,722 4,006 （+/-%） 80.6% -28.1% 68.2% 7.6% 摊薄每股收益(元) 1.43 1.03 1.73 1.86 市盈率(PE) 19.2 26.8 15.9 14.8 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 ；新建产能投产及销售不及预期；环保及安全生产的风险 守正 出奇 宁静 致远 一一. .精细化工行业领军企业，周期成长精细化工行业领军企业，周期成长 二二. .维

12、生素板块盈利平稳提升，小品类弹性十足维生素板块盈利平稳提升，小品类弹性十足 三三. .蛋氨酸产能放大、工艺改进，成本持续降低蛋氨酸产能放大、工艺改进，成本持续降低 四四. .香精香料品类丰富，打造产品矩阵香精香料品类丰富，打造产品矩阵 五五. .新材料板块大有可为，下游客户突破加速新材料板块大有可为，下游客户突破加速 六六. .盈利预测及评级盈利预测及评级 七七. .风险提示风险提示 目录目录 守正 出奇 宁静 致远 公司是一家专业生产营养品、香精香料、高分子新材料以及原料药的国家级重点高新 技术企业。公司主导产品维生素A、维生素E、香精香料系列产品处于全球领先；高分 子新材料PPS、蛋氨酸产

13、品已形成规模化生产，打破国际垄断。 营养品板块： 公司维生素A（粉）产能为1万吨，打通VA合成全产业链，掌握核心中间体柠檬醛生产 技术，新和成目前为VA全球第二大供应商，2018年供应量约占全球总需求的22%。 公司维生素E（粉）产能为4万吨，2018年，公司维生素E产品供应量约占全球总需求 的20%，是全球第二大供应商。 公司现有蛋氨酸产能5万吨，计划三年内再投建25万吨，整体产能扩产至30万吨。 公司还拥有生物素、维生素D3等其他维生素产品，均占据全球供应龙头位置。 香精香料板块：新和成是香精香料领域全球龙头企业，芳樟醇市场份额超过80%，覆 盆子酮市场份额超过90%。 新材料板块：公司现

14、有PPS 1.5万吨产能及PPA中试线。 1.1 1.1 精细化工行业精细化工行业领军领军企业企业 资料来源：公司资料，太平洋证券研究院 1999年新昌县合成化工厂进行股 份制改造，设立公司。 2002年生物素研发成功，香叶酯、 芳樟醇两只新产品通过国家火炬 计划验收。 2003年建立上虞基地。 2004年公司于深交所上市。 2005年虾青素研制成功并量产。 2006年柠檬醛研制成功，国内第 一家，世界第三家能够实现大规 模生产柠檬醛的企业 2009年山东基地成功试车投产 2011年维生素合成新工艺及产业 化项目 2013年PPS新材料项目投产 2014年与中科院签署合作框架协 议，正式进入大

15、化工领域PPA完 成中试 2015年与帝斯曼合资设立帝斯曼 新和成工程塑料合资公司，加快 新材料板块发展。 2016年与闰土股份签署合作PPS 配套项目。 2017年首期5万吨蛋氨酸项目成 功投产并基本达产。 2018年打造生物发酵工程 20042004- -20102010走向全国走向全国 20112011- -20142014内外联合内外联合 20152015- -20202020整合发展整合发展 市场导向与技术创新持续驱动公司发展 守正 出奇 宁静 致远 1.2 1.2 多基地平滑生产风险，土地储备丰富多基地平滑生产风险，土地储备丰富 浙江新昌基地浙江新昌基地 新昌生产区位于浙江省绍兴市

16、，占地800余亩， 现有新昌新和成维生素有限公司，维尔新动物 营养保健品有限公司，主要从事饲料及食品添 加剂维生素A，维生素E,维生素H，维生素D3、 色素，辅酶Q10等产品的生产，已成为国际重 要的脂溶性维生素制造基地。 浙江上虞基地浙江上虞基地 上虞生产基地位于杭州湾上虞经济技术开发区，占地 1000亩，现有上虞新和成生物化工有限公司，浙江新和 成药业有限公司，浙江新和成特种材料有限公司等多家 企业，主要从事维生素A，维生素E，聚苯硫醚（PPS）， 高温尼龙（PPA），斑螯黄，虾青素等产品的生产与销售。 公司新材料板块上伸下延，成功建成关键原料配套以及 聚苯硫醚纤维产业化装置，销售逐年攀升

