1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次）：买入（首次） 市场价格：市场价格：1 17.907.90 元元 分析师：王芳分析师：王芳 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120002 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 830 流通股本(百万股) 780 市价(元) 17.90 市值(百万元) 14,865 流通市值(百万元) 13,962 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万

2、元） 2,635 3,550 4,468 5,452 6,558 增长率 yoy% 24% 35% 26% 22% 20% 净利润（百万元） 373 435 621 766 960 增长率 yoy% 55% 17% 43% 23% 25% 每股收益（元） 0.45 0.52 0.75 0.92 1.16 每股现金流量 0.34 0.37 0.38 0.72 0.95 净资产收益率 9% 10% 14% 16% 18% P/E 39.9 34.2 23.9 19.4 15.5 P/B 3.8 3.5 3.3 3.0 2.7 备注：股价取自 2022 年 4 月 11 日收盘价 报告摘要报告摘要

3、深耕铝电解电容深耕铝电解电容 60 余载，前瞻布局薄膜电容和超级电容。余载，前瞻布局薄膜电容和超级电容。公司成立于 1958 年，经过多年发展，已成为全球领先铝电解电容厂商，并已形成铝电解电容、薄膜电容和超级电容三大电容协同发展的产品布局。随着下游新能源车、光伏、储能等新兴产业的快速发展，公司把握行业需求端的利好形势，积极开拓新兴产业市场，实现了产品在各类新兴产业的广泛应用。 新能源蓬勃发展带来电容行业发展新机遇。新能源蓬勃发展带来电容行业发展新机遇。1）薄膜电容：下游景气度最高，弹性最大。）薄膜电容：下游景气度最高，弹性最大。预计 2025 年全球新能源车薄膜电容市场空间将达到 78 亿元，

4、 2021-2025 年 CAGR 为56%；光伏领域逆变器均需应用薄膜电容，预计 2025 年全球光伏领域薄膜电容市场空间 49 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 20%；储能领域主要储能逆变器中使用薄膜电容，预计 2025 年全球储能薄膜电容市场空间 56 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 67%。薄膜电容深度受益于新能源车、光伏及储能领域发展，弹性最大。2）铝电解电容：市场）铝电解电容：市场空间稳健增长，国产化趋势明显。空间稳健增长，国产化趋势明显。随着未来新能源、新基建需求的持续旺盛和工业变频、5G、医疗等市场的加速发展，铝电解电容器需求增量有望继续保持高位，202

5、0-2025 年平均约 7.1%。 目前国外厂商由于成本劣势显著， 目前已普遍收缩至中高端市场，国产化趋势明显。3）超级电容：市场增速快，发展潜力巨大。）超级电容：市场增速快，发展潜力巨大。超级电容为新型储能装臵，2020 年，全球超级电容器市场规模为 197 亿元。未来随着电网、轨道交通、新能源客车等下游应用领域对超级电容应用需求的增长，超级电容器市场将迎来高速增长态势，预计到 2026 年全球超级电容器市场规模有望达到 583 亿元，2020-2026 年 CAGR 为 16.5%。 公司产品布局完善，充分受益下游领域高速发展。公司产品布局完善，充分受益下游领域高速发展。1）公司在薄膜电容

6、领域形成工控光伏、消费、车载三线清晰布局，新能源车和军工领域已经开始批量交付，新建光伏用薄膜电容器产线也已量产，电动汽车领域也中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目，公司 2022 年计划扩产 40%，未来发展动能足。2）公司铝电解电容覆盖工业自动化、5G 通讯设备、数据中心、新能源等多个领域，并延伸布局上游电极箔，并实现关键原材料自给 75%以上；积极布局 MLPC，目前产能约为 1500 万只/月，2022 年底预计达3000 万只/月，打造未来重要增长极。3）公司在超级电容领域布局早，已具备一定技术优势，产品在风电、轨道交通、新能源客车等领域均已批量应用，未来发展动力足。 投资建议：投资建议

7、：预测公司 2022-24 年归母净利润为 6.21、7.66、9.60 亿元，对应估值为 25.4、20.6、16.4 倍。参考可比公司 2022 年平均估值 23 倍，考虑到薄膜电容和超级电容技术难度较高，公司薄膜电容和超级电容进入放量阶段，预计两项业务未来营收占比将持续提升，可比公司中主要业务为薄膜电容的公司法拉电子 2022 年估值 37.7 倍显著高于行业其他可比公司，首次评级，给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：1、下游需求不及预期；2、原材料价格波动；3、新市场开拓不及预计；4、汇率风险；5、研报使用信息数据更新不及时风险 江海股份：新能源贡献高弹性，多业务布局全面发力江

8、海股份：新能源贡献高弹性，多业务布局全面发力 江海股份 （002484.SZ） /电子 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 4 月 12 日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%------03江海股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、深耕电容领域六十余载，三大产品线协同发展一、深耕电容领域六十余载，三大产品线协同发展

9、 . - 4 - （一）基础元件应用广泛，国内市场稳定拓展 . - 4 - （二）铝电解电容多年积累，前瞻布局薄膜电容、超级电容 . - 5 - （三）公司业绩快速增长，盈利能力稳步提升 . - 6 - （四）股权结构稳定，激励计划凝聚人心 . - 9 - 二、新能源蓬勃发展带来电容行业发展新机遇二、新能源蓬勃发展带来电容行业发展新机遇 . - 11 - （一）薄膜电容：新能源车+光伏储能带来薄膜电容发展新机遇 . - 11 - （二）铝电解电容：市场空间稳健增长，国产化率持续提升 . - 17 - （三）超级电容：市场增速快，发展潜力巨大 . - 20 - 三、产品布局完善，充分受益电容下游

10、放量三、产品布局完善，充分受益电容下游放量 . - 24 - （一）薄膜电容：深耕薄膜电容器领域多年，全面布局迎快速发展期 . - 24 - （二）铝电解电容：布局电极箔实现原材料自给，开发 MLPC 打造未来重要增长极 . - 25 - （三）超级电容：公司前瞻布局超级电容，在多个领域已实现批量生产. - 26 - 四、投资建议四、投资建议 . - 28 - 五、风险提示五、风险提示 . - 30 - 图表目录图表目录 图表图表1：被动元件各细分种类产值占比：被动元件各细分种类产值占比 . - 4 - 图表图表2：不同种类电容器对比：不同种类电容器对比. - 4 - 图表图表3：公司发展历程

11、：公司发展历程. - 5 - 图表图表4：公司产品情况：公司产品情况. - 6 - 图表图表5：三大电容器营收（单位：亿元）：三大电容器营收（单位：亿元） . - 6 - 图表图表6：2013-2021年总体营收及同比增速年总体营收及同比增速. - 7 - 图表图表7：2013-2021年归母净利润及同比增速年归母净利润及同比增速 . - 7 - 图表图表8：2013-2021年销售毛利率和净利率年销售毛利率和净利率. - 8 - 图表图表9：2020-2021年三大电容器毛利率年三大电容器毛利率 . - 8 - 图表图表10：研发投入及营收占比：研发投入及营收占比 . - 8 - 图表图表1

12、1：在建工程投入情况：在建工程投入情况 . - 8 - 图表图表12：公司股权结构图：公司股权结构图 . - 9 - 图表图表13：股权激励情况：股权激励情况 . - 9 - 图表图表14：薄膜电容结构：薄膜电容结构 . - 11 - 图表图表15：中国薄膜电容器市场规模：中国薄膜电容器市场规模(单位：亿元单位：亿元) . - 11 - 图表图表16：薄膜电容器应用场景：薄膜电容器应用场景 . - 12 - 图表图表17：中国新能源汽车销量（万辆）及渗透率：中国新能源汽车销量（万辆）及渗透率 . - 13 - 图表图表18：全球新能源汽车销量（万辆）及渗透率：全球新能源汽车销量（万辆）及渗透率

13、 . - 13 - SWiZrVeVkZqYfW0VeXaQ8Q8OsQoOpNmOfQpPqMlOrQsRbRrRuNMYoOqQMYnRpN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表19：电控各零部件成本占比：电控各零部件成本占比 . - 13 - 图表图表20：新能源车用电容市场空间测算：新能源车用电容市场空间测算 . - 14 - 图表图表21：中国光伏发电量占比测算：中国光伏发电量占比测算 . - 14 - 图表图表22：固德威光伏逆变器成本组成：固德威光伏逆变器成本组成. - 14 - 图表图表23：光：光伏用

