1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 千滋百味千滋百味，厨师之选，厨师之选 新式速冻米面餐饮渠道是红海中的蓝海市场新式速冻米面餐饮渠道是红海中的蓝海市场，未来，未来 1010 年年 C CAGRAGR 或达或达 15%15%。相比与零售渠道，速冻米面制品在餐饮渠道起步较晚，增长快、集中度低，是红海中的蓝海市场，目前市场规模约 144 亿元，预计 2030 年能达到 522 亿元，CAGR 约 15%。米面制品存在于多种餐饮业态中，但一般不是招牌菜品，自制费时费力，第三方预制需求大、可行性高。另外，连锁餐

2、企、外卖、团餐、乡宴等餐饮业态对快速出餐和标准化的需求也在不断提升。 千味央厨千味央厨：由思念体系独立由思念体系独立出来出来，深耕速冻米面，深耕速冻米面餐饮渠道餐饮渠道数年，数年，大客户资源优势大客户资源优势突出突出。公司内部树立“大客户优先”理念，自 2002 年与肯德基合作至今已进入华莱士、海底捞、真功夫、九毛九等知名餐饮品牌。大型连锁餐企要求供应商具备定制化研发、柔性化生产、体系化品控等综合能力，还需要通过多次合规性检查、日常突击检查等，资格认证耗时久，有一定进入壁垒。除非有重大食品安全事故，一般不会轻易更换供应商，千味综合实力已得到多方认证，大客户先发优势显著。 直营直营大客户大客户具

3、有较强延伸性及灯塔效应具有较强延伸性及灯塔效应，同时能反哺公司同时能反哺公司研发能力研发能力。老客户门店增长+合作品类增加+新客户开拓均可为公司带来增量，同时，公司对大客户的定制生产保持了良好的准时交货、优质服务和成本记录，能起到较好背书作用。另外，与大客户的合作能倒逼公司不断优化产品力，提高对市场需求变化的嗅觉。公司可在定制品基础上，更改产品形式后作为标品推广到经销渠道，以达到效益最大化。 优化机制，优化机制，经销渠道扩大增长空间经销渠道扩大增长空间。2020 年公司经销收入 6.05 亿元，占营收 64%，近四年 CAGR 达 14.5%，经销商总数由 2017 年 521 家增长到 20

4、20 年 907 家。为了更好开拓腰部餐饮市场，公司未来会重点扶持大商，包括对百万元以上经销商单独配备销售人员对接，协助经销商转型，梳理产品和话术，举办评鉴会、客户答谢会等。 展望：展望：大场景大单品导向，大场景大单品导向，油条油条仍有挖掘空间仍有挖掘空间，蒸煎较、，蒸煎较、烘焙烘焙类类具备大单品潜力具备大单品潜力。公司产品 SKU 达 368 个，前十大单品占总收入的 46%，柔性生产满足多 SKU 的同时保证了大单品规模优势。公司在工业油条市占率已超 50%，从产品质量、品类丰富度及性价比维度来看均处于行业领先水平，随着渠道开拓，场景深耕，品类创新，不断加速渗透。除了油条外，公司 2021

5、 年针对团餐、早餐等场景推出的高性价比蒸煎饺，卡位中低端空白市场，已实现较高速增长，有成为大单品的潜力。另外，在与瑞幸合作的烘焙产品基础上，公司计划围绕 tims、喜茶、海伦斯等快速成长的新式快餐业态做重点突破，蒸煮类、烘焙类产品均有望带来新增长极。 投资建议：投资建议：预计公司 2021、2022、2023 年 EPS 分别为 0.99、1.18、1.62，考虑到公司的成长潜力，给予 6 个月目标价 48.6 元，对应 2023 年 30 x PE。 风险提示：风险提示：行业空间假设不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动 (百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023

6、E 主营收入主营收入 889.3 944.4 1,253.9 1,605.9 1,986.8 净利润净利润 74.1 76.6 85.9 102.4 140.5 每股收益每股收益(元元) 0.86 0.88 0.99 1.18 1.62 每股净资产每股净资产(元元) 4.68 6.72 8.07 9.19 10.82 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 47.2 45.7 40.8 34.2 24.9 市净率市净率(倍倍) 8.6 6.0 5.0 4.4 3.7 净利润率净利润率 8.3% 8.1% 6.8% 6.4% 7.1%

