1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 传媒 2022 年 04 月 12 日 兆讯传媒 (301102) 高铁媒体第一股，成长性与高盈利兼备 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 兆讯传媒是高铁数字媒体领域龙头企业，也是高铁媒体首家上市公司。公司自 2007 年成立以来深耕高铁媒体，基于中国高铁网自建了一张覆盖全国的高铁数字媒体网络，从事高铁媒体资源开发、运营和广告发布业务。公司股东为联美控股，实控人为苏氏家族，股权结构稳定。公司商业模式与梯媒类似，媒体网络价值远高于单点价值，因此盈利能力强，毛利率和净利润率水平高，经营性现金流稳健，经营杠杆较高。2022 年疫情目前对

2、1Q22收入影响有限因为 1Q 的收入高峰在春运，而疫情影响主要集中在 3 月后，后续对 2Q22影响需要跟踪核心城市疫情防控情况和五一小长假的客流恢复情况。 网络价值不断提升的高铁媒体有望获得广告主更多预算倾斜。广告主长期有投放品牌广告的需求，选择投放媒介的核心是流量和转化率，品牌广告更重流量（曝光） 。高铁媒体流量持续增长，媒介效果提升，主要来自：1）高铁便捷性提升，中短途选择高铁出行的旅客量持续增长；2）高铁站点持续扩张。根据“十四五”规划，2025 年将实现高铁营业里程5 万公里；3）高铁候车时间较长，媒体触达率较高；4）监管上，部分互联网品牌广告形式如开屏、弹窗等受监管影响较大，高铁

3、媒体有望承接部分广告主预算转移。此外，兆讯高铁媒体成长性来自：1）量：公司签约高铁站点 558 个，在运营 432 个，覆盖量仍有空间；2）价：网络价值随流量增长而提升，数字化屏幕升级和运营效率提升。 兆讯高铁媒体市占率高，竞争格局相对稳固，点位成本涨幅可控。兆讯传媒具备先发优势，2007 年发掘铁路媒体场景，与全国 18 家铁路局中 17 家铁路局维持了长期且稳定的合作关系，现有在手合约超过 100 份，均为排他性协议并已经形成一定的规模优势，合约期限3-5 年。竞争对手想通过高价进入难度大，一方面与梯媒类似，核心是守住核心站点如北上广深等并打包售卖，另一方面，公司设备在铁路站点建成初期就安

4、装入驻，成为基础设施的一部分，更换设备的成本较大。我们考虑先发优势和行业商业模式特征，预计兆讯站点资源价格小幅增长，目前在手合同中半数约定每年 3-5%的涨幅，其余约定价格不变，预计成本端涨幅可控。 投资分析意见：首次覆盖，给予买入评级。我们预计，2021-2023E，公司收入分别实现6.19 亿元/8.16 亿元/10.56 亿元，同比分别增长 27%/32%/29%；实现归母净利润 2.41亿元/3.17 亿元/4.10 亿元，同比分别增长 16%/32%/30%。可比公司估值法下，考虑兆讯 21-23 年受益于高铁网络扩张，媒介价值凸显，公司市占率高，CAGR 为 30.70%增速明显快

5、于行业，给予 22 年 0.9 倍 PEG，对应目标价 43.70 元，目标市值 87.40 亿元。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济下行风险；技术变革改变媒介价值风险；疫情持续影响高铁客流量进而影响广告主投放需求。 市场数据： 2022 年 04 月 11 日 收盘价（元） 27.28 一年内最高/最低（元） 38.98/27.13 市净率 4.7 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 1177 上证指数/深证成指 3167.13/11520.21 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 5.76 资产负

6、债率% 30.97 总股本/流通 A 股 （百万） 200/43 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 林起贤 A0230519060002 任梦妮 A0230521100005 联系人 任梦妮 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 436 488 619 816 1,056 同比增长率（%） 16.3 11.9 26.8 31.8 29.4 归母净利润（百万元） 192 208 241 317 410 同比增长率（%） 20.7 8.4 15.6 31.6

7、29.6 每股收益（元/股） 0.96 1.04 1.20 1.58 2.05 毛利率（%） 66.3 61.3 59.5 59.5 60.0 ROE（%） 34.0 33.4 8.4 10.1 11.7 市盈率 28.4 26.2 22.7 17.2 13.3 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2803-2903-3003-3104-0104-0204-0304-0404-0504-0604-0704-0804-0904-1004-11-25%-20%-15%-10%-5%0