14、电容市场空间测算伏用电容市场空间测算 . - 15 - 图表图表24：储能在电网中的削峰填谷作用：储能在电网中的削峰填谷作用 . - 16 - 图表图表25：全国各省风电、光伏配储比例区间：全国各省风电、光伏配储比例区间. - 16 - 图表图表26：储能薄膜电容市场空间测算：储能薄膜电容市场空间测算. - 16 - 图表图表27：全球薄膜电容竞争格局：全球薄膜电容竞争格局 . - 17 - 图表图表28：铝电解：铝电解电容器基本结构电容器基本结构 . - 17 - 图表图表29：铝电解电容全球市场规模：铝电解电容全球市场规模(亿美元亿美元) . - 18 - 图表图表30：铝电解电容中国市场

15、规模：铝电解电容中国市场规模(亿元亿元) . - 18 - 图表图表31：2020年全球铝电解电容细分应用领域结构年全球铝电解电容细分应用领域结构 . - 19 - 图表图表32：2020年全球铝电解电容龙头企业营收情况年全球铝电解电容龙头企业营收情况 . - 19 - 图表图表33：2020年全球铝电解电容市场份额年全球铝电解电容市场份额 . - 19 - 图表图表34：2019年各国平均工业电价年各国平均工业电价 . - 20 - 图表图表35：2017-2020我国和日本龙头铝电解厂商毛利率对比我国和日本龙头铝电解厂商毛利率对比 . - 20 - 图表图表36：超级电容器、锂电池性能对比

16、：超级电容器、锂电池性能对比 . - 20 - 图表图表37：超级电容上下游产业链：超级电容上下游产业链 . - 21 - 图表图表38：风力变桨系统：风力变桨系统 . - 22 - 图表图表39：2020-2026全球超级电容器市场规模及预测全球超级电容器市场规模及预测 . - 22 - 图表图表40：2020年中国超级电容应用占比年中国超级电容应用占比 . - 22 - 图表图表41：中国超级电容市场竞争格局：中国超级电容市场竞争格局. - 23 - 图表图表42：江海股份薄膜发展时间历程：江海股份薄膜发展时间历程. - 24 - 图表图表43：薄膜电容营收情况：薄膜电容营收情况 . -

17、25 - 图表图表44：2015-2021年电极箔产量及同比增速年电极箔产量及同比增速 . - 25 - 图表图表45：铝电解电容器成本构成：铝电解电容器成本构成 . - 25 - 图表图表46：子公司及联营企业电极箔产品布局：子公司及联营企业电极箔产品布局. - 26 - 图表图表47：超级电容营收情况：超级电容营收情况 . - 27 - 图表图表48：公司营业收入拆分预测：公司营业收入拆分预测 . - 28 - 图表图表49：可比公司估值表（截至：可比公司估值表（截至2022年年4月月8日）日）. - 29 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -

18、公司深度报告公司深度报告 一、深耕电容领域六十余载，三大产品线协同发展一、深耕电容领域六十余载，三大产品线协同发展 （一）基础元件应用广泛，国内市场稳定拓展（一）基础元件应用广泛，国内市场稳定拓展 电容器在被动元件中的产值占比达到电容器在被动元件中的产值占比达到 65%， 是电子电路中不可或缺的基础元， 是电子电路中不可或缺的基础元件之一。件之一。电容器的主要功能在于储存电荷，由两个储存大小相等、符号相反电荷的电极，以及中间隔开电极的绝缘电介质组成。当电性相反的电荷分别在电容器的两端累积，电容器两端的电势差逐渐增加，累积电荷越多，储存的能量就越大。电容器的应用涉及能量存储、隔直通交、滤波、调谐

19、回路、能量转换等各方面。电容器产业链上游主要是电极和电介质材料等行业，下游应用场景广阔， 主要可分为军用和民用两大类， 军用领域包括舰船、 航空、航天、兵器和电子对抗等，民用领域包括工业控制、电力设备及新能源、通讯设备、轨道交通、消费电子、医疗电子设备及汽车电子等。 图表图表1：被动元件各细分种类产值占比被动元件各细分种类产值占比 来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 电容器根据电介质的不同主要分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容电容器根据电介质的不同主要分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器四大类。器、薄膜电容器四大类。陶瓷电容器主要应用于高频电路中，如振荡器、手机等的通

20、信电路；铝电解电容器适合大容量、中低频率电路，如电源、逆变器、变频器；钽电解电容器主要应用于低压电源滤波、低压交流旁路中，如手机电源、电脑主板等；薄膜电容器主要应用于对使用频率特性和介质损失要求较高的滤波器、模拟电路等。 图表图表2：不同种类电容器对比：不同种类电容器对比 类别类别 优点优点 缺点缺点 主要应用范围主要应用范围 性能发展趋势性能发展趋势 产品发展趋势产品发展趋势 陶瓷电容器 工作温度、 电容量范围宽； 介质损耗小；稳定性好；体积小； 价格相对较低 电容量相对较小 噪声旁路、电源滤波、 储能、微分、积分、振荡电路。 高频高 Q、高稳定性、大容量、耐高压、高可靠、拓宽工作温度范围、

21、 高功率化、抗干扰、低 ESR、低 ESL 小体积、特殊功能等能适应于 特殊应用场合的片式陶瓷电容 器 铝电解电容器 电容量大； 价格低廉 温度特性、高频特性差；等效串联电阻大；漏电流、介低频旁路，电源滤波。 耐大纹波电流、高压、大容量、长寿命、高可靠、宽温度范围 体积小型化；片式化铝电解电 容器、固体化 65% 15% 9% 10% 电容 电感 电阻 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 质损耗较大 钽电解电容器 电容量稳定； 漏电损失低； 受温度影响小 原料钽的产量较小；市场规模小；单价高 低频旁路，储能、 电源滤波。

22、 大电容量、耐高压、低ESR 小型化、片式、全固态化 薄膜电容器 频率特性好； 耐压高 体积大；难以小型化 滤波器， 积分、振荡、定时、储能电路。 高电压、 大功率、 高精密、高可靠 小型化、片式、低成本 来源：火炬电子招股书，中泰证券研究所 （二）（二）铝电解电容多年积累，前瞻布局薄膜电容、超级电容铝电解电容多年积累，前瞻布局薄膜电容、超级电容 公司深耕电容器领域公司深耕电容器领域 60 余年，产品线由铝电解电容逐渐拓展至薄膜电容和余年，产品线由铝电解电容逐渐拓展至薄膜电容和超级电容。超级电容。公司成立于 1958 年，前身为“平潮镇福利社” ，1970 年更名为南通县平潮无线电元件厂， 开

23、始研发生产铝电解电容器。 1991 年公司更名为南通江海电容器厂， 2005 年吸纳香港亿威投资， 成立南通江海电容器有限公司，2010 年于深交所上市。上市之后，公司以铝电解电容为核心，通过合资与收购的方式将业务拓宽至薄膜电容和超级电容。2013 年公司与日本 ACT合作，受让 ACT 的锂离子超级电容器技术，2020 年与美国的 UCLA 大学合作，进一步丰富了在超级电容器领域的技术储备；2018 年公司与 KEMET 合资成立南通海美电子，获得了车载薄膜电容器的制造技术。经过多年发展，公司已经成为全球知名的电容器生产商，工业类铝电解电容器具备全球竞争优势。薄膜电容器、超级电容器处于快速发

24、展阶段。 图表图表3：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 三大电容器协同发展，产品升级三大电容器协同发展，产品升级+不断拓展新兴产业市场实现快速发展。不断拓展新兴产业市场实现快速发展。上市十年以来，公司逐渐形成铝电解电容、薄膜电容和超级电容三大电容协同发展的产品布局，成为全球电力电子领域少数几家在三大类电容器同时进行研发、制造和销售的企业之一。随着下游 5G 通讯、光伏、风电、新能源等 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 新兴产业的快速发展，基础元器件的需求量快速攀升。公司近年来把握行业需求端的利好形势