7、净资产收益率净资产收益率 18.3% 13.2% 12.3% 12.9% 15.0% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 57.6% 25.1% 17.3% 30.5% 32.0% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 04 月月 12 日日 千味央厨千味央厨（001215.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 48.6 元元 股价（股价（2022-04-11） 41

8、.17 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 3,566.57 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 876.10 总股本（百万股）总股本（百万股） 86.63 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 21.28 12 个月价格区间个月价格区间 22.62/73.00 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 3.99 -4.39 172.13 绝对收益绝对收益 -3.45 -22.0 162.06 赵国防赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S

9、08 赖雯赖雯 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -8%25%58%91%124%157%190%-082021-12千味央厨 沪深300 2 公司深度分析/千味央厨 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 千味央厨：速冻米面千味央厨：速冻米面 2B 龙头龙头 . 4 1.1. 深耕速冻米面餐饮渠道 . 4 1.2. 管理层经验丰富，股权激励绑定团队利益 . 5 1.3. 财务表现：高周转率实现高 ROE . 6 2.

10、 餐饮渠道是红海中的蓝海市场餐饮渠道是红海中的蓝海市场 . 8 2.1. 尚处成长期，供需双旺盛 . 8 2.2. 他山之石：餐饮业繁荣带动速冻食品高速发展. 10 2.3. 行业空间测算：10 年 CAGR 或达 15% .11 2.4. 竞争格局：C 端现分化，B 端较分散 . 12 3. 直营客户为基，大单品树立标杆直营客户为基，大单品树立标杆. 14 3.1. 先发优势突出，大客户具有较强稳定性和延伸性 . 14 3.2. 定制模式优化产品力，大单品树立标杆 . 15 4. 优化机制，经销渠道扩大增长空间优化机制，经销渠道扩大增长空间 . 17 4.1. 优化机制，重点扶持大商 . 1

11、7 4.2. 腰部餐饮市场空间可观 . 18 5. 展望：大场景大单品展望：大场景大单品导向，持续创新推动发展导向，持续创新推动发展. 19 5.1. 以场景为导向做突破，以大单品驱动市场开拓. 19 5.2. 产能稳步释放，规模效应持续强化 . 20 6. 盈利预测盈利预测. 22 7. 风险提示风险提示. 23 图表目录图表目录 图 1：千味央厨历史沿革. 4 图 2：油炸类收入占比较高 . 4 图 3：不同销售模式的产品结构 . 4 图 4：2020 年直营/经销客户占比约 64%/36% . 5 图 5：直营客户 2020 年受疫情影响较大 . 5 图 6：公司股权结构. 5 图 7：

12、公司 2017-2020 年收入复合增速 16.8%. 6 图 8：公司 2017-2020 年净利润复合增速约 18%. 6 图 9：千味央厨毛利率、费用率处于行业较低水平，净利率处于行业较高水平 . 7 图 10：千味央厨在生产端和销售端均拥有更低的成本和更高的效率. 7 图 11：行业产量增速放缓，进入结构性发展阶段 . 8 图 12：三全传统产品增速放缓，面点等新品类增速较高 . 8 图 13：速冻米面餐饮渠道增速较高. 8 图 14：我国餐饮业收入已达 4.7 万亿，并持续扩容中 . 9 图 15：团餐与外卖市场规模较大且不断增长. 9 图 16：速冻调理食品产量. 10 图 17：

13、日本速冻食品成长初期以餐饮渠道为主 . 10 图 18：1997 年日本居民外食率达到 40%后小幅下滑. 10 图 19：1997 年日本居民外食率达到 40%后小幅下滑. 10 QYjYoWbYhUtXcVXYeX8O9RbRtRoOpNnPkPoOnRiNqRtQaQnNwOvPqNpRNZqNtP 3 公司深度分析/千味央厨 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 20：日本速冻食品行业增长放缓后集中度提升.11 图 21：日本速冻食品 2016 年 CR3 达 59% .11 图 22：我国外食率

