1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次）：买入（首次） 市场价格：市场价格：29.9729.97 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 Email： 分析师：李博分析师：李博 执业证书编号：执业证书编号：S0740521110001 Email： 基本状况基本状况 总股本(亿股) 6.50 流通股本(亿股) 2.89 市价(元) 29.97 市值(亿元) 195 流通市值(亿元) 87 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 轮胎行业新星，稳步推进国际化战略。轮胎行业新星

2、，稳步推进国际化战略。森麒麟前身成立于 2007 年，在短短十三年内发展为上市公司，主要产品为大尺寸高性能乘用车胎，产品结构不断优化，盈利能力行业领先，成为轮胎行业冉冉升起的新星。目前，公司拥有青岛工厂（1200 万条）以及泰国工厂（1000 万条）。2021 年底公司再次“走出去”：公告拟自筹资金 5.23亿欧元在西班牙投资建设年产 1200 万条高性能轿车、 轻卡子午线轮胎项目。 公司制定了“833 Plus 战略”，计划建设运营 8 座数字化轮胎智能制造基地，3 座全球化研发中心以及 3 座全球用户体验中心，并择机并购一家全球知名轮胎制造商。 泰国工厂受“双反”影响有限，产能扩张抬升利润

3、中枢。泰国工厂受“双反”影响有限，产能扩张抬升利润中枢。泰国是美国最大的轮胎进口国，具有得天独厚的原材料优势，且“双反”税率较低，加之泰国的税率优惠政策，受惩罚关税影响有限，已成为公司最强劲的利润拉动引擎。泰国工厂扩产项目正有序推进，预计增加 600 万条半钢胎、200 万条全钢胎产能，这将进一步提升公司盈利能力。同时我们分析 2022 年下半年海运形势有望出现根本好转。 智能制造行业领先，产品质量比肩全球轮胎巨头。智能制造行业领先，产品质量比肩全球轮胎巨头。公司将智能制造引入生产线，大大节省了用工人数，人工成本远低于行业，且产品合格率高达 99.8%。管理精细化，制造智能化特色明显。在 TM

4、 杂志 2021 年夏季胎测试排行中，公司旗下品牌路航轮胎综合评分 8.4，排行第 5 名，高于普利司通。公司通过智能制造系统，不仅实现了降本增效，还提升了产品质量，使得公司竞争力进一步提升。 激励计划目标明确，长期成长指引性强。激励计划目标明确，长期成长指引性强。公司披露股票期权激励计划，本次计划对应的公司业绩考核目标包括营业收入和销售净利润率，以 2021 年业绩为基数，2022至 2024 年营业收入增长率分别不低于 35%、70%和 100%；每年销售净利润率不低于15%。激励计划有利于进一步稳固公司人才优势。同时，随着海外需求持续改善，公司泰国二期、西班牙工厂产能稳步释放，将在考核期

5、内逐步贡献增量业绩。 盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024 年公司归母净利润为 12.71/17.51/22.51 亿元，对应 PE为 15.3/11.1/8.6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：泰国“双反”税率增加；新建产能不及预期；限电、限产风险。 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,705 5,177 7,608 8,983 10,572 增长率 3% 10% 47% 18% 18% 净利润（百万元） 981 753 1,271 1,751 2,251 增长率 32%

6、 -23% 69% 38% 29% 每股收益（元） 1.51 1.16 1.96 2.70 3.46 每股现金流量 2.59 1.28 3.10 3.04 4.67 净资产收益率 18% 11% 16% 18% 19% P/E 19.9 25.8 15.3 11.1 8.6 P/B 3.5 2.9 2.5 2.1 1.7 备注：股价取自 2022 年 4 月 13 日收盘价。 报告摘要报告摘要 公司自成立以来借助行业增长，通过高端、差异化优势保持较高的销售增长速度。公司自成立以来借助行业增长，通过高端、差异化优势保持较高的销售增长速度。 轮胎行业新星升起，智能高端化助力成长轮胎行业新星升起，智

