1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 市场价格：市场价格：16.4816.48 CNYCNY 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 分析师：分析师：熊欣慰熊欣慰 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080002 Email： 研究助理：罗研究助理：罗頔頔影影 Email： 研究助理：晏诗雨研究助理：晏诗雨 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1,046.90 流通股本(百万股) 1,046.90 市价(元) 1

2、6.48 市值(百万元) 17,253 流通市值(百万元) 17,253 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,372 5,960 6,976 8,376 9,899 增长率 yoy% 25% 11% 17% 20% 18% 净利润（百万元） 885 766 824 1,079 1,330 增长率 yoy% 23% -13% 8% 31% 23% 每股收益（元） 0.85 0.73 0.79 1.03 1.27 每股现金流量 1.15

3、1.03 0.88 1.31 1.50 净资产收益率 30% 22% 20% 23% 23% P/E 19.5 22.5 20.9 16.0 13.0 P/B 5.2 4.5 3.9 3.3 2.8 备注：股价选取自 2022 年 04 月 11 日收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点核心观点：复合调味品是复合调味品是食品饮料中稀缺的高成长赛道，颐海国际更是食品饮料中稀缺的高成长赛道，颐海国际更是 2 2017017- -20202020 年年食品饮料中的大牛股。但从食品饮料中的大牛股。但从 2 2020H2020H2 以来复合调味品龙头的业绩持续低于预期以来复合调味品龙头的业绩持续低于预期，迎

4、来戴，迎来戴维斯双杀，股价深度调整。我们认为行业的高景气度短期吸引了大量新进入者，导致维斯双杀，股价深度调整。我们认为行业的高景气度短期吸引了大量新进入者，导致短期竞争格局加剧短期竞争格局加剧。参考预调鸡尾酒等参考预调鸡尾酒等其它其它消费品的经验，我们认为消费品的经验，我们认为 2 2022022Q Q2 2 淡季行业淡季行业将加速出清将加速出清，龙头终将胜出龙头终将胜出。颐海国际具备颐海国际具备较强较强的品牌和渠道优势的品牌和渠道优势，并积极调整品牌并积极调整品牌、渠道渠道、研发机制研发机制，市占率市占率有望加速提升有望加速提升，并并逐渐逐渐形成低成本高效率的壁垒形成低成本高效率的壁垒，期待

5、公司，期待公司二次腾飞。二次腾飞。 公司之困：增长失速，业绩与估值双杀。公司之困：增长失速，业绩与估值双杀。公司连续 2 年收入增速放缓，2020 年疫情爆发受关联方拖累，2021 年第三方增长疲软。同时 2020 年关联方毛利率开始下滑，2021 年成本上涨侵蚀盈利能力。自 2020H2 业绩低于预期以来，公司股价进入深度调整。 行业之变：洗牌进入尾声，龙头份额将加速提升。行业之变：洗牌进入尾声，龙头份额将加速提升。 （1 1）复调）复调 C C 端保持景气，无惧经济增速下行。端保持景气，无惧经济增速下行。2020-2021 年商超火锅底料的销量 CAGR为 5.5%，比 2018-2019

6、 年仅放缓 3.4 个 pct，主要系商超渠道人流量下滑，横向对比液体奶、坚果炒货、白酒、烹饪油、米、酱油、膨化食品、啤酒、速冻食品的放缓幅度更小。2021 年初复合调味品厂家和经销商大量备货，产销错配导致 2021 年渠道持续去库存，2022 年行业恢复健康发展。参考日本上世纪 80 年代到 90 年代 GDP 增速中枢下移，但附加值更高的复合调味料持续替代基础调味料，复合调味料发展是大势所趋。 （2 2）20212021 年复调赛道异常拥挤，年复调赛道异常拥挤，20222022 年淡季来临行业加速年淡季来临行业加速出清。出清。2020H2 海天推出复合调味料产品，2021H1 其他基础调味