14、加速提升至约 30% .11 图 23：我国餐饮连锁化率仍有较大提升空间.11 图 24：速冻米面零售渠道 CR3 约 40% . 12 图 25：2019 年速冻米面传统商超渠道 CR3 约 64% . 12 图 26：直营客户确立合作流程图 . 14 图 27：公司老客户门店数量稳定增长 . 14 图 28：千味央厨销售人员人均创收显著高于可比公司. 17 图 29：千味央厨销售人员人均薪酬较高. 17 图 30：我国地大物博，菜系繁多，场景多元. 18 图 31：连锁餐企中腰部企业占比较高 . 18 图 32：团餐行业产业链一览 . 18 图 33：烘焙类和蒸煮类产品增速较快（2020

15、年下滑主要系疫情干扰生产） . 19 图 34：我国餐饮连锁化率显著低于全球平均水平. 20 图 35：我国冷链物流发展与海外国家相比仍有较大差距 . 20 图 36：中式快餐种类多元，较多区域特色连锁餐企实现高速成长 . 20 图 37：公司产能利用率一般在 80%左右. 20 图 38：预计公司产能逐步释放. 20 图 39：油炸类产品成本中制造费用和人工占比较低 . 21 表 1：千味央厨拥有行业经验丰富的核心管理团队 . 5 表 2：股权激励首次授予对象（2021 年 12 月 15 日） . 6 表 3：股权激励业绩考核要求. 6 表 4：成本不断上涨及连锁化率的提升使越来越多餐企使

16、用中央厨房集中采购与生产 . 9 表 5：日本畅销速冻调理食品以主食类和油炸类为主.11 表 6：速冻米面餐饮渠道规模测算. 12 表 7：头部企业速冻米面产品和渠道有一定差异化 . 13 表 8：公司主要直营客户销售收入及占比（单位：万元）. 15 表 9：产品矩阵丰富，2020 年 SKU 达 368 个 . 15 表 10：公司主要大单品销售额占总收入的46% . 16 表 11：公司积极招商，扩充销售团队 . 17 表 12：新式茶饮等餐饮业态高速发展，是公司烘焙类产品可做重点突破的场景 . 19 表 13：主营业务拆分与主要假设 . 22 表 14：盈利预测. 23 表 15：可比公

17、司估值表 . 23 4 公司深度分析/千味央厨 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 千味央厨：速冻米面千味央厨：速冻米面 2B 龙头龙头 1.1. 深耕速冻米面餐饮渠道深耕速冻米面餐饮渠道 千味央厨由思念体系独立千味央厨由思念体系独立出来出来，深耕深耕速冻米面餐饮渠道速冻米面餐饮渠道数年。数年。郑州思念于 2012 年全资设立千味央厨，并于 2016 年 3 月把 100%股权转让给郑州集之城（后更名共青城城之集） ，使其从思念体系内独立出来，专注速冻面米制品餐饮渠道市场。早在 2002 年千味央厨还

18、是思念体系内的部门时就与百胜中国建立合作，截至 2020 年已推出 368 款产品，已成功进入肯德基、 必胜客、 海底捞、 真功夫、 九毛九、 呷哺呷哺等知名餐饮品牌速冻面米制品供应商体系。 图图 1：千味央厨历史沿革千味央厨历史沿革 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 公司产品主要分为四类：油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴及其他，公司产品主要分为四类：油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴及其他，2020 年分别实现收入年分别实现收入5.2/1.9/1.8/0.5 亿元，分别占总营收的亿元，分别占总营收的 55%/20%/19%/5%。油炸类包括油条、芝麻球等，烘焙类主要包括挞皮和华夫饼等，蒸煮类主要包

19、括包点、饺子等，菜肴及其他主要包括肉丸、宽粉等火锅料。 产品矩阵丰富， 在售产品数量由 2017 年的 193 个增加到 2020 年的 368 个，其中，强势品类如油条类收入已超 4 亿元，芝麻球类和蛋挞类均是含税收入超亿元品类。 图图 2：油炸类收入占比较高油炸类收入占比较高 图图 3：不同销售模式的产品结构不同销售模式的产品结构 资料来源：招股说明书、安信证券研究中心 资料来源：招股说明书、安信证券研究中心 公司自成立以来便专注于餐饮渠道，明确了“只为餐饮、厨师之选” ， “餐饮专攻速冻米面领公司自成立以来便专注于餐饮渠道，明确了“只为餐饮、厨师之选” ， “餐饮专攻速冻米面领导品牌”的