7、能高端化助力成长 森麒麟（002984.SZ）/化工 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 4 月 13 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目内容目录录 1 国际化产能布局推进，成就轮胎行业新星国际化产能布局推进，成就轮胎行业新星 . - 5 - 2 公司差异化产品前景广阔，多领域布局提升成长空间公司差异化产品前景广阔，多领域布局提升成长空间 . - 12 - 2.1 轮胎市场达万亿规模，国内龙头市占率持续提升 . - 12 - 2.2 新能源汽车高增长赋予公司第二成长曲线 . - 17 - 2.3 高壁垒打造航

8、空胎优势，填补国内民用航空胎领域空白 . - 18 - 3 “双反双反”影响影响下下，泰国工厂盈利强劲，泰国工厂盈利强劲 . - 20 - 4 智能制造降本增效，产品质量誉满全球智能制造降本增效，产品质量誉满全球 . - 23 - 5 投资建议投资建议 . - 26 - 6 风险提示风险提示 . - 27 - UUmVoWaZiXtXdU3W8Z7N8Q6MoMnNpNnPiNrRtPfQrQrN8OnNwOwMqNrQvPpOzR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：森麒麟发展成为年轻上市公司

9、：森麒麟发展成为年轻上市公司 . - 5 - 图表图表 2：森麒麟智能制造基地分布及产能情况：森麒麟智能制造基地分布及产能情况 . - 6 - 图表图表 3：秦龙为森麒麟实际控制人：秦龙为森麒麟实际控制人 . - 7 - 图表图表 4：公司主要产品系列展示公司主要产品系列展示 . - 7 - 图表图表 5：公司三大品牌家族公司三大品牌家族 . - 7 - 图表图表 6：营：营业收入业收入年持续稳定增长年持续稳定增长 . - 9 - 图表图表 7：2017 年至年至 2020 年净利润年净利润 . - 9 - 图表图表 8：公司产品以外销：公司产品以外销为主为主 . - 9 - 图表图表 9：乘

10、用车胎营收占总营收：乘用车胎营收占总营收 80%以上以上 . - 9 - 图表图表 10：毛利率与行：毛利率与行业景气度相关业景气度相关 . - 10 - 图表图表 11：产品净利率高于行业平均水平：产品净利率高于行业平均水平 . - 10 - 图表图表 12: 期间费用率逐年下降期间费用率逐年下降 . - 10 - 图表图表 13：研发费用稳：研发费用稳中有增（亿元）中有增（亿元） . - 10 - 图表图表 14：行权期及行权期及 100%行权条件行权条件 . - 10 - 图表图表 15：2021 年原材料上涨幅度较大年原材料上涨幅度较大 . - 12 - 图表图表 16：SCFI：综合

11、指数综合指数 . - 13 - 图表图表 17：橡胶轮胎出口数量和金额累计同比变化情况橡胶轮胎出口数量和金额累计同比变化情况 . - 13 - 图表图表 18：2020 年全球轮胎需求量约年全球轮胎需求量约 15.8 亿条亿条 . - 14 - 图表图表 19：2020 年轮胎消费量北美居首年轮胎消费量北美居首 . - 14 - 图表图表 20：全球轮胎全球轮胎 75 强中的中国大陆轮胎企业份额强中的中国大陆轮胎企业份额 . - 15 - 图表图表 21：我国汽车行业毛利率持续下降：我国汽车行业毛利率持续下降 . - 15 - 图表图表 22：我国汽车产销稳步增长：我国汽车产销稳步增长 . -

12、 15 - 图表图表 23：我国汽车保有量增长迅速：我国汽车保有量增长迅速 . - 15 - 图表图表 24：各类车辆轮胎配套及替换系数：各类车辆轮胎配套及替换系数 . - 16 - 图表图表 25：美国汽车消费以：美国汽车消费以 SUV、皮卡等为主、皮卡等为主. - 16 - 图表图表 26：我国：我国 S SUVUV、MPVMPV 销量占比迅速提升销量占比迅速提升 . - 16 - 图表图表 27：我国新能源汽车发展进入快车道：我国新能源汽车发展进入快车道 . - 17 - 图表图表 28：我国新能源汽车保有量飞速增长：我国新能源汽车保有量飞速增长 . - 17 - 图表图表 29：新能源