17、，成功进入欧 洲日本等市场。 山东潍坊基地山东潍坊基地 山东生产基地位于山东省潍坊滨海经济技术开发区，占地 10000多亩，现有山东新和成控股有限公司，山东新和成 药业有限公司，山东新和成氨基酸有限公司，山东新和成 维生素有限公司，山东新和成精化科技有限公司等多家公 司，主要从事香精香料、食品添加剂、氨基酸、新材料等 产品的生产和销售。其中氨基酸公司建有国内第一条具有 自主知识产权的蛋氨酸生产线。 黑龙江绥化基地黑龙江绥化基地 黑龙江生产基地位于黑龙江省绥化经济技术开 发区，占地3000余亩，新建高附加值、绿色环 保的营养品项目、食品添加剂项目，医药原料 等项目，主要产品包括辅酶Q10，己糖酸

18、，山 梨醇等。与丹麦技术公司CysBio、江南大学、 浙江工业大学等国内外生物研发机构开展合作。 被参控公司被参控公司 参控关系参控关系 直接持股比例直接持股比例 投资额投资额 营业收入营业收入 净利润净利润 总资产总资产 总负债总负债 浙江新和成特种材料有限公司 子公司 100.00 50,484 浙江三博聚合物有限公司 联营企业 13.36 -7,845 9,705 30,078 浙江赛亚化工材料有限公司 联营企业 49.00 228 -228 24,238 4,703 浙江春晖环保能源股份有限公司 联营企业 34.29 13,748 34,885 7,367 61,168 21,069

19、上虞新和成生物化工有限公司 子公司 100.00 41,410 186,290 77,901 253,530 山东新和成药业有限公司 子公司 270,264 92,730 268,525 山东新和成维生素有限公司 子公司 山东新和成控股有限公司 子公司 100.00 78,600 山东新和成氨基酸有限公司 子公司 100.00 160,000 黑龙江新和成生物科技有限公司 子公司 100.00 80,000 帝斯曼新和成工程塑料(浙江)有限公司 联营企业 40.00 2,118 -1,660 4,870 3,366 20182018年参年参控股公司盈利情况控股公司盈利情况 生产基地分布浙江（精

20、细化工）、山东（大化工）、黑龙江（玉米发酵）生产基地分布浙江（精细化工）、山东（大化工）、黑龙江（玉米发酵） 守正 出奇 宁静 致远 业务板块业务板块 产品产品 产能（吨）产能（吨） 计划新增（吨）计划新增（吨） 备注备注 营养品营养品 维生素A（50万IU） 10000 维生素E（油） 20000 项目迁至山东基地 维生素D3 2000 VH（生物素）折纯 120 虾青素 500 辅酶Q10 150 500 蛋氨酸 50000 100000+150000 2020年投产10万吨固蛋，2021年 投产15万吨液蛋 三氯蔗糖 - 2000+4000 规划 维生素B2 - 3000 规划 维生素B

21、6 - 6000 规划 维生素B12（1%含量）- 3000 规划 香精香料香精香料 芳樟醇 12000 柠檬醛 8000 叶醇 900 二氢茉莉酮酸甲酯 3000 覆盆子酮 900 甲基麦芽酚 3000 2019下半年试车 乙基麦芽酚 - 6000 6000吨乙基麦芽酚规划 己糖酸 - 30000 山梨醇（70%含量） - 60000 葡萄糖（折纯） - 155100 叶红素 500 核黄素 - 3000 钴胺素 - 3000 薄荷醇 - 10000 淀粉乳折纯 - 146700 医药医药 -胸苷 120 青蒿素 10 新材料新材料 PPS（纤维级） 15000 15000 目前满负荷运行

22、PPS（复合） 4000 16000 与帝斯曼合作 PPA 1000 试车中，一期1000吨，二期9000 吨 山东基地主要新建在建及环评规划项目山东基地主要新建在建及环评规划项目 项目名称项目名称 主要产品 产能（吨/年） 拟投资 项目进度 实施主体 2x22x2万吨万吨/ /年营养品年营养品 项目项目 维生素E 20000 47.1亿元（新建）2万吨/年维生素E产能近期已投产 山东新和成维生素 有限公司 具体产品未披露 20000 年产年产2525万吨蛋氨酸万吨蛋氨酸 项目项目 固体蛋氨酸 100000 53.7亿元（改扩 建） 预计2021年投产 山东新和成氨基酸 有限公司 液体蛋氨酸