20、定位和方向。导品牌”的定位和方向。针对大型连锁餐饮企业、连锁酒店、团餐等，公司采用直营模式直接服务，主要提供定制化产品（约 85%为定制品） ；对于中小规模餐饮企业，公司通过经销商为其提供标准化产品。2020 年公司直营模式收入 1.45 亿元，同比+2.7%，2017-2020 年CAGR 达 11.5%，经销模式收入 6.05 亿元，同比+15.5%，近四年 CAGR 达 14.5%。疫情前直营收入约占总收入的 41%，2020 年直营客户受到影响较大占比下滑至 36%，2021 年随着餐饮业复苏，预计直营增速略高于经销渠道。 与肯德基合作，开创中式传统食品进入西式餐饮业全球销售网络大单品

21、安心油条诞生千味央厨成立，芝麻球销售额过亿元上海研发中心成立实现餐饮专业化定制服务获得百胜餐饮集团中国事业部“供应管理奖”称号明确品牌定位，进入百胜T1供应商，进行股份制改造新乡工厂开工，获得京东、绝味投资1亿元进一步确立以零添加系列产品为核心的品类战略和以高鲜酱油为辅的产品策略A股上市20022006200015201659% 57% 55% 55% 20% 22% 22% 20% 18% 19% 20% 19% 3% 1% 3% 5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020菜肴类及其他

22、蒸煮类 烘焙类 油炸类 62.1% 43.2% 5.9% 45.1% 24.8% 10.0% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%经销模式 直营模式 菜肴类及其他 蒸煮类 烘焙类 油炸类 5 公司深度分析/千味央厨 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4：2020 年直营年直营/经销客户占比约经销客户占比约 64%/36% 图图 5：直营客户直营客户 2020 年受疫情影响较大年受疫情影响较大 资料来源：招股说明书、安信证券研究中心 资料来源：招股说明书、安信证券研究中心

23、 1.2. 管理层经验丰富，管理层经验丰富，股权激励绑定团队利益股权激励绑定团队利益 管理层行业经验丰富，管理层行业经验丰富，股权稳定股权稳定，获得获得绝味、绝味、京东京东助力，同时助力，同时深度深度绑定员工利益。绑定员工利益。公司控股股东为共青城城之集，实控人为李伟，持股 46.86%，其亦为郑州思念的创始人。公司的管理层大多数拥有郑州思念的工作经验，速冻行业从业时间均超过 10 年，经验丰富。共青城凯立持股 4.08%，为员工持股平台，公司还于 2021 年 11 月发布股权激励公告，激励对象共计 80 人包括董事、高管和核心研发、业务等骨干人员，深度绑定员工利益。另外，深圳网聚和宿迁涵邦

24、各持股 3.85%，分别为绝味和京东的投资平台，为千味央厨带来更多资本储备和管理经验。 图图 6：公司股权结构公司股权结构 资料来源：招股说明书、公司财报、安信证券研究中心 表表 1：千味央厨拥有行业经验丰富的核心管理团队千味央厨拥有行业经验丰富的核心管理团队 姓名姓名 职务职务 履历履历 孙剑孙剑 董事长 2000 年起历任郑州思念业务代表、上海/香港公司经理、营销中心副总经理、一生缘销售总经理，现任公司董事长，新乡千味执行董事，至今有20 年速冻行业工作经验 白瑞白瑞 董事、 总经理 2004 年起历任郑州思念结算部经理、资金管理部经理、营销中心副总经理助理，现任公司董事、总经理，新乡千味

25、经理 王植宾王植宾 董事、 副总经理、 财务总监 2005 年起历任郑州思念总成本会计、高级审计员、内审经理、审计部经理；现任公司董事、副总经理、财务总监 徐振江徐振江 副总经理、 董事会秘书 2010 年起历任河南宋河酒业总裁助理、杜康销售公司总经理助理、河南骏域基金管理有限公司投资总监，现任公司副总经理、董秘，有丰富的餐饮和食品饮料行业经验 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 40.6% 40.7% 41.0% 35.7% 59.4% 59.3% 59.0% 64.3% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020经销客户 直营客户