7、品企业纷纷跟进，同时区域复调公司开始全国扩张，短期行业竞争加剧，2021H1 颐海和天味的销售费用率上升明显。基础调味品龙头受限于产品力和品牌认知不足，区域品牌由于投入产出比低收缩回基地市场，2021H2行业竞争趋缓，复调龙头销售费用率边际收缩。2021 年底退出品牌处理尾货导致行业价格出现波动，我们认为 2022Q2 淡季来临后行业有望加速出清。 （3 3）复盘预调鸡尾酒：赛道高景气吸引新进入者，龙头百润终胜出。）复盘预调鸡尾酒：赛道高景气吸引新进入者，龙头百润终胜出。2013-2015 年预调鸡尾酒行业迎来风口，短期吸引大量新进入者。但随着行业进入调整期，新进入者迅速退出。锐澳具备先发优势

8、，行业波动期坚持渠道建设、区域扩张、消费者教育、新品推广，市场份额稳步上升，最终建立起品牌和渠道优势。全国性复调龙头具备先发优势，产品力强、矩阵丰富，且已经建立起较强的品牌和渠道壁垒，经过本轮洗牌后相对其他企业的竞争优势加大，长期市占率有望持续提升。 销售端销售端困境反转，困境反转，龙头份额加速提升龙头份额加速提升 颐海国际（01579.HK）/食品加工 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 04 月 12 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司公司深度报深度报告告 龙头壁垒：品牌与渠道优势稳固，积极调整迎二次腾飞。龙头壁垒：品牌与渠道优势稳

9、固，积极调整迎二次腾飞。 （1 1）海底捞品牌仍具优势，筷手小厨引导中式复调发展。）海底捞品牌仍具优势，筷手小厨引导中式复调发展。颐海依托海底捞的品牌力，在细分火锅调料赛道中占领消费者心智，获得品牌溢价，实现 C 端快速增长。随着火锅调料渗透率提升以及行业竞争加剧，公司向下延伸产品价格带加速获取市场份额，海底捞品牌优势从高差异化转向高渗透率。同时公司打造多品牌矩阵，在中式复合调味料中推广筷手小厨，持续加大投入，筷手小厨有望成为新抓手并降低单一品牌风险。 （2 2）渠道持续精耕细作，高激励驱动发展。）渠道持续精耕细作，高激励驱动发展。2018 年公司引入合伙人制度，通过高激励+充分授权的方式，大

10、幅提升了销售人员积极性，推动了第三方销售快速增长。此后公司通过引入合伙人裂变制度、明确 PK 制度、推行区域长制度持续进行优化调整。2021H2 公司基本完成渠道细分，一方面将调味料和方便食品的经销商进行拆分，另一方面将 NKA、EKA 及流通渠道区分，整体运营效率持续提升。公司在国内拥有 5 大生产基地和 10 个区域物流分仓，以降低经销商库存、保证终端产品的日期新鲜。 （3 3）研发能力突出，机制持续优化。）研发能力突出，机制持续优化。公司每年均会推出众多新品，目前共销售 65 款火锅调料、65 款中式复合调味料和 36 款方便速食。2018 年颐海国际引入“产品项目制” ， 提升了新品开

11、发效率和员工探索市场机会的积极性。 2021H2 公司设立 “创新委员”自上而下统筹研发团队，注重品类产品的长期规划，提高产品上市成功率。 （4 4）中长期核心竞争力来自成本领先，方便速食业务助力增长。）中长期核心竞争力来自成本领先，方便速食业务助力增长。2021 年颐海第三方火锅调料销量是天味的 1.7 倍，随着规模优势逐步建立，颐海的吨成本领先于天味。本轮行业洗牌将给予颐海国际快速提升市场份额的窗口期，与后面梯队竞争对手的规模差距将进一步拉大，逐步形成低成本高效率的核心竞争力。此外，方便速食业务随着经销商拆分完成、新品逐步放量亦将贡献增量。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：复合调味

12、料赛道保持高景气度，经过一轮行业洗牌、库存周期波动后，2022 年龙头份额加速提升。颐海国际具备强势且多元化的产品矩阵，2021 年底完成渠道拆分提升运营效率，同时不断提升新品成功率，中长期有望构筑起成本效率领先的核心竞争力。我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 69.76、83.76、98.99亿元，同比增长 17%、20%、18%，预计归母净利润为 8.24、10.79、13.30 亿元，同比增长 8%、31%、23%，EPS 分别为 0.79、1.03、1.27 元，对应 PE 分别为 21X、16X、13X。对比调味品上市公司，颐海国际估值偏低。首次覆盖，给予“买入”评级。