8、%标题兆讯传媒沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计，2021-2023E，公司收入分别实现 6.19 亿元/8.16 亿元/10.56 亿元，同比分别增长 27%/32%/29%；实现归母净利润 2.41 亿元/3.17 亿元/4.10 亿元，同比分别增长 16%/32%/30%。可比公司估值法下，考虑兆讯 21-23 年受益于高铁网络扩张，媒介价值凸显，公司市占率高，CAGR 为 30.70%增速明显快于行业，给予 22 年 0.9倍 PEG，对应目标价 43.70 元，目标市值

9、 87.40 亿元。首次覆盖，给予买入评级。 关键假设点 （1） 数码刷屏机： 我们预计 2021-2023E， 数码刷屏机收入分别实现 4.75 亿元/6.87亿元/9.38 亿元，同比分别增长 48%/45%/37%。 。 （2） 电视视频机： 我们预计 2021-2023E， 电视视频机收入分别实现 1.38 亿元/1.19亿元/1.03 亿元，同比分别下滑-15%/-14%/-14%。 （3）LED 大屏：我们预计 2021-2023E，LED 大屏收入分别为 0.06 亿元/0.10 亿元/0.15 亿元，同比分别增长 80%/65%/49%。 有别于大众的认识 市场对高铁媒体的成长

10、性认识不足。广告主长期有投放品牌广告的需求，选择投放媒介的核心是流量和转化率，品牌广告更重流量（曝光） 。高铁媒体流量持续增长，媒介效果提升，主要来自：1）高铁便捷性提升，中短途选择高铁出行的旅客量持续增长；2）高铁站点持续扩张；3）高铁候车时间较长，媒体触达率较高；4）监管上，部分互联网品牌广告形式如开屏、弹窗等受监管影响较大，高铁媒体有望承接部分广告主预算转移。 市场担心兆讯传媒的市占率以及高毛利率的可持续性。我们认为，兆讯传媒具备先发优势，2007 年发掘铁路媒体场景，与全国 18 家铁路局中 17 家铁路局维持了长期且稳定的合作关系，竞争对手想通过高价进入难度大，一方面与梯媒类似，核心

11、是守住核心站点如北上广深等并打包售卖， 另一方面， 公司设备在铁路站点建成初期就安装入驻，成为基础设施的一部分，更换设备的成本较大。兆讯站点资源价格小幅增长，目前在手合同中半数约定每年 3-5%的涨幅，其余约定价格不变，预计成本端涨幅可控。 股价表现的催化剂 疫情有效控制高铁等线下客流量恢复；公司获得新行业广告主大单等 核心假设风险 宏观经济下行风险；技术变革改变媒介价值风险；疫情持续影响高铁客流量进而影响广告主投放需求。 QYkXrVaZkZvVeXWZ8ZbRbPbRsQmMmOsQjMnNtPiNmNoN9PpPuNwMmMrNNZoPqQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

12、与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1. 高铁媒体龙头，盈利能力强，现金流好 . 6 1.1 高铁广告时代开拓者，自建全国高铁媒体网络 .6 1.2 盈利能力强，现金流好的优质标的 .8 2. 成长性好，竞争格局稳固 . 12 2.1 流量增长、触达率高的高铁媒体有望持续获得广告主预算 . 12 2.2 竞争格局稳固，单点租金小幅上涨 . 17 3. KA 粘性强，广告主渗透率有望提升 . 20 4. 盈利预测与估值. 22 4.1 盈利预测 . 22 4.2 估值 . 24 5. 风险提示 . 25 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共

13、 28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司上下游及业务模式一览 . 6 图 2：兆讯传媒发展历程. 7 图 3：公司股权结构 . 8 图 4：2018-2021 年营业收入及同比增长率（亿元，%） . 8 图 5：2018-2021 年归母净利润及同比增长率（亿元，%） . 8 图 6：2018-2021H1 各类型设备收入占比 . 9 图 7：2018-2021H1 各类型设备收入（亿元） . 9 图 8：2018-2021H1 主营业务成本及同比增长率 . 9 图 9：2018-2020 年营销人员数量及费用率变化 . 9 图 10：2018-2021H1 同业毛利率比较 .