26、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0201820192020直营模式收入（亿元） 经销模式收入（亿元） 直营收入同比变动 经销收入同比变动 6 公司深度分析/千味央厨 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2：股权激励首次授予对象（股权激励首次授予对象（2021 年年 12 月月 15 日）日） 姓名姓名 职务职务 授予的限制性股票数量（股）授予的限制性股票数量（股） 占本激励计划公告日公司股本总额的比例占本激励计划公告日公司股本总额的比例 孙剑孙剑 董事长 14

27、2,900 0.17% 白瑞白瑞 董事、总经理 97,400 0.11% 王植宾王植宾 董事、副总经理、财务总监 87,700 0.10% 徐振江徐振江 副总经理、董事会秘书 116,900 0.14% 核心人员（核心人员（76 人）人） 1,081,300 1.27% 预留股份预留股份 42,200 0.05% 合计合计 1,568,400 1.84% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表表 3：股权激励业绩考核要求：股权激励业绩考核要求 解除限售期解除限售期 业绩考核目标（业绩考核目标（Am） 业绩考核目标触发值业绩考核目标触发值 第一个解除限售期第一个解除限售期 以 2020 年度营

28、业收入为基数，2022 年度营业收入增长率不低于 67% 年度目标值的 80% 第二个解除限售期第二个解除限售期 以 2020 年度营业收入为基数，2023 年度营业收入增长率不低于 101% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 1.3. 财务表现：高周转率实现高财务表现：高周转率实现高 ROE 由于疫情对餐饮企业打击较大，千味央厨 2020 年营收 9.4 亿元，同比+6.2%，归母净利润7659 万元，同比+3.3%，增速有所放缓， 2017-2020 年来看，公司收入、净利润 CAGR 分别达到 16.8%、18%。2021 年来随着疫情逐渐得到控制，公司加快恢复，前三季度收入 8.9

29、亿元，同比+45.9%，净利润 5659 万元，同比+16%，利润增速低于收入增速主因 2020 年疫情下政府补贴较多，导致基数相对较高，以及早餐连锁品牌“早饭师”短期小幅亏损。 图图 7：公司公司2017-2020 年收入复合增速年收入复合增速 16.8% 图图 8：公司公司2017-2020 年净利润复合增速约年净利润复合增速约 18% 资料来源：招股说明书、公司季报、安信证券研究中心 资料来源：招股说明书、公司季报、安信证券研究中心 毛利率平稳，期间费用率较低，净利率处于行业较高水平毛利率平稳，期间费用率较低，净利率处于行业较高水平。千味央厨客户均为餐饮企业，故毛利率低于三全等 C 端占

30、比高的企业，2020 年毛利率为 21.7%，还原到可比口径与 2019年基本持平， 2021 前三季度毛利率 21.8%， 同比+0.5pct。 从费用率角度来看， 千味、 安井、三全 2020 年期间费用率分别为 12.8%、 14.6%、 18.4%， 主要系 2B模式下销售费用率较低， 。 公司 2020、2021Q1-Q3 净利率分别为 8.1%、6.2%，历年净利率基本维持在 8.2%左右，处于行业较高水平。 公司于 2021 年 12 月底开始对部分产品促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价幅度为 2%-10%不等，有效缓解了成本压力，预计 2022 年提价效应释放提升公司利润

31、率。 0%10%20%30%40%50%0246801920202021Q3营业总收入（亿元） 同比(右轴) 0%5%10%15%20%25%30%00400050006000700080009000200202021Q3归母净利润（万元） 同比(右轴) 7 公司深度分析/千味央厨 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 9：千味央厨毛利率、费用率处于行业较低水平，净利率处于行业较高水平千味央厨毛利率、费用率处于行业较低水平，净利率处于行业