13、风险提示：风险提示：全球疫情持续扩散风险、成本上涨风险、食品安全事件风险、数据信息滞后风险。 TXkXrVeVhUuUdU2XcVaQ9RbRpNnNnPmOeRoOsOfQoPmPaQnNzQNZnMqRxNrMxP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司公司深度报深度报告告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们认为颐海国际过去 2 年增长乏力主要系行业涌入大量新进入者，短期竞争趋于白热化。复合调味品行业的景气度依旧，同时颐海国际的竞争优势也未减弱，同期表现仍优于同行。我们判断 2022 年行业将加速出清，颐海国际作为龙头份额有望进一步提升。同

14、时公司积极调整渠道、品牌、研发策略，核心竞争力持续增强。经过本轮行业洗牌后，公司将迎来快速增长的窗口期，规模优势有望进一步增强，在中长期形成低成本高效率的核心竞争力。 投资逻辑投资逻辑 复合调味品行业在疫情下保持了高景气，2021 年渠道完成去库存周期后 2022 年进入良性发展，同时复调发展的大趋势无惧经济增速下行。2021 年大量的新进入者带来行业短期竞争加剧，2022 年淡季竞争对手加速退出。参考预调鸡尾酒从高景气-大量玩家进入-行业调整中小品牌出清的经验， 我们认为全国性龙头将胜出。 颐海拥有海底捞品牌背书，并建立了高激励高效率的渠道和研发机制。2021 年公司内部持续调整优化，大力推

15、广筷手小厨打造多品牌矩阵、渠道细分提高效率、研发重视新品成功率，竞争力不断提升。经历短期的调整后，行业集中度加速提升+颐海竞争力持续增强，公司将迎来二次腾飞。 关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 经历行业出清与公司内部调整后，颐海国际第三方销售业务将重新回归良性增长。尽管短期面临第三方产品降价、成本上涨压力，但公司份额加速提升、规模和效率优势逐步强化，最终将带来收入和盈利能力的双重提升。我们预计 2022-2024 年公司收入分别为69.76、83.76、98.99 亿元，同比增长 17%、20%、18%，预计归母净利润为 8.24、10.79、13.30 亿元，同比增长 8%、3

16、1%、23%，EPS 分别为 0.79、1.03、1.27 元，对应 PE 分别为 22X、17X、13X。对比调味品上市公司，颐海国际估值偏低。首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司公司深度报深度报告告 内容目录内容目录 公司之困：增长失速，业绩与估值双杀公司之困：增长失速，业绩与估值双杀 . - 7 - 公司增长极：聚焦复合调味料主业，第三方占比持续提升 . - 7 - 收入与利润均承压，股价大幅回落 . - 8 - 行业之变：洗牌进入尾声，龙头份额将加速提升行业之变：洗牌进入尾声，龙头份额将加速提升 . - 11

17、- 复调 C 端保持景气，无惧经济增速下行 . - 11 - 2021 年复调赛道异常拥挤，2022 年淡季来临行业加速出清 . - 14 - 复盘预调鸡尾酒：赛道高景气吸引新进入者，龙头百润终胜出 . - 17 - 龙头壁垒：品牌与渠道优势稳固，积极调整迎二次腾飞龙头壁垒：品牌与渠道优势稳固，积极调整迎二次腾飞 . - 21 - 海底捞品牌仍具优势，筷手小厨引导中式复调发展 . - 21 - 渠道持续精耕细作，高激励驱动发展 . - 25 - 研发能力突出，机制持续优化 . - 27 - 中长期核心竞争力来自成本领先，方便速食业务助力增长 . - 29 - 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建

18、议 . - 32 - 风险提示风险提示 . - 33 - 图表目录图表目录 图表图表1：颐海国际分业务收入占比：颐海国际分业务收入占比 . - 7 - 图表图表2：颐海国际分业务毛利占比：颐海国际分业务毛利占比 . - 7 - 图表图表3：颐海国际分渠：颐海国际分渠道收入占比道收入占比 . - 7 - 图表图表4：颐海国际分渠道毛利占比：颐海国际分渠道毛利占比 . - 7 - 图表图表5：颐海国际收入增长放缓：颐海国际收入增长放缓 . - 8 - 图表图表6：颐海国际分品类和分渠道收入增速：颐海国际分品类和分渠道收入增速 . - 8 - 图表图表7：颐海国际毛利率、净利率及销售费用率：颐海国际