14、10 图 11：2018-2021H1 同业净利率比较 . 10 图 12：2018-2021H1 应收账款情况（亿元，%） . 10 图 13：2018-2021H1 经营性现金流量净额（亿元） . 10 图 14： 2011-2020E 美国不同类型广告占比（%） . 13 图 15：中美品牌广告/效果广告占比. 13 图 16：广告媒介价值研究框架 . 14 图 17：2018-2021H1 媒体资源数量变动情况（块） . 15 图 18：2018-2021H1 运营站点资源变动情况（个） . 15 图 19：2008-2021 年高铁营业里程（公里） . 15 图 20：2016-20

15、21 年全国高铁新建里程及同比变动 . 15 图 21：2013-2021 年高铁旅客发送量（亿人次） . 16 图 22：候车厅停留时长 . 16 图 23：2012-2018 年各媒体广告触达率. 17 图 24：2018-2021H1 资源使用费金额及占总成本比重（亿元，%） . 18 图 25：2018-2020 年单屏租金成本（百万） . 18 图 26：兆讯传媒不同套餐收入占比（%） . 19 图 27： 2018-201H1 各行业客户占比 . 20 图 28：2012-1H21 分众传媒客户结构变化（%）. 20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页

16、 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 1：2018-2021H1 税收优惠情况 . 10 表 2：2013-2019 年广告及细分子行业规模及增速（亿元，%） . 12 表 3：签约站点分布情况. 14 表 4： 互联网广告法对互联网品牌广告影响 . 17 表 5：2021 年上半年主要新签合同情况 . 18 表 6：2018-2021H1 兆讯传媒全国套餐刊例价涨价幅度（元，%） . 19 表 7：2018-1H21 前五大广告主投放金额及占比（百万，%） . 21 表 8：兆讯传媒盈利预测简表（百万元，%） . 22 表 9：数码刷屏机收入预测 . 22 表 10：电视视频机收入预测 .

17、 23 表 11：LED 大屏收入预测 . 23 表 12：期间费用及费用率（百万元，%） . 24 表 13：可比公司估值表（收盘价为 2022 年 4 月 8 日）. 24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1. 高铁媒体龙头，盈利能力强，现金流好 1.1 高铁广告时代开拓者，自建全国高铁媒体网络 兆讯传媒是高铁数字媒体领域龙头企业。 公司自 2007 年成立以来深耕高铁媒体， 基于中国高铁网自建了一张覆盖全国的高铁数字媒体网络，并以此为依托从事高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布业务。目前，公司是全国高铁站点布局广度、数

18、字媒体资源数量排名第一的高铁数字媒体运营商。 公司自有的数字化媒体设备屏幕尺寸大，内容形式多样，广告效果优于传统灯牌、海报等形式。公司根据客户的共性需求，先后推出了全国套餐、区域套餐、线路套餐、定制套餐等广告发布组合产品。目前公司自有的数字媒体设备有数码刷屏机、电视视频机以及LED 大屏。以数码刷屏机为例，主流 86 寸大屏视觉效果好；竖屏播放，与手机阅读模式一致，易于乘客获取信息。未来公司将逐步对大型站点进行设备升级，购置并投放 100 寸以上的数码刷屏机，并以阶梯更新的方式，将原有设备于次级站点重复利用。此外，公司通过信息系统平台将数字媒体设备联网，进行数字化远程管控，可以为客户提供精准化

19、、个性化、灵活多样的一键式广告发布服务。 图 1：公司上下游及业务模式一览 资料来源： 招股说明书，申万宏源研究 公司发展历程可分为 3 个阶段： 1）2007-2012 年：布局资源网络，初步建立覆盖全国的立体化车站媒体网络。2007年 9 月，兆讯传媒成立。2008 年 8 月，随着首条高铁京津城际铁路开通，北京南站媒体开始正式运营，公司成为首家进驻高铁的数字媒体广告公司。2012 年，全国车站媒体网络基本建成，数字媒体数量突破 1000 台。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 2）2012-2018 年：高铁媒体传播价值逐

20、渐得到市场认可，并入联美控股成为中国高铁传媒蓝海第一股。期间公司持续拓展资源，2017 年媒体点位突破 5000 台。2018 年并入联美控股，开始加大签约站点中高铁站占比，优化媒体资源，业务进入快速扩张阶段。 3）2018 年至今：高铁网络初步建成，高铁媒体传播价值进一步提升，公司开启上市工作。随着“四纵四横”高铁网络建成，公司站点资源也在不断扩张。截至 2021 年 9 月30 日已签约 558 个火车站，自有媒体点位 5607 个。同时，公司持续优化站点资源，更新媒体设备，并计划于 2022 年完成上市工作。 图 2：兆讯传媒发展历程 资料来源： 招股说明书，公司官网，申万宏源研究 股东