32、较高水平 资料来源：招股说明书、公司年报、安信证券研究中心 高净利率高周转率实现较高高净利率高周转率实现较高 ROE。2B 商业模式让公司在生产端和销售端均拥有更低的成本和更高的效率， 2020 年单吨制造费用 1118 元， 低于安井的 1360 元， 单吨销售费用 401 元，远低于安井（3917 元）和三全（1720 元） 。效率方面，2020 年公司总资产周转率、存货周转率分别为 1.05 次、 6.87 次， 处于行业较高水平。 公司 2018、 2019、 2020 年 ROE （加权）为 19.33、20.1、15， ROIC 为 19.1、19.42、14.49，若排除 202

33、0 年疫情影响，以 2019年为参考，公司 ROE 和 ROIC 显著高于安井及三全等可比公司，处于行业较高水平。 图图 10：千味千味央厨央厨在在生产端和销售端均拥有更低的成本和生产端和销售端均拥有更低的成本和更高更高的的效率效率 资料来源：wind、安信证券研究中心 毛利率（%）毛利率（%） 毛利率（%）毛利率（%） 销售费用率（%） 销售费用率（%） 净利率（%）净利率（%）利利润润率率020020千味央厨安井食品三全食品7201820192020直营模式经销模式总毛利率0500

34、20千味央厨安井食品三全食品02468820192020千味央厨安井食品三全食品成本成本效率效率盈利水平盈利水平生生产产 单吨制造费用（元/吨） 总资产周转率(次） 投入资本回报率(%)销销售售 单吨销售费用（元/吨） 存货周转率（次） 净资产收益率(加权，%)05007201820192020千味央厨安井食品05820192020千味央厨安井食品三全食品004000500020020千味央厨安井食品三全食品001820192020千味央厨安井食品三全食品00.5

35、11.5220020千味央厨安井食品三全食品07201820192020千味央厨安井食品三全食品 8 公司深度分析/千味央厨 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 餐饮渠道餐饮渠道是红海中的蓝海市场是红海中的蓝海市场 2.1. 尚处成长期，供需双旺盛尚处成长期，供需双旺盛 供给端：速冻米面产品结构优化，餐饮渠道大有可为供给端：速冻米面产品结构优化，餐饮渠道大有可为 根据根据2019 年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告 ，年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告 ，2

36、019 年全国速冻米面食品制造业收年全国速冻米面食品制造业收入入 773.5 亿元，亿元，行业行业增速约增速约 8%。90 年代时期，随着海外先进设备的引进以及国产设备的研制，我国速冻食品加工工艺取得较大进步，三全、思念等企业陆续成立，汤圆、水饺等传统速冻米面产品进入家庭。经过数十年的时间，零售渠道传统速冻米面发展已较成熟，增速有所放缓，但近年随着生产工艺进步，油条、手抓饼、发糕、芝麻球等新兴速冻米面大单品涌现，在 BC 渠道均加快渗透，带动行业整体情况好转。 图图 11：行业产量增速放缓，进入结构性发展阶段行业产量增速放缓，进入结构性发展阶段 图图 12：三全传统产品增速放缓，面点等新品类增

37、速较高三全传统产品增速放缓，面点等新品类增速较高 资料来源：国家统计局、安信证券研究中心 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 餐饮渠道是红海中的蓝海市场，餐饮渠道是红海中的蓝海市场，呈现多点开花景象。呈现多点开花景象。根据欧睿数据，2021 年速冻米面餐饮渠道销量占比约 16%，近 5 年销量 CAGR 达 15%，零售渠道销量占比 84%，近 5 年 CAGR为 4.2%，餐饮渠道增速高，占比不断提升。相比与零售渠道，速冻米面制品在餐饮渠道起步较晚，尚处于产品开发和市场开拓阶段，随着餐企对预制品的需求日益增强，餐饮渠道成为新的蓝海。如安井食品于 2018 年提出“三剑合璧、餐饮发力” ，传

38、统米面龙头三全食品积极变革，加大 B 端的布局，还有包括千味央厨等企业专注于餐饮渠道开拓，推出油条、蛋挞皮等适合餐饮渠道的产品。 图图 13：速冻米面餐饮渠道增速较高速冻米面餐饮渠道增速较高 资料来源：欧睿、安信证券研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0050060070020052007200920017规模以上速冻米面企业产量（单位：万吨） 同比变动（右轴） -5%5%15%25%35%45%0554045502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020汤圆