13、汽车轮胎性能要求较传统更高：新能源汽车轮胎性能要求较传统更高 . - 18 - 图表图表 30：国内飞：国内飞机机 2016 年数量和未来预测年数量和未来预测 . - 18 - 图表图表 31：国内飞机轮胎：国内飞机轮胎 2016 年数量、市场规模及未来预测年数量、市场规模及未来预测 . - 19 - 图表图表 32：美国：美国 2021 年乘用车轮胎进口年乘用车轮胎进口 . - 20 - 图表图表 33：美国：美国 2021 年卡车轮胎进口年卡车轮胎进口 . - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 34：

14、20212021 年美国轮胎市场实现大幅增长年美国轮胎市场实现大幅增长 . - 22 - 图表图表 35：双双反政策终裁结果反政策终裁结果 . - 22 - 图表图表 36：泰国子公司营收占比过半：泰国子公司营收占比过半 . - 22 - 图表图表 37：泰国子公司净利润占公司净利润大半泰国子公司净利润占公司净利润大半 . - 23 - 图表图表 38：公司智：公司智能制造系统能制造系统 . - 24 - 图表图表 39：单位人工成本（元：单位人工成本（元/条）条） . - 24 - 图表图表 40：人均创收（万元）：人均创收（万元） . - 25 - 图表图表 41：公司与同行业相比单位投资

15、额较低公司与同行业相比单位投资额较低 . - 25 - 图表图表 42：2019 年中国轮胎测试排名年中国轮胎测试排名 . - 25 - 图表图表 43：2021 年夏季轮胎测试排名年夏季轮胎测试排名 . - 26 - 图表图表 44：可比公司估值可比公司估值 . - 28 - 图表图表 45：盈利预测：盈利预测 . - 28 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 1 国际化产能布局推进，成就轮胎行业新星国际化产能布局推进，成就轮胎行业新星 森麒麟较早推行智能制造，是年轻的上市公司。森麒麟较早推行智能制造，是年轻的上市公司。

16、2007 年，公司前身森麒麟有限成立，两年后，公司第一条半钢子午线轮胎下线。2012 年，公司研制的航空轮胎通过国家级航空轮胎实验中心的动态模拟测试，公司的航空轮胎研发取得阶段性成果。同年，公司“路航”轮胎通过欧盟标签法规 R117 认证，打破了欧盟轮胎技术壁垒。2013 年，公司开始在青岛实践智能制造，启动了年产 500 万条项目建设。随后，森麒麟轮胎 （泰国） 成立， 主营半钢子午线轮胎的生产和销售。 2015 年，公司从森麒麟有限变更为青岛森麒麟轮胎股份有限公司，随后陆续成立森麒麟轮胎（北美股份）和青岛森麒麟国际贸易有限公司。 2020 年，公司在深圳证券交易所成功 A 股上市。2021

17、 年，公司在综合考虑行业发展趋势以及公司发展情况下制定了“833plus”战略，计划在未来建设并运营 8 座数字化轮胎智能制造基地， 3 座全球化研发中心以及 3 座全球用户体验中心，Plus 是指择机并购一家全球知名轮胎制造商，稳健实现“创一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”的愿景。公司坚持“聚焦、敬意、高效、稳健、创新、责任”的经营理念，继续深耕轮胎行业，以期将公司打造为全球轮胎工业新高地。 图表图表 1 1：森麒麟发展成为年轻上市公司森麒麟发展成为年轻上市公司 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 积极响应积极响应“一带一路一带一路“倡议，推进倡议，推进“833plus”战略实施。战略实施

18、。公司目前拥有青岛、泰国两个制造基地，分别拥有产能 1200 万条、1000 万条半钢子午线轮胎，2021 年公司产能利用率达到 102%。公司践行“833plus”战略规划，投资设立西班牙子公司并投资建设年产 1200万条高性能轿车、 轻卡子午线轮胎项目。 2021 年公司公开发行可转换公司债券用以投资泰国二期“森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产600 万条高性能半钢子午线轮胎及 200 万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”。公司首次公开发行募集资金投资的“年产 8 万条航空轮胎项目”也在有序推进。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度