21、联美控股，实控人为苏氏家族，股权结构稳定。公司控股股东为联美控股（600167.SH），联美控股直接持有发行人 99%的股份，通过全资子公司联美资管间接持有发行人 1%的股份，合计持有发行人 100.00%的股份。根据苏氏五人签署的一致行动协议书，上市公司联美控股的实际控制人为苏素玉、苏武雄、苏冠荣、苏壮强、苏壮奇五人，其中苏素玉和苏武雄系夫妻关系，苏冠荣、苏壮强、苏壮奇系苏氏夫妻之子。公司系联美控股的控股子公司，其实际控制人亦为苏氏五人。股权结构如下： 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 3：公司股权结构 资料来源：招股说明

22、书，申万宏源研究 1.2 盈利能力强，现金流好的优质标的 公司媒体网络初现成效，经营业绩稳步提升。公司凭借布局多年的高铁媒体网络向客户提供覆盖全国的广告投放业务，收入增长动力主要来自点位扩张和价格提升，对不同行业广告主渗透率也在提升。2018-2021 年营业收入分别为 3.75/4.36/4.88/6.19 亿元，CAGR为 18.18%，归母净利润分别为 1.59/1.92/2.08/2.41 亿元，CAGR 为 14.87%。 图 4：2018-2021 年营业收入及同比增长率（亿元，%） 图 5：2018-2021 年归母净利润及同比增长率（亿元，%） 资料来源：招股说明书，申万宏源研

23、究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 3.75 4.36 4.88 6.19 16.34%11.83%26.95%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.001.002.003.004.005.006.007.0020021营业收入yoy1.59 1.92 2.08 2.41 20.78%8.20%15.87%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.000.501.001.502.002.503.0020021归母净利润yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

24、与声明 第 9 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 触达更高、效果更好的数码刷屏机收入占比提升。从具体收入构成上来看，数码刷屏机收入占比超过 60%，1H21 数码刷屏机收入 1.95 亿元，占比 80.29%；电视视频机数量减少收入占比下降，截止 1H21 电视视屏机收入 0.44 亿元，占比降至 18.18%。LED 大屏由于数量相对较少， 尚未形成规模， 收入占比较小。预计未来效果更好的数码刷屏机和 LED大屏收入占比增速快于电视视屏机，电视视屏机将被逐步替代。 图 6：2018-2021H1 各类型设备收入占比 图 7：2018-2021H1 各类型设备收入（亿元） 资料来源：招股说

25、明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 毛利率水平较高，费用率相对稳定。公司 2018-2020 年毛利率超过 60%，主要是形成优质媒体资源网络后整体网络价值远超单点价值，这与分众的网络价值和高毛利率类似。2020 年毛利率略微下降至 61.3%，一方面是因为疫情冲击，广告收入增速放缓；另一方面因为与南昌局签订的资源协议到期，重新签署时资源使用费增加 2276 万， 造成营业成本涨幅较大。1H21，毛利率下降或由于收入季节性波动与成本直线摊销错配。期间费用方面，2018-2020年 各 项 费 用 率 相 对 稳 定 ， 2020年 销 售 / 研 发 / 管 理 费 用 率

26、 分 别 为11.67%/2.52%/2.50%，费用率水平较低且相对稳定主要得益于公司自行搭建的信息系统平台，通过信息网络实现一键上下刊和实时监测，降低了运维成本。 图 8：2018-2021H1 主营业务成本及同比增长率 图 9：2018-2020 年营销人员数量及费用率变化 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 61.12%61.46%65.94%80.29%37.22%38.45%33.36%18.18%1.66%0.10%0.70%1.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1数码刷屏

27、机电视视频机LED大屏等2.292.683.221.951.391.681.630.440.060.0040.030.040.000.501.001.502.002.503.003.5020021H1数码刷屏机电视视频机LED大屏等1.321.471.891.1435.19%33.72%38.70%46.70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0020021H1主营业务成本（