25、，通过升级铝电解电容产品提高综合竞争力，以及积极开拓新兴产业市场，实现了产品在各类新兴产业的广泛应用，客户涵盖通用电子、西门子、三星电子等诸多一线品牌。 图表图表4：公司产品情况：公司产品情况 来源：公司官网，中泰证券研究所 （三）公司业绩快速增长，盈利能力稳步提升（三）公司业绩快速增长，盈利能力稳步提升 铝电解电容受益工控稳健增长，薄膜电容和超级电容的营收占比较小但保持铝电解电容受益工控稳健增长，薄膜电容和超级电容的营收占比较小但保持较高增速，收入有望快速提升。较高增速，收入有望快速提升。1）铝电解电容：2021 年公司铝电解电容实现营收 28.5 亿元，同比+39%，收入占比达到 80%；

26、2）薄膜电容器：2021年实现营收 2.2 亿，同比+15.5%，收入占比达到 6.3%。薄膜电容业务随着新江海动力电子、优普电子、海美电子三大实体的整合协同逐步完成以及向下游新能源车、 光伏等领域的加速导入， 已展现出抬头趋势。 3） 超级电容器：2021 年实现营收 2.4 亿，同比大幅增长 47%，收入占比达到 6.8%。公司在超级电容领域的产品线齐全，产品结构良好，整体成本较低，目前已经完成了大规模量产所需的基础设施投入，大量产能等待释放。超级电容目前下游应用以风电、电表、电网、轨交为主，扩产情况良好；在石油勘探、电动大巴、电网端等新兴领域的应用也在有序推进。 图表图表5：三大电容器营

27、收（三大电容器营收（单位：亿元单位：亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 营收规模不断扩大，业绩持续提升。营收规模不断扩大，业绩持续提升。2013 年以来，公司营业收入和归母净利润虽有波动，但总体保持向上趋势。2013-2021 年，公司营收从 11.1 亿元增长至 35.5 亿元，CAGR 达到 15.6%；归母净利润从 1.3 亿元增长至 4.35 亿元，CAGR 达到 16.4% 图表图表6：2013-2021年总体营收及同比增速年总体营收及同比增速 图表图表7：2013-2021年

28、归母净利润及同比增速年归母净利润及同比增速 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 受益需求增长和高毛利产品占比提升，盈利能力持续提升。受益需求增长和高毛利产品占比提升，盈利能力持续提升。近年来公司的盈利能力稳步增长， 2013-2020年毛利率从23.8%提升至27.9%， 净利率从12.5%提升至 14.5%。2021 年受上游原材料涨价影响，盈利能力有所下滑，2021年毛利率为 25.9%，净利率达到 12.35%。1）铝电解电容：毛利率稳定在27%左右，公司的铝电解电容业务目前相对成熟，在技术和性价比上和日本龙头厂家差距不大，预计将维持现有水平。2）薄膜电容：2

29、021 年薄膜电容毛利率为 20.6%，由于材料涨价、限电限产等因素，目前薄膜电容的成本上行。随着上游原材料涨价企稳回落，叠加实现规模效应后单位成本摊薄，公16.57 1.51 0.68 20.52 1.94 1.63 28.47 2.24 2.4 051015202530铝电解电容 薄膜电容 超级电容 2019年 2020年 2021年 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%055402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入(亿元)（左） YOY（右） -20%-10%0%10%20%3

30、0%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润(亿元)（左） YOY（右） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 司在薄膜电容业务上的盈利能力将快速提升， 参考法拉电子 40%以上的毛利率， 公司相关业务具备充足的提升空间。 3） 超级电容： 2021 年毛利率为 23.9%，2021 年因风电及一些新项目投入影响使江海储能年度收益未达预期。 随着公司在电表、 电网、 轨交等领域的扩产， 该

31、板块平均毛利率未来有望稳定在 40%以上。 图表图表8：2013-2021年销售毛利率和净利率年销售毛利率和净利率 图表图表9：2020-2021年三大电容器毛利率年三大电容器毛利率 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 研发投入保持高位，在建工程大幅增加奠定未来成长。研发投入保持高位，在建工程大幅增加奠定未来成长。2019 年以来，公司研发投入始终保持在总营业收入的 6%左右，在行业内处于较高水平。公司开展的研发项目紧紧围绕发展战略和市场需求， 在三大产品群投入研发资源，并走产学研用的合作研发道路。通过制定短中期的研发计划项目，实施开发出新产品、 新技术、 新工艺，

32、 提升产品技术性能和市场竞争力。 2018 年以来，公司在建工程较之前大幅增加，2019 年达到 2.43 亿元，为后续的快速发展打下坚实基础。 图表图表10：研发投入及营收占比：研发投入及营收占比 图表图表11：在建工程投入情况：在建工程投入情况 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 0%10%20%30%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售净利率 销售毛利率 29.37% 20.96% 25.75% 26.97% 20.62% 23.86% 0%5%10%15%20%25%30%35%铝电解电容 薄膜电

33、容 超级电容 2020年 2021年 0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.30.60.91.21.51.82.0202021研发投入（亿元）（左） 占总营收比例（右） 05003002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021在建工程合计(百万元) 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 （四）股权结构稳定，激励计划凝聚人心（四）股权结构稳定，激励计划凝聚人心 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。公司第一大股东为亿威

34、投资有限公司，持股 31.26%。前十大股东中包括公司董事长、总经理、副总经理等。其中董事长陈卫东持股 2.25%。 图表图表12：公司股权结构图：公司股权结构图（截至（截至2021年年12月月31日）日） 来源：Wind，中泰证券研究所 管理层聚焦技术进步，股权激励计划凝聚人心。管理层聚焦技术进步，股权激励计划凝聚人心。公司董事长陈卫东 1981 年进入公司，历任南通江海电容器厂研究所所长、设备科副科长、副厂长、厂长、 南通江海电容器有限公司董事长、 CEO 和党委书记。 陈卫东先生于 2009年组建国家级博士后工作站，并在公司建成省级工程技术研究中心。另外，公司开展了广泛的国际合作，建立了

35、多个战略联盟，为公司快速提升技术水平， 占领更高端市场提供了有力支撑。 公司从 2018 年起推行股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员、中级管理人员和核心技术骨干以及董事会认为需要激励的其他员工，2020 年激励对象共 175 人。 图表图表13：股权激励：股权激励情况情况 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 考核期考核期 业绩条件业绩条件 可行权数量占获授期可行权数量占获授期权数量比例权数量比例 第一个考核年度（2018 年度） 2018 年公司营业收入较 2017 年公司营业收入增长率不低于 15%且2018

36、 年公司净利润较 2017 年公司净利润增长率不低于 15% 30% 第二个考核年度（2019 年度） 2019 年公司营业收入较 2017 年公司营业收入增长率不低于 25%且2019 年公司净利润较 2017 年公司净利润增长率不低于 25% 30% 第三个考核年度（2020 年度） 2020 年公司营业收入较 2017 年公司营业收入增长率不低于 35%且2020 年公司净利润较 2017 年公司净利润增长率不低于 35% 40% 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 二、新能源蓬勃发展带

37、来电容行业发展新机遇二、新能源蓬勃发展带来电容行业发展新机遇 （一）薄膜电容：新能源车（一）薄膜电容：新能源车+光伏储能带来薄膜电容发展新机遇光伏储能带来薄膜电容发展新机遇 薄膜电容优势明显，应用场景广泛薄膜电容优势明显，应用场景广泛 薄膜电容器是以金属箔作为电极、人工合成的高分子聚合物材料，即塑料薄膜，作为电介质，其结构是将金属箔材料和塑料薄膜重叠，继而卷绕形成电容器。 薄膜电容在安全性、自愈性、应用领域都具有优势。薄膜电容在安全性、自愈性、应用领域都具有优势。安全性：薄膜电容器安全性高，耐压能力强，不易泄露电解液；自愈性：薄膜电容器很多时候受到损坏并不需要更换， 很多时候它能够自愈， 因此