19、报告 图表图表 2 2：森麒麟智能制造基地分布及产能情况森麒麟智能制造基地分布及产能情况 来源：公司公告，环评报告，中泰证券研究所 注：由于公司部分项目产能利用率超过 100%，部分产品实际产能高于项目设计产能 实际控制人深耕轮胎行业，公司股权结构集中。实际控制人深耕轮胎行业，公司股权结构集中。公司实际控制人秦龙从 1989 年起已经开始从事橡胶及轮胎贸易业务，在代理国内外众多知名品牌轮胎的过程中，积累了以欧美市场为主的轮胎销售渠道。截至 2021 年年报，公司法定代表人秦龙持股比例为 41.99%。此外，秦龙通过青岛双林林商贸合伙企业持有青岛森伟林、青岛森忠林、青岛森玲林和青岛森宝林四大员工

20、持股平台股份共有3555.99 万股，持股比例为 5.47%。作为公司控股股东，秦龙持股比例为 47.46%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 3 3：秦龙为森麒麟实际控制人秦龙为森麒麟实际控制人 来源：Wind，中泰证券研究所 截止至 2021 年报数据 高性能车胎收入增长，产品结构不断优化。高性能车胎收入增长，产品结构不断优化。公司半钢子午线轮胎产品定位于高性能及大尺寸的中高端领域，为全球两家以大尺寸高性能产品为主的企业之一。近年来，公司 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比持续保持在

21、 60%以上，营收金额逐年上升。轻卡轮胎营收占比增长迅速，营收金额在 2019 年达到 6.8 亿元，收入比例从 2017 年的 7.34%增长到 2019 年的14.95%。大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎由于对轮胎性能要求更为苛刻，适用车型档次更高，其附加值更高，议价能力更强，毛利率更高。大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎销售收入额增长表明公司产品结构正在不断优化，盈利水平持续提升。 图表图表 4：公司主要产品系列展示公司主要产品系列展示 来源：公司官网，中泰证券研究所 品牌品牌高性能运动型轮胎森麒麟，路航，德林特高性能舒适型轮胎路航，德林特耐磨经济型轮胎路航高里程高耐磨型路航高性能SUV轮胎森麒麟

22、公路型SUV轮胎路航全地形SUV&越野轮胎森麒麟，路航高性能全季型轮胎森麒麟，路航高性能冬季轮胎路航，德林特缺气保用轮胎等森麒麟，路航，德林特商用轻卡轮胎森麒麟，路航，德林特商用轻卡全季型轮胎路航商用轻卡冬季轮胎路航航空轮胎适配波音737系列等森麒麟场地赛车轮胎 Apexking 系列路航越野拉力赛轮胎系列路航越野车改装系列等路航赛车轮胎产品系列产品系列乘用车轮胎轻卡轮胎 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 三大品牌精准定位，推动产品差异化竞争优势。三大品牌精准定位，推动产品差异化竞争优势。公司旗下现有三大品牌：森麒麟、路航、

23、德林特。其中，森麒麟追求具有核心技术的高端产品，面向高端理性消费人群；路航追求可靠技术出众性能的优秀产品，面向专业和中坚消费人群；德林特品牌定位经济性高性价比产品，面向时尚年轻消费人群。三大品牌定位精准，未来通过品牌宣传的持续推进，进一步打造公司品牌的竞争优势。 图表图表 5：公司三大品牌家族公司三大品牌家族 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司持续推进全球产能布局，盈利能力稳步提升。公司持续推进全球产能布局，盈利能力稳步提升。2017 年到 2020年期间，营业收入和归母净利润逐年上升，2020 年实现营业收入38.65 亿元， 获得归母净利润 9.81 亿元。 公司营收 CAGR 为 6.

24、8%，归母净利润 CAGR 达到 26.85%。 2021 年实现营收 51.77 亿元， 同比增速+10.03%，实现归母净利润 7.53 亿元，同比增速-23.17%。这一阶段收益下行主要系全球疫情反复引发的海运集装箱紧张，导致海外市场需求旺盛却运输受阻，海运、原材料价格大幅上涨，与美国对泰国等原产地轮胎双反落地、人民币大幅升值、国内需求增速放慢引发激烈竞争等不利因素叠加。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 6：营业收入持续增长营业收入持续增长 图表图表 7：20172017 年至年至 20212021 年归母