28、亿元）占营收比重.74%12.60%11.67%2.95%2.68%2.50%3.67%3.04%2.52%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0501820192020营销人员数量（人）销售费用率管理费用率研发费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 10：2018-2021H1 同业毛利率比较 图 11：2018-2021H1 同业净利率比较 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 应收账款风险

29、控制能力较强，经营性现金流稳健。公司账期管理严格，信用资产减值风险相对可控，2018-2021H1 应收账款分别为 1.46 亿/1.59 亿/1.67 亿/1.40 亿，占营业收入比重为 38.95%/36.53%/43.02%/57.46%，2021 年中应收账款占比较高主要是年中并非回款旺季，年底集中回款较多。公司 2018-2021H1 经营性现金流量净额分别为 1.30亿/1.82 亿/2.28 亿/2.12 亿，同时期销售收现率分别为 98.92%、97.91%、101.33%、114.04%，收现情况良好，为公司持续经营提供稳健现金流保障。 图 12：2018-2021H1 应收

30、账款情况（亿元，%） 图 13：2018-2021H1 经营性现金流量净额（亿元） 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司 2018-2021 年实际税率为 9%，享受西藏税收优惠。公司自 2018 年至今，执行西部大开发 15%的企业所得税税率， 根据相关政策文件， 税收优惠将持续至 2030 年 12月 31 日。此外，自 2018 年 1 月 1 日起至 2021 年 12 月 31 日止，公司暂免征收企业应缴纳的企业所得税中属于地方分享的部分，到期后将按新制定西藏企业所得税政策执行。 表 1：2018-2021H1 税收优惠情况 项目 2021H1

31、 2020 2019 2018 税收优惠 11.66 31.90 34.15 28.08 其中：地方分享税收优惠 4.37 11.96 12.81 10.53 占利润总额比例 4.75% 5.22% 6.07% 6.02% 76.51%70.88%75.97%66.21%45.21%63.24%65.88%40.42%40.49%38.88%24.88%64.81%66.28%61.30%53.30%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20021H1北巴传媒分众传媒因赛集团兆讯传媒2.73%1.98%1.60%3.19%39.81%15

32、.29%33.07%39.79%15.51%13.41%8.45%10.16%42.45%44.05%42.65%34.15%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20021H1北巴传媒分众传媒因赛集团兆讯传媒1.461.591.671.4078.33%89.84%84.93%87.17%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%1.251.301.351.401.451.501.551.601.651.7020021H1应收账款6个月内应收账款余额占比1.301.822.282.120.

33、000.501.001.502.002.5020021H1 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 项目 2021H1 2020 2019 2018 当期利润总额 92.02 229.38 211.17 174.93 税收优惠占利润总额的比例 12.68% 13.91% 16.17% 16.05% 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 2. 成长性好，竞争格局稳固 2.1 流量增长、 触达率高的高铁媒体有望持续获

34、得广告主预算 品牌广告长期价值仍在：降低获客成本，提升品牌溢价。一方面，广告行业存在增量，效果广告的发展通过取代租金创造广告行业的增量，而并非仅仅建立在挤压品牌广告的基础上。另一方面，品牌广告可以帮助商家降低获客成本，提升品牌溢价。 品牌广告拥有抢占用户心智、塑造品牌形象的长期价值。品牌广告以树立产品品牌形象为目的，突出传播品牌在消费者心目中确定的位置的一种方法。品牌广告难以按效果计价， 但一旦品牌曝光能够占领了用户心智， 可形成长期的品牌价值。效果广告的优势在于可以较清晰地核算出投入产出比，但核算的产出更多是短期的消费行为转化。传统媒体广告和户外媒体广告都是典型的品牌广告，但数字广告中视频贴

35、片、品牌图形、开屏广告等其实多以时间计价而非以效果转化计价。 从美国广告市场来看，品牌广告一直存在需求。近年中国效果广告占比迅速提升（典型如电商广告、综合搜索以及品效合一的信息流广告），当前在整体互联网广告市场中占比达到 77%，在整体广告市场中占比达到 65.97%。2018 年中国的品牌广告占比为 44%，非数字广告占比仅为 26%，而美国互联网广告同样蓬勃发展，但是 2018 年非数字广告占比仍然超过一半，为 51%（美国数字广告视频贴片等品牌广告少，可将其看作效果广告），其中典型的品牌广告电视广告占比仍有 32%。 表 2：2013-2019 年广告及细分子行业规模及增速（亿元，%）