19、毛利率、净利率及销售费用率 . - 9 - 图表图表8：颐海国际分品类和分渠道毛利率颐海国际分品类和分渠道毛利率 . - 9 - 图表图表9：2020H2开始公司收入和利润增长放缓开始公司收入和利润增长放缓 . - 10 - 图表图表10：2020H2以来净利率下降以来净利率下降 . - 10 - 图表图表11：2020H2以来第三方收入增长放缓以来第三方收入增长放缓 . - 10 - 图表图表12：颐海国际收盘价及：颐海国际收盘价及PE_TTM . - 10 - 图表图表13：各食品细分品类线下商超销量增速：各食品细分品类线下商超销量增速. - 11 - 图表图表14：永辉超市：永辉超市20

20、20Q2以来收入增速明显放缓以来收入增速明显放缓 . - 11 - 图表图表15：火锅底料商超月度销量：火锅底料商超月度销量 . - 12 - 图表图表16：天味食品：天味食品2021年去化库存（吨）年去化库存（吨） . - 12 - 图表图表17：天味食品存货周转天数：天味食品存货周转天数 . - 12 - 图表图表18：疫情以来中国：疫情以来中国GDP增速放缓增速放缓 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司公司深度报深度报告告 图表图表19：90年代开始日本年代开始日本GDP增速下行增速下行 . - 13 - 图表图表20：日本

21、酱油衍生品（复合调味品）价格高于高档酱油：日本酱油衍生品（复合调味品）价格高于高档酱油 . - 13 - 图表图表21：90年代以来日本家庭酱油衍生品支出持续上升，酱油支出下降年代以来日本家庭酱油衍生品支出持续上升，酱油支出下降 . - 13 - 图表图表22：2020H2至至2021H1各基础调味品龙头纷纷推出复合调味品各基础调味品龙头纷纷推出复合调味品 . - 14 - 图表图表23：2021H颐海国际销售费用率上升颐海国际销售费用率上升. - 14 - 图表图表24：2021H天味食品销售费用率上升天味食品销售费用率上升. - 14 - 图表图表25：2021Q4天味食品销售费用率回落天

22、味食品销售费用率回落 . - 15 - 图表图表26：2021H2颐海国际销售费用率持平颐海国际销售费用率持平 . - 15 - 图表图表27：2021年火锅底料相关企业新注册量下降年火锅底料相关企业新注册量下降. - 15 - 图表图表28：商超渠道火锅底料零售均价及增速：商超渠道火锅底料零售均价及增速. - 16 - 图表图表29：油脂价格上涨：油脂价格上涨 . - 17 - 图表图表30：辣椒价格上涨：辣椒价格上涨 . - 17 - 图表图表31：预调鸡尾酒市场销量：预调鸡尾酒市场销量 . - 17 - 图表图表32：预调鸡尾酒市场规模：预调鸡尾酒市场规模 . - 17 - 图表图表33

23、：2014年年开始大量跨界公司推出预调鸡尾酒开始大量跨界公司推出预调鸡尾酒 . - 18 - 图表图表34：预调鸡尾酒新进入者陆续退出（销量市场份额，：预调鸡尾酒新进入者陆续退出（销量市场份额，%） . - 18 - 图表图表35：百润股份预调鸡尾酒销售额：百润股份预调鸡尾酒销售额. - 19 - 图表图表36：锐澳市场份额持续上升：锐澳市场份额持续上升 . - 19 - 图表图表37：百润股：百润股份股价表现份股价表现 . - 19 - 图表图表38：四类复合调味品参与者的优劣势对比：四类复合调味品参与者的优劣势对比 . - 20 - 图表图表39：海底捞在中式连锁餐饮品牌中的品牌力指数持续

24、领先：海底捞在中式连锁餐饮品牌中的品牌力指数持续领先 . - 21 - 图表图表40：颐海火锅调料均价高于天味：颐海火锅调料均价高于天味. - 22 - 图表图表41：颐：颐海第三方海第三方vs天味火锅调料增速天味火锅调料增速 . - 22 - 图表图表42：海底捞品牌引领火锅底料行业均价提升：海底捞品牌引领火锅底料行业均价提升 . - 22 - 图表图表43：2020H2颐海第三方火锅调料均价下降颐海第三方火锅调料均价下降 . - 23 - 图表图表44：两种品牌力的表现：两种品牌力的表现 . - 23 - 图表图表45：颐海国际打造多品牌矩阵：颐海国际打造多品牌矩阵 . - 23 - 图表