38、可以减少更换电容器的费用、减少排查故障、机器出现故障耽误的时间等；应用领域：薄膜电容器使用范围包括广，包括新能源车、光伏、储能、家电等领域。这些特质让它得以广泛应用于高频率、高电压的转换电路中，根据应用场景的不同，薄膜电容器可以分为直流支撑电容器、滤波电容器等，以新能源汽车为例，汽车的电控系统需要直流支撑电容器平滑母线电压和降低 IGBT 端到电池端的线路电感。 薄膜电容器的生产仰赖于薄膜电容器的生产仰赖于基模、金属箔、导线和外包装树脂这些上游材料，基模、金属箔、导线和外包装树脂这些上游材料，其中基膜占生产成本的其中基膜占生产成本的 50%以上。以上。根据薄膜材质不同，薄膜电容器可分为聚乙酯

39、（PET） 、 聚丙烯 （PP） 、 聚苯硫醚 （PPS） 和聚萘二甲酸乙二醇酯 （PEN） ，在新能源应用领域聚乙酯（PP）凭借起良好的性能得到了广泛应用。 图表图表14：薄膜电容结构：薄膜电容结构 来源：公司官网，中泰证券研究所 根据中国电子元器件行业协会数据， 2020 年国内薄膜电容器的市场规模约为102 亿元。薄膜电容器应用场景广泛，覆盖消费类电子、工业类装备、军工用品、电动汽车等。在新能源市场不断扩张的背景下，薄膜电容器侧重电动汽车、光伏及储能、风电等赛道，有望实现快速发展。 图表图表15：中国薄膜电容器市场规模：中国薄膜电容器市场规模(单位：亿元单位：亿元) 请务必阅读正文之后的

40、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 来源：前瞻研究院，中泰证券研究所 图表图表16：薄膜电容器应用场景：薄膜电容器应用场景 来源：中泰证券研究所 新能源车领域：薄膜电容弹性最大新能源车领域：薄膜电容弹性最大 当前消费电子、家电和照明终端等领域需求量趋于稳定，新旧能源切换实现了新能源发电、电动车渗透率持续提升，因此薄膜电容的主要增长动能由新能源领域贡献。 2021-2022 年中国和全球先后迎来新能源车年中国和全球先后迎来新能源车 10%的渗透率拐点， 汽车电动化的渗透率拐点， 汽车电动化加速发展。加速发展。根据我们之前发布的报告汽车电动智能化发

41、展，引领电子行业新机遇 ，终端渗透率超过 10%进入快速发展期。2021 年我国汽车总销量将达到 2627.5 万辆，其中新能源汽车销量达到 352 万辆，新能源汽车渗透率从 2020 年的 5%快速提升至 13%，2021 年成为中国电动汽车的元年。2021年全球汽车总销量 8105 万辆，新能源车销量约为 650 万辆，2021 年全球新能源车渗透率 8%，据 EVTank 和德勤预测，2022 年全球的汽车销量将微增至 8760万辆， 新能源汽车销量将增长至 861万辆， 渗透率从 8%提升至 10%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080

42、00192020E中国薄膜电容器市场空间（右） 薄膜电容器增速（右） 应用场景 传统领域 （消费类电子） 家电 LED 新兴领域 （工业类装备、军工用品等） 电动汽车 光伏及储能 输入/输出滤波 EMI滤波 直流支撑（DC-Link) 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 因此，全球将在 2022 年迎来电动车快速发展的切换窗口。 图表图表17：中国新能源汽车销量（万辆）及渗透率：中国新能源汽车销量（万辆）及渗透率 图表图表18：全球新能源汽车销量（万辆）及渗透率：全球新能源汽车销量（万辆）及渗透率 来源

43、：中汽协，中泰证券研究所 来源：EVTank，德勤，中泰证券研究所 车用铝电解电容需求保持稳定，电动化带来了薄膜电容新增需求。车用铝电解电容需求保持稳定，电动化带来了薄膜电容新增需求。传统车中，汽车电子主要应用铝电解电容，但随着汽车电动化到来，铝电解电容虽然仍适用于如空调、车灯等传统部件，但是已经不适用于新能源车中新增的电压较高的电控系统，电控系统中主要应用薄膜电容。薄膜电容在新能源车中主要应用于电控单元配合逆变器使用，以实现对电力和功率的转换，电控涉及的电子零部件包括 IGBT 功率开关、DC/DC 变换器、 电流传感器、 波纹电容以及微控制器等， 分别占电控总成本的 44%、8%、11%、

44、6%和 11%。 图表图表19：电：电控各零部件成本占比控各零部件成本占比 来源：ANL、中泰证券研究所 预计预计 2025 年全球年全球/中国薄膜电容器市场空间达中国薄膜电容器市场空间达 78 亿元，亿元，2021-2025 年年CAGR 为为 41.5%。我们预计薄膜电容单车价值量 2021 年为 300 元，后续电动车为了提升充电效率缩短充电时间，需将电压平台由 400V 提升至 800V 甚至 1000V，需电容的耐压值，对电容的材料和生产工艺要求进一步提高，我们预计单车价值量将每年得到提升。 1% 2% 3% 4% 5% 5% 13% 18% 26% 31% 37% 0%5%10%1

45、5%20%25%30%35%40%05000250030003500新能源车销量 汽车销量 新能源车渗透率 1% 2% 1% 2% 2% 4% 8% 10% 13% 17% 23% 0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000新能源车销量 汽车销量 新能源车渗透率 44% 8% 11% 6% 11% 11% 9% IGBT功率开关 DC/DC变换器 电流传感器 波纹电容 冷却系统 微控制器 驱动板 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表20：新能源车用电容

46、市场空间测算：新能源车用电容市场空间测算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E C CAGRAGR 全球新能源车销量（万台） 312 650 861 1,178 1,600 2,142 薄膜电容器单车价值量（元） 270 300 315 331 347 365 全球薄膜电容器市场空间（亿元） 8 20 27 39 56 78 41.5% 来源：EV Tank，中汽协，中泰证券研究所，详细测算过程请参照电子行业 2022 年度策略报告把握信息&能源技术变革，引领新十年机遇 光伏及储能领域：薄膜电容需求高增光伏及

47、储能领域：薄膜电容需求高增 碳减排目标叠加光伏装机成本下降，驱动光伏装机规模快速增长。国内碳减排目标叠加光伏装机成本下降，驱动光伏装机规模快速增长。国内方面，方面，随着光伏装机成本持续下行，“双碳”目标下“十四五”期间将迎来市场化建设高峰， 预计国内年均光伏装机新增容量为 70-90GW。 2025年累计装机量有望达 643GW，发电量占比将达到 8.2%，较 2020 年提升 4pct。海外方面，海外方面，为实现碳减排任务，多国进行了光伏装机规划，市场增长确定性高。据 GWEC 预测，2025 年全球光伏新增装机量将达370GW，累计装机量超 2000GW，五年 CAGR 达 23%。 图表

48、图表21：中国光伏发电量占比测算：中国光伏发电量占比测算 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 累计光伏装机容量（亿千瓦） 1.75 2.05 2.53 3.03 3.73 4.53 5.43 6.43 新增光伏装机容量（亿千瓦） 0.45 0.27 0.48 0.50 0.70 0.80 0.90 1.00 利用小时数 1212 1285 1281 1300 1300 1300 1300 1300 光伏发电量（亿千瓦时） 2121 2634 3241 3939 4849 5889 7059 8359 总发电量（亿千瓦时） 69940 732

49、53 77391 85207 89441 93655 98133 102964 光伏发电量占比光伏发电量占比 3.03% 3.60% 4.19% 4.62% 5.42% 6.29% 7.19% 8.12% 来源：CPIA，Wind，中泰证券研究所，详细测算过程请参照电子行业 2022 年度策略报告把握信息&能源技术变革，引领新十年机遇 光伏逆变器由输入滤波电路、DC/DC MPPT 电路、DC/AC 逆变电路、输出波电路、核心控制单元电路组成。拆分成本结构看，IGBT 等器件、电容和电感占比分别为 13%、 10%和 16%。 电容在光伏逆变器中主要起到滤波作用。 预计光伏领域预计光伏领域 2

50、025 年全球薄膜电容市场空间达年全球薄膜电容市场空间达 62 亿元，亿元， 2021-2025 年年CAGR 为为 19.9%。 图表图表22：固德威光伏逆变器成本组成：固德威光伏逆变器成本组成 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 来源：固德威，中泰证券研究所 图表图表23：光伏用电容市场空间测算：光伏用电容市场空间测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 中国光伏新增装机(GW） 48 50 70 80 90 100 19% 户用占比 21% 36% 25% 27% 28% 3