36、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 广告大盘 5,020 5,606 5,973 6,489 6,896 7,991 8,674 yoy 11.70% 6.60% 8.60% 6.30% 15.90% 8.55% 按广告形式划分 传统广告 1,762 1,685 1,512 1,388 1,293 1,228 1,911 yoy -4.40% -10.30% -8.20% -6.90% -5.00% 55.62% 电视广告 1,119 1,116 1,060 1,005 968 959 1341.14 yoy -0.30% -5.00% -5.20% -3.6

37、0% -1.00% 39.85% 广播广告 140 159 158 146 156 140 128.82 yoy 13.70% -0.40% -7.90% 6.70% -9.80% -7.99% 报纸广告 425 360 252 202 136 99 373.52 yoy -15.30% -30.00% -20.00% -32.40% -27.60% 277.29% 杂志广告 78 50 41 36 33 30 67.58 yoy -36.00% -18.00% -12.00% -10.00% -8.90% 125.27% 网络广告 1,105 1,546 2,185 2,885 3,750

38、4,844 6,464 yoy 39.90% 41.30% 32.10% 30.00% 29.20% 30.20% 搜索广告（含联盟） 345 516 682 764 851 959 872.6 yoy 49.70% 32.00% 12.20% 11.40% 12.70% -9.01% 电商广告 298 400 588 814 1,193 1,628 2,443 yoy 34.20% 46.80% 38.40% 46.60% 36.50% 50.09% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 信息流广告 24 56 173 361

39、690 1,090 1,765 yoy 128.90% 210.10% 109.00% 91.30% 58.00% 61.90% 视频贴片广告 78 124 181 242 210 208 168.1 yoy 57.60% 46.60% 33.70% -13.30% -0.80% -19.18% 其他广告 359 450 561 704 806 959 1,215 yoy 25.30% 24.80% 25.40% 14.50% 19.00% 26.74% 户外广告 212 238 276 331 393 456 542.1 yoy 12.00% 16.10% 19.90% 18.80% 15.

40、90% 18.88% 分众楼宇广告 56 62 69 78 94 121 100 yoy 10.10% 12.80% 13.00% 19.60% 28.70% -16.95% 分众楼宇广告/大盘 1.10% 1.10% 1.20% 1.20% 1.40% 1.50% 1.16% 按广告目的划分 品牌广告 2,052 2,047 1,969 1,961 1,896 1,892 2,621 品牌广告占比 75.47% 67.80% 57.71% 50.28% 40.95% 33.97% 34.03% 分众楼宇媒体收入占品牌广告比重 2.30% 2.50% 2.70% 2.90% 3.50% 4.2

41、0% 3.83% 效果广告（电商+搜索+信息流） 667 972 1,443 1,939 2,734 3,677 5,081 效果广告占比 24.53% 32.20% 42.29% 49.72% 59.05% 66.03% 65.97% 资料来源：艾瑞咨询，工商局，广电白皮书，申万宏源研究 图 14： 2011-2020E 美国不同类型广告占比（%） 图 15：中美品牌广告/效果广告占比 资料来源：eMarketer，申万宏源研究 资料来源：EMarketer,艾瑞，申万宏源研究 广告媒介价值的分析框架：曝光量及转化效率的变化是核心要素。广告主投放获客过程中，主要存在流量、到达率、触媒频次和转

42、化率 4 个变量，即：获客数量=流量到达率触媒频次/时长转化率。无论品牌广告还是效果广告，广告收入增速与曝光量和转化效率相关。曝光量通常衡量指标是流量、时长等；广告主投放的最终目的是提升销售，品牌广告和效果广告均有提升销售的效果，两者并不矛盾，只是品牌广告因为无法有效衡量短期转化情况，因此更侧重长期品牌形象树立，而效果广告更重视从广告曝光到消费者行为（点击了解、下单购买等）的当下转化。 38%39%39%39%38%37%34%32%29%28%20%22%25%28% 33%38% 44% 49% 53% 57%23%21%19%17%15%13%11%9%7%6%0%20%40%60%80

43、%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E电视数字纸媒广播户外其他78%72%64%58%50%44%64%55%45%37%31%26%75%72%67%62%56%51%0%20%40%60%80%100%2001620172018中国品牌广告占比（排除三类效果广告）中国非数字广告占比（%）美国非数字广告占比（%） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 16：广告媒介价值研究框架 资料来源： 现代广告通论 ，申万宏源研究 兆讯自建覆盖