25、图表46：颐海国际广告及其他营销开支上升：颐海国际广告及其他营销开支上升. - 24 - 图表图表47：京东筷手小厨品牌占颐海国际销售额比例：京东筷手小厨品牌占颐海国际销售额比例 . - 24 - 图表图表48：筷手小厨广告宣传：筷手小厨广告宣传 . - 24 - 图表图表49：海底捞开启关店：海底捞开启关店 . - 25 - 图表图表50：颐海国际销售渠道发展历程：颐海国际销售渠道发展历程. - 26 - 图表图表51：颐海国际人均薪酬高于天味食品（万元）：颐海国际人均薪酬高于天味食品（万元） . - 26 - 图表图表52：颐海国际销售人员人均创收高于天味：颐海国际销售人员人均创收高于天味

26、 . - 26 - 图表图表53：颐海国际销售人员数量：颐海国际销售人员数量 . - 27 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司公司深度报深度报告告 图表图表54：颐海国际第三方销售收入及增速：颐海国际第三方销售收入及增速 . - 27 - 图表图表55：颐海国际国内产能分布：颐海国际国内产能分布 . - 27 - 图表图表56：颐海国：颐海国际总资产周转率领先际总资产周转率领先. - 27 - 图表图表57：颐海国际新增产品数量：颐海国际新增产品数量 . - 28 - 图表图表58：颐海国际产品项目制流程：颐海国际产品项目制流程 . - 28

27、 - 图表图表59：颐海国际研发机制发展历程：颐海国际研发机制发展历程. - 29 - 图表图表60：海：海天天vs中炬酱油单位成本中炬酱油单位成本 . - 29 - 图表图表61：2020海天海天vs中炬酱油细分成本（元中炬酱油细分成本（元/吨）吨） . - 29 - 图表图表62：颐海国际火锅调料销量：颐海国际火锅调料销量 . - 30 - 图表图表63：颐海国际火锅调料吨成本更低：颐海国际火锅调料吨成本更低 . - 30 - 图表图表64：颐：颐海国际方便速食收入及增速海国际方便速食收入及增速 . - 30 - 图表图表65：颐海国际方便速食毛利率：颐海国际方便速食毛利率 . - 30

28、- 图表图表66：颐海国际冲泡系列产品：颐海国际冲泡系列产品 . - 31 - 图表图表67：颐海国际收入分项预测（收入单位：千元）：颐海国际收入分项预测（收入单位：千元） . - 32 - 图表图表68：颐海国际盈利预测：颐海国际盈利预测 . - 33 - 图表图表69：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 33 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司公司深度报深度报告告 公司之困：增长失速，业绩公司之困：增长失速，业绩与与估值双杀估值双杀 公司增长极：聚焦复合调味料主业，第三方占比持续提升公司增长极：聚焦复合调味料主业，第三方占比持续提升

29、复合调味料复合调味料壁垒更高壁垒更高，盈利能力更强。盈利能力更强。颐海国际产品系列包括火锅调味料、中式复合调味料、方便速食和其他，其中火锅调味料和中式复合调味料均属于复合调味料。公司作为海底捞的内部供应商起家，依托火锅调味料业务，扩展到中式复合调味料领域，尽管 2017-2021 方便速食业务快速发展，公司复合调味料收入占比仍保持 70%左右。从毛利看，复合调味料盈利能力强于方便速食，其毛利占比一直保持 77%以上。从产品属性上，复合调味料的壁垒更高，是一门更好的生意。 图表图表1：颐海国际分业务收入占比：颐海国际分业务收入占比 图表图表2：颐海国际分业务毛利占比：颐海国际分业务毛利占比 来源