25、净利润年归母净利润 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 销售市场聚焦境外，乘用车胎为主要业务。销售市场聚焦境外，乘用车胎为主要业务。公司以境外替换市场为主要销售目标，销售范围覆盖美洲、欧洲、亚太及非洲等区域 150多个国家和地区。2020 年境外营业收入占总营业收入 93.33%，是主要收入来源。在产品结构方面，公司以轮辋尺寸 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、 轻卡轮胎产品为主， 2019 年乘用车胎占主营业务收入达 85.01%，其中高性能乘用车胎占 53.46%。轻卡轮胎占比逐年上升，经济型乘用车胎占比下降。 图表图表 8 8：公司产品以外销为主公司产品以外

26、销为主 图表图表 9 9：乘用车胎营收占总营收乘用车胎营收占总营收 8 80 0% %以上以上 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司毛利率净利率保持在行业较高水平，显著高于同行可比公司平公司毛利率净利率保持在行业较高水平，显著高于同行可比公司平均水平。均水平。2020 年，公司毛利率达到 33.80%，高于同时期行业平均毛利率 24.52%，公司净利率达到 20.84%，高于同时期行业平均净利率 9.28%。公司毛利率、净利率水平受行业整体景气度影响，与行业平均毛利率、净利率同趋势变化， 在 2017 年至 2020 年期间稳步上升。 0%10%20%30%40

27、%50%60%70%80%90%100%201720182019乘用车胎营收轻卡轮胎营收特种轮胎营收 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 1010：毛利率与行业景气度相关：毛利率与行业景气度相关 图表图表 1111：产品净利率高于行业平均水平：产品净利率高于行业平均水平 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 期间费用率逐渐下降，研发费用率稳中有增。期间费用率逐渐下降，研发费用率稳中有增。由于公司管理得当，规模效应日益明显，公司销售、管理以及财务费用率呈下降趋势，期间费用率从 201

28、6 年 16.84%下降至 2021 年的 9.16%。期间费用率的下降以及毛利率的不断增长帮助公司净利率实现增长。公司研发费用率稳定，2021 年为 2.10%。 图表图表 12:12:期间费用率逐年下降期间费用率逐年下降 图表图表 1313：研发费用稳中有增（亿元）：研发费用稳中有增（亿元） 资料来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 森麒麟激励计划出炉，考核指标营收三年翻倍。森麒麟激励计划出炉，考核指标营收三年翻倍。2022 年 3 月，公司发布2022 年股票期权激励计划。本计划拟向激励对象授予股票期权 2,068.70 万份，占计划草案公告时公司

29、股本总额的 3.18%，其中，首次授予股票数量约占公司股本总额的 3.08%。本次股权激励对象广泛，涵盖了公司中高层管理人员及核心技术业务人员，研发人员几乎全覆盖，可充分调动人才积极性，加强企业凝聚力。公司业绩考核指标分为两个层次，分别为公司层面业绩考核和激励对象个人层面绩效考核，其中公司营收是最重要的考核指标，行权考54020020公司毛利率（%）行业平均毛利率（%）057201820192020公司净利率（%)行业平均净利率（%） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公

30、司深度报告 核年度为 2022-2024 年。本计划有利于推动收入高速高质量增长，实现公司可持续性发展。 图表图表 1414：行权期及：行权期及 100%100%行权条件行权条件 来源：公司公告，中泰证券研究所 行权期行权期行权时间行权时间可行权比例可行权比例一授予登记日起12个月40%二授予登记日起24个月40%三授予登记日起36个月20%行权期行权期营收增长率营收增长率对应当年收入（亿元）对应当年收入（亿元）一35%69.89二70%88.01三100%103.55注：以2021年公司营收为基数，并要求2022-2024年销售净利率不低于15% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正

31、文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 2 公司差异化产品前景广阔，多领域布局提升成长空间公司差异化产品前景广阔，多领域布局提升成长空间 2.1 轮胎市场达万亿规模，国内龙头市占率持续提升轮胎市场达万亿规模，国内龙头市占率持续提升 2021 年原材料价格不断上涨，预测年原材料价格不断上涨，预测 2022 年有望回落。年有望回落。2021 年，轮胎多种原材料的价格大幅上涨，推高了轮胎的生产成本。以轮胎原材料中占比最大的天然橡胶为例， 2021 年， 受到供应端天气扰动和疫情的影响，天然橡胶的产量增幅不及预期，价格有所上涨；2022 年，预计拉尼娜气候延续到 3-5 月的概率