51、0% 户用(GW） 10 18 18 21 26 30 集中(GW） 38 32 53 59 64 70 海外光伏新增装机(GW） 86 115 140 170 205 270 24% 户用占比 15% 30% 35% 40% 45% 40% 户用(GW） 13 35 49 68 92 108 集中(GW） 73 80.5 91 102 113 162 全球户用新增装机(GW） 23 53 67 89 118 138 27% 全球集中新增装机(GW） 111 113 144 161 177 232 20% 全球光伏新增装机(GW） 134 165 210 250 295 370 22% 光伏薄

52、膜电容市场规模测算光伏薄膜电容市场规模测算 户用逆变器薄膜电容单位成本（元/W） 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 增速(%) 5% 0% -3% -3% -3% 集中逆变器薄膜电容单位成本（元/W） 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.01 增速(%) 5% 0% -3% -3% -3% 全球户用逆变器薄膜电容市场空间（亿元） 5 12 15 19 24 28 24% 全球集中逆变器薄膜电容市场空间（亿元） 17 18 24 26 27 35 18% 全球光伏逆变器薄膜电容市场空间（亿元） 22 30 38 45 52 62 20% 来源：IREN

53、A，GWEC，中泰证券研究所，详细测算过程请参照电子行业 2022 年度策略报告把握信息&能源技术变革，引领新十年机遇 储能：薄膜电容另一大应用场景储能：薄膜电容另一大应用场景 能源转型方兴未艾，发展储能是关键。能源转型方兴未艾，发展储能是关键。受自然环境影响，光伏、风电等新能源出力特征呈现间歇性、随机性和波动性，增大了电网调峰难度，给电网稳定性带来冲击。因此，需要储能系统来平抑、消纳、平滑新能源的发电输出。根据相关政府文件，目前已有 20 余省对新能源配储提结构件 30% 电感 16% IGBT等器件 13% 电容 10% 集成电路 6% PCB线路板 6% 连接器 6% 变压器 5% 控制

54、组件 4% 包装类 4% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 出要求，配储比例基本不低于 10%。 图表图表24：储能在电网中的削峰填谷作用：储能在电网中的削峰填谷作用 图表图表25：全国各省风电、光伏配储比例区间：全国各省风电、光伏配储比例区间 来源：北极星储能网，中泰证券研究所 来源：政府文件，中泰证券研究所 储能装机高景气， 储能变流器打开成长空间。储能装机高景气， 储能变流器打开成长空间。 2020 年国内和全球电化学储能新增装机规模分别为 2.3GWh 和 9.3GWh，同增 153%和 75%，将有效推进储能变流

55、器（PCS）需求扩张。PCS 与光伏逆变器具有类似的成本结构，电容占 PCS 成本比重分别在 10%左右。PCS 电容以薄膜电容为主。 因此我们预计 2025 年全球 PCS 带来的薄膜电容市场规模分别达 56.3 亿元，CAGR 分别达 68%。 预计储能领域预计储能领域 2025 年全球年全球/中国薄膜电容器市场空间达中国薄膜电容器市场空间达 56.3 亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR 为为 67%。 图表图表26：储能薄膜电容市场空间测算：储能薄膜电容市场空间测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 全球储能新增装机(GWh） 1

56、9.5 34 59 102 175 300 72% 新增电化学储能装机占比 72% 75% 79% 83% 86% 90% 全球电化学储能新增装机(GWh) 13.9 26 47 84 151 270 80% 储能单位成本(元/Wh) 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 增速(%) -5% -10% -10% -5% -5% 储能薄膜电容市场规模测算储能薄膜电容市场规模测算 变流器成本占比 20% 20% 20% 20% 20% 20% 薄膜电容成本占比 10% 10% 10% 10% 10% 10% 薄膜电容单位成本(元/Wh) 0.03 0.03 0.03 0.02 0.02

57、0.02 全球储能薄膜电容市场空间（亿元） 4.2 7.3 11.9 19.4 33.1 56.3 67% 来源：CPIA，中泰证券研究所，详细测算过程请参照电子行业 2022 年度策略报告把握信息&能源技术变革，引领新十年机遇 竞争格局相对集中，我国市场规模增速快竞争格局相对集中，我国市场规模增速快 薄膜电容器竞争格局相对集中，我国市场规模增长迅速。薄膜电容器竞争格局相对集中，我国市场规模增长迅速。早期薄膜电容的参与者以欧美日厂商为主，随着下游终端厂商的竞争逐渐激烈，促使相关零部件也进入价格竞争。中国凭借其价格优势，逐步走进低压电子机器、家用电气等领域。在新能源和工业类装备领域，日系和欧美厂

58、商占据主导地位；在电子器件和家电领域，日系厂商和我国产商并驱争先。目前薄膜电容的竞争相对较为分散，主要包括松下、基美、法拉电子、尼吉康、TDK 等。我国市0%5%10%15%20%25%30%35%全国 江苏 浙江义乌 湖南 广西 安徽 内蒙古 山西 天津 湖北 河北 河南 甘肃 福建 海南 陕西 山东 青海 山西大同 宁夏 贵州 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 场中，法拉电子、江海股份、铜峰电子为主要薄膜电容厂商，高压产品的国产替代将是我国薄膜电容器市场发展的重点。 图表图表27：全球薄膜电容竞争格局：全球薄膜电容竞争

59、格局 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 （二二）铝电解电容：市场空间稳健增长，国产化率持续提升）铝电解电容：市场空间稳健增长，国产化率持续提升 铝电解电容需求稳健增长。铝电解电容需求稳健增长。 铝电解电容未来主要向小型化、固态化发展。铝电解电容未来主要向小型化、固态化发展。铝电解电容器是由电解纸隔开的阳极箔和阴极箔中间卷绕后再浸渍工作电解液，然后密封在铝壳中而制成的电容器。铝电解电容器根据电解质形态的不同可划分为液态铝电解电容器和固态铝电解电容器。传统铝电解电容温度特性差，体积一般较大，越来越不适用于高精尖的新领域。而通过片式化、电解质固态化、高比容电极箔技术的发展，轻量、高压、稳定、安全

60、的固态铝电解电容器呈现出广泛化的发展趋势。 图表图表28：铝电解电容器基本结构：铝电解电容器基本结构 55% 8% 8% 8% 7% 5% 6% 松下 基美 法拉电子 尼吉康 TDK威世 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 来源：艾华集团招股说明书，中泰证券研究所 中国铝电解电容器市场规模扩展迅速，中国铝电解电容器市场规模扩展迅速，2020 年达年达 305 亿元。亿元。由于整机制造基地集中、生产成本相对低廉等优势，中国铝电解电容器近年来发展速度极快，市场规模迅速扩张。根据中国电子元件行业协会数据，2020 年全球铝电

61、解电容器市场规模约 62.7 亿美元，2015-2020 年 CAGR 为 1.2%。2020 年中国铝电解电容市场规模约 305 亿元即 46.6 亿美元，占全球铝电解电容市场规模的 74.2%，在国内电容器领域占比达到 26.4%，2010-2020 年均复合增长率达 7.35%，增速快于全球市场。 图表图表29：铝电解电容全球市场规模：铝电解电容全球市场规模(亿美元亿美元) 图表图表30：铝电解电容中国市场规模：铝电解电容中国市场规模(亿元亿元) 来源：中国电子元件行业协会，中泰证券研究所 来源：智研咨询，中泰证券研究所 铝电解电容预计未来发展提速。铝电解电容预计未来发展提速。随着未来新

62、能源、新基建需求的持续旺盛和工业变频、5G、医疗等市场的加速发展，铝电解电容器增量有望继续保持高位，根据艾华集团 2021 年报预测，全球铝电解电容市场规模增速 2021 年将0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%5758596060192020全球市场规模（亿美元）（左） YOY（右） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%05003003502001820192020中国市场规模（亿元）（左） YOY（右） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