23、100000 预计2020年投产 90009000吨麦芽酚、吨麦芽酚、 80008000吨桂醛、吨桂醛、16001600 吨女贞醛、吨女贞醛、10001000吨吨 苯乐戊醇、苯乐戊醇、100100吨乙吨乙 酸己酯及多功能中酸己酯及多功能中 试建设项目试建设项目 麦芽酚 9000 2.57亿元（改扩 建） 2019 年 2 月女贞醛、乙酸己酯及 中试项目试生产；2018 年 5 月 3000 吨/年乙基麦芽酚装置试车后 故障，预计 2020 年投产 山东新和成药业有 限公司 桂醛 8000 女贞醛 1600 苯乐戊醇 1000 乙酸己酯 100 女贞醛（中试） 160 1100011000吨营养

24、品及吨营养品及 90009000吨精细化学品吨精细化学品 项目项目 三氯蔗糖 6000 46.9亿元（新建）环评审批阶段 山东新和成精化科 技有限公司 维生素B6 5000 环丙乙炔 1000 环丙基甲基酮 2000 乙酰丁内酯 3000 三苯基膦 3000 4 4万都香精香料系列万都香精香料系列 产品项目产品项目 香茅腈 2000 7.14亿元（新建）环评审批阶段 山东新和成药业有 限公司 -苯乙醇 10000 桃醛 2000 柠檬腈 1000 L-薄荷醇 10000 乙酸异戊酯 50 羟基香茅醛 2000 吐纳麝香 5000 3-氨甲基四氢呋喃 3000 公司黑龙江生物发酵产业园项目情况公

25、司黑龙江生物发酵产业园项目情况 项目名称项目名称 主要产品 产能 投资额 项目进展 新和成黑龙江生物新和成黑龙江生物 发酵产业园项目一发酵产业园项目一 期期 结晶葡萄糖 155100（外售 61601） 50.2亿元（新建） 项目正在试车 麦芽糖浆 5167 叶红素 500 己糖酸 30000 山梨醇 60000 新和成黑龙江生物新和成黑龙江生物 发酵产业园项目二发酵产业园项目二 期期 结晶葡萄糖 155100（外售 47333） 计划2021年10月投产 麦芽糖浆 4333 己糖酸 30000 山梨醇 60000 核黄素 3000 钴铵素 3000（1%含量） 1.3 1.3 百亿投资项目，

26、扩展不同系列品类百亿投资项目，扩展不同系列品类 公司新建项目列表公司新建项目列表 公司现有产能列表公司现有产能列表 守正 出奇 宁静 致远 1.4 1.4 股权结构稳定，员工持股计划有效激励股权结构稳定，员工持股计划有效激励 2015年7月公司实施第一期员工持股计划，并于2018年5月出售完毕。 2018年12月实施第二期员工持股计划，参加本员工持股计划的董事、监事和高 级管理人员共计12人，持有本员工持股计划总份额的13.37%；其他人员不超过 598人，持有本员工持股计划总份额的86.63%，出资额不超过1.025亿元，并按 1：1的比例进行配资不超过1.025亿元（银行借款或大股东借款）

27、，资金总额 不超过2.05亿元。 2019年5月7日，公司第二期员工持股计划通过二级市场竞价交易方式累计购买 公司股票1186万股，成交金额为2亿元，成交均价约为16.98元/股，锁定期12 个月。 火炬计划项目火炬计划项目 600吨/年三甲基氢醌、异植物醇、芳樟醇、香叶酯、甲基乙烯酮、700 吨/年-紫罗兰酮、维生素A棕榈酸酯、80吨/年双环壬烯、青蒿琥酯、 噻嘧啶、20吨/年卤泛曲林、600吨/年复盆子酮、3000吨/年柠檬醛、30 吨/年（番）茄红素-上虞、年产5000吨聚苯硫醚及6000吨复合材料 国家重点新产品国家重点新产品 三甲基氢醌、甲（乙）氧基甲叉二酸二甲（乙）酯、异植物醇、香