32、小于 50%，天气因素相比去年将趋于温和，全球天然橡胶产量预增 3.5%，高于 2019 年疫情前的水平，价格有望回落。 图表图表 1515：20212021 年原材料上涨幅度较大年原材料上涨幅度较大 来源：卓创资讯，中泰证券研究所 海运价格有望回落。海运价格有望回落。随着疫情蔓延带来的港口拥堵、工人短缺、航次延误等问题的影响，船舶和集装箱供不应求，自 2020 年中旬起海运费迎来暴涨。目前，尽管由于世界主要港口的物流瓶颈现象未能消除，全球海运费急剧下降的可能性不大，但形势有望逐步改善，最终恢复正常水平。截止 2022 年 3 月，根据 SCFI 综合指数，全球海运费已呈现下降趋势，预计将在

33、2022 年底至 2023 年初迎来拐点。 海运费下降利好轮胎出口，海运费下降利好轮胎出口， 2022 年年 1-2 月橡胶轮胎出口量价累计同比增月橡胶轮胎出口量价累计同比增长。长。2022 年前两个月，中国轮胎出口数量保持增长势头，出口价格同比增长明显。1-2 月，中国轮胎累计出口量为 114 万吨，同比增长 1.8%；出口金额为 185.35 亿元，同比增长 12.1%。年初出口量价增长的原因或与海运费下降有关。 0%10%20%30%40%50%60%70%80% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 1616

34、：SCFISCFI：综合指数：综合指数 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表 1717：橡胶轮胎出口数量和金额累计同比变化情况：橡胶轮胎出口数量和金额累计同比变化情况 来源：Wind，轮胎商务网，中泰证券研究所 全球轮胎需求以半钢胎为主，北美、欧洲、中国为主要消费市场。全球轮胎需求以半钢胎为主，北美、欧洲、中国为主要消费市场。 受新冠疫情影响，2019、2020 年全球轮胎需求量有所回落，从 2018年 18.05 亿条减少至 2020 年 15.8 亿条。随着疫情消退，未来需求量将逐渐回升，助力轮胎行业触底反弹。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2020-

35、------------012022-02出口数量（累计同比）出口金额（累计同比） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 18：2020 年年全球轮胎需求量约全球轮胎需求量约 15.8 亿条亿条 图表图表 19

36、：20202020 年轮胎消费量北美居首年轮胎消费量北美居首 来源：米其林年报，中泰证券研究所 来源：米其林年报，中泰证券研究所 国际巨头份额不断下滑，国内龙头占比持续提升。国际巨头份额不断下滑，国内龙头占比持续提升。2000-2020 年，全球top3、top10 企业份额分别从 56.8%、81.4%下滑至 36.4%、61.8%。 2000-2020 年，国内 top3、top10 企业份额从 1.8%、3.1%提升至 5.6%和 10.4%，然而国内轮胎行业集中度提升空间仍然较大。2019 年国内top3 的行业集中度约 21%，top10 合计约 49%，分别低于全球 38%和63%

37、的平均水平，仍然有较大提升空间。 全球轮胎全球轮胎 75 强排行榜中，中国大陆轮胎企业份额持续提升。强排行榜中，中国大陆轮胎企业份额持续提升。2020 年，中国大陆轮胎企业在全球轮胎 75 强榜单中，共上榜 30 家，销售额达到248.10 亿美元。从 2021-2020 年，中国大陆轮胎企业在全球轮胎 75 强中的市场份额稳步提升，2011-2020 年十年间从 13%提升到 17%， 未来仍有较大的提升空间。 图表图表 20：全球轮胎：全球轮胎 75 强中的中国大陆轮胎企业份额强中的中国大陆轮胎企业份额 来源：轮胎世界网，中泰证券研究所 国内行业格局持续优化，市场马太效应逐渐显现。国内行业

38、格局持续优化，市场马太效应逐渐显现。随着政策端和市场端持续的压力传导，国内中小轮胎企业纷纷被淘汰。根据轮胎世界网，国0246802000192020亿条半钢配套半钢替换全钢配套全钢替换23.6%4.3%24.0%4.8%20.3%14.0%9.1%欧洲东欧北美南美中国亚洲（除中国外）非洲、印度、中东0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200400600800002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020亿美元