39、水饺粽子营业收入（亿元） 面点类营业收入（亿元） 汤圆水饺粽子同比增长（右轴） 面点类同比增长（右轴） -5%0%5%10%15%20%25%30%35%005006007008009002006200720082009200001920202021速冻米面餐饮渠道销量（千吨） 速冻米面零售渠道销量（千吨） 餐饮渠道销量同比增速（右轴） 零售渠道销量同比增速（右轴） 9 公司深度分析/千味央厨 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报

40、告尾页。 需求端需求端主要驱动力如下主要驱动力如下： 1） 米面制品具有主食和点心属性，存在于多种餐饮业态中，米面制品具有主食和点心属性，存在于多种餐饮业态中，且一般不是餐企的招牌菜品，且一般不是餐企的招牌菜品，为了节约成本，餐企采购为了节约成本，餐企采购第三方预制第三方预制品的品的需求大、可行性高需求大、可行性高。伴随餐饮业持续扩容，连锁化率提升，人工、租金、原材料等价格不断上升，餐企去厨师、去厨房意愿强化。米面制品存在于快餐、正餐、团餐等多种餐饮业态中，具有一定规模。但米面制品作为主食/点心，产品附加值相对较低，对于较多餐企来说，米面制品并非其招牌菜品，若门店自制， 从揉面、 发面到蒸煮烘

41、焙或油炸所耗费的人力和时间成本较大， 投入产出比较低。因此，采购第三方速冻米面成品或半成品的需求及可行性较高。 2） 快餐、快餐、外卖外卖市场高增，市场高增，对提升对提升出餐速度出餐速度有有诉求诉求。根据沙利文数据，2020 年中式快餐、外卖收入分别为 6590 亿元、7166 亿元，并持续扩容中。快餐、外卖对于餐饮门店的出餐率要求较高，速冻米面食品相比现包现蒸能大幅节省出餐时间。 3） 团餐、乡宴团餐、乡宴等等向向标准化标准化转型转型。团餐具有可预测、规模大、标准化、订单稳定且时效长等特点，利于企业进行规模化采购以降低边际成本，根据中国饭店协会数据，团餐拥有中央厨房数量较多，集中采购 202

42、0 年我国团餐市场规模已达到 1.53 万亿元，2016-2020年复合增速为 14.2%，受众群体约 6.7 亿人。乡宴市场存在原材料采购渠道复杂、品种多样且加工不规范的弊端，有一定食品安全隐患，而外包给第三方进行统一采购、制作后复热是良策，目前农村宴席每桌成本约为 300-600 元，每次约为 30-60 桌，为餐饮服务商下沉打下基础。 图图 14：我国餐饮业我国餐饮业收入已达收入已达 4.7 万亿，并持续扩容中万亿，并持续扩容中 图图 15：团餐与外卖市场规模较大且不断增长团餐与外卖市场规模较大且不断增长 资料来源：国家统计局、安信证券研究中心 资料来源： 中国外卖产业调查研究报告 、艾

43、媒数据中心、产业信息网、安信证券研究中心 表表 4：成本不断上涨：成本不断上涨及连锁化率的提升使越来越多及连锁化率的提升使越来越多餐企使用中央厨房集中采购餐企使用中央厨房集中采购与生产与生产 餐饮业态餐饮业态 中央厨房数量（个）中央厨房数量（个） 原材料进货原材料进货成本占比成本占比 原材料进货成本原材料进货成本同比变动同比变动 房租及物业房租及物业成本占比成本占比 房租及物业成本房租及物业成本同比变动同比变动 人力成本人力成本占比占比 人力成本人力成本同比变动同比变动 正餐正餐 0.39 40.63% 1.84% 11.39% 3.26% 24.63% 4.98% 火锅火锅 0.97 40.