28、叶 酯、-紫罗兰酮、-紫罗兰酮、甜醇、丰烯二酮、VA棕榈酸酯、环 啉、斑蝥黄、叶醇、高顺式-二氢茉莉酮酸甲酯、(番)茄红素、角鲨烯 公司实控人为胡柏藩，上市以来股权结构基本稳定。公司以奋斗者 为本的人才理念，崇尚教师文化，不断完善人才培养体系。 员工持股有效调动积极性，利益共享员工持股有效调动积极性，利益共享 1.60 1.90 2.24 2.02 2.53 3.36 4.57 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 200018 研

29、发费用（亿元，左轴） 研发费用占比（右轴） 持续不断进行研发投入持续不断进行研发投入 守正 出奇 宁静 致远 1.5 1.5 公司盈利穿越周期实现成长，再上新台阶公司盈利穿越周期实现成长，再上新台阶 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Q1-3 营业收入(亿元，左轴) 增长率（%，右轴） (100) (50) 0 50 100 150 200 250 0 5 10 15 20 25 30 35 2011 2012 2013

30、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Q1-3 归母净利润(亿元，左轴) 增长率（%，右轴） 21.20 22.75 23.20 23.11 27.47 29.10 23.03 26.08 39.45 22.24 14.55 13.98 11.90 5.72 15.92 15.48 20.44 10.48 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Q1-3 资产负债率（%） 权益收益率（%） -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2011 2012

31、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Q1-3 销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 0 10 20 30 40 50 60 2000172018 销售毛利率（%） 销售净利率（%） 15.29 13.95 12.74 6.76 16.20 24.65 32.82 0.61 1.52 2.29 2.95 4.40 5.13 11.31 0.59 1.49 0.69 0.74 1.69 2.22 0 10 20 30 40 50 200018 营养品 香精香料类 其他

32、收入（包含新材料） 回顾公司长期发展，公司逐步减弱维生素价格剧烈波动的影响。香精香料与新材料毛利占比持续提升。 从ROE的角度看，公司的权益回报率能够保持在15%左右，为投资者提供良好的长期回报。 公司的盈利能力仍能呈现高毛利、高净利、高壁垒的特征。 毛利构成 守正 出奇 宁静 致远 1.6 1.6 成为中国帝斯曼，精细化工创造美好生活成为中国帝斯曼，精细化工创造美好生活 营养品领域营养品领域：帝斯曼在食品饮料、特殊营养、动物饲料和个人 护理等领域建立了一个独特的、高度整合的、全球性的、广泛 的营养和其他特殊成分解决方案业务通过业务网络满足不同地 域的差异化需求。我们拥有多样化的重要的预混料足

33、迹，拥有 优越的配方和交付系统，有助于推动可持续的营养和健康解决 方案。 产品的基础结构由完整的营养成分构成，包括维生素、营养脂 类、类胡萝卜素、矿物质、益生菌、酶和酵母菌，以及赋形 剂、香料和培养物。这种多样性和一体化水平创造了一个弹性 的投资组合，对单一产品或客户的风险敞口有限，同时受益于 全球大趋势提供的机会。 动物营养品战略动物营养品战略 卓越的市场营销和销售，特别是建立专家能力，以应对更广泛 的物种机会和追求新的健康解决方案。 以客户为中心，灵活多变，通过改善客户的端到端的体验，将 客户置于我们所做的每一件事的中心。 进一步投资于从企业直接到农户的能力 (例如在中国)和全面 进入市场

34、的能力。 人类营养品战略人类营养品战略 通过全球布局和研发能力，为当地企业提供量身定制的营养解 决方案。与此同时，还利用预混料的优势，帮助全球企业降低 生产和研发成本，并提供替代糖、盐和脂肪的创新解决方案。 公司的内生增长公司的内生增长 将由一系列重点的大型创新项目支持例如，清洁牛项目、 Veramaris、发酵甜叶菊、用于1.5代和2代生物乙醇的酶和酵 母、Niaga、添加剂制造、植物蛋白和生物农业。这些解决方 案有望在2019-2025年内投入市场。 守正 出奇 宁静 致远 2.1 2.1 生猪补栏逐步修复，维生素需求边际向好生猪补栏逐步修复，维生素需求边际向好 根据博亚和讯数据显示：20