63、后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 达到 20.5%，2020-2025 年平均约 7.1%。 图表图表31：2020年全球铝电解电容细分应用领域结构年全球铝电解电容细分应用领域结构 来源：华经产业研究院，中泰证券研究所 日系厂商持续收缩，国内厂商受益大。日系厂商持续收缩，国内厂商受益大。 日系厂商营收规模和技术实力领先。日系厂商营收规模和技术实力领先。 目前全球铝电解电容器市场主要由日本、中国和韩国主导，其中日系厂商无论在收入规模，还是技术实力上均处于领先地位。营收规模方面，2020 年日本的 NCC、Nichicon 位居全球前二，Rubycon 排在全球第四。经过近

64、几年的迅速发展，国内的铝电解电容器厂商江海股份、 艾华集团的营收规模逐渐超过中国台湾和韩国厂商， 2020 年位居全球第三、第五，市占率分别达到 6.5%、6.2%。技术方面，日系厂商在具有高压大容量、低 ESR、低漏电流、耐纹波电流能力强的高端电容器领域具有绝对优势。 图表图表32：2020年全球铝电解电容龙头企业营收情况年全球铝电解电容龙头企业营收情况 图表图表33：2020年全球铝电解电容市场份额年全球铝电解电容市场份额 来源：各公司公告,Wind，中泰证券研究所 来源：产业信息网，中泰证券研究所 日系厂商成本劣势显著，收缩中高端市场，预计未来产值将进一步向中国转日系厂商成本劣势显著，收

65、缩中高端市场，预计未来产值将进一步向中国转移。移。目前国内厂商在中低端市场已全部突破技术瓶颈，并在化成箔、腐蚀箔等上游原料成本上相比日系厂商具备优势。根据艾华集团招股说明书，铝电解电容生产成本中化成箔占比 30%-60%，而化成箔生产过程中耗电量大，根据中国产业信息网，2018 年电极箔成本中电力成本占比 41%。日系厂商消费电子, 45% 工业, 23% 电脑及周边, 13% 电信及相关, 7% 汽车, 5% 其他, 7% 024681012营业收入（亿美元） 16.8% 16.7% 6.5% 6.4% 6.2% 4.5% 2.8% 40.1% NCCNichicon江海股份 Rubycon

66、艾华集团 立隆电子 Sam Young其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 大量工厂建于日本当地，生产过程中需要承担更高的电价。根据国家电网数据，2019 年日本平均工业电价 1.11 元/千瓦时，中国平均工业电价 0.635 元/千瓦时。国内江海股份、艾华集团毛利率维持在 25%-35%之间，而日系龙头毛利率普遍低于 20%。出于成本考虑，部分日厂逐渐退出中低端铝电解电容市场，或选择在东南亚部署部分产能。预计铝电解电容将进一步向中国转移。 图表图表34：2019年各国平均工业电价年各国平均工业电价 图表图表35：201

67、7-2020我国和日本龙头铝电解厂商毛我国和日本龙头铝电解厂商毛利率对比利率对比 来源：国家电网，中泰证券研究所 来源：各公司公告，wind，中泰证券研究所 （三）超级电容：市场增速快，发展潜力巨大（三）超级电容：市场增速快，发展潜力巨大 超级电容下游应用场景广阔，市场潜力巨大超级电容下游应用场景广阔，市场潜力巨大 超级电容器是介于传统电容器和充电电池之间的一种新型储能装臵，通过极化电解质进行能量存储，同时具备电容器快速充放电和电池储能特性。超级电容以双电层电容器（EDLC）和锂离子电容器(LIC)为代表，双电层电容器利用双电层原理，正负极均通过物理作用充放电；锂离子电池正极通过物理作用充放电

68、，负极则利用锂离子氧化还原反应进行充放电过程。 图表图表36：超级电容器、锂电池性能对比：超级电容器、锂电池性能对比 超级电容器超级电容器 锂电池锂电池 工作原理 物理吸附 化学反应 充充充电时间 数秒至几分钟 半小时至数小时 循环寿命 50 万100 万 10005000 工作电流 极高 中等 电压 2.7V 3.44.5V 功率密度 100010000 1000 能量密度 10 120320 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6美国 德国 英国 中国 日本 韩国 工业电价平均值（元/kWh） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002

69、0NCCNichicon江海股份 艾华集团 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 工作温度 -40+80 -20+60 来源：华经产业研究院，中泰证券研究所 超级电容主要由电极、电解液、隔膜以及引线等其他辅助材料构成，其中电极、电解液和隔膜是关键原料，对超级电容的能量密度、功率密度等性能发挥重要作用，目前电极技术壁垒最高，电解液次之，隔膜相对较易。具体来看，电极核心材料是超级电容炭，所占比例超过 90%，其导电性能和功率密度直接决定超级电容性能，由于技术壁垒较高，目前主要从国外高价买入。电解液主要影响超级电容工作电压、漏电流、

70、阻抗等性能。隔膜作用是隔离正负极，防止电极接触而短路，同时提供离子通道。 超级电容作为新型储能装臵，拥有能量密度较高、功率密度大、充电迅速、充放电寿命长、工作温度范围宽、高可靠性免维护、清洁环保等优点，在轨道交通、新能源汽车、工业电源、消费电子、电网调频、风电变桨、军用设备等领域有广泛应用。 图表图表37：超级电容上下游产业链：超级电容上下游产业链 来源：中泰证券研究所 超级电容超级电容现阶段应用场景主要集中在交通运输、 工业、 新能源三大板块。现阶段应用场景主要集中在交通运输、 工业、 新能源三大板块。 1）交通运输方面，超级电容具备功率密度高、充放电快等优点，可用于交通工具起步、加速和制动

71、过程中能量的回收和释放。超级电容与电池储能系统联合或直接作为独立储能系统，因瞬时功率高，提高机动车加速性能；当汽车减速时，超级电容将能量瞬间收回，提高能量利用率。对于公交车、城市轨道交通、电梯等启停次数多的场景，超级电容模组可在提升功率同时节省能量，应用效果较好。2）工业方面，起重机、抽油机、网电修井机等高耗能设备，采用超级电容器作为储能的装臵，对能量进行回收提高经济效益和节约能源。 3）新能源方面，风力发电的变桨系统需要根据风速调整叶片角度，保持电力稳定输出，超级电容具有功率密度大、高可靠性、使用寿命长、免维护和工作温度区间大等优点，适用于变桨系统电池组。此外，超级电容可用于远距离传输电力过

72、程中电网的调频调压，分布式发电中使母线电压维持在标准范围内，减少其对电网冲击。新能源、轨道交通等下游领域不断建设发展，驱动超级电容市场规模持续扩大，行业未来前景广阔。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表38：风力变桨系统：风力变桨系统 来源：Canalys，中泰证券研究所 超级电容市场增长潜力大。超级电容市场增长潜力大。根据华经产业研究院数据，2020 年，全球超级电容器市场规模为 197 亿元。未来随着电网、轨道交通、新能源客车等下游应用领域对超级电容应用需求的增长，超级电容器市场将迎来高速增长态势，预计到 20

73、26 年全球超级电容器市场规模有望达到 583 亿元，2020-2026 年CAGR 为 16.5%。从超级电容器应用场景看，新能源、交通运输和工业为其主要下游应用，根据华经产业研究院数据，新能源、交通运输和工业占国内超级电容市场 41.31%、31.36%和 20.38%，三大领域占比超 90%。随着新能源汽车、轨道交通、电力系统等领域的需求推动，我国超级电容器行业将持续高速增长。 图表图表39：2020-2026全球超级电容器市场规模及预测全球超级电容器市场规模及预测 图表图表40：2020年中国超级电容应用占比年中国超级电容应用占比 来源：华经产业研究院，中泰证券研究所 来源：产业信息网

74、，中泰证券研究所 中国超级电容器市场集中度较高。中国超级电容器市场集中度较高。美国、西欧、日本、韩国等国家在超级电容领域起步早，技术发展相对成熟，相关企业在世界范围内保持领先地位。中国对超级电容及其应用领域研究起步较晚，目前行业集中度较高。前五大市场参与者市场份额合计为 73.8%，其中美国 Maxwell 在风电变桨领域具有0050060070020202026E市场规模（亿元） 41.31% 31.36% 20.38% 6.95% 新能源 交通运输 工业 其他领域 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 公司深度报告公司深度报告