44、11% 2.19% 11.85% 2.41% 16.67% 2.31% 快餐小吃快餐小吃 0.83 41.82% 4.61% 13.24% 2.69% 20.72% 4.54% 团餐团餐 1.5 55.75% -0.74% 4.62% 2.29% 26.99% 3.40% 西餐休闲、日料西餐休闲、日料 0.5 36.54% 1.28% 13.79% 0.96% 19.34% 1.36% 资料来源：中国饭店协会、安信证券研究中心 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050000000250003000035000400004500050000201

45、0200182020餐饮业收入(亿元) 同比变动（右轴） 00.40.81.21.62004000500060007000200192020外卖市场规模（亿元） 团餐市场规模（右轴，亿万元） 10 公司深度分析/千味央厨 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2.2. 他山之石：他山之石：餐饮业繁荣带动速冻食品高速发展餐饮业繁荣带动速冻食品高速发展 60 年代末至年代末至 90年代末， 日本年代末， 日本餐饮业繁荣带动速冻食品高速发展。餐饮业繁

46、荣带动速冻食品高速发展。 此阶段日本经济高速增长，外出工作的女性增多，居民外食率提升，美式连锁快餐进入日本，共同带动餐饮业包括连锁快餐、外卖等繁荣发展，期间日本人力成本上涨和房地产泡沫带来的租金上涨使得方便快捷的速冻食品获得高度发展，被广泛应用于餐饮端，同时在家庭端逐步渗透。1997 年，日本居民外食率达到 40%，速冻食品餐饮渠道产量占比达到 73.3%，1960-2000 年，日本速冻调理食品人均消费量由 0.03 千克增长至 9.73 千克。 2000 年至年至 2010 年，年，经济不景气，速冻食品需求小幅下滑，行业集中度提升。经济不景气，速冻食品需求小幅下滑，行业集中度提升。90 年

47、代末，日本速冻食品餐饮市场在实现了长期而快速的成长后有小幅回落， 原因是日本快餐业经过 20多年快速发展出现阶段性饱和，日本已经从高度繁荣进入泡沫破灭的经济低迷期，居民收入与消费已经深受日本金融危机影响。行业不景气导致集中度提升，2003 年-2010 年，日本速冻食品企业数量由 693 家减少到 488 家，到 2020 年仅剩余 370 家。 图图 16：速冻调理食品产量速冻调理食品产量 图图 17：日本速冻食品成长初期日本速冻食品成长初期以餐饮渠道为主以餐饮渠道为主 资料来源：日本冷冻食品协会、安信证券研究中心 资料来源：日本冷冻食品协会、安信证券研究中心 图图 18：1997 年日本居

48、民外食率达到年日本居民外食率达到 40%后小幅下滑后小幅下滑 图图 19：1997 年日本居民外食率达到年日本居民外食率达到 40%后小幅下滑后小幅下滑 资料来源：日本冷冻食品协会、Wind、安信证券研究中心 资料来源：日本冷冻食品协会、安信证券研究中心 2010 年至今，餐饮渠道保持平稳，零售渠道恢复较快增长。年至今，餐饮渠道保持平稳，零售渠道恢复较快增长。日本人口老龄化严重，出生率持续下滑， 单身或无孩家庭数量增多， 导致速冻食品餐饮消费保持平稳， 家庭需求稳步提升，2005 年-2020 年，家庭用速冻调理食品的产量占比由 39%提升至 52%。整体来看，人均速冻调理食品消费量恢复增长，

49、从 2010 年的 9.23 千克增长到 2020 年的 11.04 千克。 02468600800016001961 1968 1975 1982 1989 1996 2003 2010 2017速冻调理食品产量（千吨） 对应人均消费量（千克/人） 20%25%30%35%40%45%005006001975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019日本餐饮业规模（千亿日元） 家庭食品饮料支出 外食率 050200300400500600

50、7002009200172019速冻食品工厂数（家） 速冻食品企业数（家） 速冻食品企业平均产值（亿日元/家,右轴） 11 公司深度分析/千味央厨 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 20：日本速冻食品行业增长放缓后集中度提升日本速冻食品行业增长放缓后集中度提升 图图 21：日本速冻食品日本速冻食品 2016 年年 CR3 达达 59% 资料来源：日本冷冻食品协会、安信证券研究中心 资料来源：The Nikkei、日冷年报、安信证券研究中心 表表 5：日本畅销速冻调理食品以主食类