30、：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 第三方收入占比持续提升第三方收入占比持续提升，增长空间更为广阔增长空间更为广阔。公司上市以来第三方业务快速发展，2017-2020 年收入占比从 44%提升至 73%，考虑到 2020年疫情对餐饮关联方影响较大，2021 年第三方收入占比回落至 67%，但仍高于 2019 年水平。中长期看，第三方客户发展空间广阔，而关联方海底捞随着高速拓店期已过，增速逐步放缓。从毛利看，第三方毛利率更高，2021 年已占据 78%的毛利。 图表图表3：颐海国际分渠道收入占比：颐海国际分渠道收入占比 图表图表4：颐海国际分渠道毛利占比：颐海国际分渠道毛

31、利占比 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021火锅调味料 中式复合调味料 方便速食 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021火锅调味料 中式复合调味料 方便速食 其他 0%20%40%60%80%100%200202021关联方客户 第三方客户 0%20%40%60%80%100%200202021关联方客户 第三方客户 请务必阅读正文之后的重要声明

32、部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司公司深度报深度报告告 根据收入与毛利润根据收入与毛利润结构结构的表现，公司的增长将主要来自于第三方的表现，公司的增长将主要来自于第三方客户客户的的复合调味料销售业务。复合调味料销售业务。 收入与利润均承压，股价大幅回落收入与利润均承压，股价大幅回落 收入增速放缓：收入增速放缓：2020 年受关联方拖累年受关联方拖累，2021 年年第三方增长第三方增长疲软。疲软。从收入看，2017-2019 年公司整体保持了 50%+的高速增长，2020 年开始收入增速放缓。分渠道看，2020 年公司收入增长放缓，主要系关联方客户海底捞受新冠疫情影响，业务大

33、幅缩减，导致关联方收入出现下滑，而第三方销售受益居家消费场景崛起保持了快速增长； 2021 年随着餐饮业恢复关联方销售有所回暖，但 C 端市场的竞争加剧及清理库存等因素导致公司第三方销售几无增长。 分品类看， 2020 年海底捞关联方业务受影响，因此火锅底料增速放缓明显；2021 年火锅调料第三方、中式复合调味料由于老产品升级和新品开发未达预期进度，增速放缓明显。 图表图表5：颐海国际收入增长放缓颐海国际收入增长放缓 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表6：颐海国际分品类和分渠道收入增速：颐海国际分品类和分渠道收入增速 火锅调味料火锅调味料 中式复合调味料中式复合调味料 方便速食方便速食

34、其他其他 关联方客户关联方客户 第三方客户第三方客户 2018 40.1% 37.2% 631.2% 580.6% 28.4% 106.1% 2019 43.9% 54.6% 122.4% 257.0% 41.4% 74.0% 2020 13.4% 34.3% 54.2% 32.0% -14.4% 50.3% 2021 13.1% 0.0% 10.6% 3.0% 35.9% 1.8% 来源：wind、中泰证券研究所 盈利能力承压盈利能力承压：2020 年关联方毛利率开始下滑年关联方毛利率开始下滑，2021 年成本上涨侵蚀年成本上涨侵蚀毛利润毛利润。2018-2020 年公司毛利率保持 38%-

35、39%的水平，2021 年出现明显下滑， 同时 2020 年开始公司销售费用率呈上升趋势， 导致 2021 年公司净利率显著下滑。 分渠道看， 2020 年开始由于关联方海底捞优化供应链，导致公司关联方销售产品（主要是火锅调味料）毛利率逐步下降；而 2021 年由于油脂类等主要原材料价格上涨，关联方和第三方销售毛0%10%20%30%40%50%60%70%0070200202021收入（亿元） 同比增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司公司深度报深度报告告 利率均承压。分品类看，火锅调味料 2020

36、 年由于毛利率较高的第三方销售占比上升， 整体毛利率出现非正常的上升； 2021 年结构逐步恢复后由于成本压力毛利率低于 2018 和 2019 年； 中式复合调味料、 方便速食、其他产品以第三方销售为主， 2021 年成本上涨对毛利率影响明显， 同时一些新推出产品也拉低了毛利率水平。 图表图表7：颐海国际毛利率、净利率及销售费用率颐海国际毛利率、净利率及销售费用率 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表8：颐海国际分品类和分渠道毛利率：颐海国际分品类和分渠道毛利率 火锅调味料火锅调味料 中式复合调味中式复合调味料料 方便速食方便速食 其他其他 关联方客户关联方客户- -火火锅调味料锅调味料