39、其他中国大陆份额 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 内纳入统计部门检测的轮胎工厂，已经从过去的 500 多家下降到 2020年的 230 家左右。2021 年，山东省发布全省落实“三个坚决”行动方案（2021-2022 年），根据政策公告，“坚决淘汰一批”任务清单共计 18家企业合计 3117 万条轮胎产能。作为轮胎大省，山东率先加码行业政策将带动新一轮的政策收紧，加速轮胎行业向龙头集聚。 汽车行业毛利率持续下降，高性价比国产轮胎获汽车厂商青睐。汽车行业毛利率持续下降，高性价比国产轮胎获汽车厂商青睐。2011-2020 年

40、，我国汽车行业毛利率由 17.08%下降至 11.95%，挤压行业利润。在汽车售价上升空间有限的情况下，汽车厂商倾向于降低制造成本来提升盈利水平，轮胎方面，汽车厂商逐渐使用价格较米其林等国外巨头更低廉而品质又没有较大差距的国产轮胎替代国外进口轮胎。这也是促成国内龙头全球份额上升，巨头份额下降的原因之一。国产替代的逐渐实现将进一步提升国内轮胎龙头的全球份额。 图表图表 21： 我国汽车行业毛利率持续下降我国汽车行业毛利率持续下降 来源：Wind，中泰证券研究所 我国汽车产销略有下降，保有量稳步增长。我国汽车产销略有下降，保有量稳步增长。2010-2020 年，我国汽车产量复合增长率为 3.40%

41、、销量复合增长率为 3.43%、保有量复合增长率为 11.95%。2020 年，我国汽车产量、销量、保有量分别为 2552.5 万辆、2531.1 万辆、28100 万辆，汽车市场的稳定发展将确保轮胎需求稳中有升。 图表图表 22：2008-2020 我国汽车产销量我国汽车产销量 图表图表 23：我国汽车保有量持续增长我国汽车保有量持续增长 来源：中国汽车工业协会，中泰证券研究所 来源：中国汽车工业协会，中泰证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000020毛利率050002500

42、3000350020082001620182020产量（万辆）销量（万辆）0%5%10%15%20%25%0500000002500030000200820020保有量（万辆）YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 轿车保有量基数庞大，半钢胎替换市场广阔。轿车保有量基数庞大，半钢胎替换市场广阔。汽车轮胎按车辆种类可分为轿车胎、载重胎、工程胎。其中轿车胎为半钢胎，每辆轿车配套轮胎为 5 条，替换系数为 1.5。根据公安部，2021 年底，我国汽车保有量为3.

43、02 亿辆。如果按照平均每台车每年换 1.5 条轮胎的替换率计算，替换轮胎需求约为 4.53 亿条。 在国内汽车保有量保持稳定增长的情况下，轮胎替换市场广阔。 图表图表 24：各类车辆轮胎配套及替换系数各类车辆轮胎配套及替换系数 来源：观研天下，中泰证券研究所 中美消费者偏爱中美消费者偏爱 SUV、中高端汽车，大尺寸半钢胎市场需求强劲。、中高端汽车，大尺寸半钢胎市场需求强劲。2016-2018 年， 美国汽车消费市场主力车型为城市多功能车、 皮卡、 SUV，销量占比为 60.6%、64.4%及 69.2%，轮胎消费以中高端产品为主。轻卡在美国销量也逐渐提升， 2018 年 8 月， 轻卡销量占

44、美国轻型车市场销量 68%，连续第 26 个月销量占比超 60%。随着我国消费结构升级，乘用车消费习惯趋同于北美市场，体验感与舒适度更佳的车型得到大众消费者青睐，2011 年至 2018 年，MPV、SUV 销量由 18.7%快速提升至50.1%，我国轮胎消费习惯也逐渐向高性能及大尺寸轮胎迁移。由于大尺寸、高性能轮胎是公司主打产品，公司将从中受益。 图表图表 25：美国汽车消费以美国汽车消费以 SUV、皮卡等为主、皮卡等为主 图表图表 26：我国我国 S SUVUV、M MPVPV 销量占比迅速提升销量占比迅速提升 来源：公司招股说明书，NADA，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，乘用车市