35、18年中国维生素产量在33.4万吨，全球产量在45万吨。全年出口25.2万吨，出口占比在75% 左右。因产品价格的变动，行业全球市场空间在32亿-58亿美元之间，即226-400亿人民币。 74% 74% 75% 75% 76% 76% 77% 77% 78% 78% 79% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2000182019 中国维生素产量（万吨） 出口量（万吨） 出口占比（%） 4% 8% 6% 8% 17% 15% 10% 5% 15% 13% 2% 13% 35% 53% 6% 11% 18% 21% 13% 15% 24

36、% 32% 23% 27% 53% 55% 47% 39% 89% 81% 76% 71% 70% 70% 66% 63% 52% 60% 44% 32% 19% 8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% D3A生物素 K3叶酸 B6B2E烟酰胺 泛酸钙 B12B1肌醇 C 食品饮料 医疗化妆品 饲料 鸡肉料, 30.0% 猪料, 25.0% 蛋鸡料, 15.0% 奶牛料, 12.0% 肉干料, 11.0% 水产料, 4.0% 宠物料, 3% 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 0 2,00

37、0 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 200920001620172018 配合饲料（万吨） 混合饲料（万吨） 配合饲料占比（%） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 -----10 生猪存栏 非洲猪瘟疫情条件下，饲料总消费量下降，猪类消费下降，禽类，水产和反刍料增

38、长。猪料消费量下降幅度小于猪肉 产量和生猪出栏下降程度，主要在于生猪出栏体重增加，养殖收益好，工业化饲料增加。另外饲料中营养浓度提高。 随着2020年畜禽生产量逐月恢复，对上游饲料及原材料维生素将产生“牛尾效应”。 守正 出奇 宁静 致远 2.2 2.2 维生素整体略供过于求，寡头垄断格局初成维生素整体略供过于求，寡头垄断格局初成 维生素产品维生素产品 产能产能 产量产量 需求需求 开工率开工率 供应供应/ /需求需求 说明说明 B12纯品 145 84 66 58% 1.27 产能严重过剩、供大于求 VA（50万IU） 36,300 23,800 23,000 66% 1.03 产能适度过剩

39、、供需基本平衡 VB1 12,500 9,100 7,900 73% 1.15 产能适度过剩、供大于求 VB2 18,500 10,300 8,200 56% 1.26 产能严重过剩、供大于求 VB6 14,700 9,320 7,300 63% 1.28 产能过剩、供大于求 VC 255,000 207,000 185,000 81% 1.12 产能适度过剩、供略大于求 VD3（50万IU） 12,300 7,150 5,900 58% 1.21 产能严重过剩、供大于求 VE(油） 150,500 76,000 74,000 50% 1.03 产能严重过剩、供需平衡 VK3 12,600 7

40、,220 6,200 57% 1.16 产能严重过剩、供略大于求 泛酸钙、泛酸 35,000 24,500 21,000 70% 1.17 产能适度过剩、供略大于求 生物素纯品 415 335 255 81% 1.31 产能过剩、供需严重不平衡 烟酰胺 130,000 70,200 72,000 54% 0.98 产能严重过剩、供需基本平衡 叶酸 4,400 2,040 1,500 46% 1.36 产能严重过剩、供大于求 维生素A与泛酸钙格局相对稳定， 产量集中度高，供给方对市场影响 大。国外维生素A工厂生产不连 续，不断给市场紧张的心理预期， 价格高位震荡。 维生素B1,维生素B6，维生素

41、B12， 维生素B2,维生素C等格局自2018以 来逐渐分散，新增产能提升，价格 持续低迷，不断探底。 维生素D3与叶酸，供应不太稳定， 同时有新增产能与退出产能，产品 价格趋势呈现冲高回落。 维生素E,维生素K3、生物素、烟酰 胺产能严重过剩，但因兼并重组与 原料价格上涨等驱动，呈现底部回 升趋势。 守正 出奇 宁静 致远 2.3 2.3 维生素维生素A A：价格高位震荡，丰厚盈利支撑：价格高位震荡，丰厚盈利支撑 维生素维生素A A供应表供应表 A(50A(50万万IU)IU)，吨，吨 2016 2017 2018 2019 产量 产量 中国出口 中国供应 产量 中国出口 中国供应 产量估计

42、 帝斯曼帝斯曼 6600 6500 600 6800 700 6500 新和成新和成 5000 5500 2900 2600 5000 2600 2400 5800 巴斯夫巴斯夫 5600 5600 600 3700 100 4000 安迪苏安迪苏 4000 4200 100 3600 270 3600 金达威金达威 2000 2200 850 1350 2000 900 1100 2100 浙江医药浙江医药 1800 2000 650 1350 1750 800 950 1800 汇总汇总 25000 26000 4400 6600 22850 4300 5520 23800 全球需求全球需