37、 第三方客户第三方客户- -火火锅调味料锅调味料 2018 39.3% 49.1% 30.9% 28.2% 27.4% 56.1% 2019 39.7% 46.9% 32.7% 16.6% 27.5% 55.6% 2020 43.1% 46.1% 30.6% 11.0% 25.9% 55.7% 2021 36.2% 34.4% 27.3% 1.4% 21.2% 50.7% 来源：wind、中泰证券研究所 2020H2 低于预期低于预期以来以来，公司公司股价股价进入调整阶段进入调整阶段。2020 年疫情爆发，由于居家消费场景兴起推动复合调味品 C 端的发展，公司股价持续走高。而 2021 年初以

38、来， 由于公司 2020H2 表现低于预期及 2021 年持续增长疲软，公司业绩和估值双杀，股价大幅下跌。2020H2 以来公司收入增速持续放缓，分渠道看，主要系第三方业务的收入增长放缓所致；值得注意的是，2021H1 关联方低基数下收入大幅回升，但第三方收入增速进一步放缓，股价仍继续下跌，市场对于第三方的收入增长更为看重。利润方面，2020H2 净利率下滑主要系销售费用率上升，2021 年如前分析主要系毛利率承压+销售费用率继续上升。 我们将重点我们将重点关注关注颐海国际第三方业务颐海国际第三方业务（C 端）端） ，并并聚焦聚焦复合调味料业务复合调味料业务的发展的发展。接下来我们将从行业格局

39、。接下来我们将从行业格局的变化的变化和公司核心竞争力两个维度进和公司核心竞争力两个维度进行分析。行分析。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021毛利率 归母净利率 销售费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司公司深度报深度报告告 图表图表9：2020H2开始公司收入和利润增长放缓开始公司收入和利润增长放缓 图表图表10：2020H2以来净利率下降以来净利率下降 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表11：2020H2以来第三方收入增长放缓以来第三方收入

40、增长放缓 图表图表12：颐海国际收盘价及颐海国际收盘价及PE_TTM 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所（股价截止 2022 年 4 月 11 日） -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2020H12020H22021H12021H2收入增速 归母净利润增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2净利率 销售费用率 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2020H12020H22021H12021H2第三方收入增速 关联方收入增速 0

41、204060800002020-01-022021-01-022022-01-02收盘价（港币，左） PE_TTM（右） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司公司深度报深度报告告 行业之变：行业之变：洗牌进入尾声洗牌进入尾声，龙头，龙头份额将份额将加速提升加速提升 复调复调 C 端端保持保持景气，景气，无惧经济增速下行无惧经济增速下行 火锅底料商超销量火锅底料商超销量在食品饮料中表现领先在食品饮料中表现领先，剔除渠道流量下滑的原因仍剔除渠道流量下滑的原因仍保持景气保持景气。2018

42、-2019 年，火锅底料在线下商超渠道的销量增速接近10%；2020 年疫情爆发，居家消费场景兴起，商超火锅底料销量大幅增长 31%；2021 年在高基数下销量回落 15%。2020-2021 年的 2 年间，商超火锅底料的销量 CAGR 为 5.5%，对比 2018-2019 年的 CAGR 仅放缓 3.4 个 pct。对比液体奶、坚果炒货、白酒、烹饪油、米、酱油、膨化食品、啤酒、速冻食品，火锅底料销量增速的放缓幅度最小。同时商超龙头永辉自 2020Q2 以来收入增速明显放缓，商超渠道客流量下降。考虑到考虑到商超渠道商超渠道自身自身人流人流量量下滑下滑的因素的因素，结合火锅底料商超销量数据，

43、结合火锅底料商超销量数据，我们认为我们认为复合调味品行业仍保持了高景气度。复合调味品行业仍保持了高景气度。 图表图表13：各食品各食品细分品类细分品类线下商超销量增速线下商超销量增速 线下商超销量增速线下商超销量增速 火锅底火锅底料料 液体奶液体奶 坚果炒坚果炒货货 白酒白酒 烹饪油烹饪油 米米 酱油酱油 膨化食膨化食品品 啤酒啤酒 速冻食速冻食品品 2018 9.4% 6.2% -0.4% -1.0% -8.6% -4.4% 5.1% 7.7% 4.5% 6.6% 2019 8.4% 9.6% 0.1% -0.4% 5.3% 2.2% 8.8% 1.3% 4.5% 1.0% 2020 31.