75、 垄断性优势，份额为 27%；宁波中车和奥威科技位列第二、第三，占比分别为 20.9%和 10.6%，二者主要业务都集中在轨道交通和电动大巴市场。紧随其后的江海股份和锦州凯美分别占 9%和 6.3%。 图表图表41：中国超级电容市场竞争格局：中国超级电容市场竞争格局（2020年）年） 来源：华经产业研究院， ，中泰证券研究所 27.0% 20.9% 10.6% 9.0% 6.3% 26.2% Maxwell宁波中车 上海奥威 江海股份 锦州凯美 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 三、产品布局完善，充分受益电容下游放量

76、三、产品布局完善，充分受益电容下游放量 公司公司产品产品下游应用广下游应用广，积极扩产为业绩增长打下基础积极扩产为业绩增长打下基础。 薄膜电容：薄膜电容：公司薄膜电容主要应用于消费、工控、车载三大领域，目前公司薄膜电容器不仅在消费类电子和工业类进入大批应用阶段，并且在电动汽车和军工领域开始批量交付，分布式光伏用盒式薄膜电容器产线也已量产，在车载领域，公司中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目，未来发展动能足；公司计划公司计划 2022 年薄膜电容扩产年薄膜电容扩产 40%，为后续业绩增长打下基础。 铝电解电容铝电解电容：公司大型铝电解电容下游主要为新能源、工控、家电等领域，MLPC 下游主要为 C

77、PU、GPU 周边的应用领域，公司客户资源优质，全球光伏逆变器前 10 大厂商中已有 7 家成为了公司用户，其他客户包括通用电气、 西门子、 三星等。 公司公司 2021 年大型铝电解年大型铝电解电容产能增加电容产能增加 30%以上，以上， MLPC目前产能约为目前产能约为 1500 万只万只/月，月，2022 年底预计达年底预计达 3000 万只万只/月。月。 超级电容：超级电容：公司超级电容主要应用在智能三表、汽车 ETC，风电变桨、智能电网改造、轨道交通。公司与苏州金龙合作开发的首台锂离子超级电容器纯电动客车正式下线，充电五分钟可实现续航 30 公里，技术优势明显。公司公司超级电容的产能

78、规划为填平补齐，总体满足公司超级电容的产能规划为填平补齐，总体满足公司 30%-40%增长需求增长需求 （一）薄膜电容：深耕薄膜电容器领域多年，全面布局迎快速发展期（一）薄膜电容：深耕薄膜电容器领域多年，全面布局迎快速发展期 江海股份深耕薄膜电容器领域多年江海股份深耕薄膜电容器领域多年。公司 2011 年设立全资子公司江海新动力,布局高压大容量薄膜电容产业， 以直流支撑电容和吸收电容业务为重点开拓市场业务，2016 年，公司通过定向增发募集 4 亿资金，计划新建高压薄膜电容器产线 10 条，扩大生产能力，新建金属化镀膜、分切生产线 4 条，向产业链上游延伸， 次年公司产品实现批量销售； 201

79、7 年， 公司收购苏州优普，作为南通新江海动力电子有限公司的全资子公司；2018 年，公司与 KEMET合资成立南通海美电子有限公司，开拓车载薄膜电容器领域，现已得到多个客户试验认定并批量销售。 图表图表42：江海股份薄膜发展时间历程：江海股份薄膜发展时间历程 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 公司现已形成工控光伏（江海新动力） 、消费（优普） 、车载（海美）清晰的公司现已形成工控光伏（江海新动力） 、消费（优普） 、车载（海美）清晰的三线布局，各业务板块均已进入快速发展期。三线布局，各业务板块均已进入快速发展期。公司薄膜电容营收自 2019 年设立全资子公司江海新动力 布局高压大容量

80、薄膜电容产业 2011年 新建高压薄膜电容器产线和金属化镀膜、分切产线 2016年 收购苏州优普 2017年 与KEMET合资成立南通海美电子有限公司 开拓薄膜电容器领域 2018年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 1.51 亿元增长至 2021 年 2.24 亿元。 公司薄膜电容器不仅在消费类电子和工业类装备进入大批应用阶段，而且在电动汽车和军工领域开始批量交付，新建的分布式光伏用盒式薄膜电容器产线也已量产，大规模应用的前期工作顺利推进。海美电子电动汽车驱动用薄膜电容器的技术性能和市场开拓取得可喜进步，中标多个汽车品牌

81、和电驱动器厂商项目。 图表图表43：薄膜电容营收情况：薄膜电容营收情况 来源：Wind，中泰证券研究所 （二二）铝电解电容：布局电极箔实现原材料自给，开发）铝电解电容：布局电极箔实现原材料自给，开发 MLPC 打造未来重要增打造未来重要增长极长极 江海股份电容产品结构以工业类为主，技术实力国内领先。江海股份电容产品结构以工业类为主，技术实力国内领先。公司自 1970 年开始生产铝电解电容器，拥有丰富相关研发生产经验，依托博士后科研工作站、工程技术研究中心等打好技术基础，培养关键人才，结合与国内各大高校、海外优质厂商的深度合作形成自身技术优势。针对铝电解电容器中关键性的腐蚀箔、化成箔工艺，公司已

82、具备开发高比容、高强度、高一致性的高压腐蚀箔能力。依赖过硬的产品技术能力，公司已在工业类铝电解电容市场取得多年成功，业务包括工业自动化、机器人、消费电子、轨道交通、5G 通讯设备、数据中心、新能源、智能电网、军工等多个领域。2021 年工业类铝电解电容占铝电解电容总营收比重超过 75%。 延伸布局上游电极箔，实现关键原材料自给。延伸布局上游电极箔，实现关键原材料自给。电极箔是铝电解电容器的重要构成，成本占比达到 73%，其性能直接影响铝电解电容器的寿命、容量、可靠性等指标，因此电极箔的供应情况是铝电解电容器厂商产能提升的主要限制因素。 为了降低铝电解电容器生产成本， 自主掌握上游关键原材料的供

83、应，公司多年来在高压化成箔、腐蚀箔、涂炭箔和端子箔领域持续投入。2010年，公司投资 1.2 亿元在内蒙古海立进行高压化成箔扩产，并使用超募资金出资 6120 万元投入宝鸡化成箔项目。近年来，除 2018 年江苏荣生发生火灾影响电极箔产量外， 公司的电极箔产能持续保持上升态势， 由 2015 年的 595万平方米增加到 2020 年的 1875 万平方米， 当前公司的化成箔自给率已超过75%。 图表图表44：2015-2021年电极箔产量及同比增速年电极箔产量及同比增速 图表图表45：铝电解电容器成本构成：铝电解电容器成本构成 1.51 1.94 2.24 29.03% 15.33% 0%5%

84、10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.5201920202021薄膜电容营收（亿元）（左） 增速（右） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 26 - 公司深度报告公司深度报告 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：华经产业研究院，中泰证券研究所 图表图表46：子公司及联营企业电极箔产品布局：子公司及联营企业电极箔产品布局 来源：公司公告，中泰证券研究所 一体化延伸产业链，更具成本优势。一体化延伸产业链，更具成本优势。2021 年公司化成箔/腐蚀箔生产量1453/954 万平方米，同比增长 23%/3%。2021 年三季度开始的电

85、价大幅度提高直接造成化成箔成本抬高 50%以上，也使外购化成箔变得困难。公司自产化成箔一定程度上缓解了相关压力。 目前公司化成箔和腐蚀箔的技术性能、优化工艺保持行业领先，三废处理和单耗成本较低，已转化为公司在电容器市场的重要竞争力。受益于原材料自产可控，公司毛利率有望进一步提升。 布局布局 MLPC，打造未来重要增长极。，打造未来重要增长极。公司在相比传统铝电解电容器温度特性更好、更耐高压的固态片式铝电解电容器上投入力度加大。2020 年末，公司的固态片式铝电解 （MLPC） 和固液混合铝电解电容器已进入批量生产， 2021年月均出货 660 万只,公司 MLPC 目前产能约为 1500 万只