45、场信息联席会，中泰证券研究所 轮胎类别轮胎类别车辆类别车辆类别配套轮胎（条）配套轮胎（条）替换系数（条替换系数（条/辆辆 年）年）轿车胎轿车51.5中型载重卡车1115重型载重卡车16221020轻型载重卡车74.2大型客车71125装载机械42运输工程机械63载重胎工程胎0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018A、B级C级D、E、F级CUV、SUV、面包车、皮卡车0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000172018轿车(A00、A0)轿车(A、B)轿车(C)MPV、

46、SUV 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 2.2 新能源汽车高增长赋予公司第二成长曲线新能源汽车高增长赋予公司第二成长曲线 能源革命方兴未艾，新能车发展进入快车道。能源革命方兴未艾，新能车发展进入快车道。2015-2021 年间，我国新能源汽车产量、 销量由 34.05 万辆、 33.11 万辆增长至 354.5 万辆、 352.1万辆， 新能源汽车保有量由 42 万辆增长至 784 万辆。 年复合增长率分别为 47.8%、48.3%、62.9%。其中 2019 年由于新冠疫情产销量有所回落，而 2020 年复苏势头强劲，

47、同比增长 10%、13%，2021 年更是呈爆发式增长，产销、保有量同比增长 160%、158%、59%。未来新能源汽车仍将保持高速增长，据由社会科学文献出版社正式出版发行的汽车大数据应用研究报告 （2021） 预计到 2025 年我国新能源汽车销量达 530 万辆，保有量达 2000 万辆，CAGR 分别为 10.58%、11%。 图表图表 27：我国新能源汽车我国新能源汽车发展进入快车道发展进入快车道 图表图表 28：我国新能源汽车保有量飞速增长我国新能源汽车保有量飞速增长 来源：中国汽车工业协会、汽车大数据应用研究报告（2021），中泰证券研究所 来源：中国汽车工业协会、汽车大数据应用研

48、究报告（2021），中泰证券研究所 新能车轮胎高要求提升行业门槛，拥有较强研发能力的企业将受益。新能车轮胎高要求提升行业门槛，拥有较强研发能力的企业将受益。由于新能车比燃油车更重（主要由于电池、电机、电控较发动机、变速箱更重）；新能车驱动系统噪音远小于内燃发动机，驾驶时对胎噪、风噪更敏感；电动机初始扭矩更大，车辆提速更快。因此，新能源汽车轮胎需要具有更高的耐压性、非常低的滚动阻力和噪声以及良好的抓着和耐磨性能。而轮胎存在“魔鬼三角”定律：高磨耗、高抗湿滑、低滚阻不可兼得。针对新能车轮胎的高性能要求，“魔鬼三角”定律亟待打破。轮胎制造厂商需在橡胶配方、轮胎高宽比、轮胎体积、胎面材料、胎面花纹等方

49、面进行改善，并深化与主机厂合作交流，针对不同车型“量身定制”，开发差异化专用轮胎，而这需要轮胎企业强大的研发能力作为支撑。 005006002000212025E新能源汽车产量（万辆）新能源汽车销量（万辆）CAGR=10.58%0%20%40%60%80%100%120%140%0500025002000212025E新能源汽车保有量(万辆）YOYCAGR=11% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度

50、报告 图表图表 29：新能源汽车轮胎性能要求较传统更高新能源汽车轮胎性能要求较传统更高 来源：应对新能源汽车发展规划轮胎胎面配方应用新材料，中泰证券研究所 公司产品打破“魔鬼三角”定律，技术水平全球领先。公司产品打破“魔鬼三角”定律，技术水平全球领先。森麒麟是全球首家推出石墨烯轮胎的企业，研发的石墨烯导静电轮胎，湿地制动距离缩短 1.8 米，抗湿滑性能提升 6%，轮胎行驶里程提升 1.5-1.8 倍，打破了轮胎性能传统的“魔鬼三角”定律。其一款 17 寸产品滚阻系数处于全球轮胎行业最顶级的水准，使新能源汽车的续航里程提升 10%左右。先进的技术水平和强劲的研发能力将助力公司在新能车轮胎市场中占