44、3% 12.1% -1.1% 21.7% 3.5% 10.0% 8.7% 0.6% -0.2% 9.5% 2021 -15.2% -3.4% -7.2% -26.7% -16.3% -22.4% -7.8% -8.1% -8.8% -18.0% 2018-2019CAGR 8.9% 7.9% -0.1% -0.7% -1.9% -1.2% 6.9% 4.5% 4.5% 3.8% 2020-2021CAGR 5.5% 4.1% -4.2% -5.5% -6.9% -7.6% 0.1% -3.8% -4.6% -5.3% 疫情前后增速差疫情前后增速差 -3.4% -3.8% -4.1% -4.8%

45、 -5.0% -6.4% -6.9% -8.3% -9.1% -9.0% 来源：通联数据 Datayes！ 、木丁商品信息、中泰证券研究所 图表图表14：永辉超市永辉超市2020Q2以来收入增速明显放缓以来收入增速明显放缓 来源：wind、中泰证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3永辉超市单季度收入增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司公司深度报深度报告告 就地过年致就地过年致 2021 年初备货较多年初备货

46、较多、库存高企库存高企，目前库存恢复良性目前库存恢复良性。2020年初疫情爆发，居家消费场景兴起推动复合调味品的 C 端需求爆发式增长，2020 年 1-4 月商超渠道火锅底料销量增速保持 50%以上。2021 年春节在疫情反复的背景下倡导就地过年，大部分复合调味品厂家和经销商预计就地过年将推动短期需求出现类似 2020 年初的爆发，因此进行了大量备货。 以复调龙头天味食品为例， 2020 年底其火锅底料和川菜调料的库存量同比大幅增长 531%和 290%，年底火锅底料的库存量占到2020 年销量的 11%，川菜调料的库存量占到 2020 年销量的 7%。但从商超销量看，由于消费者逐渐习惯疫情

47、常态化，疫情防控也趋于理性，2021 年初火锅底料的需求并未继续出现爆发，高基数下反而出现下滑。产销错配导致产业链尤其是渠道库存高企，产销错配导致产业链尤其是渠道库存高企，2021 年初以来行业持续消年初以来行业持续消化库存化库存。以天味食品为例，2021Q1 公司存货周转天数明显高于同期，经过 Q2 和 Q3 的去化， 2021Q4 存货周转天数才回落至同期水平。 2021年底天味食品的火锅底料和川菜调料的库存量也恢复至正常水平。2021年下半年年下半年以来随着需求增速以来随着需求增速回升回升，渠道渠道库存库存逐渐恢复正常逐渐恢复正常，行业重行业重回回健健康康发展的轨迹发展的轨迹。 图表图表

48、15：火锅底料商超月度销量：火锅底料商超月度销量 图表图表16：天味食品：天味食品2021年去化库存年去化库存（吨）（吨） 来源：通联数据 Datayes！ 、木丁商品信息、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表17：天味食品存货周转天数天味食品存货周转天数 来源：wind、中泰证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020004000600080004000160002020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021

49、-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-31火锅底料线下商超销售量（吨） 同比增速 004000500060007000200202021火锅底料 川菜调料 0070Q1Q2Q3Q420202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司公司深度报深度报告告 以日为鉴以日为鉴：经济增速下行周期经济增速下行周期，C 端端复调仍保持复调仍保持高景气度高景气度。2020 年疫情以来， 中国GDP增速进一步放缓， 2020-

50、2021年GDP复合增速为5.1%，对比 2019 年前 6%以上的水平下台阶。 市场担心经济增速放缓影响居民的消费能力和意愿，价格较高的复合调味料因此受损。对比日本，从上世纪 80 年到 90 年代，日本 GDP 增速中枢从中个位数下降到 0 左右。但从日本家庭消费来看， 价格较高的复合调味品仍持续替代基础调味品，在经济停滞时期保持增长。以日本调味品龙头龟甲万为例，其主销的 2款以酱油为基础的复合调味品本露（由酱油、料酒、白糖、高汤等构成，广泛用于汤品如面条）和烤肉酱（由酱油、糖、辣椒、香料等构成，用于烤肉、照烧等） ，价格高于同规格的高端酱油特选丸大豆酱油。但从经济增速放缓的 90 年代以