44、全国的数字化高铁媒体网络，覆盖高铁出行高净值流量。公司已与国内18 家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团外的 17 家铁路局集团签署了媒体资源使用协议，资源区域囊括了京沪、京港、沿江、陆桥、沪昆等“八纵八横”高铁主动脉，覆盖了长三角、珠三角、环渤海、东南沿海等多个经济发达区域。目前，公司已签约铁路客运站 532 个，开通运营铁路客运站 432 个，其中 90%以上属于高铁站（含动车），运营 5,581 块数字媒体屏幕，为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。 表 3：签约站点分布情况 所属铁路局集团 正式运营站点个数 重要枢纽站点 上海局集团 68 上海虹桥、上海站、杭州东、

45、杭州、南京南等 广州局集团 82 广州南、深圳北、长沙南等 沈阳局集团 54 沈阳、大连北、长春西等 北京局集团 30 北京南、天津等 济南局集团 22 济南西、青岛北等 哈尔滨局集团 17 哈尔滨西、哈尔滨等 成都局集团 27 成都东、重庆等 武汉局集团 19 武昌、汉口等 南昌局集团 28 福州、厦门等 西安局集团 1 西安北站 南宁局集团 28 南宁、柳州等 兰州局集团 2 兰州、银川 郑州局集团 24 郑州、安阳东、鹤壁东等 太原局集团 15 太原、太原南等 呼和浩特局集团 7 呼和浩特、包头等 昆明局集团 7 昆明、大理等 青藏集团 1 西宁 合计 432 - 已与国内 18 家铁路

46、局集团中的 17 家签署了媒体资源使用协议签约铁路客运站 558 个，开通运营铁路客运站 432 个，其中高铁站点 396 个、普通车站点 36 个 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 17： 2018-2021H1 媒体资源数量变动情况 （块） 图 18：2018-2021H1 运营站点资源变动情况（个） 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 高铁站点增长及公司站点覆盖率提升双重驱动点位资源增长。（1）高铁站点增长：最新公布的“十四五”现代综合交通运输体

47、系发展规划，计划 2025 年将实现高铁营业里程 5 万公里，实现 25%的里程增长，未来四年平均每年将新建 2500 公里，随着营运里程的逐步提升，站点数量也有望持续增长。（2）站点覆盖率增长：目前公司签约高铁站点仅为 558 个，在运营 432 个，站点覆盖率有较大提升空间，且随着城市化和消费升级，下沉市场站点价值有望进一步挖掘。 高铁旅客年发送量已达 20 亿人次，流量仍在持续增长。2019 年，高铁旅客发送量达22.9 亿人次，每年乘坐过高铁的人数预计约 8-10 亿，高铁广告覆盖人群广。2020 年受疫情冲击高铁旅客发送量减少至 16.08 亿人次， 2021 年明显回升至 19.2

48、 亿人次，1Q22 虽受疫情影响，但已过春运高峰影响相对有限，随着精准防疫不断推进，预计高铁旅客发送量稳步回升。目前，在 200-1000 公里的里程之内，高铁耗时最短，随着铁路网络的不断完善，高铁在中短途旅行的优势将更加明显。我们预计随着“十四五”规划落地，高铁旅客年发送量或将突破 30 亿人次。 3,1153,4114,0004,0992,8171,9481,4071,3853041920202021H1数字刷屏机电视视频机LED大屏29459403620021H1高铁站普通站图 19：2008-2021 年高铁营业里程（公

49、里） 图 20： 2016-2021 年全国高铁新建里程及同比变动 资料来源：国家铁路局，申万宏源研究 资料来源：中国铁路集团有限公司，申万宏源研究 6722699590002200025000290003500038000400000500000002500030000350004000045000054742521216814.66%87.90%33.51%-53.95%-14.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100

50、.00%004000500060002001920202021新建高速铁路（公里）yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 相对封闭空间停留时长较高，触达率高。根据招股书，旅客平均在核心候车区停留 36.2 分钟，其中单纯候车时间 29.5 分钟。目前公司的广告内容总时长在 5 分钟左右，36 分钟内可实现 7 次循环，加上全国媒体网络同步播放，可以使得 80%的受众在观看完广告后能记住有效信息，受众到达率达 76%。超长广告触达时间搭配大屏媒体设备，大幅提升品牌广告投放效果，这些优