86、/月，2022 年底预计达 3000 万只/月，三年内做到 1 亿只/月。公司 MLPC 目前向国内外笔记本电脑、服务器、5G 通讯设备、高清显示系统供货，MLPC 未来将成为铝电解电容器未来重要的增长极。 （三）超级电容：公司前瞻布局超级电容，在多个领域已实现批量生产（三）超级电容：公司前瞻布局超级电容，在多个领域已实现批量生产 江海股份自 2010 年开始超级电容器研发， 2013 年公司收购日本 ACT 公司，-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量（万平方米）（左）

87、YOY（右） 69.1% 4.1% 7.5% 5.6% 4.8% 9.0% 阳极箔 阴极箔 电解质 化学品 铝壳 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 27 - 公司深度报告公司深度报告 获得知识产权，2014 年又全职引进超级电容领域专家杨恩东博士；2015 年成立江海储能技术，专注发展超级电容；公司于 2016 年非公开发行募集 8亿资金用于超级电容产业化项目， 新增 3 条双电层电容和 5 条锂离子电容生产线，预计双电层电容年产能新增 300 万 Wh，锂离子电容年产能新增 2500万 Wh，打开公司成长天花板。 公司积极推动超级电容产业化，产品具备

88、一定技术优势。公司积极推动超级电容产业化，产品具备一定技术优势。目前主要应用领域有智能三表、汽车 ETC，风电变桨、智能电网改造、轨道交通。2021 年 5月，公司和国内领先新能源客车研发制造企业苏州金龙合作开发的首台锂离子超级电容器纯电动客车正式下线，锂离子超级电容电池作为动力电池在整车上实现商用。 客车充电装臵设在站台上， 充电五分钟可实现续航 30 公里，适合公交线路运营。公司超级电容营收自 2019 年 0.68 亿元增长至 2021 年2.4 亿元，增速较高。 图表图表47：超级电容营收情况：超级电容营收情况 来源：Wind，中泰证券研究所 0.68 1.63 2.40 139.25

89、% 47.33% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.0201920202021超级电容营收（亿元）（左） 增速（右） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 28 - 公司深度报告公司深度报告 四、投资建议四、投资建议 公司深耕电容领域十余年，是国内唯一一家三类电容均有布局的公司，未来将深度收益于新能源车和光伏行业的发展，预计公司未来铝电解电容、薄膜电容及超级电容业务将快速增长；此外公司积极扩展上游电极箔，实现原材料的自主供应，预计未来盈利能力将持续得到改善。 铝电解电容：铝电解电容： 公司为铝电解

90、电容龙头， 公司在新能源领域具有先发优势，并积极布局车载市场，并考虑到公司牛角型电容持续扩产，MLPC 业务进一步开拓， 预计 2022-2024 年营业收入分别为 35.6 亿元、 42.7 亿元、50.4 亿元，受益于原材料子功率持续提升及产品规模化优势，预计2022-2024 年毛利率分别为 30%、30%、31%。 薄膜电容：薄膜电容：考虑到公司自 2011 年开始布局薄膜电容，目前在新能源领域已成功开拓主要客户，子公司分别布局工控光伏（江海新动力） 、消费（优普） 、车载（海美）业务，我们持续看好新能源领域市场发展，预计2022-2024 年营业收入分别为 3.6 亿元、4.8 亿元

91、、6.3 亿元，受益于产品结构升级和规模效应，预计 2022-2024 年毛利率分别为 23%、24%、25%。 超级电容业务：超级电容业务： 公司在智能三表、 汽车 ETC， 风电变桨、 智能电网改造、轨道交通等领域积累深厚，预计未来将进一步受益于新能源发电市场的发展， 预计 2022-2024 年营业收入分别为 3.5 亿元、 5.3 亿元、 7.4 亿元，超级电容毛利率主要取决于下游应用领域， 2021 年因在风电及一些新应用投入影响使江海储能年度收益未达预期，我们预计公司超级电容未来超级电容毛利率将得到恢复，预计 2022-2024 年毛利率分别为 30%、33%、33%。 电极箔业务

92、：电极箔业务：预计公司随着铝电解电容营收增长，将用到更多自产电极箔，相应电极箔对外销售将出现下降，预计 2022-2024 年营业收入分别为 1.6 亿元、 1.4 亿元、 1.2 亿元， 预计 2022-2024 年毛利率分别为 19%、20%、20%。 其他业务：其他业务：预计公司其他业务 2022-2024 年营业收入分别为 0.4 亿元、0.4 亿元、 0.4 亿元， 预计 2022-2024 年毛利率分别为 20%、 20%、 20%。 图表图表48：公司营业收入拆分预测公司营业收入拆分预测 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 铝电解电

93、容 营业收入（亿元） 28.47 35.59 42.71 50.40 yoy 38.7% 25.0% 20.0% 18.0% 毛利率 28.7% 30% 30% 31% 薄膜电容 营业收入（亿元） 2.24 3.59 4.84 6.29 yoy 15.3% 60.0% 35.0% 30.0% 毛利率 20.6% 23.0% 24.0% 25.0% 超级电容 营业收入（亿元） 2.40 3.50 5.26 7.36 yoy 50.0% 46% 50% 40% 毛利率 23.9% 30.0% 33.0% 33.0% 电极箔 营业收入（亿元） 1.89 1.61 1.37 1.16 yoy -6.6

94、% -15.0% -15.0% -15.0% 毛利率 17.9% 19.0% 20.0% 20.0% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 29 - 公司深度报告公司深度报告 其他 营业收入（亿元） 0.50 0.40 0.36 0.37 yoy 113.1% -20.0% -10.0% 5.0% 毛利率 30.8% 20.0% 20.0% 20.0% 合计 营业收入（亿元） 35.50 44.68 54.53 65.58 yoy 34.7% 25.9% 22.0% 20.3% 毛利率 25.9% 28.6% 29.4% 30.4% 来源：wind，中泰证券研究

95、所 综上，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 44.7 亿元、54.5 亿元、65.6 亿元，同比增长 26%、22%、20%，综合毛利率为 28.6%、29.4%、30.4%。归母净利润分别为 6.2 亿元、7.7 亿元、9.6 亿元，同比增长 43%、23%、25%，参考可比公司 2022 年平均估值 23 倍，考虑到薄膜电容和超级电容技术难度较高，且公司薄膜电容和超级电容进入放量阶段，预计两项业务未来营收占比将持续提升，参考可比公司中主要业务为薄膜电容的公司法拉电子 2022 年估值 37.7 倍显著高于行业其他公司，首次评级，给予公司“买入”评级。 图表图表49：可比公

96、司估值表：可比公司估值表（截至（截至2022年年4月月8日）日） 代码代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 EPSEPS PEPE 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 600563.SH 法拉电子 179.98 3.69 4.78 6.22 48.8 37.7 28.94 002138.SZ 顺络电子 23.47 0.97 1.23 1.57 24.20 19.01 14.95 603989.SH 艾华集团 25.79 1.22 1.57 1.94 21.1 16.4 13.

97、3 300408.SZ 三环集团 27.63 1.15 1.50 1.85 24.0 18.4 14.9 平均 29.5 22.9 18.0 002484.SZ 江海股份 18.97 0.52 0.75 0.92 36.2 25.4 20.6 来源：wind，中泰证券研究所 注：由于三环集团 2021 年年报未披露，其 2021 年 EPS 为预测值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 30 - 公司深度报告公司深度报告 五、风险提示五、风险提示 下游需求不及预期：公司产品下游行业分布广泛，呈现客户数量多，订单较为分散的特点；若受疫情反复或其他影响致使经济不及

98、预期，可能会带来公司营收不及预期的风险。 原材料价格波动：原材料在电容成本中占比较高，若原材料价格持续上涨，公司可能难以及时向下游转嫁大部分成本压力，导致公司毛利率下降；此外，电价上涨亦将影响公司铝电解电容成本，进而影响毛利率。 新市场开拓不及预期：公司铝电解电容、薄膜电容在特定新兴领域还处于客户导入阶段，超级电容器也依赖新应用领域的开发，若公司新市场开拓不顺利则会对公司营业收入产生不利影响。 汇率风险：公司 2021 年外销占比为 27.4%，若出现汇率有较大波动波动，可能会对公司业绩产能较大影响。 研报使用信息数据更新不及时风险：研报使用信息为公开信息，可能因为信息更新不及时产生一定影响。

99、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 31 - 公司深度报告公司深度报告 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 32 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持

100、 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具

101、有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或

102、修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。