43、求 25000 24500 22000 23000 中国需求中国需求 5600 5500 5000 4600 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 ------032020-03 历史事件复盘 2014H1 巴斯夫路德维希柠檬醛工厂火灾 2016H1 巴斯夫路德维希柠檬醛工厂发生爆炸 2017H2 帝斯曼瑞士工厂检修，巴斯夫柠檬醛工厂再次火灾 2018H1 巴斯夫恢复生产 2018H2 帝斯曼开工不畅，厂家

44、联合提价 2019H2 巴斯夫VA冷却装置问题，导致11月前无法生产 维生素维生素A A（5050万万IUIU）主要厂家产能）主要厂家产能 厂家厂家 所在地 产能（吨/年） 新增产能 上游中间体 备注 浙江医药浙江医药 浙江 5600 - 外购 新产能2018年正式投产，老产能关闭，2018年 销量约1500吨，新产能逐步释放。柠檬醛由日 本可乐丽供应。 新和成新和成 浙江 10000 - 自供 自产柠檬醛 金达威金达威 福建 2900 800吨（250万 IU/g） 外购 新产能在建，计划2021年建成。柠檬醛由日本 可乐丽供应，部分中间体由巴斯夫供应 安迪苏安迪苏 法国 5000 - 外购

45、 Va1000前体由巴斯夫供应 帝斯曼帝斯曼 荷兰 7500 - 外购 无扩建产能规划 巴斯夫巴斯夫 德国 6000 1500吨（280万 IU/g） 自供 2018年Q1在德国Ludwigshafen建设新的VA工厂， 新增产能预计2020年投产 合计合计 37000 - 需求量3.6-3.7万吨 巴斯夫 79% 新和成 13% 可乐丽 8% 维生素A 45% 薄荷醇 33% 紫罗兰 酮 8% 柠檬精 6% 其他 8% 生产供应连续出现紧张 柠檬醛产能分布与下游应用 2015年后产品价格趋势出现明显扭转 产品价格高位震荡，促使业内玩家竞相扩产产品价格高位震荡，促使业内玩家竞相扩产 世界需求，

46、中国供应世界需求，中国供应 维生素A生产的主要原料B-紫罗兰酮及上游柠檬醛生产企业高度集中,主要集中在德国和日本,供应相对稳定。新和成是目前国内唯一技术突破的公司新和成是目前国内唯一技术突破的公司，体 现了公司优秀的工艺与工程技术能力。同时以柠檬醛为支点，继续扩展薄荷醇、紫罗兰酮等香精香料领域，实现有效的技术协同，亦体现了公司选择优 秀赛道和并成功实现的能力。我们相信公司在新的项目同样能够成本持续下降，品类不断延伸。 维生素维生素A A市场集中度提升，进入壁垒高。市场集中度提升，进入壁垒高。在资金与技术上都存在明显门槛，尤其在原材料柠檬醛出现供应短缺，维生素的价格大幅波 动。新进入者首先要考虑

47、的是原材料采购问题。因此未来扩产也集中在原有的行业寡头上，集中度有望进一步提高。 守正 出奇 宁静 致远 2.4 2.4 维生素维生素E E：格局重塑，盈利中枢大幅反转：格局重塑，盈利中枢大幅反转 维生素维生素E E供应表供应表 E油，吨 2016 2017 2018 2019 产量 产量 中国出口 中国供应 产量 中国出口 中国供应 产量估计 浙江医药 17000 17500 13000 4500 19000 12000 7000 17000 新和成 15000 16500 13000 3500 15500 13000 2500 16000 帝斯曼 16000 15000 2300 500

48、14000 3500 500 14000 巴斯夫 15000 14000 100 1000 7000 50 700 12000 能特科技 10000 3900 6100 17500 10000 7500 12000 北沙制药 6000 6200 4200 2000 4500 3200 1300 5000 海欣药业 300 500 500 300 汇总 69300 79700 36500 18100 77800 41750 19800 76000 全球需求 66500 71000 73000 74000 中国需求 11000 12000 12500 12500 数据来源：博亚和讯 维生素维生素E E全球产能分